TIP725: First Principles of Valuation w/ Tim Koller
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在今天的节目中，我和蒂姆·科勒一起讨论了估值的一切。蒂姆是《估值：衡量和管理公司价值》一书的主要作者，这本书是商业估值领域排名第一的畅销指南。这本书现已出版第八版，销量超过100万册，并被沃顿商学院和麻省理工学院等顶尖商学院用作教材。作为麦肯锡公司的合伙人，蒂姆

蒂姆将广泛的跨行业经验与数十年来为客户提供的价值创造、企业战略、资本市场问题和并购交易服务相结合。在本期节目中，我们将探讨公司如何创造股东价值、创造价值的常见误解、管理人员如何看待投资资本回报率、为什么管理人员通常不采取长期方法、投资资本回报率如何影响公司的估值，

蒂姆如何看待我们在美国相对于欧洲所看到的巨大回报差异，他最常用的估值指标等等。蒂姆在这次讨论中提供了丰富的与估值相关的知识和见解。因此，我为您带来今天的节目，嘉宾是蒂姆·科勒。蒂姆·科勒

自2014年以来，通过超过1.8亿次的下载，我们研究了金融市场，并阅读了对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们会让您随时了解情况，并为意外事件做好准备。现在，为您介绍主持人克莱·芬克。欢迎收听投资者播客。我是您的主持人克莱·芬克，今天我很高兴能邀请到蒂姆·科勒。蒂姆，非常感谢您今天能来参加我的节目。克莱，谢谢。我很高兴来到这里。

对于那些可能不认识蒂姆的观众来说，他合著了一本广受好评的书，名为《估值：衡量和管理公司价值》。他们刚刚出版了这本书的第八版。对于投资者来说，这绝对是一本极好的资源，可以从中汲取与估值相关的众多主题。我认为，蒂姆，一个好的开始是从你书中前言的一句话开始。你写道，这本书的信息很简单。当公司为股东创造真正的经济价值时，它们就会蓬勃发展。蒂姆·费里斯：

公司通过以高于其资本成本的回报率投资资本来创造价值。这两个真理适用于不同的时间和地域。现在，我想回到我刚开始投资的时候。如果你当时给我看这些话，我会说，你在说什么，蒂姆？那么，你能不能谈谈这其中的意义，以及它如何与书中后续章节讨论的内容联系起来？廷伯莱克

这是一个很好的问题。我将把它分成两部分。一部分是如何为你的股东、公司和经济创造真正的价值？最终，与任何投资一样，重要的是你产生的现金流。而你产生现金流的方式是赚取超过你的资本成本的收益。所以我们关注资本回报率。

公司创造价值的方式是投资资金，然后从这些资本中获得回报。而这个回报是公司能否创造大量价值的最大驱动力，这与他们投资的资本数量以及他们因此而增加的收入增长速度有关。因此，本书贯穿始终的共同主题是，这也是我每次与企业客户交谈时所强调的，那就是价值。

一切都归结为长期收入增长和资本回报率，它们是现金流和价值创造的驱动力。你问题的另一部分是关于你使用的词语“真正的价值创造”。我认为我们试图表达的是

你可以欺骗市场一段时间。好的。所以，如果你正在做一些让你的会计结果看起来不错的事情，市场可能并不透明。

但最终，这将会显现出来。因此，例如，那些只专注于削减成本而不投资于产品开发或销售和营销或其他类型增长的公司，通常最终都会受到损害，并且股东最终会意识到这一点。

所以你应该专注于真正的价值创造。例如股票回购是资本回报，而不是额外的价值创造。会计方法的选择最终都会体现在最终转化为现金流上。所以要关注真实的东西。不要关注短期股价。

尽管在大多数情况下，我们发现短期股价确实反映了公司的经济状况。所以基本上要关注真正的价值创造，而不是会计方面的事情，也不是花招。最后，回到它的一切都与资本回报率和增长有关，它们是现金流的驱动力，也是真正价值创造的驱动力。

现在，你是一位与麦肯锡公司的工作中无数公司管理人员互动和合作的人。我记得一些管理人员能够摆脱机构的强制性要求，正如巴菲特所说的那样，他们没有关注竞争对手在做什么，而是在做对他们公司最有意义的事情。在与你多年来合作的所有管理人员中，关于价值创造是否存在任何常见的误解？

多年来。是的，有很多误解。其中一个误解与你所说的有关，即市场是一个整体，对吧？所有投资者都以同样的方式思考。在我们的研究中，我们发现并鼓励投资者

企业高管，首席执行官、首席财务官，要关注重要的投资者。我们的研究表明，重要的投资者是长期的内在投资者。市场上有很多噪音，很多不同的交易策略。一些投资者是短期导向的。他们想知道下一个好消息是什么。分析师，卖方分析师，他们中的一些人是短期导向的，并提出很多短期问题。

