TIP696: Mastermind Discussion Q1, 2025 w/ Stig Brodersen, Tobias Carlisle, and Shawn O'Malley
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您正在收听 TIP。在今天的专家讨论中，像往常一样，我和我的朋友托比亚斯·卡莱尔一起参加。然而，哈里本季度没能来，所以我和托比邀请了肖恩·奥马利。如果您喜欢我们的专家讨论，您一定会喜欢肖恩的新节目《内在价值播客》。它基本上每周都是一次专家讨论。在本集中，肖恩推荐了 AlterBeauty，我认为您很快就会发现他考虑得多么周到。

我本季度的选择是连续收购公司 Livco，一家看似价格完美的公司。托比推荐的是 VeriSign，一家正在印钞票的公司。在我们进入正题之前，我想让您知道我已经更新了我的投资组合和业绩记录，并将其公开发布。我从去年开始这样做，受到我的朋友兼联合主持人克莱·芬克的鼓励，我很惊讶地看到有多少人访问了该页面。

坦白说，我对公开我的投资组合有点犹豫。现在，在投资者播客网络，我们重视彻底的透明度。出于这个原因，我认为您应该能够看到我的投资对象。

但是，当您这样做时，您还会注意到我投资的股票中，来自专家讨论的股票数量很少。这就是重点所在。我想推荐一些我出于某种原因觉得有趣的股票。例如，今天，正如我提到的，我推荐 Livco。这是一家伟大的公司，但价格也比较贵。因此，它不是我目前正在购买的公司，而是一家我关注的公司。这就是专家讨论的意义所在。

我们互相提供关于我们拥有的股票以及我们关注列表中的股票的反馈。正如它应该的那样，我们投资的股票数量远少于我们讨论的股票数量。否则，我们就不会足够挑剔地分配资金。现在，我对公开我的业绩记录和投资组合的另一个担忧是，有时我觉得我无法真正获胜，这与 TIP 成立的原因和方式不符。所以假设我展示的业绩记录超过了市场。

有些人会错误地跟随我投资一只股票，因为他们查看了我的业绩记录并在这个节目中听到了我的声音。他们错误地非常信任我，以至于他们没有进行自己的尽职调查。但另一方面，假设我没有进入市场，人们会大声告诉我，我不知道自己在做什么，听我们的节目是在浪费时间。我们节目的真正目的是

是教育我们的听众做出他们自己的决定。现在，在所有这些免责声明之后，请在节目说明中找到我的业绩记录和投资组合链接。让我们直接进入今天的节目。♪

自 2014 年以来，通过超过 1.8 亿次的下载，我们研究了金融市场，并阅读了对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们会让您随时了解情况，并为意外事件做好准备。现在是您的主持人 Stig Brodersen。Stig Brodersen

欢迎收听 MSS 播客。我是您的主持人迪克·布罗德森。今天我和托比亚斯·卡莱尔和肖恩·奥马利在一起。你们今天好吗，詹斯？嘿，斯蒂克。很高兴见到你。肖恩，很高兴见到你。是的，很高兴见到你。很高兴来到这里。

好的，让我们直接进入第一个选择。托比，每当我看到它时，因为我们在直播前会互相发送电子邮件关于我们的选择，我想，“这听起来不像托比。这是一个如此高质量的选择。”所以，所有深层价值在哪里？但是每当我看到它时，我知道肖恩已经与我们的专家社区进行了更深入的探讨。所以我想，“嘿，他就是那个人。”

来深入探讨这个。所以我希望你已经完成了你的家庭作业，托比。肖恩会对你很严格的。

好吧，我会告诉你，我不一定会因为东西超级超级便宜而购买它们。我只是试图购买风险较低的东西，而不是超级便宜的东西。所以当确定性更高时，我准备多付一点钱。VeriSign 就是这种情况，不是 Verizon，但代码是 VRSN。这是一家互联网服务公司，关键的互联网基础设施和域名提供商。

人们可能没有听说过它，但它确实负责域名注册。它与 ICANN 签订了合同，ICANN 是一个管理互联网域的国际组织。因此，它将人们引导到与每个 .com、.net 等关联的计算机。他们对 .com 和这些东西拥有垄断权。他们有一份为期六年的合同

该合同于 2024 年 11 月续签，因此他们还有六年时间到 2030 年。他们可以收取的金额已写在其中。因此，主要风险始终是有人没有续订他们的域名，但你们可能像我一样，你们有六到十二到二十个域名，你们有一天会用上，你们每年都会为此付费。因此，这是一个非常简单的业务，很容易预测它的未来走向。

200 亿美元的市值，210 亿美元的企业价值。所以他们有一些净债务，但它往往非常充裕。他们用这些净债务做了什么，他们过去五年一直在持续地回购股票。五年前，他们有 1.07 亿股流通股。现在他们有 9600 万股流通股。他们一直很擅长购买它们。我为 Acquirers 基金购买了这个，这是我的中型股、大型股基金

去年 9 月，我们以 184 美元的价格购买了它。它现在的交易价格为 210 美元。所以它比我们购买时贵了一点。但它仍然在我的屏幕上。它仍然会在投资组合中。所以我们已经重新平衡了一次。如果它保持现状，我们很可能会再次重新平衡，并且它仍然存在。我认为它不是那些作为投资真正会大放异彩的公司之一。它不是投机性的巨大上涨，而只是一项相当稳定的小型业务，

过去五年的销售增长略高于 4%，我们称之为通货膨胀，跟上通货膨胀。但每股收益增长更像是 10.7%，因为它是如此优秀的股票回购者。我认为他们更关注运营业务方面、资产负债表方面。它成立于 1995 年，至今仍在运营，从事着同样的简单业务。

所以这是非常简短而甜蜜的。我认为它只是一项简单易懂的业务。获得相当不错的投资资本回报率。它拥有所谓的垄断地位。你知道，这个垄断每六年续签一次，但他们自动地，只要他们继续做他们应该做的事情，他们就会有一些自动续签。

所以我认为这是一个简单的业务。我认为估值比我通常为这些业务支付的价格要贵一些。但我认为，对于确定性，特别是当我们以 184 美元的价格买入时，我认为对于业务的确定性来说，它是值得的……我认为回报率并不巨大，但我认为它可能至少在未来五到六年内持续复合增长 10%。这就是我喜欢它的原因。值得一看。

简短而甜蜜。这就是我的推荐。好的，约翰，我知道你已经看过它了。所以我会先出来，然后我会把它扔给你，听听你的想法。

是的。从哪里开始呢？据记录，我确实喜欢 Verisign。我认为，如果您能以合适的价格获得它，它确实是一个非常好的选择。所以在批评你之前，我先这么说。不，我会表现得很好。但是，是的，就像我说的，我认为以合适的价格，它很有吸引力，我们正接近它的公平水平、公平价值。但它确实拥有你所说的那种非常有吸引力的确定性，我们通话前讨论过，但

销售宣传是，我认为世界上有 1.7 亿个以 .com 或 .net 结尾的网站，它们都隐含地每年向 VeriSign 支付 10.26 美元，以保持其网站的可访问性。能够输入 theinvestorspodcast.com，显然，您是用英语输入的，您可以用任何语言输入，VeriSign 在将该英语文本转换为

到，我想，计算机可读的 IP 地址，然后监督域名，确保您到达正确的地方。

当您输入该搜索时。所以，就像我说的，这是一个非常可预测的商业模式。大多数人都希望保持他们的网站正常运行。对于看跌的情况，这最终是无关紧要的，但我看到管理层谈论得比较多的一件事是，自 2019 年以来，他们来自中国的收入特别下降了约 4000 万美元，这对于 VeriSign 来说也是一个四舍五入的错误，但它从 1.2 亿美元下降到 8000 万美元。我提到这一点的原因是

不是因为这些收入很重要，而是因为它表明网站注册并非直线上升，它确实具有一定的周期性，基本上。对于中国来说，下降的原因是他们受到疫情和封锁以及那里的一些经济疲软的特别严重打击。就像我说的，域名注册存在这种经济周期性，当经济良好且经济蓬勃发展时，每个人都想创建一个网站来销售他们的产品并成为企业家。并且

当情况不佳时，他们不想每年为域名支付 10 美元或 20 美元或任何金额。另一件事是，中国政府制定了一些规则，基本上使在那里注册和拥有域名变得更加困难。所以，就像我说的，你可能有各种原因解释为什么域名注册会下降。从 VeriSign 的结构来看，这些收益非常可预测。但就像我们说的，它基本上是世界上注册的域名数量乘以 indian.com

他们可以收取的价格。还值得一提的是，这有点像受监管的垄断。所以他们没有自己的定价权，对吧？他们不能……你提到的 4% 的收入增长基本上是六年，在该合同的最后四年中，他们被允许将价格提高 7%。然后在六年内，您在前两年没有涨价，平均值约为 4%，这正是……

他们的收入增长。但是，如果您遇到这种注册量下降的情况，这可能会成为真正的逆风。另一件值得一提的事情是，他们不仅无法自行控制定价，而且也无法控制分销。如果您要出去购买网站域名，您必须访问 GoDaddy.com。

问题是，GoDaddy 有动力向您出售，有数十种甚至数百种不同的域名后缀可供您购买。其中许多的利润率高于 .com。.com 非常可靠，但它很无聊，对于 GoDaddy 来说，尝试销售它并不那么令人兴奋。他们并没有真正控制分销。他们无法控制自己的定价，因为他们是一个受监管的垄断企业。VeriSign 想让人们去

我实际上非常震惊地看到了这一点，但是 .inc 域名，如果您想在网站末尾使用 .inc，它们非常有声望，每年可能要花费 1000 美元。将其与销售 .com 域名的 15 美元或 20 美元的利润率进行比较。然后你还有 .xyz，这在科技初创企业中非常流行。您可以拥有从 .web 到 .shop 到 .org、.net 到 .co 到 .com 的任何内容。所以有所有这些域名。所以他们对 .com 拥有垄断权。

我思考这个问题的方式是，你知道，他们在收费公路上有一个门，但旁边还有很多其他的收费公路可以走。其中一些收费公路更令人兴奋，而且很有趣。所以，你知道，对我来说，这是我的一些真正主要担忧，就像我说的，缺乏分销，所有不同的域名选项以及事实上，从边际来看，似乎有一种趋势转向像 .xyz 这样的东西，它们可能更令人兴奋和有趣。并且

所以我认为我会在这里停一下，因为我想我不想过多地批评它，但是缺乏定价和分销以及替代域名的选择是我真正注意到的三个关键点。

好吧，我认为这是一个很好的观点，我很高兴你提出了它，因为我认为这对 .com 来说是一种生存威胁，因为有很多，而且我一直都在 GoDaddy 上注册域名。我浏览一下，我总是想，有一个 .club，有很多 .ai，你知道，所有这些听起来更性感的东西。有趣的是，你实际上很少在野外看到其中一个。你几乎只遇到 .com，至少在我看来，就像你

真的，有一些 .net，比如也许，但大多是 .com。保罗·格雷厄姆，他是互联网的某种网站专家，也是风险投资家，他说，如果你是初创公司，而你无法获得 .com，那就选择一个不同的名称。如果你无法获得你想要的东西的 .com，那么你的名字就错了。所以我认为它被认为非常重要。我认为这是，如果你的 .xyz 没有 .com，看起来会有点滑稽。所以我认为

