TIP699: Unlocking High-Growth Investments w/ Jason Donville and Jesse Gamble
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您正在收听 TIP。今天的嘉宾 Jason Donville 和 Jesse Gamble 是我遇到的几位最优秀的成长型投资者。他们的公司 Donville Kent Asset Management 创造了令人难以置信的业绩记录，自 2008 年以来一直跑赢标普 500 指数。他们在 2008 年和 2020 年的两次残酷的经济下行周期中都做到了这一点。在不断变化的经济环境中，他们始终在市场意识到之前就识别出被低估的成长型股票。

我曾在 2023 年采访过 Jason 和 Jesse，第一次谈话让我受益匪浅。这次，我们将更深入地探讨几个投资主题。多年来，他们完善了自己的流程，从使用彼得·林奇的 PEG 比率等系统，到使用基于股本回报率的系统，再到如今使用“40 法则”，这是一个非常强大的工具，可以用来发现具有多倍增长潜力的快速增长型公司。

我们还将讨论他们如何应对不断变化的市场环境，包括为什么市场持续低估优质成长型股票，以及他们如何通过跟踪关键财务指标来分析企业的护城河。他们还将分解他们的股票排名系统、仓位规模的方法以及美国和加拿大股票估值之间的地域差异。

由于 Jason 曾是军人，而 Jesse 除了在 Donville Kent Asset Management 工作外，还是一名职业运动员，因此我想了解他们的背景如何帮助他们培养在投资中茁壮成长的韧性，尤其是在市场回调期间。我们还将探讨他们在熊市中如何保持参与度，为什么他们认为人工智能正在改变商业基本面，以及他们如何在许多投资者往往忽视的小盘和中盘股中寻找最佳机会。

我非常尊重他们能够过滤掉噪音，专注于高信念投资以及在这些投资中保持高集中度。作为自 Constellation Software 首次公开募股以来就持有该股票的投资者，我们还将讨论他们为什么更喜欢它而不是其子公司 Topicus 和 Lumine 的观点。最后，由于货币市场基金处于历史高位，我们将了解他们对这巨额现金何时可能回流股市以及这可能对股市表现有何影响的看法。现在，让我们直接进入本周与 Jason Donville 和 Jesse Gamble 的访谈。

自 2014 年以来，通过超过 1.8 亿次的下载量，我们研究了金融市场，并阅读了对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们会让您随时了解情况，并为意外事件做好准备。现在，让我们欢迎主持人 Kyle Grieve。

欢迎收听投资者播客。我是主持人 Kyle Grieve。今天，我们欢迎 Jason Donville 和 Jesse Gamble 加入节目。Jason、Jesse，欢迎来到播客。谢谢。很高兴来到这里。是的，感谢您的邀请，Kyle。回顾你们的信件，我发现你们最近的几封信中都提到了增长和价值。我认为，

许多购买这些成长型企业的投资者都认为自己是价值投资者，即使他们拥有的企业交易倍数可能会让最传统的价值投资者望而却步。但你们有一套非常清晰的指标，你们会非常清晰地跟踪这些指标，根据你们自己的数据，这些指标包括收入增长和盈利增长，你们拥有的许多企业相对于其增长而言价格便宜。那么，您能否回顾一下

你们如何使用这些指标来确定某只股票是便宜的、价格合理的还是被高估的？是的，我来回答。我认为首先要看看我们的流程。所以，我和 Jason 都有我们所谓的股票追踪器。我们有一组我们正在关注的股票，而且这个范围一直在变化。但我们正在做的是尝试将苹果与苹果进行比较。所以，如果你说这家公司看起来很便宜，

这家公司看起来很贵，但是我们会用这些数字与我们的股票范围进行比较，比如，好吧，根据这些增长指标、这些盈利率、这个市盈率，它实际上看起来并不那么好，因为我可以找到其他 20 只股票看起来好得多，对吧？所以它可能真的很、很便宜。如果它的增长率只有 10%，那么它在筛选时可能表现得非常好。但我认为我们的起点是，你知道，它是否在增长？它的，你知道，股本回报率是多少？是的。

然后，一旦它的倍数进入，你知道，如果你只看任何一只股票而不与其他股票进行比较，是的，它可能看起来不错。但我们试图做的是优化，对吧？我们只试图拥有 10 到 15 只股票。所以，也许你可能会，也许你可以在一只股票上赚钱，但我们试图找到最好的 10 到 15 只股票。

是的，我想说的是，我们对估值的看法多年来已经发生了很大的变化，或者至少在我的情况下是这样，因为我从 90 年代初就开始做这个了，所以是 92 年、93 年，对吧？最初，倾向于更简单地看待增长。我们过去使用过一个比率，叫做林奇比率，即你希望公司的增长速度快于其市盈率。所以，如果它的交易价格是 15 倍，你希望增长率高于 15%。然后我们发展到股本回报率。所以我们一直在寻找股本回报率持续较高的公司，通常为 20% 或更高。

然后，由于大量的并购活动，资产负债表变得扭曲，准确计算 ROE 成为一个问题。因此，在过去五六年里，我们开始转向“40 法则”，对吧？这是公司收入增长和利润率的组合，对吧？这三种方法，即林奇方法、ROE 方法和 40 法则，它们都在试图获得相同的东西，这是一种快速简便的指标，当你在筛选 10 或

大约一千只股票时，可以让你缩小到 30 只股票，你可以仔细研究一下。所以我想说的是，我们现在关注的是 40 法则，但是当你深入研究数据库中的一个因素时，对吧？对于收听本播客的人来说，他们会知道我在说什么。你真的在寻找四个因素。让我们假设，第一个因素是市值。我希望它市值达到 10 亿美元或更高。所以你对数据库进行排序，这会将你的数据库减少一半。然后你说，我希望公司至少以 15% 或更高的速度增长。砰，你输入这些因素。

关键是，你选择的这三个或四个因素以及你查看这些因素的顺序会对最终查看的内容产生很大的影响。

而我关注的是每个人，包括巴菲特，都想要价值和增长。我想要增长，并且我准备接受一些价值上的损失。还有一些人是铁杆价值投资者，他们首先关注价值，然后他们会稍后对增长进行合理化，对吧？所以你必须了解你的自然倾向是什么。在当前的环境中，特别是随着世界上许多有趣的科技发展，

我并没有真正有兴趣启动新的头寸。而且我认为 Jesse 也一样，但是如果他们的增长率不是持续每年 15%，那么 9%、10%、11% 的增长率对我来说没有吸引力，因为有了所有这些其他技术和科技，有很多东西的增长率每年都在 15%。然后是盈利能力的利润率，我们可以另行讨论。但就我正在寻找的起点而言，我正在寻找 15% 的增长率。

我们经常谈论的是我们寻找的东西，我们称之为复合增长型公司。可能投入的东西比应该投入的要多。但据我们所知，我们已经对此进行了历史研究，复合增长一直被市场低估。人类无法真正以线性方式思考。所以，如果你说，如果这家公司将在五年内以 15%、20% 的速度复合增长，

你几乎可以，你可以给它一个明显更高的倍数，仍然可以赚钱，对吧？如果你用五年、十年的复合增长来做这件事。这就是为什么我认为整个价值增长有点混乱。增长中有很多价值，但是当你拥有一家公司，如果它在增长，所以它正在以每年 20% 的速度提高其业务的内在价值，

