TIP680: Investing in Exceptional Businesses for the Long Run w/ Dev Kantesaria
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您正在收听 TIP。在今天的节目中，我邀请到了 Dev Kansasaria。Dev 是 Valley Forge Capital Management 的创始人兼投资组合经理。自 2007 年成立以来，该公司取得了巨大的成功，其业绩大幅跑赢标普 500 指数，管理资产超过 40 亿美元。

在本期节目中，我们涵盖了 Dev 对当前市场环境和近期股市反弹的看法、Valley Forge 如何采用沃伦·巴菲特和查理·芒格的投资方法、为什么可预测性和定价能力是他长期投资方法中不可或缺的部分、为什么 Dev 决定在录制时不投资任何大型科技公司，以及为什么尽管与国际同行相比，美国大型股的估值看起来较高，但他仍将继续投资美国大型股，

为什么 Dev 喜欢将资本分配用于股票回购的复合型机器，等等。Dev 是一位非常有思想的人，并且真正热衷于教育人们如何成为一名优秀的投资者。因此，我希望您喜欢今天与 Dev Kansasaria 的讨论。

庆祝 10 周年和超过 1.5 亿次下载。您正在收听投资者播客网络。自 2014 年以来，我们研究了金融市场，并阅读了对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们让您随时了解信息，并为意外事件做好准备。现在，为您带来主持人 Clay Fink。

欢迎收听投资者播客。我是您的主持人 Clay Fink。今天，我们为听众请来了一位非常特别的嘉宾，Valley Forge Capital Management 的 Dev Kantasaria。Dev，欢迎再次来到节目。谢谢。很高兴来到这里。

Robert Leonard：我一直想邀请您回到播客节目中。您于 2007 年创立了您的公司，自成立以来，您的业绩大幅跑赢标普 500 指数。在准备这次采访时，我听说您两年前说过，在最近的熊市期间，您曾公开表示，优质、可预测的企业将再次受到重视。现在，您的许多持股表现出色，最值得注意的是

FICO，根据您最新的 13F 文件，它是顶级持股，过去一年的涨幅超过 100%。但整体市场感觉只能上涨。标普 500 指数去年上涨了 24%。截至录制时，今年迄今为止又上涨了 24%。那么，您对当今市场的总体看法是什么？您能否找到部署资本的机会？

尽管人们讨论了很多不同的因素，这些因素正在推动市场变化，例如选举、GDP 增长、美联储政策。我认为过去几年来的驱动因素是对通货膨胀和利率有了更清晰的认识。我认为我们可以自信地说，我们已经度过了峰值。我们正处于下降趋势。我们不知道利率何时会进一步下降，但我们强烈认为利率将朝着这个方向发展。

在未来的美联储政策中，实际上在世界各地的中央银行中。如果您将利率放在适当的视角，您还年轻，但如果您回顾 80 年代初期，抵押贷款利率为每年 18%、20%。因此，人们经常会对利率是 5%、4.5% 还是 3.5% 感到担忧。我们看待问题的方式是，我们处于低位区间，并且预计该区间将进一步降低。当利率较低时，

这意味着您从现金、债券中获得的利息与股票收益率相比竞争力较弱。因此，与之相比，股票看起来更有吸引力。我认为这确实是全球股票的走势。我们应该期待看到更多这样的情况。因此，我认为股票的背景，特别是那些在未来 5 到 10 年内提供强劲有机增长的股票，非常有吸引力。

我们已经看到巴菲特减持苹果股票、减持美国银行等股票的情况。鉴于您在市场上看到的情况，也许是一些泡沫区域，现在是您考虑增加更多现金的时候吗？还是您基本上不考虑时机问题？对我们来说，长期以来，市场时机一直是产生回报的糟糕方法。通常情况下，美国股票的交易区间是合理的。

我必须回到 1999 年至 2000 年的互联网泡沫时期，当时情况变得极其失控。对一家公司市盈率是 24、28 还是 32 感到担忧，远不如对购买哪些公司做出正确的决定重要。如果您购买了一台优秀的复合型机器，

从长远来看，这种内在价值增长将克服您在购买的仓位上是否多付了 10% 或 15% 的问题。因此，我认为将高度精确性应用于估值的想法是一种愚蠢的行为，因为归根结底，我们试图预测未来。这是一门不精确的科学。

是的。我认为是巴菲特说过，我不记得是谁说的，在估值等问题上，最好是广泛正确，而不是精确错误。在几年前您在我们节目上的之前的讨论中，大部分讨论都围绕着巴菲特展开，您本人也是巴菲特的忠实粉丝。我不禁将您的投资方法与巴菲特进行比较，并注意到

至少相对于当前收益而言，他可能是多么注重估值。因此，他在 2016 年以大约 11 倍的市盈率收购了苹果公司。他似乎真的专注于那些不受欢迎的证券。因此，您看看他购买的日本股票篮子、西方石油公司或雪佛龙公司。我很想知道您是否同意，在查看当年的收益时，他可能更注重估值，也许您在将您的方法与他的方法进行比较时，还会突出其他一些关键区别。

当然。因此，我的灵感，我们在 ValueForge 采用的策略都源于巴菲特和芒格。从八岁起我就开始研究股票了。所以到现在已经很久了。我希望有更容易赚钱的方法。我希望我能交易金条。我希望我能预测石油价格的走势。我希望我能适时投资比特币，或者只是持有热门股。但是，随着时间的推移，您会发现，有效的方法，以及节税的方法，这在长期投资中很重要，

没有比巴菲特和芒格的策略更好的策略了。这个策略很容易描述。您拥有非常优质的企业。我们将质量定义为在增长和可预测性之间找到完美的交集。您可能拥有发展非常迅速的公司，例如一家年轻的软件公司，但您不确定它在五年或十年后在市场份额或行业动态方面的表现，或者您可以找到一家非常可预测的公司，例如雀巢或好时，

