TIP713: Why Serial Acquirers Outperform w/ Niklas Sävås
01:11:57 Share

您正在收听 TIP。在今天的节目中，我邀请了 Nicholas Savas 来讨论连续收购者的商业模式。Nicholas 是 Red Eye AB 的高级股票分析师，他在北欧地区对连续收购者进行了广泛的研究。连续收购者是一家主要通过反复收购其他企业作为其战略核心部分来实现增长的公司。

在过去的二十年中，许多连续收购者已被证明是股市中盈利的投资。我们观众可能知道的一些知名公司包括伯克希尔哈撒韦公司、Constellation Software、LIFCO 和 AdTech。在本期节目中，我们将分解作为投资者理解该商业模式的最重要因素。我们还将探讨为什么连续收购者能够打破关于进行收购的传统思维，这些收购的回报情况如何，

成功连续收购者使用的最佳实践，以及为什么成为卖方选择的买方很重要，连续收购者面临的最常见挑战，有机增长的重要性，以及由 Frederick Carlson（LIFCO 前首席执行官）领导的 ROCO 首次公开募股概述，该公司在 Frederick 的领导下价值增长了 100 多倍。我发现这种商业模式非常引人入胜。相反，

连续收购者在我的个人投资组合中扮演着关键角色。因此，我希望您喜欢今天与 Nicholas Savas 的讨论。自 2014 年以来，通过超过 1.8 亿次的下载，我们研究了金融市场，并阅读了对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们会让您随时了解情况，并为意外事件做好准备。现在是您的主持人 Playthink。

欢迎收听投资者播客。我是您的主持人 Clay Fink。今天，我很高兴欢迎 Nicholas Savas 来参加节目。Nicholas，很高兴在这里和你聊天。很高兴来到这里，Clay。

在过去的几年里，我一直对连续收购者的商业模式很感兴趣，我的投资组合中有一些这样的公司，到目前为止，它们的表现一直很好。在与其他投资者交谈时，我发现对连续收购者有很多不同的看法。因此，我认为邀请您来节目中讨论这种商业模式会很有趣，因为您主要关注这个领域，并且非常了解这种模式。REQ Capital 是

他们还发布了一份关于连续收购者的精彩报告，该报告指出，截至 2023 年，北欧和全球收购复合体的长期回报远远超过了更广泛的市场。因此，我可以将该链接添加到节目说明中，供感兴趣的人参考。为了开始我们的讨论，我们不妨从什么是连续收购者以及是什么使这种商业模式对一些企业主如此具有吸引力开始。

当然。我的意思是，连续收购者顾名思义，是一家能够将其产生的很大一部分现金流再投资于收购私营公司。我认为，对我们来说，我们认为这意味着他们能够通过收购实现 10% 的增长。这是一种应该能够达到的基准。我的意思是，通常或总是，我会说，你购买多家私营公司，规模较小的公司。而对于小型公司，我的意思是……

销售额从 500 万美元到 3000 万美元不等。我认为这是核心所在，因此我们可以深入研究细节。

这很有趣，因为传统观点认为，由于过度依赖协同效应以及管理团队希望建立帝国而不是创造股东价值，大多数收购对母公司来说都不是增值的。为什么成功的连续收购者能够在收购方面挑战这种传统思维？

是的，我的意思是，我也读过所有理论。其中一部分原因是，如果你通过其他上市公司或其他私营公司进行某种大型收购，它们的价格不会很低。你需要为这些收购支付更高的价格。为了让这奏效，你必须实现协同效应。我认为这是一件非常难做的事情。所以我认为很多理论都关注这一点。我认为连续收购者所采用的这种程序化类型的收购策略，

它非常不同。其中一个原因是，这些私营市场的公司长期以来以相当低的倍数出售，尽管竞争多年来有所波动。我的感觉是，这些公司的大多数买家都是理性的。他们知道，如果你支付的价格过高，这个模式就会崩溃。然后你就无法继续购买这些公司，也无法产生继续实施该战略所需的现金流。然后你就无法像你想要的那样快速增长。

所以我认为这是其中一个原因。当然，我的意思是，这始终是我思考的一个风险。如果更多竞争进入这个领域，会发生什么？从几年前开始，我们看到一些公司更加激进，这导致倍数略有提高，但幅度不大。所以我认为我所关注的所有优质收购者，他们都继续做他们多年来一直在做的事情，这对他们来说并没有太大的影响。

是的，你说的很好，如果你在私营市场进行这些收购，而且这些公司往往是相当小的公司，那么它们的倍数将远低于在公开市场上购买已被炒作到一定程度的大型企业。请更多地谈谈你正在研究的这些连续收购者支付的价格。你主要关注北欧的公司。他们支付的倍数是多少，他们在进行这些收购时关注哪些盈利指标？

除了他们支付的价格之外，他们还购买了哪些类型的公司？

许多投资者问我一个问题，那些对这种模式持怀疑态度的人会问：为什么价格没有上涨？我认为其中一个原因是，如果你拥有一家没有有机增长且没有良好有机增长途径的公司，因为这确实很难。如果你在一个非常小的地理市场或产品市场中占据利基市场领导者的地位，那么将其增长速度超过 GDP 加上几个百分点是非常困难的。

而且你通常会产生大量的现金流，你可以用它来做的事情是将其分红，如果你有这种类型的企业，你应该为这种企业获得什么价格，我的意思是，假设你在公开市场上，你是一家更大的公司，但你没有增长途径，你分红了一切，我的意思是，市盈率为 12 或其他什么数字并不奇怪，然后

由于你缺乏流动性，你是一家小公司，这可能会导致市盈率为 9-10。这些企业总是谈论的倍数是企业价值与 EBITDA 的比率。我认为 EBIT 或多或少相同，但 EBITDA 是这些上市公司使用的指标，因为它们摊销无形资产，当然它们也一直在投资无形资产。所以

它被重复计算了。但我认为，在过去十年左右的时间里，一直相当稳定的倍数大约是企业价值与 EBITDA 的 7 到 9 倍。我认为，回顾 20 年前，我认为当时的倍数更低。尽管有些人说它一直很稳定，但我认为当时它更低。但它一直保持在 7 到 9 倍左右。如果你购买规模较大的公司，它可能会更高一些，而规模较小的公司则更低一些。当然，如果你看一下公司的增长率也是如此。所以

但我认为这是平均值。通常约为 8 倍。那么这些连续收购者购买的是哪些类型的公司呢？

这是一件非常重要的事情。对我来说，一件重要的事情是区分优质和非优质。所以我认为最好的公司会购买具有护城河的公司。我的意思是，你需要有一个护城河。这通常是我之前提到的，你处于一个小的地理市场，你可能拥有监管障碍或只是长期的客户关系，在这个市场中很难获得。由于它们通常非常小，例如，如果你有一个总计 5000 万美元的市场，而一个参与者占据了一半的市场份额。很难看出有人会投资来获得其中的一部分。所以我认为这是关键，最好的企业明白你应该专注于这类利基企业。那些可能还没有吸取没有护城河的公司收购教训的公司，会在周期转变时意识到这一点。而且

