TIP706: The Founder's Mindset w/ Cristiano Souza
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在今天的节目中，克莱与克里斯蒂亚诺·苏扎一起讨论了他在识别优秀企业时的三项主要标准。克里斯蒂亚诺·苏扎是泽诺股权合伙公司的创始人，他于2022年创办了这家公司，此前在迪纳摩工作了28年。从1994年到2015年，他参与管理了迪纳摩美洲狮基金，该基金投资于巴西的高质量股票。在此期间，该基金以美元计价年复合增长率为24%。在本集节目中，您将学习到：00:00 - 引言03:33 - 克里斯蒂亚诺在企业中寻找的三件事。13:43 - 什么是创始人的心态，为什么它如此难以找到。18:53 - 为什么克里斯蒂亚诺认为LVMH有显著的机会继续增长。33:53 - 克里斯蒂亚诺在评估管理团队时犯的错误。39:57 - 为什么林德公司在克里斯蒂亚诺的投资组合中占据核心地位。51:17 - 为什么AppFolio在物业管理领域中处于良好的增长位置。还有更多内容！免责声明：由于播客平台的差异，时间戳可能会有小的差异。书籍和资源 加入独家的TIP大师社区，与斯蒂格、克莱、凯尔和其他社区成员进行有意义的股票投资讨论。 克里斯蒂亚诺的公司：泽诺股权合伙公司。 提到的书籍：罗伯特·格林的《精通》，泰·金的《英伟达之道》。 通过发送电子邮件至[email protected]，参加我们在奥马哈的免费活动，或访问此页面。 在LinkedIn上关注克里斯蒂亚诺。 在X上关注克莱。 在这里查看我们播客集数中提到和讨论的所有书籍。 当您订阅我们的高级频道时，享受无广告的节目。 新来节目？ 通过我们的通讯《内在价值通讯》，每周几分钟就能让您更聪明地评估企业。 查看我们的《亿万富翁学习包》。 关注我们的官方社交媒体账号：X（推特）| LinkedIn | Instagram | Facebook | TikTok。 在这里浏览我们所有的节目（包含完整的文字记录）。 尝试我们的股票赢家选择和投资组合管理工具：TIP财务工具。 享受我们最喜欢的应用程序和服务的独家福利。 学习如何更好地启动、管理和发展您的业务，通过最佳的商业播客。 赞助商支持我们的免费播客，请支持我们的赞助商： Hardblock Found SimpleMining CFI教育 Netsuite Unchained 比特币之道 Vanta Shopify Fintool Onramp TurboTax Vanta Fundrise 帮帮我们！通过在Spotify上留下评分和评论，帮助我们吸引新听众！这只需不到30秒，真的有助于我们的节目成长，这样我们就能为大家带来更好的嘉宾！谢谢你——我们非常感激！通过成为高级会员支持我们的节目！https://theinvestorspodcastnetwork.supportingcast.fm 了解更多关于您的广告选择的信息。访问megaphone.fm/adchoices 通过成为高级会员支持我们的节目！https://theinvestorspodcastnetwork.supportingcast.fm</context> <raw_text>0 在今天的节目中，我与克里斯蒂亚诺·苏扎一起。克里斯蒂亚诺是泽诺股权合伙公司的创始人，他的大部分职业生涯是在一家名为迪纳摩的公司度过的，该公司位于巴西。从1994年到2015年，他是管理迪纳摩美洲狮基金的团队成员，该基金投资于巴西的高质量股票。在此期间，该基金以美元计价年复合增长率为24%。在2022年，克里斯蒂亚诺创办了自己的公司泽诺股权合伙公司，

该公司主要投资于北美和欧洲，自基金成立以来，年复合增长率为19%，与标准普尔500指数的回报相当。巴西经历了多次经济动荡，这让克里斯蒂亚诺意识到企业韧性和在困难时期抓住机会的重要性。

鉴于克里斯蒂亚诺采取集中投资策略，他也认识到风险管理的重要性，以减少每项投资的永久资本损失的可能性。在这次对话中，我们讨论了克里斯蒂亚诺在企业中寻找的三件事，创始人的心态是什么以及为什么如此难以找到，为什么克里斯蒂亚诺认为LVMH有显著的机会继续增长，克里斯蒂亚诺在评估管理团队时犯的错误，

为什么林德公司在他的基金中占据核心位置，为什么AppFolio在物业管理领域中处于良好的增长位置，以及更多内容。接下来，我为您带来今天与克里斯蒂亚诺·苏扎的节目。克里斯蒂亚诺·苏扎

自2014年以来，经过超过1.8亿次下载，我们研究了金融市场，阅读了影响自我造富亿万富翁的书籍。我们让您保持信息灵通，并为意外情况做好准备。现在请欢迎您的主持人，克莱·芬克。

欢迎收听投资者播客。我是您的主持人，克莱·芬克。今天我很高兴欢迎克里斯蒂亚诺·苏扎。克里斯蒂亚诺，非常感谢您今天的加入。很高兴在这里。谢谢邀请。

我真的很期待在节目中与您交谈。您在一家名为迪纳摩的公司度过了大部分职业生涯，并参与了管理迪纳摩美洲狮基金的团队。在21年的时间里，该基金以美元计价年复合增长率为24%，投资于巴西的高质量企业，这是您现在在泽诺股权合伙公司实施的主要策略。那么我们不妨从是什么使得迪纳摩在巴西投资时表现如此出色开始吧？

巴西比大多数其他新兴市场要工业化得多，即使在那时。它在70年代经历了一次非常重的工业化阶段。因此，国内市场很大。但最重要的是，就像世界上任何地方一样，那里有企业建设者。有些人决定要创办企业，或者他们想要经营企业。