但它们的有机增长率仅为每年 2% 或 3%。在这两种情况下，都不能在长期内带来强劲的回报。如果您能找到增长速度快得多但又可预测的公司，那么这些就是您想要拥有的复合型机器。我最喜欢的东西之一是 1928 年可口可乐的年度报告。我特别喜欢这份报告，因为它有很多图表，它展示了可口可乐从公司成立到 1928 年的藤蔓式增长

以及令人难以置信的增长。他们还展示了可口可乐的人均消费量。因此，在短短六年内，美国人均可口可乐消费量翻了一番。我想不出有什么产品在六年内使用量会比以前多一倍。因此，您看看 1928 年的可口可乐代表什么，每个人都很清楚为什么人们不大量购买可口可乐？是估值问题吗？他们觉得它已经饱和了吗？但是

但是可口可乐还有 50 年的辉煌岁月在等着它。我们试图构建一个投资组合，该投资组合的加权平均增长率在未来十年内可以达到 10% 后期到 20% 前期，但可以以非常可预测的方式实现。如果您查看标普 500 指数公司未来 10 年的平均值和中位数，它将以个位数的低增长率有机增长。我们有一个投资组合，我们认为它可以增长四倍

但要以非常可预测的方式进行。因此，找到这种工作和增长，再次强调，我们试图预测未来。因此，如果其他人不同意我们的观点，那就太好了，因为我们并不是试图找出在未来一两年内赚钱的最佳方法。我们试图找到在未来 5 到 10 年内赚钱的最佳方法。巴菲特最近购买的东西对我们来说没有吸引力。

仅仅因为我们使用相同的策略并不意味着我们对购买的公司一定意见一致，例如石油公司、银行或苹果公司对我们来说今天没有吸引力。但他面临的问题与我们不同。他必须投入大量资金。

因此，他正在关注大型公司。但我们也在关注通常的大型美国公司。这是因为这些通常都是非常主导的企业。它们在其各自行业中是垄断企业或双头垄断企业。因此，这通常意味着它们是中型股到大型股。因此，很难说他目前喜欢什么，或者为什么他要筹集现金，但我们正在使用他的策略，但我们正在将其应用于不同的名称。

Robert Leonard：您开头提到的两个词是可预测性和有机增长，还有很多东西与之相关。因此，最让我印象深刻的是这种非常长期的关注。我认为，可预测性是只有少数投资者才会像您一样重视的东西。那么，您能否详细说明为什么可预测性是您投资流程中如此重要的组成部分，以及您是如何得出这一关键认识的？

简单地说，我们讨厌亏钱。亏损一美元都会让我感到痛苦，当然，我们不可能总是正确。但是，如果您以安全边际的概念进行投资，这意味着即使您的假设并不完全正确，您仍然可以收回您的资金，您可以带着少量利润离开。因此，可预测性并不是我们在 Dollar Forge 会牺牲的东西。

我们很乐意放弃一些增长以换取可预测性，但我们投资于明天可能下跌 90% 的东西的想法，这根本不是我们的投资范围。这些不是我们拥有的那种企业。我们希望购买那些行业动态和商业模式已经在几十年内取得成功的企业。并非我们拥有的每家公司都是如此。然后，当我们进入企业时，

我想说，三分之一的时间是因为股票大幅下跌，并且对某个问题存在误解，我们不同意世界其他地区对该公司的看法。令人惊讶的是，三分之二的时间里，我们发现的机会是我所说的市场忽视。六年前 FICO 就出现了这种情况。它就摆在那里，显而易见。没有人关注它。考虑到今天有多少人在尝试从事股票投资，认为这些中型和大型公司只是被忽视了，这听起来可能很荒谬。

事情就摆在那里，等着被利用。但六年前 FICO 就是这种情况。这种情况经常发生，我们会看到一些情况，例如定价能力的变化、内在价值的提高，即使是一家存在了 50 年的企业，它们也会随着时间的推移而发生变化。它们并不总是相同的。业务质量可能会变得更好或更糟。因此，我们继续发现这些脱节。机会并不匮乏。我们想拥有我们最好的 8 到 12 个想法。正如我之前多次说过的那样，当我们想到我们第 17 个最好的想法时，我们并没有

我们对风险回报的建议并不满意。仍然与可预测性相关联，许多人的目光都集中在人工智能以及人工智能将如何改变世界。谁将成为赢家？这将如何影响所有这些大型科技公司？每个人都知道这些大型科技公司非常强大。它们似乎只会越来越大。很难反驳许多公司的投资案例，例如，看看业务质量。您对大型科技、人工智能等的看法是什么？

大型科技公司拥有优质的商业模式，对吧？谷歌搜索是一个惊人的商业模式。人工智能为大型科技公司在未来几年提供了另一个增长动力。因此，我希望英伟达、谷歌、微软和亚马逊等公司在未来几年能够做得很好。我担心的问题是此后会发生什么。我们

我们今天可以看到，在研发支出和资本支出方面，

这些支出正在呈指数级增长，因为这些公司正在残酷地相互竞争，以保持领先地位。因此，几年后，如果一个现成的 AI 程序可以完成世界上 98% 的所有任务，即人类任务，那么您如何才能与众不同呢？您如何将其货币化呢？因此，当我们展望五年后、七年后、十年后，很难知道人工智能领域的赢家将是谁。

从硬件和软件的角度来看。因此，我们无法反驳他们已经能够交付的内容以及他们已经能够产生的收益。我认为这种情况还会持续几年，但我认为这对大多数人来说最终都会很糟糕，因为很难预测一两家真正的赢家。

在您之前的一封股东信中，您概述了一位优秀的股票投资者的基本素质。我们在美国出生的听众，像我一样，他们可能听过与我成长过程中类似的故事，我们被告知，如果我们努力工作、上学、取得好成绩、找到合适的导师，那么我们就能在生活中取得成功。然而，在投资方面，您实际上认为情况并非如此简单。

您甚至大胆声称，99.9% 的主动管理行业没有增加任何价值。那么，为什么成为一名优秀的投资者不像有些人认为的那样简单呢？

是的。我知道这是一个具有煽动性的说法，但我相信，绝大多数股票管理行业只是随机的统计噪声减去费用。这对底层投资者和配置者来说是一种真正的损害。就能够在股票中增加真正价值的人而言，我不知道确切的数字，但可能少于 15 人，少于 12 人，甚至可能少于 5 人。

