TIP711: Netflix, Ferrari, & Managing Market Volatility w/ Arif Karim
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在今天的节目中，我们再次欢迎 Arif Karim。Arif 曾多次参加我们的节目，在投资行业拥有超过 25 年的经验。在今天的节目中，我们将讨论他非常了解的两家公司：Netflix 和法拉利。这两只股票都是非常有趣的公司，也是股市中的强劲赢家。在本期节目中，我们将涵盖 Netflix 的护城河以及 Arif 为什么认为它是一家伟大的公司，

RF 如何应对 Netflix 近几年的股价波动。Netflix 在 2022 年订阅用户增长放缓后采取的增长举措。为什么法拉利是一家拥有类似 Costco 的双赢关系的伟大公司。法拉利在向销售更多电动汽车过渡的过程中将如何表现。RF 如何看待法拉利和 Netflix 的估值等等。希望您喜欢今天与 RF Karim 的讨论。

自 2014 年以来，通过超过 1.8 亿次的下载，我们研究了金融市场，并阅读了对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们会让您随时了解情况，并为意外事件做好准备。现在是您的主持人 Playthink。

欢迎收听投资者播客。我是您的主持人 Clay Fink。今天，我很高兴再次欢迎 Arif Karim。Arif，感谢您抽出时间。嘿，谢谢 Clay。很高兴再次来到您的节目，再次与您交谈。感谢您的邀请。

是的。在准备这次讨论时，我回顾了您之前在节目中的露面，我非常欣赏您提供的深刻见解。我认为现在是重新审视我们讨论过的一些公司的好时机。所以我们之前聊过 Netflix 和法拉利。所以我想再次谈谈它们。让我们从 Netflix 开始吧。这是一家你关注了很多年的公司。在此期间，这只股票一直是巨大的赢家。这家公司对我来说有点神秘。

原因之一是他们面临的竞争程度，原因之二是他们需要不断增加内容支出。据估计，在其 390 亿美元的营收基础上，他们仅在内容上的支出就超过了 170 亿美元。那么，您能否概述一下您认为是什么让 Netflix 成为一家伟大的公司呢？

好的，Clay。Netflix 很有意思。我实际上从 2000 年代初就开始关注它了，那几乎是它首次公开募股的时候。当时，他们是一家 DVD 租赁公司。

邮寄租赁订阅业务。这在当时是一个非常创新的商业模式。当然，正如您所知，他们已经成为全球流媒体视频的先驱和领导者。所以我想回答你的问题，我认为伟大的企业是什么样的？总的来说，当我想到一家伟大的企业时，对我来说，它是一家为客户提供大量价值的企业。

它能够将足够的价值货币化，以建立一个具有高资本回报率的企业，而不会压榨其客户。因此，公司和客户之间会共享一些我称之为“价值盈余”的东西。然后，您希望企业能够通过更好的优势来保护其业务，从而防止利润率商品化。然后它只能在很长一段时间内增长，这样您就可以长期积累价值。

多年来对业务的投资。我认为 Netflix 具有所有这些特征，对吧？它为客户提供有价值的服务。它具有全球适用性。

它的规模和其他特性为业务带来了护城河效应，从而保护我们免受竞争的影响，并最终保护利润率。因此，我们开始看到这些方面正在发挥作用。这些事情一直在发生，但现在随着它拥有超过 3 亿全球用户，它真的开始扩展了。我认为，总的来说，媒体行业是一个满足人类对娱乐、经验分享的核心需求的行业，

以及我认为的移情窥探，你可以在这些经历中体验其他人的生活。我认为这是人类天性的核心。从 Netflix 的角度来看，它是在互联网在全球变得普遍的时候推出了其流媒体服务。过去，传统的媒体公司

往往更区域化，因为它们通过电线接触消费者受众受到限制。有了 Netflix，

随着互联网时代的到来，加上移动设备，你基本上取消了通过电线传输内容的限制。这使得它能够扩展，创造一个新的媒体业务，该业务在全球范围内扩展，我认为这最终改变了由于这种规模而导致的业务利润范围以及回报可能是什么样的。所以我们将看看情况如何发展。它正在发展中。到目前为止，这令人兴奋。

是的，我认为多年来，他们一直希望达到这种规模。大约四五年前，他们在差距基础上实现了盈利。除了规模和比其他任何人都能投入更多资金用于内容的能力之外，您认为还有哪些主要因素促成了他们相对于众多竞争对手所拥有的护城河和竞争优势？

是的，这是一个很好的问题。因此，规模显然是护城河的重要组成部分，但他们必须建立这种规模，对吧？而且我认为，最终成为其规模优势的其他组成部分。对于 Netflix，我认为它拥有与其行业中的其他公司相比非常独特的文化，例如一套我称之为“诀窍”的能力，它们所建立的

这也使他们能够在执行和建立规模方面胜过竞争对手。

所以我的意思是，我认为规模在这个业务中非常重要，因为您可以为一部内容花费 1 亿美元，无论是电视剧还是电影。无论您是将其交付给 1000 万用户还是 10 亿用户，您的内容成本都不一定会改变。但单位成本，内容会发生巨大变化，对吧？根据您拥有的客户数量，您可以从每位客户 1 美元变为每位客户 10 美元或 100 美元，对吧？

因此，规模越大越好。目前，Netflix 拥有超过 3 亿用户。而这实际上是家庭。如果您认为每个家庭都有两到三、四个观看 Netflix 的人，那么您谈论的是 80 亿人口中，有 5 亿到 10 亿观众在观看 Netflix。这太令人惊叹了，对吧？

因此，正如您所说，规模最终是他们一直在努力建立的最终竞争优势。但在实现这一目标的过程中，我认为文化在其中发挥了几个关键作用。他们始终非常关注客户体验，这使他们能够创造获取用户、留住用户的方法。而这最终是规模的根本驱动力，对吧？用户越多，

收入越多，您就能投资更多内容。内容越多，对新用户的吸引力就越大。他们来了，你就有更多资金投资内容。这其中有一个飞轮效应。但他们还有一些其他能力，这些能力是与他们的文化密切相关的诀窍能力。因此，其中之一是它始于一家科技公司，对吧？它具有很强的技术成分。因此，将视频从他们的服务器传递给客户

这是他们建立的一个重要能力。最初，他们正在许可或支付第三方内容交付网络的费用。但我想大约在 2016 年左右，他们开始建立自己的内容交付网络。这实际上意味着，当客户在世界任何地方播放时，您希望从按下播放到观看内容的延迟尽可能低……

尽可能低，基本上是即时的，对吧？您希望质量高。您希望管道（控制到客户最后一英里的 ISP）的成本经济实惠。因此，在其中，所有这些技术能力，无论是压缩、内容安全，当时都不能被盗版。我不知道您是否记得，但在 2000 年代初和 2010 年代，盗版是内容的一个大问题，因此您必须保护该内容。

然后是延迟问题，对吧？所以当我第一次开始观看 Netflix 流媒体时，我认为那是在流媒体成为我们主要业务之前的 2010 年左右。你点击播放，然后等待。这是一个下载体验，然后内容出现，对吧？这只是一个次优的观看体验，因为你很可能会感到沮丧并继续前进，对吧？因此，内容交付部分非常重要，他们自己构建了它，并且他们通过……

在客户想要观看最新热门内容的不同地区扩展规模。然后它会像……

并因此超载他们的 ISP 网络。

然后 Netflix 会去 ISP 那里说，哦，顺便说一句，让我们在客户联系下载视频以开始观看的最后一英里位置放置一台服务器。这将减轻您的负担，因为我们知道里约热内卢晚上 10 点，80% 的客户会观看这 100 件东西。发生的事情是前一天凌晨 2 点，当没有人使用您的后端管道时，

我们将下载明天晚上 80% 的客户将观看的 100 件东西。这样，它就可以从成本、物流和运营角度减轻您的负担，ISP。但你必须有一定的规模才能做到这一点，对吧？所以这种事情，其他人没有做。这些人是在他们前进的过程中发明这些东西的，对吧？

