Kevin Casey: M&A, Valuations, and Deal Structures | Next Gen
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Pathstone 的董事总经理讨论了公司达成交易的理念、如何评估公司以及员工如何积累公司股权。 了解更多关于您的广告选择的信息。访问 megaphone.fm/adchoices</context> <raw_text>0 《资本理念》不仅仅是一个播客。它是资本集团 90 多年来基于数据驱动的见解，资本集团是全球最大的主动投资管理公司之一。您可以在任何收听播客的地方收听。由 Capital Client Group, Inc. 出版。我认为我们将看到三到五家注册投资顾问开始看起来像四大会计师事务所。如果您加上排名前五或六的注册投资顾问，我们只有几千亿美元。我认为在五到十年内，您将看到这种转变。

欢迎收听《巴伦周刊》顾问栏目“前进之路：新一代”，这是一个特别系列节目，重点介绍正在塑造金融咨询未来新兴领导者。我们每月两次深入探讨策略、见解和改变游戏规则的举措，帮助您将业务提升到一个新的水平。

我是主持人艾莉森·图奇，今天和我一起的是凯文·凯西，他是 Pathstone 公司发展和战略组织的董事总经理。今天我们将讨论无机活动以及它如何刺激有机增长。感谢您的到来。所以您的背景与我们的一些其他嘉宾略有不同，您的角色也不同。

Pathstone 的公司发展。您能否描述一下您的角色职责、您所做的事情以及您是如何走到这一步的？是的。我职业生涯开始于战略咨询。以为自己想为大型企业客户提供咨询，在业务的战略方面工作。在那里工作期间，我被一家名为 Focus Financial Partners 的公司招聘，我相信业内很多人对此都很熟悉，现在正在经历很多变化。但这对我来说是一次不可思议的经历，当时我根本不知道注册投资顾问究竟是什么，对吧？在我看来，

财富管理的黄金标准是美林证券、瑞银集团、摩根士丹利等大型银行和经纪自营商。我不明白这个独立的世界是什么。所以我被他们招聘为顾问。他们的模式实际上是招聘顾问和银行家。顾问将与现有公司合作。银行家将执行交易。然后您就会逐渐学习他们的技能。我在那里工作了大约五年。与各种公司合作，从您那种夫妻店

您知道的，注册投资顾问管理着 50 万美元的账户，一直到管理着 200 亿美元资产的公司，与拥有 1 亿美元资产的家庭合作，以及介于两者之间的所有情况。因此，我了解了好的方面、坏的方面、什么推动了增长、什么没有推动增长。最终参与了 40 多笔并购交易。通过我的经历，最终遇到了我们 Pathstone 首席执行官马特·弗莱西格。非常幸运能遇到他。在交谈了六到八个月后，他真的让我相信了我们从价值创造的角度正在构建的东西。

让我相信了集成模型。事实上，我们正在真正追求一种策略，该策略完全专注于超高净值人群，这让我相信了。他们已经完成了几笔交易。我认为，对我来说，加入一家了解并购非常困难的组织至关重要。我不想成为公司第一个执行交易的人。所以他们有一些经验，他们真的想要有人来负责这个流程。所以我大约三年前加入了。

这个角色很有趣。我将它描述为三个部分。第一部分实际上是收购的来源。我花了很多时间与顾问、公司和投资银行家交谈，只是为了了解信息并让 Pathstone 始终铭记于心，分享我们的故事。角色的第二部分实际上是交易执行，这是有趣的部分，对吧？与我们的董事会、投资委员会和团队合作，找出我们如何将这两家企业潜在地结合在一起。

然后第三个是整合和公司战略。这可能是这个角色中最难的部分。在我们这个行业，整合非常困难。因此，我花了很多时间思考如何通过整合将两家组织的优势发挥出来。战略，公司战略，从定价到薪酬再到增长计划，这是一个有趣的角色，因为它涵盖了整个业务。