我认为这对许多新的收购者来说是一个艰难的教训。那些已经建立起来的公司可能很久以前就吸取了这个教训。这类企业或多或少已经从这些投资组合中消失了。但我认为这是一个很大的区别因素。我还可以说，我现在谈论的是我们所说的利基收购者。当然，还有一种策略，即整合策略，你可以在一个非常分散的市场中收购公司，我的意思是，努力成为该市场的领导者。

通过这种策略。我的意思是，通常由私募股权公司实施，例如。但我认为这些策略有点不同。如果你想的话，我们可以更深入地探讨这个问题。Robert Leonard：更多地了解支付的价格，你提到了 7 到 9 倍的 EV/EBITDA 倍数。因此，如果我只是将其反转并取 1 除以 8，例如，假设这会转化为现金流，那么这将给我们带来 12.5% 的回报。

当我们将债务引入等式时，许多公司都在利用债务。因此，他们不仅使用自己的资本进行收购。他们还将债务引入等式。你如何看待这如何改变收购者在这些交易中获得的回报？我认为这对于提高回报率很重要。因此，如果你要获得高于 20% 的股本回报率，

你不能仅仅通过购买廉价的企业来做到这一点。如果你没有某种神奇的公式，我的意思是，我们稍后可以深入研究具体的企业，但我的意思是，Constellation Software，我认为他们有一个神奇的公式。他们不需要债务就能获得这些回报。但大多数其他公司，我的意思是，如果你看看北欧公司，他们不会购买困境企业。他们购买优质公司，当然他们会努力改进这些公司，但这只是随着时间的推移而进行的小幅改进。这不是第一年的大幅改进。

所以我认为，如果你要通过购买优质企业来获得超过 20% 的回报，你需要通过使用债务来提高回报率。当你观察许多成功的公司时，他们倾向于使用多少债务？通常情况下，50% 的现金和 50% 的债务是一种相当普遍的比率，我会说。

我提到作为 Redeye 的分析师，你已经研究了许多不同的连续收购者，尤其是在北欧地区。对于那些有兴趣研究一些成功收购者的投资者来说，在你看来，哪些公司多年来一直将这种模式付诸实践，或者说是最好的公司？

我的意思是，大约有四大公司。这些公司已经存在了很长时间。我的意思是，Indutrade 是其中一家，我认为它成立于 80 年代。Lifco 是另一家。然后你还有 Berman & Beving 公司家族，Berman & Beving 是一家非常著名的公司，我认为它成立于 1976 年。2001 年，他们剥离了 Lager Kranz 和 Adtech。

而且这些公司的增长速度远远超过了母公司。所以我认为这些公司更……我的意思是，它们现在规模更大，也更有名。所以我认为 Lagerkrantz、Adtech、Indutrade 和 Lifco 是四大公司。我认为你绝对应该研究 Berman & Beving 的历史，但你也应该研究 Lifco 和 Indutrade，我认为。如果你这样做，我认为你会很好地掌握这个模式。我认为，如果你只是为了提供一些背景信息，我认为这些公司中的许多公司最初都是贸易公司。

因此，一开始你有一家贸易公司能够产生大量的现金流。当时的管理人员意识到，好吧，我们应该如何处理这笔现金？哦，这里有一些我们可以收购的类似公司。至少这是我听到的故事。听起来真的很好。所以我想要采取这种视角。然后他们就继续下去。我的意思是，他们找到了具有相同特征的其他企业，并且他们继续下去。我的意思是，正如你们许多人所知，瑞典并不是最大的国家，我们依赖出口。

这些公司收购的许多贸易企业能够为瑞典工业提供机器、工具等等。所以这就是背景。我认为，自那以后，许多公司，这可能是过去一二十年，已经转向购买更多具有专有产品的公司。但其基础仍然是贸易或你可以称之为分销业务。

当你观察这四大公司并研究它们时，你看到了哪些共同的特征和策略？一个重点是现金流。当然，这是我们作为投资者也非常喜欢的东西。我的意思是，这是有道理的，因为如果你不擅长产生现金流，你就无法将资金再投资于下一次收购。

因此，一个重点是现金流，这意味着你非常关注营运资金等等，并保持资本支出较低。这绝对是一个关键。然后就是这种商业敏锐性，你带来的许多公司都是这些买家购买的，它们之所以优秀是有原因的。我的意思是，否则，这些公司就不会关注它们，但它们可以在营运资金方面得到改进，但我认为在定价方面也可以得到改进。

因此，定价是一个组成部分，我认为这些公司中的许多公司只是为了不将价格推得太高，而是让企业家意识到，定价的影响对长期来说可能非常重要。他们关注的许多公司很长时间以来都没有涨价，他们对现状很满意。他们不需要这样做就能过上美好的生活。所以我认为他们使这些公司更加专业化。那么去中心化呢？你认为这是一个共同的主题吗？

绝对是。我的意思是，这就像观察并研究沃伦·巴菲特以及他在伯克希尔哈撒韦公司所做的事情。它在顶部是高度集中的。我的意思是，资本配置决策来自顶部。我认为这与连续收购者并不相似。我认为那些能够扩展商业模式的公司已经将收购业务下放给了业务区域经理等等。我的意思是，Constellation 在这方面取得了成功。

一些瑞典连续收购者也是如此，但我认为大多数收购者的决策都是集中的。但除此之外，他们如何运营这些企业是总部在子公司的董事会中安排人员。所以他们保持在这个水平。因此，他们每年都会举行几次董事会会议。然后，当然，企业家可以在需要时联系总部的代表。但除此之外，我认为它的运营方式是总部帮助他们制定战略等等。

但对于执行和实际操作，我的意思是，这确实是分散的。通常情况下，我认为当他们遇到问题时，你会看到总部会更多地参与其中，但他们没有一个庞大的团队。他们没有一个私募股权团队可以介入并解决问题。因此，他们通常的做法是更换首席执行官。

让我们短暂休息一下，听听今天赞助商的广告。如果您是高净值个人、家族办公室或管理大量比特币资产的机构投资者，那么您需要问一个问题。您的比特币是否投保以防损失？AnchorWatch 是第一家也是唯一一家比特币托管提供商，它允许您持有您自己的私钥，同时通过高达每位客户 1 亿美元的承保额（由伦敦劳合社支持）为您的比特币提供全额保险。

其他托管机构可能拥有一些部分保险，但 Anchor Watch 客户在其选择的保险金额上被列入保险单，最高可达 1:1 的全额承保。为什么比特币和 Anchor Watch 比其他托管机构更容易投保？有两个原因。首先，Anchor Watch 是伦敦劳合社的承保人，这意味着他们实际上是在承保，而不仅仅是购买保险。

其次，Anchor Watch 的 Trident Vault 简直是业内最好的多签名托管解决方案，因此您的比特币更安全。它是分布式的、可定制的，并受到时间锁的保护，因此它满足许多类型客户的需求。从基金到企业财务到个人，它也非常适合比特币继承。

当您将个性化的 A+ 级伦敦劳合社保险与最先进的托管平台相结合时，您会发现这是在不影响保护的情况下控制比特币的最佳选择。请访问 anchorwatch.com/investors 注册以获取更多信息，或联系 Anchor Watch 团队以了解有关投保托管或其他定制保险解决方案的更多信息。