发生的事情是，在迪士尼推出其 Disney Plus 服务之前，他们实际上花费了数十亿美元来收购名为 Bantech 的东西，该公司在 Disney Plus 服务中开发了良好的体验服务，以便他们可以拥有类似的体验。但无论如何，这是这些核心诀窍细节的一些例子

Netflix 多年来学习并成为其护城河的一部分，因为它使下一个家伙更难启动一些东西。因为对内容交付有期望。对他们如何与客户互动有期望。我还要补充一点，随着时间的推移，真正让我印象深刻的 Netflix 成功背后的文化要素

是其进行实验、学习然后快速纠正错误的能力。所有这些都融入了一种巧妙和适应性，这是公司运营的核心。我认为这些是我们传统上在谈论护城河时不会谈到的经验性部分，但我认为它们是护城河来源，因为它们是建立护城河并继续增加和发展护城河所需的执行力。所以这一切都在继续。

绝对的。我认为您在文化中提到的一个关键部分是不断地为您的用户提供更多价值。因此，如果您真的考虑一下，如果您每月支付 18 美元来使用 Netflix，那么您获得的价值与其他一些价格相似的订阅相比，简直是……在很大程度上根本无法比较。让 Netflix 成为我们在节目中讨论的一个有趣业务的另一件事是销售。

仅仅是股价波动。从 2021 年 11 月到 2022 年 6 月，Netflix 的股价下跌了 75%。而现在，我们的股价接近历史高点。最近，它已经从每股 1000 美元回升。我敢打赌，大多数投资者都没有承受如此剧烈回调的承受能力。那么，您能否谈谈在此期间发生了什么样的情绪变化以及

以及您从这次回调中吸取的教训。

是的，从 2021 年 11 月到 2022 年，这真是一个不寻常的经历。这只股票经历了我有史以来经历过的最大跌幅。就我个人而言，作为一名投资者，我在我共同管理的投资组合股票中也有过经验。当我还在 Ensemble 时，它碰巧是我们最大的头寸。对于这只股票、我和我们的团队来说，这是一段艰难的时期，但我们已经对业务建立了非常深入的了解和信心。

商业模式、驱动因素、管理团队。因此，我们必须回顾并重新评估我们所做的所有工作，看看我们是否遗漏了什么。显然，市场已经重新评估了 Netflix 股票的价值，因为在此期间，他们的订阅用户增长停滞不前。他们甚至有一个季度，我认为是 2022 年第二季度，

他们损失了近 100 万用户。这是他们很长时间以来第一次损失如此多的用户。他们可能在 2012 年从 DVD 租赁业务转向流媒体业务时也发生过类似的事情。但这至少是他们十年来第一次发生这样的事情。他们长期以来一直是一家成长型公司。因此，正如您所知，我的意思是，在一个固定成本业务中，Netflix 的模式是他们投资内容

然后他们将其用于他们的用户，对吧？因此，如果您正在增加用户，该模型本身就具有非常好的杠杆特性，因为从成本角度来看，您正在变得更高效，更有效地将您的内容投资部署到用户身上，并且您的利润率也会随着时间的推移而提高。但如果您停止增长，那么突然之间，A，市场会重新评估您未来现金流的价值，对吧？因此，如果您能够每年增长 15% 达十年之久，

而市场预期如此。然后突然之间，市场将您的增长率重新评估为接近零或 5%。根据您将在未来十年产生的现金流，这将导致估值发生巨大变化，对吧？每年 15% 的增长持续 10 年，与每年 5% 的增长持续 10 年相比，规模要大得多，对吧？但其次，因为如果您在 Netflix 所处的规模上以其成本结构停止增长，那么您谈论的是一定程度的盈利能力，它会产生这种现金流，而不是……

每年增长 15% 达十年之久，然后，甚至 10% 的增长，您将扩展到更高的利润率。因此，您面临着双重重新评估。一个是增长被向下重新评估，另一个是市场预期的最终利润率被向下重新评估。所以你遭受了双重打击。因此，此时您必须重新评估您的投资

在这种情况下，我们的预测与市场现在所说的情况（大多数人所说的前景）是否一致？因此，您必须提出这个问题，最终归结为订阅用户增长的停滞。因此，如果您问这个问题，为什么订阅用户增长停滞不前？是因为市场已经成熟了吗？竞争太激烈了吗？发生了什么事？对吧？

当时市场的叙述是竞争太激烈了，所有这些流媒体选择。您有 Disney+、Hulu、HBO Max、Apple、亚马逊也在那里。但有趣的是，在 2020 年，Netflix 实现了有史以来最高的订阅用户增长，对吧？您还记得，我们都困在家里。很多人很无聊。很多人有很多时间。

它吸引了大量新用户进入那一年。所以我们知道这方面是存在的。所以这是一种牛鞭效应，他们吸引了用户，也许提前满足了他们本来会看到的需求。这是其中一个方面。这在许多不同的行业、许多不同的公司中都在发生。但另一个是竞争的叙述。这是我们研究过并认为是误导性叙述的一个方面。我们之前在 Apple 身上也见过这种情况。但类比非常清晰。

容易得出结论并且会成为新闻的是，哦，竞争太激烈了，对吧？这就是 Netflix 崩溃的原因的性感叙述。Netflix 很难获得大量新用户，因为他们正在与这些其他流媒体服务共享这些新用户。这种说法的问题在于，内容不是同质的，对吧？如果您是漫威迷……

你会去看迪士尼。你不会在 Netflix 上找到它。如果您是《鱿鱼游戏》的粉丝，您会去 Netflix 观看。你不能去迪士尼看。有很多我称之为商品内容的东西，你可以去任何地方观看。这实际上只是时间填充物。你可能正在做其他事情。你想进入后台。传统上，许多电视观众都是这样做的。但最终，您决定订阅哪项服务是基于

吸引您使用该服务的差异化内容。因此，我们不认为存在竞争问题。为了稍微回顾一下，让您了解我们的思维方式以及我们如何看待 Netflix，当我们在 2016 年首次投资 Netflix 时，我们查看了……

用户在该服务的分布。美国在 2016 年已经有大约 7000 万用户。因此，我们将此视为成熟市场。我们不期望美国市场有很大的增长。但我们确实期望国际市场有很大的增长。这就是规模即将发生的地方。仅供参考，当时，

美国大约有 8500 万有线电视用户。因此，Netflix 已经有 7000 万用户。它拥有相当一部分人口或家庭，大约有 1.1 亿户家庭，相当多的家庭已经是 Netflix 的用户。因此，您不能指望在美国实现高渗透率。但当您关注 EMEA、亚太地区、拉丁美洲等其他地区时，它仍然渗透不足，严重渗透不足。它非常小。所以还有很多发展空间。这就是我们的论点。

对于那些不熟悉的人，什么是 Mia？

它是欧洲、中东和非洲，但主要是欧盟，即西欧。但快进到 2021 年、2022 年，EMEA 已成为订阅用户增长、新用户的强大驱动力。你知道，它正在增长，你知道，大约是……它每年大约有 1000 万到 1200 万用户。所以他们是订阅用户增长的驱动力。我们看到 2022 年发生的事情是，突然之间，EMEA 从……

大约 1000 万用户下降到 600 万，然后下降到零。我们担心的是他们如何达到成熟，对吧？就像我们认为美国市场已经成熟一样。EMEA 是否已经成熟，拉丁美洲是一个在 EMEA 之前起飞的市场。这可能已经成熟了，对吧？

您必须认真思考的关键问题是，成熟意味着什么？70% 的家庭渗透率是成熟的吗？50%？80%？这个数字是多少？这是不可知的。但我们认为，就成熟渗透率而言，EMEA 可能看起来像美国。而当时 EMEA 还没有达到这个水平。2022 年初，EMEA 的增长突然下降。对我们来说，显而易见的答案不是竞争。这是

乌克兰和俄罗斯入侵乌克兰，对吧？当一个大国入侵你大陆上的一个国家，就在你的后院，你会寻找一些东西来订阅娱乐吗？你会全天候关注新闻吗？因此，这似乎是发生这种情况的最合理的理由。这将是一件临时的事情，对吧？在某个时候，我们希望情况会好转，俄罗斯会，乌克兰会达成停火协议，

