TIP708: Why Wall Street’s Playbook Is Broken w/ Harris Kupperman
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在今天的节目中，凯尔·格里夫与哈里斯·库珀曼讨论了他的投资策略，该策略基于对宏观和事件的集中押注。哈里斯拥有数十年的市场经验，并分享了他对投资者为何难以驾驭市场的看法。哈里斯·库珀曼是Praetorian Capital Management LLC的创始人兼首席投资官。他专注于趋势拐点和事件驱动型策略。他也是广受欢迎的投资博客“库珀的角落”的作者。除了投资工作外，他还担任蒙古增长集团董事长兼首席执行官，这使他拥有作为运营商的第一手经验。在本集中，您将了解：00:00 - 简介02:57 - 解锁在实际市场中真正有效的宏观投资秘诀15:58 - 哈里斯如何根据市场状况转换策略19:58 - 为什么削减低信心仓位可以为更大的赢家释放资金25:35 - 专注于绝对回报而非基准的隐藏优势28:18 如何在商品周期中加仓以成倍增加您的回报31:13 - 为什么哈里斯认为许多MAG-20股票不值得炒作42:38 - 为什么资产密集型企业在当今经济中仍然拥有巨大的价值53:13 - 为什么顽固和耐心是真正投资成功的关键56:54 - 对冲：一种聪明的风险策略还是仅仅是回报的浪费？1:01:32 - 在拐点企业中快速行动的理由免责声明：由于播客平台的不同，时间戳可能存在细微差异。书籍和资源加入克莱和一群充满激情的价值投资者，在蒙大拿州的大天空参加静修。在此处了解更多信息。加入独家TIP大师社区，与Stig、Clay、Kyle和其他社区成员参与有意义的股票投资讨论。在此处阅读哈里斯的文章。在Twitter和LinkedIn上关注Kyle。在此处查看我们在播客剧集中提及和讨论的所有书籍。订阅我们的高级Feed，享受无广告剧集。节目新手？通过我们的时事通讯《内在价值时事通讯》，每周只需几分钟即可更聪明地评估企业价值。查看我们的《我们研究亿万富翁入门包》。关注我们的官方社交媒体账号：X（Twitter）| LinkedIn | Instagram | Facebook | TikTok。在此处浏览我们所有的剧集（包括成绩单）。尝试我们用于挑选股票赢家和管理投资组合的工具：TIP金融工具。享受我们最喜欢的应用程序和服务的独家优惠。学习如何更好地启动、管理和发展您的业务，以及最好的商业播客。赞助商通过支持我们的赞助商来支持我们的免费播客：HardblockFoundSimpleMiningCFI EducationThe Bitcoin WayUnchainedNetsuiteFintoolShopifyOnrampVantaTurboTaxFundrise帮助我们！通过在Spotify上给我们留下评分和评论来帮助我们接触新的听众！这不到30秒，并且确实有助于我们的节目发展，这使我们能够为您带来更好的嘉宾！谢谢——我们真的非常感谢！了解更多关于您的广告选择的信息。访问megaphone.fm/adchoices通过成为高级会员来支持我们的节目！https://theinvestorspodcastnetwork.supportingcast.fm</context> <raw_text>0 您正在收听TIP。今天的嘉宾是哈里斯·库珀曼，他是Praetorian Capital的创始人，这是一家基金，其业绩绝对碾压标普500指数，自2019年以来净回报率为711%，而标普500指数的总回报率为155%。现在，哈里斯拥有独特的投资风格，将受益于长期趋势拐点或周期性顺风的企业与事件驱动型特殊情况相结合。

像任何价值投资者一样，他喜欢物美价廉的东西，最近他在硬资产方面找到了很多。虽然许多投资者转向轻资产企业，但哈里斯采取了相反的做法。他大约一半的资金投资于硬资产丰富的公司。他的理由相当有说服力。通货膨胀推高了这些资产的重置成本，这有利于现有所有者。

在他投资的行业（如航运、能源和房地产）中，供应有限。而这种有限的供应增强了定价能力。许多这些资产产生巨额现金流。最重要的是，华尔街往往低估硬资产，这创造了绝佳的购买机会。然后，由于这些资产被低估，再加上强大的现金流，这使得公司能够以低于内在价值的价格回购股票。

最重要的是，这种机会之所以存在，是因为机构出于非投资原因已经减持了部分这些资产，这为投资者创造了具有巨大上行空间和较低风险的机会。

让我另眼相看的一点是哈里斯管理基金的方式。他没有像传统的投资工具那样构建它，而是真正地将其视为自己的个人账户，其他人只是搭便车。虽然许多基金经理将其大部分净资产投资于其基金，但他们往往会面临由于机构限制而无法买卖某些资产的限制。哈里斯构建了他的基金以消除大部分这种限制，使他能够像只管理自己的资金一样进行投资。

他的方法确实伴随着一些相当剧烈的价格波动，但他对此有所预期。他并不关注相对回报。他追求的是绝对回报。由于该行业如此依赖基准，这为愿意购买那些可能在几个季度内挣扎但未来光明无限的企业的投资者提供了机会。这就是哈里斯更喜欢“捕鱼”的地方。如果您喜欢了解在当今市场中取得成功的一些非常规但高效的方法，那么您一定不要错过这次对话。

现在，让我们深入探讨本周与哈里斯·库珀曼的节目。自2014年以来，通过超过1.8亿次的下载，我们研究了金融市场，并阅读了对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们会让您随时了解情况，并为意外事件做好准备。现在，让我们欢迎您的主持人凯尔·格里夫。

欢迎收听投资者播客。我是您的主持人凯尔·格里夫。今天，我们欢迎哈里斯·库珀曼来到节目中。哈里斯，欢迎来到播客。嘿，感谢您邀请我。

我发现您投资故事中最引人入胜的一点是您的总体策略，这与我们在播客中采访过的许多人截然不同。因此，该策略的一个重要部分是特别关注宏观拐点进行集中押注。让我真正感兴趣的是，有很多投资者显然试图从宏观事件中获利，但他们通常最终要么预测事件本身不准确，要么对市场的反应错误。所以

我很想深入探讨一下。鉴于普通投资者在这种方法上的成功率有多低，您是如何如此成功地做到这一点的？

我不知道我的成功率是否也很好。我可能只有50-50的胜率。我认为不同之处在于，当我做对时，我会做得非常非常对，因为我会让这些事情继续下去。当我做错时，我不会损失太多。我试图将每一笔交易都设定为风险回报，我购买的是一大堆被低估、不受欢迎、预期极低、估值极低的股票。而且，当我做错时，我确实会犯很多错误。

我通常会收回我的本金，加上或减去10%、15%。当我做对时，我不会在账簿上记录任何时间，它在未来三年至少会增长5倍。但我真正寻求的是超过这个数字。所以相当不错，对吧？我做得非常对。而当我……就像我说的，很多时候，你做错时并不一定会赔钱。就像它会占用资金……

一年，18个月。而主题仍在发挥作用。它只是在推动股票倍数方面有所增强，因为它不仅仅是盈利增长。当你真正观察它时，你是在试图寻找其他家伙也会兴奋的东西。所以有时，是的，你的盈利正在增长，但你认为它应该增长30%。它们只增长了12%。所以你赚了一点钱。我认为这是关键。

确保在建立交易时，你能够控制住这笔钱。这始终是投资的一般规则。是的，完全正确。我认为这体现了频率和幅度效应，对吧？你可以犯错，但正如乔治·索罗斯所说，这并不重要，重要的是，当我做对时，我需要赚很多钱。当我做错时，我希望能够将损失降到最低。对。我的意思是，如果你看看历史，我现在已经拥有一个基金了，这是我们基金的第七年，但在那之前我已经做了很长时间了。

你知道，要么很多事情都奏效了，你知道，我的很多想法都是同时奏效的。而且，你知道，那一年我们会大幅上涨。或者什么也没有发生。而且，你知道，我们上涨或下跌幅度很小。通常与上行相关，你知道，只是冒险。我认为我们稍后会谈到这一点。但是，是的，这通常是回报曲线。对我们来说，每年上涨40%的情况很少见，你知道。我们要么会增长三位数，要么，你知道，我们会，你知道，

