How should I be positioned? with Dan Ivascyn (PIMCO) and Jason Draho (UBS CIO)
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<raw_text>0 大家好，我是丹·卡西迪。欢迎回到瑞银市场动态播客频道的“我该如何定位”节目。正如您所知，在这个播客节目中，我们喜欢与业内同行和合作伙伴交流，讨论市场和宏观环境，以及资产配置方面的思考。

今天在我纽约1285播客演播室与我一起参加节目的嘉宾有，在我右边，我很高兴欢迎瑞银首席投资办公室美洲资产配置主管杰森·德拉霍再次来到节目。在我对面，我很高兴今天能在这里亲自见到太平洋投资管理公司集团首席投资官丹·伊夫森。因此，丹，感谢您光临，杰森，也很高兴您能来，我们有很多话题要讨论。所以我很期待我们今天的谈话。丹，感谢您今天亲自加入我们，我很感激。

好的，谢谢。我很高兴来到这里，而且是亲自来。所以，很遗憾，要开始谈话了。那么，从哪里开始呢？我知道目前投资者有很多热门话题。在过去几周，最受关注的可能是美国贸易政策关税的演变，这似乎正在推动着经济和投资前景。所以，丹，我很好奇，从你的角度来看，这是继上周美中贸易谈判之后，你如何预测

短期内以及2025年剩余时间里，这一切将如何发展。当然。所以我们认为关税和关税政策将是与本届政府相关的关键不确定性因素。特朗普总统几十年来一直在谈论关税。他相信关税。他非常明确地表示，早在20世纪80年代，当他还是一名普通公民时，他就经常在深夜脱口秀节目中谈到这一点。所以

还有奥普拉。还有奥普拉。没错。所以，我认为我们应该相信他和本届政府将把这作为一项重要的政策工具。我们相信，在此过程中会有妥协，但这将继续成为全球经济相当大的不确定性来源。我们确实认为特朗普会采取——

一种先强硬后谈判的方式，他会先使用关税来谈判其他结果，包括地缘政治和更传统的经济结果。但关税将比我们长期以来习惯的要高。我们不知道它们最终会落在哪里。与中国的关系尤其会继续存在不确定性。

这也会带来一些风险，以及在全球范围内部署资本的机会。杰森，根据丹的评论，本届政府处理关税的方式有很多历史先例，目前仍存在许多不确定性。你的想法是什么？我同意丹所说的，关税是特朗普40年来一直在谈论的核心问题之一。

而且这不会改变。我认为没有理由认为这会改变。所以，你知道，我们这些在市场上工作并做出投资决策的人的工作是试图弄清楚最终目标是什么，这是一个悬而未决的问题，因为政策的某些方面似乎有点

例如，如果你试图利用关税来增加收入，以抵消其他地方的潜在预算或减税，同时你又希望制造业回流美国，并减少贸易逆差，那么这将减少贸易收入。所以主要目标是什么？是收入还是更多的制造业？所以这里有一些非常开放的问题。最终，我们认为，鉴于有很多噪音，但这有点像，我认为，我们将总共确定类似这样的东西，那就是，我认为关键点是总量与制造业。

你知道，这是一种具体的水平，考虑一个在低两位数的有效关税率，就像大约13%、14%，上下浮动，你知道，不是解放日后的27%，也不是，你知道，我们今年达到的2%，可能不是个位数，在这个范围内。我认为市场似乎已经对此感到满意。但我希望以此为出发点，丹，谈谈你如何看待，

做出投资决策。你提到了一个关键点，即政府和特朗普及其团队将如何利用它，这不仅仅是为了降低关税率。他们可能会接受来自中国人的货币评估。他们可能会接受其他国家提出的其他贸易或安全措施。

所以，我认为，对于整体市场来说，很容易用引号来说，“市场”会考虑一个有效的关税率来量化宏观影响。但当你真正想要深入到单个证券或个别证券时，细节确实很重要。那么，你如何平衡一个快速变化的局面，即试图获得具体的实时信息很难，也许是一个大局观，整体情况将如何发展，与，

