The Deal Room: Can Nvidia Keep Winning? Is Tesla Losing Its Edge?
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大家好，欢迎来到《交易室》，在这里，我们每周三都会专门讨论企业融资的方方面面，从最大的并购和私募股权交易到驱动商业决策的战略。我们的目标是将你在课堂上学到的知识与现实世界的例子结合起来，并希望同时从中获得乐趣。那么，让我们开始吧。

大家好，欢迎回到《交易室》，我和史蒂芬一起回顾两家令人感兴趣的公司。史蒂芬，我非常想知道你的看法，因为你刚才告诉我你已经更新了英伟达和特斯拉的 DCF 模型。

这两家关键公司总是令人关注，尤其是在最近有很多新闻报道的情况下，每个人都想知道英伟达是否被高估了？特斯拉是否再次被高估了？特别是考虑到埃隆最近在各种事情上发表的一些言论。我很想知道。另外，

在我们开始之前，我注意到你的桌子上有一些东西。如果你正在观看视频格式，你的手里有一些东西。那是什么？

是的，谢谢你，安特。这是我们在昨晚伦敦城市颁奖典礼上获得的“50 人以下最佳企业奖”。是的，我们击败了竞争对手。我的意思是，说实话，他们根本没有机会，但能获得金奖并庆祝 Amplify 令人惊叹的一年，真是太好了。是的，我要把它带回家。对不起，安特，我要把它带回家。

我要向我的家人炫耀它。是的，我知道很多员工都收听这个播客，我们很少向我们自己的团队，更广泛的 Amplify 员工喊话。所以，这是送给他们的。好的，让我们开始吧。说说英伟达吧。为什么我看到英伟达昨天的收盘价下跌了 8%？

是的，英伟达本周经历了疯狂的一周。显然，我们正经历着深度学习的喧嚣、特朗普关税以及市场的大幅波动。但由于我们在交易室而不是做市商，我真的很想谈谈它最新的季度和实际上是 2025 年全年的业绩，这些业绩在上周中旬公布。你完全正确。我面前有一张小图表。上周股价下跌了 15%，分阶段下跌，但主要是对公司业绩发布的反应。现在，我们之前在播客中讨论过这个奇怪的事情，除非英伟达的业绩表现绝对令人震惊，

超过预期等等，否则股价将会下跌，因为人们认为它已经被充分估值了。但我今天要做的就是概述一下财务状况。我可能会稍微陈述一下理由，为什么股价会下跌？但随后我会告诉你为什么它可能被低估了。我会加入我的 DCF 分析，我们可以聊聊它。

但是，你知道，我今天早些时候把我的笔记发给了你，我想让你看到的第一个图表是

英伟达的季度营收。它是最美丽的典型曲棍球棒形状。这相当引人注目。以至于在 2024 年第四季度，或者实际上是 2025 年第四季度，他们在 1 月底公布了业绩，他们的财年结束于 1 月底，他们的营收为 393.3 亿美元。

同比增长 78%，超过了 382.5 亿美元的预期。所以他们已经超过了非常强劲的

投资者或分析师的预期，你知道，他们环比增长了 12%，这是一个非凡的故事，数据中心营收环比增长了 16%，达到了 356 亿美元，在深度学习之后，人们担心这可能会开始软化，也许大型科技公司对这些芯片的需求会略有回落。但实际上，这又是一个丰收的季度。那么，为什么股价上周下跌了 14%？哦，是的，我很想知道，因为我发布了一篇帖子，我立即发布了一个简短的视频。所以，如果有人没有关注，不要脸的自夸一下，

如果有人没有关注我的领英，我尝试了一个新的简短视频，在收盘后五分钟发布，对它进行了总结。对不起。当时它持平。当时我根据我的快速分析认为

我们躲过了一颗子弹。感觉市场当时正在为失败做准备，因为我们经历了一系列糟糕的经济数据，在美国出现了一系列糟糕的经济数据，对英伟达寄予厚望，门槛很高，正如你所说。但我看到预期是当时最让我惊讶的事情。我认为这是一件有益的事情。我认为英伟达将摆脱困境。

因为他们说他们的预期超过了预期。我的意思是，它确实有一定的回旋余地，正负 1% 或 2%。但当时，它们持平。我认为这是一个好结果，因为我认为市场立场倾向于下行。但显然，在发布后的 24 小时内发生了一些变化，人们在仔细研究之后。那么他们看到了什么？

是的，我认为这里有市场情绪在起作用，从某种意义上说，这是一个市场，投资者正在寻找任何机会对这些大型科技股，特别是大型科技股略微看跌。你知道，各种事情都在发生。我不会说信心和稳定性特别高。