事实是，每当我们能找到优秀的企业进行投资时，周围发生的事情就不再那么重要了。有趣的是，当你生活在那个地方并在那里长大时，就像我一样，你并不会太关注环境，对吧？你不会考虑你所在地方与其他地方的独特之处。你只是在那里。而

在那个环境中，你知道你在寻找什么，你在寻找这些优秀的公司。恰好有一些伟大的公司，人们并不太在意。

我想提到的一点是，在一个可能比一些发达市场更不稳定的环境中，我认为这可以教会你如何识别一个韧性强的商业模式，以及这些模式如何在更艰难的经济时期中幸存下来。所以也许你可以谈谈你希望投资的公司类型。

有趣的是，在过去的30年中，如果你是美国的股票投资者，甚至更久，40年，你都是顺风而行。所有因素似乎都在支持股市。我们在巴西成长的环境恰恰相反。我们基本上遭遇了巨大的逆风。

我们刚刚走出93年……

大约经历了十年的恶性通货膨胀，尝试稳定经济的六七种不同货币都没有效果。最后，终于有一个经济计划创造了至今仍在巴西有效的货币雷亚尔，这个计划实际上是成功的。但在那时，没有人知道这个计划是否会成功。我所做的类比是，1994年的巴西可能与过去12个月的阿根廷非常相似，

那里有一个伟大的实验正在进行，但你永远不知道。所以在那个环境中，我们唯一能真正依靠的就是我们投资的企业。企业能够在经济繁荣时以高回报率再投资资本，并在经济萧条时保护自己免受市场波动的影响。韧性和风险管理可能在我们的决策过程中比考虑增长等因素更为重要。

在选择行业时并没有任何偏见或预设的偏见。它完全是自下而上的。所有的一切都是关于策划每个公司，理解该企业的质量。自始至终，有三件事让我在做任何事情时都感到担忧，当我在寻找一家公司时。

这三件事实际上是重要的。第一是要了解该公司是否在其运营的市场中建立了主导地位，我们称之为市场力量，这使得该公司能够获得高资本回报，对吧？第二是企业能够以高回报率再投资这些资本的能力。

第三个，可能是更微妙且更难找到的，就是这家公司必须由我们可以信任的人管理，我们认为他们的行为像真正的长期所有者。

所以基本上，我们在努力回答这些问题。我们可以在许多不同的行业中找到具有这些特征的公司，从汽车租赁公司到啤酒公司，再到银行。只要我们能够清楚地识别这些特征，并且认为价值与价格之间存在差异，那么我们就可以拥有这家公司。

您之前提到迪纳摩的业绩很大程度上是团队的努力。我很好奇想了解更多关于这个过程是如何在内部运作的，以及您的团队如何能够识别优秀的企业并管理他们的投资组合。

我认为这非常偶然，因为我们很幸运这一小群人聚在一起。我不知道这种情况是否能够随时间复制，但有一些突出之处。首先，每当你走进办公室，我也对在泽诺工作的人强调这一点，你必须把你的自我放在门外。你是谁并不重要。你来自哪里并不重要。你的经验丰富与否也不重要。

准备好接受你所说的每一句话的挑战、质疑，

每个人都明白，我们的主要任务之一是证明其他人提出的假设是错误的，并不是因为我们想要揭穿那个人的想法，或者想要抢占风头，而是因为这样可以使过程更好。我认为在那里工作的人都理解这一点。所以第一点是没有自我，谦逊可能是你想成为一名优秀投资者所需的第一特质。

第二，从一开始，我们就是一个真正的合作伙伴关系。没有等级制度。每个人都明白，我们是在一起的，并且我们是从基本上从零开始的。然后这转化为一个环境，在这个环境中，每个人都可以自由地说出他们的想法，所有人都受到平等的尊重，无论你多年轻或多有经验。

我们最终发展出一种高度鼓励合作的文化，在这种文化中，那些在合作关系中表现良好的人，不仅自己能力出众，而且还努力使其他人变得更好。

因此，这种环境使每个人在同一时间感到被激励和受到保护。我们有一种共识驱动的决策过程，我们几乎在基金中的每一个投资上都必须达成共识。有时这并不奏效。有时我们会错过某些人非常看重的机会，但我们无法建立共识。但当你把

这一切结合在一起时，我认为权衡是非常积极的。

您在2022年创办了泽诺，基本上您是在复制拥有高质量公司的策略，这是您在迪纳摩学到的策略。您向我解释过，您使用数据科学家将您的可投资宇宙筛选到大约300只股票。在进行更多的定性工作和尽职调查后，您将其缩小到大约75到100只股票。在您的一封股东信中，您写到了

资本主义的好处以及资本主义可以为社会带来的繁荣。我相信您也熟悉亨德里克·贝森拜德进行的研究，该研究发现，自1926年以来，美国仅有4%的公司创造了所有的净回报。因此，当我听到您的筛选过程时，我立刻想到了那项研究，试图缩小最佳长期赢家的范围。我认为这与框架非常吻合，解释了为什么

您以这样的方式进行投资。因此，您能否谈谈这个筛选过程，以及它如何与贝森拜德的研究相契合，您对投资世界的看法？

有趣的是，当我接触到贝森拜德的结论时，我惊讶于人们竟然如此惊讶。我不知道是4%还是8%或10%或其他，但我直觉上知道，大多数结果是由少量公司驱动的。这是有道理的，回到我在信中提到的关于资本主义的评论。因为