我的意思是，六个月左右，结果显然并非如此。但人们有能力随着时间的推移适应他们的环境并恢复他们的旧习惯。随着一年过去，这当然也是最终发生的事情。

但话虽如此，我们也对管理团队充满信心。我们知道他们有一些杠杆，他们可以随着时间的推移来拉动。当时另一件实际上也是一个风险的事情，我们也考虑过这一点，那就是有很多关于经济衰退的讨论。95% 的经济学家认为 2022 年将会出现经济衰退，对吧？因为利率正在上升，通货膨胀很高。那

这是拉丁美洲的另一件事，增长停滞不前，因为通货膨胀远高于这里。Netflix 正在将价格提高 15% 到 20%，以跟上拉丁美洲的通货膨胀，对吧？当时发生的所有这些事情很可能都是暂时的，随着时间的推移会恢复正常。我们不知道确切的时间，但这就是我们正在做的赌注。但从根本上来说，我们认为 Netflix 创造的价值没有改变。

市场渗透率仍然足够低，增长可以再次恢复。我们知道，如果我们对这一点是正确的，那么市场将重新评估其对未来增长情况以及最终利润率的估计，这将改变股票的估值方式。归根结底，这就是你必须做的，对吧？就我个人而言，当我考虑这个问题时，这里没有什么可学习的，对吧？我的意思是，显然，你的仓位规模必须处于一个你可以舒适地容忍的地方

你可能没有预料到的估值大幅变化。但另一方面，你对一家企业的信心和理解程度在应对这些艰难时期时起着很大的作用。一方面，对于 Netflix，我们很有信心。我们了解驱动因素

我们评估了增长停滞的所有原因以及什么原因是永久性的，例如渗透率的成熟将是增长停滞的永久性原因，而临时性原因则不然。但另一方面，世界上会发生很多不可知的事情，对吧？因此，您也必须对此持开放态度，并乐于重新评估您的立场。在这种情况下，我们坚持住了。我们甚至在跌势中买入了更多股票。

但当然，过去也有一些情况没有像我们希望的那样发展。在这个过程中，在我们对艰难时期的重新评估中，我们得出结论，我们必须出售，因为这是一个我们没有看到过的更永久的事情。所以在这个案例中，事情的结果很好，但这并非总是如此。

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我喜欢你刚才谈论市场如何根据今天发生的事情来评估价值的方式。因此，当你查看 Netflix 全球付费用户的图表时，它绝对是一张非凡的图表。所以我在这里看到的图表可以追溯到 2014 年。当时，我们看到有 5000 万付费用户。在 COVID 之前，我们达到了近 2 亿。而今天，我们已经超过了

超过 3 亿。因此，在 10 年的时间里，付费用户增长了 6 倍。这真是了不起。关于业务的内在价值，很可能也遵循类似的趋势。但股价一路波动。事后看来，2022 年是市场对 Netflix 价值反应过度的时候，这为您在那个时候增加投资提供了良好的机会

让我们谈谈他们在过去几年中为帮助重新加速增长所做的一些事情。因此，在 2022 年，有四个季度的增长基本上是持平的，但他们做了一些我认为非常有趣的事情。他们做的一件事是打击密码共享，这对像我这样的某些用户来说是不幸的。他们做的另一件事是发布了一个价格更低的

还投放广告的套餐。这本身对我来说也很有趣，有点类似于其他一些媒体公司。您能否谈谈他们在过去几年中采取的一些举措以及这些举措如何影响他们的业务？是的，这真的很有趣。正如你所说，催化剂是 2022 年用户增长的放缓，对吧？我提到过，我们对管理层有信心，因为这是一个经历过挑战时期的管理团队。

而这种独创性和适应性的文化是一种非常强大的特性，对我来说，这就是文化。因此，我们进入时就知道的一件事是，我们长期以来一直在关注 Netflix。所以我感觉 Netflix 上大约 20% 或 30% 的总观看者是像你我这样的人，他们与父母、姐妹、兄弟或朋友共享密码，对吧？所以……

我们知道，从历史上看，Netflix 实际上鼓励这样做，以推动服务的病毒式传播。你知道，一旦你开始观看内容，如果他们关闭开关，你就会愿意付费，因为他们已经证明了他们的价值，对吧，作为他们内容的习惯性观看者。

在 2022 年，他们开始谈论限制密码共享，同时推出更低的价格。不仅指定了价格有多低，他们还表示将推出一个广告驱动的订阅计划，该计划的价格可能会更低，甚至可能是免费的。

因为我们知道的一件事是，Hulu 拥有大约 4000 万到 5000 万用户，他们的大多数用户都使用广告补贴计划。因此，你每月支付更低的计划费用，他们每个用户每月能产生大约 10 美元的收入。我们知道 Hulu 每个用户每月能够产生的收入约为 10 美元，这补贴了他们向客户提供的计划。

因此，我们认为 Netflix 在推出广告计划并逐步建立该业务的过程中，至少能够产生 10 美元。有趣的是，Netflix 的参与度约为每天每用户两小时。这比其他任何人都高。因此，这再次让你感觉到，哦，如果 Hulu 可以产生 10 美元，那么 Netflix 也许可以产生更多，因为他们的参与度更高，对吧？问题是，他们会对这项服务收取多少费用？它可能是……

我认为大约是 2.99 美元。我认为它不会免费。它可能是免费的，但我认为它不会免费。他们当时的价格为 6.99 美元。我认为他们刚刚将其价格提高到 7.99 美元。有趣的是，这大约是在 Netflix 的联合创始人之一里德·黑斯廷斯卸任首席执行官的时候。过去，他一直坚决反对将广告引入 Netflix。而且

在新的领导层下，他祝福他们等等，他承认，你知道，也许他对广告方面过于固执了。但在新的联合首席执行官格雷格·彼得斯和特德·萨兰多斯领导下，他们决定推进广告计划。他们必须在这里开发几件事。这就是其中之一，仅供参考，Netflix 在谈到推出广告计划、看到密码共享时，谈到了 1 亿人

全世界都在共享借来的密码。所以那里有一个市场，一个未开发的市场，这些人从这项服务中获得价值，但并没有为此付费。问题是，你如何让他们为此付费？我认为每个人都认为人们出于经济原因借用密码，但这并不一定是真的，对吧？有时这只是为了方便。有时就像，哦，嘿，我们是家人。所以我的意思是，是的，对。家里一个人支付订阅费用。为什么不呢？你知道，只是大家共享而已。有非

经济原因导致人们做这种事情，对吧？所以你发现的方法

这一切是如何发生的，方法是限制密码共享，然后你就会看到结果。我认为 Netflix 推出更便宜的计划来让人们更容易从借用密码转向支付自己的服务非常明智。他们还推出了服务的另一个方面，我想，如果你想继续借用密码，那么共享该密码的人可以为你付费。他们可以为你支付一些费用。因此，如果你是一位有大学生的家长，或者像我一样，如果是我订阅，我的父母从我这里借用，

我会支付额外的费用，并继续让他们从我这里借用。所以我想他们想出了一个相对灵活的方法来弄清楚如何更好地将所有这些借用者货币化并改变其周围的营销方面。显然，这实际上已经取得了很好的效果。仅此而已，对我来说真正有趣的是，有各种方法可以退一步来看更大的图景，回到我认为是一项伟大的业务。我认为伟大的业务是为客户创造价值的业务。

然后是它的第二部分，这项业务如何分享该价值？他们可以收集什么来为他们的业务创造回报？

不同的企业对如何解决这个问题有不同的策略，对吧？以一种最终希望你的客户喜欢你的产品或服务的方式。你希望他们觉得他们得到的比他们支付的更多。所以在我看来，这是在你的客户中产生忠诚度的最佳方式，当他们觉得他们从你这里得到了这么好的交易时，对吧？我获得了如此多的价值，我不介意付给你这么多钱。

Netflix 所做的是，随着时间的推移，他们增加了服务的价值，更多内容，更多种类，等等，然后收取更多费用，一路上面对他们为客户提供的价值。我认为这是一种很好的商业模式和建立具有持久性的业务的方式。我认为它的另一部分是它体现了 Netflix 的独创性。因此，当他们推出广告计划时，他们做的一件事是，我认为是在大约 12 个国家/地区，