几十年来，房地产一直是世界最大投资组合的基石，但它历来也复杂、耗时且昂贵。但想象一下，如果房地产投资突然变得容易了。拥有真实有形资产的所有好处，而无需承担所有复杂性和费用。这就是 Fundrise 旗舰房地产基金的力量。现在，您可以投资于一个价值 11 亿美元的房地产投资组合，起投金额低至 10 美元。

4700 套分布在蓬勃发展的阳光地带的独户租赁住宅，由于电子商务浪潮，330 万平方英尺的抢手工业设施，旗舰基金是同类基金中规模最大的基金之一，具有良好的多元化，并由一支专业团队管理。现在，它对您开放。访问 fundrise.com 探索基金的完整投资组合，查看历史回报，

并在几分钟内开始投资。网址是 fundrise.com/WSB。在投资 Fundrise 旗舰基金之前，请仔细考虑该基金的投资目标、风险、费用和支出。您可以在 fundrise.com/flagship 上找到此信息和其他信息。这是一则付费广告。

Robert Leonard：持有比特币是保护您的家人免受法定货币崩溃威胁的最佳方式。很少有人比 Tony Yazbeck 更了解这一点，他是网络安全专家和 The Bitcoin Way 的创始人。当货币崩溃时，Tony 正在黎巴嫩。他亲眼目睹了 ATM 停止工作和银行账户被冻结时发生的混乱。他知道失去一切是什么感觉。

但凭借他的网络安全专业知识和完全采用比特币，Tony 能够策划他的逃亡。现在，Tony 和 The Bitcoin Way 团队致力于确保这种情况永远不会发生在您身上。凭借超过 25 年的经验，他们的专家培训使您能够以正确的方式自行保管您家人的比特币，保护您的设备和隐私，制定强大的继承计划，并确保备用计划中的公民身份。

The Bitcoin Way 可以将您转变为一个主权个人。您只需要迈出第一步。立即安排免费咨询，网址是 thebitcoinway.com/TIP。

好的，回到节目。Robert Leonard：思考伯克希尔哈撒韦公司和 Constellation Software 之间的动态确实很有趣。这些公司可以被认为是世界上最大的两家连续收购者，对吧？当你观察伯克希尔哈撒韦公司时，你会发现巴菲特和一些关键管理人员正在做出这些资本配置决策，他们决定不分散资本配置。因此，这迫使他们必须这样做，当他们部署

部署资本时，随着规模的增长，他们往往不得不部署越来越多的资金。因此，他们正在收购苹果公司价值数百亿美元的股份，而不是像早期那样进行这些非常小的收购和购买。而 Constellation 则扩大了其并购团队，他们继续进行这些非常小的程序化收购。但当然，他们仍然面临压力，不得不进行一些更大的交易。因此，当你观察北欧的一些公司时，

在他们如何能够扩展该模式方面，什么最让你印象深刻？

是的，我认为他们中的许多人还没有达到顶峰。我的意思是，瑞典最积极的连续收购者可能收购大约 20 家公司，最多 25 家。当然，你不会有一个自己运营一切的首席执行官等等。但我认为对于首席执行官来说，这并不是太多，他可以对此发表最后意见。但除此之外，我的意思是，要运行所有流程，这当然是由……

要么是并购主管，有时这些公司甚至没有并购主管。因此，他们让业务区域经理负责此事。但我所看到的是，通常一个业务区域经理可能有 10 或 12 个业务部门在他或她手下。当他们担任这个角色时，他们通常管理这些公司，并负责收购。

所以我认为，当你进行超过 5 次或 10 次收购时，你需要分散业务。我认为你需要稍微扩大你的团队。

但除此之外，这实际上是一件非常有趣的事情，在瑞典，一些规模较大的公司已经达到了这样的规模，我认为他们需要越来越多地考虑这个问题。而且看看他们如何扩展这个模式将会非常有趣，如果他们收购一家规模更大的公司，或者他们是否能够收购越来越多的公司。所以我认为在未来十年左右的时间里，我们将看到他们在这一方面的能力如何。

是的，我认为投资者需要考虑的一个关键因素是，如果这些连续收购者正在进行更大的收购。例如，如果他们以 2000 万到 3000 万美元的价格收购一家公司，而不是 500 万美元，那么他们的回报率往往会降低，因为倍数往往会更高。我还想在这里分享一些来自 REQ Capital 报告的统计数据，这些数据分享了欧洲有多少中小型企业。

我认为关于这些北欧公司中的一些公司，一件有趣的事情是，你可能在瑞典有一家连续收购者，但他们希望在整个欧洲的其他国家进行收购，而不仅仅局限于瑞典。因此，REQ Capital 指出，在欧洲，99.8% 的公司都是中小型企业，员工人数少于 250 人。这总共有 2350 万家公司。其中 94% 是独立拥有的。

仅在欧洲，每年就有 15000 家公司被出售。因此，当你观察像 Lifco 这样的公司，它每年收购 20 多家公司时，这似乎表明，哦，好吧，这让我们了解了他们运营的市场规模有多大。也许我们可以更多地谈谈去中心化。思考一家公司如何能够收购所有这些工业公司或各种不同类型的企业，这很有趣。

为什么成功的连续收购者能够收购所有这些类型的公司，并赋予它们自主行动的能力，并以这种分散的方式行动？也许你可以更多地谈谈这怎么可能实现。

是的，这是一个很好的问题。我想为这场讨论带来一些历史背景。我认为在我看来，瑞典在去中心化方面比较早。而这方面的专家之一是一位名叫 Jan Wallander 的人，他是瑞典最大的银行之一 Svenska Handelsbanken 的首席执行官。当他加入时，他只是彻底改革了这家公司。我的意思是，它

是高度集中的，总部有很多委员会，市场营销部门帮助所有银行分行进行市场营销。当他来的时候，他将中央市场营销部门的人员从 40 人减少到 1 人。所有委员会都必须说明他们存在的理由。总部变成了一个支持职能部门，而不是业务的驱动者。我认为这与这些企业的运作方式类似，其中

业务部门负责整个业务。总部只是制定战略和指导，为公司设定方向。所以我认为这与这些企业的运营方式非常相似。仅仅观察总部的员工人数，一些销售额达 20 亿美元的公司，总部可能只有 30 到 40 人。所以他们尽可能地保持精简，我会说。

因此，他们没有能力，他们无法积极参与这些公司的运作。他们需要有优秀的管理人员来管理业务部门。如果没有，我认为你会破坏整个模式，我认为。当然，这是这些公司主动做出的选择，他们最初就是这样开始的。我认为他们中的许多人都意识到，如果企业家获得自由，当然是在问责制下，那么他们的表现就会更好。所以我认为这是

认为实际上让公司拥有更多自由实际上会帮助你的企业蓬勃发展。

是的，这不仅仅是实现倍数的企业收购计划。我认为文化非常重要。他们通常会寻找那些真正为自己的工作感到自豪的家族企业。我认为这与成功连续收购者的另一个关键组成部分有关，即成为首选买家。因此，首选买家通常不会向卖方提供最好的价格，但他们可以提供这些对卖方具有吸引力的其他东西。

对他们来说。因此，如果您刚开始了解这个领域，理解这一点尤其重要，因为我认为很容易相信大多数企业主都将价格置于首位。但我认为，在许多情况下，他们更关心价格以外的许多其他事情。例如，他们可能关心的是，他们的员工在未来许多年都能得到妥善照顾，拥有稳定的职业前景。