资本主义之所以有效，之所以自由市场和所有那些在过去200年中为世界创造如此繁荣的东西有效，是因为其背后有一个驱动力，那就是竞争。而我们在世界上拥有如此繁荣的唯一原因是，因为大多数公司创造的大部分价值被转移到社会。

而绝大多数公司能赚到超过其资本成本的利润就已经很不错了。

这很好。这很了不起。问题是，同样推动资本主义的力量是股票投资者最大的敌人。股票投资者最大的敌人不是利率，也不是经济增长，也不是地缘政治。股票投资者最大的敌人是竞争。这就是削弱股票投资者回报的原因。因此

如果你理解资本主义之所以有效，并且同意资本主义之所以有效是因为竞争激烈，并且尽管竞争激烈，人们每天都会想要创办新企业，开发新技术，即使他们知道他们很可能会被竞争对手取代，那么唯一的合乎逻辑的结论是，将会有很少公司能够逃脱

竞争对资本回报施加的引力。因此，如果是这样，只有那些公司才能在非常长的时间内真正创造出卓越的回报。我们称之为资本主义的非连续性。

那些不仅逃离了资本主义的力量，而且由懂得为了保持在这个位置而不惜一切代价的管理者管理的公司。并且他们有智慧去理解需要做什么才能保持这个位置。

所以，世界上真正符合这一标准的公司非常非常少，能够逃离资本主义并由能够维持一种文化的管理者管理，以便让他们在非常非常长的时间内保持在那里。因此，我们最终说，世界上可能只有70家公司，甚至更少。

这些公司真的很特别，如果市场在接下来的20年里关闭，您可以拥有这些公司，您不会在这10年内失去投资，您的资金将以非常好的回报率复合增长。

因此，我们正在查看大约300只股票，经过筛选再次缩小到70只，然后您拥有一个15只股票的投资组合。您认为在您拥有的某些公司相对于未能进入投资组合的其他70只股票中，有哪些关键因素突显出来？无论是市场力量、竞争优势的水平，还是创始人心态，或者

是创始人的心态。当您查看过去10、20年这些公司的表现时，您会发现它们产生了非常强的回报，因为业务非常出色，但它们不一定展示出我们对它们能够在很长一段时间内保持这种状态的文化方面的信心。

我今天想提到几个名字。我认为有一个可能是许多听众会熟悉的公司，就是您持有的LVMH。它由伯纳德·阿尔诺领导，我曾将他形容为奢侈品的沃伦·巴菲特。真是一个出色的资本配置者。他拥有这个大企业集团，收购不同的品牌，并可能在这些企业如何分配资本等方面进行一些变革。但我认为像这样的公司，许多人会担心，他们已经变得如此庞大。

他们还有多少增长和创造高回报的空间？所以也许您可以谈谈LVMH以及它为何能进入您的投资组合。大卫·斯坦：关于市场力量和创始人心态没有太多可说的。因此这里的问题是，如果您以23、24倍的收益为这项业务付费，是否能够产生我们希望在投资资本时获得的回报？对吧？大卫·斯坦：

推动LVMH需求的非常简单的因素就是全球百万富翁的数量。

目前全球大约有5800万百万富翁。2000年时，这个数字是大约1200万。预计到2028年，这个数字将增长到8500万。这些人至少拥有100万美元的资产。平均而言，他们可能拥有约300万到400万美元。如今，全球约45%的百万富翁在美国。

在接下来的10年中，大多数新百万富翁不会来自美国。以印度为例，印度大约有80万百万富翁。我们不会逆转在过去50年中观察到的趋势，即收入分配变得越来越不均。

您将继续看到，随着每个人都摆脱贫困，正如我们在过去200年中资本主义真正开始发挥作用时所看到的那样。

金字塔的顶端仍在快速增长，而那些进入消费奢侈品财富水平的人，可能比目前消费奢侈品的人更倾向于消费奢侈品。如果您考虑巴西、印度、印尼、泰国、马来西亚、中国等地方，

我们找不到任何证据表明，他们对消费奢侈品的渴望不如美国人或欧洲人。而且这很有趣，因为富人都希望能够识别彼此并识别彼此。

他们使用的代码就是奢侈品，对吧？而这些代码由少数几个可以被描述为奢侈品的品牌所代表。因此，如果您认为这一趋势将继续，并且全球百万富翁的数量仍将以每年6%、7%、8%的速度增长，正如它已经增长了很长时间一样，并且您相信这些人将继续以与他们之前的人相同的方式行事...

那么增长就在这里。它是周期性的吗？是的，接下来的几年，他们可能会经历相当平庸的增长，因为他们正处于一个非常高增长的时期，可能他们和行业中的其他人都在价格上过度。考虑长期机会，继续满足这些人及其需求的机会仍然存在。

正如我所说，从市场力量的角度来看，可能有四到五个奢侈品牌、奢侈品集团，以及在这个领域中的一些其他品牌，控制着这个市场。因此我们这样看，只要他们继续负责任地配置资本，只要他们继续以正确的方式照顾品牌，一切都在他们的掌控之中，能够繁荣。今天，您可能正在以23、24倍的收益率支付，这直接转化为现金流。

他们将会适当地分配，或者将其返还。

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好了，回到节目中。

这一切对我来说都很有道理。押注于一些将会非常难以反驳的结构性趋势也很不错。伯纳德，我知道有趣的是，他75岁，身价近2000亿美元，确实可以说是创始人心态的体现。所以如果我们回到您在寻找公司的时候，我发现您在巴西生活了大部分时间，然后您