考虑更微观的层面，如果你考虑跨区域配置以及一个国家的债券与另一个国家的债券，这会在哪里创造机会？是的，这里有很多内容。我认为，如果你退一步，从多年的角度来看待这个投资环境，这种治理方法与我们习惯的不同。我会简化，也许会过度简化一点，但是

在我们职业生涯的大部分时间里，你或我们通常可以假设经济和积极的金融市场结果会驱动政治。当经济表现良好，市场上涨而不是下跌时，政治家往往表现得很好。

在今天的环境中，尤其是在本届政府执政下，有一些政治优先事项有时可能与短期经济增长相矛盾，短期痛苦是为了促进某些长期优先事项。这与以往不同。这不仅仅是发生在这个国家。在过去的几个月或几年里，我们从全球角度也看到了类似的主题发展。

但我想作为配置者，我们只需要理解事情是不同的。我们在上学时阅读的分析市场的教科书不一定有很多章节来指导我们在这种环境下运作。但这也很令人兴奋。我知道很多人渴望回到疫情前的时期，通货膨胀率非常低，表现良好。

稳定增长，不确定性较小，波动性较小。但在那时，几乎没有价值，尤其是在固定收益市场。而今天，我们真正拥有一个全球性的机会集合。我们的周期缺乏同步性。政策对市场的影响出乎意料。所以从我们的角度来看，我们认为投资者应该采取长期视野，试图过滤掉噪音。我也每天都这样告诉自己，说起来容易做起来难。

但要利用这又是一个令人兴奋的全球机会集合。不要对任何一个主题、任何一笔交易抱有太大的隐含信念。要保持适度的谦逊，因为很难弄清楚。

这个环境或这个投资环境的非常狭隘或精确的意义。但好消息是，你不需要这样做。你可以利用良好的价值，利用市场不可避免的过度反应，再次利用一个看起来比我们多年来看到的更令人兴奋的机会集合，并且政策制定者对它的直接影响较小。所以，再次强调，只要我们退一步，意识到这将比我们许多人习惯的道路更加坎坷，就会有很多乐观情绪。

所以在你们几周前发布的最新长期展望中，你刚才提到的这一点——我想在这里引用一下。经济塑造政治的传统世界秩序已经被颠倒过来，现在是政治驱动经济。我认为这是一件至关重要的事情，几乎就像一种根本性的范式转变。有很多方法可以理解这一点，但有两个方法可能会想到。我想问你关于这个问题的问题。

一个是更概念性的，这可能会如何改变你思考评估投资机会的方式？我会给你一个背景，假设政治无关紧要。它是更传统的经济学。在传统的，因此金融市场以某种方式运作。看，我们已经减少了金融，减少到某种程度上的正态分布结果，也许是一些肥尾，衍生品定价，期权定价理论基于这种风险以某种方式运作的世界。

在一个政治驱动一切的世界里，当我们知道政治家并不总是遵循标准的经济规则时，他们的反应函数可能不同。这可能导致非线性风险或跳跃风险等等。这只是一个例子。但在这个政治驱动经济而不是相反的想法中……

它可能会如何改变一些框架，你思考投资的方式，思考风险的方式？或者它已经改变了吗？最终，你多少还是依赖于更基本的因素。所以我很想知道你认为这种范式转变如何改变你对投资的看法。是的，它已经改变了。我认为承认这一点很重要。

将会有其他因素驱动投资回报，而这些因素超出了我们历史上关注的数据类型。因此，如果你正在关注与抵押贷款相关的投资，特别是未经政府担保的抵押贷款投资，通常你会关注房价，并将其作为你调整以了解如何