人们确实会选择其他东西，但他们总是确保获得 .com。这在未来会持续多久，我不知道。但我仍然认为它是，至少对于许多使用互联网的人来说，.com 是一种黄金标准。这是每个人都需要的高级轿车，然后您可以扩展到其他所有内容。但我认为这是一个很好的观点，这也是我考虑过的事情。我不知道它是否会在未来六年内影响他们，而且我不知道我是否一定要永远拥有这个东西。我只是关注下一个合同的结束。

不，这完全公平。我认为他们面临着与谷歌相同的问题，那就是，

你知道，ChatGPT 和 AI 摘要将如何，至少从长远来看，将如何影响互联网以及注册的网站数量，对吧？因为，你知道，如果你可以，我经常看到这种情况，我会输入一个搜索，然后我会在谷歌顶部看到 AI 摘要的答案。然后我甚至不需要访问网站。所以即使我的谷歌搜索次数没有减少，我的网站访问次数也减少了。这就是域名健康状况的根本所在，

生态系统。因此，如果人们不再访问网站，因为他们获得了这些 AI 摘要，那么对我来说，从中期到长期来看，这是一个更大的担忧。然后从业务角度来看，有很多运营杠杆，对吧？这是一家自由现金流利润率为 56% 的企业，这非常巨大。我认为他们是标准普尔 500 指数中第五家最赚钱的公司，与英伟达并列。我知道几个月前，我正在浏览乔尔·格林布拉特在哥伦比亚大学的

在 YouTube 上的讲座。我认为他说他一生中最大的投资错误是购买这家公司，该公司拥有令人难以置信的运营杠杆，但运营杠杆是双向的。对。是的。任何销售增长下降，边际利润也会下降。因此，您会受到自由现金流的这种双重打击，即不仅收入下降，而且盈利能力也在下降。这就是 VeriSign 真正让我害怕的地方。如果域名注册甚至保持在 1.7 亿不变，

通过股票回购和每六年平均 4% 的价格上涨，我可以看出您是如何获得相当有吸引力的回报的。但是，是的，我不知道。这就是我的两分钱。这有点像设计的回报。它不是有机的。有很多……但我并不介意以这种方式获得它。我会尽我所能获得它。

是的，这是一个有趣的选择。这有点像，每当我看到它时，我想，哦，它就像公用事业。这并不是致富的方式。也许这是保持富有的方式。我认为我很难看到 .com 消失。但我也考虑了 ChatGPT 的角度。我发现自己越来越频繁地使用 ChatGPT 而不是 Chrome。这并不是因为我认为我是世界的平均水平，或者诸如此类的事情，而是因为

在这种情况下，你实际上并没有进入网站。正如你所说，约翰，即使你使用 Chrome，你也不会真正看到这一点。所以我不知道。人们也对应用经济说过同样的话，你停留在应用上。谁知道呢？但这可能不是一个快速增长的业务。也许这些倍数，也许它在某种程度上更像是一张债券。我不太确定如何看待受监管的垄断。

你知道，他们可以提高价格听起来不错，你知道，在最后六年中的四年里提高 7%。我不太了解合同的细节，但如果我们进入高通胀环境怎么办？我认为每当我这么说时，我不会带来任何新的东西。我的意思是，因为你现在可以在债券市场上看到这一点。市场正在预测更高的通胀环境。我们可能将面临更昂贵的供应链。

这意味着什么，如果你可以将价格提高 7%，如果通货膨胀率为 2%，那可能没问题。如果不是呢？我不知道那是什么。然后还有其他关于，显然这几乎是投机性的讨论，也许人们并没有真正关注它们上涨了多少，但是我们正在展望什么样的环境，你正在关注像 Verisign 这样的公司，它赚了很多钱，他们仍然被允许提高……

价格，就像任何对此的公众反弹一样，我不知道。你看一下 CPI 数据，它是一个我们想说它反映了生活成本的地方，

我可能越来越关注 M2，尽管有些人说它不是通货膨胀，它可能会影响通货膨胀。但我的意思是，你看一下像 CPI 这样的数字，大多数国家都与权利密切相关。你看到西方出现了一波更大的权利浪潮，政府并没有真正有动力让 CPI 数据反映出明显更高的生活成本。Stig Brodersen：委婉地说，Stig。

是的。我知道我们不应该在宏观层面谈论宏观经济，因为我们现在正在谈论微观层面，对吧？但是你看到的债务太多了，我现在可能非常偏向于重新阅读《变化中的世界秩序》，但是那里有一些奇怪的事情正在发生。如果你看看激励措施在哪里，

我不知道，7% 你可以……然后正如你所说，约翰，它更低，因为你只能这样做四年。我真的不知道。然后在录制时，倍数为 24。我可以问一下，因为我认为它有 .com 和 .net，它如何处理获取其他域名？这甚至是你竞标的东西吗？我想，如果你不能竞标，那它不像是一个秘密的商业模式，而世界还没有听说过。所以这可能也会付出非常高的代价。如果有的话，像这样的公司有哪些增长空间？

除了那种设计的增长之外，是的。我不知道。他们也有 .web 域名。据推测，他们可以扩展到肖恩之前讨论过的那些相邻的收费公路。我不知道。这是一个关于他们这样做需要花费多少的问题。我认为他们可能相当注重成本。他们被阻止以 2 美元的速度提高价格

更快的速度，仍然有某种，你知道，每年 10 美元只是我业务的所有费用中的一部分，就像我甚至没有注意到 10 美元一样。还有很多其他费用要大得多。我认为他们有很大的加价空间，他们可以每年向我收取 100 美元，而且在这个水平上仍然是相当不错的价值。所以，它是受监管的，但我确实认为他们有加价的空间。是的。

有趣的是，.com 是唯一真正受监管的域名。它被视为具有系统重要性。我认为这可能是他们没有冒险收购其他域名的原因。我认为政府鼓励他们专注于他们运营的具有系统重要性的域名，而不是理会其他领域。但它也很有趣，也许有人会对此进行事实核查，但是

也有一些奇怪的法律问题，长期以来，他们受商务部的监管。是商务部基本上设定了他们可以提高域名费率的上限。然后它被转移到 ICANN，这是一个非营利组织。因此，他们仍然与商务部签订了合同，但他们也与 ICANN 签订了合同。显然，ICANN 现在负责 VeriSign 的 .com 域名的价格监管。并且

就像我说的，它变得有点奇怪，很难知道，但作为私人组织的 ICANN，为了反驳你的观点，Stig，他们可能并没有考虑变化中的世界秩序和政府债务水平，并认为我们需要提高税收或不允许 VeriSign 提价。Stig Brodersen：实际上，如果你访问他们的网站，他们的使命更倾向于自由市场。对于他们与之互动的其他域名，他们没有实施价格限制。所以他们

有很多猜测，但这就是我对 VeriSign 的看法。如果他们在下一个合同期限内没有取消该条款，他们可以自行决定定价，因为他们不再直接与政府合作，那将非常非常有趣。但我相信熟悉合同并且是法律专家的某人会告诉我，我刚才说的所有内容都是错误的。Preston Pysh：

他们也可以进行一些收购，但他们没有表现出任何收购的意愿。他们 15 年以上没有做过任何收购。所以看起来不太可能。

Stig Brodersen：是的，但我认为管理层的激励方式就是这样，所以现在运营它的是区域联合创始人之一，也是董事会主席。现在的管理层是通过运营利润率来激励的。我不知道还有多少其他公司拥有 68% 或其他疯狂的利润率。这可能只会上升，因为他们没有任何增量支出，他们可以随意提高价格。Stig Brodersen：

我不知道他们可以进行什么样的收购来提高运营利润率。显然，他掌握着控制权。他可以改变这种设置，但我不知道。现金流看起来非常可预测。看起来这是一个好生意，价格合适。我认为正如你所说，肖恩，我认为他们根本没有考虑变化中的世界秩序以及该框架和宏观环境中的 M2，但我认为这甚至……

更糟糕的是，如果你是一个投资者，因为他们可能会说，“这些是 CPI 数据，”他们说，“我不知道，2%。”也许我们作为公民所感受到的痛苦是 6% 或 7%，但他们说，“不，这是一个受监管的垄断，所以我们对这 2% 支付了溢价。”他们只能做五六年。所以我可以看到收缩，一切都是平等的，因为通货膨胀点。所以

我不知道。我认为这是一个好生意，价格合适。这是一个陈词滥调。你可以对任何其他业务这么说，但无论如何，你还是这么说。

是的。让我有点担心的是，存在这种因素，因为我一直来回思考，就像我说的，非常可预测的收益，这非常有吸引力，然后如果他们能够更好地控制自己的定价权，就会有一些非常巨大的上涨潜力。但是看看 CrowdStrike，对吧？你只需要一次灾难性的技术故障就能真正破坏你的业务。VeriSign 的情况是，25 年来，他们一直在运营 .com 域名，并且拥有 100% 的

正常运行时间，我没有理由认为他们不是优秀的运营商。但是你面临着这种生存风险，如果发生某种重大的技术故障，他们的整个业务都围绕着 .com 运转。因此，如果发生某种故障，并且政府或 ICANN 决定寻找新的域名注册运营商来取代他们，因为这是如此严重的错误，那么他们基本上会在一夜之间失去 95% 的业务。这就是让我害怕的地方。并且

我不是 IT 专家。我没有办法验证他们的系统有多冗余和安全。然后这又让我回到了这一点，也许我会问你，托比，为什么不买公司债券呢？如果它是类似公司债券的回报，为什么不选择更有保障的东西呢？

他们有一些债券所没有的增长。他们正在进行一些回购，以便稍微提高一下收益。我认为他们已经将大部分自由现金流重新定向用于股票回购。这是一个非常简单的业务。是的，我认为我喜欢上涨的潜力，而不是公司债券。有一些事情可能会对他们有利。如果我们经历某种波动，他们将处于一个有利地位，他们只会获得更便宜的股票，他们会进行回购。我还没有

我倾向于那些回购股票的公司，特别是那些长期以来一直在回购股票的公司，就像Verisign一样，仅仅是因为这给了他们一个机会，让他们能够利用市场疲软的时机，而对于有些公司，我则非常担心它们在经历一些疲软时期时会发生什么，因为它们根本不赚钱，并且成为被收购、破产或其他任何可能发生的事情的目标。但是对于像这样的事情，

在整个时期内，它都将是自由现金流为正。他们将回购股票。他们会渡过难关。按每股计算，它们的价值将会更高。因此，出于这些原因，我认为它值得——我的意思是，正如我所说，我以184美元的价格买入。在很短的时间内，它就达到了210美元，这并不是一个巨大的涨幅。大约是20%左右。但我认为在184美元时，它的价值非常高。在210美元时，它仍然相当有趣，但它不像在184美元时那样有吸引力。

我认为这是一个很好的选择。是的。Sean，在转向下一个选择之前，关于Verisign还有什么要补充的吗？我认为我唯一要提到的就是我们忘记谈论它了，但它实际上也是伯克希尔的一项投资。我认为他们连续12天买入，现在是该公司最大的股东。所以这是一个不容忽视的重要因素。

我抢先了各位。我想指出一下。我认为是各位。我很确定不是巴菲特。是其中一位，但我先进去了。我没有湿身，但我非常高兴看到他们买了一些。感谢你提出这一点。这是我论证的关键部分之一。