因此，首席执行官、首席财务官及其董事会面临着来自市场的许多噪音。我们认为，关注那些长期、成熟的内在投资者很重要。

就你正在追求的策略而言，他们想要什么，倾听他们的意见，并专注于向他们学习，而不是试图取悦所有投资者。你不可能取悦所有投资者。这是不可能的。因此，你知道，勇敢的首席执行官专注于为公司做长期正确的事情，

这通常与内在投资者希望他们做的事情是一致的。我举一个例子，这是一个神话，那就是满足共识盈利预测的重要性，对吧？有很多公司会尽其所能来满足共识。我们对内在投资者进行了一项调查，发现这对于他们来说并不重要。

这并不是说你每年、每个季度都可以错过。但是，如果你高于或低于，我们发现统计上并没有什么区别。当我们询问投资者关于这个问题时，他们说，如果这样做的话，我们不希望公司在某个时期结束时采取人为行动来达到他们的目标

从长远来看是负面的。我们不希望公司在季度末降价以额外销售一些东西，对吧？我们不希望公司在季度末削减产品开发或营销销售，只是为了达到目标，因为最终这将会反弹。这只会将问题推迟，我们不希望他们这样做。因此，误解之一是关于哪些投资者很重要。

一旦你了解了这些投资者，你就会意识到他们正在从长远来看，再次关注产生真实的现金流，而不关心会计、共识或股票回购对每股收益的影响等。他们真正关注的是公司能够长期产生的现金流。

现在，你刚刚出版了这本书的第八版，基本原则当然在很大程度上保持不变。你认为在这个新版本中需要包含的一些重要的新的元素是什么？正如你所说，基本原理保持不变。我们不断更新，例如会计变化、税收变化等。所以这些都是技术方面的。

但是，变化的不是基本原理本身，而是将其应用于不同的环境和不同的问题集，对吧？例如，每个人都在考虑数字和生成式人工智能。因此，我们讨论了如何在估值的背景下考虑这个问题？然后，例如，人们认为这是一件重大而神秘的事情，但对于大多数公司来说，除了销售人工智能产品的公司之外，

重要的是……

他们如何利用人工智能来改进业务，对吧？这并不是一件单独发生的事情。所以这完全取决于，这是否提高了客户留存率？它是否帮助我获得了新客户？它是否帮助我提高了效率，因为我可以更好地管理我的成本等等？这些最终才是重要的东西，对吧？但是我们也指出

当公司采用新的数字技术、人工智能等时，他们的竞争对手也可能正在做同样的事情，对吧？因此，很多时候，这些好处最终会流向消费者，而不是公司或其股东，因为大多数情况下，每个人都在做同样的事情。因此，每个人都在降低成本或以更好的方式与客户竞争。

可持续性也是如此。再次强调，宣称你在可持续性方面做得很好并不会让你在投资者面前获得任何优势，对吧？它必须与你产生的现金流和竞争优势有关。例如，我们讨论了

如果你想进入，比如说，可再生能源，可再生能源领域，你必须拥有竞争优势。市场上有很多竞争，很多人非常擅长建设风能和太阳能。如果你没有竞争优势，你最好将现金返还给股东，而不是将其投资给落后者或只是财大气粗的人。

你提出了一个有趣的观点，即许多这些新技术，很多好处都可能流向消费者。有趣的是，许多行业可以为其客户提供很多价值，但不一定为股东提供价值。例如，我看看航空业，由于这个行业和汽车业，任何人都可以飞往世界各地。不断有创新流入车辆，但这些行业通常是

投资者难以立足的领域。我很好奇，你认为公司创造经济价值对于整个社会繁荣发展有多重要？

我认为公司为社会创造价值非常重要。我的意思是，我们在书中也谈到了一些关于这一点的内容，对吧？这是推动创新的竞争要素，对吧？创新是我们现在能够过上这种生活方式的原因，对吧？如果你看看，你知道，在美国，大约40%或50%的人口从事农业，对吧？

80年前，现在只有2%，对吧？如果你看看所有的创新，你提到了汽车，对吧？我们现在驾驶的汽车要安全得多。它们舒适得多。它们操控性更好。太棒了。甚至，你知道，即使是经济型汽车，你也可以以每小时85或90英里的速度驾驶它们。我不是在提倡这样做。它们非常稳定，这在50年前是不可能发生的。然而，汽车的成本并没有什么变化。

根据通货膨胀调整后。对。所以由于创新，以及发生的消费者利益，已经有了所有这些创新和事情。想想现在有多少人拥有空调，而50年前却没有空调。对。

大多数美国人都可以使用空调，例如。因此，由于创新，我们过得要好得多，而如果没有公司努力创造经济价值，创新就不会发生。现在，一些公司，不幸的是，大部分经济价值都传递给了消费者，这对消费者来说是好事。而一些公司能够获得更大的份额，特别是像 Airsoft 这样的公司。