您能否详细谈谈“首选买家”这一概念？

您刚才提到了很多有趣的部分。我想首先要谈的一点是，瑞典有一些专注于工业公司的优质连锁收购公司，它们的故事非常相似。因此，如果您作为一名企业家要在Indutrade、Lifco、Logicrans或Adtech之间选择出售公司，我认为这往往取决于您与潜在买家、与您实际交谈的人建立的某种牢固的关系。我认为这是关键的区别因素。

当然，价格是一个因素，但我猜想它们的价格会非常相似。但如果您更广泛地看待这个问题，正如您提到的那样，我的意思是，许多瑞典公司现在都在国外收购公司。

在那里，您肯定会有其他类型的买家，也许更常见，尤其是在规模上有所提升的情况下。我的意思是，您很可能会遇到私募股权公司，例如，潜伏在暗处，并且您还有其他战略买家。因此，我认为在这些讨论中，瑞典公司实际上并没有相互竞争。他们更多的是与其他人竞争。然后，他们的情况就变得更加清晰了。

当然，他们可以联系所有以前的卖家。我的意思是，有如此多的卖家将公司卖给了这些公司，并且有故事可以讲述。所以我认为这绝对很重要。我认为，如果您要创办一家连锁收购公司，那么“首选买家”实际上可能更为重要，因为我们不时会看到许多新的连锁收购公司出现。当然，他们会关注机会，正如您之前提到的那样，有很多私营公司可以收购。此外，您还可以看到

您购买的资产与您在公开市场上可以获得的资产之间的倍数差异。我们可以更详细地讨论这一点。但我认为，如果您以前从未收购过公司，那么很难让企业家相信：这是我们几代人建立起来的公司的安全港湾？我认为这需要一些说服力。但是，如果您拥有这些大型公司的业绩记录，那么当然更容易达成交易。

是的。根据我的阅读，收购在很大程度上是基于关系的游戏。卖家真的需要信任买家，并相信他们会为自己的企业提供一个良好的归宿，因为他们的企业往往是他们的心血、他们一生的工作，几乎是他们自身的延伸。因此，这可能会变得非常情绪化，他们希望在决定向谁出售时非常果断。这也引出了一个问题，您有这位企业家，他们已经经营了他们的企业10年、20年或30年。

他们准备退出他们的业务，这就是他们首先出售业务的原因。这种企业家经营公司的过渡是什么样的？他们是否倾向于留下来几年，而这是连锁收购公司模式的一部分，并且他们已经制定了未来谁将经营该业务的继任计划？所以，请详细谈谈这通常是什么样的情况。

我会说有两种情况。我的意思是，通常情况下，这是由继任驱动的，我会这么说。然后，您可能至少有一个为期两年的计划。您将一项收益与前任所有者离职的时间挂钩。在此期间，您尝试寻找继任者。或者，我的意思是，希望在开始时，您已经知道，好的，二号人物或负责销售的人或公司中的其他人将是继任者。因为我认为这些公司希望避免不得不从外部招聘，因为他们

我认为这是一个很难真正擅长的事情。所以我听到的是，也许有50%的时间您会成功地进行外部首席执行官招聘，有时可能需要几个首席执行官才能找到合适的人选。所以我认为这是这些公司想要避免的事情，因为当然，这在实际进行招聘方面以及业务可能在此期间滞后方面都相当昂贵。所以我认为这非常重要。我

也可能是一位年轻的企业家。我认为，即使是在小型公司中，担任首席执行官也是一项相当孤独的工作。是的，当然，在大公司中也是如此。我认为这很孤独，他们希望得到支持以推动他们的业务发展。

我认为，拥有支持您的连锁收购公司的财务实力也很重要，因为您可能面临相对较高的客户集中风险，这可能会让您作为企业家在很大一部分时间里都睡不着觉。我认为，在您采用的战略方面更具进攻性，我的意思是更积极主动，这也有所帮助。我是否应该开始向另一个国家出口？我是否应该建立……

建立该资源。我认为，如果您是更大集团的一部分，那么这些决定可能会更容易做出。

是的。我的意思是，当我们开始讨论这些业务的定性软特征时，这可能会使评估连锁收购公司变得非常困难，因为我认为您需要一个相当好的业绩记录才能做到这一点，因为它非常困难。去年我们在奥马哈时，我实际上与一家连锁收购公司的收购主管进行了交谈。我问他，当子公司中的关键人物离职时，你们是如何处理招聘关键人物的问题的？因为对我来说，这听起来就像

当您需要找到具有非常专业知识的非常具体的人，并且他们需要居住在这个，比如说，瑞典的农村小镇时，这就像一场噩梦。是的，他只是告诉我，这是该模式中最难的部分之一。这并不容易。

不，我同意。这就是我听到的。我认为这是，这种情况经常发生，这些企业并不位于大城市的市中心。它们位于农村地区。我认为这实际上非常重要，因为如果您也是一家小型企业，比如说您的销售额只有大约500万美元，那么招聘优秀的经理就更加困难了。我倾向于认为，您也许应该购买规模稍大的企业。如果您购买的是大约1000万或2000万美元的美国公司，

那么吸引更好的经理就更容易了。您可以多付一些钱，当然，这更有声望和地位。所以我认为，如果您购买的是非常小的企业，这可能相当困难。这甚至更难，因为继任者与大型企业的继任者一样多。每次都将非常难以做到这一点。

是的，这是一个双面硬币，一方面，如果一家连锁收购公司拥有50家公司，那么将会有，比如说，一两家公司，您在寻找关键人物方面会遇到一些问题。但另一方面，您拥有一个非常多元化的收入基础。因此，并非一两项这样的问题就会扼杀您的业务。但您之前提到过，有些人可能会对连锁收购公司模式持怀疑态度。我认为，很多增长都是无机的，这可能会阻止人们

许多投资者。我认为有些投资者根本不喜欢收购作为增长的手段，而另一些投资者则可能只是担心跑道。很难预测他们能够部署资本的时间有多长。也许最好的公司可以做到10年、20年。也许其他人只能做到未来五年等等。您能否详细谈谈投资这种类型的业务的可见性？罗伯特·莱昂纳德

我认为这是最难的事情之一，因为我们可以依靠的是公司实际所做的事情，例如它们是否能够扩展？它们是否能够长期做到这一点？另一个方面是市场上还有多少公司。我的意思是，您提到了一些关于欧洲有多少私营公司的统计数据等等。当然，我们可以依靠这些。但我认为，更重要的是……

作为一名分析师，您只是不断地尝试检查一下。好的，每年有多少企业被这些收购公司收购？我们是否看到任何评论或迹象表明这种情况正在减少？因为我认为这对于保持这些公司的高倍数至关重要。我的意思是，为了获得他们拥有的那种倍数，他们应该能够在未来很长一段时间内保持复合增长。所以这可能是我试图关注的关键因素之一，但这也是最难获得信息的事情之一。

是的。我的意思是，当在市场上购买这些类型的股票时，您只需要注意一下，如果再投资率开始下降，那么您最好小心您进入该头寸的倍数。

是的，我认为这绝对是一件事。我的意思是，如果倍数上升，它们不会一年比一年上升很多。但是，如果您看到这种趋势不断上升、上升、上升，那么这绝对是一个迹象，表明资金池正在萎缩。这绝对是您可以跟踪的一件事。这非常重要。我认为我最近一直在思考的一件事是

