Deep Dive
Shownotes Transcript
Hello 大家好,在 12 年春节回来,我将会以一位投资者的故事来开篇我想,这位投资者以自己的亲身经历为我们交了一笔昂贵的学费而他所经历的不仅仅是一个个体的投资经历,而更是一面镜子映照出我们这些投资者在投资道路上容易忽视的那些陷阱和误区
我想别人交过的学费,如果我们能从中有所获益,那对于我们而言无疑也是一笔非常宝贵的财富。这个故事始于 2021 年的夏天,有这么一位出色投资领域的新手,因为赶上了一个所谓的大牛市而小有收获,满怀热情的参加了一位投资界前辈的新书分享会。那时,政治监管风暴四年,教育股在短期内暴跌了九成,
在投资者的提问环节,他向这位前辈抛出了一个问题:如果所持的股票在短时间内下跌了 9 成,您会如何处理呢?这位前辈回答道:这个问题有点难回答,到了那个时候其实也没什么好的处理办法了。最好的方式就是一开始别让单一的股票仓位占比过重。这位前辈回答完以后迟疑了几秒,有点不安地反问他:你该不会是持有这类股票吧?
这位投资者笑着摇摇头,场上的其他读者也跟着笑了。谁也没想到,在这场新书分享会上的对答,竟然为他后来重仓巨额亏损悄然埋下了伏笔。同样是在 2021 年,由于工作的需要,这位投资者翻开了一些上市公司的年报查找数据。就在那个时候,他翻开了一家香港上市的汽车经销商的年报。
无意间被这家上市公司的行政总裁所写的股东信所吸引了。这封信给他留下了极为深刻的印象,而他也万万没想到,在打开这份年报的一瞬间,就如同打开了潘多拉的魔盒,一场噩梦就此拉开序幕。
这家港股上市的汽车经销商主要在国内的 3-5 线城市销售外国豪华汽车品牌的产品并提供售后服务而且主要集中在少数几个豪华车的品牌如果仅仅看一段时间内比如说 5 年的年报你会发现这家公司的业绩在同行业中可谓是一枝独秀历史利润的增长也非常迅猛
再加上 20%-30%的股东回报率以及在股东信中所反映出来的管理层的行业洞见随后再看看估值,他正以历史比较高的估值进行交易而在那个时候,市场先生也尝试在用各种逻辑来解释这个高估值的合理性比如说单城单店,也就是同一品牌在单个城市只有一家 4S 店
高毛利率的售后服务带来的稳定赚钱模式相较于同行业更高的周转率和高效率还有优秀的管理层这些都值得溢价等等而这位投资者在开始的时候对于这个估值其实是有所犹豫的但确实是因为太过欣赏公司的管理层准确来说是欣赏管理层所打造的这个人设这位投资者渐渐被市场先生所给出的理由所说服了
甚至直接引用了查理芒格的以合理的价格买入优秀的公司以此说服自己下注而完全没有考虑到另外一端的安全边际那是在 2022 年初当时他对上市公司了解的样本数量也远远不足也没有仔细的去探究历史财务指标背后的成因他没有意识到实际上这个价格是不合理的而这家上市公司的商业模式也没有那么出色
而且由于这位投资者参加工作的时间不长,积蓄也不算太多,在买入的过程中,不知不觉就重仓了。当时他并没有意识到,在那一刻他自己已经犯下了严重的错误。在买入不久,这个汽车经销商采用了收购更豪华,价位在 50 万以上的传统汽车品牌的经销门店的方式,
拿下了这个品牌经销的最大市场份额以避开激烈竞争的 40 万以下的国产品牌电动车市场那个时候国产品牌与外资品牌的竞争还没有白热化宏观环境也尚没有受到剧烈的冲击然而这家上市公司很快就发布了第一次盈利预警第二次盈利预警当时传统汽车品牌的根基还存在只是宏观环境相较于之前略显疲弱
再加上收购产生的无形资产摊销和融资成本,导致公司的利润持续走低。那个时候,他学习投资已经开始有所入门,也认识到自己可能犯了错。错误在于估值,买入时的价格,隐含了高估值与历史高利润率所对应的盈利。而这个历史高利润率主要是以此前宏观环境所带来的新车销售毛利率提升所致。
而如此高的毛利率其实根本上是难以长久维持的。但即使是这样,这位投资者并没有卖掉持股,因为他认为股价已经下跌了,他觉得上市公司这个价位的股票已经不贵了。这个时候,市场先生的观点也开始出现了分歧,有人认为国产汽车品牌竞争激烈,在宏观冲击面前,管理层的效率再高也没有用。
