TIP723: The Art of Buying Growth Companies for Value Prices w/ Jim Zimmerman and Abigail Zimmerman
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您正在收听 TIP。今天的嘉宾在过去 19 年的大部分时间里都跑赢了标普 500 指数，同时平均持有 20% 的现金头寸。让这句话在您脑海中停留一会儿。跑赢大盘并拥有大量的现金储备？这非常罕见。Lowell Capital 的父子二人组 James 和 Abby Zimmerman 采用了一种基于简单而强大的理念的投资策略，即专注于他们深入了解的、有韧性且能产生现金流的企业。

这意味着他们积极寻找那些今天就能产生现金流，而不是明天才能产生现金流的公司。他们希望企业尽可能地处于其能力圈的中心。他们正在寻找那些拥有“诺克斯堡”般资产负债表的被忽视的企业，这些企业维持运营所需的资本很少，同时还要考虑增长因素。我们将探讨他们的投资历程，从他们在 Valley Investors Club 等流行的投资理念工厂中获取理念的地方开始。我们将研究他们如何使用股票债券框架来辅助他们的决策。

我们将讨论他们保持事情简单的方法，他们如何围绕投资组合构建保持纪律，以及一些表明管理层与股东一致的非显而易见的信号。我最喜欢的主题之一是他们如何驾驭增长与价值之间的微妙平衡。虽然许多投资者将自己坚定地置于一个阵营中，但他们设法以一种非常增值的方式同时兼顾了这两方面。

他们的想法行之有效。我最近偶然发现一条推文，上面显示了加拿大过去三年中表现最好的 30 只股票。我很惊讶地看到 Lowell Capital 投资了其中的三只。而这三只股票的回报率位列前五。您还将了解他们如何将现金作为一种战略工具来应对不确定性，降低风险，并抓住竞争对手被迫退出市场的机会。

让我们直接进入本周与 Jim 和 Abby Zimmerman 的对话，学习如何在价值价格下购买成长型企业。自 2014 年以来，通过超过 1.8 亿次的下载，我们研究了金融市场，并阅读了对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们会让您随时了解情况，并为意外事件做好准备。现在，让我们欢迎您的主持人 Kyle Grieve。

欢迎收听《投资者播客》。我是您的主持人 Kyle Grieve。今天，我们欢迎 Lowell Capital 的 James Zimmerman 和 Abby Zimmerman 加入节目。James、Abby，欢迎来到播客。感谢你们的邀请。是的，非常感谢你们的邀请。很高兴来到这里。

在我回顾你们的投资者信时，我发现了一件非常有趣的事情，那就是你们经常提到价值投资者俱乐部、SumZero 和 MOI Global 等内容。我个人之前也使用过价值投资者俱乐部，并且对其中一些报告的质量印象深刻。所以，我今天要问你们的问题是，你们产生投资理念的策略多年来是如何演变的？

我认为，所有这些网站多年来一直是我们非常宝贵的资源。我们阅读了价值投资者俱乐部上大量的报告，我们几乎阅读了所有报告，即使是一些对我们来说可能没有意义的报告。这只是我们流程的一部分。我想说，十次中有九次，它们对我们来说没有意义。这并不意味着它们不是好主意，只是意味着它们不在我们的能力圈内。我们试图对此非常严格。

所以我会说，我们倾向于避开生物技术、金融服务、房地产、石油和天然气等行业。对我们来说，这些行业往往波动性很大，而且有点难以预测。我们倾向于更青睐服务公司、软件公司、工业 IT 公司。我们只是寻找简单、优秀的、易于理解的企业，这些企业在经济困难时期具有韧性。

并且拥有一些能够将它们与竞争对手区分开来的可持续经济护城河。所以我会说，我们从所有这些网站上获得了许多非常好的想法。我们主要寻找的是一些规模较小、关注度较低的公司，这些公司已经产生了强大的自由现金流，并且债务很少或没有债务，我们称之为“诺克斯堡”资产负债表。所以所有这些网站都帮助我们找到了一些被忽视的公司。所以我们会

基本上创建一个简短的清单。如果有什么东西引起了我们的注意，我们会进行我们自己的尽职调查。我们会直接与管理团队进行沟通。我们会更深入地研究财务状况。我们真的只是了解到，很多公司对我们来说没有意义。他们要么没有现金流，要么没有我们想要的资产负债表，要么估值太高。所以我会说，我们的流程已经变得更加结构化，围绕着

我们在赢家和我们认为是复合型赢家的公司中看到的重复模式。我们采用了一种非常简单的方法，那就是评估公司。如果我们拥有整个公司，那就是我们的公司。你买一股，你就买下了整个公司，对吧？什么最重要？好吧，你想要现金流入。一家现金流充沛的公司，你可以安心入睡，

这并不是说其他公司的报告不是好主意，而是我们的方法以及随着时间的推移行之有效的方法是那些产生现金，然后可以使用这些现金并实现增长的公司。因此，我们将查看企业价值、净债务或现金、市值，然后查看我们从运营现金流中获得的现金有多少，这些现金流是直接流入公司的，而不是 EBITDA。我想说的是，是的，我们阅读的 20 篇报告中有 19 篇

对我们来说没有意义，但我们正在非常积极地将它们减少到少数几篇我们可以真正关注的报告。我们不需要很多想法，北美地区就有 4000 到 5000 家上市公司，我们还在西欧投资，我们只需要少数几个。因此，我们正在寻找一种方法来将这些公司大幅减少到少数几家，我们可以对它们进行更深入的挖掘并开始。然后另一件事是 Abby 会查看作者的往绩。没有什么比这个人更重要了……

他或她是否做对了？他们是否没有犯错？这至关重要。在……许多这些报告都非常……它们有 20 页，撰写报告的人拥有所有这些伟大的见解，他们非常聪明。我们不喜欢那样。我们想要一些你可以像 Abby 说的那样，向 Peter Lynch 做一个电梯演讲，写下来，要点是什么？所以，并不是说所有其他的东西都不好，但这只是……

对我们有用。然后，是的，我们想要“诺克斯堡”资产负债表。我们想要一些东西，因为它确实极大地降低了风险，在经历了金融危机或新冠疫情之后，突然之间你没有一个好的资产负债表。所以这只是一个关于我们如何降低风险的整个过程，以及

防御性地涉及投资公共股票。但在 Vick 和其他一些网站上有很多脑力。我们只是寻找少数几个对我们有用的方法。这并不意味着所有其他想法都不好。只是它们不是我们那种类型的东西。随着时间的推移，我们已经逐渐发展到，什么能产生最少的错误。因为我们只是试图不犯错误。我们不一定要努力击球。