在2015年搬到了伦敦。如今，您投资组合中大部分实际上是在美国，剩余部分在欧洲，例如LVMH。这仅仅是因为您的筛选过程主要发现了许多美国公司，还是您认为这里有什么其他因素在起作用？

这并不是预先决定的，所以这不是我们最初决定要关注美国的事情。我们发现美国有更多的公司，随着我们观察这些公司的行为，它们在长期业务视角方面的表现越来越像我们喜欢投资的公司。这是我们思考的一个非常重要的方面，一旦您达到逃离资本主义的那一点，所谓的逃离，绝大多数人一旦到达那里，

他们的自然激励是最大化短期利润。所以很好，我在我所运营的市场中达到了这个主导地位。我将开始提高我的价格。我将扩大我的利润率。我不会再投资于我的产品。我不会再与我的供应商或分销商保持那么多的合作。

我不会过于关注招聘最优秀的人，因为我已经成功了，对吧？我可能还有三年后到期的股票期权。因此，我想抬高我公司的利润，以便我可以兑现我的股票期权，赚很多钱。这样的例外情况非常非常少。

这就是我们所说的创始人心态的真正含义。一旦他们达到那个位置，他们会更加关注长期保持这一位置所带来的复利效应，而不是他们在接下来的三年内能赚到多少钱。因此，他们不会降低产品质量，而是会在产品质量上投入更多。相反，他们不会因为可以提高价格而提高价格，

而是会为消费者留下部分利润。因为当您从为客户创造增量价值转向采取掠夺性的方法时，资本主义将开始再次发挥作用。您将看到竞争的到来，或者看到国家敲您的门，或者看到您自己的行为影响了您的可寻址市场。因此，我们恰好在美国发现，

更多这样的公司以这种方式行事。因此，您可以拿一家我们不太了解的公司作为例子，比如好市多。对我而言，好市多与众不同的地方正是这一点，他们一次又一次愿意为了消费者的利益以及他们业务的长期健康而放弃部分利润。这种行为是如此独特，如此

难以找到。这是最终的筛选标准。归根结底，您会发现很多企业都很出色。问题是，他们能否在20年内保持出色？而管理这些企业的人是否在这种框架内思考？

在我刚刚重新阅读您2024年的信件时，我注意到您提到的一个观点与您所说的非常少公司能够在很长时间内产生超额回报的观点很好地结合在一起。因此，您强调您不仅在寻找这些能够在良好时期表现出色的伟大公司，而且还在寻找那些能够在艰难时期利用机会，在良好时期进一步提升自己的公司。而这一第二点正是长期复利的关键。

许多投资者，或者也许我们所有人都可能陷入了某个企业的困境，我们认为它在艰难时期能够保持韧性。经过五年的良好表现后，在回调期间，投资者往往会受到伤害。我认为您甚至强调这是您希望作为投资者避免的主要风险。因此，您能否详细阐述一下这一点。

这又回到了我在巴西的起源故事，我们总是担心如果一切都变得糟糕会发生什么。每当我们投资于一家公司或考虑一家公司时，我们首先想到的是，如果一切都出错怎么办？我们必须确保这家公司能够生存下来，而且不仅能生存下来，还能够利用这个机会。

这回溯到在巴西的早期，因为那时这才是真正重要的。我们更关注的是，我不想淹死，这比任何事情都重要。这就是市场力量和创始人心态如此重要的原因。市场力量显而易见，因为当您处于一个主导地位，且没有滥用的情况下，您可以拉动一些杠杆。

这将使您能够利用艰难时期以他人无法做到的方式重新部署资本。在创始人心态中，还有另一个方面，我们也很幸运地拥有这种企业文化的独特结合。我强调文化，因为它从来不仅仅是一个人。您一方面要有一种非常明确的紧迫感，

在事情进展不顺利的时候，如何完成任务，但同时，你又对长期目标有着痴迷的关注。你会发现，尤其是在美国，美国首席执行官们有一种非常强烈的紧迫感。你会在某些家族企业中发现这种非常长期的方向，但这有时会变成自满。

所以找到这两点真的非常非常罕见。在经济形势不好的时候，这一点就显得尤为重要。我看到更多人犯的错误，也是我们试图避免犯的错误，就是把短期势头与长期发展混为一谈。

每个人都非常关注势头。每个人都想参与那些在未来三年内会非常成功的事情。通常，这些事情都反映在估值上。有时，人们会被这样一个事实蒙蔽双眼：你可以在三年内做得非常好，但这并不一定意味着五年后或十年后你的生意会同样好。

我们总是痴迷于事情出错的时候，事情变坏的时候，如果世界运转得不正常，我们处境如何？这就是为什么我喜欢说，对我来说，主动管理（如果你想非常精确地表达的话，这就是我们所做的）更多的是关于风险管理，而不是与基准相比提高回报。所以我痴迷于风险。

确保我能度过艰难时期，以便在很长一段时间内积累我的资本。

罗伯特·莱昂纳德是的。如果我们更深入地探讨你刚才提到的观点，你说你在Zeno Equity Partners所做的事情更多的是关于风险管理，而不是提高高于某个任意基准的回报。所以在你的信中，你谈到了基准，虽然可以说这是一个被动策略，但它是由一些人选择的一些公司。第二点是

被动策略是拥有许多你可能不太了解的公司，以及在不可避免的市场低迷时期表现不佳的公司。因此，在主动策略中，你避免拥有那些失败者，让我们称之为失败者，投资组合中的失败者等等，但你也可以获得良好的多元化优势，并可能拥有许多获胜者，希望这些获胜者能够承担大部分重量。你能不能多谈谈你刚才提到的观点，即它更多的是关于风险管理，而不是回报的提高？