徘徊在10%、15%左右，希望我们已经度过了大幅下跌的年份。这是真正的目标。如果你避免了你的错误，并且迅速摆脱了你的错误，那么赢家就会为你解决大部分问题。

所以，另一件让我印象深刻的事情是你如何平衡这些较短的事件驱动型交易，以自筹资金用于你的一些长期核心仓位或长期趋势拐点押注。你特别使用这种方法，以便在市场出现回调时为这些长期押注提供资金。所以我很想深入探讨一下。你通常是保持完全满仓吗？这是帮助你在这些重大机会出现时释放资金的策略吗？

我的意思是，我们通常投资得相当充分。我的意思是，要做的事情比我拥有的资金多。这种情况一直如此。有时我们会有点紧张并撤回资金，但总是有很多事情要做。在事件驱动方面，当市场动荡时，我们往往会赚钱。事件驱动对我来说意味着很多事情。我们正在追踪大约25个事件驱动的公司事件。例如分拆、私有化、相互转换、重组、首席执行官变更。我们正在追踪大约25个这样的事件。

它们往往会给你带来非常有趣的设置，你了解某些事情即将发生，你大致了解这件事发生的时限，并且通常围绕这些事件存在概率交易机会。我们积极参与其中许多事件。显然，每月会有数百个这样的事件，我们会选择五个，但我们积极参与其中。我们也非常积极地关注新闻。我最初是一位优秀的自由裁量交易员，当事情出现在新闻中时，

当市场动荡和波动时，我会进行交易。这是附加的。事件驱动的重点是你永远不想在一个错误中损失超过100个基点。因此，你根据风险回报来适当调整规模。你试图在一个季度内在数十个情况下做到这一点。你试图努力前进。

偶尔，你会在某些事情上获得陡峭的速度，它真的击中了弧线。现在，你只是真的试图创造一些你不会损失太多而又能赚钱的情况。它产生了一个非常稳定的现金流。根据我的经验，事件驱动每年都会有几个月非常有利可图，每年都会有几个月略有盈利。然后有一两个月你会亏损一点。但我们在一个月内因事件驱动而损失超过50或100个基点的概率非常低。罗伯特·莱昂纳德

我们很可能在一个月内上涨数百个基点。因此，你以某种方式拥有这种附加现金流。我不喜欢使用伯克希尔类比，因为它们被过度使用，但巴菲特拥有一家保险业务，该业务在大多数年份都会为他带来现金。我转向风险投资，它为我带来现金。当市场动荡时，例如现在市场动荡，因为你永远不知道特朗普接下来会发什么推文。我甚至不知道特朗普是否知道。

将会有很多针刺行为。现在有很多事情要做。隐含波动率现在比特朗普时代结构性地高出5到7个点，这意味着每次发生某些事情时，你都可以卖出看涨期权和看跌期权并以此赚取收益。现在有很多事情要做。核心投资组合表现不佳。今年市场呈下跌趋势。而且

事件驱动型投资确实抵消了我投资组合中很多回调，并为我提供了现金，因此我可以继续降低我最喜欢的投资理念的平均成本。它正在做它应该做的事情。是的，我对今年的进展非常满意。大多数年份都是这样。我们很少有事件驱动型投资亏损的年份。我们很少有亏损的季度，但我们往往会赚到不错的钱。

那么，你是否特别追踪投资组合的哪一部分（无论是事件驱动型还是核心投资）带来了最多的回报？听起来你肯定有追踪。是的，我们肯定有追踪。那么，是否存在某种市场时机，你会全力以赴或更多地关注某一方面，这取决于你拥有的机会集？

是的。我的意思是，事件驱动型投资会经历周期。你会有一两个好月份，然后它就会逐渐消退，你又会有一两个好月份。当情况良好时，你会为事件驱动型投资争取更多资金。然而，事件驱动型投资的工作方式是，它通常是自我清算的。如果你在一个被低估的股票上写了一个看跌期权，并且你说，看，股票从60跌到40，我不介意以35的价格持有它。那么，我会写一个35的看跌期权，我会得到2美元的报酬。45到60天后，要么我得到了……

我的股票，而且我以低于看跌期权价格的价格获得了它，要么我赚取了我的收益。这些事情往往是自我清算的。而且往往是到看跌期权到期时，股票要么上涨，要么下跌，而我已经被分配了。因此，我可以以某种方式透支核心投资组合。假设我们在核心投资组合中运行110的敞口，

我可以随时透支另外1000个基点，这让我可以卖出看跌期权或使用这几种策略中的一种。它让我达到120，我们的目标是在115到125的范围内。因此，它让我正好处于我的目标敞口中间。如果事件驱动型投资非常好，我们可以增加敞口，或者如果我们需要事件驱动型投资，我们可以卖出仓位。如果有一个非常好的私有化或分拆，或者一个非常好的破产重组，我们说，“看，

我们将调整规模。许多风险投资的敞口是50到100个基点。我们将把这个调整到500个基点。我们真的很喜欢这个。那么，我必须在某个地方找到500个基点。我不能仅仅从120增加到125。你开始过度增加敞口，你永远不想过度敞口。每年有几次可能是有意义的。大约每十年一次，它真的非常有意义。但在125、130这个水平，这真的是一个上限。你不想超过这个水平，尤其因为我们不进行做空。我们不做对冲。

所以，另一件让我产生共鸣的事情是你非常专注于绝对回报。你已经提到过，你有一些不可思议的年份。我的意思是，你已经提到过，你有一些年份增长了三位数，那是2020年和2021年。然后，即使在2022年市场遭到屠杀的时候，你最终也获得了正回报，这非常有趣。所以让我们更深入地探讨一下，你是如何培养这种心态，更多地关注绝对业绩的，而其他99.9%的基金似乎都非常依赖于与指数相比的相对回报。对。好吧，我认为大多数对冲基金的初始原则都是，我想建立一个让我能够进入市场的回报流。

大笔资金来自机构投资者、养老金和捐赠基金。因此，我将建立一个回报流，克利夫兰教师养老金和密西西比州消防员，这些人想要这种回报流，我们几乎没有下跌订单，几乎没有下跌月份。我们平均每月获得1%到2%的正回报。我们以13%的涨幅结束这一年。这是一个非常好的回报流。这让你可以管理数百亿美元

成为一个非常非常富有的人。问题是大多数人无法做到这一点。我采用了一种截然不同的方法。我说，“看，这是我的个人账户，对不起，个人账户。我将像管理我的个人账户一样管理它。如果有人想加入，他们可以支付我的费用，他们将获得与我的个人账户一样的敞口。”但我真的只是把它当作我的个人账户来对待。这是一种非常不同的方法。这意味着我们有不同的回报流。但方法是我用自己的钱来做这件事。

我想用自己的钱做什么？看，我想在我的个人账户中赚取尽可能多的钱，对吧？我不在乎它是否波动。我不在乎我们如何到达那里。我只想要我能达到的最佳滚动三年回报。而且市场中总是有这些奇怪的机会，这些机会是由这种机构激励结构造成的，这种结构变成了100亿美元的资产。当你想要一个非常平稳的回报曲线时，这意味着你不能做我们做的事情中的许多事情。

我认为最明显的一个是，大多数投资者现在，廉价的奖励股票，我认为第一季度盈利将会很糟糕。因此，如果你知道第一季度将会出现糟糕的业绩，但你认为第二季度和第三季度将会很棒，然后第四季度将会非常出色，那么我们必须等到第一季度业绩公布后才能购买。如果你认为第二季度将会比较平庸，也许第三季度是拐点，那么你必须等到第二季度业绩公布后才能购买。好吧，我采取了一种截然不同的观点，我认为股价有点随机。

我们并没有变得非常庞大。我们已经变得更大。因此，我们有时会影响价格。好吧，我只是会平均买入。如果第一季度很糟糕，我会再买一些。如果第二季度意味着股价再下跌10%，我会再买一些。最终，我将拥有一个非常好的成本基础。我觉得很多基金也非常关注内部收益率，这意味着他们必须赶上上涨的趋势。所以……

