CIO Fixed Income Roundtable Series: Mid-year performance update
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听取瑞银首席投资办公室固定收益团队成员的意见，他们将提供固定收益子行业的业绩和仓位更新。与会者包括瑞银首席投资办公室的美国税收固定收益策略主管 Leslie Falconio、美国高级市政策略师 Sudip Mukherjee，以及高级固定收益策略师 Barry McAlinden 和 Frank Sileo。</context> <raw_text>0 大家好。我是 Dan Cassidy。欢迎回到瑞银市场动态播客频道，我们将继续进行我们与瑞银首席投资办公室固定收益团队进行的固定收益圆桌会议系列。本次对话在

每月进行一次，当然，有很多事情需要跟进。今天我们邀请到了来自 CIO 固定收益团队的 Sadiq Mukherjee、Frank Saleo、Barry McEllendon，他们将主持今天的圆桌会议。很高兴再次欢迎美国税收固定收益策略主管 Leslie Falconeo。因此，Leslie，感谢您的加入，让我把话筒交给您来主持今天的对话。谢谢 Dan。我很感激，也感谢各位的参与。我认为这次电话会议绝对是……

在正确的时间进行的，因为我们有六个月的时间，而且在星期一，当然我们看到越来越多的不确定性正在影响市场，但话虽如此，我们看到的美国经济的韧性，我们看到的风险资产的韧性

和股市，继续让大多数投资者感到惊讶，我相信。大多数投资者在年初预计波动性会加剧，选择承受这种波动性并保持观望，将资金存放在现金中。但正如我们所看到的，现金实际上表现不如

大多数风险资产。因此，当我们坐在这里，不断地讨论软数据与硬数据、货币政策与财政政策时，这场辩论将在下半年继续进行。但就我们今天所处的位置而言，10 年期国债收益率为 4.25%。市场已经计入了

接近 70 个基点的降息幅度，仅针对 2025 年，并且增加了这些降息将提前进行的可能性，大约 30% 的可能性从 7 月开始，几乎 100% 的可能性从 9 月开始，并持续到 2026 年第一季度。

CIO 预计第一次降息（这实际上是我们几个月来一直坚持的观点）将在 9 月进行。我们预计总共将降息 100 个基点，其中 9 月降息 25 个基点，另外连续三次降息 25 个基点，总计约 100 个基点，这将使最终利率达到约 3.25%，

坦率地说，这就是市场目前的情况。我认为，让大多数投资者感到惊讶的是，风险资产在利差收窄等方面表现出的韧性，例如投资级公司债、高收益债和高级贷款，所有这些因素都在年初预计会出现一些波动，但鉴于技术性买盘和供应减少，这些因素确实让投资者感到震惊，这是我们将要讨论的事情之一

与我所说的三位非常专业的分析师一起，就他们认为在其所在行业中哪些是最佳机会，以及需要注意哪些方面进行讨论。因此，我想先从 Sadiq 开始，他实际上是——

他是我们市政债券团队的负责人，他提供了一些关于市政债券方面非常棒的工作和分析，Steve，我想先从你开始，因为你知道，正如我们看到的其他资产一样，我们有市政债券，尽管它是一种高质量资产，但在上半年，即使利率下降到 3.7% 到 3.7% 的 10 年期低点，现在为 4.25%，但

但在上半年，我们不得不承受一些挣扎，但与此同时，我们认为这在下半年创造了很多机会，如果您能介绍一下我们在上半年认为的一些表现不佳的驱动因素，以及您为什么认为情绪和相对价值会在年底前发生变化，当然……我必须给出我的见解……感谢您邀请我参加这次讨论，以及您非常慷慨的介绍

让我们先快速回顾一下到目前为止发生的事情。上半年，正如您提到的那样，对于市政债券来说是令人失望的。实际上，在整个市政债券市场中，投资级免税市政债券、税收型市政债券和高收益市政债券

和应税市政债券。前两者实际上是负值。应税市政债券虽然总回报为正，但仍落后于国债和投资级公司债。因此，市政债券的整体表现令人失望。让我关注一下投资级免税市政债券。这是迄今为止市场上最大、最重要的部分。在那里，表现不佳主要由三个因素驱动。

供应动态、供应增加、去年创纪录的供应，但今年的供应量高于去年，我将稍后解释一下是什么导致了这种情况，政策不确定性是第二个因素，最后是利率波动，这两个因素共同导致了表现不佳