有一个非常重要的原则，那就是，对我来说，风险管理与我们购买的标的业务有关。我们购买的是公司的股份。所以我关心的是这项业务的潜在风险。你不能根据市场驱动的指标来衡量这一点，例如波动性和波动性

风险价值，这些指标代表市场如何对该资产定价。因此，如果你认为风险管理是波动性管理，那么你最好拥有一个非常广泛的公司投资组合。老实说，我一点也不在乎。我想拥有潜在风险较低的企业。

相对于它能给我带来的回报。当我考虑风险管理时，我想到的是我购买的这项业务的潜在风险。如果这意味着投资组合将更加集中，因为只有极少数企业能为我提供较低的潜在风险，那也没关系，因为我并没有试图用24个月的时间窗口来考虑这些事情。

大多数主动型管理者，他们的主要关注点只是，我必须击败这个指数，我必须在接下来的，我不知道，24个月、18个月、36个月内击败这个指数。你用这种方式激励的行为是，衡量自己与这个广泛的公司投资组合相比，只是试图增加其中一些公司的权重，减少其他一些公司的权重

这样你就可以弄清楚市场将如何对待这些具体的股票。我不知道该如何做到这一点。也许如果我知道的话，我们会管理500亿美元，但我不知道该如何做到这一点。所以我担心的是避免永久性资本损失。避免永久性资本损失是关于不投资那些有风险随着时间的推移而损失大量价值的企业。所以这就是我谈到风险管理时，我们

选择投资组合的方式。它与减轻我们拥有的公司的潜在业务风险有很大关系。

如果我们进一步深入探讨创业者的思维模式，我认为评估一家公司的管理团队听起来很容易，但我认为在实践中可能会更困难一些，因为许多经理可能会说出你想要他们说的话，因为他们知道你想要他们说些什么。那么，你能不能谈谈你在正确评估管理团队方面犯过的一些最大的错误？

我认为我们反复犯的错误是过分强调利益一致的财务方面。把它作为衡量人们真正一致程度的替代指标。我们随着时间的推移发现，

你想要正确的激励措施来促进正确的冒险行为。这并不一定意味着要大量持有短期内就会到期的期权，稀释你的投资者，并在短期内设定非常非常激进的财务目标。

所以，我认为我们过去犯的错误，我认为我们已经吸取了教训，而且越来越少犯这种错误，那就是你过分强调了财务激励，而没有真正花时间去观察行为。因为归根结底，你是绝对正确的。如今的首席执行官，管理团队都训练有素，而且非常擅长讲故事，对吧？

除了极少数例外。也有一些例外，有些人与我们交谈时，是真正诚实、透明和不加修饰的。我喜欢认为我们拥有的所有公司都是这样的。

因为他们训练有素，真正重要的是观察行为。你可以观察行为。你可以回顾事情进展不顺利的时期。管理团队当时说了什么？他们的行为如何？当股票由于任何原因大幅下跌时，他们是否购买了股票？他们是否有在期权到期后立即出售股票的习惯？

内部人员是如何晋升的？我们这里做的一件事是，我们平均可能会与15家，也许20家企业的以前员工交谈。我认为很多人都会这样做。例如，你与为所有媒体工作过的人交谈。你可以看到他们的文化差异。而这会转化为企业长期以来的业绩。

所以，是的，我认为过分关注财务激励可能是一个反复出现的错误。然后我认为另一件事是，我认为很多人，我们生活在一个没有信息优势的世界里。每个人都知道一切。每个人都可以访问相同的数据。每个人都能制作电子表格。每个人都拥有所有东西。唯一能产生影响的是行为。

就我们而言，也许不同之处在于，我们把大量时间集中在极少数事情上，并且我们以非常长远的眼光思考。这并不意味着我们将获得更好的访问权限。每个人都知道一切，但你如何利用你所拥有的信息以及你如何应对不同的时刻才是真正重要的。

鉴于你在巴西投资的经验，你已经看到许多企业在这些困难的市场环境中经受了考验。我很好奇，你今天是否看到任何类型的商业模式是你基本上避免的，也许其他人会因为资本回报率高、内部所有权高、管理层着眼于长期发展等等而被吸引。在这方面有什么特别突出的吗？

你有什么经验是许多其他投资者没有的，这改变了你对美国或其他国家的一些商业模式的看法？这是一个好问题，很难一概而论。

因为即使我们在巴西投资时，我们也并非能够在所有不同投资的企业中找到商业模式的共同点。或者，即使你看我们今天的投资组合，我们有LVMH，我们有一家软件公司，我们有一家工业气体公司，我们有一家航空公司。谁能想到我们会投资一家航空公司？我从未想过我会投资一家航空公司，直到我遇到瑞安航空。

但我认为我们发现的问题与其说是人们认为很棒的商业模式实际上并非如此，不如说是你在确定这是一个好的商业模式之后会发生什么。

你如何运营这家企业，以确保它在很长很长一段时间内仍然是一个伟大的商业模式？我给你举个例子。我们在美国拥有的唯一一家大型上市公司是亚马逊。为什么我们会拥有亚马逊，而不会拥有其他公司？因为在亚马逊，

这是唯一一家我们（我们已经考察了几乎所有公司）能够看到我们相信能够长期维持护城河和再投资机会的那种行为反复出现。这并不意味着谷歌或微软不是优秀的企业。它们是优秀的企业。