您已经提到了您的能力圈，所以让我们来谈谈这个。即使在你们的信中，我也注意到你们也经常提到它。所以，这显然是一个你们专注于随着时间推移不断加深和扩展的领域。但是，让我们考虑一下这种情况，当你们分析一家公司时，也许是一个你们完全不熟悉的行业，或者是一些你们过去可能从未关注过的东西，这对大多数寻求以不断增长的方式寻找新机会的投资者来说都是现实。所以

你们倾向于首先研究哪些东西来决定是否值得更深入地挖掘一个想法？

我会说，当我们第一次遇到一家企业时，我们的第一步是真正地问自己，这个企业是否足够简单易懂？如果我们无法清楚地理解商业模式，我们会很快放弃它。我们也会检查财务状况。正如我提到的，它今天是否正在产生强大的自由现金流，以及它是否拥有我们正在寻找的那种干净的、富含现金的资产负债表？我们还会关注我们在许多复合型赢家或赢家中看到的特定动态。

这些可能包括客户粘性、某种非常强大的竞争优势或强大的资本回报率，以及以低估值进行交易。所以如果这些因素都存在，我会说我们肯定感兴趣。这些问题可以帮助我们避免浪费时间，并让我们专注于我们可以真正理解的企业，因为我们显然是一个非常小的团队。所以……

对我们来说，制定一种快速否定想法的策略非常重要，这样我们就可以专注于那些真正对我们有用的想法。我会说我们正在寻找韧性。我们正在寻找可预测性。这有点像巴菲特说的那样，你一生中得到一张有 20 个孔的卡片。你必须非常小心地选择它们。所以，人们对某些东西感到兴奋，某些东西波动性很大，某些东西没有很长的往绩。

我们正在寻找非常稳定的东西。当你观察巴菲特及其投资组合时，他会拥有整个经济体，例如，无论是家具公司、珠宝公司还是铁路公司，他都在随着美国经济一起增长。因此，如果你能够做到这一点，并且你的企业可能比经济更好，更具韧性，那么你就是一个赢家。所以

我们真的会谈论一家我们不熟悉的企业，或者我们可能会回避它，因为我们不需要很多好主意。我认为现金流也是如此，如果它没有现金流，并且在多年来也没有现金流，我们不会只关注一年的现金流。我们关注的是三、四、五年，与企业价值相比，有多少现金流入。

有时你可以找到一些东西，你知道，在过去三四年里，它已经偿还了整个企业价值。这并不意味着它会奏效，但如果它继续像现在这样发展下去，你可以买回整个公司。所以我们喜欢这样的东西。任何以良好的资产负债表回购大量股票的公司，我们都会坚持我们能够弄清楚和理解的行业。任何有点偏远、新颖或令人兴奋的东西，你都无法真正处理。我们宁愿安心入睡。

所以，接下来要谈论能力圈的是一个非常好的概念，那就是简单性，我知道你们也写了很多关于简单性的内容。不幸的是，我通过在投资中亏钱学到了很多关于简单性的东西，这主要是因为我最终发现我最初设想的投资比我最初设想的要复杂得多。那么，你们是如何确定一家公司的价值驱动因素是真正简单的，还是在下面具有欺骗性复杂的性质的呢？

我会说，在确定一家公司的价值驱动因素是真正简单的还是具有潜在的欺骗性复杂性时，我们从几个问题开始，就像一个过滤过程。首先，我们会问，我们能否用几句话轻松解释这家公司是如何赚钱的？如果我们做不到，或者我们觉得条件或活动部件太多，我会说这对我们来说是一个危险信号。

其次，高度关注现金流。我们不关注预测或对那些已经产生强大、可持续自由现金流的企业的未来承诺，而不是基于多个未来步骤的成功。因此，我们非常喜欢那些成功依赖于预测或需要发生多个催化剂才能发挥作用的低估故事股票。

我还提到，我们总是记住查理·芒格的“太难”堆，你知道，如果我们不能很快理解竞争优势或业务，我们会立即把它放到“太难”堆中，然后转向一些我们觉得更容易理解的业务。我还想说，有时

简单并不意味着容易。我认为这可能是自然的，但可能在某种程度上与之相关。但史蒂夫·乔布斯有一句很棒的名言，他说要达到真正简单的境界需要大量的深入思考。我想说这非常能反映出我们在尽职调查过程中与管理团队进行多次沟通，研究客户粘性、管理质量，确保简单性在多个方面都非常重要。我想说的是

真正的简单性通常体现在企业在多种环境中的韧性以及为了使其发挥作用而需要正确的事情少之又少。

是的。我还想说，出错的事情越少越好，就像有人说的那样，我不知道，吉姆·罗杰斯，他喜欢走下去，看到地上有一美元，然后弯腰捡起来。我们总是问，再说一次，有很多这些优雅的投资理念，有许多页。那不适合我们。我们能把它简化到什么程度？你看史蒂夫·乔布斯设计图标时所关注的简单性，他如何才能进一步简化它？所以——

就像芒格说的那样，反转，反转，总是看看可能出错的地方。所以我们总是试图弄清楚，嗯，这个东西可能出错的地方在哪里？因为事情确实会出错，世界是不可预测的。所以要简化，我们并不依赖于预测。你身后有一张本·格雷厄姆的照片。当你阅读《聪明的投资者》时，他不断地谈到不要依赖预测，购买以现有收益的适度倍数进行交易的企业，

然后他回去查看三、四、五年或十年的收益，并取平均值。所以我们试图这样做，就像什么已经有效并且有效，它能否继续下去？所以你会冲浪式地走上这条增长之路。这些对我们来说非常有效。所以我们喜欢保持简单、便宜。而且，你知道，很多时候我们可以找到一些有点无聊的公司。有机增长率并不快。

但它们会产生大量的现金，并且正在进行并购。然后他们产生现金，偿还债务，然后再次这样做。随着时间的推移，它们可以变得非常大，并且做得非常好。我们在这方面非常幸运。所以只是我们能够理解的东西。这就是我们的方法。保持简单。

是的。所以关于能力圈的最后一个问题。我认为，如果我们试图扩展我们的能力圈，我认为每个投资领域的人可能都在某种程度上这样做，但有些人可能试图强迫自己扩展到可能没有任何实际优势的新领域，这一点非常重要。你们的团队，就像你们已经指出的那样，你们有三个人，这是一种好处，因为它意味着你们每个人都有自己的优势，希望能够使整体强于你们中的任何一个人。