在 20 年或 30 年的时间里拥有真正的阿尔法。因此，这是一个有趣的问题，因为我认为每个，我喜欢称他们为爸爸，世界上每个爸爸都有自己的股票投资组合，包括我过去我的爸爸，股票投资很容易获得。如今，任何人都可以开设经纪账户，佣金为零。因此，任何人都很容易成为股票投资者。Preston Pysh：

但正如我在那封信中所说的那样，地球上极少数人能够超越。原因是什么？这就是我想了解的。我没有完美的答案。

但其中很大一部分与您的构建方式有关，例如您的情商、您的个性，当然还有一些与您成长方式相关的事情。我发现优秀价值投资者的一个共同点是，他们中的许多人都在节俭的环境中长大。因此，如果在星期六，您要去查看车库里的法拉利收藏，这可能与那些试图寻找深度价值的人不太相符

在他们的日常工作中，从周一到周五。是的，我们有来自全国顶尖大学的暑期实习生。我问他们的第一个问题是，99.9% 的同龄人，你们都有接近完美的 GPA，你们都有接近完美的论文关键分数。我知道你们都很努力，但为什么你们 99.9% 的同龄人最终会成为平庸的股票投资者呢？有很多主题与之相关。我认为这其中非常重要的一部分是拥有合适的导师

巴菲特经常谈到格雷厄姆，格雷厄姆是早期对他有影响的人。因此，我认为向合适的导师学习非常重要。我认为您是如何长大的，我认为只是基因上的构造方式，您需要极端的延迟满足感。

因此，当他们对三到五岁的孩子进行棉花糖测试时，那是 15 分钟的延迟满足感。我说的是可能需要几十年的延迟满足感。当您在一二年级努力学习时，很难与一个小孩子交谈并说服他们每晚努力完成作业，因为您正在努力做的事情并非立竿见影，对吧？您 22 岁时会得到什么工作

试着向一个六岁的孩子解释一下。在股票投资中，要取得成功，您真的必须拥有这些长期的期限。因为如果您关注短期，您将获得许多指向错误方向的信息。如果您没有正确的期限，您做出的决定将是错误的。就我的个性而言，当市场上涨时我不会感到高兴，当市场下跌时我也不会感到悲伤。

我可以做到不动感情、有纪律、利用恐惧。因此，这是一种非常罕见的个性类型。我认为可能是五千分之一，一万分之一。我不向很多人推荐喜欢观看墙壁上油漆干燥的人。我实际上喜欢。并且我很高兴知道我们正在做出可能五年以上才能获得回报的决定。

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好的，回到节目。自 2016 年、2017 年以来，我一直是这个节目的忠实听众。我已经担任主持人几年了。只是看看我自己的经验，感觉掌握很多这些基础知识是可以学习的。例如延迟满足感、耐心、纪律，只是一些基本特征。但是，当您在日常生活中与很多人交谈时，您就会发现很多人只是

思维方式不同。无论您说过多少次您没有考虑短期游戏，您都在考虑 10 多年后的情况。这就像，无论您说过多少次，人们就是听不进去。因此，您在 Valley Forge 建立了这个团队，并且在您领导的团队成员方面肯定非常有纪律，并且

在与这么多投资者交谈后，他们中的许多人都能夸夸其谈，但他们不一定能做到。因此，很难看出谁真正是或有能力成为一名优秀的投资者。那么，在招聘时，您是如何识别正确的特质的呢？这非常困难。面试过程总是很短。因此，您可能能够与某人见面三、四或五次。他们不想与您见面十次。因此，您只有有限的时间来了解某人。您

您大致会看到是什么吸引了他们。如果他们喜欢在周末交易加密货币，他们喜欢生物技术股票，他们喜欢快速获利。如果那是让您快乐的事情，我会对快速获利感到有点内疚。现在 FICO 出现了这个问题，因为我去年上涨了 100%，今年也上涨了 100%。我对此感到有点内疚。该公司应得的，但我宁愿在比赛中成为乌龟。因此，我会在可以获得的时候获得它。但是

这极其困难。这就像大海捞针一样，并且

我相信巴菲特和芒格也为此苦苦挣扎。我认为您想找到一个愿意接受指导的人，他们仍然很灵活。再说一次，您可以教给他们所有正确的课程，但如果他们喜欢短期收益，并且没有延迟满足感，他们就会回到日内交易生物技术股票。因此，没有神奇的公式。但是，是的，找到一个具有正确气质、耐心、展望的人，

这极其困难。我认为对于今天的年轻人来说，我听起来像个老年人，你知道，孩子们在思考问题上非常短期。我住在迈阿密，我将要在迈阿密大学演讲，他们说，即使是让 150 个孩子参加活动也很困难。我的意思是，撇开我，我的意思是，他们请过非常有名的人来，他们做不到，除非您是拥有 1000 万粉丝的 Instagram 网红或著名的体育明星，否则您甚至无法引起孩子们对

只是谈论严肃的知识问题。所以我不确定，但每一代人都会有一批新的投资者。我认为，即使您在业务中年龄越来越大，关键在于您必须从错误中吸取教训，并且必须乐于不断吸收新信息并不断发展。人工智能虽然很难挑选出人工智能领域的赢家，但它确实改变了社会和商业。

仅仅把头埋在沙子里说，好吧，我不懂技术，我只是，我无法将其纳入我的思考中。我认为这可能是一种危险的前进方式。因此，我们必须始终考虑到世界正在发生怎样的变化。

您关于气质的评论让我想起了您在信中提到的观点之一，尽管我们可以暂时压制我们天生的倾向，但当有机会和环境时，我们通常会恢复到这些倾向。对于我们节目的某些新听众来说，他们可能觉得自己知道气质是什么，但在这个节目中并没有深入讨论。如果您认为有的话，您如何定义气质以及什么构成了优质的投资气质？