你知道，股票会围绕着波动，但是五年后，如果它每年以 20% 的速度增长，我保证，你知道，你已经赚了很多钱，除非你被严重高估了。这里有一些估值纪律。

所以，从阅读你们的信件和与你们交谈来看，我知道你们是长期的企业所有者，我非常欣赏这一点。你们正在寻找你们倾向于持有，比如说，五年到十年的企业。就像你刚才提到的那样，Jason，商业世界正在迅速变化。如果你松懈了，那么公司的竞争优势可能会很快被侵蚀。所以我并不认为这是一个新的约定，但我注意到在我拥有的几家我认为拥有非常安全的护城河的企业中，最终却相当薄弱。所以

我的问题是，你们认为你们在哪些选择上失误了多少次，鉴于你们的集中度，你们是如何减轻一些下行风险的？是的，我会从你说的一样开始，恶化的护城河会体现在数字上。

对吧？我们已经拥有 Constellation 多久了，大概 15 年了吧。而想法一直是，我希望有大量的数字或竞争。现在是人工智能方面，如果护城河开始恶化，你会看到它。你会在增长中看到它。你会在利润率中看到它。或者另一种说法是，他们会购买，他们将不得不开始降低购买价格。他们将不得不降低他们的门槛。好吧，这会体现在数字上。

如果你每个季度都在关注，并且你掌握了这家公司的每一个指标，那么沿途就会出现黄旗、红旗。是的。你会遇到这种情况，一家公司正在以非常好的速度增长，然后它经历了增长放缓，然后它重新加速。我们曾经有过这样的案例，我们退出了一些重要的股票，然后又重新买入。例如，我们拥有 Consolation。我们开始购买 Consolation，令人难以置信的是，价格是 20 美元。这只股票的价格是，它几乎达到了 5000 美元。对吧？

所以它超过了 10 倍股。它超过了 100 倍股。但我们在中间减仓了，因为他们经历了增长放缓，他们无法弄清楚如何以 10% 或 11% 的速度快速增长。这是在 2014 年、15 年、16 年左右。所以我们减仓了。然后他们想通了，他们重新加速了。现在他们每年都在以 20% 的速度持续增长。所以我们又把它增加到一个很大的仓位，对吧？所以确实会发生这种情况。有一家公司……

还有几家公司，比如 EngHouse，我们已经持有五年了，然后我们把它卖掉了，因为他们经历了这些冲刺，然后他们漂移，然后他们冲刺，然后他们漂移。所以这不是一门完美的科学。有些公司你可以买下它们，然后它们就会永远存在，但你必须不断地关注它们。即使是在最大的市值领域，苹果多年来一直是一家伟大的公司，但它不再增长了。在某种程度上，他们要么必须

由于公司的规模而进行巨大的创新才能使其再次增长。或者它可能成为下一个 IBM，它只是横向发展。它是一只摇钱树。那里没有多少增长。所以它们不会永远持续下去。有时它们会由于各种原因而耗尽增长。你只需要不断地关注它，然后说，好吧，苹果正在放缓，它将在我的一种利他主义中横向发展一段时间。总会有替代方案。所以——

那么让我们谈谈你在其中一封信中使用的一个有趣的词语，“yarak”。“yarak”指的是一种超级警觉的状态，鸟儿很饿，但并不虚弱，它准备狩猎。你在信中特别是在保持警觉的背景下写到了这一点，无论市场如何变化，或者你在短期内取得了多大的成功。我认为这是一个非常棒的概念，因为在极度乐观时期很容易变得自满和躺在功劳簿上。所以你们多年来取得了很大的成功，不仅仅是最近。所以我只是

很有兴趣了解，你们是如何在你们的投资实践中保持这种“yarak”的概念的？

是的，一个是针对好时期的自满，但也是针对坏时期，对吧？你几乎想把头埋在沙子里。Jason 总是这么说。就像，不，我们每天都来上班，因为你永远不知道什么时候……去年我们有一些非常好的投资。这仅仅是因为我们来上班，翻开石头，按照我们的流程去做，然后突然之间你永远不知道什么时候会发生这种情况。Jason 和我昨天还在谈论这件事。

我们有一些很棒的投资，他们就像，为什么我们会偶然发现一些东西？我们可能昨天才开始。我们可能正在关注一些事情。你永远不知道会发生什么。我认为其中一个原因是我们热爱我们正在做的事情。所以我们来上班，让我们兴奋的是试图找到下一个最好的即将到来的投资，并试图到达那里。所以我认为这只是……

你必须在内心拥有这种心态。我不知道，Jason，你是否知道关于自满的其他事情。是的，我认为我通过熊市已经注意到了，对吧？22 年由 COVID 引发的熊市可能是我职业生涯中最艰难的一次，对吧？因为它持续的时间更长，而且更深，对吧？我记得对 Jesse 说过一句鼓励的话，不要避开屏幕。要完全投入到这件事中，因为当它转向……

如果你在转折点掌握了好的东西，你将从这些公司赚取巨额财富。所以去年的一些股票在 12 个月内，在 12 个月内是五倍、六倍、七倍的增长，因为它们在模具方面受到了如此严重的打击，对吧？所以它们就开始了。所以你不会在周期中间或周期结束时得到这些。这些通常是在走出低谷的第一年，你会看到一些惊人的反弹，因为

人们只是远离事物，他们不再关注。他们没有意识到价值在哪里。这是一种让你在熊市中保持专注的方法，因为熊市对灵魂来说是艰难的。外面的人不认为当基金一天下跌 3% 时我们会把它当作个人事情。相信我，我们回家后，接下来的 24 小时都在想这件事，基金下跌了 3%。我的所有客户都认为我是个白痴。他们要撤资。未来会怎样等等，对吧？所以——

克服它的方法是专注于正在发生的事情。持续更新。我知道这很痛苦，但要每天都保持参与。这就是我的建议。

那么让我们谈谈 Don Belkin 资产管理公司的业绩。你们目前的表现超过了标普 500 指数，你们实际上在基金成立的大部分时间里都做到了这一点，但在 2021 年到 2023 年期间，你们确实遇到了一些麻烦。所以我很想深入探讨一下。在这段时间里，你们是否在任何时候都觉得你们的策略可能不再有效，并且你们必须进行某种战略转变？

或者你们很清楚，耐心是市场了解你们所看到的东西所需要的全部，特别是你们所拥有的企业？

是利率的大幅上涨让我们措手不及。这是我们没有预料到的，对吧？我们没有预料到 COVID 之后出现的供应链约束会对我们造成打击，因为在那之前我们的表现实际上还不错。对我们来说，具体来说，22 年是我们被彻底击败的一年，对吧？而且大部分都是多重压缩。所以，我们正在交易的成长型股票，这是主要使用加拿大股票，这些股票的市盈率是 14 倍，我们正在增长。到年底，我们的市盈率是 5 倍。

然后猜猜怎么了？去年，我们上涨了 100% 以上。所以，许多以 5 倍市盈率交易的股票又回到了 12 倍或 13 倍的交易价格。我们的平均公司去年并没有增长 115% 或 20%。大部分都是多重扩张，因为利率开始下降。所以我们没有预料到这一点。这是我们业务的一部分……