好的，Jens。但我们应该声明一下。我不认为这对任何人来说都是一个很大的惊喜，但我们总是谈论如果我们提到任何我们做多的股票，任何听过这个播客不止一集的人可能都知道我做多。伯克希尔，我不知道。Tobias，实际上，我认为你并没有持有你的基金，对吧？伯克希尔？伯克希尔，你持有吗？不。不。我也没有持有基金以外的任何东西。两个基金。我做多伯克希尔，是的。

我不知道。我总是觉得持有伯克希尔有点不妥，因为它属于那种你只是知道你不会获得最佳回报的股票。但与此同时，它可能有点像持有Verisign，有点像债券，或者至少让你感觉非常安全。因此，它让你可以做一些愚蠢的事情，因为你知道它是你投资组合中的基石。让我们短暂休息一下，听听今天赞助商的广告。

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好的，回到节目。Stig Brodersen：好的。说到愚蠢的事情，我想过渡到我的选择。这家公司叫做Livco。它是一家在斯德哥尔摩上市的瑞典系列收购公司，市值约为130亿。在过去十年中，瑞典股市是约鲁巴第二大表现最好的股市。

复合年增长率超过10%。不幸的是，与标普500相比，在欧洲要表现出色并不需要付出太多努力，但事实就是这样。正如我们在美国所看到的，这里存在一种自我强化的效应。我应该说这是最甜蜜的公司，但总的来说，最好的公司都希望在交易所上市，以获得最佳估值。因此，即使您拥有一家公司，其大部分收入并非来自美国，

比如说，您仍然可以在纽约证券交易所上市。因为如果它是一只热门股票，您可以在某些市场上筹集更多资金，而不是其他市场。然后你就会有这种效应，哦，他们的表现非常好。然后其他人就会去那里筹集资金，以此类推。你甚至有一家像苹果这样的公司，其最大的市场是美国，但他们的收入在美国以外的地区仍然更多。

所以这很有趣。但是这种效应，出于显而易见的原因，在北欧地区更为普遍。这里有一个有趣的统计数据，根据市值计算，在北欧十大最有价值的公司中，在家中产生的收入的中位数仅为2%。所以这是一些让你觉得，哦，我需要了解很多关于瑞典的信息吗？不需要。他们在瑞典有11%的其他业务，但这是一些让你

你会看看它在哪里上市，但显然你必须深入挖掘。所以我想谈谈我的选择。我应该说，我不持有LIVCO的股票。而且我会

现在告诉你为什么，但也会告诉你为什么我还想谈论它。所以让我们从后者开始。Livco是一家所谓的系列收购公司。因此，这类公司的核心业务是收购公司。你可以说，原材料是自由现金流。他们有三个部门，一个是牙科，另一个是拆除工具，还有一个是所谓的系统解决方案，这有点像一句套话。

所有。即使是这个实际上也分为五个不同的部门，其中还有一个是总括性的。所以如果你愿意，你可以把它想象成一个系列收购者。Stig Brodersen：它并非天生就是这样的。关于这家公司，有一个非常丰富的历史故事。我不会把你们都拖进去。如果你真的喜欢，你甚至可以追溯到1903年。但为了简单起见，我可以说该公司于1998年上市，2000年私有化，2014年再次上市。Stig Brodersen：

从根本上来说，你可以把它想象成一家运营公司，碰巧意识到他们无法以他们想要的速度进行有机增长，所以他们必须收购公司。他们甚至不知道自己被称为零收购公司，他们只是收购了其他公司。就是这样。但我认为，首先是一家运营公司，每当你更深入地研究这家公司时，这一点就非常清楚，因为他们非常重视有机增长。

这对系列收购公司来说是出了名的困难。我很快就会更多地谈论这一点。但是，系列收购公司的增长实际上可以通过两种方式实现。显然，它来自收购，也来自现有投资组合公司的有机增长。你显然希望获得尽可能高的有机增长，但并非易事。以合适的价格，

可能想收购一家业绩下滑的公司。所以你也可以说，“好吧，现在有机增长正在下降，但是，是的，但如果你以理论上的市盈率为1的价格收购它，那可能是值得的。”Stig Brodersen：现在，几乎所有首席执行官收购者，可能所有首席执行官收购者都会告诉你，他们只收购拥有护城河的公司。好吧，可能所有股票投资者也会这么说。LIVCO的沟通方式也不例外。所以他们

他们通常会收购公司的100%股份，但近年来，尤其是在2018年以来，他们更多的是获得董事会多数席位。他们意识到，有时他们实际上可以通过拥有少量股份来获得更多收益，而新任首席执行官甚至可能是创立该公司的现有首席执行官。Stig Brodersen：所以我认为了解为什么有机增长如此困难也很重要。这实际上可以追溯到整个关于Livco应该收购多少公司的问题。假设你正在考察一家公司，他们的有机增长率是，我不知道，10%。那么为什么这不会持续下去呢？有很多原因导致这种情况不会持续下去。也许其中一个原因是，他们想要出售的原因是，比任何人都更了解业务的创始人意识到，剩下的增长空间有限。这可能是其中一个原因。

另一个原因是，像Livco这样的公司通常会收购另一家公司，因为创始人想要退休。因此，作为首席执行官收购者，你需要找到一位首席执行官来取代那个人。希望你能找到内部人员来接任，也许不行。所以你真的在寻找一位拥有专业知识的人，这在定义上是困难的，因为你想在一个利基市场中收购一家公司。

所以假设它是在挪威的一家小公司。那么，你正在寻找一位可能想带着他的家人一起去的首席执行官。他必须想住在那个村庄或任何地方。他必须喜欢这种补偿。他还必须是一位专家，顺便说一下，我们刚才谈到过，他从事的是一个非常利基的领域。而且他还不能太优秀，以至于他创办了自己的公司，因为他真的是这方面的专家。Stig Brodersen：

你真的必须满足很多条件，这就是为什么这种有机增长非常困难。哦，顺便说一下，与可能拥有100%股权的创始人相比，他的股权很少，如果有的话。所以这很难。

显然，这是一个通用的样本。每当我阅读最新的文件时，他们刚刚收购了一家离我现在坐的地方一小时路程的小公司。所以这是一家名为ProDental的小公司，收入200万美元，12名员工。但如果我可以就此做一个轶事，我应该说我对牙科一无所知。这是一个牙科实验室。

但我们的文化在这里，如果你不会说当地语言，那也很困难。所以这是另一件事。因此，如果你要收购一家公司，在这种情况下是在丹麦，你不仅必须满足所有其他条件，而且如果你不会说丹麦语，对你来说也会相当困难。因此，这只会限制人才库。因此，每当你看到像Levco这样的公司自2014年上市以来的有机增长率为8%时，这比听起来要困难得多。Stig Brodersen：

然后你甚至可以加上总体上商业环境可能相当好。所以你可能无法指望未来会这样。但你看到的收购增长率约为12%，有机增长率为8%。这有点像在不到两小时五分钟的时间内跑完马拉松。这是世界上很少有人能做到的事情。很难做到一次，而且要持续保持这种水平的表现真的非常非常困难。Stig Brodersen：

所以我想谈谈竞争优势。我真的不知道它是什么。所以我会谈论它，但也会回到，我真的不知道它是什么。我认为对于系列收购者来说，确定竞争优势非常困难。我想用投资者播客网络世界中的一个比喻来说明我的观点。

我们是一个教育节目，我们想谈论投资流程和不同的股票购买。因此，每当你听到有人在播客中谈论股票时，很难区分信号和噪音。我们面临的挑战之一是，每个想成为节目嘉宾的人都说正确的话。他们说，购买资产负债表强大的公司，确保他们拥有护城河，以及不对称的赌注和

正直的复仇。他们说所有正确的事情。他们这么说，是因为这是真的。这并不是因为他们不诚实或其他什么。这些是你应该说的话。但复合年增长率为5%的人所说的话与复合年增长率为20%的人所说的话相同。

那么，你如何区分信号和噪音呢？因此，我们在这里所做的一种方法是，因为我们收到了，我认为仅在我的收件箱中，我就收到了超过一千个左右的节目申请。这只是我的收件箱。我不知道Sean收到了多少，我不知道。所以我们可能至少收到了几千个节目申请。所以我们所做的是，我们给他们发送了一个链接，因为如果你不给他们发送一个链接

他们有一个HubSpot工具，会一直向你发送信息，直到你把它放到垃圾邮件文件夹中。所以它基本上说，你可以成为节目的嘉宾。你只需要一个经过审计的业绩记录，证明你在过去十年中一直跑赢标普500指数。如果是这样的话，你并不一定会参加节目，但这意味着你会进入下一阶段。所以这是一种过滤信号和噪音的方法。

Stig Brodersen：每当我谈到系列收购者时，我都会尝试使用相同的框架。我认为我已经看过足够的投资者演示文稿并阅读了足够的财务报告，可以说你真的会听到同样的说法。他们会谈论，“这是一个永久的业务之家。他们是他们首选的买家。我们有一个分散的结构。”然后它会转向某种含糊不清的谈话，“我们拥有美好的文化。”这可能是真的。

但它也回到了，如果你所有的首席信息官收购者都说同样的话，你应该如何看待这个问题？因为这可能是首席信息官收购者的模式。但如果你查看业绩记录，而LIVCO拥有出色的业绩记录，那么你就可以将其归因于他们实际所说的话，这与其他所有人所说的话在某种程度上相同，这在某种程度上与巴菲特在他YOLO会议上所说的话相同。

这很棘手。Lyft的市值达130亿美元。现在它是一家大型公司，或者，取决于你如何看待它，取决于你将它与什么类型的公司进行比较。但如果你有1000万或800万等等的息税前利润，那么将你的销售额提高到2000万以进行收购是一件很简单的事情。一个人仍然可以做到。你只需要收购更多公司。但到了规模化的时候，就会变得困难得多。你需要

找到一种规模化运营的方法。你需要找到一种管理交易流程的方法。你真的必须设计一个组织。看起来Livco已经想明白了，总部只有三个人，首席执行官、首席财务官和系统解决方案主管。所以要更多地谈谈这个系统，这是那些可能很容易在Excel表格中显示的东西，但执行起来却非常困难。所以你有一个系统，其中

他们有大约200家不同的公司，他们向所谓的集团经理汇报

所以他们在组织中大约有14个人负责集团经理，其职责是担任投资组合公司的董事长，并寻找新的收购目标。这是一个棘手的情况。如果你愿意，你可以把它想象成Livco系统中的许多小型Livco。要成为集团经理，你需要至少十年的经验，通常是首席执行官，并且至少在两家投资组合公司中担任过。所以你有点像……

在你作为董事长和你指导的首席执行官之间创造这种动态。随着Livco的增长，他们变得越来越不依赖行业。例如，对于牙科部门来说，它仍然是牙科，但它在价值链上下波动。它是软件、设备等等。他们正在拓宽范围。另一件事是，如果你只想在牙科领域发展，因为你需要在财务上自律，

你最终要么购买很少，要么购买很多，然后支付过高的价格。所以他们非常强调每个人都可以购买企业，购买企业并不难。你只需要支付最高的价格。你只需要支付最高的价格。这显然不是你想要发生的事情。但当然，你也会失去一些重要的行业知识，你越是扩展业务，就越是这样。所以要取得这种平衡是很棘手的。Stig Brodersen：我发现这种集团经理的结构非常有趣。我与一位负责该股票的分析师交谈过。几天前，他说