是的，我认为任何有孩子的人，也许有很多孩子，所以他们有一个很大的样本集，他们会知道，即使从很小的时候起，他们就有了个性。这种个性变化不大。对于我的孩子们来说，他们六个月大、两岁、四岁、八岁、十岁时的个性，其核心并没有真正改变。是的，他们将拥有改变他们的生活经历，但我真的不知道有多少是遗传的。我没有数学比例。

但某些人的思维方式就是这样，观察他们的父母如何看待金钱，如何看待投资，他们成长的环境，无论是自由消费的环境还是非常精明的消费环境。所有这些因素都会影响到他们。人们可能会经历改变人生的时刻。有一次我……

被困在麻省理工学院图书馆的课间，只是浏览书架。我找到了一整节关于圣雄甘地的内容。对我来说，这是一个改变人生的时刻，无论是在观点、个性还是很多方面。所以，我当然愿意接受人们不断发展变化，并有这种顿悟的想法。但一个人的性情可能很大程度上，在某个年龄段，真的很大程度上已经定型了。而且它

你知道，当你坐在餐桌旁，你不应该张着嘴咀嚼，你不应该大声喧哗，这些都是你从社会、父母和同龄人那里学到的被压抑的教训。但这可能不是你的自然倾向。你自然的倾向可能是在餐桌上大声喧哗。所以我认为，在公司和大型群体环境中，人们的自然倾向往往并不明显。它们被压制了，因为他们被告知应该如何行动或应该如何表现。但当他们被留给自己处理时，他们

他们确实会回归到他们自然的个性。这就是我们业务的有趣之处，你经常会听到有人与另一位投资者，一位著名的投资者合作，然后他们自己出去，试图开设自己的公司。我不确定那些出去尝试自己创业的人的业绩是否很好。

当然，我认为人们期待更多相同的东西，但在群体动态中，人们与独自一人时有所不同。所以我认为这不是对你问题的令人满意的答案，因为我认为我们希望一个设计不良的性情在公开股票投资中更成功。但这就是指数基金令人惊叹的原因。我曾经住在宾夕法尼亚州的诺瓦特，先锋基金的所在地。

对于 99% 的人来说，指数基金是一件美好的事情。它消除了情绪。它具有税收效率。它强迫大多数人没有的行为。我认为这就是指数基金随着时间的推移持续获得吸引力的原因。但我认为有一部分人可以在公开股票中增加巨大的价值。如果你能找到像 50 年前的巴菲特那样的人，我的意思是，那将是一次多么伟大的旅程啊。

回到你对分析师的期望，我相信你可能会问他们一些早期的经历以及他们被什么吸引。你在你的信中谈到，当你还是个孩子的时候，你只是被你遇到的每个企业的运作方式所吸引，当地的报纸、社区银行、当地的餐馆、保龄球馆，等等。那么，你能更多地谈谈你早期的经历以及你对商业的浓厚兴趣是如何帮助你成为一名成功的投资者的吗？

我在公开股票投资中看到的一个错误是，人们已经决定了他们想要投资什么，他们觉得什么有吸引力，他们把所有精力和时间都集中在这些特定领域。我认为，要成为一名伟大的公开股票投资者，你必须热爱商业本身。仅仅因为你认为比萨店不是一个好生意，你应该喜欢思考比萨店。

它的商品成本、人工成本、租金、竞争、送比萨的成本、汽油价格。从小我就喜欢各种各样的生意。FICO 对我来说很有趣，但我分析雀巢或辉瑞或化工公司或能源公司也会同样有趣。我喜欢各种各样的企业，无论我去哪里，

我一直在思考它。它只是包围着我。对我来说，这很有趣。这是一个有趣的智力练习。我用它来考我的孩子。我认为巴菲特就是这样。我相信他阅读了数百家公司，他知道他可能永远不会投资这些公司。但对他来说，这很有趣，它让他了解了商业本身，了解了不该做什么，哪些特征对长期伟大的企业是不利的。所以，我认为我看到很多大学里的年轻孩子犯的一个错误是，

大学，他们参与这些商业计划竞赛。他们找到一些他们喜欢的公司，然后他们已经预先设定了哪些行业是伟大的概念。我认为这绝对是发展和培养投资者错误的方式。你应该想方设法了解地球上的每一个企业，无论你能得到什么。所以我从阅读任何企业或任何行业的资料中获得同样多的快乐和乐趣。

罗伯特·莱昂纳德：是的。我的意思是，这当然是投资和研究企业的热情的一个标志。稍早前，你提到你讨厌赔钱。如果我们从高层次来看，投资者犯错的两种方式，我们可以将它们描述为第一类错误与第二类错误。所以第一类错误是你进行了一项你认为不错的投资，但结果却很糟糕。

或者第二类错误是你没有进行投资，而最终没有拥有它是一个错误。巴菲特称之为遗漏错误。我认为许多新的投资者害怕错过下一个英伟达、下一个特斯拉、新的 AI 或电动汽车 IPO。但在与节目中这么多成功的投资者交谈后，很明显，关注不赔钱比担心如何获得最大的上涨空间更为重要。罗伯特·莱昂纳德

我很想知道你是否可以更多地谈论这个问题，因为它似乎是你的方法的基础。是的，我会说在一类错误中，你知道，我认为人们从他们的错误中吸取了错误的教训。他们可能经历过大萧条。我从未经历过如此严峻的事情，所以我说起来很容易。但你可能把 20 世纪 20 年代的股市崩盘或随后的十年

作为教训，然后你决定你将把你的所有钱都放在床垫下，直到你生命的尽头。那将是一个糟糕的教训或对错误的错误解释。所以，我多次看到有人在一间公司赔钱，他们在某个行业下了错误的赌注，然后他们得出这些非常笼统的结论。

我再也不会碰那个行业了，或者我再也不会那样做了。通常，教训要细致得多。因此，你必须非常小心你的错误和你从中吸取的教训，因为你可能会过度解读发生的事情。在第二类中，通常，遗漏的错误比第一类错误的幅度要大得多。如果你错过了一台伟大的复利机器，也许你认为在微软的 IPO 中，你