他们谈到了他们在构建新的广告服务时谈到的“爬行、行走、奔跑”模型，基本上是这样。广告服务补贴用户，但广告服务实际上是关于广告商的，对吧？他们必须建立整个基础设施。最初，他们与微软合作，但他们一直在建立自己的服务。在 2022 年之前，他们还开始推出 Gaining 作为免费附加组件。但同样，这是另一种方式，可以让你花更多时间来

用于娱乐服务，来到 Netflix 并使用他们的内容，无论是视频还是游戏，随着时间的推移，他们将能够向你收取更多费用，对吧？当你从中学到更多价值时。但所有这些都是，他们称之为爬行、行走、奔跑。我称之为实验、学习、扩展，对吧？这实际上就是它在做的事情。因此，所有这些都是 Netflix 文化如何能够越来越多地扩展其提供的价值类型的绝佳例子，这最终会累积到股东在公司价值中的价值。罗伯特·莱昂纳德 我不禁想到芒格关于 Netflix 的互惠规则。我认为这是一个很好的案例研究。一方面，他们正在培养用户观看 Netflix 的习惯。但另一方面，用户意识到，嘿，这比他们收取的费用更有价值。

如果你不介意的话，还有一点。关于密码借用者成为订阅者的话题，据我们所知，我认为这非常成功。

因此，在 2022 年，他们的增长大致持平，对吧？他们在上半年略有下降，在下半年又恢复了。23 年，我们看到了加速增长，我认为他们增加了 2100 万用户或类似数量。但我知道去年 2024 年，他们增加了创纪录数量的用户。他们增加了 4100 万用户。想想看。2022 年的市场表示，这已经死了。它不会再增长了。然而，仅仅两年后的 2024 年，他们能够利用他们所掌握的杠杆来

增长。

4100 万，创纪录数量的用户，这令人难以置信。但他表示，部分原因是，我们不知道有多少是广告的帮助下将借用者转化为付费观看者，对吧？去年，55% 的新注册用户订阅了广告服务，对吧？价格更低的套餐。我们认为，最终，它的经济效益将与大约每月 18 美元的标准计划类似。

总而言之。该公司刚刚谈到达到广告规模。今年是他们实际上拥有观看者数量规模的时候，广告商有兴趣向 Netflix 的广告方面投入大量资金。展望未来，

对已转换的借用者有影响，对吧？我们不知道还有多少借用者可以转化为订阅者。真正有趣的是，去年第三季度，管理层表示他们将不再按季度分享用户数量。

并且他们希望我们作为投资者和华尔街分析师根据收入增长、盈利能力增长和自由现金流来跟踪他们的进展，这些确实是跟踪的正确输出数字。但就投入而言，我们现在将不知道有多少收入增长来自用户，而有多少来自用户。

即每单位或每月的平均收入，这是支付订阅费和广告收入的组合。我的直觉是，他们会告诉我们某些里程碑。有人会达到 3.5 亿或 4 亿用户。他们会就此发布新闻稿。我们不知道这什么时候会发生，但我们不会有季度数据。一方面，我认为这是一件好事，因为归根结底，

你想摆脱仅仅关注用户数量的这种跑步机，因为你现在实际上可以开始以不同的方式将你的客户群货币化。这就是我们所看到的。但另一方面，从怀疑的角度来看，这也让你想到，好吧，也许他们知道一些我不知道的事情

他们的借用者中有多少人已经转换。我自己的预期是，用户数量仍然有增长空间，每年大约 2000 万，持续数年，上下浮动。但这有点不稳定。我注意到，在我过去的经历中，每个季度都有奥运会或世界杯或重大赛事，都会出现这种下降，几乎就像钟表一样，用户数量下降。同样是因为人们忙着观看世界杯，对吧？或者其他什么，对吧？

任何股票都可能下跌 10% 或 15% 或类似的百分比。人们会为此感到恐慌。归根结底，我考虑业务的方式是他们提供的价值，他们如何增加客户的价值，以及客户如何愿意随着时间的推移为该价值付费。

你在 Netflix 上提出的另一个很好的观点是他们适应所处环境并找到为客户提供更多价值的新方法的意愿和能力。因此，这与我的下一个观点相关，你之前提到过 Netflix 拥有一个宏伟的愿景，即满足人们的所有电视需求。因此，在 2024 年，我们看到他们做了诸如在圣诞节播放几场 NFL 比赛和反馈之类的事情。

以 Jake Paul 和 Mike Tyson 的拳击赛为例，该比赛达到了 6500 万并发流。我很想知道你对长期来看你是否认为这个愿景会实现，以及是否有其他举措能说明未来可能是什么样子的看法。

我认为，归根结底，Netflix 确实希望成为你的基本视频娱乐，并在某个时候成为游戏娱乐。但就目前而言，这是你拥有的基本视频娱乐订阅。因此，为了做到这一点，你需要做很多事情。你之前提到过，他们每年在内容上花费 170 亿美元，对吧？

这很多。但是当你想到他们正在攻击的规模时，对吧？你正在向世界提供内容，对吧？所以世界上有 80 亿人。他们对想要观看的内容有不同的品味。有些人喜欢高雅的内容，有些人喜欢低俗的内容，有些人喜欢电影，有些人喜欢电视剧，有些人喜欢一种语言，有些人喜欢另一种语言。他们做得非常出色，获得了

获得来自世界各地内容。其他人还没有做到这一点。我一直想查一下，我不知道它是否公开可用，那就是他们总内容中非英语内容的百分比是多少？因为过去他们的大部分内容都来自美国，基本上是全球分发的英语内容。这是一种典型的其他流媒体服务所采用的好莱坞模式。

但 Netflix 是尝试为当地市场开发当地语言内容的先驱，但某些片段却成为热门作品

通过发现机制，在我们打开 Netflix 的第一页时向我们推荐一些他们认为我们可能喜欢的国际内容。因此，这增强了成为全球每个人的这种普遍基本内容提供商的观点。这是一个巨大的挑战。这需要大量的投资。我认为如果它真的做到了这一点，这将成为 Netflix 作为一家公司为世界各地的人们提供的持久价值的巨大一部分。

当然，这部分内容是体育内容和直播内容，对吧？因此，这是 Netflix 一直在尝试的事情。从历史上看，他们谈到过直播体育内容许可证非常昂贵。这对他们来说没有经济意义。你可以想象，当你每月收取 18 美元时，情况就是这样，对吧？因此，他们过去选择不参与体育运动，但是……

但随着他们的壮大，规模开始改变他们的经济状况。购买力的规模改变了他们的经济状况。我举个例子。一级方程式赛车。在美国，我们并没有观看很多一级方程式赛车比赛，但在欧洲和亚洲，它非常盛行，对吧？Netflix 首次涉足体育运动，就是试图围绕一项直播体育赛事创造娱乐活动。因此，对于一级方程式赛车，我认为大约是六年前，他们推出了《驱驰人生》，这是一个系列节目，讲述的是……

一级方程式赛车赛季，但这更像是车队背后的故事，车队之间的竞争。这一切都非常有趣和引人入胜，但它也会激发你对一级方程式赛车比赛的兴趣，对吧？所以——

一级方程式赛车是一家独立的公司，与 Netflix 合作制作该节目。一级方程式赛车无疑获得了更多关注。我的意思是，现在在美国，我们有迈阿密大奖赛。我们有拉斯维加斯大奖赛。在美国观看一级方程式赛车的人数有所增加。当然，我们是世界上最大的广告市场。传统上，直播体育……

主要收入来源来自广告，对吧？因此，我们看到了直播体育出版商之间的互补性或共生关系，我想你可以这么说，无论是 F1、NFL 还是 NHL，

以及 Netflix，它讲述了一个故事，但在某些时候，你可以看到 Netflix 然后达到可以与这些人达成协议来许可节目、直播体育节目的规模。或者最初它将出现在未展示的地方。因此，NFL 在美国非常盛行，但在德国却不太盛行，我想。我不知道。我只是在猜测，对吧？