近年来，随着利率环境的提高以及私募股权活动的减少，我认为这为许多连锁收购公司创造了一些机会。如果私募股权回归，这将是一件有趣的事情，看看它会对机会产生多大的影响。我还听说其他人说，私募股权正在更大程度上进入这一领域。

因此，我认为私募股权通常主要关注这些并购模式，以收购分散市场中的公司，并建立市场领导者。当他们没有完成，但接近完成时，这通常会在交易所上市。我认为，在这种情况下，公开市场投资者的机会并不总是很好。因为否则，私募股权通常会继续几年，然后以较低的倍数收购这些公司。

所以我认为，在接下来的几年里，跟踪这一点将非常有趣。这种影响对连锁收购公司会有多大。

是的，您提到私募股权很有趣，因为连锁收购公司似乎在北欧、斯堪的纳维亚以及更广泛的欧洲变得相当普遍，但在美国却并不那么普遍。我认为原因之一是私募股权在美国似乎扮演着更大的角色，他们通常愿意支付比连锁收购公司更高的价格。我很想知道您对为什么该模式在北欧似乎更普遍的看法，鉴于

价格并不是交易中唯一考虑的因素？为什么它在相对基础上在美国不那么普遍？是的，这有点难。我的意思是，如果我从为什么有这么多瑞典连锁收购公司的角度来回答这个问题，我认为一方面，成功会孕育成功。但我也想补充一点，许多这些较老的收购公司都是独立开始的。但您可以看到一些导师之类的线索。我认为，例如，在瑞典，我们有伊莱克斯。

在他们的时代，他们也是一种连锁收购公司，与我们讨论的这些公司略有不同。他们可以收购相当大的企业，这更像是一种并购模式，他们收购类似的企业，并以此在不同的地区发展壮大。但我认为伊莱克斯的管理人员，我认为这种管理知识已被使用，我的意思是，被其他人使用。我认为那里的一些人，例如Lifco的主要所有者卡尔·贝内特，他来自那个学校。

我认为对于其他人来说，他们是如何创造自己的企业的灵感来源。然后，当然，我们还有很长的名单，您可以称之为模仿者。我看到了这些连锁收购公司的成功。尤其是在过去几年里，当公开市场的倍数上升时，许多人都想模仿他们，做同样的事情。我认为最终我们会看到，成功真的很难。而且

即使您有这种说法，是的，我们可以以最好的公司拥有的倍数进行估值。我认为这需要几十年的执行才能达到。好吧，这是一个方面，您有一些经理有时会离开较大的连锁收购公司来创办自己的公司。我认为这对于Constellation Software也是如此，一些经理已经离开去创办自己的公司了。当然，如果您成功地做到了这一点，那么财务回报……

回报可能会非常，我的意思是，比您作为员工留下来要高得多。所以我认为这可能吸引了许多人，但我只是认为这比你想象的要难得多。这是一项非常艰苦的工作。此外，我认为您还需要一些运气才能成功。所以，是的，这很艰难。该模式很简单，但并不容易执行，我认为。

我想提到的另一个有趣的方面是，从法规、法律费用、合同等等方面来看，在瑞典购买公司可能比在美国更容易。您认为这也会是一个因素吗？

肯定有可能。我的意思是，我不确定，比如说，您是否了解美国私营企业的倍数。这是因为，如果倍数通常高于预期，我的意思是，获得相同的回报将更高，因为您可能拥有类似的利率环境，目前可能比我们高一些。因此，为这些收购融资可能会更昂贵一些。我不知道如何

我的意思是，如果美国银行在融资方面是否更不愿意，这可能是一个区别。但在法规方面，我认为您说得对，在瑞典，经商很容易。这有点像，我认为，巴菲特一直都在做的事情，希望不要太多文件。将其与瑞典企业进入英国的情况进行比较。我的意思是，文书工作要繁琐得多，而且法律费用也高得多，

因此，在交易阶段存在更多摩擦。在瑞典，这并不那么昂贵，而且过程更简单，绝对如此。但要补充一点，对于瑞典较大的公司来说，我认为瑞典作为收购市场正在萎缩，因为竞争变得更加激烈。我会说，许多最好的企业都被收购了。当然，还有很多潜在的收购目标。但我认为，如果您每年要收购20家公司，我认为……

如果您能在瑞典获得两三家公司，我认为您应该非常高兴。其余的需要来自北欧其他地区，尤其是欧洲其他地区。Red Eye刚刚举办了一次会议，将许多这些连锁收购公司聚集在一起。我几乎很好奇，鉴于有这么多公司，当他们准备收购一家公司时，您是否会看到他们相互竞争？或者您是否认为资金池仍然足够大，以至于它往往只是一对一的谈判？

我认为，如果在北欧是拍卖主导的流程，我认为他们之间经常会有竞争。如果这是专有搜索，我认为这种情况较少，即使在专有搜索中，通常也有一些经纪人在流程的一个阶段参与其中，只是为了使交易过程更容易一些。很难说。

我认为他们竞争并不罕见，但绝对并非总是如此。绝对不是说您会看到所有这些公司，但也许只有一两家，尤其是在大型公司中，绝对如此。

让我们快速休息一下，听听今天赞助商的介绍。信任不仅仅是赢得的，更是被要求的。无论您是正在进行首次审计的初创公司创始人，还是经验丰富的安全专业人员正在扩展您的 GRC 计划，证明您对安全的承诺从未像现在这样重要或复杂。这就是 Vanta 的用武之地。企业使用 Vanta 通过自动化合规性来建立信任，以满足 SOC 2、ISO 27001、

HIPAA 等热门框架的要求。通过在整个平台中使用自动化和人工智能，您可以主动管理供应商风险并以快五倍的速度完成安全问卷调查，从而节省宝贵的时间。Vanta 不仅可以节省您的时间，还可以节省您的资金。一份新的 IDC 白皮书发现，Vanta 客户每年可获得 535,000 美元的收益，该平台在短短三个月内即可收回成本。

加入超过 10,000 家全球公司，例如 Atlassian、Quora 和 Factory，他们使用 Vanta 实时管理风险并证明安全性。在有限的时间内，听众可以在 vanta.com/billionaires 获得 1,000 美元的 Vanta 折扣。网址是 V-A-N-T-A.com/billionaires，可享受 1,000 美元的折扣。

谈到业务，好主意多如牛毛。但实际上实施这些想法并将潜在客户转化为买家则是另一回事。没有人比 Shopify 更能帮助我更好地转化客户，Shopify 是全球排名第一的结账系统的所在地。

Shopify 让我意识到，启动和扩展业务比以往任何时候都容易得多。这就像拥有一个全天候为您工作的业务合作伙伴，而且随着时间的推移只会变得更好。如果没有 Shopify，我的业务将无处可去，像 Allbirds、Gymshark 和 Allo 这样的品牌也可能同意我的观点，他们都使用 Shopify。想要发展的企业，都与 Shopify 一起发展。在 shopify.com/WSB 注册您的每月 1 美元试用期。