几天前，他告诉我，集团经理的薪酬非常高，比瑞典中型公司的首席执行官还要高。Stig Brodersen：

我认为这是一个重要的因素。它是一个重要的因素，原因有很多。其中一个原因是，关键在于，对于LIVCO来说，拥有那个人才库似乎很重要。显然，你希望投资组合公司拥有那个人才库，但你真的希望在集团经理层面拥有它，因为他们是不同董事会的董事长，并且寻找并激励投资组合公司的首席执行官。所以他们的薪酬非常高。而且他们也……

至少对于合适的人来说，他们可能比中型公司的首席执行官拥有更好的工作，在中型公司中，你必须与利益相关者沟通，并且你处于聚光灯下，也许他们只是不想要那样。所以这也是关于寻找匹配的问题。再说一次，我正在关注业绩记录，而且看起来他们一直在寻找这些集团经理。现在，

只有总部的那三个人被注册为内部人士，所以他们是唯一的管理人员。所以这些是唯一可以看到他们交易方式的方法。看不到集团经理的情况。我无法验证他们是如何具体激励的。现在，你知道更广泛的事情是，例如，在投资组合层面，你对自由现金流转换的激励非常非常高，超过100%。以及

有机息税前利润增长，而对于集团经理来说，也是息税前利润增长，但也是资本就业回报率。但并没有披露他们被要求像Constellation Software一样，被要求在公开市场上投资这么多钱。但他们已经披露，他们有合成股票期权计划，这意味着他们不会发行更多股票，但它的运作方式是这样的，因为它由控股公司的股票支持。

你可以看到，在他们重新上市后，流通股没有增加。所以它不会稀释现有股东的股份，但它的设置方式让你能够两全其美。Stig Brodersen：所以我认为，如果你谈论竞争优势，它是一台运转良好的机器，这可能在几年前前任首席执行官由于与董事长（也是多数股东）Bennett发生争执而离职时得到了最好的体现。

在那之后，业务进展得非常好。现任首席执行官，他经历了我之前提到的那些步骤。这很好地证明了该组织的强大实力。Stig Brodersen：我这里还有一个关于风险的部分，还有一个关于估值的部分。但在我们开始讨论之前，因为我觉得我已经唠叨了很久，我想把它扔回给小组，然后我们可以继续进行。

是的。我的意思是，我认为这是一个有趣的论点，它让我想起了Technion，我知道你已经多次报道过这家公司，我们之前也讨论过，但我猜我的第一个想法是，如果你正在使用这种模式，你是一家上市公司，你试图收购的主要是私营企业，这似乎是你，也许这在美国更是一个问题，但你正在与私募股权基金正面竞争，而且他们的资产管理规模多年来大幅膨胀。然后你也在与私人信贷竞争，因为

也许他们比以往拥有更多的融资选择，因为如此多的资金被投入到私人资产领域。与此同时，你面临的情况是你试图从业主经营者和小型企业手中购买。我明白了整个关系问题，但与此同时，如果你试图让某人放弃他们一生的工作，那么你至少必须支付他们公平的价格，或者可能支付某种溢价。所以在这两者之间，

动态方面，显然你为这些企业支付了多少钱。一方面，是基础业务的竞争。另一方面，在控股公司层面，与私募股权和私人信贷的竞争程度不同。所以我想我在那里有点语无伦次，那是两个不同的观点，但问题实际上是，你如何调和这些？你对竞争加剧以竞购这些公司以及这如何影响为这些企业支付的价格有何看法？Robert Leonard

Stig Brodersen：是的，我认为这是一个很好的问题。这是一个真正的问题。如果我可以谈谈竞争的话，前任首席执行官在他被解雇后创办了另一家竞争公司。所以我认为你提出了一个很好的观点。有一些补救因素，但这并没有改变竞争的基本事实以及关于竞争的问题。其中一个原因是，现在我们又回到了整个含糊不清的文化问题。

从一个企业家到另一个企业家，有一些话要说。对于每个人来说，情况并非总是如此，尤其是在你退休的情况下。在遇到私募股权基金后，我不知道有多少在听这个节目的人会冒犯在私募股权工作的人。每当你与私募股权人士交谈时，你会感受到不同的氛围。Stig Brodersen：

所以我们在这里的TAP，我们收到了许多来自私募股权的收购请求。这通常就像一个新的MBA，20多岁的人，正在编制一份不同的目标清单，并正在寻找不同的信息。它几乎就像一个，这里有这么多不同的公司显示了这么多的结果。

让我发送一些东西，看看会发生什么。感觉很糟糕。感觉不好，因为你感觉自己是在与一个没有面孔的声音交谈。

糟糕的组织。而如果你经营像Livco这样的组织，请记住，你正在与之交谈的人是这两家成功公司的首席执行官，否则你不会被提升到那个职位。这是一个不同的对话。有一种不同的尊重。你从一个企业家到另一个企业家进行交谈。

这是不同的。所以我认为这是我想强调的一点。我想说的另一件事是，这种财务纪律很难拥有。就像，呃，你又回到了文化问题。但这很棘手。例如，当利率为零时，你有很多私募股权进入这个领域，而且你有很多激励方式错误的人。例如，私募股权中的某个人，他们的激励方式通常是

在错误的时间买入并在错误的时间卖出，因为利率的原因。也因为他们正在筹集新的资金，而且只有在他们申请的资金中使用了85%之后，他们才能筹集新的资金。因此，你有很多激励措施，而像Lyfco这样的公司可以说，“看，我们真正想要的是赚钱。”你不会因为收入的增加而获得任何奖励。你不会因为收购公司而获得任何奖励。这实际上是关于有机增长和投资资本回报率。所以每当

每当想到这一点，我认为你关于竞争加剧的说法中有一些值得肯定的部分。与此同时，你的批评完全正确。现在似乎每个人都想开始收购银器公司或投资其中一家等等。所以这是一个棘手的商业模式，因为它看起来很容易做。它属于那种

可能，我不知道，大多数人可能不喜欢那样做，但这听起来对很多人来说很酷，对吧？就像，“哦，你将成为那个人，然后你将带着数百万美元走进房间，买卖，买卖。”显然，现实情况有所不同，但这听起来不错，它吸引了很多想那样做的人。如果我可以继续谈谈风险，如果我可以尝试

告诉你为什么你不应该投资LIVCO，以及为什么我自己也没有投资LIVCO，那就是每个人都喜欢这家公司，而且这是有充分理由的。Stig Brodersen：

对于投资者来说，购买价格过高存在巨大风险。这也是我们将股票列入观察名单，并可能等待合适时机的原因之一。微软就是一个著名的例子。他们花了13年的时间才赶上盈利，股价才创下历史新高。我应该说，这是可持续的。这与我开始投资时所做的事情完全相反，至少我不能代表你们，但我可以说这与我开始投资时所做的事情完全相反。所以

每当我发现一家有趣的公司时，你会花很多时间在上面，你真的想投资它，因为你爱上了那家公司。发生的事情是，希望你比我聪明，那就是每当有些事情像一个界限，可能可以买的时候，你开始折磨你的Excel表格，然后你就可以证明任何股价是合理的，只要你足够折磨Excel。

所以我想在这个大师班节目中做的事情是更多地讨论LIVCO，讨论其优缺点，但研究一家公司的最佳时机是你不想购买它的时候。这样你就可以真正了解其论点，然后你可以把它搁置起来，把它放在观察名单上，记下你的笔记。然后，如果它变得更有趣，那么你或许可以仔细看看。所以如果我可以再多谈谈这个，我已经多次被问到

列出我们在大师班小组中讨论过的股票以及这些股票的表现。我总是说，不，部分原因是我懒惰。我必须完全诚实。部分原因是我懒惰。但我认为这也会破坏我们在这些讨论中想要达到的目的。让我举个例子。我在2023年第四季度推销LVMH，我仍然将这只股票列在我的观察名单上，但它还没有

达到让我建立头寸的股价。所以这有点像，这是一个错误的衡量标准。我们讨论它是因为我们感兴趣，因为我们想了解更多。我们不一定会讨论它，因为我们正在投资它。我应该说，如果有人想这样做，请去做。所有这些都在公共领域，你可以做到。但我认为把你的钱放在嘴边也是完全可以的。所以，就像我在介绍中所说的那样，我每年发布一次我的业绩记录

一次。所以每个人都可以进去看看我投资了什么以及我卖了什么。我认为这完全没问题。但我认为重要的是要说，这并不总是我们在节目中讨论的内容。我们讨论的股票有时我们会投资，有时只是放在观察名单上。像Livco这样的公司，我现在只是觉得估值不吸引人，但它仍然是一家伟大的公司。就像Verisign一样，我认为它在合适的价位是一个很好的投资。Stig Brodersen

所以如果我可以利用这一点来进一步讨论估值。所以除非这只股票在我们录制这条消息后暴跌，否则人们会查看这些数字，他们会说：“听着，伙计，这是一只昂贵的股票。市盈率为47。”这直接关系到我的观点。我认为这只股票太贵了，无法建立头寸。与此同时，我还想说，现在有一个环境，例如，随着工具的拆除，

部分严重低于盈利。所以请记住，每当你看到周期性事物时，购买的时机往往是看起来最昂贵的时候。这是一个更普遍的观察结果。再说一次，我并不是说任何人应该在LIFCO建立头寸，但这只是另一件需要考虑的事情。但是每当你看到一家公司持续获得超过20%的投资资本回报率时，

你必须查看起始倍数，无论你购买什么，你都必须对其进行标准化，我还要说。然后你还必须考虑跑道有多长。所以每当我第一次开始研究销售或收购时，你知道，我

在财报电话会议上，一个经常出现的问题是有人会问：“管道是什么样的？有多少家公司？”一开始，我非常兴奋。我想，“哦，我的上帝，首席执行官说管道看起来很棒。我必须把它记下来。这是个好消息。”显然，每当你经历过足够的财报电话会议后，你就会想，“哦，这个问题总是伴随着可怕的……”现在，这个问题是有效的，但管理层没有任何动机告诉你管道看起来不好。

他们为什么要这样做呢？股市会暴跌，整个公司都在关注，会抬高价格，因为现在已经知道他们没有好的管道。作为投资者，很难看到和评估管道到底有多好，这就是为什么我们再次回到业绩记录。Stig Brodersen：我认为我现在在价值投资界看到的一个误解是，特别是由于股市非常昂贵，尤其是在美国，

并且有一个非常

强烈的对质量的重视，这同样是好的。我们应该喜欢质量。但是有一种误用，我认为我自己也误用了，这是芒格误用的一句话，他谈到，“嘿，如果你有，”我完全要把它弄糟了，但是如果你有20%，无论如何，我认为他说的是18%的投资资本回报率，长期来看，你最终会得到18%，而不是6%的东西，即使你以折扣价购买。

但也许你应该提到的还有，这真的是长期的。有些人认为长期是一年、两年或五年。不，我们说的是长期。让我举个例子。假设你今天购买了Livecore，并且它每年复合增长20%，持续十年。然后就没有很多增长空间了。市场意识到这一点，市盈率为10。

那么，你的回报率将为2.6%。如果你认为他们可以复合增长20%，持续二十年，然后倍数收缩到市盈率30，那么你的年回报率为17.2%。

所以这实际上是跑道，你的投资资本回报率是多少。我的水晶球坏了。所以你必须自己做出评估，而且你可能不应该太关注管理层告诉你管道看起来不错的时候。Stig Brodersen：然后我想在把它交给小组之前说的最后一件事是，LIVCO披露了这个数字，也就是