那么，您如何看待您角色中的增长以及您优先考虑什么？首先，有机增长在我们行业中至关重要。实际上，我认为回顾过去很有趣

当我开始在这个领域工作时，看看当时是什么驱动估值，当时是规模和执行并购的能力。这推动了我们行业的大幅估值。快进到今天，有很多大型公司。有很多公司知道如何执行并购。因此，现在驱动价值的是有机增长。并且有一个大约 10% 的基准数字，每个人都在追逐。如果您能够以 10% 的速度增长，那么您的交易价值将是 X。

因此，对我们来说，从价值的角度来看，有机增长至关重要，但从业务健康和持续性角度来看也是如此。因此，它使我们能够支付晋升费用、投资业务和员工的职业发展。因此，我们利用并购来推动有机增长。如果收购背后没有某种有机增长的论点，我们就不会追求它。

所以，你知道，我们已经做了 15 年 14 次了。这非常有选择性。但最终，战略是最终推动基础公司的有机增长。您在并购与有机增长方面瞄准的目标是什么？从地域角度来看，我们在全国各地设有 22 个办事处。有些比较大，有些比较小。我认为，2024 年和 2025 年，我们对团队的信息非常明确，那就是让我们扩大现有地域范围。我们发现……

当我们成为一个地区主要的注册投资顾问时，我将用我们华盛顿特区的业务为例，它是 Convergent 和 Dyson Capital Advisors 这两家老牌公司的组合。一家在马里兰州罗克维尔。一家在弗吉尼亚州亚历山大。所以我们基本上涵盖了整个华盛顿特区市场。

我们是那里最大的参与者，我们已经看到这成为该市场最强劲的有机增长机会。因此，真正投资于我们现有的地域。从能力的角度来看，Pathstone 与传统的注册投资顾问略有不同。因此，我们有一个 14 页的服务矩阵，我们以完全非捆绑的方式与客户互动。因此，我们将承担报告、管理、账单支付、税务和会计工作，而无需管理资金。

人们一直在争论内部采购是否是一个好主意。我们对内部采购变得痴迷。我们希望尽可能多地拥有内部资源和能力。这就是我们追求并购战略的原因。所以我的目标是将这个 14 页的服务矩阵扩展到 25 页。

无论是律师事务所，还是税务和会计方面的额外资源、业务管理服务还是信托服务。我们实际上在 2022 年收购了怀俄明州杰克逊的一家信托公司，这对我们的客户来说非常棒，因为我们觉得当你将关系转介给

外部时，您会失去对客户体验的控制，并且存在风险。您不必总是使用我们的内部服务。但话虽如此，我们希望控制客户体验并控制结果。因此，我们可以在内部提供的服务越多越好。这个战略从哪里来，起源于哪里？我认为它来自我们的客户，以及我们所看到的趋势，即客户希望只打一个电话，他们希望 Pathstone 成为他们唯一一个电话，并协调并成为他们整个生活的财务四分卫。

我们已经通过我们的组合看到了这一点，对吧？我们进行的更多组合是投资导向的。Hall Capital 是一家仅专注于投资的公司。他们的客户群对账单支付、税务和会计等有需求。我们在这里并不是交叉销售或强制要求任何人向他们的客户提供这些服务。这很有趣。客户举手说，嘿，我想利用这些东西。因此，在组合后的第一年，我们通常会看到服务消费的激增。

然后从有机增长的角度来看，回到这一点，团队成员现在有了新的价值主张来进入市场。您已经从仅仅销售投资和业绩转变为，嘿，看看我们还能为您做什么。顺便说一句，我们不必管理资金。它更加没有冲突，更容易销售。这是一个非常好的整体战略，我喜欢扩大您的服务的想法。这种扩张的重点是什么？

我认为会计和税务领域正变得越来越复杂，客户的需求也各不相同。因此，我们将继续加强我们的资源和专业知识。我们谈到了律师事务所，对吧？我们内部有一个由 12 或 14 名律师组成的团队，他们基本上将球带到一码线，并与律师一起起草文件。因此，特拉华州、亚利桑那州和犹他州的法律可能会发生变化。因此，在公司内部拥有律师事务所可能会很有趣。