与住房相关的投资可能会持续表现。当你关注利率时，你会关注信贷，你至少会在宏观层面上考虑GDP。积极增长往往有利于对经济更敏感的信贷资产。增长放缓，吸引力下降。很多时候，模型就是这样开始和结束的。

我认为在今天的环境中，政策非常重要。我们在投资委员会上花费更多的时间来听取咨询委员会成员的意见。我们有一群优秀的顾问为我们提供见解。我们也更多地利用我们的公共政策主管Liberty Control，试图了解政策可能采取的方向，特别是像关税这样不确定的政策，以及关税周围可能产生的直接结果的不确定性或变异性

然后再次，还有一些情况更加不确定，对制造过程中的关键投入实施各种进出口限制。所以，我认为，再次强调，许多我们已经习惯并让我们在职业生涯早期受益的传统方法需要补充额外的见解，这些见解来自政策制定者的回应，

从狭隘的经济角度来看可能显得不合理的优先事项。所以我们正在运行更多的场景。我们正在研究更多与更传统的经济变量无关的场景。再次强调，我试图实现多元化，在地理意义上实现多元化，在市场的关键部门实现多元化，并且

听起来令人望而生畏的事情实际上非常令人兴奋，因为估值已经大幅重新定价，尤其是在过去几年的固定收益或债券机会集合中，你可以在一个比边缘地区更有吸引力的起点上接受，能够持续利用波动性。所以，关于这一点，其他因素、其他数据点、其他考虑因素，你

我回到两年前、三年前，当他们在大流行期间出现时，一旦美联储开始加息，普遍的观点是，好吧，将会出现衰退。然后人们会查看一些非常简单的启发式方法，收益率曲线倒挂，因此，你知道，这就像这在衰退之前发生过，甚至一年前的萨尔姆法则，在衰退之前发生过。

我看了看，心想，我不确定我有多想依赖这些模型，这些模型是用过去50年的经济数据校准的。它们如何解释后疫情时代，忘记政治，但只是普遍的经济关系？现在你有了政治，它正在推动事情发展。它进一步将我们推向一个我感觉我

我们希望更多地转向定性评估方法，而不是定量方法，至少是相对的力量平衡。如果你过于依赖定量解决方案，我并不是说纯粹的量化模型，但即使只是，你知道，ISM与股票之间的关系，可能会被打破。

听起来这最终是你必须采取的方向。如果你过于依赖那些更标准的规则或方法，你最终会做出错误的决定，因为你没有考虑这些因素。我认为这是绝对正确的。然后我认为还必须承认，你会做出一些正确的决定。你会在这个环境中做出一些错误的决定。我认为作为配置者，关键在于能够衡量事物。

你的投资，这样你就可以做出一些糟糕的决定，甚至在投资组合的背景下做出很多糟糕的决定，但最终仍然会获得积极的结果。这又回到了固有的多元化、对未知的尊重，以及理想情况下拥有足够的风险灵活性以及足够的流动性来进行路线修正，能够随着获得新的信息以及市场不可避免地超出基本面而进行转变，然后提供机会。

所以回到长期展望，你提到的关于美国的一个观点是，在长达五年的长期视野中，你预计通货膨胀将回到美联储的目标，基本上回到2%。对吗？我的理解正确吗？是的。是的，我们认为通货膨胀将回落到央行的目标水平。我们是否能达到整洁的2%，还不确定。

未来五六年很可能是一个通货膨胀结构性地高于我们疫情前预期的环境。短期来看，随着关税政策生效，与某些贸易伙伴的关税税率可能从此处上升，

我们确实认为，在美国，我们可能在3%的通货膨胀世界中停留的时间比没有这些关税增加的情况下要长。再次强调，存在很多不确定性，但我们确实认为，在未来十年内，

几年内，至少在基本情况下，我们将会更接近我们习惯的央行目标。如果我记得一年前、两年前你们发布的长期展望，肯定关注的是通货膨胀。所以，不用进行逐一比较，似乎这次通货膨胀的叙述比两年前更不突出。你认为这是一个公平的评估吗？