被称为不包括商誉和其他无形资产的资本就业回报率。它很容易从你的舌头上滚下来。它目前为128，听起来很棒，比如交易12个月，128。我应该说，这是一个很好的资本效率衡量指标。千万不要把它与股东回报混淆。它是一个什么的指标，然后它不是另一个什么的指标。所以

你可以说它确实意味着它是轻资产的。但是如果你看看商誉，如果你想出售或收购，看看商誉非常重要，因为他们的资产负债表上通常有很多商誉，你必须了解它首先是如何进入资产负债表的？Stig Brodersen：如今，许多公司，也就是我们今天拥有的那种公司，它们的收购价格高于账面价值。因此，高于账面价值的超额成本将合并到收购方的资产负债表上。所以假设你支付

1000万美元，账面价值为100万美元，那么你就有900万美元的商誉。但请记住，如果你是一家销售收购公司，你实际上是在购买目标公司的盈利能力。所以你可能会说，“那么，这意味着购买账面价值高的公司会更好吗？这会给你一个较低的商誉数字。”是的，但你也有更多的资本支出需要维持。所以你必须弄清楚，这是一件好事吗？然后你可能会说，“那么，

然后你应该尽可能多地拥有商誉，因为这样我就不用维护它了。但如果你想要尽可能多的商誉，获得10亿美元的商誉很容易。你只需要为1美元的账面价值向某人支付10亿美元。所以不，你也不想要那样。但我仍然认为，如果你查看这个极好的关键指标，不包括商誉和所有不可改变因素的资本就业回报率，它是有价值的。Stig Brodersen：

但你真的必须了解这个数字中包含的内容，以及在你评估它时，它对作为投资者你的意味着什么。这通常是你作为投资者想要看到的，因为它允许你投资一家发展非常迅速、资本轻盈的公司，并且它们可以在没有杠杆的情况下运用资本。Stig Brodersen：我要把它扔回小组。我不知道在我进行会计练习时是否有人睡着了，但我现在要把它扔回小组了。Stig Brodersen：

有趣的公司，因为它们的成功确实取决于它们在采购方面的纪律，以及它们在识别公司方面的纪律和能力，正如你在开始时指出的那样，创始人离开，创始人知道，或者首席执行官离开，首席执行官知道业务的一切。他可以看到悬崖即将来临。他只是在你到达悬崖之前卖给了你。所以你想要一个长期的记录，看看他们是否始终如一地做到这一点。然后他们需要一些基础设施，这听起来像是他们必须管理的

基础公司。我认为Constellation的成功之处在于他们做得非常好。他们所做的另一件事，特别是Constellation，是他们，你知道，当你将它们与Valiant进行比较时，Valiant最终做得并不好，但Valiant的收购规模越来越大，而且随着时间的推移，收购价格也越来越高。而Constellation，他们一直保持着纪律。他们真的只做非常小的收购。所以，当你提到他们最近的收购是一家200万美元的牙科公司时

我认为，这些人听起来更像Constellation，而不是Valiant。所以这是一件好事。我认为这些企业的管道基本上是无限的。我认为总会有这些小型工业企业。你的主要竞争对手将始终是私募股权，但这可能只是私募股权之下。对于私募股权来说，它可能太小了。它并没有真正改变他们的局面。他们需要更大的东西。所以他们可能找到了这个他们可以非常有效地套利的市场小部分，在那里

对于私募股权来说，它太小了。他们将为不需要最大化回报的创始人提供一个良好的退出机会，因为他们可以与我们一起投资并继续复合风险。你完全是牙科专业人士。你可以成为一个规模更大的组织中较小的一部分，你知道这个组织将在未来以同样的方式运营。所以我同意你的观点。这些企业可能是非常棒的小企业，因为它们

它们在再投资现金流方面做得非常好。所以，每当你找到一家内部增长不多的真正伟大的企业时，这始终是一个挑战。他们将如何处理这笔现金？他们将进行愚蠢的收购。这始终是一个风险。他们将返还资本。这就是为什么他们正在回购股票。这是一个很好的信号。以及长时间地一点点削减股价。我喜欢看到这样的事情。

因为这意味着他们站在投资者的立场上，而不是运营者的立场上。所以我认为所有这些事情，在没有深入研究的情况下，我认为这听起来非常有希望，但对于你作为投资者的购买纪律，我真的不知道，我并不真的根据市盈率进行投资，但46的市盈率，除非还有其他原因说明这不是像这样的东西的正确指标，否则这在视觉上是昂贵的。它的EV，EBITDA是多少？

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Toby，根据我所能为你调出的任何指标来看，它都太贵了。这并不算不合理。每当我说是47时，标准化后的数字可能略低一些，但这并不意味着你会认为这是一个便宜货。可能某个地方是20。不，不是。我还想纠正你几点。所以他们收购的公司收入为200万美元。这并不是200万美元的收购。

这通常低于他们的通常做法。我想象他们仍在与私募股权竞争。Toby，我认为你提出了一个关于Constellation Software及其所做工作的很好的观点。这有点不同。他们通常进行的收购规模略大，通常为1000万到1200万美元左右，在拆除和工具方面通常甚至更多。问题是，你走得越高，通常支付的倍数就越高，因为这只是游戏规则，而且竞争更激烈。

所以回到你之前的观点，他们必须在收购规模方面保持合理的水平。所以问题是，每当你谈到跑道时，他们是否有合适的组织来扩大收购数量？你知道，Constellation Software有点像黄金标准。我认为大约有130年或类似的疯狂数字。Livco的情况并非如此。如果我在这里查看过去几十年，比如在8到18之间，以及

请记住，他们团队中有大约14个人负责寻找这些公司。然后它必须得到董事会，DivCos董事会的批准，他们实际上将要收购哪一家。所以你还必须考虑，好吧，如果他们现在大约做14个，就像每个小组经理一个一样，他们能否扩大规模，每年做不止一次收购？因为它们是如此分散。答案可能是肯定的。但它也，再次，我们之前谈到了增长。

我们谈论的是，你可能需要看到这种情况持续20年，然后我们才能证明目前的估值是合理的。所以如果你认为这听起来像是一个艰巨的任务，我完全同意你的观点，这正是我不建立LIVCO头寸的原因。但与此同时，这也是我认为它是一家伟大的公司，我们将伟大的公司列入我们的观察名单的原因。然后每当我们有机会以合适的价位购买它时，我们就会建立我们的头寸。Stig Brodersen：

我认为对于非常好的企业来说，你只有在发生系统性崩溃时才会有机会，因为除非出现一些问题，否则它们永远不会以低于市场其余部分的价格进行交易，在这种情况下，你现在正在质疑质量是否真的是你认为的那样。但我认为你可以看看Constellation在每一次回调中的表现。它从未像市场其余部分那样大幅回调，因为所有关注Constellation的人都知道这是一家非常棒的企业。一旦它下降任何显著的金额，

它就会被大量买入。我并不认为你应该把它看作是具有受保护的下行风险的东西。我根本不是这个意思。我只是说，它不会像市场那样大幅下跌，因为有很多人可以……一旦它下跌20%，它就会被大量买入。我认为关于运营连续收购公司有多难的观点，值得去阅读伯克希尔哈撒韦公司前十年左右的股东信，因为你可以看到这对巴菲特来说有多难。他在这方面非常擅长，这对他的难度有多大。

我认为这是一个很好的开始。我在律师事务所工作，但从事私募股权收购。这确实让我不想再做了。我认为当它们上市时购买它们要有趣得多，因为它消除了你不知道经理知道什么，他可以看到悬崖即将来临这一点。它们有时确实会因为人们真正不知道的原因而廉价交易。它只是被遗忘了。只是发生了一些事情，并没有反映出来。所以，我更喜欢上市的股票……

连续收购可能是有意义的。Stig Brodersen：是的，这是一个非常好的观点。我很高兴你提到了Constellation Software。说到Constellation Software，我不知道你是否熟悉Lumine。这并不是因为我们必须讨论这个论点，也是连续收购，但我昨天收到Clay发来的信息，他在上面做了一个视频。他说：“你怎么看？”我说，

这太贵了。然后我心想，这就像Clay对我说，“你应该买Constellation。”我看了看，我说，“我做不到。”发生了什么？Clay卖掉了Evolution，我回购了，Constellation已经飞涨，而Evolution正在暴跌。所以当然我买了更多。你可能应该听Clay的，而不是我的，因为很多时候，好的企业

继续保持良好。它的DNA中有一些东西就是好的。当然，即使在我的默认情况下，我并不是说这里一定是Evolution，但很难实现这些转变，并说，哦，市盈率真的很低，但这正要转变，而且正在进行中。有一些投资者成功地做到了这一点。我认为没有太多。这只是一个非常难以玩的游戏。所以有时你只需要支付高价。

我认为你现在不需要支付Liftcar的高价，但你需要支付高价。

所以Constellation已经解决了这个问题。我的意思是，Constellation有很多有趣的原因，但他们已经解决了他们的管道——他们变得太大——的问题。他们做了很多收购，他们已经用完了目标。所以他们已经将他们的战略从VMS转向任何没有——垂直市场软件不再必须是VMS软件。它可以是——好吧，它不再必须是VM软件了。它可以是任何真正符合其他购买标准的东西。是的。

这很有趣。一种方法就是少量购买。如果你对这家企业非常非常有信心，但你不喜欢估值，你可以少量购买并观察它。然后所有事情都会在一年的时间里循环。我认为平均股票在一年内价格上下波动，只是波动。然后如果它变得更便宜，你就多买一些，并计划长期持有它。你知道会有股市崩盘。会有

沿途的小幅调整，你可以利用这些东西，当CNN上的恐惧与贪婪指数跌破20时，你知道要少量买入，所以这始终是一种做法，所以你们，我说这有点开玩笑，但我可能从Technion和Lifco这里推断得太多了，但我可能见过其他例子，但你知道为什么瑞典似乎有这么多连续收购公司吗？这仅仅是随机的，还是我错了？

Stig Brodersen：我认为这不是随机的。我认为瑞典是一个非常适合创业的国家，这是有充分理由的。我还要说，我曾经住在瑞典，这并不一定意味着它是一个适合收购的好地方，但我认为每当你住在那里时，你就会看到透明度和信任度的水平。Stig Brodersen：举个例子，每个人都可以进去查看过去十年中任何私营公司的财务状况。

所以这已经让你更容易找到目标，你可以打电话给人们，说，你有兴趣吗？但它也消除了你在商业中看到的很多废话。你经常会遇到一些人，他们想用这样或那样的方式来打动你。如果你在瑞典，你可以找到那个人，看看他们的公司，然后说，哦，是的，他只有2万美元的股权。他可能只是夸夸其谈。所以

每当你与其他人拥有这种透明度时，就会自动发生很多过滤。它使交易变得容易得多。你不会像在其他国家那样有同样的法律费用，在那些国家，信任度要低得多。所以我认为这是其中一部分。但我认为还有一部分是

其他人看到你所做的事情，并想做同样的事情。硅谷效应，有点像那里有一些非常成功的人，然后他们是天使投资者，他们试图做自己的事情。你在瑞典也看到了同样的情况。这在瑞典非常引人注目，不仅是在首席执行官收购方面，而且在科技方面也是如此。斯德哥尔摩一直是欧洲的一个中心，我认为只有

伦敦、柏林和巴黎，我想说，但它们在吸引资金方面远远超过了自身的承受能力，仅仅是因为人们就是这样做的，这有点讽刺。所以我可能会指出这一点。享受这个选择，Stig。非常有趣。是的，感谢你强调它，Stig。好吧，各位。谢谢你们。让我们交给Sean。