但是，鉴于你们已经意识到你们有具体的优势，你们是如何决定何时是可能突破能力圈界限的正确时机，而不是试图停留在能力圈的正中央呢？因为显然，虽然仅仅能够停留在能力圈的正中央会非常好，但总是有这样一个事实，那就是我们想要学习越来越多的知识，并且我们想要尝试一些新的知识，并进入新的领域和新的投资类型。罗伯特·莱昂纳德

我会说我们非常有意识地平衡这两者，谨慎地扩展我们的能力圈，但始终保持纪律和耐心。我会说，我认为投资中的一大风险有时可能是将热情与专业知识混淆。所以我会说，我们知道自己擅长什么，那就是具有持久竞争优势的简单现金流企业。我会说，当一个想法出现在我们面前时，我们的第一个问题不是，哦，这是否真的令人兴奋并且是新的东西？而是，我们能否理解这个企业？而且

所以我们非常有选择性。我经常想起霍华德·马克斯，他只是谈到了冒险进入你真正专业领域之外的危险。我们确实非常重视这一点。所以我会说，我们真的不会过多地扩展到能力圈之外，因为我们觉得我们在我们所做的事情上确实拥有清晰的分析优势，除非有一个机会非常引人注目且易于理解，以至于它可以证明推动这一优势是值得的。

但我会说，你知道，我们认为长期业绩并非来自对所有事情都略知一二，而是来自对少数事情了如指掌。我还想补充一点，我们做的一件很有趣的事情是，我们会浏览电话会议的记录，我已经听过布莱恩和其他一些人说过

非常聪明的人谈论过这个问题，并逐字逐句地阅读。管理团队说了什么？他们是否履行了承诺？他们是否低估了？他们是否夸大了？他们是否擅长推销？他们，你知道，所以这就是他们告诉我们的将会发生的事情。他们所说的一切是否有意义？这非常有趣，因为这些电话会议上有很多信息，他们正在即兴回答问题。他们没有照本宣科，他们会多次透露一些金玉良言。

你可以从即将发生的事情中获得优势。所以我们倾向于，当我们在某件事上拥有相当大的头寸时，会密切关注这些电话会议，他们所说的一切，语气如何？他们是否履行了他们所说的承诺？他们是否低估了并超额完成了？我认为这就是我们的一种做法。然后我们在 Celestica 公司做得非常好，这是一家合同制造商，电子制造业务对投资者来说一直很糟糕。

多年来，员工流动率一直很高。投资者对这家公司和这个行业感到非常失望。有人写过关于 Flex 和 Celestica 的文章，说这个行业正在发生变化，与客户的关系是多年的、战略性的、深入的，这就是我们想要看到的。

因此，我们花时间逐渐建立了 Celestica 的头寸，该公司正在产生大量现金。我们以非常低的倍数投资运营现金流，你知道，五到六倍，资产负债表非常好。我们倾听了管理团队的意见。我们跟踪了他们多年，因为这是一个我们认为是真实存在的客户关系的领域。然后我们以每股 10 美元、12 美元的价格持有它，而他们的每股收益为 2 美元。我们想，

我们错过了什么？这太疯狂了。他们几乎没有债务。所以，正如总是会发生的那样……

我们坚持了下来，我们非常详细地阅读了电话会议记录，他们履行了他们所说的所有承诺。这个管理部门多年来非常努力地与数据中心内部建立这种战略关系。他们正在为谷歌等超大规模企业解决他们甚至都不知道的问题，这些问题非常复杂。最终，市场突然醒悟过来，意识到，好吧，

哦，这是一种进入人工智能和数据中心的曲线方式。他们与这些超大规模企业有着密切的合作关系，股价飙升。但一如既往，这需要一段时间才能发生。但我们当时说，哎呀，我们犯错了吗？或者我们错过了什么？或者这个东西的价格是 12 美元或 13 美元，每股收益为 2 美元，没有债务。到底是怎么回事？所以，你知道，这是一种……

是的。

当你处于这样的境地时，商业模式的转变往往需要多年才能实现。他们做了很多工作，而你只是搭便车。所以这是一个额外的收获，但这正是我们突破能力圈界限的方式。而且这次非常成功。所以。

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好的。所以你们在这次采访中多次提到的一个问题是现金流收益率。我知道你们非常非常专注于自由现金流收益率。现在，在你们的每份季度信中的投资论文中，你们基本上都会写出几乎所有投资理念的自由现金流收益率。所以，我在这里要问你们的问题是，你们是如何定义可持续的自由现金流收益率的，是什么让你们有信心在未来很长一段时间内对这种持久性进行承保？

是的，我会说自由现金流收益率绝对是我们投资流程的核心。我们不想要那些只是账面盈利而没有实际现金流的公司。我们想要那些能够持续将利润转化为实际现金的企业。因此，当我们谈论可持续的自由现金流收益率时，我们的意思是可重复、有韧性且相对可预测的现金流，而不是依赖于一次性事件。

或诸如此类的事情。因此，我会说，为了对这种可持续性进行承保，我们会寻找的一些具体因素包括资本型商业模式。我们真的喜欢尝试寻找那些维持和发展业务不需要大量再投资的公司，相对于收入而言的低资本密集度，我们认为这是一个很好的起点。以及那些拥有经常性收入和粘性客户群体的企业

我们认为，这是有助于可持续现金流产生的一个因素。我们多次谈到的竞争优势也是如此。我们花费大量时间评估一家企业是否具有独特之处，无论是品牌、规模、成本优势还是转换成本。一些能够保护利润率和现金流产生免受侵蚀的东西。我们也提到了“诺克斯堡”资产负债表。

我们发现，拥有强大的资产负债表确实可以确保自由现金流真正能够用于股权持有人，而不是用于债务。我想说的是，你知道，关于“诺克斯堡”资产负债表，拥有这种资产负债表的公司，那是我们那种公司。我们很保守，你知道，那些不想要太多杠杆的人。现在，有些企业，你可以拥有杠杆，他们可以处理它，他们很好。而且

但我们对那些想要超级强大的资产负债表的管理团队感到满意，因为你永远不知道会发生什么，经济会如何发展，关税等等。当你拥有强大的资产负债表时，你几乎可以克服任何困难。因此，公司的风险要低得多。市场在经济周期中出现问题之前，实际上并不太关注资产负债表。我认为这是被忽视的。我们认为这是一个

很大的风险因素，我们试图对其进行调整。所以我们总是谈论“诺克斯堡”资产负债表，每个人都取笑我们。我们的基金拥有“诺克斯堡”资产负债表，因为我们持有大量现金。但这只是我们的做法。我们喜欢保持充足的资金，以抓住真正的好机会。随着时间的推移，这往往会取得不错的效果。我还想补充一点……