在供应方面，自近七到八个月以来，我们看到供应量非常高。这是老化基础设施、疫情期间资本支出推迟以及后疫情时代非常规财政支持减少的共同作用，

最后是资本支出成本上升，甚至由于关税而进一步上升。因此，如果可以的话，供应必须与十多年来市政债券投资不足的情况保持一致。再加上第二个因素，即政策，年初有很多政策方面的焦虑。对市政债券免税待遇、关税和通货膨胀担忧的威胁很大，

然后是不确定的联邦政策对许多部门的负面影响，因为试图减少对州和地方政府的财政支出产生了各种影响。其中一些已经过去。我们可能已经过去了。

当然，在这方面，好消息是……军事支出没有被排除在“一项宏伟的法案”之外，稍后会详细介绍，但仍然存在足够的未确定性，仍然存在于计划中……试图保持这种不确定的政策角度……升高，最后是利率波动，通常市政债券是利率产品

远胜于利差产品或高质量利率驱动型资产类别。但是，归根结底，由于供应和政策，我们看到市政债券实际上偏离了国债市场，偏离了它与国债市场的密切联系程度。因此，所有这些都导致了表现不佳，

在上半年。现在，谈谈您问题的第二部分，Leslie，我们预计下半年的情绪将更加积极。因此，更好的部分就在我们前面。秋季可能出现技术性疲软，净供应可能再次面临赎回需求疲软和供应强劲的压力，这

这预计将持续下去。但到目前为止，在 4 月份大幅抛售之后，技术面已经明显转为积极。随着 6 月至 7 月的赎回需求通过这些息票和本金支付开始，资金流已经明显转为积极。因此，供需之间取得了更好的平衡。然后，这应该会导致

下半年的总回报更好。也就是说，我想快速指出，一些部门，例如医院，正面临相当具有挑战性的时期。它们今年迄今的表现不佳，而且“一项宏伟的法案”中的医疗补助结果非常、非常不确定，这是一个完全独立的

主题本身将继续挑战该行业，但总体而言，情况要好得多。收益率接近 15 年高点。税收等值收益率尤其具有吸引力，对于最高税级阶层的投资者而言，几乎达到 7%，如果您考虑州税豁免，在加利福尼亚州和纽约州等州甚至更高。因此，这些收益率非常、非常有吸引力。

市政债券在 4 月份抛售后更加稳定。正如我所说，资金流已经转为积极。SMA 需求非常强劲。曲线非常陡峭，这是市政债券世界中发生的事情的标志

今年迄今为止，更陡峭的曲线确实使那些较长期限的市政债券更具吸引力，尽管仍然存在利率波动的可能性。但市政债券今年迄今为止也更便宜。因此，市场更加稳定，曲线更陡峭，估值更低

以及最后与我们对年底前国债收益率将下降的预期相结合，所有这四件事都为市政债券在下半年创造了良好的局面，让我停在这里，是的，谢谢 Sudeep，我认为您提到的一点很重要，那就是，虽然您认为市政债券市场在下半年

表现将好于上半年，我完全同意您的观点，顺便说一句，即使我们谈到国债方面，您也会有一些脆弱点，我们的意思是，我们对年底的利率预测是大约 4% 的 10 年期国债收益率，我们目前的利率是 4%，因此，价格上涨不会成为总回报的主要驱动力，正如您指出的那样，这实际上是关于

赚取和复合收益，当您指出 15 年的差异时，这些实际上是投资者应该真正关注的，特别是由于我们认为在 CIO 的观点中，增长将放缓，但我们并不期望出现衰退环境，并且话虽如此，即使我们谈论脆弱点，我们从年初就说过，

即使我们对年底的展望可能是 4%，与我们现在的水平相差不大，但这并不意味着不会出现利率可能升至 4.5% 至 4.60% 的情况，尤其是在市场倾向于有点领先于自身的环境中，正如我们今天所看到的那样，鉴于最近市场上已经计入了大量的降息幅度，鉴于这种下滑。

影子美联储，以及对 GDP 修订的轻微下调，以及对医生的看法，但我认为您的观点是，即使存在这些脆弱点，您将获得的这些收益率实际上将成为总回报的顺风，这让我想到你，Barry，因为当您考虑最佳投资级公司债时，我知道您已经谈论了大量内容，我们已经看到了投资级公司债市场的稳定性

而且您还拥有非常巨大、大量的战术需求。众所周知，这部分是因为投资者正在赚取的利差。但我确实想问一下，即使我们没有看到这些投资级利差出现大量波动，是什么推动了这些回报？您认为下半年会如何发展，鉴于该行业如此稳定？以及有多少……