但我不知道，我真的不知道，我没有观点，我不知道他们是否拥有正确的文化，能够让他们在很长很长一段时间内维持这种再投资机会。

让我们谈谈你投资组合中的一些股票。第一个我想谈的是林德公司（股票代码：LIN），一家一流的工业气体和工程公司。我与你讨论过你是否想谈论任何股票。你说这个没有人讨论过，这正是你想要找到许多股票的情况，一些容易被忽视的东西。我认为它被忽视的原因之一是，当我查看过去五年时，他们看到……

中等个位数的营收增长，但该股的涨幅持续超过标普500指数。谈谈像林德这样的公司如何在没有实现像LVMH、亚马逊这样的公司所看到的营收增长的情况下，为股东带来如此丰厚的回报。

首先，该公司在五年内股息翻了一番。所以这就是它最终表现如此好的原因，对吧？当你观察营收增长时，你必须注意一些会计计算的特殊性。他们使用天然气作为主要原材料。他们与客户签订的合同是，他们以成本价转让天然气。

因此，每当天然气价格上涨或下跌时，它们的收入就会受到会计影响，这对利润来说并不重要。林德在过去五年中，通过有机收入、收购、汇率等，每年增长约6%，销量增长约1%，价格增长约5%到6%。现在，从市场力量的框架来看，

我们投资于机会和创业者的思维模式。市场力量。工业气体市场90%的业务掌握在全球三家公司手中。90%，这是一家遍布全球的企业，从巴西到中国，从美国到德国，再到印度。有三家公司拥有90%的市场份额。

这是我见过的最接近不受管制的公用事业的东西。

你与所有类型的通货膨胀保护签订了为期20年的长期“支付或提取”合同，这是你想要的。一旦你在你要以“支付或提取”为基础供应的大客户旁边建立了你的空分装置，你就可以在最远300英里的集水区内供应其他所有东西，在那里你基本上是垄断者。你之所以成为垄断者，是因为你基本上是在运输空气分子

以及非常重的罐子和气瓶，而这些东西移动起来并不容易，对吧？所以一旦你建立了集水区，那就行了。你拥有那个集水区。因此，市场力量是显而易见的。林德公司可能拥有我一生中互动过的前三名管理团队之一。

他们一次又一次地证明了他们的行为完全符合我希望我投资的公司所表现出的行为。他们在资本部署方面非常自律。他们对投资者非常透明。他们有很多自身利益相关。我们已经与数十名在林德工作的人交谈过，每个人都是同一种类型的人。

他们的投资者关系负责人胡安可以成为任何公司的首席财务官。马特·怀特是一位杰出的首席财务官。董事长史蒂夫·安吉尔，他是一位前任首席执行官，是一位杰出的运营者和管理者。现任首席执行官的行为也完全相同。因此，从行为的角度来看，他们拥有我们喜欢的所有属性。有趣的是，拥有90%市场份额的三家公司都上市了。分别是林德、艾里奇·基德勒和空气产品公司。

他们做的都是同样的事情。而且是同样的业务。然后你将他们的回报与其他公司进行比较，即基本的业务回报。这就像他们在不同的层面上运营一样。

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除了创业者的思维模式之外，你认为与其他两家公司相比，他们的主要竞争优势是什么？

我认为没有其他了。我认为这就是它。我认为这实际上就是创业者的思维模式，这是他们随着时间推移如何建立这家公司的。有趣的是，林德公司是从联合碳化物公司剥离出来的。不知何故，这种文化以某种方式运作，随着时间的推移，他们在某些市场中建立了极其宝贵的职位，而与他们竞争的其他公司并没有真正追求这些职位。林德公司过去被称为普罗克赛尔公司。

我提到的三家公司过去有四家。发生的事情是，普罗克赛尔公司收购了林德公司，这是规模最大的一家。通过这次收购，他们成为该行业中规模最大的一家，并且从那时起就基本上主导了该行业。这里有趣的问题是你的再投资机会，对吧？那么，鉴于工业气体将与工业生产同步增长，驱动因素是什么，这将使他们能够以高回报率重新部署资本？

高回报率是存在的。问题是有需求吗？我们现在在世界上看到的是，这种推动供应链脱碳的努力对他们非常有利，因为他们销售的产品之一是氢气。氢气是一种对环境非常不友好的产品，除非你能捕获从分解天然气中产生的碳。

许多公司，尤其是在美国，都对脱碳他们的氢供应链有很大的需求。他们有大约70亿美元的新订单积压，他们将在未来几年内部署这些订单。其中很大一部分与脱碳有关。然后是我们在世界各地看到的将供应链回迁的努力，

这也非常符合他们的利益。因此，他们拥有这两种长期驱动因素，同样，你将有一年或另一年，增长不会令人惊叹。今年的增长可能相当平庸。但与此同时，机会就在那里，他们将相应地重新部署资本。

你提到该公司在过去五年中每股收益翻了一番，并在这里指出，资本回报率从2020年的14%上升到2023年的24%。也许你可以更多地谈谈为什么他们在过去几年的盈利能力大幅提高。

原因有几个。一个是普罗克赛尔公司和林德公司合并带来的好处，如果我没记错的话，这次合并发生在2017年。然后他们花了一段时间才获得批准，等等。然后他们开始真正获得好处。第二个是通货膨胀对这项业务来说是一件好事，因为他们对成本的控制非常严格，但他们几乎……这就是为什么我说它像不受管制的公用事业一样。

他们几乎可以自动将通货膨胀转移到他们的数字中。所以这是我们喜欢它的另一个原因，如果我们像我们相信的那样继续生活在一个通货膨胀不会消失的环境中，那将是一项伟大的资产。