如果一只股票的价格是12，你说，“好吧，图表做了一些弯弯曲曲的事情，每次它涨到13，它就会停止。每次它跌到11，它就会停止。我将在12买入它。我不会在12买入它。我不会在13买入它。我将在14突破时买入它。”好吧，很好。你刚刚支付了15%或20%。我说，“看，我将在11买入它。我只是坐在11那里。如果它跌到9.5，我会再买一些。”

因为如果你要在14买入它，那会怎么样？这意味着你将在它跌到13或12时卖出它。如果你停下来，然后下周又在14买入它，这是没有意义的。我只是想以尽可能低的价格买入它。这是因为我的大部分净资产都投资于这只基金，我的重点不是内部收益率。我的重点不是亏钱。我的重点是以尽可能低的价格购买，以尽可能减少下行风险。

然后当它反转时，没有人知道它何时会反转。我会抓住这个反转。然后，那个在14买入的人，我会看着他，说，我在11买入它。你错过了25%、30%的损失。我的意思是，在我们的行业中，这被称为好年景。我不理解这种逻辑，但就像我说的，你知道，

金融界有很多事情我不理解。很多来自机构界的人告诉我一些事情，我说，“好吧，这很好。我不知道你为什么能这样做。”我按照自己的方式去做，我的方式似乎对我有用。它对其他人不起作用。我已经接受了这一点。这只是我带着190个人搭便车来管理我自己的个人账户。

所以我很想更深入地探讨一下。我的意思是，我们已经谈了很多关于核心投资组合和你的事件驱动型投资组合。我知道你不喜欢使用这些沃伦·巴菲特的格言，但我忍不住还要再提他一次。所以他有点像你，不完全一样，但当他管理他的合伙企业时，他有多个投资组合，他有一些主力投资，这有点类似于你的，我猜，你的核心投资组合。然后他有一些扭亏为盈和债务重组的投资，我猜有时当主力投资……

表现不佳时，这些投资会起到抵消作用。所以我很想知道，你是如何考虑平衡投资组合的这两个部分的集中度的？集中度如何可能改变最佳机会所在的位置，尤其是在与核心投资组合相关的方面？

好吧，我认为这正是你所说的。最佳机会在哪里。事件驱动型投资有很多事情即将发生。事件驱动型投资的特点是我们正在追踪这些事情。所以有时事情会突然出现，比如首席执行官变更，他们只是发布新闻稿。但很多时候，你知道将会有一次相互转换，你知道这会在接下来的六个月内发生。所以你知道我很有可能在这个情况下获得资金。所以我们需要释放资金。你

所以有很多这样的情况。我的意思是，有时新闻中会发生一些事情，所以有时它是非常反应性的。但很多时候是

我们从未满仓投资。我们对敞口有150的自设上限。但是你永远不想达到这个水平。如果你达到了150，这是一个危险区域。但我们通常将其运行在115到125之间，就像我说的那样，这让我们在中间点120，这给了我们1000个基点的空间来随时调整我们的敞口。当你调整敞口时，你不想立即卖出某些东西，因为你不想影响价格，但是

你会查看投资组合，然后说，“好吧，我们在哪里找到自己？500个基点来降低敞口。”然后在接下来的几周内，你最好在某个地方降低你的敞口。所以这实际上只是最佳机会在哪里。我们投资组合中有一些股票，我们已经持有几年了。我们可能还会持有几年。所以这是一个苹果反射。但总有一天，这些股票的估值会变得合理，我们会收回这些资金。更重要的是，我们有很多股票在投资组合中循环。它们往往是

在卧室方面待上几周，也许是一两个月。我们还有很多其他更侧重于拐点的投资，其中有一个明确的催化剂，它将在未来6到12个月内出现，我们已经提前为催化剂做好了准备，我们可能在催化剂出现三个月后就会卖出。有很多这样的事情。它的持续时间为6到24个月，因此循环速度很快。罗伯特·莱昂纳德

你对投资组合的每一部分是否有任何限制？例如，你知道，你是否更喜欢将你的核心投资组合保持在特定的集中度水平，或者它是否需要保持在特定的水平以上？

没有。我的意思是，当没有什么可做的时候，你就降低它。我从去年春天开始看空美国经济。我们进行了一次清理，我们称之为清理，或者说是清除，这就是我们在内部的称呼。我们有很多股票，你知道，如果美国经济将会软着陆，而且它已经软着陆了，我认为它可能还没有出现在官方数据中。我的意思是，官方数据显示经济仍在增长，但你知道，

金融界的一切都取决于我们的变化率。因此，增长率正在放缓，你的二阶导数，这意味着所有价格都将下跌。你想要在那之前退出。我们进行了大量抛售。我希望我们卖得更多，但说实话，任何与GDP相关的股票，我们都卖掉了。做了这么长时间之后，我知道总有一些流动性不足的东西。好吧，不是完全没有流动性，但当你拥有某家公司百分之几的股份时，尤其如果你不想影响价格，那么你可能需要几周甚至几个月的时间才能退出。

因此你只是知道，就像，我需要60天才能退出这个。好吧，你最好开始行动，你知道吗？因此，我们就这样清理了投资组合。我们不时这样做。我们只是清理投资组合。但是，不，我的意思是，没有目标。我们只是根据机会来行动。让我们快速休息一下，听听今天赞助商的广告。

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那么，让我们更详细地讨论一下精简投资组合的问题，因为我非常喜欢阅读这方面的内容。你写过一篇文章，还在股东信中提到过。基本上，你的意思是，你认为投资组合中有一些仓位可能是信心较低的赌注，或者只是规模较小的仓位。既然你有更高信心的想法，可以投入更多资金，为什么还要保留这些仓位呢？但问题是，对于那些更倾向于价值投资的人来说，

你是如何培养这种纪律，来真正抛售一些较小的仓位的？即使，你知道，像现在这样，我敢肯定，很多这些较小的仓位可能看起来非常便宜和诱人。

所以我们有一些持有了很长时间的股票。我现在正在调取一只股票代码，对不起。难怪我在里面。你知道吗？我们持有一家意大利报纸公司，媒体公司，RCS。我们持有相当多的股份。它曾经是我们的一大笔投资。随着资金流入和业绩增长，该仓位的比例被稀释到……

大约不到1%的资本，我们说……我非常坚定地认为，我不想持有任何低于500个基点的仓位。要么我们对它能做大有十足的信心，要么如果我们没有信心把它做大到500个基点，那么我们就应该知道这一点。它迫使你专注于你最好的想法。它迫使你真正了解你的股票。我有一个团队支持我。所以有他们帮忙非常有益。但是

我的意思是，我们每周出去吃一次饭，浏览我们所有的股票，而你关注的永远都不是那些小股票，而是那些大股票。所以我觉得我们这样避免了亏损。然后你可能会想要抛弃那些你并没有真正关注的东西。所以我们有一只股票，我们知道它很便宜，我们喜欢它，我们喜欢管理层。我们只是说，它的比例从几百个基点下降到不到一百个基点。你不能仅仅因为它流动性不高就增持它。让我们把它卖掉吧。

我现在正在看图表，自从我们买入以来，它涨了很多。它上涨了近50%。我们去年夏天卖掉了它。这不会让我受伤，不会让我烦恼。我们随着时间的推移从中获得了大量的股息。实际上，它的内部回报率还可以，不算很好。但是

我不从底部看这些东西。是的，我并不太回顾过去。这更像是一种……而且这些股票本身也没有什么问题。只是我们说，要么我们把它做到500个基点，这可能很难，要么我们就不应该持有它。我不介意在一个廉价的意大利报纸公司持有大量股份，但这并不是……

我认为会有更好的机会。而且我一点也不后悔。我们卖掉了很多这样的股票。很多股票一开始是500个基点或300个基点，或者是一篮子两到三倍的股票，而这篮子股票被稀释了。还有一些股票，就像我说的那样，具有经济敏感性，尤其是美国的股票。

我们看了看这些股票，然后说：“我们认为经济会放缓。我们不想持有任何具有经济敏感性的股票。让我们把它们都卖掉吧。”很多这样的股票比我们卖出的价格下跌了30%到50%。所以我很高兴我们进行了精简，尤其是在需要60到90天才能卖出的情况下，我很高兴我们在之前就卖掉了，因为现在看到经济衰退，人们感到很可怕，而且没有买家了。Robert Leonard：