再说一次，你回到了本·格雷厄姆。我们关注的是多年的现金流产生。所以任何人都可以有一年的良好现金流产生。你有一家抵押贷款服务商，利率很低，这对我们来说没有任何意义。告诉我们她在过去五年都做了什么。所以我们真的，就像我们投资 Sprouts 一样，我们真的，当你在过去四五年里加上这家公司时，它已经产生了巨大的运营现金流。

它对杂货店的实际净债务为零，这非常稳定。一位优秀的管理者带着差异化战略加入了公司。而且艾比也是他们 Sprouts 商店的顾客，我不知道所有关于生酮饮食之类的。但他们有针对生酮饮食和纯素食者的策略。当经济状况变差时，他们可能会少买一些东西，但他们仍然会去 Sprouts 而不是沃尔玛。他们与沃尔玛的重叠率只有 10% 或 11%。因此，这是一个非常差异化的战略。

但他们有足够的现金来执行他们的战略。然后他们开始开设新店。他们谈论的是自由现金流。我们非常关注，好的，投资回报率是多少？你投入了这笔钱。我们能收回多少？我们多久能收回？运营现金流是否随着时间的推移而增长？我们会继续关注它。我们会重新评估我们的工作。因此，我们在 Strauss 公司做得非常好。这对我们来说非常成功。所以

但我们确实会尝试查看长期业绩记录。我们宁愿为一家公司多付一点钱，让它执行并运作，也不愿冒险看看它是否会成功。

这有点像汤姆·盖纳的一句妙语。我当时在听。他说，多做一些有效的事情。因此，如果某些事情有效，你不想成为一个追逐动量的人，但很多时候市场不会很快做出反应，而且它正在执行。你可以在电话会议上看到正在发生的事情，你可以参与其中并享受这一过程。这对我们来说风险较低，因为他们已经执行了所有这些。所以这更多的是关于预先现金流以及我们如何尝试确保其在多年内具有可持续性。

而且它有历史。它不仅仅是一次性的。

因此，继续讨论持久性，让我们谈谈我认为投资中最重要指标之一的指标，即投资资本回报率，我将其称为 ROIC。因此，在我阅读了迈克尔·莫比森的大量研究后，最近一直在思考的一件事是 ROIC 对接近其行业平均 ROIC 均值有多敏感，或者用更简单的术语来说，在较长的时间段内，ROIC 通常会被

例如一家非常优秀的公司拖累到该行业的平均水平。那么，你正在寻找哪些信号可以让你更有信心，即企业的资本效率指标是真正可防御的，而不是屈服于这种均值回归？

是的，我认为当我们寻找投资资本回报率真正可防御的企业时，我会说有一些关键信号真正能让我们信服。首先，我们非常重视强大经济护城河的存在。我们已经多次说过这一点，这只是我们流程的一部分。我们认为，如果没有护城河，任何一段时间的投资资本高回报都不太可能持续。因此，我们倾向于深入研究该护城河的真实性和可持续性。

正如巴菲特所说，拥有宽阔经济护城河的公司具有可持续的竞争优势，可以保护其免受竞争的影响，并使其能够获得高投资资本回报率。因此，我们主要关注这一点。其次，我认为我们追求低资本密集型商业模式。我们认为，如果一家企业不需要持续再投资来维持其经济效益，那么它在结构上更能抵御竞争压力。这确实有助于维持高

高投资资本回报率。然后，我还想说，我们肯定会评估高投资资本回报率的驱动因素是内部因素还是市场因素。因此，我认为如果一家公司的回报更依赖于有利的宏观经济条件，那么我们对云计算就更加谨慎，因为我们希望回报是由内部效率、成本优势或

或难以复制的专有产品驱动的。是的，我们是格林·布莱克公式的忠实粉丝，它非常出色，还有神奇公式。我们有时甚至会在那里寻找，但价格低廉的好公司。因此，我们会查看这一点，营运资金，我们会查看该业务的有形资产，即

厂房及设备，将这些加在一起，该业务可以产生多少自由现金流或多少营业收入？然后它是否可持续？它显示了什么趋势？实际上，整个经济体已经变成了一个具有更高回报的服务经济体，这就是为什么这些公司的倍数看起来如此之高的原因，它们可能比人们想象的更具可持续性。

因此，我们确实会寻找高投资资本回报率，即营业收入，相对于产生该营业收入所需的资产而言，它们的稳定营业收入。然后是什么趋势？因此，对于 Sprouts 或其他一些正在进行投资的公司来说，运营现金流是否在增长？

基于资金支出。我们非常密切关注的另一件事是营运资金。能够很好地管理营运资金的公司往往拥有强大的管理团队并且效率很高。我们经历了疫情，人们不得不扩大营运资金，现在他们正在将其缩减。你是否能够做到这一点很重要，但如果你的营运资金真的朝着错误的方向发展，即使你没有负债也可能破产，因为它可能会不断扩大。因此

我们会问管理团队，你们如何管理营运资金？严格控制营运资金的激励机制是什么？能够非常快速有效地周转营运资金的公司往往管理得非常好。这是我们密切关注的 ROIC 领域。因为我认为经济体总体上来说，现在是一个资本密集度较低的经济体。你可以租用几乎任何东西，例如，按需付费软件或

人们正在这样做，而且效率很高。但正如艾比所说，我们的大多数企业都具有高 RIC，因为它们会产生自由现金流。如果你停止产生自由现金流，运营现金流就会朝着错误的方向发展。我们正在寻找出口，只是试图真正弄清楚为什么会发生这种情况？我们倾向于不等待，你知道，我们不会进行很多交易，但如果某些事情值得怀疑，我们并不总是想等待看看它是否会成功。

我们会转向一些有效的事情

因此，让我们从投资资本回报率转向管理。你们讨论了很多的一个管理领域是协调一致，我认为这是一个非常重要的领域。我获得的投资经验越多，我就越了解协调一致的重要性。但是，让我们不仅仅关注内部所有权。显然，这是一个很好的晴雨表，但让我们更深入地了解一下。那么，你正在寻找的其他更深入的信号是什么，这些信号可能会证实

管理激励计划与股东真正一致。

是的，我绝对认为内部所有权只是评估一致性方面的一个方面。我们确实会努力评估除此之外是否存在真正的一致性。因此，除了内部所有权之外，我认为我们倾向于随着时间的推移寻找行为证据，证明管理层像所有者一样思考。我们会密切关注一些更深入的迹象，例如他们的资本配置纪律以及他们如何部署现金，公司创造