我们很多时候都能做到。我们做得比不做要好得多。但是在我做这 17 年或 18 年里，我们被彻底击败了两次。22 年是其中一次。然后 08 年、09 年也很艰难。但问题是，09 年的下半年非常强劲，以至于在年度数据中，它看起来并不像那样。但是如果你取 08 年、09 年期间最糟糕的六个月，同样的事情。我们下跌得很厉害，对吧？然后你就会看到复苏，它会让

让年末数据看起来不错，因此人们会说，哦，他们做得还不错，说好吧，但是如果你在 4 月份查看，如果你查看 09 年 4 月份最糟糕月份的底部，就像，哦，我的上帝，这些人是白痴，你将在 22 年得出同样的结论，当然，当你长期处于高位时，很多人都会非常乐意看到一个长期表现相当好的人，或者几个人长期表现好的人被击败，这你知道，这是业务的一部分

是的。根据你的观点，Kyle，就像策略一样，我们是否做出了糟糕的投资？如果我们查看我们的股票，这包括 21 年、22 年、23 年、24 年，有 90%，我将四舍五入这些数字，但有 95% 的顶级投资都创下了创纪录的收入和创纪录的盈利。第二年，创纪录的收入和创纪录的盈利。第二年，创纪录的收入和创纪录的盈利。所以公司，如果我们正在做我们所说的，它们正在复合增长，它们在这段时间内做得很好。而且

股票正在下跌，主要是因为利率以历史上最快的速度上涨导致多重压缩，对吧？所以，你知道，你坐下来说，好吧，我们得到，你得到这个问题，你会怎么做得不一样？你会说，公司的表现非常好。其中一些，大多数都比我们建模的甚至预期的要好，对吧？所以，然后现在我们主要拥有很多相同的，你知道，我们继续进行这些投资。再次，他们去年大幅反弹，而且他们正在，

看起来他们将在 2025 年取得非凡的成就。所以，你知道，我们改变了策略吗？没有。是否有一些，你知道，破产的糟糕投资？没有。这是市场时机方面的问题，你知道，我们认为没有多少人或任何人能够做到。我给你举个例子。有一家公司叫做 Vertical Scope，我们拥有这家公司，它一直在飙升。我们仍然拥有它。它一直在飙升，你知道，今年到目前为止。我认为它今年到目前为止上涨了 17%。我们仍然认为它是我们拥有的最便宜的东西之一。

所以这支股票在 22 年之前交易价格为 30 美元。它跌至 3 美元。

所以一年前半，当你第一次注意到它时，它大约是 3 美元，350 美元。现在是 12 美元。所以它从 30 美元跌至 3 美元，然后又涨至 12 美元。它一直在增长。在一周半前，我在电视上说，这是一支 25 美元、30 美元的股票。这仅仅假设它回到了 21 美元或 22 美元的水平，但它一直在增长，对吧？它是加拿大的 Reddit，说得不好听点，它的市盈率是 7 倍。

我说：“这只股票应该达到 14 倍或 15 倍。”Reddit 可以以 50% 的溢价收购这些公司，这将对 Reddit 产生巨大的增值作用。它不像 Reddit 那么大，而且有点不同，但它是 Reddit 的八分之一大小的收购。它将使 Reddit 的盈利和收入增加 15%。它并不那么小，但这不会是有吸引力的事情。好吧，这只股票从 30 美元跌至 3 美元。

现在它又回到了 12.5 美元。我认为在三到四个月内，它将达到 25 美元或 30 美元。这就是我们所处的世界。所以，根据你们的策略，显然，你们可能没有考虑到这些利率，你们知道你们的一些股票可能会被打击。所以我只是有兴趣了解更多关于你们对这个问题的看法，作为一家管理他人资金的机构。你们的合作伙伴对此有何感受？做

你们与他们之间有非常良好的关系，以便他们了解你们正在做什么，并且他们可以接受沿途的一些颠簸吗？或者是的，请尽可能多地扩展一下。首先，我们并没有忽视利率。我们只是错了。我们只是认为它们不会达到那个水平。因为记住，在 COVID 之前，我们生活在一个通缩的世界里，对吧？不久之前，我们还在谈论负利率。欧洲机构向你提供负利率来有效地持有他们的货币。我们就像，什么？我的意思是，我要把我的钱存入欧洲货币？

然后我还要付给他们另外 0.5% 的费用来持有这种货币。就像，这就是它有多疯狂。所以我们只是认为我们会很快回到通缩的世界，对吧？所以我们对它的解读并不是我们忽略了利率。我们只是错了。我会让 Jesse 来完成这个答案。但是当你犯错时，完全公开，当你错了时，直接说出来，因为那样人们就会认为，哦，我的上帝，这个人……

掩盖了他所有的错误。我们只是认为利率不会像那样高。我们错了。我会让 Jesse 来完成这个答案。但是当你犯错时，完全公开，当你错了时，直接说出来，因为那样人们就会认为，哦，我的上帝，这个人……

非常详细的季度报告，月度评论说，这是我们拥有的。这是你拥有的。这就是正在发生的事情。我认为，你知道，

至少在某种程度上进行教育，我认为这有助于人们理解我们不是一个黑匣子，并且知道这些公司不会归零。所以这就是那种……而且许多投资者已经和我们合作很长时间了。他们在某种程度上理解波动性，并且他们理解我们拥有什么。所以我认为，教育投资者并坦诚相待，我认为这会有所帮助，尤其是在长期内。Stig Brodersen：让我们快速休息一下，听听今天赞助商的广告。

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我认为，任何长期从事投资并仍在继续成功的管理者，都必须具备某种形式的韧性，因为你们将不得不应对市场带来的打击。至少你们提到的几次情况就是这样。那么，你们是如何在经历这些漫长的回调期间仍然保持高水平表现的呢？

好吧，让我，让我，让我试着说得更详细一些。我们，我们，我们只经历过几次严重的打击，对吧？

就像我说的，其中一次持续时间很短，我们很快就恢复了良好状态，以至于许多客户几乎没有注意到。对。或者有些人注意到了。所以，真正艰难的只有一次，那就是 22 年。我想我现在将转向整体韧性。它来自许多不同的方面。它来自你的成长环境，你父母传授给你的教训，以及你通过工作以外的事情获得的生活经验。杰西是一位职业运动员。我一生中都与体育运动密切相关。

你知道，我以前是军人。所以你学习了一些如何在寒冷潮湿和痛苦的环境中仍然能够完成你一天的工作。所以，不同的生活经历会让你变得更加强大。但我认为，归根结底，你们彼此信任，你们都是正直的人，你们只是说，是的，就像《角斗士》第一部电影中的那个场景一样，他把每个人都带到竞技场的中央，然后说，大家围成一个圈，对吧？我们将一起对抗这件事。这就是我们所做的。团队接受了这一点，我们挺过来了。