我们看到这种 SLR 放松以及对银行的顺风，这实际上可能会影响年底的投资级市场。

是的，谢谢 Leslie。因此，今年迄今的总回报率为 3.7%。其中 2.4% 来自收益，主要来自利差。我们认为这种趋势将在下半年继续下去。我的意思是，投资级债券确实出现了一些价格上涨，但这主要是由于国债曲线收益率下降造成的，特别是中间部分。因此，正如您所说，如果您在下半年看到国债收益率适度下降，这可能是一个顺风，但是

你知道，价格上涨幅度不会很大。我们认为大部分收益将来自利差。哦，是的，正如您所说，我们正处于利差收窄的环境中，指数为 88 个基点。这仅为过去 20 年的第三个百分位数。它仅比我们在去年 11 月看到的历史低点或金融危机后利差低点高出 11 个基点。

但略高于 5% 的收益率仍然具有吸引力，并且与市政债券方面提到的情况类似，公司债券方面，从供需的角度来看，现在非常容易管理

特别是净发行量、到期净额和今年 7 月和 8 月的息票净额，这通常是一年中供应量较少的时期，到期净额和息票净额预计实际上将为负值。因此，将自然发生再投资。这是来自

观点来看的支持性因素。供应量一直很稳定，但与去年的总量大致相同。因此，可能与我们去年看到的约 1.5 万亿美元的总供应量大致相同。

同样，从净额来看，今年相对于去年，增量有所增加，预计净发行量将更低且易于管理。然后，你知道，就公司发行债券的地方而言，它们主要是在曲线的中间部分发行债券。发行量有限，你知道，30 年，30 多年，这显然是因为投资级曲线中成本最高。但由于养老金保险公司对这种长期敞口的需求，你知道，他们想要

长期敞口以平衡其负债，即使一些其他投资者，如个人投资者，在追逐曲线时更加谨慎，正如我们所做的那样，这是正确的。

因此，是的，仍然预计强劲的技术面将在下半年发挥作用。但这并不意味着它不能阻止利差扩大。我认为我们认为公平价值略高于目前的水平，但不会大幅高于。我想底线是，只要经济——

正在增长，尽管增长速度有所放缓。公司利润也相对温和，因此这应该是一个足够好的环境，对于投资级公司来说，从资产负债表来看，它们仍然处于非常强劲的状态。

然后，关于监管，昨天美联储和 OCC 确实发布了关于 SLR 改革的拟议规则通知。我想主要标题谈论的是大型银行将需要更少的 SLR。

就股权资本而言，你知道，他们拥有大量的普通股一级资本缓冲。如果 SLR 略微降低，缓冲区将更大。因此，你知道，他们可以

他们可能会回购更多股票，或者他们将有其他行动可供选择，可能会发放更多贷款。因此，从股权的角度来看，这当然是一个驱动因素。但我认为人们谈论得不多的是实际上——

昨天的这项提案实际上也对银行的长期债务要求进行了修正。因此，全球系统重要性银行受长期债务要求的约束。这被称为 TLAC 框架，即总损失吸收资本，这有助于确保它们可以在没有纳税人救助的情况下得到解决。根据该提案，

美联储表示，适用于 G-SIB 的 TLAC 要求将下降约 5%，因为最低门槛略微降低。然后，总长期债务要求将下降约 16%。因此，除了我前面提到的市场上目前存在的强劲技术面之外，

这可能是锦上添花的事情，美国六大银行，即 G-SIP 银行，它们是初级市场上的频繁发行者

但我们仍然预计它们将仅仅出于再融资的目的而成为频繁发行者。但事实是，它们的长期债务要求将降低。再说一次，这只是一个提案。它需要反馈。但我认为，包括长期债务减少在内的核心要素很可能仍然会保留。因此，我们仍然认为投资级公司债券具有吸引力。

因为它具有利差和在曲线中间部分的舒适仓位。我们会对曲线更远的部分更加谨慎。我们认为投资者可以真正获得接近 5% 的良好稳定收益率，并且随着收益率随着时间的推移适度下降，可能会获得一些价格上涨。谢谢，Barry。您提到的一件事，以及昨天关于 SLR 的内容，我认为您的 TLAC 观点非常棒。我想补充一点，我认为这一点很重要，因为人们自然会认为，如果这通过了，银行就会突然购买国债。情况并非如此。因此，虽然 SLR 和

我们看到的这些较低、较低的 TLAC 要求可能会帮助金融机构，可能会帮助银行。但这并不一定意味着利率市场、国债市场将会下跌，对吧？因为他们可以使用其他途径。随着收益率下降，银行可能不想购买收益率较低的资产。因此，我认为这是一个很好的观点，一个很好的解释。并且提醒一下我们的听众，我们确实拥有最具吸引力的投资级公司债券。