持续地将现金再投资于高投资资本回报率的机会，通过回购或股息返还资本，这表明真正的股东导向。此外，那些保持着金库般资产负债表的公司也向我们表明，管理团队选择保守运营，债务很少或没有债务，这通常表明他们可能优先考虑长期弹性而不是短期杠杆回

回增长。我们也会查看他们的业绩记录。我们会深入研究他们的业绩记录。他们做了什么？他们是否履行了他们所说的要做的承诺？我们倾向于非常喜欢那些管理团队承诺不足但超额完成任务的公司。因此，我们倾向于将管理团队视为我们的业务合作伙伴。我们想知道我们是否确信这些人是我们想要合作的人，我们喜欢他们，我们信任他们，他们诚实且具有良好的正直性。

当我们能够找到这种一致性时，我们发现这确实成为长期复合的强大力量。是的，我认为这再次是你可以在记录中看到的地方，你可以听到管理团队的谈话，你可以回顾他们所说的话，你可以非常仔细地研究它，你可以真正了解他们的性格、个性以及风险承受能力以及他们如何即兴回答问题。

他们是否想要一个金库般的资产负债表？这是否是他们的行事方式？他们是否与我们一致？他们是否承认错误？巴菲特是明显的经典答案。你阅读他的信件。他对自己的错误非常坦率。因此，真正阅读那些他们被问到一些他们没有准备好的问题的记录。我们喜欢这一点，因为很多时候他们是行业分析师。他们正在提问，但答案更多地与现金流等相关，并且

那里有很多很棒的信息，没有人真正关注答案。你肯定读过其中的一些，你就会明白。我们拥有这家照明公司 LSI。负责运营的吉姆·克拉克做得非常好。他谈到他们有一个非常强的言行一致性比率。所以他想确保……

他们做到了他们说他们能做到的事情，他们履行了承诺，他把它摆在那里，他们提出了预测。我们喜欢那些会提出多年预测的管理团队。他们会说，嘿，这就是我们认为我们将要做的。如果我们没有做到，我们会把脖子放在砧板上，就是这样。但那些能够交付的管理团队，你可以通过阅读他们所说的内容以及他们的整个流程来了解。

语气，你可以对是否可以与某人相处感到相当满意。我们依赖于此。股票所有权显然也很重要，但你真的可以感受到，他们在阅读信件时是否承诺不足但超额完成任务？所以我们肯定会这样做。

我很喜欢阅读你股东信中的一些想法。在我甚至听说你们之前，我已经探索过很多想法了。我还有一些与我采访过的其他投资者重叠的地方。我非常欣赏你的投资策略的一个方面是你们如何平衡价值和增长。显然，投资中有两种思想流派，价值派和增长派。因此，虽然有些价值投资者只是寻找超级便宜、低价值的

个位数市盈率的股票，然后等待它们重新定价，然后重复这一过程。这并不是我个人觉得非常有趣的策略。我认为这就是为什么我喜欢巴菲特的转变的原因，他从寻找雪茄烟头转变为寻找优质企业。所以，话虽如此，我很想了解更多关于你们在这里的流程以及你们如何在这两种价值和增长投资策略之间取得平衡的信息。罗伯特·莱昂纳德

是的，我认为我们与你提到的巴菲特的演变更加一致，即以合理的价格购买能够随着时间推移而复合的优质企业。我们试图通过专注于以价值价格购买成长型公司来取得这种平衡。我们与我们的一位投资者会面，我们更详细地解释了我们的理念。他说，哦，你们是在以价值价格购买成长型公司。我们说，就是这样。因此，我们采用了这个短语并继续使用它。我们办公室的门上写着这句话，以提醒我们自己。

但我想说的是，我们真的只想拥有那些已经产生强劲自由现金流和高投资资本回报率，但交易估值反映低预期水平的企业。我们正在寻找误解。也许该公司所在的行业被误解了，或者有一个新的管理团队正在扭转局面，市场尚未认识到这一点，或者由于其规模而被忽视。我想说的是，我们研究的公司中非常棒的一点是，它们大多几乎没有分析师的关注。

很多人没有关注它们。其中一个具体的例子是加拿大汉蒙德电力解决方案公司，他们是干式变压器的第一大生产商。我认为最有趣的故事是，我们在股票大幅上涨之前与首席执行官比尔·汉蒙德安排了一次电话会议。

但我们计划与他进行一次电话会议，他当时正在开车回家，并靠边停车进行通话。他说，我正在下班回家的路上，准备和我的妻子和孩子们一起吃晚饭。我们非常高兴你们想聊天。这是有道理的，因为当管理层如此投入，显然，在他们的故事中，他们真的相信它，当其他人都不感兴趣时获得投资者的兴趣是非常令人兴奋的。这对我们来说是一个很棒的赢家，而且……

是的，我想说的是，你知道，我们试图对未来两到三年从今天的现金产生速度中获得适度的现金流进行承保，并问自己，如果市场重新分配其预期，这家企业是否可能更有价值？因此，当我们找到一家不断复合的企业时，我们很乐意长期持有它，它可以发展成为更大、更有价值的企业。但是，是的，我想说我们的平衡点是，对高品质企业抱有低预期，而这些企业被市场尚未认识到。

很难知道哪些会成功。因此，我们会做很多，不是很多，而是仔细研究汉蒙德电力公司，我们会与管理团队交谈。你会发现没有人关注这些公司，他们非常努力，他们做得非常好。我的意思是，汉蒙德电力公司在干式变压器方面拥有非常强大的地位。

他们与这些分销商建立了联系，这些分销商可以非常快速地在北美部署其更好的解决方案，更定制化的解决方案。他们刚刚开始执行这项工作。比尔·汉蒙德与我们谈了两三次话，他非常高兴与我们交谈。看起来，你知道，我们不知道它是否会成功，但他们的债务很少。他们的现金流非常好。我们支付的倍数非常低。这就是公式。这一个非常成功。我们还有另一个。

澳大利亚的杜拉泰克公司，这是一家国防承包公司，一家修复公司。他们基本上会去防御空间。

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网址是 shopify.com/WSB。好的，回到节目。我想谈谈你之前提到的一个问题，那就是你们非常非常大的现金头寸。回顾你们的信件，我注意到你们的现金头寸下降了几次，例如疫情期间，以及利率大幅下降的时候。但你们也大幅上涨，当你们觉得需要采取更防御性的方法时，甚至超过了基金资产的 40%。