您知道，我们谈到了业务管理。就像我说的，我们的客户有点无聊。我们有，你知道，我们是由发明无粉末乳胶手套的家族创立的。我们有，我想说或多或少是工业类型的家庭，很多私募股权家庭等等。我们没有很多娱乐和运动员。这可能是一个新的市场。旅行一直是

被多次提及。鉴于航班取消、酒店搞砸预订等事实，这其中存在很多风险，但我们已经在提供咨询了。因此，拥有我们可以推荐的内部专家会非常好。医疗保健礼宾服务是否也在计划中？

有可能。因此，去年我们向我们所有的董事总经理、董事会和一些冉冉升起的领导者进行了一项调查，并询问他们希望在内部拥有哪些资源。我刚才向您介绍的税务会计、旅行、额外的信托服务和其他地区，这些都是最重要的。您正在收听《巴伦周刊》顾问栏目“前进之路：新一代”。我们将短暂休息一下。请继续收听。

欢迎回到《巴伦周刊》顾问栏目“前进之路：新一代”。让我们回到谈话中。现在可能有很多听众是顾问，他们要么试图从证券公司、银行经纪自营商等机构中独立出来，要么是拥有自己 40 亿、50 亿或 60 亿美元公司的独立顾问。他们正在考虑出售。

他们需要采取哪些第一步才能准备好与 Pathstone 进行对话？了解您寻求服务的客户以及您的核心客户可以真正确定可能适合您的公司。因此，了解谁是您的核心客户，了解

了解人口统计数据以及您希望在业务中解决的问题非常关键。我认为了解市场中的参与者也很重要。当人们说，嘿，我将进行双边交易，而你还没有与其他人交谈时，这让我觉得很有趣。了解行业中其他人在做什么是很好的。我认为，如果您在我们这里寻求服务超高净值人群，并且您正在与一家提供家族办公室服务或投资以外服务的公司交谈，

该平台究竟是什么样的？您能否大规模地提供它？它是内部采购和外包的组合吗？客户体验会回到什么？我认为最后是投资，对吧？整合过程，我认为在投资平台上必须有一致的思想。但现实是，尽管我们尽可能保持一致，但我们可能会有不同的立场、不同的倾斜度和不同的管理者。但总体论点应该大体上是一致的，这些观点会随着时间的推移而趋于一致。当

当我们进行组合时，尤其是在投资方面，它始终是关于下一个新客户以及该体验和投资平台将是什么样的。很难对一家公司、加入我们的人或加入我们的客户说，嘿，我很高兴加入 Pathstone，但您的费用将发生变化，您的投资将发生变化等等。因此，信息始终是相同的咨询团队、相同的费用、相同的投资，只是更多。

只是让整合过程更加顺利，只是增强您作为财务顾问的现有价值主张。正确。并且真正专注于下一阶段的增长和可扩展性。正确。因此，就您而言，您正在与创始人交谈，您正在与顾问交谈，我假设他们对自己的价值存在误解。是的。我们一直都看到这种情况。当创始人说，你知道，轮到我了，我想被收购，我的价值是 X、Y、Z 时，您看到的一些最常见的误解是什么？估值的关键驱动因素是有机增长。嗯哼。

我认为我们所看到的公司经历了一个快速增长且不断向上的时期。在最近几年，增长可能趋于平缓。他们可能已经达到某种临界规模或拐点，需要投资于业务。坦白地说，这会降低估值，对吧？因为如果您进行了这些投资，价值就会上升。从收益的角度来看，我认为有很多公司

创始人可能会将企业视为储钱罐，对吧？而且，你知道，他们给自己设定了一个非常低的薪酬数字，这会夸大盈利能力。那么，你知道，从我们的角度来看，我们会查看标准化 EBITDA 数字并在其上乘以倍数。

因此，在标准化损益表是什么样的方面存在一些来回讨论。然后最后，人们会关注新闻中大型平台的大数字，他们会看到 20 倍、21 倍、24 倍。我认为笑话是，你告诉我 EBITDA，我就告诉你倍数。也有一些这样的情况。但也有这样一个事实，即平台，这是一个事实，平台的交易多于兼并。这就是为什么并购数学最终有效的原因。所以