但对于英伟达而言，我试图分析分析师为什么对这份收益报告不屑一顾的原因。我认为第一个原因是他们的毛利率。记住，毛利率是你的营收减去你的销货成本。你的毛利率越高，营收就越干净。

从营收到你的利润，再到自由现金流，并有助于你的估值，因此毛利率环比下降 1.6 个百分点，同比下降 3 个百分点，降至 73%，这开始让人质疑

英伟达的芯片生产成本是否变得太高、太复杂了？这主要是在我们之前讨论过的 Blackwell 芯片的背景下。他们提高 Blackwell 生产的速度令人惊叹。我认为他们在上一季度从 Blackwell 创造了

110 亿美元的销售额，考虑到去年它一直在缓慢发展，并且在提高产能方面存在一些延误。我可以调整毛利率，并说这实际上是一个短期的波动，我们遇到了一些制造缺陷需要处理，这是我戴着英伟达帽子的说法，我们将不得不侵蚀一些毛利率以加速其发展

从长远来看，除了我们已经面临的 Blackwell 芯片的巨大需求之外，我们还需要解决这个问题。

而且，我的意思是，你并没有像首席财务官科莱特·克里斯在财报电话会议上说得那么有条理。一个重要的问题是，看看这些毛利率是怎么回事？她说，在我们 Blackwell 扩张期间，我们的毛利率将在 70% 以上。在这一点上，我们正专注于加快我们的制造速度，并确保我们能够尽快向客户提供产品。一旦它……

一旦我们的 Blackwell 完全成熟，我们就可以改善我们的成本和毛利率。因此，我们预计今年晚些时候可能会回到 70% 以上。

所以我认为你是对的。她收到了我的邮件。她没有表示感谢，对吧？不，不，不。我认为它在邮件中丢失了。但是，是的，所以这可能是投资者对英伟达态度软化以及股价下跌的一个原因。显然，还有一个更大的潜在威胁……

大型科技公司开始控制他们庞大的数据中心和人工智能支出。所以

我这里有一段来自 TD Cowen 的小片段。本周早些时候，他们发表文章称，英伟达最大的客户之一微软正在取消与私人数据中心运营商的租赁合同。这是一件即使是最小的矿井中的金丝雀也可能让人们感到相当紧张的事情。对于微软来说，这可能根本不是什么大事。它可能是一些完全无关紧要的事情。

但是，你知道，由于英伟达如此依赖这场人工智能热潮，这场人工智能革命，每当出现可能使其软化的东西时，股价就会受到打击，对吧？

在我给出英伟达被低估的理由之前，我要留给你一件事是特斯拉。我非常喜欢 Truist Securities 的威廉·斯坦。他是 Truist Securities 的分析师。他在上周三的一份报告中写道，我引用一下，“投资者在打哈欠”。我的意思是，看看，

在任何其他世界中，同比营收增长 78%，季度营收 400 亿美元，我会欣喜若狂，而不是打哈欠。但这只是说明了目前市场的特殊性。是的，如果我是与英伟达合作的策略师，我实际上会利用一些负面情绪。我不会试图与之对抗。而且，你知道，如果股价需要下跌一点，我认为这没什么大不了的。

我认为这就像你需要一些我认为这些分析师必须洗掉的视角，才能实现下一阶段的上涨。感觉就像，所以你最好不要固执己见，而是在预测方面要相当现实，以便再次以很大的优势超越预期。

是的，这一切都是游戏的一部分。对于那些不太了解的人，我不会称之为纯粹的金融工程，但首席财务官的目标当然是提供稳定、

透明的可视化增长，季度和年度都是如此，因此有很多方法，也就是所谓的“黑暗艺术”，可以将一些收入确认推迟到下一季度，推迟发布新产品，以便使这种非常好的情况平滑化，你不想出现一种

季度营收同比增长 50%，然后下降 20% 的情况，对吧？你需要两个不错的、稳定的 20% 增长的季度。而最擅长做到这一点的公司之一是 LVMH。

LVMH 在战术性地发布新产品和供应方面绝对出色，你知道，为了在每一季度都达到他们的目标。爱马仕也是如此。你知道，他们多年来从未错过收益预期，因为他们只是稍微调整一下，你知道，伯金包，多生产一些。他们做事的方式非常非常聪明。显然，并非每家企业都能做到这一点，但这很有趣。

那么，你最新的计算结果告诉你什么？好吧，我今天早些时候读到一篇文章，文章说，3 万亿美元的英伟达是价值股吗？你知道，这是一篇有点像标题党性质的文章。但在进入 DCF 之前，我一直在研究这些数字。因此，英伟达目前的交易价格……