认为 35 倍的市盈率太贵了，你宁愿以 12 倍的市盈率购买生产洗衣机的公司。那将是一个多么悲惨的错误，对吧？所以，遗漏的错误总是就幅度和影响而言总是要糟糕得多。但同样，你必须乘坐时光机回到那个时间点，并理解为什么？是否存在今天不存在的风险？

是否存在使机会不那么明显的环境。但我回到 1928 年可口可乐的年度报告，我不知道为什么地球上的每个人当时都没有持有可口可乐的股票。也许你可以让一个生活在 1928 年的人打电话，他们现在已经很老了，但你会一次又一次地看到，有些事情是显而易见的

对我来说，一个很大的遗漏是大型科技公司。我知道谷歌搜索是一个强大的商业模式。我知道苹果 iPhone 或微软 Windows 和 Office 套件是强大的。这些公司通常是糟糕的资本配置者。他们的资本配置没有可预测性。通常存在双重股权结构，企业不一定是为了最大化股东价值而运营的。但这些商业模式如此强大，以至于它们克服了一些罪恶。

这让我远离了这些企业。但 10 年、15 年前不拥有这些大型科技公司，这对我来说当然是一个很大的遗漏。

你提到了微软的 IPO 作为例子，并强调了看起来价格昂贵的公司如何在很长一段时间内仍然进行卓越的投资。当你打算进入一个头寸时，你通常会展望多远，只是为了大致了解，A，未来的可预测性有多高？对于绝大多数企业来说，展望 10 多年是非常困难的。是的，我只是想听听你对看待这些伟大公司时的想法，

在进行建模工作时，合理的期限是多久？是的，对我来说，是 10 多年。正如巴菲特所描述的，如果股市关闭 10 年，我来自风险投资背景，我了解拥有私营公司所涉及的内容。

但如果股市关闭 10 年，没有人能够告诉你他们愿意为你的企业支付什么价格。你对内在价值的分析有信心吗？你相信你正在做出正确的解释吗？但我每天不需要交易股价。我不需要每隔几年。我不需要每五年。所以我是一个纯粹主义者。但如果我对行业动态和公司至少在未来 10 年内保持主导地位没有信心……

它不符合我们对可预测性的要求。罗伯特·莱昂纳德如果我把自己放在你许多投资者的位置上，我相信你已经收到了无数关于估值的问题，当你市场意识到这些企业中的一些有多么伟大时，你会怎么做。当然，FICO 就是一个例子，我们可能还能指出投资组合中的其他几个例子。你如何看待市场在最初的 10 年内，例如，真的抬高了价格并包含了一些慷慨的预期？罗伯特·莱昂纳德

大多数时候，我们的企业以合理的风险率进行交易。如果你相信这是一台复利机器，它将

在未来 10 年、20 年为你创造惊人的内在价值，你不会因为它的市盈率从 26 倍上升到 29 倍而卖掉它。我认为很多人犯的一个错误是，他们启动了他们的雅虎财经或彭博机器，他们查看远期倍数。对于那些非常可预测、低增长的企业来说，这些远期倍数是相当准确的。因此，糖果公司或雀巢消费品的远期倍数是

宝洁，这四个倍数相当准确。但当你处理基于远期的有机高增长公司或正在发生的特殊情况时，四个倍数是不准确的。如果人们使用这四个倍数来做决定，他们可能会认为某些东西太贵了。无需详细说明，FICO 的四个倍数很高。但他们忽略的是抵押贷款评分业务的运营盈利能力。

我们知道，过去几年抵押贷款评分量一直在下降。但如果抵押贷款评分量恢复到之前的水平，它将会，我们不知道时间，你考虑一下他们最近对抵押贷款评分进行的价格上涨，去年为 100%，今年超过 40%，你只需要做一些简单的数学计算，这对他们的底线来说是巨大的增值。

因此，分析师现在提出的倍数并没有考虑这些特殊的价格上涨，也没有考虑抵押贷款量回升。当这些事情真正发生时，他们会添加这些东西。他们不会冒很大的风险来预测这些因素。因此，你必须非常小心地使用未来一两年内的福特倍数来确定某事是昂贵还是便宜。

罗伯特·莱昂纳德：我想起了马克·莱昂纳德来自星座软件的信。为了计算内在价值的变化，他会将资本回报率加上无机增长，或者在许多情况下，只是价格上涨。所以，这另一件事让我对你的方法印象深刻，那就是定价能力。定价能力是伟大企业的标志，我相信这是你之前说过的话。所以

所以也许你可以更多地谈谈这个问题，因为从可口可乐或任何企业直观的角度来看，定价能力只是简单地提高价格。很多利润都流向了底线。这是无限的资本回报率。所以也许你可以对此进行更多阐述。

如果你提供的是必需的产品或服务，你应该能够将价格提高到通货膨胀率以上。关于保护自己免受通货膨胀的影响，这是过去一两年中一个很大的担忧，最好的方法是拥有具有定价能力的公司。因此，如果通货膨胀达到 10%，你希望一家公司能够将其价格提高 13%。你还希望一家公司几乎不需要再投资，这也是我们拥有伟大企业时的强烈偏好。但定价解决了许多问题。

在经济衰退期间，你的销量可能会出现一些疲软。

可能有一些短期逆风，不同的种类，但如果你控制着你的定价，这将是一个了不起的工具。它可能会被过度使用。因此，如果你在行业中长期销量增长方面遇到问题，并且你只是试图通过过于积极地定价来克服这个问题，那么这可能会适得其反。但一般来说，一个伟大的企业应该能够将其价格提高到通货膨胀率以上几个百分点，持续十年以上，最好是 20 年或 30 年。