全部小写。访问 shopify.com/WSB 以升级您的销售。Shopify.com/WSB。

这是来自我们的赞助商 Intuit TurboTax 的消息。税务处理堆积如山的文书工作和令人沮丧的表格，然后等待、疑惑和担心您是否会获得任何退款。现在，税务可以轻松地将您的表格上传给与您的独特税务情况相匹配的 TurboTax 专家。

一位由最新技术支持的专家，该技术会交叉检查数百万个数据点，以确保 100% 的准确性。当他们处理您的税务时，您可以实时更新他们的进度，并且您可以获得最多的退款保证。所有这一切都在您日常生活中进行，无需压力、无需担心、无需等待。现在这是税务。Intuit TurboTax。现在就在 TurboTax.com 获取专家。网址是 TurboTax.com。

仅适用于 TurboTax Live 全方位服务。仅在 iOS 移动应用程序中提供实时更新。请访问 TurboTax.com/guarantees 查看保证详情。好的，让我们回到节目。

罗伯特·莱昂纳德：您提到了模仿者。众所周知，这种商业模式在产生回报方面很有吸引力，但许多人后来发现，在多年时间里成功实施这种模式非常非常困难。在分析了您所拥有的所有连锁收购公司之后，您认为他们会遇到哪些常见的陷阱，或者他们无法克服的障碍有哪些？

我必须说，我的意思是，如果您看看瑞典的私人市场，有很多私人连锁收购公司。我认为，在我看来，存在一个死亡谷，如果您已经完成了，也许您获得了前10次收购的资金，但如果其中三次表现不佳，比如说，即使您亏损并且在此之前没有产生必要的现金流以继续收购公司，那么我认为资助这个平台的人不会乐意投入更多资金。所以……

我认为您没有多少机会。我认为存在一种生存偏差，我们看到了所有这些成功的公司，而我们没有看到那些没有成功的人。但我认为有很多公司没有成功。我认为陷阱的一个部分是我之前提到的关于购买错误类型公司的说法，即周期性公司。如果您要购买周期性公司，我认为卖家知道他们处于周期的哪个部分。因此，他们很可能会在周期的顶峰出售他们的业务，而不是在低谷。

所以我认为这是一个方面。我认为另一个陷阱，也许这是针对那些已经上市并执行了该模式并且拥有良好业绩记录的公司，仍然是，如果您在增长方面过于激进，有时您可能会最终收购一家大型企业。如果您收购了一家大型企业，如果该企业失败，这可能会让您倒退数年，我认为。

所以这绝对是一件事。另一件事是可能在短时间内购买太多，杠杆水平上升，您需要花费几年时间来偿还债务。然后我认为，如果您执行，市场会向前看很远。但是，如果您两年没有执行，那么人们就会开始质疑您作为资本配置者的能力。而这在该模式中的一切都是如此。我的意思是，如果您要获得高倍数，您需要……

我的意思是，市场需要认为您应该能够在未来几十年保持复合增长。如果您在过去几年中没有以可持续的方式增长，那么我认为，是的，市场会不信任您，倍数会，我会说您肯定会受到倍数的重大打击。

是的，您说得很好，这是一个飞轮，您需要最初购买优质公司。您需要它们产生强大的现金流。如果您没有这种现金流飞轮，您就无法实现您最初想要的收购速度。所以当然，这是一个价值投资节目。因此，每当有人寻找一家公司添加到他们的投资组合时，他们都会问自己，这家企业的竞争优势和护城河是什么？

这家企业的竞争优势和护城河是什么？公开声明，我确实持有Constellation Software的股票。马克·莱昂纳德说过，任何人都可以拿起电话簿，拨打公司的号码，然后去购买该公司。Constellation多年来一直表现强劲。如果我必须描述他们的竞争优势，我会说有很多方面。其中几个是他们支付的价格非常有纪律。他们有这种文化……

权力下放和自主权，他们已经成为首选买家，卖家知道这是一个永久的家园。他们拥有超过一千家公司，我认为他们过去出售过一家公司，但非常后悔这样做，因此他们将来可能不会再出售任何公司。您能否详细谈谈成功连锁收购公司的竞争优势？

我认为其中一部分是他们收购的企业。当然，Constellation也是如此，您购买的是具有高转换成本、可重复业务的企业。与工业企业相似的是，您通常处于软件领域的一个小众市场，大型软件公司。我的意思是，对于他们来说，在这个如此小的市场中竞争是没有意义的。我认为工业企业也是如此。

所以这是一个方面，如果您采用小众收购模式，那么您购买的是合适的公司。所以我认为这是护城河的一部分。另一部分更模糊，我会这么说，您在顶部拥有强大的文化和优秀的资本配置者。这非常重要，但我认为这对于许多希望拥有这种清晰护城河的投资者来说可能有点太模糊了。我认为，也许在业务单元层面，他们购买具有护城河的正确类型的业务非常重要。

然后另一方面就是拥有一个优秀的资本配置者。

罗伯特·莱昂纳德：您向我发送了一份Red Eye报告，详细介绍了各种连锁收购公司。我喜欢你们包含的一些图表，这些图表显示了公司的历史增长情况，以及有多少是无机增长（由收购驱动），有多少是有机增长。我在这里要提到的一家公司，您在讨论中已经提到过，那就是Lithco。这是我的联合主持人Stig Brodersen在最近的一次Mastermind讨论中提出的瑞典公司，它相当有名。今天，Lithco已经

投资了34个国家的257家公司。2024年，他们在7个不同的国家收购了13家公司。因此，他们正在到处寻找要收购的企业。Lyfco实际上在历史上取得了一些相当稳固的有机增长，但它也相当不稳定。它似乎到处都是，有时它可以高达10%，有时它接近1%或2%。您是如何看待……

连锁收购公司的有机增长以及您如何评估它？

我认为，随着时间的推移，有机增长就像一个卫生因素，他们实际上购买的是合适的企业，因为否则他们将无法展示这一点，我认为。不稳定性在于，您没有与软件相同的特征。因此，我的意思是，即使您购买了这些新业务，商业周期也会影响您。以Lyfco为例，他们有一些与建筑活动相关的业务，例如。因此，即使您是最好的企业，您的

我认为，你是在向一个销售本身就存在波动性的市场销售产品。所以这绝对是一件事。因此，你绝对需要对许多这类工业企业进行周期性思考，以便它们能够随着时间的推移展现出这一点。然后，当然，最重要的因素是它们能够展现出有机利润增长。有时它们会披露，有时不会。我认为Lifco随着时间的推移披露了这一点，而且它们的平均增长率超过8%，这真的令人印象深刻，我认为。

我认为，对于其他优质收购者来说，正常水平可能在5%左右，这仍然不错，我认为。但你应该希望它达到这个水平。

我认为这绝对很重要。你需要在有机增长和收购主导的增长之间拥有双引擎。有些年份你的有机增长较高，而另一方面的表现可能不佳。例如，在过去几年中，我们经历了这种通货膨胀的繁荣。我认为这表明，北欧最好的连续收购者非常早地推动了，我的意思是，提高价格。他们可能已经在许多公司实施了通货膨胀调整。

但一些较新的收购者并没有这样做。因此，他们需要一年左右的时间才能提高价格，我的意思是，他们才能提高价格。而且，在有机增长滞后且商业周期处于低谷的那些时期，你当然希望这些收购者进行大量收购，因为你认为届时竞争将会减少，价格将会降低。问题是，经营这些企业的企业家，我的意思是，经营着良好的现金流，他们不需要出售。