截至上周五，市盈率为 27 倍。因此，每股价格除以每股收益，为 27 倍，这相当高，但标准普尔 500 指数的市盈率为 21 倍。因此，英伟达凭借其，你知道，再次，

如果这些成长型公司做得对，它们往往会成长到其估值水平。你知道，在成长轨迹的早期，市盈率可能高达 100 倍，然后下降到 80 倍，仍然看起来有点贵，60 倍，开始看起来更合理。你知道，如果增长持续下去，你最终……

你知道，你冲刺领先，然后最终回到与同行相比相对正常的比率

因此，对于一家仍在增长的公司来说，27 倍的预期市盈率。我的意思是，同比增长 78%。明年它不会达到这个水平，但它会达到，你知道，可能 40%、50%、60%，无论预测是什么。EV，EBITDA 为 33 倍，正如我之前提到的，

Blackwell 芯片在上一季度的营收贡献了 110 亿美元。他们只期望达到 40 亿或 50 亿美元。它只是超过了预期。在我进入我的 DCF 之前，它的营业利润率为 61%。因此，即使它的毛利率有所下降，它的营业利润率也保持了弹性，实际上还略有上升。

那么它是被高估还是被低估了呢？让我调出我今天早上正在使用的 DCF 模型。因此，更新 2025 年全年的数据，只是粗略看一下。2024 年全年的营收为 610 亿美元。2025 年全年的营收为 1300 亿美元。就像大多数一样，这些数字绝对惊人。

我读到英伟达的抛售，2500 亿美元的市值，与华特迪士尼公司一样大，只是打了个喷嚏。所以无论如何，所以我输入了一些，我认为相当，我不知道，

相当强劲的营收增长预测，在未来五年平均约为 45% 的营收增长。可能不会那么高。我可以稍微调低一点。但无论如何，我在营运资金和资本支出等方面都比较保守。我已经更新了我的无风险利率、权益贝塔、权益风险溢价，这些都是你在查看加权平均资本成本时需要做的事情。

他们的债务变得便宜了一点，这总是好的，但他们的资产负债表上只有大约 80 亿美元的债务。将所有这些都纳入我们的 DCF。记住当前的股价，好吧，截至周五为每股 120 美元，市值为 2.93 万亿美元。将其全部流入我的账户。

隐含每股价值，并应用 2% 的永续增长率。这意味着在我的五年预测期之后，我预计英伟达将永远以 2% 的速度与美国 GDP 保持一致增长。

但到 2030 年，顺便说一句，它的未计利息、税项、折旧及摊销前自由现金流理论上将超过 4000 亿美元。所以这是一家绝对庞大的公司。所有这一切都表明，我的隐含每股价值为 175 美元，即隐含权益价值为 4.2 万亿美元。

现在，显然，如果我，这些模型的美妙之处在于，如果我调整我的，如果我调整我的营收增长假设，将其降至约 30%，我的模型就会下降，并表示，看，每股 150 美元。但是，你知道，是否有理由说这家公司现在肯定，

我不会说它非常泡沫化、过度膨胀、被高估了。你知道，这太荒谬了。我们都在做什么？我们都，你知道，我们都即将，你知道，将会有一场大规模的，将会有一场大规模的崩盘。但是，是的。顺便说一句，我并不是说这是一个买入机会。我正要说的，

戴上我的认真帽子。这不是投资建议。这纯粹是为了教育目的。但在我说这句话之前，因为这很重要，实际上，因为我知道上周有一位交易员下了 3000 张合约的赌注。

这基本上是对他们的股票将跌至 115 美元的赌注。这些通常与期权相关的赌注会设定一个确定的日期。这基本上是一周之后。也就是说，它将从目前的水平再下跌 10%，即使它已经一直在下跌。所以我认为重要的是要理解，虽然可能存在

一种数学科学，表明它们可以说是物有所值。这超过了，你知道，我们正在讨论特定时期的投资案例，而交易，你知道，正如你看到的任何图表一样，是的，股市，如果你持续投资，通常会随着时间的推移而上涨。这是投资中的一个肮脏的秘密。但问题是，人们试图交易这些东西。

它永远不会是线性向上移动。它有很多峰值和低谷。是的，我们上周正在进行一次停止投机基本面教学。非常好。我们大约有 250 人参加了电话会议。太棒了。其中一个重要的……

该小组的一个重要收获是投资和交易之间的区别。如果我向一个想要持有 5 年、10 年、15 年或 20 年的长期基金的投资委员会进行股票推介，你不会关心隔夜波动，也不会关心短期波动。那是交易，那是投机，你知道。