你刚才提到，你更喜欢持有可以占你投资组合5%甚至更多比例的仓位。所以让我们更深入地探讨一下集中押注的问题。我知道你提到过，你曾经有过三个仓位占据投资组合50%以上的时期。所以很明显，你愿意在你相信的东西上进行高度集中投资。但鉴于你也在混合中进行短期交易，你如何决定整个投资组合的集中度？你知道，

是什么让一个想法足够强大，足以保证其中一个非常大的配置。

所以当你看到一个原因，首先，这是最重要的，那就是你的下行风险是什么？如果你看到的是一个几乎没有下行风险的情况，我的意思是，看，每件事都有下行风险。事情会发生，你知道，外生事件会发生，你无法预测。但是当你认为没有太多下行风险，当你认为有很多上行风险时，那么你就投入，你知道，然后你增持它。有很多情况，你可以向下看，你可以说，我认为下行风险可能是30%，但上行风险可能是1000%。当你

你不能把它配置为投资组合的20%，因为你不想损失600个基点。你只是开始计算一下它的数学。我更愿意持有我认为只有3倍上行空间的仓位，但它没有下行风险。它的交易价格低于内在价值，而且是有利可图的。按市价计算，我可以随心所欲，但它没有下行风险。所以它可能不会改变我们的增持阈值，但如果你亏钱了，那就大胆地玩吧。

我认为这就是很多考虑因素。它也是你认为最好的东西，哪些因素最强，哪些因素真正有效。是的，我喜欢大胆地玩。市场上没有很多机会。你有一种叫做投资的运动，就世界上最聪明的人而言。每一天都像一场MVP，全明星比赛。你正在与世界上最聪明的人和最聪明的电脑对抗，

真正有趣的事情并不多。大多数东西的价格都相当合理。所以当你发现一些真正古怪而有趣的东西时，你可以大胆地玩。对冲基金的重点是我们应该在我的滚动周期世界中大幅提高收益。我的意思是，你不能只有20个想法，因为你会看起来像基准一样。

没有人愿意为此付钱给你。你最好能够跑赢大盘。你必须大幅跑赢大盘。所以你刚才提到的例子，如果你不介意在价格下跌时增持某个仓位，这取决于，就像你说的那样，如果一两个季度表现不佳。所以我很想知道你通常是如何进入一个仓位的。我通常看到两种观点，有些人认为，

你应该了解你所知道的关于一家公司的一切。然后你只需要在一个仓位上全力以赴，或者不是全力以赴，而是像，你知道，以相当快的速度达到你想要的任何集中度。然后还有另一种观点，人们认为，好吧，你知道，也许我会在相当高的水平上了解这家公司。我们称之为60%，70%。然后随着时间的推移，随着我对这家公司越来越了解，看到它在几个季度内的表现，我将在几个季度内逐渐增持。那么，你在这个范围内的哪个位置呢？

好吧，我们通常关注的是正在发生变化的东西。我们通常关注的是我们认为它会大幅上涨，而且业绩会好得多的东西。以及一些正在发挥作用的东西。因此，我们喜欢认为我们很聪明，但有很多聪明的人可能只是比我们晚几天才弄明白某些事情。所以我们喜欢买入三分之一，二分之一的仓位，开始买入。当我们做这项工作时，

“我想再买一些。”但我们知道，如果我们弄清楚了什么，或者我们认为我们弄清楚了什么，其他人也会跟在我们后面。所以如果我们决定不想持有，我们将有退出流动性。但这通常是一些非常情绪化的东西。我之前给你举了一个例子，我们认为第一季度是一场血腥的屠杀，但我们认为第二季度将会扭转局面，然后第三季度将会开始好转。那么，我会现在买入吗？

因为到我们公布血腥屠杀季度的时候，他们已经开始上调预期了。然后每个人都会忘记上个季度，那是后视镜。每个人都会向前看。所以它可能会在收益公布后下跌10%，而它可能在本周末就会上涨。所以我们通常是在它开始上涨的时候买入。

我最大的错误是我买入然后增持，然后继续买入。如果我正在增持，我就犯了一个错误。我看到了市场崩盘或其他什么情况。如果我正在增持，我就犯了一个错误。我不是说我总是增持。我通常是在与其他几个也发现了同样情况的家伙争夺股份。我会说我们买入的另一个时间是……如果你看看这些趋势的周期，我们做了很多周期性行业。假设周期将持续到过去10年。它只是一个数字。

通常，在周期的底部，当我们买入时，公司正在亏损。但我们有理由相信情况会好得多。

我们正在大量买入。然后它开始赚钱，情况很好，股价上涨了2、3、4倍。然后最终，由于这些行业的运作方式，人们会囤积过多的产品，会出现一个去库存阶段，它就像一个正弦曲线，而且是向上倾斜的。所以，因为它是一个周期性行业，每个人都会说，“哦，周期结束了。它只持续了18个月。周期结束了。我只是要带着我的球回家了。”

然后问题是周期并没有结束。它只是一个去库存的过程。小玩意儿的价格从每个100美元涨到了每个200美元，而生产成本是150美元。现在它回落到160美元。所以它有点赚钱，每个人都觉得，“好吧。”而股价可能会下跌60%，对吧？所以你可能会以10美元的价格买入股票，它涨到50美元，然后跌到25美元左右。然后

每个人都恐慌。那通常是我们已经花了两年时间来学习这个行业的时候。我们通常已经弄清楚了发生了什么。我们对正在发生的事情有了更好的理解。我们与管理层建立了良好的关系。那通常是我们加倍甚至三倍增持的时候。因为之前，我们买入的是一些有点……

古怪的东西，我们真的希望并祈祷它会自行解决。而现在，他们已经有一两年留存收益了，他们已经去杠杆化了，他们可能收购了一些竞争对手，整合对任何周期性行业来说总是很棒的。现在它已经实现了现金流为正，并且他们正在利用现金流进行回购，这意味着你将拥有……

它的所有权。当人们认为周期结束时，每个人都感到恐慌。我们说，“不，伙计们。”因为我们也做了很多周期性的事情。我们只是说，“不，伙计们。周期并没有结束。”所有擅长产能扩张的人，他们只是暂停了。银行说，“哇，我们不会借给你这个。”董事会说，“不，伙计们。它将被杠杆化。”这使得整个过程暂停。

这就是为什么周期持续10年，而不是4年。所以这通常是我们在下跌过程中增持的时候。出于某种原因，我总是买得太早。我总是……它从50跌到30。我说，“伙计们，它太便宜了。”然后它跌到25。我说，“哦，我正在买入。”它在19触底。那是它跌到17的疯狂的一天。突然，我收到了追加保证金通知。这很有趣。所有那些说“我的目标价是100美元”的经纪人。

六个月后，他们说，“是的，我们的目标价是12美元，我们强烈建议卖出。”六个月后，他们又回到了100美元的目标价。就像，你们以前从未见过商品周期吗？拜托。那只有在我们回调时才会买入。随着年龄的增长，我已经有点老了。随着年龄的增长，我想确保我对这些回调更加耐心。我认为那是我可能有点粗心的地方。我只是对这些事情过于乐观。

我觉得其他人实际上已经做了功课，但实际上，没有人做过功课，他们只是被吓到了。我的意思是，我们现在正处于其中一个周期中，我每天都会收到大约10封来自询问发生了什么的邮件。我说，“什么也没发生。我可以去买一些。”

所以在2024年1月，你指出，大型科技股推动了指数的大部分涨幅。我们快进到今天，截至2025年3月5日，它们又上涨了44%。考虑到这一点，我很想知道你对市场暴涨的最新想法，你已经在你的文章中讨论过这个问题。你提到，在某些时候，

市场最终会暴涨。你举的一个例子是科技泡沫，资本会从这些昂贵的股票中撤出，然后在泡沫破裂后流入更便宜的股票。所以你认为你正在看到这种情况正在发生吗？这是否是你正在寻找的推动某些你持有的公司收益的催化剂，比如你持有的圣乔或一些海上服务类股票？