所以我认为，要接受这样一个事实，嘿，你是一次并购。加入平台时，将存在一些多重套利和增值。我假设您正在与创始人进行这些非常艰难的对话，这可能会非常令人沮丧。很多人，他们自己或与同事、父亲、母亲或一些家庭成员一起创建了这家公司，通常会参与到公司的创建中。您如何帮助这些创始人真正从情感上脱离

并看待其业务的价值。他们会进行……

你知道，关于出售的财务对话。是的，我认为我们试图向他们展示，我们也是一家创始人领导的组织，我们感谢他们创建了这家公司，并且我们的工作是在 Pathstone 内部保留这种遗产，并最终通过继续发展来庆祝它。因此，这与其说是价值提取，不如说是，这对我的客户、我的团队和我的品牌意味着什么，我的品牌可能不会像以前那样继续存在，而是在一个更大的组织内。

因此，继续讨论与试图出售其公司的人交谈的主题，他们应该寻找、注意或已经看到的交易结构类型是什么，如果您不想详细介绍您制定的交易结构，您已经看到哪些更常见的交易结构，股权支付等等？

是的。我的意思是，我认为总是有，我认为考虑实际上有三种方式。有预付报酬，这是一种混合方式，基于整体报酬的百分比，基于业务动态。在兼并中存在保留报酬，对吧？因为我们希望激励企业走到一起。然后是增长报酬，因为我们希望与我们的新合作伙伴分享这种上涨。所以这实际上是三个类别。然后就这些组成部分而言，显然有现金和股权。

我会整天与行业投资银行家争论那里的适当比例。我们相信过度给予人们股权，对吧？我们通常认为这些交易大约在 50-50、60-40 之间，现金股权的任何方向。

可能比行业中的大多数公司都要多一点。但我们希望这种一致性，我们尤其希望与下一代保持一致。因此，在我们每一次交易中，我们都尽力确保我们正在给予第二代股权，因为当他们打电话给他们的客户说：“嘿，我们将加入 Pathstone，这对我们公司来说是一笔好买卖”时，客户总是会问：“这对你们意味着什么？”而他们能够说：“我是这个新组织的股权所有者”，这意义重大。

因此，我们尽力确保做到这一点。您如何看待分期付款，尤其是在当前市场环境下，您知道个人的有机增长不像过去几年那样容易获得？

是的。我们采取的方法是，增长分期付款应不包括市场表现，这可能再次与行业中的大多数公司略有不同。但真正的有机增长，您可以控制它。您无法控制市场表现。因此，我们基本上通过以下方式剔除市场：从第一天开始您的客户是谁，以及我们在衡量分期付款时客户是谁？他们是否有贡献？他们是否撤资了？您增加了哪些新客户？我们从总收入的角度来考虑这个问题。它可以使人们免受短期市场风险的影响。

如果您现在要出售您的公司，假设您的身份是创始人。在这种情况下，您希望自己知道什么？我希望自己知道这些公司的增长速度以及价值创造的速度有多快。这很有趣。像，

我们在 2019 年收购了我们一位创始人 75% 的股权。哦，哇。然后在 2023 年收购了 25%。有趣的部分是，仅仅基于我们组织的增长，25% 的价值就超过了最初的 75%。我们的复合年增长率超过 50%。因此，当我们围绕股权角色进行这些对话时，我们试图教育他们了解股权的含义。

特别是对于那些可能没有很好的经验或不太了解股权的第二代人，因为他们无法吃掉它，对吧？他们熟悉现金或熟悉支付，你知道，股权部分以及从股息角度来看它的支付情况。但最终，当我们与我们的私募股权赞助商每三到七年进行一次流动性窗口时。

而您所说的这一点非常引人入胜。所以 75%，25%。坦白地说，我的想法非常相似。我希望自己以前创办了一家注册投资顾问公司。我现在可能已经退休了。但说笑归说笑，考虑股权并授权下一代实际收购即将退休的人是一个话题，我看到很多公司都在