凯尔，我不知道你的投资者是否知道杰西是周一到周五的基金经理，但他周末是职业运动员，对吧？他也是一个疯狂的 CrossFit 爱好者。所以他非常健康，诸如此类。所以他还在打职业长曲棍球，并且还在做这份工作。这非常令人印象深刻，因为杰西不是一个 25 岁的职业运动员，对吧？他仍然能够继续打球的部分原因是他非常健康。我认为这充分说明了他的心理素质和幸福优先级。是的，我知道。杰西，我知道你是一位职业长曲棍球运动员，但我不知道你仍然是一位职业长曲棍球运动员。你能谈谈你的一些帮助你建立韧性的个人经历吗？

好吧，我会说，总的来说是体育运动。你并不总是会赢。你如何应对失败？为了取得成功，你显然必须以正确的方式做出反应。我认为任何从事过体育运动的人都明白这一点。但正如杰森所说，我认为他和我们一样，我们也团结一心。

正是这种心态，你可以放弃，当然可以。或者你可以为你的公司、你的员工和你的投资者做正确的事情，然后你就会坚持下去。所以，是的，那一年很艰难。但同样，我认为我们正处于下一个周期的第一年。所以，我认为我们实际上非常兴奋，尤其是在我们看到的东西方面。

说到周期，让我们来谈谈一些宏观经济方面的问题。我知道你们不是宏观投资者，这一点我非常认同，但你们确实喜欢谈论一些总体的主题，尤其是在 2024 年。在 2024 年初，你们有一个论点，即你们持有的企业将继续提高利润率，继续提高盈利增长，并有望看到市盈率扩张。罗伯特·莱昂纳德：

那么，你能否更新一下这在 2024 年是如何实现的呢？

是的，你确实看到了市盈率扩张，对吧？我们有很多公司以个位数市盈率交易。今天，我们可能只有少数几家公司仍在以个位数市盈率交易。所以你确实看到了市盈率扩张。你看到了盈利增长。你看到了我们许多公司利润率的扩张。我们认为增长今年甚至会加速。利润率再次加速。你不会得到相同类型的利润率扩张，因为，其中一个原因是利率的反向关系，对吧？所以利率下降了，但我们认为它们没有……

你知道，与之前的几次降息相比，速度可能没有那么快。所以，是的，它确实按照预期的方式实现了这三个因素。但同样，我们不是宏观投资者。所以只是逐个公司来看。如果你现在逐个公司来看，或者我们很兴奋，你知道，他们让你对 2025 年、2026 年感到兴奋，当你知道，收入增长，利润率扩张，扩张在那里。然后，是的，你不会那么依赖市盈率扩张。

我认为，凯尔，在 24 年初确实存在一个宏观经济环境，值得简要回顾一下。在 24 年初，确实有三个因素非常积极。小型和中型股的估值较低。资金的权重，人们低估了小型和中型股。利率已经见顶并正在下降，这三件事。你到了 25 年，你会说，好吧，让我们重新审视这三件事，对吧？

利率现在看起来将保持横向。我不认为加拿大会。它们可能会略微下降，但在美国的经济正在蓬勃发展。我很难想象利率会下降太多。所以，你知道，人们正在讨论还有多少次降息，一次还是两次。除非特朗普以某种方式向美联储施压，否则我看不到这种情况，即使它应该是一个非政治性组织，让我们直说吧。所以，是的，

我的意思是利率将保持中性而不是积极的，估值仍然相当合理，部分原因是大型科技股和大型股非常昂贵。对。是的，资金的权重有所改善，但人们仍然相对低估，因为躲在大科技股或大型科技股主导的 ETF 中太容易了。对。所以，在某个时候，你会得到估值差异。对。

我认为这对我们这些小型和中型股的股票选择者来说将是一件好事。也就是说，我不会购买罗素 2000 指数，这并不是为了让大家远离我。这个篮子里有很多垃圾。所以它并不是一个真正的资产类别。如果你把大型科技股组合在一起，说它是一家公司，它是一艘火箭飞船。它只是很贵。仅此而已。但盈利和利润以及所有利润率都非常惊人。你把罗素 2000 指数中的 2000 家公司放在一起，那就是垃圾。

对吧？有，有好公司。必须有人能够深入研究罗素 2000 指数，找出 10 家或 15 家公司，这才是投资美国小型股和中型股的方式，加拿大也是如此。是的，我们，我们，我们实际上对此进行了详细的阐述，因为我们当时说，这就像，这是大盘股和小盘股之间最大的差异之一。所以，如果你相信，你知道，均值回归，小盘股看起来仍然非常出色，今天仍然非常出色，但是

我们分析了罗素 2000 指数。如果你想要收入增长，你想要盈利增长，你想要一个拥有良好资产负债表的盈利企业，我们对此进行了阐述，我们对其进行了分析，但只有 2% 或 3% 的指数符合你理想中企业应该具备的指标。所以，这并不是，如果小盘股看起来不错且便宜，那么可能还有更好的方法来实现这一点。

所以，让我们来谈谈你们已经提到的“40 法则”，我非常喜欢你们使用它的方式，因为当我第一次接触到它时，它只用于科技企业，那些时髦的企业。但你们已经将其扩展到各个领域，无论是什么类型的公司，从事什么业务，或属于什么行业。所以，对于不知道“40 法则”是什么的听众来说，它本质上是一个

通常用于，就像我说的，软件企业，以帮助确定企业的增长是否健康。按照传统的方式计算，你将收入增长和现金利润率相加。如果这两个数字等于或超过 40%，那么你看到的，比如说，是一个相当不错的企业。举个例子，假设一家公司的收入增长率为 25%，现金利润率为 50%，那么你就符合“40 法则”的参数。罗伯特·莱昂纳德：

所以，既然你们现在已经将其作为投资的重要组成部分，我很想知道你们是如何看待这两个参数的，以及你们认为哪一个对未来的价值创造最有效和最可预测。嗯，有几件事需要考虑。所以“40 法则”是一个企业。如果你正在寻找可以长期持有的复合增长，它就在 40 这个数字上，而且估值并不离谱。

我认为在当今市场上，离谱的估值可能超过 35 倍市盈率，对吧？25 倍市盈率现在对于持续复合增长来说已经不算离谱了，因为一定数量的人已经意识到了这一点。所以 40 或更高，你多少知道这是一个伟大的，这是一个长期的买入并持有。这就是我们所寻找的。然而，我们也希望关注那些没有达到 40，但正在快速接近 40 的公司。所以你实际上从寻找一家处于 20 的公司中获得了更多上涨空间，但是你

但是你可以看到，哦，我的上帝，去年是 17，今年是 20，明年将是 25。这实际上是最强大的。所以它正在成为其中之一，对吧？

通常情况下，你会在一家公司持续保持高销售增长的情况下出现问题。所以他们的销售额增长了 50%，然后他们达到了盈亏平衡点。但是你可以观察他们的业务性质，然后说，好吧，这家公司的利润率应该会达到某个点。对。但我将用我们投资组合中的一家公司与一家大型美国公司进行对比来举例说明。所以这家大型美国公司叫做 Doximity，它为医生提供软件。对。

加拿大有一家规模较小的类似公司叫做 Vital Hub，它也提供医疗保健软件。所以 Vital Hub，当我们投票时，他们的利润率约为 8%，但他们的增长速度与 Doximity 相当，甚至可能更快，但他们的利润率为 8%，而 Doximity 为 40%。所以我们说，如果在接下来的五到七年里，他们能够将利润率从 8% 提高到 40%，那么股票的重新定价将非常惊人。是的。