是的。明确地说，几年前，通货膨胀更高，通货膨胀是市场的主要担忧。我们经历了数十年来最高的通货膨胀率。美联储以及其他央行的主要作用和重点是降低通货膨胀。

市场在狭隘的意义上对通货膨胀的反应比对其他经济主题的反应更强烈。但我们今天看待世界的方式是，我们已经在这个高通胀环境中持续了好几年。我们目前的通货膨胀率相对于央行目标已经回到了更合理的水平。现在市场正在正确地开始关注在将通货膨胀降回央行目标与

以及由此可能造成的任何经济疲软之间的权衡或张力。因此，我们确实认为，从今以后，将会有更多的平衡，我们认为投资者应该关注增长和通货膨胀之间的这种平衡或张力。与几年前相比，另一个关键点是固定收益市场已经发生了大幅重新定价。因此，今天，你不需要通货膨胀回落到2%的水平。

就能证明对债券进行有意义的配置是合理的。今天的债券名义收益率和实际收益率水平，即使在通货膨胀率适度高于央行目标的情况下，我们也能获得不错的回报。所以，这很大程度上与这些市场最终形成的估值缓冲有关。所以，关于这一点，估值溢价，尤其是在另一条曲线沿线，我想回到这一点，因为它与……

至少一个推动十年期债券，特别是30年期债券收益率上升的因素有关。但是，你知道，财政状况，目前正在国会审议的事项实际上会导致明年赤字比，你知道，6%更大，就像超过7%一样。鉴于这些高债务水平，鉴于美国债务状况在当前轨迹下是不可持续的，

可以提出一个论点，好吧，摆脱这种情况的一种方法是导致更高的通货膨胀，你几乎想通过通货膨胀来解决这个问题。如果你假设，多年来，通货膨胀预测的上升趋势趋向于该水平……

你要么——你认为这不是短期风险。某种形式的金融抑制，例如你迫使美联储降息，其他银行购买债务以保持利率较低，这确实会导致更高的通货膨胀。如果那样——你同意还是不同意，或者你认为这种说法在哪里会失效？这是——但这也是简单的原因，为什么你认为曲线最终会继续变陡峭，比如前端下降，后端可能上升？是的。

是的，这里有很多内容。再次强调，尽管我们的基本情况是通货膨胀，尽管它可能会在未来几个季度因关税生效而出现飙升，但最终……

会回落到央行的目标水平，但这里存在很多不确定性。当你查看太平洋投资管理公司的投资组合时，我们拥有某些通货膨胀保值证券。我们拥有美国以外的其他通货膨胀保值证券，因为在通货膨胀持续多年高于央行目标的这段时期，

当你查看五年或十年后的市场定价时，市场认为这种通货膨胀情况将保持相对稳定。当我们查看这种定价时，我们认为，尽管我们的基本情况观点是通货膨胀将趋于下降，但拥有某些通货膨胀保护是谨慎的。我们在各个市场都有这种敞口。

大多数太平洋投资管理公司的投资组合。你还提到了收益率曲线和较长期债券，绝对正确。看起来特朗普的法案，这个宏伟的法案将会通过。这里仍然存在一些不确定性，但我们的基本预期是，到夏季结束时，我们很可能会通过一项法案。当该法案由参议院改写时，它

它很可能会在可预见的未来继续导致中等个位数，甚至更高的个位数赤字。所以这是一个风险。但这并非全是坏消息。我们经常与投资者交谈，到目前为止，我们收到的最常见的问题是，美国这些赤字到底是怎么回事？我们喜欢说明的一点是，