也许是知情的投机，但你正在关注这家企业的真正基本驱动因素，并且深入了解，你，你知道，有点像沃伦·巴菲特，你想要，你知道，想要像对待你的孩子一样对待它们，对吧？你想建立关系，你希望永远持有它们，永远不会放弃它们，因为它们是如此伟大的公司，这就是你进入更深层次分析的原因

好的，说到这一点，很好的过渡，因为你的笔记让我对我的特斯拉长期敞口感到有点紧张。作为指数的一部分，你的长期敞口是多少？你没有持有头寸。我一直持有少量特斯拉股票，只是因为我不喜欢埃隆。

不要被愚弄认为我没有分到埃隆的一块蛋糕。好吧，我们将很快讨论特斯拉的收益。同样，第四季度收益也公布了，这意味着他们的 10-K 也公布了，这意味着我们可以完全更新我们的 DCF 模型。特斯拉是我们跟踪的公司之一。现在，同样，我正在查看图表。上周，特斯拉股价下跌了 20%。

使其市值跌破万亿美元，这是段时间以来的第一次，市值差距为 8640 亿美元，但市盈率仍为 1380 亿美元。主要担忧是什么？我的意思是，这太有趣了。这是……

企业的基本财务报表现实与，你知道，潜力

这家公司可能是有史以来最有价值的人工智能交通机器人移动公司这一泡沫化的未来案例之间的对比。实际上，你知道，如果你考虑所有这些，凯西·伍德的方舟上涨案例，它的价值应该比现在高 10 倍，对吧？但如果你只看基本数字，这是一个令人震惊的季度和一个相当糟糕的一年。所以，是的，

欧洲是一个巨大的担忧，特斯拉汽车销量下降了 45%。这并不代表一家快速发展的公司。事实上，它的营收仅同比增长了 2%，但实际上，它的全球汽车营收下降了 8%。

所以这是一家实际上从营收角度来看，同比没有增长的公司。这显然不是增长。你知道，我之前谈到英伟达成长到其估值时，特斯拉并没有成长到其估值，因为对于市场的大部分人来说，特斯拉并没有增长。

被评估为一家汽车公司，是的，股价确实大幅下跌，确实存在担忧，但我认为这些担忧可能更多地与所有令人兴奋的上行空间缺乏进展有关，例如，你知道，这些财务状况非常非常糟糕，你知道，毛利润下降，营业利润下降，你知道，这不是一个好兆头，但是

所以每当这些数字越来越糟糕时，你认为埃隆在财报电话会议上会做什么？他变得越来越夸张。给你提个问题。我不知道这个。你知道埃隆·马斯克的中间名是什么吗？不，我甚至不会猜测，因为它可能是不寻常的东西。埃隆·里夫，R-E-E-V-E，马斯克。

就是这样。它在记录中。首席执行官兼产品架构师。现在，我不想……我会说我不想给埃隆·马斯克太多时间，但这真的，真的很有趣。我喜欢阅读收益记录，并且……

我正在阅读英伟达的收益记录，天哪，我上周在股票推介会议上说过，如果你想推介科技股，你真的需要了解科技股。分析师提出的问题的复杂性和答案的复杂程度如此之高，以至于你会想，好吧，好吧，这比我目前的知识和理解高出几个数量级。但埃隆·马斯克的做法略有不同。

所以我只想引用他开场白中的几句话。我看到了一条道路。我并不是说这是一条简单的道路，但我看到了一条特斯拉成为世界上最有价值公司之路，远远不止如此，甚至不相上下，可能比其他公司高出几倍。我的意思是，有一条道路，特斯拉的价值将超过接下来的前五家公司的总和。是的。

这绝对是疯狂的。我想说的是，为我认为将是史诗般的 2026 年做准备，将这个难题推迟到未来，以及荒谬的 2027 年和 2028 年。荒谬的好。顺便说一句，这听起来像谁？好吧，他 24/7 都和他的朋友在一起，所以……

这是我的，是的，这是我的预测。正如很少有人理解自动驾驶的价值以及我们货币化车队的能力一样。我很久以前就说过这些话。我知道人们说过什么。好吧，埃隆，那个经常哭狼的男孩，就像好几次一样。但我告诉你，这次真的有狼，你可以驾驶它。