所以我认为我们在所谓的“大型科技股”中出现了一个泡沫。每个人都知道大型科技股，但我还会加入一些其他的股票，比如沃尔玛、好市多和星巴克。这些大型股，无论你说什么，至少大多数大型科技股都是相当不错的公司，拥有大量的现金流。除了特斯拉和英伟达之外，它们并不特别昂贵。

你看沃尔玛，它的市盈率是40倍，而且它并没有真正增长。我的意思是，它增长了一点。星巴克的业务正在萎缩。你看一些这些东西，你只是想知道为什么它们的估值会达到这个水平。自从美国以来，它一直是源源不断的被动资金流入。它创造了一个泡沫，因为资本流向了最大的股票。我认为这个泡沫，你知道，

想想一个电容器，对吧？它吸收了所有这些能量，然后最终释放出来。所以它吸收了世界上所有的流动性，对吧？现在我有很多住在海外的朋友，我问他们关于他们的市场的情况。我们做多巴西，我们做多土耳其，我们做多……所有这些表现非常好的新兴市场。我问他们，“你们是否投资于你们自己的货币市场？”他们说，“我没有。我们只持有标普500。”

我说，“为什么你不持有你们自己的？”他们说，“好吧，它从来没有上涨过。”我说，“你们最近看过吗？它开始上涨了。”他们说，“哦，真的吗？”这就像阅读电容器一样。“哦！”所有的资本都会流出，它将回到这些其他市场。我希望我的部分股票能获得一些这种资本释放。我认为它只是流向各地。它将有助于这些被遗弃的股票的估值，我想，这就是我所说的。

有很多资本被锁定在那些从估值角度来看并不合理的东西上。这种情况已经持续了这么长时间，以至于我们都麻木了。有很多大型美国科技股

并没有真正赚钱。它们赚到的钱大部分都用来抵消股票稀释。在股票稀释之后，它实际上是亏损的。你可以说股票期权激励计划不是现金。但我不知道。如果你不给这些人大量的期权和限制性股票单位，你能付给工程师20万美元吗？或者这位工程师想要100万美元？如果是这样的话，那么你的公司就没有赚钱。

我不知道。在某些时候，你必须看看这一点，然后说：“这些并不是真正的好公司。”它们真的不好。它们是现金流为正的，我想。但这有点像这种奇怪的现金股票期权洗钱操作，它帮助公司通过股票期权进行递延融资来筹集资金。这就是他们获得现金流的方式。其中一些公司，比如亚马逊，实际上没有现金流。有一个营运资金。

现金流。但实际上，如果没有股票期权激励计划，那就是他们的现金流。你看这些，就像，“好吧，这是一个成熟的业务。它并没有真正……它赚了一些钱。”说它没有赚钱有点夸张。但是如果你看看这些，我不明白。我不明白是谁在买这个东西。他们拥有多个巨型业务，规模巨大，但他们仍然没有真正赚钱。他们的资产回报率非常糟糕。

对于一个规模如此大的业务来说。但我们很少做空。我们不是试图在这方面站队。我们只是在寻找最佳选择，然后说，“哇，这太奇怪了。”这种情况已经持续了这么长时间，以至于我们都对此麻木了。所以我们对此不再考虑了。我们专注于一些以三到五倍现金流快速增长的公司。这就是我们一直以来所做的，也是让我们赚钱的原因。Robert Leonard：

所以你强调了价值中性交易者如何为长期投资者创造机会。你举了一个例子，比如说ESG，因为拥有ESG基金，为了获得这种地位，他们必须出售他们可能持有的优质公司股票，他们基本上只是成为了卖方。你似乎以一种篮子押注的方式来进行这种操作。你对Valeris、Tidewater和Noble等公司进行了投资。

所以我很想知道更多关于这种策略的信息。你如何在这个饱受打击的行业中寻找这些机会，也许不仅仅是行业，而是没有人愿意投资的特定公司？

好吧，ESG是一件奇怪的事情，因为投资的历史可以追溯到几千年前。我们有3000年前的纸莎草上的贸易收据。人们向订购船只的人贷款，他们将货物从一个地方运到另一个地方。这种情况一直持续到永远。而社会历史上第一次，一群人决定他们不想赚钱。他们将试图改善天气。

这是一个奇怪的呼吁，对吧？我不想谈论气候，但我认为一个投资组合经理买卖煤炭股票不会改善天气。我认为这完全无关紧要。我已经得出结论，我们经营着一只规模相当大的对冲基金，但我们无法改变天气。这超出了我的能力。很多人说服自己他们可以改变天气。

他们都卖掉了股票。这对我们来说很棒，因为我们在这些公司现金流为正的时候，以重置成本的5%和10%的价格买入了一堆不可替代的资产。

基点，公司正在回购这些股票。很难不赚很多钱。一如既往的是我的诅咒，我有点早了，因为这对我来说似乎是显而易见的，但对其他人来说似乎并不明显。最终，抛售结束了。我认为ESG是……如果我有一个ESG的水印，希望它消失，我们再也不会听到它了。但在某个时候，我早了一年半。而且只是不断地抛售。像我这样的人还不够多。

最终，股票被吸收了，主要是因为公司自身的回购计划。他们只赚了很多钱，很多钱。我总是问自己，哪里有完全不经济的人？我认为最明显的是有人收到了追加保证金通知。他们可能喜欢他们的股票。但如果经纪人说你必须卖出，你必须卖出。而且通常情况下，非常非常富有的人之所以变得非常富有，是因为他们

借了很多钱来实现这一点。他们过度扩张。有时整个国家都会这样做。所以你会有这些特质性崩溃。要么是一个大亨破产，要么是一个行业，要么是一个国家。我认为这很有趣。

我认为现在正在发生的事情是，他们说他们可以做到delta中性。所以每次他们买入东西时，他们都必须卖空一些东西。而且通常情况下，他们完全不考虑估值。他们更关注变化率。所以他们每天早上都会问自己，“哪些行业的状况正在好转？让我们去买那些。哪些行业的状况这个月正在恶化？让我们去卖那些。”他们有信用卡数据，他们有卫星数据，他们有所有这些数据，对吧？所以他们实时地根据情况的好转和恶化来建立仓位。

他们不分享我的估值。他们不阅读你的电子表格。他们正在查看网站流量或其他东西。你会遇到这样的情况，一家公司的20%、30%的流通股被卖空。它的市盈率是三倍。是的，它可能会变得更糟。也许明年它的市盈率是五倍。你会看看这个，就像，这是一个单一行业。是的，我们知道它正在恶化，但它真的很便宜。我认为我们不必今天就做些什么。但你会在脑海中记住……

每月一次，我想检查一下这个东西，因为当它开始好转时，所有这些人都需要回补，然后项目就会做多。所以，你知道，这将是一个巨大的周期。你知道，我认为量化交易公司创造了比其他任何东西都多的机会。我的意思是，即使它比ESG分散一点，但我认为有很多机会。我的意思是，

我会说，我们在我们基金中做的很多事情是，我们围坐在一起喝啤酒，然后说，世界上发生了什么？政治家通常有2到4年的选举周期。而因果关系并不是政治家的强项。他们并不真正了解经济学。他们通常并不真正关心影响，因为要么他们会再次当选，他们会在下一个周期弄清楚，要么他们不会再次当选，这是别人的问题。所以你会有这种奇怪的设置，有很多……

有很多机会仅仅是因为拥有某种奥地利自由主义的思维方式来理解经济周期是如何运作的。如果你有非常高的愤世嫉俗程度，只要你愿意对未来一年或18个月可能发生的事情有一个时间表，你就会赚很多钱，因为某个政治家在他们的国内经济中犯了一个不可执行的错误。这些是你应该考虑和思考的事情。

总是有新闻发生。每天都会发生一些事情。我的工作是判断，这只是噪音吗？或者这会极大地改变某些事情吗？而且通常情况下，它会改变一个小的子行业，你会冒险一试。但有时，即使是其中一个子行业，我公司中有人了解这一点。他们说，嘿，老板。我们认为这即将发生。好吧，让我们去买一些。这就是我们很多机会的来源。