所以现在，杰西，你会说现在是多少？大约 25。所以他们从 25 上升，但还有另外 15 个点。他们仍然认为他们可以达到 40。他们也认为他们可以达到 40。所以这才是你真正获得收益的地方。所以，当你寻找利润率和“40 法则”之间的权衡时，首先要寻找收入增长。如果你发现一家刚刚达到盈亏平衡点的公司，不要因为他们的市盈率为 65 倍而感到害怕，因为这种利润率……

如果它从 2% 甚至 4% 上升，那么 65 倍市盈率可以变成 15 倍市盈率，就是这样。更好的衡量方法是，如果它被计入，那么市销率是多少？因为你可以看看，好吧，一家成熟的“40 法则”公司以稳定的估值交易，正常的市销率是多少？对于像 Doximity 这样的公司，通常是 20 倍到 25 倍的市销率。如果

如果你说，哦，这家伙刚刚达到盈亏平衡点，市盈率为 65 倍，但市销率只有 3 倍。但利润率正在快速上升。忽略市盈率或现金盈利比率，因为它只是暂时的，因为下一年，对吧？你会看到很多公司，比如，你知道，Shopify 现在正在经历这种重新定价。所以我们必须获得更大的公司。像 Shopify 这样的公司，甚至亚马逊也开始变得像利润率正在上升，对吧？然后我们将同样的逻辑应用于我们所在地区的中小型公司，你会说，哇，看看接下来三年利润率会发生什么。今年的股票市盈率为 45 倍，这似乎很贵，但它们的年增长率为 22%，利润率正在快速上升。这支股票三年后的市盈率可能只有 7 倍或 8 倍，对吧？现在，只想说明所有这些听起来都很容易。你每年只能得到其中几家，比如你每年能得到两三家。还不错。它们不像数百万那样到处都是，但这确实是我们在寻找的东西。

我认为这是一个很好的过渡到我的下一个问题。所以在你们的一份网络信中，你们有一张非常好的图表，它显示了根据成熟度水平，你们喜欢购买的最佳区域。你们列出了三个级别，我想在这里快速回顾一下。A 阶段是一种概念股，我想你们可能会认为这是一家可能只有 20 法则的企业。它还没有达到标准。所以这些是未产生收入的、可能无利可图的企业，失败率更高，风险更高，需要融资。罗伯特·莱昂纳德

然后你进入你们喜欢关注的区域，即高增长但也有利可图的企业。

这些企业往往被忽视，这些企业很少或最好是没有分析师的关注。它们有望被低估，现在它们已经达到了可以自筹资金的成熟阶段。然后你们写到的 B 阶段是成熟股票，它们增长较慢，但有利可图，分析师关注度很高，股票价格完全合理，而且是家喻户晓的品牌。我认为你们提到了一些，亚马逊当然是一个每个人都熟悉的名字。所以你们在这里提到，你们使用 40 法则

作为一种基准，来为可能正在进入该区域的企业做好准备。你会购买那些你非常确信会从 20 增长到 40 的企业，还是通常会等待并获得更多确信，希望看到企业在高水平上表现和执行，然后才会最终建立一个初始仓位？

是的，我认为最好的回答方法是用一个例子来说明。所以杰森刚才一直在谈论 Vital Hub。当他们刚刚上市几周时，我们在我们办公室与他们会面，他们说，这就是我们在做的事情。

这是我们的想法。他们只有一小块软件，没有盈利，但他们最近刚刚出售了一家类似的企业。现在他们正在为非竞争性业务做准备。是的，我们正在再次这样做。这是我们的计划。是的，对我们来说还为时过早。

对吧？你还没有盈利。它还没有得到证实，但是，不，我们喜欢你们。我们喜欢你们正在做的事情。几个月后，他们又添加了几款额外的软件。他们实现了盈利，他们说，是的，现在他们正在做他们说过要做的。所以我认为我们最初是在大约 1.70 美元左右投资他们的，而这只股票在过去五六年里已经达到了 12 美元。罗伯特·莱昂纳德

所以这就是我们一直在与公司会面的一种情况。正如你所说，我们试图避免那种概念，因为正如杰森所说，你会得到一两个真正实现目标的公司，你可能需要参加 50 次、100 次会议，但你知道，你至少在关注它们。所以，当你，你知道，你第一次看到这些东西时，这些，这些，这些公司在杂货市场上突破了你正在寻找的利润率，你并不是从零开始。就像你在关注它一样。你要么喜欢这些人，要么不喜欢这些人，你已经有了自己的看法。是的。

然后你可以更快地做出反应。是的，我认为你正在谈论的这张幻灯片，凯尔，这是一个很好的图表。它向你展示了公司发展阶段。但我认为你也可以对它进行量化。我今天早上读了一份报告，该报告研究了美国市场的十倍股。一些学者对十倍股进行了这项研究，基本上是十年时间。如果你想获得一只在十年内上涨 1000% 的股票，你在寻找什么？

这个人说，他做了一些学术研究，进行了一项大型研究。他说，成为十倍股的平均公司，在那个十年或十年期间的开始时的市值是 33 亿美元。所以对于大多数美国人来说，这甚至不算中型股，而应该算小型到中型股，对吧？在加拿大，因为我们的规模是美国市场的十分之一，我们通常将美国市场的所有数据除以 10。所以在加拿大，这大约是 3.5 亿美元的市值。

这与杰西和我所看到的在加拿大寻找这些优秀公司的最佳时机完全一致，即 3.5 亿美元到大约 25 亿美元。它们刚刚出现在雷达屏幕上，但它们相当优秀。你会花时间了解管理层。

公司所处的历史阶段很重要，但市值也很重要，对吧？因为微软或苹果公司获得这种验证的可能性很大，我认为微软对于某人来说是一支不错的长期持有股票。所以我会推荐它作为，我会说，

公司的增长率可能在 12% 到 13% 之间。但如果你正在寻找那种大丰收，你必须在……如果你是一位美国投资者，那么在 30 亿到 40 亿美元的市值范围内，其中有很多优秀公司，

在加拿大也是如此，在 2.5 亿美元到 30 亿美元之间。当你查看我们所有的大赢家时，我们开始投资时，大多数公司的市值实际上甚至低于 3.5 亿美元，对吧？Vital Hub 的市值远低于 3.5 亿美元。Zedcore 的市值远低于 3.5 亿美元。Enterprise 的市值远低于 3.5 亿美元。事实上，有些公司现在才刚刚超过 3.5 亿美元。但它们并不小到无法购买。这些

对于在美国收听的听众来说，这些并不是流动性如此之差、规模如此之小的股票，因为在其他市场中，美国 30 亿美元的公司相当于加拿大 5 亿美元的公司，就活跃度而言。所以，如果你在大盘股中搜索，你会发现一些优秀公司，但即使在这项研究中，他们研究了所有优秀公司，Netflix 等等，他们仍然，典型的十倍股的起点将是市值约为 33 亿美元。对。

这是一项很好的研究。这与我遇到的一些情况也类似。所以让我们继续谈谈投资组合管理，特别是通过仓位规模的视角。你们非常集中。所以，如果你有一个你非常喜欢的想法，显然你会投入相当大的资金到这些想法中。所以我想问一下，你们是如何考虑仓位规模的？具体来说，你们是如何考虑进入一个非常高信念的仓位的？