好的。希望我们能坚持到最后，但希望不是最后。我今天的选择是Ulta Beauty，股票代码U-L-T-A。这是一家我曾经不愿深入研究的公司，仅仅是因为我很难对化妆品和护肤品感到兴奋。但我不断看到这只股票在不同的地方被推荐。我想在我看到这一点之后，在我看到伯克希尔去年夏天收购了价值数亿美元的股票之后，我想，

我决定我最终需要仔细研究一下。公平地说，这绝对不是巴菲特的投资选择。这是一个很小的仓位。所以这绝对是他手下的人买的。他们实际上很快就抛售了。跟随伯克希尔投资这只股票的想法就此作罢。他们在下一个季度就卖掉了，但平均购买价格约为每股385美元，作为参考，这只是略低于它今天的交易价格。所以

我们离伯克希尔的一些人认为这只股票具有吸引力的价格并不遥远，即使他们放弃了它。一开始，在观察Ulta时，有几件事真正吸引了我。首先，这是一家过去五年资本回报率超过27%的公司。如果你观察十年或二十年的时间，它的业绩记录也是类似的。在同一时期，它们的收入每年增长近10%。

每股收益每年复合增长约16%。部分原因是净收入的增长，但也因为大约三分之二的自由现金流每年都被用于股票回购。顺便说一下，我认为这一点经常被忽视。我们可能在本集中已经讨论得太多了，但是你可以获得每股收益的增长，而实际收益并没有增长。我知道你们知道这一点，但是收益是分子，分母是流通股数量。而且

如果你每年都在减少分母，你仍然可以获得每股收益的复合增长。我最喜欢的例子，也是我最近研究的另一家公司是AutoZone。在过去的二十年里，他们回购了大约90%的股票。这不仅仅转化为每股收益增长90%。实际上，关键在于这实际上是每股收益增长了10倍，对吧？如果你有1000万美元的收益，1000万股，你每股收益为1美元，但是

如果你将收益降至1000万美元，但只有100万股，你的每股收益就增长了10倍。然后，当你将这与收益增长10倍相结合时，这就是你获得像AutoZone这样的股票的方式，它实际上已经涨了100倍。我认为Ulta不会带来这种回报，但我真的很喜欢他们能够负担得起这些大规模的回购。他们正在回购股票的道路上，与AutoZone回购的股票数量不相上下。我的意思是，

这可能是一种夸张的说法。他们需要很长时间才能做到这一点。但就他们过去五到十年一直在进行的回购收益率而言，它相当相似。我希望他们能在未来很长一段时间内继续这样做。正如我所说，他们回购股票已经超过十年了，但自2021年以来，其股份数量已从5600万股下降到4600万股，下降了近20%。这个数字可能会继续以每年3%到5%的速度下降。我认为回购收益率目前接近5%左右，处于该范围的高端。但是，通过这种大规模的回购，你立即限制了一些下行风险，因为你知道你有一个股票回购的顺风，这将支持每股收益的增长。这显然是长期以来决定回报的关键因素，你的回报将会是什么样子。你可以获得企业净收入的几个百分点的名义增长，

再加上回购收益率，你将很容易获得两位数的股东回报，我认为这非常令人满意。Ulta的美妙之处在于，这是一家始终做到这两点（正如我所说）的公司。通常情况下，如果一家公司向股东返还如此多的现金流，那么你不会期望其基础业务会增长，就像我们之前讨论的VeriSign一样，因为它们没有将很多资金再投资到实际上能够扩大业务的资本支出中，而且

再说一次，Ulta真正让我印象深刻的是，它的资本回报率如此之高。在过去十年中，其增量资本回报率有时超过60%，这就是自2015年以来净收入以每年18%的速度复合增长的原因，而只将三分之一的自由现金流再投资。你未来的资本回报率基本上将是这些增量投资的回报乘以你自由现金流的投资百分比。对于Ulta来说，这方面非常有吸引力。新的Ulta门店利润非常高。可以肯定地说，随着业务的成熟，这些增量回报已经下降，并将继续下降。我认为认为他们可以在未来五年平均每年以7%或8%的速度继续增长收益一点也不疯狂。而且

正如我所说，再加上回购带来的几个百分点的每股收益增长，我认为在目前的水平上获得两位数的回报一点也不不合理，尤其是在谈论这只股票的市盈率约为16或17倍时，这实际上低于其历史范围。

在180亿美元的市值中，净债务略低于20亿美元，这里没有太多的信用风险。这只股票不会归零。情况实际上比这还要好一些，因为大部分甚至不是真正的债务，就公司债券而言。它主要只是资本化的租赁。所以问题是，为什么市场对这只股票感到失望？这是

这是你的论点破裂的时候，你可以告诉我为什么这是一个糟糕的选择。但它有着如此强大的增长、盈利能力和股票回购记录。你不会期望这只股票在过去一年中下跌15%，而这已经是相当合理的估值了。在低点，这只股票实际上下跌了30%以上。所以机会不像以前那么有吸引力了。为了完全透明，

我持有Ulta的股票。几个月前，我能够以每股350美元到360美元之间的平均价格开始建仓。我认为这里仍然有肉可吃。我对该公司的公允价值估计约为每股450美元。所以略高于400美元，我认为这是一个不错的安全边际。但是，回到我自己的问题，我想，我的下一个想法是，显然，我错过了什么，市场看到了什么？

在这一点上，这是一个熟悉的故事，但Ulta看到很多增长在疫情期间被提前实现了，因为自我保健对人们来说变得尤为重要，我认为，当他们被困在家里的时候。现在出现了一些后遗症，因为所有这些都被提前实现了，现在业务已经恢复正常。然而，真正让市场恐慌的是，管理层基本上公开承认他们面临着一些非常激烈的竞争压力，而且

我认为这个数字，这足以让你对这只股票望而却步，但我认为这个数字大约是80%，所有门店在近几年至少受到了一家新竞争对手的负面影响。大约50%的门店在其周边地区受到了多家新竞争对手开业的影响。这听起来真的很糟糕。我认为确实很糟糕。我在这里可能低估了情况。

这可能会反映出我的不足，但是现在第四季度收益实际上好于预期，看来市场上的一些担忧已经消退了一些。管理层表示，他们可能已经度过了这些竞争压力的最糟糕时期。这些新店已经开业，有些已经关闭，有些仍然存在。但现在我们对未来业务的状况有了了解，它可能不像

对利润的影响不像一些人担心的那样严重，现在股价开始回升。但为了退一步说，Ulta一直如此特别的原因是什么？他们真的是一家通用的美容零售商。作为参考，几十年来，美容行业一直存在着非常严格的界限，高端品牌可能只在某些百货公司销售。如果你想要更便宜的大众市场产品，你必须去药店。

Ulta统一了这些世界，将奢侈品牌与5美元的睫毛膏放在同一个货架上。我认为女性喜欢这种多样的选择。我的意思是，谁不喜欢呢？我认为这并非女性独有。但我的印象是，许多女性想要一个一站式的美容商店。现实情况是，没有多少女性只使用一个品牌的全部产品。

甚至只是专门使用高端或大众市场美容产品。他们使用各种价位的混合品牌，从护发到护肤，再到化妆，无论是什么。人们使用的产品组合对每个人来说都是独一无二的。他们可能会使用昂贵的眼霜和乳液，但对于他们的实际化妆品，他们不想以同样的方式挥霍，或者可能是相反的，无论是什么。

Ulta 继续拥有任何美容零售商中最广泛的品牌选择。我对这是否是他们的护城河没有太多信心，但这可能在某种程度上是一种护城河。其背后是，隐含地，为了将所有这些品牌聚集在一起，并颠覆美容行业，他们必须说服雅诗兰黛（例如），他们的产品可以与e.l.f.放在同一个货架上，

这是一个非常实惠的折扣美容品牌。通过这样做，他们让这些高端品牌相信，这不会损害他们的形象。实际上，与这些大众市场产品共享货架空间可能会帮助他们。反映了这样一个事实，即我们生活在一个你可能会在街上看到一个穿着Levi牛仔裤的女性，同时拿着一个2000美元的钱包的世界。人们是复杂的，时尚不像过去那样是黑白分明的等级制度，时尚和美容。我认为Ulta是短期内最大的受益者。但我不想低估竞争的风险，因为这将扼杀这一论点。从沃尔玛到全食超市和CVS，有很多地方可以购买

美容产品。到目前为止，最大的竞争对手是丝芙兰。在某些方面，你可以说丝芙兰正在获胜。丝芙兰可能是Z世代最喜欢的美容品牌，Ulta紧随其后，我会这么说。如果你看看社交媒体，无论是TikTok、Instagram还是Reddit，丝芙兰的粉丝数量要多得多，这就是我说它在Z世代中更受欢迎的部分原因。但是

Ulta和丝芙兰的区别在于，丝芙兰是一家全球零售商，而Ulta只在美国运营。可能更重要的是，丝芙兰归LVMH所有。正因为如此，他们携带的高端和昂贵产品比Ulta多。因此，丝芙兰不携带相同范围的大众市场产品，这将使其成为与Ulta相同的通用美容目的地。

这里真正突出Ulta优势的皱纹，这让我重新看好这只股票，是他们的忠诚度计划。他们拥有超过4400万忠诚会员。

他们95%的销售额来自这些忠诚会员。基本上，每个在Ulta购物的人都注册了忠诚度计划。你一定在想，好吧，这肯定是一个令人难以置信的忠诚度计划。在很多方面，它只是一个标准的计划。你花钱，赚取积分，然后你可以使用这些积分获得特别的折扣或获得限时产品等等。但Ulta的忠诚度计划比丝芙兰的要慷慨得多。我认为部分原因是……

正如我们提到的，丝芙兰更注重奢侈品。因此，免费赠送太多东西会破坏其定位和形象。另一个现实是，丝芙兰会员积累了大量的未使用的积分。如果他们突然让这些积分的价值翻倍，这对公司来说将是非常非常昂贵的。他们可以做到，但需要付出巨大的代价。

与此同时，人们对Ulta的忠诚度计划赞不绝口。这正是人们忠于这家公司的一个重要原因。我花了一个小时阅读丝芙兰和Ulta的subreddit，只是为了了解这些充满激情的美容顾客的想法。我震惊地发现，在一个丝芙兰的subreddit中，人们正在抨击丝芙兰的忠诚度计划，并赞扬Ulta的忠诚度计划。这是轶事，但可能有一些信号。

竞争压力是真实的，只需要一个强硬的竞争对手就能毁掉股东的回报。但与此同时，我认为Ulta已经存在了几十年。正如这些其他的替代品一样，没有什么结构性的变化。而且这只股票的回调在我看来有点像事后的过度反应。我认为它没有更多地复苏的唯一原因是，2025年预计收益将适度下降，然后才会再次增长。而且

大多数投资者都缺乏耐心。但从长远来看，管理层非常明确地表示，他们预计每股收益将实现低两位数的增长。如果你从回购中获得4%，这意味着他们认为企业能够持续每年以7%或8%的速度增长收益。这种增长来自几个方面。首先，他们在美国还有空间再开设100或200家大型门店。

除了增加一些他们正在试验的小型门店外，作为参考，二十年前，Ulta将专业的美容零售带到了郊区，而丝芙兰主要集中在城市。现在Ulta希望成为拥有小型门店的小城镇的主要美容目的地。我认为如果你仔细想想，这真的很令人感兴趣，因为在美国有数百个城镇，他们购买美容产品的唯一选择可能是沃尔玛或亚马逊。