是的，这说得通。所以你刚才提到了一些资本配置，一些没有人喜欢其股票的企业。所以它们非常便宜。然后，很明显，那是以低于内在价值的价格进行回购的最佳时机。所以我想在这里问你一个关于企业层面资本配置的问题。所以很明显，对于这些类型的企业来说，一旦回购策略达到极限，而且没有足够的流动性来继续走这条路，他们就必须要么支付股息，要么将资金再投资于业务。所以

我的问题是，你在这两者之间是否有偏好，或者你只是纯粹地寻找哪一个能提供最高的回报？

好吧，我的意思是，总是有回购股票的能力。当它达到破坏资本的地步，因为它没有创造力时，我们已经退出了，对吧？所以这不会让我烦恼。我不喜欢股息。没有人会因为3%的股息而出现。我们一年赚了3%。对我们来说，这是糟糕的一年。所以我不知道这是否公平。它有点抵消了你拥有稍大投资组合的融资成本，但这是一种新的打击。我只是不喜欢股息。我觉得没有人会因为2%、3%的股息而买入。

没有人关心股息是否会因为新的交易而增加。这无关紧要，对吧？很多回购来自新股票。这就是我关心的。否则，我想看到整合。我不希望你进入新的领域，而是整合该行业。我们倾向于关注二线业务。我们倾向于关注那些可能很久没有破产的公司，因为该行业一直在下滑。所以如果没有人有新的供应，而且参与者的数量正在因为破产而减少，

网站顶部有20个人，周期底部，在所有备份之后，只剩下7个人。你会获得一些定价权。让我们看看你是否能再买两三个，我们会形成一个由四个人组成的寡头垄断，然后提高价格。在固定成本业务中，定价通常具有非常高的增量利润率，非常高的增量ROAC。马桶座圈整合，这大概就是我真正想说的。Stig Brodersen：让我们稍作休息，听听今天赞助商的广告。

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因此，您 2024 年的一些信函中反复出现的主题是您对这些重资产型企业的关注。这似乎与您对未来持续通货膨胀和高利率的宏观观点直接相关。那么，您能否为我们介绍几种情况，并解释您在这些重资产型企业投资中看到的非对称性？

我喜欢资产密集型企业，因为很明显，每个人都关注收益，对吧？收益只是人们关注的东西，对吧？这很奇怪。很久以前，20、30 年前，也许在巴菲特刚起步的时候，他关注的是资产密集型企业。他非常注重资产的投资者。我的东西超过了重置成本。我的东西超过了营运资金。世界真的在向你倾斜，我认为是犹太人的收益。即使我并不是一个赚钱的人。这绝对是犹太人的流动。

如今，一切都在消亡。但 EBITDA 一直在增长，尤其是在厌倦了它的企业中。EBITDA 或 Janus，他们并没有真正地。你真正想要弄清楚的是，但在这些学习中，没有什么东西会变得有价值，这就是为什么我会遇到像我这样能赚钱的人。当情况有点黯淡，他们正在亏钱时，这些东西的估值是骨折或成本的场所。它们很便宜，它们的估值是成本场所的三倍，这激励它们拥有产能。

而且，你知道，我们应该，虽然，你知道，中期收益相当平稳。所以我只是查看很多这些资产和业务，因为这是你认为你能赚多少钱的简单起点。直到它，你知道，估值超过重置成本，它们才会供应。所以你会有这种很棒的，你知道，全球经济每年都在增长。你没有供应，但实际上需求赶上了。但在通货膨胀的环境中，

是该设备的重置成本，它会消失。所以你是在赚钱。让我们看看航运，好吗？在 2017 年或 2018 年的周期底部，VLCC 运输 200 万桶石油。它，让我们称之为价值 8000 万美元的设备来购买新的。今天，购买新设备大约需要 1.3 亿美元。部分原因是通货膨胀。部分原因是在周期底部，

许多韩国造船厂基本上是在亏本建造这些东西。他们不想失去工人。现在他们有一些利润率。但我认为也许各占一半，一半是文明。所以假设建造这件东西要多花 2000 万美元，建造这件东西要多花 3000 万美元。那么，如果你有一个五岁的孩子，为什么要输？

它在你的账簿上。我知道你的成本是 8000 万美元减去折旧。但实际上，要替换你的成本，你可以把它卖给一个流动市场。它不是 8000 万美元的起点。它是 1.05 亿美元或 1.1 亿美元的起点，这意味着如果你要在 20 年内按剩余价值进行折旧，你可以将你的整个曲线向上移动，这意味着

它实际上是在增值。你对此进行计算，你会认为你已经遭受了折旧，但实际上，它今天的价值可能比你购买时的价值更高。这就是通货膨胀在当前资产模型中的好处。很明显，VLCC 会折旧，而且它的使用寿命完全、完全更长。工厂会随着时间的推移而折旧。

但我保证，你无法以账面价值重建一个石化厂。事实上，它比账面价值的单位产量要高得多，即使市场对这些东西的市值也是如此。因此，并没有很多资金供应。你可以说，“好吧，这是直接的资本。它值你发现的底部。”当然。

但你可以仔细看看，说：“这项资产的价值要高得多，因为最终你会获得更多供应，而且成本也会更高。”我认为这方面最好的例子是我们拥有的很多东西，叫做圣乔，他们在佛罗里达州拥有大约 16.7 万英亩的土地。这块土地每年都在升值。

而且没有折旧。它不像炼油厂或这种垃圾。亚特兰大地区有很多只是林业。上面有树木。它实际上每年在林木种植、收获、制造齿轮以及他们可以做的其他事情方面产生百分之几的产量。所以你会欣赏它。此外，它还会给你带来收益。这是一项伟大的资产。

我喜欢这样的资产。有些年份升值更快。在全球金融危机期间，我想它可能贬值了两年。但伙计，现在就像街灯亮起来一样，因为佛罗里达州的人口不断增长，而且它主要吸引富人进入税收优惠。因此，佛罗里达州的土地发展得很好。圣乔的，你

从经济角度来看，这是一个巨大的成功。股价偏差，并非如此。有一天，我认为投资者会意识到科学赌注中有多大的价值飞跃。同样的事情也可以说拥有船舶、石化厂或任何工厂、任何东西的公司。在通货膨胀的环境中，你想要拥有……

你知道，一定的建造费用，但你想要的东西不需要太多维护，因为维护资本意味着如果每年建造的成本增加 10%，

那么每年维护的成本也会增加 10%，这意味着你的现金流是虚幻的，因为它只是回到了维护牛群。我的意思是，你想要更像圣乔的东西，那里没有维护。我想他们有一些酒店之类的东西，但维护牛群是 1500 万，比方说。在几亿美元的收入中，这微不足道。大部分都是土地。不需要维护。只是树木，海洋农场树木。

你写道，从市值来看，你投资的最佳点在 10 亿到 50 亿美元之间。这是一个有趣的数字，特别是因为它通常会排除投资成为，比方说标准普尔 500 指数的一部分。我想前几天，最低的是大约 40 亿美元，其他所有都在 50 亿美元以上。所以——

我很想知道，你知道，你是否特别把它作为催化剂？你知道，你是否将未来的纳入作为帮助产生回报的策略的一部分？还是更多的是个案分析？

好吧，这是个案分析。我不反对购买价值数十亿美元、数百亿美元的东西。我不反对购买市值 500 万美元的东西。我一生中都做过这两件事。但我一直在做的就是试图找出市场中的机会。你会有这些周期。有些事情会持续一段时间，

但随后很多人开始从中赚钱，然后它就停止工作了。发生了一些事情，因为当你将所有资金转移到一种策略时，这意味着另一种策略存在机会。所以现在，似乎最有效的是，由于被动性质，你想要那些会被被动吸收和吸收的东西。因此，如果你查看市值约为 20 亿美元的公司，通常会有创始人、一些内部人士，他们拥有 10%、20% 的股份。

通常有一点被动，占 10%。有很多对冲基金拥有大部分股份。还有一些自由流通股由其他人拥有。当它达到大约 1000 万美元的市值时，所以是 5 倍，记住，我们在没有 5 倍的情况下达到 80%。当它达到 1000 万美元……