美国正在以更高的赤字运作，从长远来看，赤字是不可持续的，这很可能允许我们所有私人投资者以有吸引力的名义实际收益率向政府贷款，在疫情期间，赤字水平较高，

我们通货膨胀较低。我们的整体债务水平较低。但你从收益率开始。你减去了低通货膨胀率，你最终得到一个负数。在世界某些地区，你从负数开始。所以这并非全是坏事。但再次强调，如果我们继续在这个国家维持5%、6%、7%的赤字，这很可能会导致曲线波动加剧。

我们确实认为，一个陡峭的仓位，或者换句话说，我们认为投资者，我们将我们的利率敞口集中在5到10年的期限领域，这并非完全是因为对赤字的担忧。我们认为有很多原因可能导致收益率曲线变陡峭。更高的赤字，更高的全球债务水平，只是一些原因中的一个。所以再次强调，虽然……

我们不预计美国会发生重大危机。与其他规模较小、更开放的经济体相比，我们仍然拥有许多优势。我们认为投资者应该将他们的期限保持在5到10年之间，甚至可以考虑一些更高质量的美国以外的替代方案。

回到通货膨胀的问题，市场的通货膨胀定价，对我来说，令人惊奇的是，即使回到21年、22年，通货膨胀达到9%时，长期通货膨胀预期一直相对稳定。市场总是相信通货膨胀最终会下降，美联储具有可信度，尽管很多时候说法并非如此。

坚持固定收益，你喜欢的，你知道，5到10年的期限。但鉴于，你知道，所有收益率都已上升，你如何看待信用质量？你可以获得5%到7%的投资组合收益率，而无需承担大量信用风险。嗯，

你可以说你获得了相对有吸引力的估值。可能更少。所以如果你进入高收益等部分。那么，你如何看待承担信用风险，你现在喜欢信用风险基础中的什么？是的。所以，再次强调，从历史角度来看，高质量债券收益率看起来很有吸引力。嗯，

你看看股市，股市往往与信贷市场高度相关。估值被高估了。它们接近我们看到的一些最高水平。当你查看股票与这些高收益率时，

估值看起来更加被高估了。所以，从这个角度来看，当我们看待今天的世界时，我们看到了很多宏观不确定性，很多地缘政治不确定性。是的，有很多积极因素，特别是所有这些来自

美国经济的技术相关创新，有一些积极因素。但我们认为投资者应该保持高质量。这已经是一段美好的旅程了，特别是对于对经济更敏感的信贷市场领域，尤其是在回到全球金融危机之后。

我们在较低质量的企业信贷市场中看到的回报几乎是史无前例的，而且非常独特，因为我们已经有超过15年的单向市场，你只需要购买评级最低、收益率最高的企业信贷市场领域，它往往年复一年地奏效。所以今天，我们认为投资者应该拥有更多利率风险，留在市场更高质量的领域，

市场上有一些令人兴奋的领域，你可以从中获得比国债或其他政府担保债券（如机构抵押贷款支持证券）更高的收益，例如美国以外更高质量的投资，特别是对于美国投资者而言，如果你将风险对冲回美元，你可以获得一些额外的收益。

然后甚至是一些更高质量的信贷领域，高级结构化产品，对消费者的贷款，你可以在政府债券的收益率上获得可靠的投资级风险。我们认为这是非常有意义的。然后保持一定的流动性，保持一定的灵活性。

如果我们进入一个人们开始担心更严重的经济硬着陆情景的环境中，那么就可以利用在市场对经济更敏感的领域的机会。我想更深入地探讨一下多元化。你已经谈到了这一点。我从两个角度关注它。第一个是关于全球多元化的问题。我最近看到了一些数据，这是关于股票方面的……

例如，美国与欧洲股票或其他地区之间的相关性实际上下降了很多。例如，如果你对三个月进行滚动相关性计算，它将达到近几十年来的最低水平。它一直在略微上升。我不太了解这是否也适用于固定收益领域。我确实想知道，这是否是一个，在……之后

从90年代开始的多十年趋势，全球化使相关性更加紧密，因此你想知道多元化的益处是什么，因为它们一起移动，这是一个结构性变化，它实际上会导致未来相关性更低，因此全球多元化的益处是这将持续，例如在本十年剩余时间里，所以