而电动车没有售后,国产品牌也不采用经销商的模式。但另外也有一些观点认为,传统的外资豪华品牌资金雄厚,品牌力强,能够支撑他们守住一定的市场份额。而超豪华品牌的销量更加稳定,品牌力更强,而电动车同样需要售后服务,国产品牌最终还是会采用经销商的模式。
其实到了这里我们也已经能看到在这个过程中市场先生的观点是不断变化的有时候全是错的有时候又正确而这位投资者却在一开始应该否定的时候选择了同意而在后面应该同意的时候又选择了否定直到上市公司第三次发布盈利预警这犹如一颗重磅的炸弹盈利相比于去年同期下跌了约 90%
股价跌了 5 成觉得便宜,跌了 7 成觉得很便宜而再跌 8 成也觉得非常便宜一直跌到几乎清零,股价持续下跌对于股票便宜的定义也一直在改变而到了最后,红华环境受到冲击而国产品牌之间的竞争愈发激烈掀起了剧烈的价格战最终连组合内最豪华的品牌也开始摇摇欲坠
原本就低的新车销售毛利率持续下跌甚至降到为零或者负数而且售后服务每年都会有一定的客户流失在没有新车销售支撑的情况下售后也没有办法为公司提供足够的利润所以从这个角度观察售后也说不上是什么特别好的商业模式也许最主要还是宏观环境的问题也许是国产新能源车替代的影响但无论如何
最终的结果表明这家公司在外部环境冲击面前显得不堪一击而到了上市公司第 4 次发布盈利预警结果已经是毫无悬念了而这位投资者在亏损的过程中所产生的一系列心理偏差是导致他迟迟未能卖出止损的主要原因这些心理偏差不仅使他没有及时止损反而在后面还做出了加仓摊低成本的决定造成了更多的损失
这其中就包括了锚定效应、禀赋效应、确认偏误等等所谓的锚定效应是他锚定了买入价他资金都没办法完全分清当时究竟真的觉得股价便宜还是因为亏损幅度过大自己太过痛苦了想通过加仓来降低平均成本他甚至有一刻想要大幅加仓但幸运的是仅存的一点理性制止了他
所以还算幸运即使加了仓也远比最初重仓时要克制守住了剩余的本金而禀赋效应使得他在持有股票以后不自觉的认为自己所持有的股票是很好的而更可怕的是仓位足够重的时候对待不同比例仓位的股票的态度确实会产生差别回顾过去对于仓位比较轻的持股
当他意识到犯错以后,可能就会果断的卖出止损。而缺人偏误让他总是在寻找对自己有利的观点,而忽视了一些不利的证据。当时他并非没有留意到相关负面的消息,但却没有能证实现实。我们前面其实也提到,教育股可能在政策的影响下,短期内暴跌 90%,让人避之而不及。
但这位投资者所面对的这家汽车经销商的上市公司却持续跌了两年中间有无数的时间和机会他可以卖出止损所以从这个角度来看这其实归根到底是他自己的责任他没有用理性去进行投资决策而是任由执念来左右自己任由情绪来控制自己当股价跌去一半的时候他一直认为自己所犯下的是高估值的错误
但当股价再下跌一半的时候一份又一份糟糕的业绩出炉的时候问题就不只是高估值这么简单了正如查理芒格先生承认自己在投资阿里巴巴以异所犯的错误中所说的某些互联网公司的本质仍然是零售商这位投资者所投资的这家公司
无论周转有多快效率有多高管理层多有洞见它的本质仍然是汽车经销商是注定逃不过这个商业模式的某些特性的通过经销新势力的品牌可能会面临高度的不确定性而对经销商而言如同进行一级市场投资但如果守着现有的外资品牌却要面临市场份额被瓜分的局面汽车经销商陷入了进退两难的困境
在价格战面前,汽车经销商在整个汽车产业链中是首当其冲的,他们能做的只有拼命的提高周转率,提高效率,降低费用和负债,但他们有办法左右主要由供需决定的价格,而价格在很大程度上决定了他们所能赚取的利润。这种商业模式决定了,
上市公司不仅不能犯错,而即使他们把每件事都尽量做好了,也只能确保能存活下来,然后听天由命,仅此而已。哪怕最后形势好转了,国产品牌放弃直销转向经销,电动车也有售后服务,行业淘汰掉了一批实力较弱的经销商,甚至宏观经济周期恢复,而它所经销的品牌仍然能够占据足够的份额。
但是中间这段煎熬的过程是投资者愿意经历的吗?投资者值得无休止的等待吗?购买平庸公司的机会成本是占用了购买优秀公司的资金、时间和精力。在这段时间里,其实这位投资者还留意到了一些相对资质更为优秀的上市公司,但是因为一开始把过多的资金投入了这家公司,甚至把新增的现金流继续投入以摊低成本。