很好。感谢你介绍了所有三个要点。你还拥有Appfolio，我们最近在这里刚刚做了一期关于它的节目，而且你很乐意帮助我进行一些尽职调查，你的同事卢卡斯也是如此。非常感谢你。在你的团队关于Appfolio的演示文稿的最后，你引用了查理·芒格的一句话：“大钱不在于买卖，而在于等待。”所以在我们谈论Appfolio之前，

我只想提一下，我非常喜欢这句话，并且与它产生了很大的共鸣。所以也许你可以对这句话发表一两句评论。芒格可能是我一生中作为投资者最大的影响者。也是因为我喜欢幽默感。对我来说，这是一个如此显而易见的结论。也许是因为我缺乏理解市场结构和人们行为的技能。当你试图在短期内赚钱时，

你试图理解人类行为。短期市场的驱动因素不是基本面。短期市场的驱动因素是行为。如果你试图频繁买卖，你总是把自己置于一个试图猜测人们行为方式的位置。我不知道该如何做到这一点。

因为如果我必须这样做，那么我将不得不担心诸如波动性之类的因素，就像那些投资于市场的投资者必须担心的事情一样。

所以，对我来说，这只是找到一家伟大的企业，或者找到一群由你非常信任的人管理的伟大的企业。我认为这是我在巴西学到的，也是从芒格和巴菲特那里学到的，那就是你必须与你信任的人一起投资。你会犯错误。你会不时地将你的信任寄托在错误的人身上。公开市场的好处是你可以改变主意。

将自己限制在只投资于你认为是高信任度环境的环境中。然后你可以等待。然后，你知道，你可以将你的精力和脑力集中在其他事情上，而不是，你知道，现在是否是购买的好时机？现在是否是出售的好时机？这就是为什么我如此喜欢这句话。

当我与人们普遍谈论投资时，我都会想起这一点，我会收到人们提出的各种问题，其中大多数都是令人讨厌的问题。人们想知道未来12个月经济或市场将会发生什么。它会涨还是会跌？这只股票会在明年翻倍吗？英伟达的股价还会继续飙升吗？所有这些问题我都不在乎。我只想强调芒格在这里分享的关键教训。它与教训联系在一起，

长期复利的真正秘诀是让伟大的企业在很长一段时间内使你的财富增值。当你计算出在10年以上中等复利率时，这就是你在股市中看到这些巨额财富的原因。这永远不会预测标普500指数今年将会发生什么。这不会是利率、通货膨胀、经济将会发生什么。这一切都是关于理解

非常关键的概念。你是绝对正确的。但事实是，从智力上来说，这与人的本性背道而驰，因为我们的思想只是，许多人之前说过，我们的思想并非是为了理解复利的影响而建立的，而且因为我们被培养成反应型的人。我们天生就觉得必须一直做些什么。

所以，你知道，这非常像与你自然的冲动作斗争，以这种方式行事。如果你能够做到这一点，并且能够弄清楚在你要拥有的企业方面什么有效，那么你最终可以，你知道，并且你像查理和沃伦那样活得足够长，或者仍然活着，那么，你知道，你会受益。

所以如果我们将此与AppFolio联系起来，我在那一集中分享说，自2015年IPO以来，这只股票的年复合增长率超过35%。然而，如果你采取这种短期方法，你会发现有很多年持有这只股票会亏钱。所以我很确定很多人在回调期间都会被吓跑，但长期投资者最终至少到目前为止都获胜了。我认为乍一看，许多人会认为软件公司是

最终只会简单地被人工智能取代。对我来说，这才是最大的问题，就像，这家企业在10年、15年、20年后会是什么样子？我知道你肯定已经考虑过很多了。所以也许你可以谈谈是什么让你对这家公司在物业管理领域的持久性充满信心，以及你如何形成你所拥有的这种信念水平。

需要明确的是，人工智能在该业务的历史上比我们对该公司的投资要近得多。因此，毫无疑问，我们在过去几年中所看到的人工智能的出现，它已经拓宽了。我们喜欢这样想，它拓宽了这项业务的结果差异。毫无疑问。所以我们必须考虑一件新事物。现在，

许多面对这种情况的人会立即做出反应，并觉得他们必须做些什么。我最好卖掉Appfolio，因为软件死了，就是这样。我们喜欢在思考这些事情时更加谨慎，并深入研究。所以，我认为人工智能毫无疑问会对许多软件企业产生非常重大的影响。当然。我们现在正在考虑的是，第一，基本上，自从它真正兴起以来，

Appfolio从第一天起就接受了它，无论是在他们的技术堆栈方面，还是在他们的产品开发方面。公司中的所有内容都越来越受到人工智能的影响。我认为这也与文化有关。这不仅仅是一家只是谈论人工智能的公司。他们实际上正在为此做些什么。

是的，完全正确。并且有一种紧迫感，就像我之前谈到的那样，这促使他们立即接受它并利用它。你可以看到这一点。对于能够做到这一点的公司来说，人工智能可能会极大地提高它们的盈利能力和业务。

其次，当我们考虑Upvoto运营的特定市场时。我认为人工智能对软件业务构成了特别的威胁，无论是VMS还是横向业务，只要工作流程非常重复，互动非常可预测，

并且业务具有算法优势。当您想到物业管理（这家公司所在的领域）时，情况并非如此。当您考虑Upfolio所做的一切的范围以及软件必须处理的不同任务的非重复性时，

这表明这是一种人工智能本身很难复制的情况。是的，我想更深入地探讨这一点。假设您有一位房客提交了维修请求，并且该请求已自动化。会发送电子邮件，承包商会收到关于维修请求的电子邮件。这是一个高度自动化的过程。也许您可以谈谈那些不太简单、不容易自动化的其他部分。