因此，你可以看到这样一种情况，也许 Netflix 负担不起或发现许可 NFL 用于美国没有经济上的吸引力，但也许他们会将其许可用于世界其他地区的直播。这有助于 NFL 在世界其他地区发展其特许经营权，就像它对一级方程式赛车所做的那样。所以我认为我们会看到这样的合作关系。正如你所说，像二级体育运动一样，你知道，像迈克·泰森和杰克·保罗的比赛这样的二线体育运动是一场特别的赛事。

或者像圣诞节这样的利基 NFL，这显然对他们来说是一个巨大的成功，对吧？你开始看到对一些事情的尝试，但我可以看到他们带来……我的意思是，他们已经与 WWE 达成许可协议，基本上以直播的方式将其带到世界各地。那么他们能对 UFC 做些什么呢？也许吧。但我也可以看到他们对 NBA、NFL 或英超联赛做些什么。对我来说，英超联赛是最有趣的。当他们许可英超联赛比赛并在全球范围内分发时，

我认为那时你就会知道他们已经像这样，这是他们最终统治的时刻，对吧？关于你提出的问题。

所以我想在这里过渡到法拉利。我们在节目中介绍了许多奢侈品公司，其中两家最受听众熟知的公司是 LVMH 和爱马仕。我认为，奢侈品行业总体上受到了很多关注，原因有很多，其中之一是，全球能够负担得起奢侈品的人数预计将继续以良好的速度增长。有趣的是，你多年来一直在投资法拉利。

我们开始吧？除了可能更喜欢汽车和手提包之外，是什么让你从奢侈品牌中选择了法拉利？是的，这是一个好名字，伙计。你已经说到点子上了。从十几岁起，我一直都是汽车迷。但总的来说，我一直认为，仅仅因为我喜欢某样东西并不一定意味着它是一项好的投资，对吧？我还记得法拉利曾经是菲亚特的组成部分，菲亚特在欧洲拥有一堆普通的汽车品牌。而且

因此，它就像这家汽车公司内部的一颗未经雕琢的宝石。菲亚特在其估值中并没有获得拥有法拉利的任何信誉。在 2015 年和 2016 年发生了一次小的分拆。我还记得听说过这件事。而且，你知道，纽约大学的教授德蒙杜隆对此进行了一些分析。我认为他的结论是它被高估了。

而且，你知道，所以我间接地听说过这件事，我想，是的，我尊重他。我认为他是一个优秀的估值专家。但在某个时候，我认为是在 2016 年，我看到了一份关于法拉利的晨星研究报告。所以出于好奇，我翻阅了它……

我看到了这张图表，它真的很有趣，偶然性在某些事情中扮演着什么角色。但我看到了这张图表，它真的让我印象深刻。这张图表是 2009 年金融危机期间的收入，法拉利与其他豪华汽车公司和普通汽车公司相比，当年的收入增长率。他们还有一张单独的图表，显示法拉利的收入增长与其他奢侈品牌公司的对比。

我还记得，在 2009 年，法拉利的收入下降了 3%。

7%，单位下降了约 4%。这是一种纯粹的随意产品。你不需要法拉利，对吧？我的意思是，也许我们中的一些人需要，但我们中很少有人需要法拉利。而客户群是 2009 年受到重创的客户群，对吧？就像谈论你的财富、你的信心一样，你看到你的财富下降了 30% 到 70%，这取决于你是谁以及你拥有什么，对吧？这对你的心理有巨大的影响，但

可能还有你的消费能力或消费意愿。这让我着迷。我想，好吧，我必须了解这里发生了什么。这完全出乎意料，不是我所期望的。我希望看到销售额下降 30%，对吧？因此，我开始研究这家公司，我意识到这是一家非凡的企业。这与你关于奢侈品总体上是一项非凡业务的观点相符。

特别是对于法拉利来说，这个故事对我来说非常有趣。他们当时每年生产约 7000 辆汽车，对吧？7000 辆汽车，这太少了。没有那么多汽车可以出售，这解释了为什么他们不必大幅削减产量或客户数量，因为即使在经济衰退时期，也有超过 7000 人能够买得起法拉利。我的意思是，人们在经济衰退时期也会赚钱。只是赚钱的人变了。

对我来说，其中一个线索是这张图表，这让我开始关注菲亚特的首席执行官塞尔吉奥·马尔乔内，是他决定将法拉利分拆出去的。我称它为未经雕琢的宝石，因为当你查看这些数字时，你会发现，你知道，它非常引人注目。但他正在谈论将利润率提高到更接近爱马仕的水平。

我注意到，他们过去每年的单位增长率平均为 2%、3% 或 4%。定价增长了 3% 到 4%。当我吸收所有这些信息并了解他们试图做的事情以及

这种排他性的理念，即存在供需错配，对我来说变得非常清楚。因此，当你分析这家公司时，我们了解到的一件事是，好吧，当时大约有 500 万高净值客户。在我看来，这是指资产净值 500 万美元或以上的人。所以他们有很多可支配的美元可以花在法拉利上。如果你看看他们在 500 万人中销售的单位数量，

不到千分之一的渗透率。因此，显然，这里有增长空间。法拉利谈到的一件事是，他们当时只有双门跑车产品。他们所有的汽车都是双门跑车。显然，这里有一些事情可以做，你可以制造一辆四门汽车，它速度很快，而且驾驶起来很有趣。我们在 2000 年代初期保时捷发布卡宴时看到了与保时捷的价格差距。所以他们过去是一家双门跑车公司。

911 是他们的王牌产品，对吧？但他们并没有赚很多钱。他们就像靠 911 独自支撑，即将倒闭一样。他们推出了 Boxster，这是一款双门跑车，但他们的财富真正腾飞是在他们推出四门 SUV 卡宴之后。

在我与法拉利共事的时候，我的意思是，保时捷销售的 SUV 数量比 911 多得多，对吧？这是创世纪。但人们购买卡宴是因为它的运动性、保时捷品牌等等，对吧？因此，很明显，法拉利可以通过改变外形并将其法拉利体验带给每个人来扩展其品牌货币化的价值。每个人都知道法拉利品牌。

因此，这是一个令人向往的品牌。所以这部分内容，当我阅读那份研究报告时，我有点惊讶，他们每年只将价格提高了 3% 或 4%，这相当于通货膨胀，对吧？这是一个韦伯伦商品。

其理念是，你提高价格，你就会增加对它的渴望或需求。对。因此，这对于奢侈品而言尤其如此，而不是商品。对于奢侈品来说，因为它们是有差异的，人们想要它们，我认为法拉利有能力将价格增长速度超过 3%。

几乎要求他们平均每年将价格提高 5% 到 10%，因为他们客户的财富正以这种速度增长。当你想到他们的客户时，他们通常与一家股权价值正在增长或股市平均每年增长 7% 到 10% 的企业相关联。因此，你可以看到他们是如何限制供应的

但总的来说，买得起法拉利的 人数正在增加。所以，如果你供应有限，而能够购买你产品的人数却在增加，而且他们渴望得到你的产品，但最终却要排长长的队，这是一种挫败感。这不是渴望，对吧？

管理奢侈品牌的理想方式是成为令人向往的事物。一旦我达到某种目标或一定的财富水平，无论衡量标准是什么，我都可以得到它，对吧，为了令人向往。对于法拉利，我觉得他们既低估了他们的产品，又

在我们提高价格的方式上。但其次，我们也让客户感到沮丧，这是错误的做法。正确的方法是让你的客户以一种渴望的方式想要你的产品。我认为做到这一点的方法是大幅提高你的价格，对吧？因为现在它不再是……

我可以买得起这个，但我买不起。就像，哦，我买不起，但我总有一天会买得起，对吧？这样做的副产品是他们不得不每年将价格提高 5% 到 10%。当然，这会让那些买得起它的人感觉更好，对吧？这是一种身份产品，对吧？

它提高了产品的价值，一个副产品是它真的对股东很有帮助，因为你的利润率上升了。这实际上是我第一次想到理想公司是这种三赢模式。作为投资者，这是我思考过的第一家公司，我注意到在这个业务中，这个想法对我来说得到了巩固，那就是每个公司周围都有一个生态系统，对吧？