拥有它的对冲基金的比例下降了。被动的比例上升了。到 100 亿美元时，它从资产的 10% 上升到资产的 40%。所以你会有这种强制性购买。通常，我们会参与有回购的公司。我只是发现这是一种强制机制，迫使股价上涨。

记住，我不认为我的大部分资金都用于收益增长，尽管我确实在很多仅仅是倍数扩张方面赚了一些钱。我并不总是说收益倍数扩张。这不像如果我以重置成本的 20% 出售，我会以重置成本的两倍出售。然后，谈论通货膨胀时，你的重置成本是 10 倍，这是一个良性循环。

我正在寻找被动开始购买的东西。它达到了 50 亿美元，他们开始购买。因为他们正在购买它，所以它达到了 60 亿美元，这导致更多被动购买。最终它被添加，也许不是标准普尔 500 指数，但它进入了标准普尔 600 指数，然后是标准普尔 400 指数和 MSCI。然后，富达的指数员必须购买一些。而其他人也必须购买一些。它就变成了这样，当你想到回报曲线时，这并不是一个胜利，显然，并非总是如此。

但这就像从 20 亿美元缓慢磨合到 60 亿美元。然后从 60 亿美元到 150 亿美元，就像九个月。你必须拥有它两年半才能获得最后的九个月，在那段时间里它会被被动化。我想收获它。一旦你拥有标准普尔 500 指数中的东西，它往往会贵得多。所以你可以看看两家企业，一家标准普尔 500 指数的交易价格是 25 倍，而另一家什么都不是的交易价格是 6 倍。

而规模较小的公司往往增长更快，因为更大的数字意味着更难增长。你总是可以选择，20 倍的大公司购买 6 倍的公司。看，为什么买 20 倍的？你可以买 6 倍的。还有一种小概率是他们被收购，但更大的概率是

倍数跨度，最终被指数接管。因此，我们倾向于在 10 亿到 50 亿美元之间徘徊。你知道，在我刚进入这个行业的时候，有很多市值在 1 亿到 2 亿美元之间，而且增长非常快的东西。这些东西现在往往保持私有。上市公司的成本是，你知道，令人痴迷的。而且

因此，没有任何意义。这些东西留在私人市场。私募股权拥有它们。他们让这些企业在股市之外成熟。你在高市值市场上看到的东西，Java 往往不太好。它往往是非常脆弱的企业。它往往是非常投机的东西，需要每种资本，比如生物技术之类的东西。所以这不是我们狩猎的地方。但这并不意味着我们不会去狩猎。但即使是 5 亿美元，它也往往是，呃，它真的在 10 亿美元的范围内，因为它具有不同的生存能力。

从 1 亿美元到 1000 万美元，你获得了逃逸速度或 60 亿美元，无论这个数字是多少，你都在寻找 10 倍、20 倍的东西，这是一个非常英勇的回报。但要求某人从 20 亿美元达到 60 亿美元，这意味着你获得了三倍。这并不难做到。只要你保留一些收益，回购股票，收益就会增长。在三年内做到这一点并非不可能。所以我宁愿在那里狩猎。这说得通。Robert Leonard：

我相信如果你五年后问我这个问题，我会告诉你完全不同的答案。

你刚才提到过资本流入和流出，以及现在正在发生的事情，就像你刚才说的那样，很多美国企业都在转移。因此，你认识的那些在真正有趣且高增长的新兴市场中的人甚至没有投资他们自己的市场。所以我有点想把这个话题转到耐心上，并问你关于耐心的事情，因为显然投资成功的一个重要部分需要耐心。如果你没有耐心，并且不断地寻找

接下来要发生的大事反复发生，你最终可能会赔钱，因为我认为就像你说的那样，你的第一条规则显然是不赔钱，而且确实需要一定程度的耐心。那么，你具体是如何处理市场中不可避免的那些你必须保持耐心的时刻的呢？你具体是如何避免采取不必要的行动的呢？也许是因为你很无聊，也许你非常喜欢的仓位可能一年左右都没有动过？

我刚买了个仆人。我有一个农场。我有我的农场。我在这个行业取得成功的很大一部分是真正地耐心、固执，并且愿意承受很多痛苦。你知道，我……

我发现我的很多朋友，如果发生了一些事情，股票下跌了 10%，我会说，“发生了什么事？我为什么要卖掉东西？”我不知道。股票就是这样移动的。事情发生了。坏消息出来了。“这是奶酪吗？”他说，“不，这是坏消息。”很多时候，你能做的最好的事情就是不要在屏幕前。你做决定。然后你让这些决定成熟。

有些将是好的决定，有些将是不好的。但你需要让它发挥作用。我的意思是，突然之间，有时会发布一些新闻，你会说，好吧，论点改变了，你把它砸了。你只需要摆脱它。这有点奇怪。通常情况下，论点不会因为新闻稿而改变。论点会改变。这就像随着时间的推移，它有点不起作用。它就像磨合一样，总是像两个……

坏消息，一个好消息。所以你有足够的时间来说，“让我们重新分配资金。”耐心真的很难。不参与日常工作是这个行业最难的事情。你不想度假，就像我说的那样，像个笑话。你只需要离开办公室去冲浪，让自己和屏幕之间保持一定的距离。就像，

因为如果你分享屏幕，你可能正在下订单。如果你正在下订单，你可能只是想退出。风险投资内部是不同的。但是我们的核心书籍，如果我试图买卖，比如说，乔，我不知道，利率上升，利率下降。特朗普每三分钟就会发推文。我不知道这对拥有大量土地的事实意味着什么，因为这是一个好地方。我的意思是，土地正在上涨。我正在获得高资本回报。所以……

我认为耐心真的很难。而且我认为，尤其是在我们所处的世界中，我们……记住，我们一开始就谈到了。

我想要一个对冲基金。很多人经营对冲基金。他们的对冲基金主要专注于没有下跌的月份，这意味着他们必须疯狂地避免问题。“这正在下降。我必须卖掉它。这正在下降。”当它下降时，我会说，“我不想以低于昨天的价格出售它。我将逐步购买更多。”但他们的心态是，你下跌时卖出，上涨时买入，因为你没有下跌的月份。而我的心态是，大多数股票的波动很大。这真的很随机。

我还想提到的另一点是，你几乎一直都在非对冲基金中运作。因此，你的想法与我产生了共鸣，因为正如你在这里提到的其他基金所做的那样，很多时候他们都是对冲的，并且使用复杂的对冲。如果我购买股票 XYZ，并且它下跌了，那么 ABC 将通过上涨来抵消它。但在实践中，我认为这些对冲的收益和损失

随着时间的推移往往会相互抵消，导致你的表现平庸。更糟糕的是，假设你有一个非常、非常好的想法，它具有长期的顺风，并且可以在数年内复利。

如果你对冲它，你基本上只是用另一个可能表现不佳的想法来降低这种上涨潜力。因此，对于一些正在收听的价值投资者来说，他们中的许多人绝对是试图构建专门针对他们最佳想法的投资组合的投资者，你如何看待接受波动性与试图平稳运行之间的权衡？你会给那些想对冲但可能没有意识到他们只是在稀释自己最佳想法的投资者什么建议？Robert Leonard：

伙计，有时对冲是有意义的。股票大约每三到五年就会大幅下跌。它们持续大约六个月，然后就结束了。如果你真的擅长把握时机，你应该进行对冲。大多数人都不擅长把握时机，包括我在内。我非常不擅长把握时机。我总是太早了，而且我通常会放弃对冲，直到它真的崩溃。这就是为什么我不再对冲了。

我只是不相信它。好吧，股票会随着时间的推移而上涨。它们会随着时间的推移大幅上涨。如果你拥有优秀的公司，它们几乎不受波动性的影响。而且通常情况下，你将要使用的任何对冲都将与 MAC-20 相关联，而 MAC-20 可能与你拥有的东西并没有真正相关。它与我们拥有的东西无关。所以我真的不明白。我的意思是，如果你看跌 MAC-20，那就做空 MAC-20。但不要把它当成对冲。把它当成方向性的事情。