是的。好吧，你不会仅仅进入一个高信念的仓位，对吧？就像，

你可能会与管理层进行一次很好的会面。它筛选得很好。所以我们所做的是，我们采取一个试探性的仓位，因为它通常需要很长时间才能成为一个高信念的股票，对吧？所以你采取这个试探性的仓位，0.5%、1% 的权重，你已经与管理层会面了，你已经建模了，一切看起来都很好。然后又一个季度过去了，他们正在做他们说过要做的。数据看起来不错。所以你可能会增加这个仓位，然后多任务处理。

多个季度，多年过去了，它才在投资组合中占据了相当大的规模。在这些年中，你已经与管理层会面了数千次，并与客户和竞争对手进行了交谈。现在你已经掌握了它，对吧？它发生的速度可能比这更快。它肯定发生的速度比这更快。但我认为这也与风险方面有关。你不会仅仅因为你认为这是一个高信念的股票就拿出 10% 的资金去购买，但是……

如果你已经对它进行了如此多的尽职调查，那么你应该在很早的时候就开始积累它，当你看到，当你看到像绿灯一样的东西时，你知道，它可能在那里。对。所以我们投资组合的底部，所以我们非常集中。所以前 10 名、12 名股票占基金的 80%、85%，但我们确实有一些我们称之为“农场队”的东西，对吧。这些初始仓位，也许我们会持有几个季度，然后将其淘汰，因为它不是我们想象的那样，或者我们确实会随着时间的推移而增加它，希望我们会这样做，但这

但这正是大部分周转率来自的地方。但这也是从风险缓解的角度来看的。当你了解得足够多时，它的大小足以真正伤害你，对吧？所以让我们进入

一些出售的原因。杰森，你之前提到过一些事情，有时估值会变得离谱。但在那之前，我只想提到我从对你们的调查中得出的四个主要出售原因。第一个是投资资本回报率开始下降。这家企业不再是复合增长企业。第二个，就像我刚才说的，估值变得离谱。第三个是管理层变得不可信。第四个是该公司最终承担了过多的债务，无论出于何种原因，可能是为了资助一笔交易等等。杰森·威廉姆斯

所以我想谈谈第二点，即估值开始变得离谱。那么，你们确定离谱估值的框架是什么？这仅仅是你们看到它时就知道它，还是你们有一个更细致的系统来帮助你们确定什么时候某些东西变得价格过高？我会谈谈日常的投资组合管理。杰森之后会谈到它。所以我会回到我们的股票追踪器。所以我们试图将苹果与苹果进行比较。

所以股票 A，我们拥有它，它看起来不错。而股价，我们刚刚卖掉了一只股票，在过去 12 个月中上涨了 300%。所以，当你对它们进行排名时，估值是其中一部分，它开始在列表中向下滑动，对吧？增长指标和盈利能力相同，但突然间，你用来排名的那个因素导致它在列表中向下滑动。如果你试图拥有最好的……

你知道，十几个，十五家公司你可以拥有，那你为什么还要拥有这个东西呢？不是，它开始下降到20、30，等等，对吧？所以这有点像相对估值。我们也遇到过一些情况，看起来不错，但是，你知道，以三倍的估值，也许，你知道，其他东西看起来更好。所以这是相对的一面。杰森，你还有其他估值吗？不，我只是，因为在加拿大，

我们拥有的股票市盈率很少超过25倍。就25倍市盈率而言，这将是一件相当昂贵的事情，对吧？而在美国，这是一家高质量的公司，很难找到低于25倍市盈率的股票。所以说，只有在美股中，我们才不得不开始说，好吧，相对于美国市场而言，这实际上是有吸引力的。我们必须接受它。我认为我可以接受比杰西更高的估值倍数。我认为杰西比我更看重价值。

所以一旦超过25倍，那就是一个判断问题。关键是，如果你把钱从一只增长很快但市盈率为30倍的股票中撤出来，只要你不是投入现金，而是投入其他也在增长的东西，你可能就会没事。

所以很多时候，当我们卖掉一只股票时，人们会说，哦，我的上帝，你卖掉了它，然后它又上涨了20%或30%。不要认为我们没有把它投入到其他东西中。它并没有做得那么好。而且凯尔，就像你说的那样，就像，你知道，当你看到它的时候，所以，你知道，一家以30%的速度增长，利润率为30%，交易，你知道，它可以交易一个比增长20%、利润率为20%的公司更高的倍数。就像你一样，你愿意支付不同的倍数。这就是这种排名在所有方面起作用的地方，就像有多少增长

你每单位市盈率能获得多少？显然，还有更多定性的东西，对吧？你是否对未来增长的持续性和安全性感到满意，或者会不会突然出现一个不稳定的季度？如果一个不稳定的季度可以突然出现，而某只股票的市盈率为50倍，它可以很快地以20倍的市盈率进行交易，这将受到伤害，对吧？而如果你更安全，并且它们更多样化或更锁定经常性，

那么你可能愿意支付更多，因为你知道，你知道，那个糟糕的季度不会很快到来。

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好的，回到节目。所以告诉我更多关于那个排名系统的信息。我的意思是，我可能在你的，至少在，你知道，有时你确实有一个10到15只股票的清单，你会拥有，你知道，收入增长，收益增长，然后是未来增长的市盈率。这就是你如何持续评估这些企业在未来几个季度或几年或任何时间段的表现吗？

是的。是的。杰森通常会说，你知道，他对着镜子说：“镜子，镜子，告诉我，今天谁最漂亮？”之类的话。但它确实会分解成一个单一数字，对吧？所以，它比这复杂一点，但是，你知道，你每单位市盈率能获得多少收入增长或新增长？这有点像反向市盈率，对吧？是的。

再说一次，我们不会仅仅根据这个数字来做出投资决策，但它会给你一个起始位置。有些公司在这个排名中很高，但由于某种原因我们没有持有它们，对吧？债务。

或者，你知道，不喜欢管理层等等。对。所以，它，这个，排名，一个起始位置是某些东西，是某些东西在提升清单。然后我们最好关注它。如果某些东西从清单上掉下来，我们最好关注它。这就是它的开始。但同样，还有建模、与管理层会面、与我们需要的人交谈，以便让我们感到满意。所以它更像是一个起点。

所以，我非常喜欢的是你对未来复合增长的公司需要三件事的分解。它们是：第一，盈利能力；第二，能够以高回报率进行再投资；第三，显然是多年复合增长的长期跑道。所以我最感兴趣的是确定企业维持复合增长的能力，我相信你们也在这方面投入了大量时间。所以

你们是如何将竞争压力或技术中断等因素纳入你们的分析过程的？好吧，首先，我想说每家公司都不同，对吧？你不能仅仅说，我们寻找这个。没关系。但我将回到这一点，

你知道，如果竞争压力开始出现，你会看到它，你会在增长数字中看到它，你会在利润率中看到它，就像它会显示出来一样，对吧？或者你看到它是因为你，你应该出去与竞争对手和客户交谈。所以，我不会说有什么东西会让你大吃一惊，但就像，你肯定在寻找它。但是，然后关于你谈到的另一件事，你知道，长期复合增长者和能够以高回报率进行再投资的能力，我们，我们，