而这对于年复一年地增加内在价值来说是一个惊人的贡献者。

所以，我们寻找这个，但并非每家公司都具有相同的定价能力。他们总是以可口可乐为例。如果他们只是稍微提高糖浆的价格，我的天哪，想想利润会下降多少。可口可乐已经随着时间的推移提高了价格，但它并不那么一致或那么激进。很高兴知道他们拥有这种潜在的定价能力，但是当然，在某种程度上，如果他们提高价格太多，人们就会改喝百事可乐或 Seacole。我不知道 Seacole 是否还存在。

但我们喜欢购买那些提供的服务或产品价格本来就低且必不可少，这样当他们提高价格时，相对于它提供的利益，价格仍然很低。

让我们快速休息一下，听听今天赞助商的广告。各位听众，在 public.com 锁定历史性收益的时间可能快到了。美联储刚刚宣布大幅降息，计划今年和 2025 年进一步降息。如果你想买房，这是个好消息，但对于你现金的利息收入来说可能不是那么好。使用 public.com，你可以使用债券账户锁定 6% 或更高的收益率。

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低买高卖。说起来容易做起来难。例如，高利率正在压垮房地产市场。即使对于许多最好的资产，需求也在下降，价格也在下跌。难怪 Fundrise 旗舰基金计划进行大规模收购，在未来几个月内将其数十亿美元的房地产投资组合扩大。

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当我查看你的投资组合时，另一个关键特征是，我看到了很多垄断和双头垄断，这在定价能力方面肯定会有所帮助，因为新进入者无法以更低的价格进入。我很想知道，对于双头垄断来说，是什么维持了这种稳态，即每个参与者都感到满意，但也从这些价格上涨中获得了边际收益？他们如何在不

像攻击其他参与者那样，继续创新并继续扩大市场份额。

是的，很有趣。你会认为，如果你只是购买了一个双头垄断或寡头垄断，利润就会从天而降。即使是垄断，也有一家公司，比如 Broadridge，它控制着几乎所有的代理投票，它是一家高于平均水平的企业，但不是长期内在价值的伟大复利者。我在信中写过这个，但你可以拥有波音和空中客车，一个不错的双头垄断，但企业中有很多问题阻止它们成为伟大的复利者。

有很多去风险化，它是资本密集型的。

他们有劳工问题，他们有政府补贴。在美国，你拥有 UPS 和联邦快递。你会认为，随着电子商务包裹递送每年都在增加，这将是一个明显的双头垄断。这些都是高于平均水平的公司。过去，我们拥有耐克，我们拥有怪物饮料。怪物饮料和红牛拥有一个非常好的双头垄断。它仍然相对是一个理性的寡头垄断，但它们不像过去那样在价格上相互追随。

耐克、Under Armour、阿迪达斯，这本来可以是一个不错的寡头垄断，但他们在争夺市场份额方面变得咄咄逼人。因此，仅仅走出去争夺双头垄断或寡头垄断并不那么简单。我过去写过关于钾肥市场的内容，这是一个非常好的卡特尔。我不会称之为寡头垄断。它真的就像一个卡特尔。一个成员的行为不理性，并且在一段时间内破坏了钾肥市场。

我认为这种动态已经有所改善。对于什么可以投资，什么不可以投资，没有简单的规则。除了这种长期视角和关注卓越公司之外，你认为你投资方法中最被低估的方面是什么？投资者在考虑你购买和持有这些复利机器的方法时，会犯什么错误？

好吧，我认为我们做出的决定的复杂性远大于外部人士的看法。如果你拥有一家你已经拥有 15 年的公司，那么假设这是一个静态的情况，你并没有真正关注它。但有一种想法认为，也许对此存在一些自满情绪。我们每天都在思考我们的公司，即使是我们已经持有 15 年或 17 年的公司，关于业务质量的细微变化，无论是上升还是下降，

它们与投资组合中的其他公司竞争，它们如何与短名单上的东西竞争。我们对我们拥有的公司的期望非常积极。因此，人们不应该将低活动与自满混淆，因为我们是大型动物。我们在思考公司方面非常凶猛。没有情感依恋。

我还想说的是，我们对未来做出的决定的复杂性。所以，我们是否想购买更多我们已经拥有的东西？我们是否想向投资组合中添加一些东西？数十个风险因素会影响风险回报决策。这些都在未来。因此，你无法制作一个很好的电子表格来显示这些因素的权重以及什么最重要。但是

我认为当你有大量信息时，我们很擅长。今天，我认为信息太多了。我认为我们擅长关注未来 10 年或 20 年真正重要的两三件事。并且不要被许多其他人陷入的短期事件所分心。

罗伯特·莱昂纳德：你提到过思考你的持仓，即使你从你的基金成立之日起就持有它们，即使是 17 年前。你花在现有股票上的时间与阅读其他公司相比是多少？

我没有具体的数字给你。显然，投资组合中的公司和候选名单上的公司，我们正在非常密切地关注它们。伟大的商业模式并不经常出现。几年前，随着 IPO SPAC 热潮的出现，大约有 2000 多家公司上市。我们的希望是，这将为市场带来许多有趣的新的商业模式。

许多这些公司都很年轻。他们可能根本不应该上市。但是当你浏览该列表时，我们试图尽可能多地浏览。其中没有一个商业模式可以与 FICO 消费者信用评分业务相提并论。它已经存在了 50 年。因此，伟大的新商业模式极其罕见。所以是的，我们试图关注很多事情。我们不会花很多时间去关注那些我们知道本质上缺乏我们想要的可预测性的东西。因此，如果你正在开发一种新药，

并且你正在进行临床试验，并且存在监管问题、竞争问题和专利问题。我们不花时间审查生物技术公司或药物开发公司。他们只是本质上缺乏我们需要的可预测性。因此，是的，这使我们能够更专注于我们想做的事情。我会出于乐趣去做，因为同样，我喜欢出于乐趣阅读关于公司的事情，但这并不是我们在 Valley Forge 每天都在做的事情。

你提到过拥有一个企业 10 年、15 年或更长时间。自从你的基金在 2007 年成立以来，你一直拥有标普全球。许多人谈论长期持有伟大的企业，但很少有人能够真正谈论这种经验。你甚至在 2023 年第二季度根据 13F 文件增加了标普全球的持仓。那么，回顾今天，从拥有像这样的股票 17 年的时间里，你学到了哪些关键教训？罗伯特·莱昂纳德