但我发现我在对冲基金行业中的许多朋友，他们在长期投资中做得很好。他们实际上比市场上的股票投资者要好得多。然后他们在短期投资中遭受损失。然后他们追踪市场，略微跑输市场，这很不幸，因为假设他们的长期投资获得了 1000 个基点的实际阿尔法，他们在短期投资中损失了 1500 个基点。我不明白他们为什么要这样做。

此外，当你试图对冲时，总会有滑点成本作为佣金，存在这种虚拟成本，即为客户支付的税款。我认为这真的没有意义。我的意思是，我所看到的是，我知道会有波动性。我知道大约每 18 到 24 个月，我们将下跌 30%、35% 甚至更多。我告诉我的客户，当市场真的受到重创时，我们可能会下跌 50%。我的意思是，我们在 COVID 期间下跌了 50%，这种情况还会再次发生。

重点是你建立你的投资组合，当它下跌 50% 时，你不会被踢出局。你使用杠杆率，让你能够坚持你想要坚持的东西。希望在周期底部，它会很早，所以你会过早地平均买入，并且你可以再买一些。

这就是为什么我们的目标是 115、125。它让我们有空间在适当的回调中添加。它让我们有空间调整一些东西。我知道我会下跌 30%。我不知道。但我喜欢说风险投资在那样的时刻会做得很好。它会是附加的。它只会让我有现金流来平均下跌。但我只是接受它。我认为

我基金中的每位客户，我现在都告诉他们，我们将在 18 到 24 个月内下跌 30% 到 35%，我们预计会发生这种情况。如果你没有为此做好准备，就不要投资。如果我们遇到这种情况，你应该给我们更多资金。这是一个投资的好时机。基本上，这是不可避免的。因此，你有一个对冲基金决定要筹集 100 亿美元。这就是他们的商业计划。我不责怪他们。

他们希望没有下跌的月份，他们必须进行对冲。很好。我的商业计划是发展我的 PA。我接受我们将会有很大的波动性。一旦你接受了这一点，它就会非常令人欣慰。这就像，“嗯，我们下跌了 10%。我想我们会再下跌 10% 到 20%。”然后它可能仍然不会下降太多。如果它在你职业生涯中多次发生，你就会习惯它。而且

我认为对冲基金世界，由于需要不断筹集资金，从未接受过这一事实。因为他们无法接受它，他们会恐慌，他们会争先恐后，这通常会使问题变得更糟。对于任何收听此节目的对冲基金或任何其他收听者，我的意思是，接受它会波动，你对此无能为力。

你写道，拐点投资在大多数市场环境中都有效，即使是在大多数市场参与者都在追逐，比方说，人工智能泡沫的市场环境中，假设潜在的财务业绩确实存在拐点。所以我的问题是，价值投资者应该在将资本部署到看起来便宜但可能停滞不前的企业之前等待哪些拐点迹象？我知道你说了你总是太早了，但也许你可以分享一些关于你如何才能在未来对其进行优化的经验教训。

好吧，我的意思是，这很明显，但它反映了，对吧？我的意思是，华尔街关心什么，他们只关心一件事。他们想看到收入增长，他们想看到收益增长。就是这样。华尔街倾向于偏爱收入增长而不是收益增长。由于亚马逊等公司，他们被误认为如果你的收入持续增长足够长的时间，最终你的收益会赶上来。

有时会，有时不会。但因此，华尔街非常关心收入增长，这就是为什么我们有所有这些奇怪的庞氏骗局泡沫，公司会购买一美元的收入，因为他们以负 20% 的毛利率来做这件事。如果你让我以折扣价购买价值一美元的东西，我会购买很多。所以所有这些收入都在增长，然后他们需要筹集更多资金。这是一个不错的庞氏骗局泡沫，直到它破裂。我们看到了很多这样的庞氏骗局周期。Robert Leonard

但华尔街希望看到这种增长，并且希望看到这种增长加速。记住变化率。因此，你观察许多行业，然后说，哪个行业明年既有收入增长又有盈利增长？并且变化率将加速。因为很多企业都相当稳定。它们每年以 10% 的速度增长。所以你需要增长率加速到 20%。它需要比每个人的模型都快。我关注的很多事情，我都进行一番检查并达到收支平衡。如果你认为是积极的，那就真的，真的很好。

因为你会得到更多的加速。但这正是你所寻找的。这很明显。我的意思是，你没有人工智能这回事。我有点苦恼我没有抓住它。但是看，这些事情加速了。收入暴涨了。实际上，有些企业确实有盈利。

但收入绝对爆炸式增长。我明白为什么人们对此感到兴奋。完全明白，对吧？我也明白为什么我去年持有的某些下跌的股票没有加速。这是 10 年周期中的第三年。今年我们出现了减速。所以，好吧，我明白了。我使用 Suffer，因为我的企业正在遭受损失。而这些企业需要繁荣，因为它实际上是电动的。我从概念上理解。我的意思是，我是那些喜欢观察它的人之一。

盈利和估值，但我理解某些人并不关心。很好。让科技人员玩乐一年吧。这不像他们连续赢了 20 年一样。回家做一年作业。

所以我真的很享受你与一位朋友分享的一次互动，关于英伟达。你说你的朋友很沮丧，因为他没有持有英伟达。因为他试图追踪一个指数，我们在本集中已经讨论了很多关于指数的内容，他的表现落后于那些显然持有英伟达等公司股票的同事。我认为这是一个非常有趣的例子，因为我觉得它就像一个大型市场的回音室。投资者都是非常社交的人。

他们非常了解他们的同事和朋友购买什么，因为他们要么与他们交谈，要么整天都有一个股票代码在闪烁，告诉他们正在买卖什么。但是你已经专门管理你的投资策略来绕过大多数投资者已经克服的这个痛点。我只是想知道，你究竟是如何得出这种方法的？更重要的是，你为什么认为其他投资者很难解决这个问题？

我认为困难的原因是，在 18 个月的时间里，人们谈论的都是英伟达。我的意思是，英伟达在去年夏天达到顶峰。它基本上没有变化，只是略微下跌。每个人仍然整天都在谈论它，因为这就是媒体想要谈论的一切。我的意思是，它每天交易数百亿美元的股票。我认为英伟达的期权交易量超过了股票市场本身。所以这是一个巨大的赌场，每个人都想进入赌场。去赌场很有趣。我完全理解为什么人们如此关注它。

而且看，我们交易过英伟达，主要是做空。我们做得不错。但我理解为什么会有某种吸引力。当你有一只每天都在上涨的大盘股，并且它是人们基准中很大的一部分时，就会有一种激励措施来超配它，因为它正在上涨，这意味着如果它上涨，你必须更多地超配它。这是非常反身的。我可以理解为什么一个管理着数十亿美元共同基金的人

如果跑赢市场是 50 或 100 个百分点，当他低配英伟达而它就是不回落让他买入时，这就会带来很大的压力。

我有一个朋友向我哭诉这件事。他哭的方式，我以为他是做空的。不，他只是低配了 100 个基点。我不知道。我只是不那样想。好吧，我想英伟达是一个多袋股，但我主要寻找能够成为多袋股的东西。我在这些基准中持有大盘股。它们不会成为多袋股。每年都有效。很多，它们每年上涨 20%、30%。那是一年非常好的表现。我只是不在乎。它

它不是我的世界。所以我真的不太考虑它。我的意思是，你看到了。每个人都和你谈论它，但这根本不是我的世界。我的世界是一堆没有人谈论，没有人思考的事情。当他们开始谈论它时，我实际上会退出。所以哈里斯，我想感谢你今天来到节目并与我和我的听众分享你的见解。所以我想给你一个机会，也许让你告诉听众他们在哪里可以了解更多关于你的信息。

当然。我的意思是，我一直说在推特上关注我。我想他们本周称自己为 X。我的用户名是 Eddie Chubby。否则，请访问我的网站 PRACAP，P-R-A-C-A-P.com。我们在那里有我的博客信息，但我也会写博客。我过去写得多得多。我倾向于在发生有趣的事情时写作。但说实话，这是一个非常令人困惑的世界。所以我最近写得少了，但这会循环往复。

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