而最好的公司是所有与公司互动的利益相关者

都感觉自己是赢家，对吧？我们如何才能做到这一点？当我们考虑公司及其与供应商打交道的方式时，例如沃尔玛或其他人，他们只是不断地压低供应商的价格，对吧？在沃尔玛做供应商并不有趣。但最好的公司是我有几个客户。一个客户非常适合我，对吧？他们用他们的产品创造了如此多的价值，他们赚取了如此多的利润，以至于他们有足够的利润来分享和

鼓励我与他们更紧密地合作，鼓励我为他们提供最好的产品和供应。另一家让我想到的公司是全食超市。过去，当他们建立公司时，只要他们能为他们的客户获得最好的供应，他们就会向农民支付最高的价钱。所以这是一个三赢的系统，这意味着当你遇到困难的时候，

你所有的利益相关者都与你紧密相连，并且对你怀有如此良好的意愿。他们愿意付出更大的努力来帮助你度过难关，让你继续获胜。它也以一种非常自然的方式让你的竞争对手脱节，对吧？因为你的客户对你非常满意。

只要你提供他们认为最适合他们的解决方案、最好的价值，无论你如何为你的客户创造这种双赢的局面，他们就没有理由去看你的竞争对手，甚至关注你的竞争对手。最后一点，在 COVID 关闭期间，就像当你看到

然后重新开放，法拉利是如何对待他们的员工的。实际上，他们所做的照顾员工、员工健康、家人健康的事情非常令人惊叹。这是一家非凡的企业。我认为那里的文化真正体现了这种三赢模式，这正是我认为作为股东更有可能获胜的那种公司。当每个人都获胜时，股东也会获胜。

是的，一家每年销售 14,000 辆汽车的公司竟然与福特一样出名，而福特每年销售 450 万辆汽车。你提到过法拉利的一件事是，法拉利的客户几乎是在购买成为这个社区的一员。我读了他们 2024 年的年度报告，我很惊讶地看到他们分享

他们 81% 的汽车卖给了现有客户，而其中 48% 的客户是拥有不止一辆法拉利的现有车主。你向我解释了有多少法拉利车主是法拉利的收藏家。我认为这与你参加他们其中一个活动所做的闲聊研究非常吻合。那么，你来说说这个吧？

这对我来说是一个令人大开眼界的时刻，因为在我们拥有法拉利的头一年，我已经做了这项财务分析，并且我们有这个论点。我们参加了与法拉利举办的分析师活动相关的客户活动，这是他们在 2018 年举办的第一次投资者日会议。他们在那里举办了这个客户活动，他们的最佳客户……

被邀请来观看他们所谓的 Icona 系列限量版汽车的首发式。他们过去只有一些超级跑车，比如 LaFerrari、Enzo、F8、F50、F40，大约每十年才出一款。超级独家，只为他们最好的客户预留，对吧？所以热情的法拉利收藏家也希望成为最好的客户，因为他们希望成为

被邀请购买法拉利这些非常独家、产量非常有限的汽车。因此，法拉利推出了这条新系列，有点像超级跑车，叫做 Econa 系列。这些汽车价值数百万美元。他们在 2018 年邀请了一些投资者和华尔街分析师参加这个客户活动。所以他们进行了首发式，并体验了这些客户在首发式时所体验到的东西。这是一个大型展览。他们推出了 SP1 和 SP2

然后他们举行了一个招待会，汽车停在地板上。每个人都可以去看它们，给它们拍照，坐在车里。但与此同时，你在线上，等待轮到你，你与客户交谈，对吧？所以我跟许多客户聊过。但一位客户尤其让我印象深刻，他就像一个标志性的客户，对吧？当我们在排队等候时，我们只是进行一些随意的谈话。他可能，我身高 5 英尺 5 英寸，他身高 6 英尺 3 英寸。

他可能 60 多岁了。我们正在看着前面的人上车。你必须扭动身体才能下车，上车。突然我就像，哦，你觉得这辆车怎么样？他说，哦，是的，我喜欢这个。这太漂亮了。我说，那你觉得你可能会想订购一辆吗？他说，我已经签字了。我要买一辆。真正让我感兴趣的是，我很确定他并不知道这将花费多少钱。我们谁也不知道。对。所以

我们知道它大约要花一百万美元。但关键是，这辆车的价格对他来说并不重要。是他必须拥有它。他还知道，一旦它落地，他的司机就会更有价值。

所以这是一个明智的选择，对吧？第三，如果你被邀请参加这种活动，邀请也与购买汽车的邀请相关联。如果你没有签字，你下次可能就不会再被邀请了，对吧？其他人会，因为这就是重点，对吧？这是一个展示和讲述。所以它真的让我明白了这些汽车有多特别。我进行了一次谈话。他对我说，哦，明天我要去巴塞罗那。

参加法拉利为那些想要去巴塞罗那并在私人活动中在赛道上比赛的客户租用的赛道，对吧？

他实际上有一辆法拉利，我认为是 FXX，这是法拉利组织用来带到赛道上让他在赛道上驾驶的专用赛道车。我的意思是，这一切都是一种体验。当然，你还有午餐和晚餐。在这个过程中，你会遇到来自世界各地的其他志同道合的人，他们热爱汽车，而且都是成功人士，富人。

就像，归根结底，如果你建立了这些联系，并且在活动期间达成了一笔交易，你就已经付清了你的车款，对吧？之类的事情。所以这是一种非常有趣的想法。它真的拓宽了我对成为法拉利车主和这个成员的意义的看法，基本上，就像一个全球规模的乡村俱乐部，对吧？最精英、最富有的人之类的事情。是的。

所以我认为，这种俱乐部方面，这种网络方面对于提升法拉利的价值也至关重要。你收集的不仅仅是一件动态的艺术品。这也是你与同龄人建立的网络，你知道，在你的社会经济群体中，你知道，来自世界各地。

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我认为很多公司的一个方面是耐用性。许多公司在好时期都能很好地执行，但当事情不如预期的那样顺利或情况 simply 不太好时会发生什么？因此，在 2023 年，许多人一直在讨论全球奢侈品市场放缓，尤其是在中国。

这对于一些最优秀的奢侈品公司来说是一个机会，可以展示它们与其他公司不同之处。你来说说这种放缓，以及法拉利是如何应对这种放缓的吧？

简短的答案是，法拉利做得很好。它在经济放缓期间表现良好，部分原因在于其商业模式，对吧？因此，他们在发货前很久就接受了他们汽车的订单。法拉利内部有一个分层系统，对吧？就像现在售价约 35 万美元的法拉利入门级车型一样，销售量最多。

你知道，大约四五款车型属于入门级细分市场，价格大约在 30 万美元到 35 万美元之间。在那里，你会从经济角度看到最大的变化。但是，当你进入更高端的车型时，变化就越小了，因为就像我刚才说的那个客户故事一样，对吧？这位客户是一位收藏家，你必须购买几辆法拉利才能被邀请购买这款非常独家的汽车。

它也为你带来了很多地位。佛罗里达州的一位客户起诉法拉利，因为他被从购买 LaFerrari 的名单中除名，LaFerrari 是一款价值约 150 万美元的汽车，对吧？所以他就像，我的名誉受损了，因为法拉利不会卖给我这辆 150 万美元的汽车。我应该得到这个。

因此，这种动态，你开始了解法拉利商业模式如何不受短期经济波动的影响。因此，随着你进入更高端的汽车，供需失衡会加剧。因此，如果经济放缓，你预计会在最底层，即入门级汽车上看到这种情况。有趣的是，法拉利在进入 2023 年时，已经售罄了 2023 年的产量

以及 2024 年的大部分产量。

在他们的财报电话会议上，分析师会问他们取消率是多少，你知道，它们是否在增加，诸如此类的问题，以了解法拉利订单簿在那段时间内的弹性，对吧，因为我们观察到其他奢侈品公司遇到了麻烦。顺便说一句，法拉利的订单簿没有什么异常。事实上，你知道，到 23 年到 24 年底，它开始延伸到 2026 年，他们的订单簿在 2025 年之前就已经售罄，现在 2026 年的订单也开始涌入。