好吧，我很幸运能够在合适的年龄见证 1999 年和 2000 年的互联网泡沫以及金融危机。我认为每个伟大的投资者都应该经历几个这样的时期。债务评级机构，在 2009 年 3 月，你对他们没有任何积极的说法。他们正在被起诉，国会讨厌他们，他们每天都是《华尔街日报》的头版新闻，被指责为金融危机的罪魁祸首。债务发行量暴跌

如果你在晚餐时提起穆迪或标普，我的意思是，人们只是翻白眼。我谈到了我一生中一些最伟大的交易。我会说其中之一是在 17.50 美元的价格买入标普全球。我还记得那件事发生时我在哪里。我当时正在蜜月旅行，我坐在墨西哥一家酒店的大堂里。像当时大多数日子一样，期货下跌，市场暴跌。

并且需要很大的决心才能在那时购买任何美国公开股票，但购买标普全球这样的股票，当时看起来非常可怕，但今天标普全球的股价超过 500 美元。那种随着时间的推移而产生的复利，我从未能将其纳入我的预期，但我当时知道瑞利的业务是世界上最强大的商业模式之一。穆迪和标普是所有债务发行中的收费者。这些业务在债务发行时具有一定的周期性。

上升和下降。在 2020 年，债务发行是惊人的一年。随后的几年则较为温和。这种周期性并不困扰我，因为我关注的是这些企业的长期盈利能力。但是是的，我们购买标普全球是为了其核心评级业务。当时，它有很多人们不记得的东西。它过去出售教科书，并且拥有 JD Power Associates 并出售了许多这些资产。因此，今天，它更多的是数据提供商，在几个不同行业的收费者。

但这是一个与市场不同思考、拥有长期视野的绝佳例子。这很难描述。当我购买一家优秀的企业时，我会从中获得快乐。以17050美元的价格购买标普全球，无论当时发生了多少可怕的事情，都有一种内在的、更平静的感觉。我感到非常满足，因为我买到了一些真正令人惊叹的东西，而很少有人同意我的观点或关注它。

Robert Leonard：你指出了这些企业的周期性，因为它们当然会受到信贷周期的影响，而一些经济领域，例如住宅房地产，由于利率上升而大幅放缓。那么，是什么让这些企业在利率上升的情况下继续增长呢？

是的，我们的许多持股都具有简单性。因此，对于支付公司来说，如果经济衰退，人们使用信用卡的频率会降低。如果你看看FICO、抵押贷款和汽车，抵押贷款在过去几年一直很低。所以这当然损害了FICO的业务。债务评级业务也将

与经济和利率相关的周期性。我们所说的周期性并不会困扰我们。它经常给我们提供一个购买更多这些企业的机会，因为大多数人非常关注短期。如果他们查看穆迪的债务发行量，并认为未来几年债务发行量将会下降，那么股价可能会保持不变。未来几年，股票上可能会有阴影笼罩，但这丝毫不会困扰我们。这些公司具有高度的现金流产生能力。他们可以主动出击。他们

在此期间，他们可以回购大量的股票。他们显然在那段时间内正在提高价格，这样当交易量回升时，他们只是从被延迟发行的债务中赚取更多收益。所以我可能过度使用了这个比喻，但我认为穆迪和标普就像高速公路上的收费员。有时收费员会出去吃午饭，汽车只是在高速公路上堵车，我们不在乎，因为我们需要

我们知道高速公路上的所有车辆都必须到达另一侧。他们都必须通过收费站。因此，当收费员午饭后回来时，他们可能在此期间提高了收费价格。但我们很欣慰拥有这些公司和行业，因为我们知道交易量下降是暂时的。

Robert Leonard：现在有很多关于美国市场整体而言相对于其他一些国家而言价格过高的说法。在预先录制中，你提到你将继续关注美国公司和大型公司。在过去15年中，美国一直是许多投资者的首选之地。尽管估值普遍较高，但情况似乎仍然如此。所以

是什么关键因素使美国在2024年继续成为您具有吸引力的地方？David Schawel：在ValueForge，我们是自下而上的基本面投资者。因此，我们不会试图预测宏观经济趋势。我们不会试图选择哪个国家可能是一个更好的环境。

我们只是在寻找最佳的商业模式。幸运的是，它们几乎全部都在美国。在我们跟踪的50到60家公司中，可能有5到7家是外国公司。其余的都在美国。因此，任何寻找强劲复利、强劲有机增长的人，抛开爱国主义和选择投资地点的其他许多因素，

许多优秀的商业模式都存在于大型股领域，但也有一些存在于中型股领域。

从20到30年的角度来看，它们绝对是投资的最佳场所。再次，找到增长和可预测性之间的完美结合点。我不认为它存在于美国小型股中。我不认为它存在于欧洲。我不认为它存在于亚洲。我不认为它存在于印度。从风险回报的角度来看，未来几十年在全球赚钱的最佳地点就在美国的这里。再次，这并非来自任何其他说法，而是我们试图寻找最佳商业模式的结果。

Robert Leonard：这些商业模式理论上可能存在于印度、中国等增长型市场吗？或者你甚至会关注这些市场吗？

我们的美国体系中有一些东西能够产生创造具有持久潜力的商业模式的企业家。显然，世界各地都有聪明人。但我们的环境中有一些东西可以让企业家真正地繁荣发展。你需要这种环境来创造下一代伟大的商业模式。因此，如果你去印度等地，GDP增长很快。显然，

显然，他们拥有庞大的年轻人口，但商业模式几乎完全是商品化的。如果你正在建造住宅办公楼，你是一家工业制造商，也许你正在销售消费品，你正在销售尿布或婴儿配方奶粉之类的东西。显然，这些企业拥有绿色发展趋势，但这并没有从根本上使这些企业成为伟大的商业模式。