因此，让我们将其融入我最大的影响者之一霍华德·马克斯的思想中，我知道你们已经提到他也是你们的重要影响者。那么，你们是如何利用他对市场周期的教诲来帮助改进你们关于现金头寸的决策的呢？

是的，霍华德·马克斯对我们如何看待市场周期以及现金作为战略工具的作用产生了非常重要的影响。正如我们已经提到的，我们经常参考从马克斯那里学到的教训之一是，市场是周期性的，

你无法预测，但你可以做好准备。他还经常引用另一句他经常引用的名言，这不是他的名言，我不记得是谁说的，但有两种预测者。一种是那些不知道的人，另一种是那些不知道自己不知道的人。我喜欢这句话。而且，你知道，我们想成为前者。因此，我们在我们的方法中经常使用这个短语。虽然我们不试图预测市场，但我们确实会相应地调整我们的积极性或防御性。我还喜欢马克斯谈论的另一件事是

投资者心理的钟摆以及当乐观情绪和冒险行为占主导地位时，你应该更加谨慎，反之亦然。因此，我想说的是，我们将我们的现金头寸视为调整风险敞口的旋钮。正如我提到的，我们不试图预测宏观事件，但我们确实非常密切地关注我们认为估值在哪里以及市场情绪如何。

我们对投资组合中的内容非常有选择性。因此，我们不介意持有大量现金来等待真正的好机会。因此，在疫情冲击之后，我们稳步但谨慎地部署了现金。一旦我们对投资组合公司的影响有了清晰的认识，利率实际上降至零。我们减少了现金，但随后我们有条不紊地行动，而不是一下子全部行动。因此，这是一个非常谨慎的防御性方法，正如我们提到的那样。

然后我们已经谈到的另一件事，但马克斯谈到的一个概念是，未来存在一系列你无法预测的结果。我的意思是，我认为他在一篇备忘录中提到，在 2020 年 1 月，没有任何经济学家提到任何与 COVID-19 相关的事情。因此，通常是那些你从未预料到的会让你偏离轨道的事情。因此，我们认为拥有现金确实为我们提供了机会，当机会集发生变化时。并且

我还想说，我们的主要目标是生存。我们喜欢引用汤姆·盖纳的话，他经常说，你只需要能够生存，这样你才能第二天继续工作。这就是我们能够度过真正困难时期的方式。我的意思是，在疫情和 COVID 期间，我们正在建立这个现金头寸。是的。是的。我的意思是，你看谁持有现金，塞思·克拉曼、霍华德·马克斯、沃伦·巴菲特、史蒂夫·罗米克。是的。

所以重点是，一些投资者喜欢，好吧，我希望你总是完全投资。我们通常在重新部署现金方面做得很好，就像我们现在正在处理关税问题一样。现在的规则是什么？我们是否了解这里真正会发生什么？我们通常总能找到一些有趣的东西，我们会一次一个地完成我们的工作，并重新部署现金。在金融危机期间，我们在 05 年底的现金比例高达 50%。

08 年，我们通过 09 年逐渐部署了这些资金，因此许多基金破产了，或者他们进行了赎回，或者他们的仓位不佳。因此，如果你能做到，你总是想成为最后一个幸存者。你不能全是现金，但在我们的经验中，我讨厌这么说，因为你会后悔，但通常拥有现金，我们可以部署它并获得良好的回报，在

不确定时期增加现金对我们并没有太大影响，它有助于我们安心入睡，我们也会担心。我们是正常的。因此，当我们进入关税问题时，我们有很多市盈率非常高的股票大幅上涨，我们减持了一些股票，我们可能会重新买入它们

因此，我们只是觉得，当情况恶化时，我们总能找到并研究另一个真正有吸引力的想法。在金融危机中肯定发生了这种情况。我们只是慢慢地进入。底部是 09 年 3 月，我们只是发现了一些看起来非常便宜的东西，将我们的现金部署到其中，我们度过了非常棒的一年，但我们慢慢来。因此，我们真的不擅长交易或管理。这只是一个问题……

如果我们对宏观经济形势感到紧张，我们可以稍微退一步，减少一些投资，保留我们最喜欢的仓位，但随着我们舒适度的提高，再重新投资。其他人对波动性的承受能力远高于我们，他们并不介意。我们甚至试图设法控制这种波动。但正如艾比所说，我们总是希望能够为下一轮投资敲响钟声。或者巴菲特说……

要获得第一名，你首先必须完成比赛。看看他现在持有的所有现金，你知道，他总能找到投资机会。所以这就是我们的想法。仅仅在北美，就有四五千家上市公司。我们会找到一些没人关注的东西。我们喜欢很多人不关注的东西。我们会做好我们的工作，投入一些资金来实现这一点。长期以来，通过这些不确定时期，这种方法对我们非常有效，

但这并不意味着它总是有效，但到目前为止它非常有效。

所以，我从你的著作中学到的另一个概念，因为我也做了很多研究，那就是将股票视为债券。我相信你可能也是从沃伦·巴菲特或本杰明·格雷厄姆那里学到的。但基本上，对于可能不理解的听众来说，当你评估一家企业时，你只需查看该企业的自由现金流收益率，然后将其与债券市场进行比较。我认为很多投资者都这样做。这只是一个非常简单的方法

来比较股票的机会成本与某种有保障的无风险利率。然而，不同之处在于，股票的美妙之处在于它们可以再投资这些利息，而债券显然无法做到这一点。如果他们能够成功地做到这一点，如果他们的再投资回报率非常非常高，他们实际上可以提高未来的收益率。所以我的问题是，这种债券框架如何改变你对股票投资的承保方式？罗伯特·莱昂纳德

是的，我会说将股票视为债券对我们来说是一个非常简单但有效的思维模型。这对我们非常有效。我们将未杠杆自由现金流收益率与债券收益率作为我们的起点。它确实迫使我们保持纪律，并考虑根据今天的企业价值我能获得多少现金？这与我从政府债券等可以获得的确定回报相比如何？所以

我今天获得的报酬是否足以承担股票投资的不确定性？如果一家公司能够以高资本回报率持续地再投资这些现金流，那么今天的自由现金流实际上只是通往未来更高收益率的起点。所以我会说，我们的承保流程始于今天的可持续自由现金流收益率是多少？

我们对业务的可防御性和经常性有多大信心，它是否不需要大量再投资就能维持现状？我的意思是，投资的一部分，正如巴菲特所说，是今天投入资金，以后获得更多资金，对吧？每种资产都是债券，无论你是在购买房地产，还是购买股票，还是购买垃圾债券，你总是可以剥离债务，查看企业价值，看看你能获得多少现金。你可以使它们都具有某种可比性，并且……