太棒了。以及关于擎天柱，我们友好的机器人伙伴的更新。我们今年年底能否成功制造出 10000 个？可能不会。但我们将成功制造出几千个。所以，再次，这是……

是的。然后他继续说，我的长期预测是，擎天柱将压倒性地成为公司估值的最大贡献者。唯一的事情，我要留给你的是，唯一阻碍我们特斯拉前进的事情是过度的谨慎。哇。我本来想问，从战略角度来看，所以……

看来，特别是就目前而言，他将与政府保持一致，让我们这么说吧。他们还没有闹翻。所以假设他在特朗普身边还有 12 个月的时间。所以当我想到购买特斯拉的人时，当特斯拉首次上市时，

现在埃隆和特朗普吸引的人。在特斯拉普通买家的画像方面，这似乎是两种截然不同的群体。然后再加上比亚迪以及需求方面的进步，以及技术和实际车辆方面。然后是第三个因素，竞争因素增加，竞争优势下降，

所以所有这些是否让你想到，你知道，特斯拉的模型似乎也相当疲惫。是否值得改变战略？就像他暗示的那样，他需要，我认为公司的汽车部分只需要，

缓慢死亡，然后全力以赴地投入所有其他领域，这存在很大的风险，因为你必须在某些方面取得成功才能开始取得进展，但这是否，你知道，特斯拉汽车是否还有任何寿命，或者说最终的回报是自动驾驶方面，对吧？

是的，这真的很艰难，我的意思是，他会说，他会说，一辆普通汽车每周使用 10 个小时，保守估计，我们的自动驾驶机器人出租车每周将行驶 50 或 60 个小时，因此，这相当于利用率提高了 5 到 6 倍，我们的价值将提高 5 到 6 倍，但是我

我认为你的观点是正确的。所以比亚迪的事情非常有趣。我不知道你是否真的见过比亚迪的汽车。我……

昨天我散步时看到一辆比亚迪海豹，我心想，这看起来像是经过改进的特斯拉Model 3。事实上，内饰方面，它也有同样的弹出式iPad风格界面，但显然更便宜，而且没有马斯克的负面影响。

显然，有一个很棒的保险杠贴纸上写着：“我在马斯克疯之前买了我的特斯拉”。你完全正确。他每天都在迎合那些不太倾向于购买环保型特斯拉汽车的受众。而特朗普则完全是“钻探，宝贝，钻探”以及削减电力和可再生能源补贴。所以这有点奇怪。他会全力以赴地投入到，你知道，特斯拉吗？

你知道，在机器人或其他任何东西上。嗯，你知道，他们每年在人工智能上花费50亿美元，这是一个很大的数字。

这也是股价保持相当强劲并在这些水平上保持的原因之一。但与微软、Meta、谷歌这些真正的巨头相比，每年50亿美元用于人工智能只是沧海一粟。这不足以让他们在人工智能创新方面处于领先地位。所以，是的，这一切目前都感觉有点混乱和含糊不清。这就是为什么本周股价下跌20%的原因。

你能做到吗，我只是问一个天真的问题。你能把xAI并入特斯拉，成为一家统一的公司吗？当然可以。我的意思是，他过去试图与OpenAI那样做。但由于它是非营利组织，所以无法做到。但xAI，你知道，估值非常高的初创公司。它与Twitter或X是独立的，但又与之集成。所以它都是同一个生态系统的一部分。

是的，我认为如果你阅读一份详细的分析师报告，这可能是所谓的“上涨案例”之一，其中所有这些因素都汇聚在一个良性循环中，数据通过，你知道，60亿英里的自动驾驶里程，加上大量的Twitter数据，加上x.AI的算法，你创造了一个这样的巨型公司，对吧？

这可能是看涨案例之一，但它还有很长的路要走。好的，那么你计算出的数字是多少？有一个数字。让我看看我更新的特斯拉DCF。就是这样。所以我的更新后的数字。再次，将新的10K纳入其中……

再次，因为我只是在看财务报表，因为公司几乎没有增长，去年的收入增长了0.9%，从23年到24年。我已经更新了所有数字，我的股价计算结果为每股155美元。公司目前的交易价格为280美元。这不是投资建议。是的。

但你知道我的立场，对吧？它有一个，是的，它是一家估值非常高的公司。不过，肯定像特斯拉一样，鉴于与其他类似的Mach 7股票相比的标准走势，其平均价格波动的范围显然要大得多。那么，如果我要调查并查看你提到的所有不同分析师的所有不同模型，包括不同的银行和

等等。肯定会有如此广泛的估计范围，以至于这是一种，我认为作为投资者，你需要听到所有论点并选择一方，因为感觉好像没有必要查看平均值，因为价格目标的离散度将非常大。是的。所以我不知道，特斯拉在多大程度上从根本上来说是一家零售公司。

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