因此，它之所以具有很强的弹性，部分原因在于其运作方式。你必须明白，你可能有 10 个客户取消了更高等级、更精英汽车的订单，可能还有 20、30、50 个客户在等待他们的位置。这就是他们管理业务的方式。真正有趣的是，如果你看看定价，我做了这项分析，那是 2023 年底，我回顾了五年前

从 2018 年到 2023 年，法拉利的平均售价上涨了 10 万欧元，从大约 30 万欧元上涨到大约 40 万欧元。他们将平均售价提高了 30%。有趣的是，早在 2018 年，当我访问该公司并想到他们不够积极并且提高价格的想法时，这对我们的客户来说是一种伤害，我和那里的营销主管 Enrico Gallieri 进行了一次谈话，

他说：“好吧，你不能只是提高客户的价格。你必须给他们一些东西。”我说：“好吧，归根结底，如果你没有定价足够高，你就是在伤害他们，因为它奖励了他们的地位，”这就是许多人购买法拉利的原因。但与此同时，它也会增加那些买得起但买不到的潜在客户的挫败感。你也不想要这种情况。我不知道是不是我的……然后我也写了一篇博客，在之前讨论了定价问题。

事实证明，在过去的五年里，你可以看到他们一直在遵循这种策略，随着他们推出新车型并在更高的 ASP 上推出新车型，价格大幅上涨。无论你看看 Puro Sangwe，这款 SUV 我想是在 2023 年底上市的。它在 2025 年之前就已经售罄，现在是 2026 年。到处都是各种各样的估计。我认为它会在 50 万美元左右，而这正是他们最终的价格。

但这对于他们所谓的系列车型来说是一个新的切入点，它是非独家的，对吧？因为这是他们产量较高的车型。同样，SF90 这种类型的汽车以前并不存在，它们的价格大约是 550，我认为，它就是这样推出的。所以你可以看到，在过去的五年里，他们一直在更快地提高价格，我认为这是一个正确的策略。现在，你不知道阈值在哪里，但你知道

他们正在与客户一起推动一个阈值，客户接受他们的定价。如果订单开始涌入，就像订单积压涌入一样。我的意思是，在这一点上，我们正在关注 24 个月的订单积压，对吧？所以它向你展示了他们的需求定位有多持久。顺便说一句，他们现在的 EBITDA 利润率为 40%，这从他们上市时的约 25% 左右来看，是相当惊人的。

我们也来聊聊法拉利的电动汽车。2025 年，他们推出了他们的第一款电动汽车，据我所知，我认为这可能会对驾驶体验构成风险，因为电动汽车没有高转速发动机和强劲的排气系统等等。你是否预见到他们的忠实客户将来会对购买电动汽车感兴趣？

这是一个好问题。我认为没有人真正知道。也许法拉利对此有一些了解。我想，有几种方法可以解决这个问题，对吧？一种是，我认为人们普遍认为，年轻一代人的喜好与老年一代人的喜好不同。我认为……

法拉利车主的平均年龄是 55 岁。我认为它一直在下降。它下降的原因是他们发布了混合动力车型。所以他们在大约四五年前发布了 SF90，然后在几年前发布了 296 GTS 和 VGB。这些都是混合动力车型。而且……

人们对它们在市场上的接受程度有很多担忧，但它们的表现还不错。两者都售罄了它们的产量。两者都证明法拉利能够在提高效率的同时，利用混合动力系统提高性能。所以这是法拉利的关键卖点，体验的一部分是性能。正是这些汽车的性能特性令人难以置信。

事实上，真正有趣的是，最后一款超级跑车 LaFerrari 实际上也是混合动力车。没有人谈论它，但它是。

至于他们将在今年晚些时候（2025 年）推出的电动汽车是否会成功，我认为这是一个问号。但法拉利与他们的客户有着非常密切的关系。因此，他们已经进行了民意调查，并弄清楚了他们的客户可能想要什么。话虽如此，法拉利已经明确表示，归根结底，他们正在制造内燃机汽车、混合动力汽车和电动汽车。他们将让客户决定他们在……

顺便说一句，有一家新公司推出了电动超级跑车车型，叫做 Rimac，现在它部分归保时捷所有。但我的意思是，他们已经推出了令人惊叹的超级跑车。这些汽车的百公里加速时间不到 2 秒。它们就像疯狂的、令人难以置信的汽车。然后保时捷还推出了 Taycan，这是一款，

电动四门电动汽车。它大约五年前推出，最初表现非常好。他们每年的销量大约为 4 万辆，价格大约为，我认为 ASP，我的猜测大约是 120,140。

12 万美元到 14 万美元。最近，这方面的一些需求问题，需要处理一些事情。Taycons 的部分问题是续航里程非常低，大约在 200 英里的范围内，这在实用性方面处于低端。所以这可能是那里的部分问题。他们已经用最新的 Taycon 车型改进了续航里程。但我们将看看法拉利会怎么做。我的意思是，归根结底，法拉利为客户带来的价值是一种

体验，声音是其中的一部分。因此，你必须作为客户决定体验的这一部分对你来说有多重要。第三就是品牌和它带给你的地位，对吧？所以有些地方规定到 2035 年，只能销售电动汽车。这是在欧洲，加利福尼亚也是如此。我们将看看这是否会持续下去。

我认为法拉利开发纯电动汽车的部分动机也是为了应对这种情况。但话虽如此，电动汽车对法拉利来说并不是什么关键的事情，因为他们将根据客户的反馈来决定不同类型的燃料之间的平衡。

我还想谈谈估值。我们可以先从法拉利开始。法拉利的一个有趣之处在于，如果你回顾过去十年，你会看到平均每年大约 10% 到 12% 的营收增长。然后，随着他们规模扩大，随着他们利用定价杠杆，你会看到一些运营杠杆。但同样有趣的是，估值倍数随着时间的推移不断扩大。所以这就带来了一个问题，什么是合理的估值？

支付这家公司的估值。我认为有充分的理由认为，由于品牌的持久性、其持续增长的能力以及其产品固有的定价能力，它应该以高于市场上平均公司的溢价进行交易。我很想知道你如何看待法拉利的估值。

我认为 RARI 的估值与我拥有的所有公司一样。那就是，你知道，仅仅基于它可以带来的未来现金流的价值。

而这种预测总是有点棘手，对吧？因为未来是未知的、不确定的。但正如你所说，他们拥有一个非常强大的品牌，这使他们能够提高价格和产量。如果你看看大约 10%、12% 的增长，我认为大约一半来自产量增长，一半来自价格增长。估值总是取决于对公司未来的预期。所以……

我认为可以合理地认为，法拉利可以以个位数百分比的低增长率增长其产量，这与他们客户群的增长率大致相同，对吧？

然后是定价，同样，你谈到了平均而言，他们客户的财富以 5% 到 10% 的速度增长。我认为价格可以以这个范围增长。所以重点是，认为大约 10% 加减一点的增长率几乎是无限期的，法拉利目前的状况是每年大约 14,000 辆汽车，对吧？这并不多。这是一种合理的方式来模拟它的增长方式。

我认为让大多数人感到非常惊讶，而对我来说并不那么惊讶的是，他们的盈利能力增长速度之快。因此，他们在 2016 年左右的 EBITDA 利润率大约为 25%、26%，而现在则为 40%。问题是，它还能增长多少？它能达到 45% 吗？它能达到 50% 吗？它能达到 60% 吗？极限是多少？

我认为这就是关于其估值应该有多高溢价的一个大问号。

我认为市场正在努力解决这个问题。因为归根结底，这是一种纯粹的可选产品。公司基本上决定他们的利润率是多少，然后以此方式定价。到目前为止，我们还没有看到任何抵制。因此，只要产品和品牌具有相关性和吸引力，我认为如果他们能够达到，比如说，50% 的高利润率并保持在那里，我不会感到惊讶。

我认为我们看到的估值包含了对大约 10% 的无限期增长的一些预期。我的意思是，大约 10% 的无限期增长，以及利润率扩张到大约 45% 到 50% 的范围，这是我的猜测，对吧？在这种估值背景下，很多事情都说得通。所以理论上，估值是由这种贴现现金流模型设定的，对吧？