这在我们脑海中挥之不去，是我们正在做的事情，以转换股权。因为归根结底，我们只是试图在我们的小型基金中尽可能多地获取可持续的现金流，为我们自己。每个人都在努力做到这一点。地球上有一笔现金流，你总是试图购买一些可以以低倍数增长的现金流。所以……

将股票视为债券是很正常的。当你查看伯克希尔及其购买和投资的公司时，你会发现，企业的企业价值，就像资产负债表一样，随着现金流入，你会看到巴菲特购买苹果时的倍数，我不知道是多少，但它非常低。它非常低。所以他拥有一家对人们来说至关重要的企业。而且

人们担心各种事情，你知道，以及下一轮升级。但这件事正在涌现现金。它的倍数非常低，而且非常重要且非常可持续，并且可以增长。当你回到本·格雷厄姆的时代甚至更早的时候，一家好公司总是支付股息的公司。为什么？因为他们有现金支付股息。

所以，这就是人们在20年代和30年代如何判断公司的方式。所以，这一切都是一样的。这一切都只是在转换你为资产支付了多少，它产生了多少现金？你为你的付出得到了什么？

而且我不认为，你真的可以用这种方法对待任何资产，并计算出，好吧，这就是我支付的金额。它会增长多少？也许它真的会增长很多。它有一个很棒的商业模式。但我们发现这样做往往会降低投资风险。

因为我们要求很多当前的现金流作为债券，回报更多的是当前的，而不是未来某些科技公司可能做得很好，但在你到达那里之前，它有大量的负现金流。也许这会奏效，也许不会，但当未来发生不好的事情时，我们会害怕这种投资，所以它对我们来说效果更差。我们有一些现在正在支付我们报酬的东西，无论如何，我们很多投资确实支付了非常好的股息。

你正在预先承担很多风险，我们觉得这会降低投资过程的风险。所以这就是，你可以拥有那些无法真正增长的公司，即使它们是股票，它们实际上也是债券，而且它们永远不会真正走向任何地方。我们肯定，我们投资了一些广播电台，没有增长，现金流很好，但没有增长。我们

我们并没有从中赚到很多钱。但我们也投资了Celesticas、Sprouts、Sterlings、Hammonds，现金流入，他们能够将其用于创造显著增长。这些都上涨了很多。所以这就是……是的，我们确实说我们对投资采取了一种类似债券的方法。人们说，这听起来并不令人兴奋。好吧，如果债券可以快速增长，并且可以……

它会变得非常令人兴奋。股票可能会上涨很多。所以这是一种看待股票的消极方式。

我想在这里继续讨论的是，关于你对资本轻型企业的偏好，这也是我倾向于寻找的商业模式。我认为我们可能都喜欢资本轻型企业的原因相同。我的意思是，你已经很好地概述了这一点。这很简单，你不需要向其中投入大量资金，它们只会产生现金。所以我喜欢这些。所以让我们根据可能是传统价值投资者来进一步讨论这一点。所以你知道，

资本轻型投资之所以成为强劲的投资，是因为它们不一定需要再投资自身，但这并不一定能保护下行风险。如果我们看看本杰明·格雷厄姆，他显然是在寻找资产价值远高于公司价值的企业。因此，如果清算，你仍然可以收回所有资金。而如今，当你拥有这些正在涌现现金流的企业时，但它们并不一定需要增加其资本基础或资产基础，这种安全边际现在已经改变了。所以

鉴于此，你们是如何考虑资本轻型企业的下行风险保护的？

是的，我认为这确实，再次，归结为现金流的产生。正如我们提到的，我们非常喜欢绿色血液的方法，我们试图以低倍数购买企业，并且非常喜欢不需要大量资本的企业，无论是资本支出还是营运资本投资。我们一直在关注自由现金流。我们一直在寻找拥有大量自由现金流的企业这一事实，已经将我们推向了资本轻型企业。

因为如果你有大量的资本支出，这是必需的。这真的不会是我们感兴趣的企业，因为它不会产生大量的自由现金流。因此，我们发现这些资本轻型企业很有吸引力，因为正如我们之前提到的，现金流的产生给了公司很多选择。因此，你实际上并没有投入很多资金来维持业务的运转。同样，它必须拥有护城河。它在做什么来产生收入，可持续地产生这些自由现金流？

以及如何抵御竞争，以及该公司提供的商品或服务的独特之处。有时你拥有一家确实拥有大量资本支出的企业，但这可能是增长资本支出，例如Sprouts。因此，他们正在开设许多新店。因此，这非常类似于增长资本支出。因此，我们希望看到随着企业规模的扩大，这将转化为……

运营现金流的增加。因此，如果他们正在支出，如果一家公司普遍正在支出这笔钱，而他们没有获得良好的回报，我们可能会退出。因此，我们非常仔细地监控这一点。是的，我认为当你获得资本轻型企业时，价值取决于特许经营权和现金流的产生。正如艾比所说，护城河变得非常重要。但我们的经济不再是一个资产密集型经济，对吧？它都是商品和服务。所以人们……

人们真的已经转向了这一点。因此，你实际上是在评估他们拥有的特许经营权，正如她所说，他们拥有的商品或服务，他们在做什么独特的事情？他们在做一些其他人做不到的事情吗，无论是什么？他们如何胜过其他竞争对手？

对于这家LSI照明公司，他们每年可能为客户推出20到30种新产品，他们试图成为客户的解决方案提供商，而不仅仅是一种产品，而是在便利店、杂货店内部或外部的照明问题是什么，或者……

我们如何设计可以快速安装并使用很长时间的灯？我们如何管理Arby's的展示，或者，你知道，当你开车经过时？因此，他们试图以细微的、超级细微的方式，但他们有点像客户的合作伙伴，这往往会创造一种经常性的关系。所以，

它归结为这样的事情。你必须做一些事情，推出新产品，进行大量研发，真正将你与客户联系起来的事情，让客户感觉……

他们不太关心定价。也许这更多的是你为他们提供的附加值。所以是的，我会说，对于资本来说，正如艾比所说，护城河变得非常重要，它必须是可持续的。如果你弄错了，你知道，你将会有一个糟糕的结果。所以我们会仔细观察这一点。我们真的不做很多资产密集型业务，因为如今经济中的价值并不是真正存在于那里。

所以你写道，你在承保投资时通常不会展望超过两到三年。这与许多使用预测的投资者大相径庭，他们会展望十年来确定公司的内在价值，例如使用现金流折现模型。所以我很想知道是什么导致你选择这个特定的期限，而不是更长或更短。