我认为这可能是第一天。我开始与杰森合作。他说，每家公司都是某种形式的P型Q。

我将其称为业务的单位经济学。所以分解业务。他们制造它的成本是多少？他们为此获得多少？这好吗？我们有一些公司现在拥有惊人的内部收益率。某些东西的制造成本为30,000美元，他们每年从中赚取15,000美元，并且可以持续10到15年。这是一个惊人的内部收益率。如果他们能够继续将资金投入其中，将其再投资其中，

然后，就像你说的那样，有足够长的增长跑道。这是一个复合增长者，对吧？所以单位经济学非常重要。你知道，成本是多少？多少，多少？就像，你能不能随着时间的推移复制它？这绝对是我们的起始位置，至少是。

所以我想谈谈Constellation Software，因为它绝对是很多收听这个节目的听众的最爱。而且我显然也是这家公司的忠实粉丝。所以，就像你们提到的那样，你们已经拥有它15年了，你们大约在20美元左右开始购买它。所以自从你们最初购买以来，它显然对你们来说是一个巨大的多倍数增长股。所以，我有一个观察结果，那就是你们既不持有分拆出来的Lumine，也不持有Topkis。并且完全披露，我拥有这两家公司。

所以我只是想知道为什么，你知道，你能否评论一下你这样做的理由？是因为你不喜欢这些企业的根本面吗？是因为你认为Constellation更好，因为你有Mark Leonard吗？这是一个估值问题，还是……请继续。

杰森，你可能在你面前有你的股票追踪器，或者如果你想参考……是的，你为什么不谈谈，我可以根据估值看起来如何来提出数字。是的，所以显然我们得到了分拆，所以我们确实拥有它们。我们拥有了一段时间的一点Lumine，并且有一段时间它们的交易估值比Constellation高。所以再次，我们管理的是一个集中型基金，所以我们不需要拥有所有三家公司。我们可以拥有所有三家公司。但是，当我们进行排名过程时，首先，Constellation的排名仍然很高，但是其次……

通过Constellation，你可以获得进一步分拆带来的上涨空间，对吧？而其他两家公司则没有。所以这绝对是其中一部分。然后对我个人而言，这只是，你知道，我们已经坐下来与那个特定的管理团队进行了很长时间的交谈。所以，有一种舒适感，然后又不了解其他管理层。就像，这也会成为一个因素，但是，杰森，请继续。

所以只是关于估值，Lumine和Topicus今年的收益都大约交易在30倍左右，这，你知道，它们是高增长的公司和竞争激烈的公司，但Constellation的交易价格为18倍。所以这里存在很大的估值差异。我不确定为什么会有这种差异。我认为对于杰西来说，记住我告诉过你，我可以接受更高的估值，但我们倾向于获得，我们的主要仓位是我们都喜欢以那个价格购买的仓位。

我怀疑，如果Lumine或Topicus的市盈率回落到25倍左右，我认为杰西会更愿意接受。我的感觉，而且我认为我们不会不同意这一点，这只是我们对估值的舒适度，那就是，如果你能找到一家以每年20%的速度增长10年的复合增长公司，无论你支付20倍、25倍还是30倍，复合效应都会让你成为赢家。所以，我认为如果有人正在收听这个节目，我会非常乐意持有这三只股票中的任何一只

然而，目前Constellation更便宜。所以我想回到我们之前讨论过的事情，那就是你们在2024年看到的某些顺风。所以我会重申一下，那就是利率下降、估值下降以及场外现金增加。在你们的一次演示中，你们有一张很棒的图表，显示了自1960年代中期以来，当利率收益下降时与上升时标普500的表现。表现差异是巨大的对比。

是的。所以在利率下降的环境中，自1960年代中期以来，标普500的平均回报率为14.5%。而在利率上升的环境中，回报率下降到令人沮丧的0.8%，这让我一看到它就想到巴菲特的引言，那就是，利率与资产价格的关系就像重力与苹果的关系一样。当利率非常低时，对资产价格的引力非常小。所以我想了解一下你们的看法

你们今天看到了什么，我的意思是，你们提到了利率以及你们认为利率将走向何方。你认为它们可能处于某种中性区域，但你如何看待明年及未来的情况？而且你显然仍然非常非常乐观。所以，请继续，尽情发挥吧。

是的。所以再次，我们不是宏观投资者，但我对这一点有相当强烈的看法。但我想说的是，我认为在COVID之前，所以在COVID发生之前，利率一直在下降很长时间。就像杰森之前说的那样，我们面临通货紧缩。好的，发生了什么变化？COVID发生了，供应问题，他们向经济注资。并且出现了这种飙升，我们正在回落。但是是否有其他结构性变化？

从利率下降转向更趋向于通货紧缩。因为猜猜怎么了？人口结构现在是严重的通货紧缩。我有一些统计数据，因为我们现在正在进行一些写作，对吧？过去五年平均人口增长率为0.7。但是人们更喜欢，我认为很多人被困在对60年代和70年代以及70年代利率的思考中。但人口增长是2倍，几乎是3倍

现在的人口增长，对吧？所以，现在，而且我们正走向人口数量的下降。我认为中国正在逐年下降，根据目前的出生率，我们的人口最终将开始下降。这是通货紧缩的。所以有这一方面。

一个是印钞。好吧，政府在进入COVID之前的十年里也在与通货紧缩作斗争。而且同样，我们面临通货紧缩。然后另一个是生产力。我们还没有真正谈论人工智能，但人工智能是，我们甚至还没有走出板凳。而且你开始看到巨大的生产力增长。如果人们被迫回到办公室，就像杰森和我今天谈论的那样，政府工作人员的数量

你现在需要两个额外的政府工作人员来完成相同的工作量，因为他们什么也没做。因此，生产力提高是通货紧缩的。所以你开始经历这些事情，你会想，好吧，这看起来就像它是什么。而且同样，我认为你可以找到关于这方面的研究。过去300年的长期利率是多少？大约在1%到2%之间。

好的。所以我认为很多人被困在70年代和80年代，但这是一种异常现象。你经历了巨大的人口爆炸和巨大的通货膨胀爆炸。那已经过去了。但我认为很多人的想法，特别是如果他们在那个时间段长大，他们必须以18%的利率获得抵押贷款，这已经根深蒂固了。所以总而言之，我认为通货膨胀不会出现大幅飙升，这就是我们在2022年面临的情况。而且其中很大一部分是供应方面的问题。所以

我对通货膨胀不会大幅飙升以及不会大幅飙升有强烈的看法，这意味着利率不会大幅上升。利率仍然高于名义增长率，这意味着它们仍在减缓经济增长。这是我的观点。这更多的是在美国。同样，加拿大比美国弱。所以加拿大的利率可能会下降，继续下降。

但这可能是一个冗长的关于宏观的答案，我们在这方面花费了更多的时间在公司上。所以我不知道这是否有帮助。

你提到了人工智能，是的，我知道我们没有机会谈论太多，但我知道从阅读你们2024年和2023年的信件来看，这是你们一直在投入时间的一个领域。所以，告诉我一些关于人工智能的事情。你们感兴趣的原因是，你们认为它会帮助某些可能没有利用人工智能的企业在未来做得更好，还是会帮助