正如 Barry 提到的那样，这可能不是利差大幅收窄的时候，但基本面的利差和实力，进入曲线的中间部分，我们认为总回报，尤其是在 2026 年第一季度之前，将非常强劲。因此，谢谢 Barry。我很感激。

现在我想转向你，Frank，我知道当我们谈论——当我一开始提到发生的一些不同寻常的市场事件时，无论是高收益债券和贷款，还是股市的表现好于人们最初预期的，鉴于——

不确定性，鉴于存在未知因素。最近表现良好但由于其利率成分可能表现不佳的部门之一是优先股市场。我知道这是在两年表现非常出色之后出现的，它们非常容易受到资金流的影响。但我真的很好奇您对我们的观点的看法，不仅是上半年，而且是下半年，以及优先股是否

当我们查看固定收益中的相对价值时，肯多免疫市场并不便宜，这可能是固定收益中仍然存在相对价值的地方。是的，很好的观点。谢谢 Leslie。这也是一个很好的开场白。因此，是的，在年中，您提出了一些很好的观点。如果我们看看优先股的表现，今年迄今为止总体上是温和的、停滞不前的。

说得委婉一点，但这与我们在年初的预期基本一致，预计今年的回报将更加温和或平淡，今年中期的回报率为个位数低位到中位数。到目前为止，我们已经基本实现了这一点。我们今年迄今的回报率约为 1.5%。现在，这包括实际的轻微损失 0.5%

来自 25 美元面值的优先股，以及来自 1000 美元面值的优先股的 3.5% 的收益。总的来说，今年迄今的回报率为 1.5%，这使我们有望实现我们对全年个位数低位到中位数回报的预测。重要的是，与 Barry 提到的投资级债券今年迄今的回报类似，

大部分或几乎全部回报都来自息票回报或利差。现在，深入研究这些今年迄今的回报，您前面提到了今年早些时候的波动性，特别是与

关税相关的波动性，这对 3 月份和 4 月份的优先股部门以及坦率地说所有金融市场都产生了重大影响。但 25 美元面值的优先股受到的影响尤其大。我们看到 3 月份

3 月份 25 美元面值的优先股下跌了约 3%，4 月份下跌了 1%，其表现明显逊于 1000 美元面值的优先股，即机构优先股。这种反应和这种

模式突出了两点。第一点与跨部门相关性有关，第二点与估值有关。关于第一点，我们今年一直在强调的一个主题是部门内或子部门的重要性

通过查看这些今年迄今的回报，您可以看到子部门多元化的重要性。再次强调，今年迄今的回报率为 1.5%，但这对于那些零售的 25 美元面值的优先股来说是 0.5% 的损失。

它们更容易受到您提到的资金流的影响，Leslie。与此同时，您从 1000 美元面值的机构优先股中获得了 3.5% 的收益。在 5 月底，这种差异甚至更大

25 美元面值的优先股今年迄今的损失为 2.3%，而 1000 美元面值的优先股的收益为 2.2%。这是 5 月底的今年迄今的数据，因此这种差异在 6 月份略微缩小。但仍然有几个原因导致这种差异，而我在最近的报告和今年的报告中一直在强调的一个值得注意的驱动因素

是 25 美元面值的优先股通常与股票的相关性更高。是的，鉴于它们的超长期限，它们当然对利率敏感，但它们与股票的相关性高于 1000 美元面值的优先股。因此，急剧下降

3 月份和 4 月份标普 500 指数的下跌对这些零售优先股的影响更大。在考虑从这里开始的优先股部门前景时，这需要考虑，因为我们考虑的是 25 美元面值的优先股与股票的较高相关性。优先股投资者应该真正考虑他们是否拥有足够的子部门多元化。这真的很重要。如果您是一位投资者，通过优先股 ETF 获得优先股敞口

敞口，您可能无法获得足够的 1000 美元面值的敞口。您可能几乎没有或根本没有 1000 美元面值的敞口。这是几周前我和我们的同事 Dave Perlman（我们在 CIO 的 ETF 专家）一起撰写的一份报告的主题。

这份报告名为《优先股杂烩》，于 6 月 5 日发布，我们在该报告中深入探讨了这些优先股 ETF 的构成。这就是我想强调的第一点，即跨相关性和子部门多元化及其重要性。但今年迄今为止的表现所说明的第二点是估值。