是的，正如你提到的，我们在承保投资时会展望两到三年，这显然与延伸到五年、十年的现金流折现模型大相径庭。我想说主要原因，我们已经谈到了，我们限制预测范围的主要原因很简单，我们只是相信不确定性会随着时间的推移而加剧。正如我们之前所说，世界在宏观经济条件、竞争动态、客户行为、技术转变之间是如此不可预测。

所有这些都使得长期预测非常难以进行，而且非常脆弱。

我们认为，试图预测超过两到三年的业务绩效往往会产生一种虚假的精确感。因此，正如我们多次说过的那样，霍华德·马克斯，你无法预测，你可以准备。所以我们所做的是，我们觉得我们可以通过专注于我们的分析，专注于我们可以在相对较短的时间内合理地观察和控制的内容来做好准备。正如我们之前所说，我们希望拥有已经产生大量现金流、具有弹性和竞争力的企业。

并且以低估值进行交易。我想说我们坚持两到三年期限的另一个原因更多的是行为上的，因为我们希望故意避免过度自信。我们发现许多投资者，无论是投资者俱乐部还是其他地方，正如我们提到的，都有非常复杂的、极其冗长的报告。我们担心陷入这样的想法中，即你可以像十年那样预测增长率或利润率。而且

正如我们所讨论的，我们恰恰相反，我们总是想知道会发生什么不好的事情，非常关注下行风险。管理层担心什么？我们觉得专注于今天已经奏效的企业比专注于今天要求不高的估值或附加估值要安全得多、更现实。是的。我认为鲍勃·鲁宾，高盛前总裁兼财政部长，非常聪明的人，在他的书中有一句话，我甚至不知道明天太阳是否会升起，你知道，而且

所以，预测未来真的很难。我们阅读的许多人，你知道，他们会预测未来四五年或十年内会发生的事情。而且

这只是，他们对我们来说太自信了。我们只是不，我们希望将发生的事情保持在我们身边的一两年内。如果你的投资论点在一两年内没有实现，那么可能存在某种问题。这通常足够的时间，而且我们往往不太耐心。所以我们试图将整个投资都投入到目前正在发生的事情中。

以及短期内会发生什么，一个简单的模型，包括几年的运营现金流、EBITDA、资本支出、净债务、净现金等等。这只是另一种试图降低投资相对于其他替代方案的风险的方法。这就是论点的核心。我会说我们……

正如艾比所说，你知道，我们一直在关注下行风险，可能发生什么不好的事情？因为会发生很多事情，你只想确保投资有良好的风险回报。所以我们希望将回报加载得离我们相当近，而不是十年后会发生的事情，或者这个小

或者，你知道，预测任何事情。再次，它回到了聪明的投资者本·格雷厄姆，你知道，根本不想依赖预测。这就是好处。如果那奏效了，那就太好了，你可以做得很好。但这并不意味着不会发生。我们会，你知道，如果公司做得很好，我们会重新做我们的工作，我们会，有时我们可以长期持有某些东西，但真的试图不必为了投资奏效而走得太远。

这说得通。所以继续这个短期预测的主题，我知道你们正在关注诸如收益、EBITDA、现金流之类的指标。我发现投资中一个非常令人着迷的领域是了解投资者在做出预测后对其业务基本面的预测的准确性。彼得·林奇，你们在这里提到了他，他说一位伟大的投资者可能只有十次中有六次是对的。所以，话虽如此，

你认为你们在这些短期预测上的命中率在历史上是多少？当预测错误时，你认为你的预测是否足够保守，以避免重大损失？

是的，我会说如果我们能做到三选二，我们就满意了。当我们犯错时，我们会尝试快速收回我们的资本，并尽量避免损失太多钱。我们只是试图非常小心和谨慎。如果我们遇到一个情况，情况没有像我们想象的那样发展，或者我们可能确实犯了一个错误，当然会发生这种情况，我们，你知道，给它一些时间来发挥作用，并试图保持耐心。但最终，我们会降低我们的仓位，并减少一些筹码。

如果我们认为我们可以做到三选二，在一些错误中收回大部分资金，我们觉得这长期以来对我们非常有效。但我们倾向于，我的意思是，我们非常密切地关注它。正如我们提到的，我们不仅仅是买入并持有或买入作业。所以，你知道，我们会买入一个仓位。如果我们能够对业务的增长更有信心，无论是通过与管理层的沟通，还是通过业务的增长，那就是

然后我们会增加这个仓位。但是，如果它没有奏效，我们肯定会转向其他东西，并将我们的资本用于我们认为对我们来说会获胜的东西。是的，我认为艾比，我同意艾比的观点，你知道，三选二是一个相当不错的击球率。这可能与之接近。有时需要一段时间才能奏效，你知道，公司的

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事情。所以你真的必须找到一个定价错误的情况，你真的觉得，我们试图一次只做一件事情，就好像，你知道，我们，我们是，我们有一个小型家族办公室，我们正在部署我们的资本。值得吗，我们对这种情况的理解是什么，人们错过了什么，或者为什么他们没有关注它？或者我们洞察力的特殊之处是什么？如果我们能做到三选二，那就对了。

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错误往往会让人终生难忘，而赢家可能会逐渐变得不那么重要。但关于这个错误，你认为这是你投入大量精力改进的错误吗？也许你过去犯的其他错误中，你认为你已经改进了哪些？

是的，我会说我们往往有一个坏习惯，那就是非常喜欢零售商，因为我们发现有些零售商会产生大量现金。我们只需要非常小心，因为它们看起来可能非常有吸引力，但我们可能错过了什么，正如你提到的，我们确实做了Tilly's和Barnes & Noble，这对我们来说是令人失望的投资。Tilly's的现金流很好，但是我们……

我们没有意识到这与疫情和刺激性付款更相关。所以它并不是真正经常性的，它更具随意性。Barnes & Noble在困难时期拥有巨大的现金流，但他们的商业模式无法很好地抵御亚马逊。所以它的护城河不如我们想象的那么深。所以我会说，我们现在试图更多地关注工业公司。我们仍然做零售。正如我提到的，我们有一些成功的零售商，例如Sprouts。但我们只是非常小心谨慎，并且真的……

想要了解他们的差异化是什么。Sprouts，他们非常关注健康意识的消费者，并拥有你只能在Sprouts买到的独特产品等等。我的意思是，其他零售商也肯定可以做得很好。我的意思是，AutoZone拥有更多非随意性产品，人们必须维护他们的汽车，使用机油和汽车零件，这并不是一个选择。他们喜欢，你必须开车去上班。所以它更重要一些。

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