即使那样也不简单。这些事情并非那么简单，因为另一方有一个人，这使得事情更加复杂。但是，例如，筛选。每次有人搬进来，你都必须筛选那个人。你必须检查，你必须从他们那里获得文件。他们必须上传文件。有很多东西。会计。你必须完成会计工作。你必须将会计报表发送给业主。

业主会带着问题回来。所有这些事情都复杂得多。然后是数据组件。Folio也是一个记录系统。因此，我们现在得出的结论是，您越接近成为一项高度多样化活动的核心操作系统，

您就越能免受代理的侵害，仅仅是物业经理那里的一位员工想出一个可以自动化特定事务的小型代理。同时发生的事情有很多，对吧？这就是我们目前的看法。现在，正如我所说，我们痴迷于我们管理的业务的潜在风险。我们每天都在仔细审查这件事。如果事实发生变化，我很乐意改变我的想法。

我没有问题。目前，证据表明这对公司有利。因为当您考虑竞争格局时，在Epifoto之上，有两家非常庞大、非常古老的传统物业管理软件公司。

他们比其他公司更容易采用人工智能。我认为现在这对他们有利。但正如我所说，结果的分散性增加了。因此，在考察业务时，我们必须注意这一点。我们知道好的一面是，我们知道有一群人经营着这家公司，他们比我们更担心这些事情，并抓住机会并采取相应行动。

是的。我的意思是，尽管围绕人工智能的炒作和讨论很多，但看到这种情况如何在所有这些不同的行业中发挥作用，将会非常有趣。VMS对我来说非常吸引人，因为它体现了许多此类业务的质量。VMS的一大优点是产品很难从客户手中夺走。但Appfolio就是一个例子，他们继续设法

从客户手中夺走竞争对手的软件，并将其交到AppFolio手中。因此，也许您可以更多地谈谈这一点，尽管这些根深蒂固的参与者与物业经理合作多年，但他们仍然能够让客户转换。因此，也许您也可以谈谈这一点，因为这也是我的一个重要问题，那就是，他们还能这样做多久？

这很有趣，因为，我的意思是，他们会告诉你，随着他们向上游发展并转向更大的物业经理，情况越来越难。销售周期越来越长。因此，毫无疑问，与收购小型客户和小型物业经理时相比，他们现在面临着目标新客户更高的转换成本。这是明确的。但这又回到了……

当他们达到逃离资本主义的程度时，现有企业的行为。RealPage真的在他们的产品上投入了那么多吗？RealPage是由他们随着时间推移收购的一堆不同的小型公司组成的。然后他们被一家私募股权基金收购，这家基金可能对其进行了高杠杆收购，并且现在可能更关注产生现金流而不是其他任何事情。

Appfolio取得了如此大的成功，尽管速度比他们希望的慢，但他们仍然在高端市场获得许多新客户。这是现有企业在管理业务方面不够自律的结果吗？

我想注意一下你的时间，但在给你最后的交接之前，我还想问一个问题。所以，从19岁到50岁，你的生活都致力于投资这项技艺。我只找到你做过的一次采访，那次采访是用葡萄牙语进行的。假设翻译正确，你提到你最喜欢的非投资书籍是罗伯特·格林的《掌握》。我很想知道你能不能说说

说说这本书，以及你从中学到了什么，这些东西帮助你成为一个更好的投资者？我是在人生很晚的时候才读到这本书的。我希望我在19岁的时候就读过它，因为它会比我现在这样摸索着尝试弄清楚事情的方式，以更有趣的方式塑造我的未来。但这给了我一个很好的视角，让我了解成为某方面的专家意味着什么以及实现这一目标的旅程。

这意味着什么？你如何开始？你在寻找什么？对吧？你如何识别掌握？首先，当我反思我自己的职业生涯和我生命中经历的阶段或我仍在经历的阶段时，这非常具有启发性。它让我非常清楚地了解了我作为一名从业者前进的方向。我在追求掌握什么的过程中努力追求什么？

也许当我像巴菲特那么大年纪的时候才能掌握这一点，但我至少知道该寻找什么。

是的。我的意思是，我刚刚采访了巴伦周刊的一位先生，他的名字叫泰·金。他刚刚写了一本关于英伟达的书。我最喜欢阅读这类书籍的一点是，学习那些致力于掌握技艺的人，学习像他们那样的人的行为方式、他们的关注点是什么，拥有那种创始人的心态，在今天所采取的所有行动中都具有20年、30年以上的眼光。

这是一个如此引人入胜的话题。我必须拿起那本书，我一定会把它链接到节目说明中，供感兴趣的人参考。太好了。我不知道这本书。我要看看。但是克里斯蒂亚诺，我真的很感谢你加入我。这是我非常享受的一次谈话，我也非常期待。我很高兴听众能收听这次谈话。所以在让你离开之前，请告诉听众如何了解更多关于你和Zeno Equity Partners的信息。

非常感谢，克莱，抽出时间与我们交谈并了解我们的一些故事。任何感兴趣的人，你可以在LinkedIn上找到我，或者访问我们的网站xenoeb.com，在那里你可以看到我们所有的信件。我们按季度撰写。一年中的前三封信，我们通常会写一篇关于我们投资的一家公司的文章。最后一封信，我们会谈论更多我们和我们的投资者感兴趣的更广泛的话题。

再次感谢你的加入，感谢你如此慷慨地与我们的听众分享你的知识和专业知识。非常感谢你。很高兴认识你。

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