或亚马逊。所以我真的很想看看这些小型门店在更多农村地区的表现如何，在那里你将一种专业零售商带给一群女性，她们可能从未真正接触过这种零售商，除非她们愿意开车30分钟或一个小时。另一件事是，他们与塔吉特公司建立了战略合作伙伴关系，我认为我应该提到这一点。全国大约500家塔吉特门店基本上在其内部设有这些小型Ulta商店

但这只是塔吉特门店的四分之一左右。所以不要误会我的意思，他们不会从扩张到每个塔吉特门店获得巨大的增长，因为这会蚕食他们自己大型门店的业务，因为很多时候你会看到Ulta就在塔吉特店的对面。所以他们不会将这些门店增加4倍，但那里可能有一些继续扩张的空间，而且

最后，在增长方面，我更不确定的是，他们计划首次进军墨西哥进行国际扩张。

在2020年，他们实际上是想扩张到加拿大，显然新冠疫情给这带来了障碍。起初，我认为墨西哥对他们来说是一个有点奇怪的重点，因为加拿大在文化上与美国更相似。但在听取了管理层的意见后，我意识到这可能是由于文化原因。你可能会想，我的意思是？管理层表示，基本上，

西班牙裔顾客的人均化妆品和美容支出最多。因此，他们被吸引到边境以南并不让我感到惊讶。所以，再说一次，我说我对这一点不确定，因为我认为国际扩张总是比听起来要难。如果墨西哥的事情对他们不利，我不会感到惊讶，我希望他们有纪律去

做同样的事情。最后一件我想谈谈的事情，这是竞争方面的一个大问题，那就是亚马逊。五到十年前，我可能会觉得亚马逊更令人担忧。但在这时，再说一次，这并不是一个新的威胁。它并没有像摧毁其他一些零售商那样损害Ulta。我认为这主要是因为，而这是论点中非常重要的一部分，因为购物往往是针对美容的。购买美容产品往往是

一种非常面对面的体验。Ulta的管理层总是谈论他们最活跃的客户群体，他们称之为“美容爱好者”。这些人不仅想进店试用化妆品，而且他们也非常渴望发现新的产品和品牌。美容对他们来说可能与其说是爱好，不如说是其他什么。也许他们有一些基本的东西，他们会在亚马逊上定期订购，但是

他们还有一些产品只在Ulta或丝芙兰有售，他们可能依赖这些产品。你只需要走进Ulta或丝芙兰就能看到这一点。当你走进去的时候，可能会有十几位不同的女性站在镜子前，涂抹唇彩或尝试不同的调色板。所以这是真实的事情。这不仅仅是为了试图证明亚马逊不是威胁而编造的谎言。我认为美容特别能抵抗电子商务。

因为它的服务价值。事实上，你想进去，你想和员工聊天，让他们给你提供关于你的美容程序的技巧和窍门，分析你的肤质等等我们都喜欢做的事情。但是，是的，这几乎就是我的论点。我在这里说得太多了。我要提到的另一件事是，因为Ulta也提供比丝芙兰更实惠的大众市场产品，至少我认为这使得它们在经济上更具弹性。

最后一点是，随着自我保健和美容成为相互关联的术语，美容支出随着每一代人的增长而增长。千禧一代的美容支出往往高于X世代，Z世代的支出往往高于千禧一代。阿尔法一代已经显示出支出超过Z世代的迹象。

因此，这些趋势确实让我相信Ulta能够继续有机地发展其业务。正如我所说，以目前的估值，如果你能够获得他们过去几年平均净收入增长的至少一半，再加上他们的股票回购，你将很容易获得两位数的回报。因此，我会说这就是我的论点，我会让你们告诉我我错过了什么。

是的，做得好。我认为这是一个非常棒的论点，Sean。我喜欢将这与AutoZone、O'Reilly或任何其他通过在股票便宜时回购股票而做得非常好的零售商进行类比。我认为你是对的。我认为它非常耐用。

非常持久。我惊讶于那个统计数据，孩子们比……我家里有一个阿尔法一代的孩子。我并不知道这一点。我必须去问我妻子这是否属实。但是，是的，很棒的论点。我认为这是一个非常好的论点。我没有什么要补充的。我认为它很全面。干得好。谢谢。

所以我要说的是，每当我与Toby和Hari发邮件时，我通常不知道他们要推荐什么。我的意思是，我会提前几天知道，所以我会有时间做我的研究，但我不知道Sean的推荐是什么，因为他与TAP合作，我实际上查看了他的出版计划，看看什么样的股票。我心想，有一个不同的，有一个叫做Ulta的东西，我认为是一种能量饮料。所以我当时想，不，我对能量饮料一无所知。

但后来是，哦，我们应该做Jundir。很棒的选择。所以我给Sean发了消息，说，好吧，我们可以做Jundir吗？Sean说，让我们做Alta。因为我生命中的女性，让我们做Alta。我应该提到，Sean实际上在上个月结婚了。恭喜。谢谢。她会在Alta出现吗？她会的。她会的。现在很有趣，因为……

我觉得我以一种奇怪的方式很了解Ulta，因为我的高中对面有一家Ulta。放学后的主要活动是穿过马路，去麦当劳。然后，如果你和一群女孩在一起，活动就是，我们都要去Ulta。所以我不止一次被拖到Ulta。我相信我和我妈妈去过很多次，也和我现在的妻子去过很多次。所以

所以我了解Ulta，我之前对Stig说过，我以前讨厌去那里，这就是为什么我如此抗拒研究这家公司的原因，因为我有很多负面的经历，站在角落里，转动我的拇指。现在我以完全不同的眼光看待这家公司，这太有趣了。现在我实际上是……你不是目标市场。是的，我不是目标市场，但我问我妻子，我说，嘿，我们今天可以去Ulta吗？我想和销售人员聊聊。我想知道……

她说，终于，我的梦想实现了。是的。是的。我想知道新的Wicked主题化妆品系列的表现如何。

Sean，我问我妻子，因为我不知道。我觉得我不是目标群体。也许Ulta会付钱让我不要用他们的化妆品。我不知道。但我看着我的妻子。我说，哦，Sean要推荐一个叫做Ulta的东西。就像，我从未听说过它。她看着我说，它到处都是。我们一起进去过。我说，什么？显然我们有，因为她说它就在那个Barnes & Noble旁边。我实际上知道我们去过哪里。所以

我实际上对它一无所知，尽管我显然去过那里。但我查看了他们的投资者演示文稿，它很棒。当然，每当你做投资者演示文稿时，你必须小心一点，因为一切都很好。它是200页。我应该说我只看完了前100页。但我当时想，我读得越多，我就越觉得，这太棒了。

Stig Brodersen：当然，关于价格和价值的问题存在争议，但该公司比……好吧，我不应该说比我想象的要好得多，因为我显然以前从未听说过Ulta，或者至少我没有注意。所以我想我妻子向我解释的方式是，如果你一直在寻找这种面霜，你会去丝芙兰，但你会在Ulta这样的地方购买你的基本用品。

也许数量也更大。我当时想，哦，所以这就像百思买的效应吗？在他们拥有全价保证之前，你会去那里，然后你会在亚马逊上以更便宜的价格购买。就像，不，你不是这样买化妆品的，我以前不知道。当然也不是Ulta的工作方式。我觉得这很有趣。我对会员计划印象深刻。正如你提到的，4400万会员。而且

95%的美容销售额来自会员。这里有一些统计数据，会员数量增长9%，每位会员的销售额增长11%。利润率正在提高。我觉得这很有趣。我不一定知道如果我说它是中等市场的话，我是否将Ulta定位正确，但我

我现在在美国看到的挑战是，由于财富差距，正在发生两极分化，你有一些做得非常好的奢侈品牌。我知道奢侈品行业有点痛苦，但仍然有一些做得很好。你也有Donald Generals这样的品牌。是的，我也知道他们正面临逆风，但你已经看到了这种细分。我不是在谈论过去几年发生的事情，但你已经看到了。所以我试图弄清楚Ulta处于哪个位置

因为我担心如果它完全是中等市场，我已经看到很多中等市场的品牌消失了，因为这个原因。因为我正在阅读LVMH的财务报表，我看到奢侈品，许多品牌都受到选择性零售的损害，这或多或少是丝芙兰，不是完全的，但它是最大的一部分。他们做得很好。所以也许正如你所说，John，这更多的是行业问题，而不是其他什么。也许定位

没什么大不了的。我真不知道，我无法弄清楚社交媒体的顺风。所以每当我提到社交媒体的顺风时，可能，我甚至不知道它被称为阿尔法一代，但也许有些人会说，你知道，社交媒体，我们已经有了20年了，不管怎样，有什么问题呢？但我认为我现在看到的是，我已经

我认为托比说过他一直在使用TikTok。我不像托比那么年轻。我还认为托比说过，他不得不删除它，因为他太疯狂了。我看了看，它立刻就让我上瘾了。所以我不得不把它从我的手机上删除。否则，我就什么也做不了了。对。我现在看到了这种趋势。我不使用TikTok。也许社交媒体不是正确的术语。也许是整个网红经济对奥尔塔产生了这种溢出效应

不，我是，我知道这有点轶事，但我忍不住要提一下。所以不久前是圣诞节，像往常一样和家人一起庆祝。我的一个侄女得到了一款游戏。游戏的重点是，你必须选择你的YouTube网红，然后如果你让别人订阅你的频道，你就赢了。这是一款棋盘游戏。

我的意思是，我只是一个老千禧一代，就像，“特里奥·比丘特怎么了？”拜托。她说，她才10岁。当你10岁的时候就是这样做的吗？你是在试图让你的朋友订阅你的频道吗？有点像，我真的不知道，我不知道该怎么解释。我前几天和一家代理公司谈论了整个问题，因为我们在某种程度上也依赖广告。他说，

“是的，你知道，还有你们，还有卡戴珊家族什么的。”我说，“我从未听说过。我认为是一个女人。”什么？显然，这是一件大事。我可能会暴露我对这件事的无知，这也是我犹豫投资像Ulta这样的公司的原因。但我认为我的观点，我想把它抛给你，肖恩，是

你有这么多网红，这有多大机会？这有多大的顺风？

不，这是一个好问题。你提到这一点很有趣，因为，再说一次，这显示了我们的无知，但实际上Ulta现在正处于病毒式传播的中间。对于阿尔法一代，他们已经开始销售这些。这太有趣了，因为圣诞节的时候，我的侄女给了我这些，但它们是迷你化妆品。我拿到它们的时候甚至没有意识到它们是Ulta的，但它是一个迷你化妆调色板。就像迷你护发素瓶子或其他什么东西。它们真的非常可爱。而且你

你甚至不能真正玩它们。我不太确定……的意义是什么……但我前几天在《华尔街日报》上看到一篇关于它们的报道。在10岁以下的阿尔法一代女孩中，这是一种巨大的轰动。她们正拉着父母去Ulta购买这些小收藏玩具。我不确定这将对销售产生多大影响。但我认为，再次，对我来说，这表明了他们……的胜任力。

经营这家公司。他们知道自己在做什么，从运营和许多不同的角度来看。一个越来越重要的方面是社交媒体。如果你只是根据粉丝数量来判断，就像我说的，我认为丝芙兰更大，但丝芙兰也在全球运营。因此，他们正在接触更大规模的人群，而Ulta只在美国。所以我认为Ulta，它实际上是丝芙兰的第二名。我认为