努力应对或试图以某种方式解决。他们认为下一代没有足够的流动性来收购这些人。你们是如何处理这个问题的？你们是否更依赖你们的机构资本？或者您是否正在考虑，例如，向组织中更下层的其他合伙人、负责人扩展股权，以聚集这种流动性来收购团队？是的。

是的。在 Pathstone 内部，我们有三种进入股权的途径。通过业务组合进行股权转移。因此，如果您以前是所有者，您可以将股权转移到 Pathstone。有机会购买股权。我们每年都会进行买卖，但 Camley，卖家很少，买家很多。因此，供求关系并不总是匹配。

然后我们有管理激励单位计划，这是许多私募股权支持公司的一项功能。这对我自己、我的队友和我的合作伙伴来说是一个巨大的机会。大约一半的同事是 Passstone 的股东。绝大多数都是通过这个利润分成计划授予的，这实际上是员工在组织内创造税收优惠收益的快速方式。

就组合而言，您已经说到了重点。总会有差距，第二代可以想办法筹资，支付现金，无论是什么，都可以支付几百分比。可能是 2%、5% 甚至 10%。但当涉及到购买那些更大的部分时，25%、35%、40% 才能真正改变局面，这就是挑战所在。

进入。这就是我们作为 Pathstone 介入并说，嘿，我们将向创始人提供他或她所需的流动性。我们希望将其中一些收益重新分配给下一代。或者我们将安排 Pathstone 支持的融资，让他们购买更多股权并获得手中的股权。我们已经这样做了。这几乎是我们每一笔交易的特点。

对于那些也可能是战略顾问或关注更广泛领域的人，他们正在考虑专注于某个领域，您会给他们什么建议，让他们如何发展自己的职业生涯？

是的，我认为要确定导师以及您想效仿职业生涯的人。我看着我在 Focus 的早期导师，他们都有战略咨询和投资银行的背景。我发现自己想从他们那里获得见解。然后与马特和凯利以及他们的咨询背景的会面让我真正欣赏了他们智商和情商的结合，我认为这在咨询领域是独一无二的。

所以真的，我不想说把你的马车拴在少数几个导师身上，而是真正地塑造你的职业生涯，并利用你在职业生涯中所获得的最佳经验来塑造你自己的道路。我喜欢这个。就您如何看待未来十年而言，您对行业或格局会做出什么离奇或大胆的预测？我的意思是，我听说过费用将基于订阅的各种说法。

我认为这实际上可能会比十年更早发生。但就如何改变格局而言，您的重大赌注是什么？

我认为这并不离奇，但我认为我们将看到三到五家注册投资顾问开始看起来像四大会计师事务所或五大，无论它以前是什么。我认为规模仍然很重要，而且仍然有空间容纳夫妻店注册投资顾问或 Main Street 上的注册投资顾问协会。但就价值创造和品牌而言，我们将开始看到一些独立品牌出现。

在那时，也许银行和经纪自营商将开始觉醒。我的意思是，他们拥有数万亿美元的资产。如果您加上排名前五或六的注册投资顾问，我们只有几千亿美元。因此，就整个行业而言，我们是一个缩影。我认为在五到十年内，您将看到这种转变。太棒了。感谢您今天来到这里。谢谢。

《巴伦周刊》顾问栏目“前进之路：新一代”的制作团队是埃莉·伊斯马拉杜、丽贝卡·比斯代尔、保罗·勒布朗、金加·罗伊-雅克、约瑟夫·卢斯比和阿莱克西斯·摩尔。梅丽莎·哈格蒂是执行制片人。《巴伦周刊》顾问计划的节目总监是珍娜·马西斯。格雷格·巴塔拉斯是《巴伦周刊》财富和资产管理集团的主编。我们很快就会推出另一集。感谢收听。

通过 Capital Ideas 播客系列，了解 Capital Group 与众不同的投资方法，我们将与投资组合经理、分析师和经济学家一起幕后工作，帮助他们应对当今的市场。您可以在任何收听播客的地方收听。由 Capital Client Group, Inc. 出版。