因此，通常情况下，需要在那个时候出售的企业是亏损企业，但连续收购者并不真正关注这些企业。所以我认为这只是这些企业家将等待周期好转的问题。因此，实际上，当周期处于顶峰时，利率较低，更多企业被出售。因此，要逆周期运作非常困难。

我的意思是，对于工业企业的这种模式来说。所以我认为这可能是Constellation的一个优势，因为它们也可以收购表现不佳的企业并扭转局面。在这种情况下，我想，在艰难时期，你可以获得更大的资金流入。

考虑一下这些子公司在连续收购者的保护伞下实际上如何处于更有利的地位也很有趣，如果出现需要资本注入的情况，控股公司可以在这方面提供支持。但资本配置者当然也可以灵活地配置资本。如果某个特定子公司有很大的增长机会，而他们最初没有预料到，

也许他们可以从一些企业中获取现金流，并将其分配给另一个企业。他们甚至可能不会优先考虑有机增长。如果有机增长的资本回报率为10%，但他们可以通过收购获得15%或20%，那么他们很可能会进行更多收购。绝对的。我认为这是我们一直在寻找的一个方面，并且一直在询问首席执行官关于有机投资的障碍率是什么。

我认为他们会告诉你的有时你得不到明确的答案。但我可以告诉你的是，他们肯定要求比进行收购更高的回报。我认为这就是有机增长投资相当低的原因，因为他们通常没有那么多选择。但这当然是在尝试向其他国家销售产品等等，而且他们也支持这样做。但这些类型的投资并不那么昂贵。所以我认为它在总数中所占的比例非常低。因此，他们不会进行这些代价高昂的大规模……

大规模的推动。他们会控制住这一点，并且不会试图购买具有这些特征的企业。因为否则，我认为如果他们拥有这些可能有点，也许增长过快的企业，那可能会有点问题。因为如果你拥有一家快速发展的企业，这意味着市场通常会快速增长，这意味着更多竞争者将进入该市场。而这需要的是某种稳定的市场，这个市场规模较小，增长不多。

这意味着你不会获得更多竞争。所以我认为很难同时获得高有机增长和你所追求的这种稳定性。

是的，有趣的是，高有机增长不一定是连续收购者的一件好事。因此，一定的稳定性可能很好。因此，我们最近与我们的TIP Mastermind社区举办了一次电话会议，讨论Roco的IPO发行。该公司于2025年3月11日上市。所以那是最近一年。Roco由Frederick Carlson于2019年创立。

Carlsen此前是Lifco的首席执行官，任期从1998年到2019年。在此期间，他使Lifco成为瑞典最成功的公司之一，在其领导下，公司的价值增长了100多倍。跟我们谈谈Roco的IPO以及这家公司与Lifco的不同之处。Carlsen

在差异方面，我认为它并没有那么不同。首先，我认为Fredrik Karlsson只是继续做他以前做的事情。他筹集了资金，然后创立了Roco。在Lifco，他们有三个官方业务领域，其中一个是系统解决方案。在这个业务领域，他们或多或少可以购买任何类型的企业对企业业务。但当然，你需要拥有非常强大的财务业绩记录、高资本回报率和高利润率等等。

我认为Frederick意识到的是，在过去与LIFCO合作时，他们还有另外两个业务领域。一个是牙科，另一个是拆除和工具。在牙科方面，他们拥有这种极大的稳定性。因此，他们通常会购买一些较小的企业，这些企业负责分销牙科设备。他们当然可以每年收购这些类型的公司等等。当然，它也是产品企业。

他们可以购买这些企业，但如果他们只专注于此，增长将非常低，因为每年可进行的收购数量不多。在拆除和工具方面也差不多。如果他们只购买这些领域的公司，那也不够。Fredrik说过，当他们开始购买其他，我的意思是，系统解决方案中的公司时，这有点令人害怕，因为拥有你在牙科领域拥有的那种业绩记录相当容易。你知道这些公司是什么样的。你知道你会得到什么。

但是，当你试图购买其他类型的企业时，你当然会遇到其他类型的难题。但我认为他们意识到的是，这些企业面临着与其他企业相同的挑战。这主要取决于购买具有良好业绩记录的高质量企业。这很重要，因为我认为，否则，如果你需要在其他业务领域购买企业，如果你对想要关注的垂直领域非常严格，那么风险在于你会进行大规模收购。

因为你将无法部署你需要部署的所有资本。因此，与其只购买最好的企业，你开始支付溢价，你可能会购买质量较低的企业等等。所以我认为这就是他们意识到的。因此，近年来，LIFCO系统解决方案的增长很大一部分来自系统解决方案。因此，Röko只是继续这样做。因此，Röko几乎只专注于系统解决方案。他们购买各个利基市场中的优秀企业。

Robert Leonard：是的。当我查看Roko的子公司时，看到他们拥有的各种不同公司真是令人惊叹。所以我在这里列出其中一些。因此，你有一家丹麦高尔夫设备零售商，你有一家滑雪和单板滑雪教练公司，你还有工业公司、软件、医疗设备制造商。我的意思是，至少在某种程度上专门从事你正在购买的某些类型的企业不是更好吗？或者你对他们真的会去任何地方有什么看法？

我认为这不是一个大问题。当然，我认为归根结底是，也许更难说服投资者，是的，你的业务确实有意义。你做了一些事情，你建立了一些东西，如果你把一加一，你会得到超过二，你会得到三。但在这种情况下，我认为这不是秘诀。我认为实际上是你在购买方面这种僵化，以及在能够推动价格上涨、改善营运资金方面的执行力。

你从中创造价值。但当然，尤其重要的是你能够将其再投资到其他优秀的企业中。所以我认为这不是一个大问题。我认为这实际上只是这个模型的一部分，你需要这样做。因为否则，有时你需要倾斜。如果你专注于一个特定的垂直领域，例如，你需要在未来的某个时刻倾斜。我想说的是，你购买一个国家中的类别领导者是很常见的。

然后你购买另一个国家中的另一个，因为这通常是这种地理障碍。然后你可以购买这种类型的公司集群，你可以在其中共享专业知识，也许有时在采购方面等等。但我认为这不是公司推动的。许多这些连续收购者所做的是，他们鼓励企业内部的企业家互相交谈。他们每年举行几次这种管理会议等等，所有业务部门经理可以在同一个地方见面。当然，他们是商人。因此，他们会讨论这些事情，并讨论他们如何一起改进。所以我认为发生这种情况的原因是，而且

随着时间的推移，Röko也可能会发生这种情况。我认为他们也为子公司进行了一些Bolton收购。所以我认为这绝对也可能发生在Röko身上。我的意思是，你想购买与你已经找到的类似的企业，因为它们之所以好是有原因的。我的意思是，你找到它们是有原因的。所以我认为情况很可能会如此。

我们还没有讨论的一个问题是，一些连续收购者会购买100%的企业，而另一些则会让创始人仍然保留一些股权，并让他们在游戏中拥有更多股份。当你观察连续收购者时，你会看到什么？它往往是公司100%的收购，还是你会看到混合情况？