我认为这取决于你问谁。我问过我生活中很多女性，我认为她们并不强烈偏向其中一个。我认为丝芙兰和Ulta是可以互换使用的，但最终，我认为它们都受益于不断增长的美容行业。美容行业如此特别的原因在于，这不像Bed Bath & Beyond或百思买那样，你购买的是你需要的日常用品。美丽是自我表达，是身份认同，

是你是谁。是你如何看待自己。自我是强大的东西。我认为这不仅仅是自我，而是你的感受。而且也存在真正的网络效应。我听说过各种各样的例子，人们去发现新产品，也与销售人员聊天，结识其他对美容充满热情的人。所以如果我要对整个中端零售业提出任何反驳意见，那就是

也许我听Ulta听太多了，但美容行业有一些特别之处，因为它对人们来说是一种爱好、一种激情和一种身份。只要Ulta能够继续走在提供方面的前沿，我认为这是最广泛的品牌选择。而且，就像我说的，他们做了这个Wicked主题的化妆调色板。我可以想象有很多年轻女孩去看过《Wicked》电影，然后她们想买那个化妆调色板。所以

他们进行这些及时且具有文化意义的发布的能力，我认为这可能是销售增长的一个真正的增量驱动因素。所以，是的。

整个网红经济如此强大，因为网红们正在进行这种销售。你有这么多网红正在创建自己的品牌等等。我从投资者演示中读到，这在美容行业也是一件大事。我认为我们在某种程度上看到了这一点。这并不重要是哪家出版社，但一家信誉良好的出版社找到我们，说，你想写一本书吗？我说，关于什么的？为什么有人想让我写一本书？

他们基本上说，“我们不太关心你写什么，只要它在金融领域，而且你能卖出去。”我可以想象有很多美容网红会得到类似的交易。我可以想象分销是其中很大一部分。他们可能会做一些类似的事情，“这将是这位名人的品牌。”然后他们有八种不同的产品等等。然后网红就可以说，“它必须是那个，但蓝色或其他什么。”

哦，应该是那个品牌，但让我们试着让它像这样。然后这位网红就会出去卖它。我可以想象Ulta会处于非常有利的地位，因为然后这位网红会说，去Ulta，因为他们有分销渠道。你可以在那里买到我的品牌。我可以想象这就是商业模式。但我发现一件非常有趣的事情是，当我看到利润率以及它们是如何增加的时候，这可能是因为我研究Spotify太多了，我

我拥有了一段时间，但他们的利润率增加了，原因有很多。但其中一个原因是不同的艺术家或唱片公司推广他们的内容，这反映在Spotify更高的利润率上。所以我惊讶地看到Ulta的电子商务销售额仅占销售额的20%。很明显，他们正在使用大量的大数据，并且拥有所有这些信息。此外，它也回到了这里的忠诚度计划。

他们可以向合适的用户投放合适的广告，我可以想象这将反映在更高的利润率上，因为他们合作的所有品牌都希望将其推广给合适的人。所以我认为那里有一些东西。我不能很好地量化它，但这似乎是一个巨大的顺风。Stig Brodersen：

这要归功于Ulta的前任首席执行官玛丽·迪隆，即使有任何电子商务销售额。大约十年前，她白手起家。我认为这个数字，我可能是错的，但电子商务销售额由于疫情而翻了一番或三番。但同样，这确实回到了美容是一种面对面购物体验。如果你要化妆，你将使用该产品一个月或两个月或其他什么时间。

你想知道自己喜欢它的外观。所以你会去商店试用它。所以电子商务销售额所占比例较低并不让我感到惊讶。事实上，我认为这是一件好事，因为我们希望人们去商店。我想实际上要稍微扮演一下我的空头角色，让我最担心的事情是塔吉特商店。因为一旦塔吉特将Ulta的产品搬到货架上，现在他们需要Ulta与这些美容品牌建立关系。现在这些品牌已经在塔吉特货架上摆放了好几年，

是什么阻止他们将Ulta排除在外作为中间商？为什么他们想要这个摩擦性中间商从他们的利润中获利？这让我非常担心。然后与之相关，回到电子商务的观点，如果你在塔吉特商店进行销售，

对于Ulta来说，这不是相同的受控环境。他们对体验没有相同的监督。因此，在那里可能进行的销售是实际Ulta商店中进行的销售减少的一次。在实际的Ulta商店中，可能会有更多机会向他们推销更广泛的产品选择，或者你可能有训练有素的销售人员等等。但我只是抽象地认为，我不知道我是否能真正用语言表达为什么它有价值。

但这让我觉得拥有商店里的顾客非常有价值。我们在过去20分钟里一直在讨论面对面体验的价值有多大，你得到了一点点，但这让我非常担心在这些迷你商店和目标商店中获得更多增长，因为它让我觉得他们让自己非常容易受到塔吉特将他们排除在外或仅仅破坏他们正在建立的将人们带入他们的商店并从中建立飞轮的生态系统的风险。所以

这就是我自己的多头论点，针对我的论点的空头论点。我们将拭目以待。非常快速地，你的回报是多少？你如何分解你的回报预期，你知道，只是就自然增长、回购等等而言？是的，我认为，五年内，平均收益增长有望达到7%或8%。然后回购3%到4%。

如果你得到任何，你可能会得到一点顺风和市盈率的均值回归，但就在那里，在10%到12%之间，这不会让你致富，但我认为这是一个令人满意的回报。是的，我喜欢它。很好的论点。

我只是认为我们没有涉及的一个顺风，社交购物，它如何从中国传播到美国，以及它如何非常适合Ulta的商业模式。更多的东西，更小的东西，价格更便宜，你在那里花费更多的时间。我应该说，社交购物是一种在线体验。

当然看起来相反的一件事是首席执行官的离职。这实际上是我最大的坏情况，我在最后留下了好东西，但他只担任了三年的首席执行官。当你这样做并阅读新闻稿时，总是像，哦，非常感谢你，一切都以最好的方式完成，忠诚的服务等等。而且

他立即停止了。每当发生这样的事情时，通常都不是一个好兆头。同样，我们只能推测真正的原因是什么。这根本不是你放在新闻稿中的东西。Stig Brodersen：我前几天做了一些关于这方面的研究，因为我过去实际上提出过的一个股票是进化，而首席财务官辞职了，据称这是计划好的。

每当我听到那些迫不及待地想要辞职的顶尖人士时，我总是有点担心。这被超级超级计划了很长时间。每个人都对此非常重视。也许情况就是这样。人们只能推测。所以我试图通过ChatDVT运行它，这是在美国数据中训练的。它说，哦，它没有影响。它会在第一个月对X、Y、Z产生影响，但在12个月后，每当高管离职时，它就不会产生影响。我说，这毫无意义。

“来吧，查德·吉普赛，你应该说实话。”所以我问他，“好吧，如果根据你接受过训练的数据，股价持平，那么，平均而言，股市的名义数字上涨了10%左右。这意味着什么？”他说，“哦，是的，那是真的。所以持平，但没有上涨10%。”所以实际上，下降了10%。

同样，我知道人们可能可以做更多的研究并找出这些时间序列。我没有把它们放在我面前，但由于显而易见的原因，每当首席执行官辞职时，通常都不是一个好兆头。肖恩，你认为这是什么原因？这只股票已经持平了几年了。贬值超前了。我认为是这样。是的。我认为玛丽·迪隆树立了一个非常高的……

先例。我的意思是，我读过卖方报告，他们字面意义上赞扬她。她深受爱戴，总是达到盈利目标，超过目标，持续增长，并且真正监督了向今天所呈现的形态的转变。因此，每当像她这样的领导者离开时，我只是认为这很难跟上。我的意思是，在过去三年中，我认为

我没有看到任何理由说明为什么取代她的首席执行官戴夫·金博尔，我真的没有看到任何理由说明为什么市场会如此不喜欢他，除了我认为玛丽·迪隆的领导力支付了如此高的溢价，以至于你有了这种真正回归到可能只是平均领导力的平均水平。但他上周辞职了。所以这是一个真正的重大变化，我还没有真正有机会完全

理解。所以我对凯莎·斯蒂尔曼不太了解，她是新任首席执行官，除了这是非常突然的。我感到很惊讶。我的意思是，我并没有完全震惊，因为就像我说的，当你从平均25倍市盈率或玛丽·迪隆领导下的30倍市盈率交易，然后突然下降到新首席执行官领导下的16倍市盈率时，这显然表明市场对他的信心远不及此。所以我实际上很欣慰他辞职了。但是

也许你是对的，西格，这表明表面之下正在酝酿麻烦，或者这表明凯莎·斯蒂尔曼将带领Ulta走向更好的方向。所以对于所有的事情，我们将拭目以待。Stig Brodersen：也许他只是真的想花更多时间陪伴家人，就像他们在那些新闻稿中通常说的那样。他非常努力地成为首席执行官，而不是为了时间和年龄，他只是真的想花时间陪伴家人。Stig Brodersen：我的意思是，这些人中有些人三年就能赚很多钱，你已经完成了。

你需要多少？好吧，各位。在我让你们交接之前，还有什么总结性意见吗？不是来自我。我认为肖恩做得很好。太棒了。是的。我希望我们能再次邀请你，肖恩。太棒了。哦，谢谢。很荣幸。我听过很多这些专家讨论，所以很高兴能成为其中一员。托比，观众在哪里可以了解更多关于你的信息？

我的公司是Acquirers Funds。我们有两支基金，一支是中型股、大型股、深度价值美国基金，名为Acquirers Fund。代码是ZIG，Z-I-G。我有一支小型和微型基金。代码是DEEP，D-E-E-P。我在Twitter上的用户名是Greenback。这是一个有趣的拼写，G-R-E-E-N-B-A-C-K-D。或者你可以查看，我在亚马逊上有一些书。只需搜索我的名字，托比·卡莱尔，它们就会出现。感谢你们的邀请，斯蒂格。一直很荣幸。

很高兴能邀请你，托比，现在已经超过十年了。是吗？哇。我认为我们第一次邀请你是在20，好吧，可能是2015年。所以是的，现在已经十年了。哇。太棒了。我一点都没变老。都是Ulta的化妆品，托比。这仅仅是因为价值投资很容易赚钱。是的。对。肖恩，你有一个全新的节目。你能谈谈这个节目以及观众在哪里可以找到它吗？

是的。我的新节目，以前叫做《千禧一代投资》，我接任主持人，然后我们将其重新命名为《内在价值播客》。我们的想法是做更多我们今天所做的事情。每周，花一个小时完整地分析不同的业务，估算其公允价值，并完成估值，然后基本上随着时间的推移建立一个价格具有吸引力的长期股票投资组合。你可以跟踪该投资组合。我们将有一个相应的

名为《内在价值通讯》的通讯。因此，你可以在theinvestorspodcast.com上找到所有这些以及更多内容。我以为你会说新名字是阿尔法，阿尔法一代投资。

Stig Brodersen：我喜欢它。好吧，各位。再次感谢你们。是的，我们下个季度再见。保重。Stig Brodersen：谢谢，斯蒂格。谢谢，肖恩。Sean O'谢谢，斯蒂格。Stig Brodersen：谢谢。Stig Brodersen：感谢收听TIP。请确保在您最喜欢的播客应用程序上关注我们研究亿万富翁，永不错过剧集。要访问我们的节目说明、成绩单或课程，请访问theinvestorspodcast.com。

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