当我们查看收益率时，我们以更温和的回报预期进入 2025 年的主要原因基本上是相对价值。与关税相关的担忧以及 3 月份和 4 月份到 5 月初的回调影响了业绩，并且它们确实在一定程度上改善了估值。在此期间，优先股收益率溢价有所上升和改善，但它们是从年初的历史

低位上升的。随着最近几周投资者情绪的增强，利差再次略微收窄。因此，就前景而言，部门估值仍然是最主要的限制因素。地平线上没有任何催化剂会导致信贷溢价在此进一步大幅收窄。例如，我们不认为所有银行都会突然被评为 AAA 等级或类似情况。尽管我们预计利率回落将保持有利，美联储将维持降息倾向。您在开头就阐述了，Leslie，我们 CIO 的预期是到年底将降息 100 个基点。利率趋势不太可能像 2024 年那样为今年剩余时间提供相同的回报驱动因素。而且现在优先股信贷溢价的容量很小

以应对任何导致市场收益率大幅上升的驱动因素，无论是什么原因，无论是更高的利率（我们没有预期）还是更宽的信贷利差（可能会发生），我的意思是，关税相关的波动性有可能卷土重来，我们有 7 月 9 日的最后期限，因此这也是需要记住的事情，另一方面，并非全是负面的，

也存在稳定性因素。

我认为您提到了供应。我们实际上已经看到银行的优先股净赎回。在过去 18 个月或两年中，这非常有帮助，我们预计这种情况将持续下去。Barry 提到了这一点，您也提到了这一点，SLR 改革以及正在建议或提出的银行监管资本改革。这表明

技术面的支持将继续下去。这是一个积极因素。而且，而且，你知道，曾经，

每个人都在提到估值。优先股估值偏紧的问题并非孤立存在。因此，缺乏具有竞争力的收益替代方案可能会继续支撑优先股部门。再加上温和的利率背景，该部门应该会实现稳定的回报，即使仍然是低位到中位数的个位数，但具有约 6% 的持久收益率。最后，我提到我们

我们最近发布了最新的顶级精选报告。该报告于 6 月 25 日发布。重要的是要考虑子部门多元化。该报告包含许多来自高质量发行人的 1000 美元面值推荐，其中许多是六大大型货币中心银行，以及来自该国最大公用事业公司的 1000 美元面值优先股，因此总体上是高质量的发行人。谢谢。

谢谢 Frank。我必须说这是一个非常好的总结。正如你们所有人所知，与 Barry 和 Sadiq 一样，我们写了很多关于相关性和多元化的内容，因为你们都为我们每月的固定收益策略委员会做出了贡献。我们都非常相信这一点。这是一个关于相关性和多元化的很好的总结，

正如我们所有人向投资者宣讲的那样，每个人都需要关注的不仅仅是追逐收益，还需要了解您在股票中的混合比例，以及相关性，股票市场，这可能会使投资组合波动过大，或者坦率地说，不足。因此，这是一个很好的总结。我很感激。我认为，为了总结一下，你知道，呃，

倾听瑞银首席投资办公室固定收益团队成员的意见，他们将提供固定收益子行业的业绩和仓位更新。演讲嘉宾包括瑞银首席投资办公室的美国税收固定收益策略主管Leslie Falconio、美国高级市政策略师Sudip Mukherjee以及高级固定收益策略师Barry McAlinden和Frank Sileo。</context> <raw_text>0 我们对未来的看法是，我们预计增长将放缓。第四季度环比GDP为1.5%，我们预计到年底收益率将达到约4%的期限。然而，正如本次电话会议上大家所指出的那样，仍然存在一定程度的不确定性，因此这绝不是一条直线。我们将面临一些脆弱点，无论是上升的利率，

你知道，你可能会获得利差扩大带来的收益，但总的来说，我们仍然认为固定收益将在该因素上表现良好，但即使那些有序的利差扩大点真的扩大了，我们也不指望大幅扩大，因为我们不指望出现经济衰退型环境，但当我们遇到这些机会点时，我们肯定会抓住它们，因为展望未来，这将是复合收益

和持有收益，这将真正决定未来六到八个月你的总回报趋势，因为虽然我们没有达到历史水平，但利差绝对不算便宜，毫无疑问，但是，有一些，

某些行业比其他行业便宜一些，无论是市政债券还是优先股，或者即使我们利用投资级公司债券提供的稳定性。我们还认为机构MBS最具吸引力，它与市政债券市场一样，也受到利率波动的影响。我们仍然认为这是一个有吸引力的行业。

而且它的收益率也相当高，在5%到7%之间，对于一种准政府担保资产类别来说，这是一个很好的收益率。感谢大家的收听。我们将在八月份或九月份再次与大家见面。非常感谢。

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