你是否会认同这一点？你在固定收益市场中看到了这种证据吗？因此，与以往相比，全球化的益处比以往任何时候都更强大，至少比过去15年甚至更长时间更强大。答案是肯定的。也许不像我们在股市中看到的那样，但我们一直处于一个……

增长周期缺乏同步性，政策周期缺乏同步性的环境中。中国发生的事情非常令人惊奇。那里的增长压力很大，中国企业部门的某些领域面临很多挑战，并且存在明显的通缩甚至通货紧缩压力，而世界其他大部分地区都在应对通货膨胀问题。当你查看价值时，当你查看

美国以外的情况时，你会发现，很多高质量的国家正在运行更接近平衡预算的经济，在许多情况下，其经济比美国疲软。这对债券投资者来说是很好的。我们试图看到的是低通货膨胀、财政谨慎以及一些经济疲软，这往往有利于固定收益的表现。我实际上正在描述美国以外的许多关键领域，其中

<raw_text>0 澳大利亚、加拿大，甚至英国（这将是一个更动荡的市场），也代表着良好的价值。因此，不仅相关性有利于全球多元化，估值也是如此。我刚才提到的其中一些国家，如果对冲回美元，甚至在未对冲的情况下，都能比美国获得更高的收益。因此，我们再次认为，美国不会失去其储备货币的地位，但是

从长期的历史角度来看，我们实际上认为，目前美国较高的赤字是可以承受的。但我们确实认为这是一个多元化的绝佳环境。即使在新兴市场，也有一些非常好的价值。如果你扩展到一些更复杂或流动性稍差的领域，你不需要降低信用评级就能构建一个有吸引力的投资组合。

所以这涵盖了全球和区域多元化。然后是跨资产多元化。而且，作为一个做资产配置的人，对我来说，基础是从股票债券的混合开始。然后你再从那里出发。20年来，债券一直是一个完美的资产类别，对吧？回报良好，波动性低，并且与股票呈负相关。2022年，通货膨胀上升，扰乱了这种状况。从那以后，它在多元化的表现上就有点忽上忽下了。

即使在上周五，也就是伊朗或以色列对以色列或伊朗发动袭击后的第二天，我们也看到股市下跌，但美国国债收益率实际上却上升了。你没有看到那种避险行为。你没有得到那种多元化。但我认为，如果你看看曲线不同部分，比如两年期国债与股票，它似乎是负相关的。它是多元化的。30年期国债则没有。所以这也是——这是一个笼统的说法，你不应该——我们不应该说。是的。

所以你可能会考虑这种多资产投资组合之间更基本的根本关系。你认为这种相关性会持续保持高于以往的水平吗？也许不是正相关，但也不像以前那么负相关。那么，它是否真的需要对曲线的一部分进行更具选择性的配置，你需要关注不同类型的固定收益？所以也许……

我们现在所处的这种股息制度如何影响股票和债券在多元化投资组合中的这种更基本的关联性，我们过去是这样认为的。是的。所以也许先从对固定收益的看法开始。我们的感觉是对固定收益，对债券的总体情绪仍然相当疲软。

也许这并不令人惊讶。我们仍然处于通货膨胀高于央行目标的时期。在走出疫情后，全球或大部分地区的通货膨胀都大幅上升。我们经历了22年的情况，这对所有金融资产都不利，但对债券尤其不利。但同样，价值有助于为未来的回报提供相当有吸引力的缓冲。尽管人们对美国赤字有很多担忧，但你

仍然对固定收益及其在多元化投资组合中的表现存在一些负面看法。过去12个月的回报相当不错。根据策略类型的不同，我们在过去12个月中看到了中等个位数，甚至高个位数的回报。尽管相关性可能不会回到我们疫情前所拥有的那种良好、整洁和清晰的回报