科技企业做得更好，无论是让收入增长更快还是提高利润率。作为一个总体主题，显然它在不同企业之间会有所不同，但你们如何看待人工智能对未来业务基本面的影响？

好吧，我们已经看到它提高了效率。所以我们拥有一些投资，如果没有人工智能的支持，他们将无法像现在这样扩展规模。这根本不可能。有一些这样的投资，对吧？他们不是人工智能公司，但他们正在将其用作工具。我认为这就是我们最有可能看到的。我们写过这篇文章，听众可以访问我们的网站并查看它。但是，就像任何事情一样，有很多炒作。

有很多垃圾。有很多猜测。我们试图避免被卷入其中任何一个。我们说，你用它做什么？你真的看到了结果吗？我们本身并没有投资人工智能公司，对吧？聪明的管理团队会找到最好的工具来改善他们的业务。如果他们将其视为一种工具，并且正在改善他们的业务，这就是我们已经看到发生的事情，而且规模相当大。杰森，你想在这里谈谈人工智能吗？杰森·威廉姆斯

是的。除了人工智能几乎无处不在之外，没有更多要补充的了。如果你作为一家公司使用软件来处理客户、管理效率等等，那么现在所有这些东西中都包含人工智能组件。所以是的，我们投资组合中有一些公司，比如Propel，它更纯粹的人工智能公司，他们有12个来自斯坦福大学的拥有博士学位的家伙在公司工作。所以我们有一些真正的人工智能的东西，但它现在无处不在。

是的。然后我们确实花费时间研究的另一方面是，你知道，什么，什么，你知道，如果人工智能真的像看起来那样发展，你知道，显然会有巨大的能源需求。这些能量从哪里来？这是可持续的吗？然后你开始谈论，你知道，建造数据中心，或者大多数数据中心将不会由……天然气供电。然后你，所以然后你，我们不，我们不投资于这样的行业，哦，你喜欢这个行业。

但是当某个行业蓬勃发展时，你通常可以进入并找到一家在那里运营的非常优秀的公司，对吧？但即使回到我读到的关于美国十倍股的研究，对吧？绝大多数都来自科技行业。它们并非完全来自那里，但这可能占75%。加拿大也是如此。我想说的是，当你查看我们的重大胜利时，其中75%来自科技行业，对吧？因为增长来自新的事物。我们生活在一个知识型经济中，这就是机会所在，对吧？所以——

如果你专注于知识型经济，那么你就会在任何地方遇到人工智能。它不仅仅是在显而易见的事情中。我们有一些公司从事医疗保健工作。对。人工智能在医疗保健的各个层面都是一个重要的参与者。对。所以它在安全技术中，人们试图保持建筑物和设施的安全。它在商业贷款中，但也用于采购客户，对。寻找人们来裁决风险。

它无处不在，并且正在扩大利润率。它正在加速增长。它正在划分，你知道，我们看到它，你知道，我们知道，我们，我们，我们对几家在线贷款机构或，你知道，嗯，

你称之为？就像，嗯，他们想称之为次级贷款，但他们，他们，他们，他们不是这样做的。他们不是银行，他们正在做一些我们拥有AI工具的事情，我们看到了他们的增长率。然后我们知道，你知道，在多伦多，那些没有那样做贷款的人。而那些没有那样做的人根本没有增长。也许他们甚至略有萎缩。而我们拥有的两家上市公司每年增长30%到50%。你会想，嗯，

我认为这里可能发生了一些市场份额的事情。而且似乎技术精明的公司发展得非常快。而老式的公司，他们有一百万个不同的理由来说明为什么，哦，是的，人工智能不能做到这一点等等，对吧？你知道，这太疯狂了。我的意思是，在你意识到之前，他们会认为他们能够通过互联网销售书籍等等，对吧？当然。就是这样。

所以我还想提到的另一件事是，你们研究了货币市场基金以及它们如何达到历史最高水平。你们提到在2024年11月达到7万亿美元。从那时起，截至2024年1月17日，标普500指数上涨了约5%，今天可能还会更高。所以我很感兴趣，根据你们的调查，以及你们之前的经验，你们是如何……

看待这些货币市场基金的，就……这些现金最终被部署到市场上的滞后时间会是多久？

是的。所以，在2000年股市崩盘之后，以及在08年股市崩盘之后，发生了类似的动态，对吧？人们，人们感到害怕，他们转向现金，而且在很多情况下，它被锁定一年，但总而言之，也许利率会上涨，而且随着利率上升，它看起来也更有吸引力。但同样，随着人们越来越相信我们已经度过了某种，我们已经度过了COVID，或者我们，我们，我们，我们已经度过了某些，某些道路上的障碍。

然后他们变得更愿意回到市场，这随着时间的推移应该会给他们带来更高的回报率，对吧？所以这是一个缓慢的流失。所以在2000年之后，在08年或09年之后，就像这是一个缓慢的流失，但资金又回到了市场，对吧？所以如果利率，显然他们从这些资金中获得的利率已经下降，但我们也可以告诉你，我们有一些投资者打电话来说，我的GIC到期了，他们给我的新价格，我不满意，就像，

让我们展期吧。让我们把它投入到基金中吧。让我们做一些他们对新的不满意的事情，但他们也可能更愿意承担风险，而不是在一个更不确定的世界中，比如COVID中期。但说到现金，我们指的是货币市场基金，但也听听美国银行首席执行官的讲话。

他们的客户，无论低端还是高端，从来没有像现在这样在银行账户中存有这么多现金。他们获得了COVID补贴，并且节省了大部分。然后你坐在那里，你听到美国银行的首席执行官说，他正在浏览所有群体，他说，这个群体过去在银行账户中只有200到300美元。他们现在有1200到2000美元。这在某种程度上相当重要，因为它是一个相当有防御力的市场，但是——

我们不会在这方面花费太多时间。这只是我们看到的一个有趣的模式。所以杰森和杰西，非常感谢你们来到节目中，并与我和我的听众分享你们的见解。所以我很想给你们一个机会，让你们告诉听众在哪里可以了解更多关于你们的信息。好吧，我会先说，然后让杰森结束。但我们撰写季度通讯和每月评论，发送给我们的客户，但任何人都可以收到它。所以如果你访问我们的网站donvokent.com，你可以注册。

而且我们只是，我们写的内容与我们今天谈论的内容类似。但是杰森，我会把它交给你。我知道很多人持怀疑态度。我们只是让人们阅读我们的通讯。

我们意识到，当我们谈论公司时，我们已经拥有它们了。我们不会告诉你我们明天就要投资的公司。但一旦我们投资了，有人会问，这对我们有什么好处？我们想分享我们的想法并参与其中。发现过程的一部分是，我们发现了一家非常棒的公司。它仍然有很多上涨空间。我们已经得到了我们的那一份，但对你们来说仍然有很多上涨空间。所以，来看看吧。现在Jesse负责撰写大部分的通讯稿。我认为它受到了很好的评价。人们喜欢它。它有很多想法，并且对市场有新的视角。很多公司都不是

人们已经对微软和苹果有了很多了解。所以很多公司会说，哇，这些公司真有趣。但我以前从未听说过它们。所以，是的，如果你真的想了解我们，

通讯稿是最好的去处。