它基本上是在考虑公司创造的未来收益的价值，然后你将其折算回今天。因为理论上，未来的收益不如今天的收益有价值，对吧？今天的 100 美元比五年的 100 美元更有价值。因此，你需要应用一个折扣。通常，我们考虑折扣应该是什么的方式是股票市场平均回报率，大约是 9%、10%，对吧？

因此，如果你将未来的收益折算回今天，你走得越远，折扣对指数分量的打击就越大。因此，实际上，当你查看市场估值时，你谈论的是 30 年、35 年类型的时期，自由现金流对我们今天看到的估值的大部分做出了贡献。这就是理论。它在实践中到底有多有效是一个问号，但它是一种看待它的方式，并且

在很多方面都很有道理。所以话虽如此，我认为市场认为法拉利可以在未来 20 年内每年增长大约 10%，比如说。它对此感到满意。这就是估值所反映的内容。

是的，对于法拉利的管理人员来说，这是一个艰巨的任务。昨天我和我们的大师社区进行了一次电话会议，其中一位成员强调说，她几年前错过了Netflix的股票，因为它根本没有盈利。看起来他们将陷入一个持续的循环中，需要花费巨额资金用于内容制作，才能跟上所有竞争对手。

许多伟大的公司，在大多数时间里，看起来都会显得价格昂贵。就Netflix而言，如果他们通过损益表进行大量投资，这将减少他们的每股收益差距，并提高投资者关注的市盈率。您如何看待进行一些此类调整，以便更好地理解公司的估值，尤其是在像Netflix这样的早期增长阶段的公司？

这是一个非常好的问题，也是你提出的一个非常好的观点。老实说，这是我花了20年时间才弄明白的事情。这并非易事。其中很大一部分是退后一步，思考估值实际上意味着什么。因此，估值表明的是，我们刚才讨论过，它是市场对公司未来现金流将产生的预期。

所以，作为一个时间点，让我们假设从现在开始的10年，对吧？如果你回到今天之前的10年，比如说2015年的Netflix，我认为这是一个很好的例子。回到2015年。当时，Netflix的流媒体业务大约已经进行了三年，对吧？它在2012年完成了这一转变。成为首个流媒体公司，2015年是这项业务的第三年。

我不知道他们当时是否出现了净亏损。他们可能出现了，但我记不清了，但他们肯定出现了自由现金流为负的情况。他们的自由现金流为负，因为他们将所有资金都投资于内容制作，对吧？他们投资的一大块是来自其他媒体公司的许可内容，对吧？

因此，对于这位提出观点的人来说，你知道，如果他们不得不将如此多的资金投入到内容制作中，很难判断这将如何运作。我认为她这样做是完全正确的。但在那时，这大约是我开始关注Netflix的流媒体业务及其对媒体行业的影响的时候。Netflix当时正在投资其业务内容。

虽然有些公司会投资于他们的损益表，但我认为Netflix并不完全符合这种情况。他们正在资产负债表上进行大量投资，以建立这种内容规模。原因是他们当时明白，他们并没有多少护城河。他们的订阅用户数量已经增长到大约，我认为是5000万，也许是4000万到5000万订阅用户。但这还不够让他们抵挡住

迪士尼一夜之间说，“你知道什么吗？我们将成为一家流媒体公司”，因为迪士尼的品牌非常知名。他们的内容目录非常受欢迎。通过从许多传统媒体公司获得许可内容来创建产品，然后通过图形服务将其销售给消费者，

Netflix处于脆弱的境地，因为如果这些媒体公司醒来并说：“好吧，你知道吗？我们拒绝向你提供内容许可。”突然之间，产品，内容就是产品。Netflix通过其分销服务向消费者销售的产品，当时它是一家分销公司。如果你失去了产品，你就没有什么可以分销的了，对吧？所以公司的价值就消失了。所以它当时确实处于一种有点不稳定的境地，因为它还没有建立我们今天看到的护城河。

为了做到这一点，他们理所当然地必须开始创作自己的内容。但他们不会仅仅依赖于从媒体公司获得许可内容。一件有趣的事情发生在2009年或2010年，他们与Starz达成的第一个流媒体许可协议。Netflix当时大约有900万DVD租赁用户。他们最初将流媒体订阅作为DVD订阅的一部分免费提供。但他们以2500万美元的价格从Starz获得了内容许可。我认为这是一项为期两年的协议。

两年后，他们的订阅用户达到了2100万。因此，当他们再次回到Starz获得内容许可时，我不知道Starz究竟要求什么，但他们的要求非常不合理。媒体上有传闻说，他们要求的价格是原来的10倍。他们要求2.5亿美元。因为Starz没有意识到，对于Netflix自己的流媒体业务的增长来说，这些内容将会有多大的价值。

因此，大约在2011年，Netflix真正意识到他们需要制作自己的内容。他们开始这样做。所以，如果你有一个已经建立起来的目录，你可以获得许可，它就可以立即使用了，对吧？所以你只是立即部署它。我正在支付，但我也在部署。我正在从中获得收入。但如果你正在创作内容，你必须预先投资。

内容制作需要几年时间，然后你才能部署它，对吧？因此，你的内容收入和你需要投资的内容（两年后将用于支持该收入）之间存在很大的不平衡。所以这是Netflix经历过的事情。现在我们已经到了这样一个阶段：如果你看一下他们的摊销，也就是内容的支出，它有一半是许可的，一半是他们自己的。媒体公司没有切断Netflix的原因是

这是旧内容。它们已获得Netflix的许可。他们已经对其进行了广告宣传和折旧。它基本上是100%的利润收入，就像数亿美元的100%利润一样。这真的很难拒绝，对吧？即使你是在喂养未来可能会毁灭你的魔鬼，对吧？所以，如果你看看当时的Netflix，它的估值看起来很贵，因为它正在投资。损益表上的投资是用于建设全球网络。所以记住，他们正在那里部署服务器。

他们正在合作，他们正在为尚未真正产生收入的新市场创作内容。因为这是你必须先建立它，然后才能吸引消费者使用你的服务，因为产品就是内容。我必须为大多数订阅我的韩国人制作韩国内容。这需要我几年时间才能做到，才能为韩国制作足够吸引人的内容，或者为日本或德国制作足够吸引人的内容，等等，对吧？所以这其中有一点对过程的信任，有一点猜测

另一部分是，当我进行10年期估值工作时，你必须猜测Netflix未来10年的运营利润率是多少

我认为当时可能是10%。未来会一直是10%吗？会是20%、30%、40%、50%吗？我不知道。你会做的一件事是看看媒体公司。同样，在2015年，也就是今天，2015年，你看看媒体公司，他们的运营利润率大约在20%以上，也许迪士尼的利润率在30%以下。他们当时可能是最赚钱的公司。因此，你可以得到一些想法，如果这是一个好生意，我认为它可能是，那么运营利润率可能看起来像这样。事实证明，

这就是过去10年的发展情况，现在Netflix的管理层表示，他们去年创造了27%的利润率。他们谈到将他们的利润率每年增长约2%，再持续几年。我让他们将运营利润率提高到大约35%，对吧？所以有可能，因为它是一个全球规模的业务，他们甚至可能

超过这个数字，因为这是内容业务首次成为全球规模的业务。我们以前从未见过这种情况。它是一个区域性规模。所以你可以看看谷歌的利润率，你可以看看Meta的利润率。当然，他们在内容方面有不同的商业模式。他们并没有真正为他们的内容付费，对吧？而在这里，你正在为此付费。所以这里有很多细微之处。但简短的答案是很难。但内容的关键杠杆

你对未来10年的增长有什么样的预期？你对利润率有什么样的预期？如果你看看2015年的Netflix，我只是编造的，比如10%的运营利润率。如果你假设它永远是10%，那么以35倍的价格购买就显得昂贵了，对吧？但是

但如果你能够推断出这些利润率可能会上升到25%或30%，那么你就可以将今天的30%进行标准化，以更好地了解标准化估值可能是什么样子，对吧？这是规模，这是可以接受的。所以是利润率，是增长。对我来说，第三件我过去没有那么重视，但现在非常重视的事情是团队的概率，能够执行计划的人。

这非常困难。许多公司都做不到。因此，识别能够推动公司发展并激励员工实现其必须实现的目标的管理团队。这些通常是估值的三个驱动因素。

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