随着通货膨胀朝着央行目标发展，我们确实认为相关性将变得更有利，或者更简单地说，我们确实认为固定收益将成为某种形式的多元化因素。我们认为，当

当人们开始担心更严重的经济衰退情景时，情况尤其如此。即使局部相关性可能不太有利，如果人们真的开始思考，等等，我们正处于全球经济硬着陆情景中，那么债券就有很大的重新配置空间。即使你看看固定收益内部的增长，其中很大一部分来自对经济更敏感的浮动利率市场领域，高级担保贷款，私人信贷，

这些都是你可能没有足够久期，而且如果你陷入人们预期经济持续疲软甚至信贷损失增加的局面，我们确实认为固定收益不仅在相对回报方面，而且在价格表现方面都可能出人意料，这通常对美国家庭来说是一个充满挑战的环境。所以我们相当乐观，但我认为投资者需要

理解的是，我们可能不会回到那些波动性低、相关性非常非常清晰的日子，因此多元化往往会导致整体波动性大幅降低。当我被问到这个问题时，我的简单描述是，当投资者更担心通货膨胀而不是增长时，这对核心资产是不利的。我的意思是，这对核心资产是不利的。它不起作用。

当通货膨胀得到“解决”，你更关注增长时，债券就会真正发挥作用。而20年来，通货膨胀并不是一个故事。现在它可能会至少……

在市场上作为一个持续的叙事。是的，我们倾向于同意你的观点。我没有提到收益率曲线配置。我们喜欢曲线5到10年部分估值的原因之一是，从历史角度来看，我们的收益率不仅具有吸引力，现在市场已经消化了美联储几次降息预期，并且

我们认为这是一个平衡价值和较低波动性的良好领域，考虑到围绕赤字和债务水平的一些不确定性。然后，这往往是曲线中在更严重的经济衰退情景下表现良好的部分。因此，考虑到赤字的现状，以及如果你的增长假设降低，赤字占GDP的比例将提高（其他条件不变），我们

我们认为这是在估值或收益率以及这种风险与股票、私募股权以及其他对经济更敏感的信贷形式相互作用的方式方面的最佳选择。因此，在太平洋投资管理公司，对曲线中间部分的配置中包含了相关性观点，但这并不一定很复杂。与即使是今天的通胀高企水平相比，这里仍然有一些相当不错的收益率。

所以我还有一个最后的问题。它涉及到如何在当前环境中思考投资组合管理。我会先做一些铺垫，然后进入实际问题。铺垫是，我的感觉是，在过去十年左右的时间里，市场更容易出现非常快速的波动，你知道，波动，逆转。我们在4月份看到，下跌了20%，然后几周内就回升了。我们在2024年夏天看到了这种情况，标准普尔指数大约用了两周半的时间下跌了大约10%。几乎两周后，你就完全恢复了。这种情况一直都有发生，但感觉这种情况发生的频率更高了。我认为其中一部分反映了这样一个事实，至少在宏观经济环境中，当投资者缺乏信心时，你还可以加上现在的政治环境，叙事变化非常快。一些数据点，你突然从“哦，一切都在好转”转向“硬着陆”或任何你想要表达的方式。

当然，股市中有很多资金，我认为固定收益中也越来越多，这些是系统性策略，追逐趋势，波动性策略，使用期权来快速转移资金，从而放大波动。所以这就像火上浇油。所以这就是我们所处的环境。这不是我用到的一个术语，这不是一个怪癖，而是现代金融市场的现实。如果是这样的话，那么当你进行资产配置时，

如果你能够成为流动性提供者并利用错配，那将是有利的。你有时也应该学会忽略这些事情，因为这只是大幅波动。所以你想要采取更长远的眼光。

也很难真正做到长期战略配置，因为世界变化很快。所以它正在改变我们必须思考市场的方式。在我看来，它的移动速度比以往任何时候都快。我很想知道你是否同意这一点，或者是不是这次不一样了。它总是相同的。但结果是，所有这些都决定了你如何考虑进行这些转变，