而彻底错失了几家真正的好公司如果说人生是一条单行路,不存在平行时空那么股票市场却能直接了当地告诉你平行时空的不同结局这个事后看起来非常糟糕的商业模式其实曾经也很赚钱机箱商向厂家购入新车的时候 9 成的资金是靠短期借款,1 成是自有资金
而这家经销商曾经做到远低于同行的存货周转天数而历史上 20%至 30%的股东回报率是通过低利润率高周转率高杠杆实现的再加上宏观大环境的助力即使通过收购经营不善的 4S 店也能在约三年内收回投资也就达到 33%的投资回报率所以他曾经一度也能够承载无限的资本
能够将流传的盈余以高回报率不断再投资这种能力在当时看起来是很少有公司能够做到的只能说环境的剧烈变化使得商业模式的弱点逐一暴露在周期高点的时候管理层备受赞誉他所撰写的股东性堪称楷模直到后来对管理层的质疑逐渐增多但也许管理层其实一直没有变化在环境和商业模式的制约面前
一家公司个别管理层的力量其实有时候真的是很渺小的确实如果再早几年我们把钱投入这家公司结局或许是截然不同的在这家上市公司发布了数次盈利预警以后股价基本上跌没了而这位投资者一度想着反正已经亏这么多了占仓位的比例也已经比较低了就打算放着不管了但这位投资者没有意识到
就这样放着其实意味着是一种不舍原来这只股票仍然不断牵涉着它在投资组合中打击着它的士气直到它终于鼓起勇气卖出的时候股价相较于初次买入价已经跌去了接近 95%而卖出最大的意义是真正承认了自己的错误也让这件事有一个了结买入价的锚定效应也随之消失自己终于可以重新出发
而在这个过程中,他也被迫思考了一个问题:宏观和行业环境对投资来说重要吗?我们真的可以只看公司的基本面去投资吗?而对于这家公司来说,宏观、行业和产业链的环境是重要的。如果行业形势一片大好,或许就不会有如此剧烈的产能过剩和价格战。这家公司也许能够发展得更好一些。
但是当这位投资者注意到,处于同一汽车产业链的某汽车玻璃生产商依然经营良好,业绩持续增长他就应该明白,归根到底还是微观层面的问题也就是上市公司本身的商业模式和所处的行业生态位而在经历了这一段痛苦的经历以后,连同这几年较为艰难的大环境也迫使这位投资者持续地进行自我反思,他的思考包括了以下几个方面
第一是避免高估值不管什么上市公司买的便宜才是关键最好只购买估值低的公司第二分散化投资这一次最大错误在于重仓所以今后要适度分散的投资第三别跟趋势对抗当基本面趋势开始变差的时候就应该果断离场应该根据基本面的趋势进行投资
第四,长线持有不动不可行,环境变化剧烈如今我们已经很难找到那些能够长期持有的公司放弃长期持有,宁愿寻找短期的增长确定性第五,领买当头起,对周期股,左侧交易不可行宁愿等待周期反转以后再介入无论是时间还是持股体验都会理想得多第七,商业模式很重要
正如段永平先生所说,生意模式越好投资确定性越高或者风险越低以后选股的时候要尽量给商业模式更高的权重降低管理层的权重可以这么说,不是错误本身引导这位投资者前行而是对错误的理解引领他进步无论他最终选择了上述哪些作为自己吸取的教训这次的经历都让这位投资者深刻认识到自己的弱点
也将彻底改变他今后的投资体系他也终于深刻的明白为什么投资是一门讲求防御的艺术把事情弄成这样这位投资者也曾多次质问自己到底还适不适合投资这次经历也让他发现原来自己缺乏合适的投资比性曾经的重仓加上极端的跌幅超出了他自己的承受能力他虽然幸存下来了但内心遭受了重创
所获得的负面反馈足以摧毁自信需要一定的时间来恢复心理的状态但就商业知识本身而言这位投资者还是想继续积累因为这是他真正热情所在也只有这份热情才能支撑他继续走下去当然了就像某位投资者朋友所说的平白无故跑了 1000 米与被咒语顿以后跑 1000 米所面临的困难程度是可想而知的
但他也说过这样一句话让这位投资者印象深刻勇气可以分两种前者是无所畏惧后者是哭着前行前者固然勇猛但后者也很难得这位投资者自认不是一个坚强的人所以他选择后者但他最终会恢复过来因为幸运的是他是在年轻的时候交了这个昂贵的学费
好了,作为投资者的经历我就给大家分享到这里我们下次再见吧