我认为如果你回顾很久以前，我认为购买100%更为常见。至少在瑞典，你拥有这个。如果你购买少于90%，你就无法控制现金流。

我不知道这在其他国家是否也是如此，以及在多大程度上等等。但我认为这是你需要控制现金流的原因。有时你可以通过需要购买超过90%来做到这一点。但我认为还有其他方法可以做到这一点。因为例如，Röko通常不会购买100%，而且他们能够控制现金流。我认为他们通常低于90%。如果我没有记错的话，我认为他们大约在75%到80%之间。而且他们仍然能够控制现金流。我认为这就是原因。我认为

这是一个风险缓解措施。你会让以前的企业家参与其中，他们也会因此更有动力推动企业发展。

我认为让他的任期没有固定的截止日期可能很好，他或她可以继续几年。我认为这绝对是一个风险缓解措施。否则，我的意思是，收益也普遍存在。有些公司的收益期相当长。所以他们用它来代替。我认为这也可以奏效。但我认为这只是让企业家与连续收购者在这一点上保持一致。我认为

它也与你提供的整体激励措施有关，因为即使你购买了80%，你将来也会拥有100%。所以仍然会有你这样做的时候。然后你需要用其他方式激励企业家，也许是利润分成，我认为许多老牌企业。

他们拥有与公开展示的相同的指标。我的意思是，关注营运资金，关注有机增长。这些都是他们被激励去推动的。因此，如果他们能够扩大这个蛋糕，他们就能从中分得一杯羹。另一点是，拥有少数股权的风险是，我认为，少数股权者通常会关心他们的股份。所以我的意思是，即使他们不设定议程，你也需要就某些事情达成一致，并随时向他们通报情况等等。所以我

我不确定最佳水平是多少。我认为灵活一点可能很好，如果你可能有一个想要留任的年轻企业家，有时这样做没有意义，如果这是一个继承问题，而那个人无论如何都会离开。所以我认为这有点取决于具体情况，我认为。你提到收益通常被使用。对于那些不熟悉收益的人，你能解释一下这意味着什么以及它是如何运作的吗？

我认为你通常从一开始就支付大部分购买价格，但通常情况下，如果他们在两年内实现这种增长，他们就会支付这笔钱。因此，它通常不仅仅是一笔付款，它实际上与他们将发展业务有关。对于买方来说，卖方对前景的乐观程度通常高于买方。通常情况下，我会说。有时对于买方来说，就像，好吧，我可能并不真正相信这些数字，但是

如果我们有收益，那么我们将分担最终购买价格的风险。所以我认为这就是你通常使用它的原因。然后我认为好的公司实际上真的专注于企业应该实现收益，因为这意味着你实际上已经按照计划执行了。所以这不像你试图

让企业家更难达到收益。我认为恰恰相反，你真的会推动这一点，因为否则你会出现这种错位，你不会做你应该做的事情。这当然是你应该优化的风险，你为了短期而破坏了企业的长期发展。所以我认为这是一个风险，但我认为这是一种风险缓解策略，在某些方面，在某些交易中可能很重要。

我还有一个关于Roco的问题。鉴于该公司由Frederick Carlson于2019年创立，并且他实际上在掌控全局，这几乎感觉就像对Roco的押注是对Frederick Carlson的才华及其继续为股东创造价值的能力的押注。我很想知道你对此以及对Roco的总体看法。

我的意思是，这绝对是一个因素。我的意思是，许多这些从一笔资金开始的连续收购者，我认为风险更高。我们之前谈到过，许多这些老牌公司都是从一个运营业务开始，然后购买下一个，再购买下一个。所以我认为通常情况下，这可能是风险更高的，因为你可能没有你想要看到的运营背景。但就Fredrik Karlsson而言，他当然拥有这个背景。你知道他长期经营Lithgow。他当然知道其中的来龙去脉。

我不会说这是一个独角戏。他们有一个很棒的团队，即使规模很小。我认为他们并不像一些投资者认为的那样依赖Frederick。对于这些公司来说，情况往往如此，通常是一个团队，即使规模很小，少数人拥有必要的技能。这在某种程度上是对Frederick的押注。我认为他可能会继续工作很多年。但我认为我不认为继承是一个巨大的风险。所以我认为他们有一个优秀的团队。

我最后一个问题与估值有关。我认为一些投资者难以对连续收购者进行估值，这是可以理解的。我认为我会采取这样的方法来对连续收购者进行估值，就像我对任何企业进行估值一样。对现金流进行合理的预测，并以此确定内在价值。我特别关注连续收购者的关键变量包括再投资率、投资资本回报率和预计收入。

跑道。你在对连续收购者进行估值时喜欢使用哪些具体的指标？

老实说，我认为你提到了最重要的指标。我认为这就是关键。这主要与再投资率有关。例如，在瑞典，相当多的收购者有股息。因此，这当然会降低再投资率。我认为这部分是因为许多这些公司都是家族所有制，并且希望拥有现金流来投资他们拥有的其他商业机会。但我认为这些指标是最重要的，即使，我的意思是，我们谈论倍数。

我认为倍数只是捷径，你绝对应该将其转换为你提到的因素。然后，我会关注我们讨论过的所有这些潜在风险。那么，运行率是多少？我的意思是，我们是否看到一个趋势朝着错误的方向发展，例如公司支付溢价，或者看起来他们似乎无法部署他们所需的所有资本？因此，你应该如何考虑长期再投资率？Jens Nielsen是

关键在于你如何看待这些参数。我认为这种模式存在一个风险，那就是它很容易建模。所以我认为这确实符合许多投资者的数学方面。在某种程度上类似于软件，我认为。我不需要对您提到的因素添加太多内容。我认为这些是需要考虑的关键因素。

太棒了。尼古拉斯，非常感谢你加入我。我真的很喜欢这次讨论，并希望观众也喜欢它。请分享任何资源，或者请分享更多关于你的活动和Red Eye的信息，或者观众如何与你取得联系。

很高兴，Clay。我的意思是，谈论一些与我内心深处相关的事情总是很愉快。我的意思是，我们在斯德哥尔摩举办年度活动。今年，我认为有150名投资者从世界各地飞来。所以见到这么多朋友和新朋友等等真是太好了。

然后在Redeye，我们有一个季度报告，我们在该行业中展示。当然，我们在研究覆盖范围内有一些公司。否则，我的意思是，你们中的一些人可能从《Investing by the Books》中认出我的声音，这是一个我们采访投资者和主要作者关于书籍的播客。所以书籍是我的爱好。如果你想谈谈，你可以在LinkedIn或Twitter上找到我，或者是的，你也可以搜索我的电子邮件。

太棒了。我会把所有这些都链接到节目说明中。斯德哥尔摩的连续收购者活动每年三月举行。所以2026年3月将是下一次。对吗？是的，没错。再次感谢你，尼古拉斯。我真的很感谢你加入我。非常感谢你，Clay。感谢收听TIP。请确保在您最喜欢的播客应用程序上关注We Study Billionaires，永不错过任何剧集。

要访问我们的节目说明、成绩单或课程，请访问theinvestorspodcast.com。本节目仅供娱乐之用。在做出任何决定之前，请咨询专业人士。本节目受投资者播客网络版权保护。在联合播放或重新广播之前，必须获得书面许可。