它不能过于战术化，但有时你想要利用它。这又是一个不同的框架，回到不同的政治环境。因此，思考资产配置的方法也必须有所不同。而且我知道，如果你认为这与过去10年、20多年相比真的有所不同，那么

我很高兴你问了我这个问题。我认为我们对这些事情的看法是一致的。我于1998年加入太平洋投资管理公司。所以我在这里已经……或者在这里已经很久了。而且，呃，

我认为你找到了关键点。我认为这可能始于高度不确定的全球宏观和政策环境，一个摩擦更多、紧张更多，并且由于在最大限度地实现纯粹的经济或金融市场结果与其他政治考虑之间的优先级转变而导致的环境。我们将处于一个动荡的环境中，一个容易出现基本面过度反应的环境，这可能会为

为做好准备的积极配置者创造风险和机遇。但我认为另一部分与市场结构有关。人们一直在谈论融合，我认为正在发生的一种融合形式是股票市场和固定收益市场之间的融合。这与被动配置的显著增长、ETF的增长以及围绕投资组合交易的技术增长等有关，

这使得至少局部流动性非常大。当你拥有一个相当平衡的账簿，每天人们醒来时都会意识到，哇，今天的流动性比10年前、20年前好多了，至少在更狭义的意义上，有很多活动，来回，来回，来回。突然之间，当市场受到冲击时，当出现意外情况，每个人都同时向一个方向移动时，

你会意识到那里可能没有巨大的深度。你往往会遇到这种动态，即市场出现更多局部过度反应。我认为这加剧了许多技术驱动的量化交易，这些交易大部分时间都能赚钱，金额很小，但它们加起来。

然后当整体基本面发生重大转变时，可能会遇到一些挑战。所以，你知道，在太平洋投资管理公司90年代末和2000年代初，我们会成为更大的流动性卖方。我们的流动性会更少。我们会卖出更多尾部风险或更关注均值回归。今天，实际上在过去十年左右的时间里，我们的心态已经转变。更积极主动的流动性管理，寻求保留流动性。

投资组合灵活性，以利用过度反应。我认为，在这种类型的市场中，作为流动性提供者为那些需要流动性的人提供流动性将成为持续产生阿尔法收益的关键来源。我认为即使在今天，你也能在捐赠基金社区中看到一些意外情况。长期模型，嘿，我们短期内永远不需要钱。我们有

你知道，一个几乎无限的投资期限。哦，等等，发生了一次冲击，一次意外的冲击，我们今天需要流动性，如果你有能力这样做，你将获得报酬。这只是目前正在发生的事情的一个例子，在一个将流动性提供者在市场波动期间

与被动替代方案相比，将与产生阿尔法收益的能力高度相关的世界中。完全同意。在我的角色中，我负责监督公司的投资流程，我真正努力创造这种心态。在过去几年更不确定的投资环境中，这对我们来说是有利可图的。好吧，这当然意味着你思考投资的方式，这种范式正在转变宏观经济、政治环境，许多范式都在转变，这意味着

你知道，作为一个投资者，思考它既有趣又令人兴奋，这也意味着必须愿意并且感到不舒服，就像你想改变你的流程一样。特别是如果你有一些以前有效的东西，你知道，

尝试走一条不同的、正确的道路总是会有点不舒服。但是，尽管如此，结果还是有点不确定。所以感谢你，我真的很感激你的观点。很好。好的，谢谢。时间总是过得很快，丹，希望将来某个时候能请你回来继续谈话，但你们今天都非常慷慨地贡献了时间。非常切实可行的，丰富的讨论。所以再次感谢你们两位今天加入我们“我该如何定位？”节目。谢谢。一如既往地感谢合作。很高兴今天能来这里。非常感谢。精彩的对话。感谢您的收听。

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