因此，我认为GDP增长与股市表现之间的相关性，我认为人们已经知道GDP增长与股市表现之间没有直接相关性。

因此，仅仅投资GDP增长最快的国家并不会带来更好的股市回报。我们的大多数公司都是跨国公司。因此，他们在世界各地都有业务，但在美国，我们受益于我们的报告标准。我们受益于我们的审计标准。我们受益于我们的资本配置思维，我认为这比世界上大多数地方都要好。

因此，我们的管理团队可能比世界其他地区更关注股东价值创造。这是一个有趣的现象，但我非常相信美国的未来相对于其他经济体而言。

Robert Leonard：如果我们越过边境到北部的加拿大，我在节目中采访过数量惊人的注重质量的投资者，并研究过许多你非常熟悉的投资者，他们将Constellation Software作为他们的顶级持股之一。你已经说过，你更喜欢不拥有高度并购的公司。我很想知道Constellation是否曾经在你的投资领域或你关注的公司名单上。如果你对

这些独特的连续并购者，简单地说，它们已经成为复利机器，有什么看法。

这可以追溯到我们对可预测性的看法。因此，我认为Valiant最终失败了，你知道，那些购买制药公司的人立即提高了这些药品的价格。这是一种通过收购来增长的策略。你今天在Transtein身上看到了这一点，这绝对是一家高于平均水平的企业。Constellation是一家高于平均水平的企业。我们只是不喜欢将收购作为其长期战略一部分的公司。

我们认为，在某些时候，你会为企业支付过高的价格，存在整合风险，好处可能更短暂。制药公司经常这样做，他们会使制造业合理化。你会得到这些非常短期的利益，但不是我们在Valley Forge所关注的这些利益。我们希望获得持续10年以上严重的成本和收入协同效应。因此，存在一些非常好的企业，它们继续通过收购来增长。我们只是在Valley Forge想要一条更直接的道路。

对我们来说，这是一个风险因素，我们通常不愿意承担。Robert Leonard：有些公司，它们有机地增长了一段时间，然后它们开始进行收购以继续扩大市场份额。这对你的许多公司来说是一种卖出信号吗？David Collum：是的。我想说核心资本配置绝对是能够毁掉一家伟大企业的东西。这真的很不幸，因为我们拥有许多伟大的商业模式，而且由于无聊

或者他们需要为了华尔街而平滑收益以提高其倍数，或者你只是简单地雇佣了一名业务发展人员，而他们无事可做。如果你给他们一把锤子，他们就会四处寻找钉子。但总的来说，这些伟大的企业通过购买低质量的商业模式来毁掉自己的公司。如果你已经拥有像穆迪债务评级这样的伟大商业模式，而你又为你的穆迪分析业务购买了许多其他东西，那么你就是在破坏企业的质量，整体的加权平均业务质量你的公司。所以这让我们抓狂。这真的很不幸。FICO没有这样做。所以他们应该为此获得蓝丝带奖。到目前为止，他们还没有决定想要多元化到其他领域。但可以说，与标普全球一样，他们拥有一家我们非常喜欢的债务评级业务。他们拥有标普指数业务，这是一项非凡的业务。

甚至可能是Plath's。但对于IHS市场，他们购买了一些东西，他们能够扩展到其他领域。但是市场情报是否与债务评级业务或指数业务处于同一水平？绝对不是。如果标普开始进行大量收购以增强其市场情报业务，因为那里的增长正在放缓，我们认为这会破坏公司的整体业务质量。所以这让我们很沮丧。你不能把孩子和洗澡水一起倒掉，因为

他们仍然是世界上最好的商业模式之一。但是，是的，我很想四处走动，摇晃许多这些首席执行官和董事会，并说，你们在做什么？你们很幸运拥有这些伟大的商业模式之一。为什么你们要降低公司的业务质量？这是一个非受迫性错误。

Robert Leonard：我看到你的许多持股中，股票回购是其资本配置的关键部分。在他们对业务进行任何必要的投资后，这是你首选的方法吗？很多应该分配给股票回购？

理想情况下，我们希望拥有几乎不需要再投资的企业，最好是零再投资。显然，这不是现实。因此，我们拥有的大多数公司都需要一些再投资，但相对于其企业价值而言，这非常小。鉴于这些公司以合理的范围进行交易，并且我们相信它们的长期复利能力，回购股票仍然是最有效的资本使用方式。提高股息是可以的，但考虑到当前股息的税率，这实际上

真正有效地向投资者返还资本的方式。因此，当一家伟大的复利机器回购大量股票时，我们非常喜欢。这是我们的偏好。我认为这也让这些公司免于陷入困境。因此，我的偏好是一家几乎不持有现金的公司，因为它可以防止它们犯错。

太棒了。Dev，今天我对你只有这些问题了。我非常感谢有机会与你聊天，并邀请你参加节目。再次，我想给你一个机会，让你告诉人们如何了解更多关于Valley Forge Capital Management的信息，以及如果他们愿意的话，如何了解更多关于你的信息。

我们非常感谢参加这个节目。他们可以在网络上的任何地方找到我们。我喜欢指导和教学。因此，有一个关于FICO的播客。我与你的同事一起做过另一个播客。因此，如果他们只是谷歌搜索我们，他们会找到很多关于我们是谁的资料。正如巴菲特和芒格多次说过的那样，

当你描述它时，它非常简单。你的执行计划有很多细微之处。但我的目标是让投资者避免陷入困境。我在一个中下层家庭长大。当我听到一个家庭正在交易比特币或做一些愚蠢的事情，例如日内交易期权时，我会感到不安。即使你考虑捐赠和养老基金，为你的学生建造另一栋建筑或宿舍，或者让你的学生

让你的养老金领取者有更多可用资金，岂不是很好。我看到配置者一次又一次地犯同样的错误。因此，我想成为理性与常识的声音。巴菲特和芒格是世界上最好的。我想追随他们的脚步。但如果我能以任何方式帮助个人和配置者传递这种信息，那将是我对投资行业产生影响的绝佳方式。

太棒了，Dev。我知道很多人会喜欢这次谈话，我认为他们会从中获得很多价值。所以再次感谢你。谢谢。

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