消费者品牌公司，人们对品牌非常忠诚。但总的来说，这种方法对于进步和使我们作为消费者的生活更舒适、能够获得我们以前无法获得的更多东西至关重要。

现在，投资资本回报率当然是在衡量股东价值创造时的一个重要指标。你多次提到会计上的花招等等。很多时候你调出公司报告，你会看到调整后的EBITDA增长以及公司可以想出的所有其他指标。你有没有看到管理人员对投资资本回报率有任何误解？

关于投资资本回报率，我认为让数字方向正确比过度细化更重要。我有时会看到一些公司，他们如此专注于额外的十进制位，以至于他们忽略了更大的图景。

因此，我们确实尝试或提倡有时从纯粹的会计结果中转移出来，并计算资本回报率。我们希望关注你可以真正推动的、并且很容易理解的事情。库存、应收账款、应付账款、固定资产等等。因此，关注运营业绩是最重要的事情。因此，你不想纠结于诸如

递延税收如何驱动你的资本回报率？诸如此类的事情，对吧？所以你不想纠结于这些事情。我们也认为，重要的是，公司有时会纠结的一个大问题是，是否应该用或不用商誉和无形资产来衡量资本回报率。我们认为你需要同时做这两件事，因为它们告诉你不同的信息，对吧？有商誉和无形资产，这个数字通常要低得多，

这告诉你你在收购方面做得有多好。没有它，它告诉你你的运营业绩，你可以将其与你的同行进行比较。这是否正在变得更好或更糟？所以你可以做一些事情，但我通常提倡一种相当简单的方法。另一件重要的事情是，当谈到资本回报率时，不要仅仅关注它，特别是对于大型公司来说，不要仅仅关注企业层面。这真的什么也说不出来。有些公司包括公司

非经营性项目，我们需要将其剔除。但也很重要，非常重要的是深入到各个部门，因为通常情况下，假设你有一家公司，其资本回报率为15%。当我们深入研究时，我们发现有些部门的收益低于其资本成本，低于8%。有些部门的收益在十几岁，有些部门的收益在20多岁。这告诉你一些关于你的策略的信息。因此，对于资本回报率来说，非常重要的是

不要太担心精度，而要更多地关注，你在哪里产生资本回报？好的在哪里？坏的在哪里？对战略有什么影响？让我们快速休息一下，听听今天赞助商的广告。

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通常，当一家公司进行新的投资时，直到多年后才能看到积极的回报。例如，新建的零售店可能要到第三年或第四年才能达到成熟或盈利。管理人员应如何考虑现金流的时间安排以及资本配置决策？

我的意思是，我们必须现实地认识到，这确实需要时间，对吧？这是管理人员需要耐心对待的事情。他们需要向董事会解释这一点。也经常有机会向投资者解释这个时间安排。我举个例子。几年前，在一家零售商被收购之前，它会在年度报告中发布

不同年龄段商店的资本回报率。因此，您可以看到已经营业四年或四年以上的商店，它们的资本回报率是多少，这可以让你了解特许经营权到底有多好，对吧？

他们还展示了营业不到一年的商店的资本回报率，这显然要低得多，对吧？了解每个类别有多少家商店，你可以了解他们做得有多好。例如，随着你的增长或增长放缓，你的商店会越来越老，你的资本回报率会上升。因此，投资者可以通过查看这些信息来了解很多情况。现在，这是一个相当简单的例子，但我认为投资者可以做一些事情，或者公司可以做一些事情

向投资者解释事情将如何发展以及这些投资将如何获得回报的时间框架。

在我们开始录音之前，你与我分享的一个危险信号是，你希望首席执行官和执行团队能够在非常细致的层面上了解业务，并且不要害怕亲自动手，真正了解他们的业务。你看看标准普尔500指数中的许多公司，这些公司中有很多复杂性。那么，你能不能谈谈在分析管理团队时，你如何真正想要

一个深入了解他们所管理业务的人。首先，我要区分复杂性和规模。你可以拥有一家规模很大但并不复杂的公司，也可以拥有一家规模中等但非常复杂的公司。

但是我们发现，首席执行官和首席财务官没有在细致的层面上进行管理的公司，例如，在30到50个，甚至更多个部门的层面上。他们倾向于采用一种一刀切的管理方法。对。好的，今年我们都要削减成本。

然而，你知道，你可能有一些发展非常迅速的年轻业务部门，应该专注于收入增长，对吧？你可能还有一些其他部门应该专注于削减成本和提高资本回报率。这就是为什么粒度如此重要的原因。因此，你可以根据该部门的经济状况来调整战略以及你希望每个业务部门完成的目标，对吧？如果你不能做到这一点，你很可能会次优，对吧？

因此，如果我有一家公司有60个业务部门，分为三个部门，如果我只关注这三个部门，我就无法理解部门主管是如何做出决策的。部门主管可能与我作为首席执行官的时间框架和目标不同。他们可能更关注他们的短期奖金。

因此，他们可能处于一种情况，他们将减少对某些部门的投资以达到他们的短期目标，而作为首席执行官，我不希望他们这样做。所以我需要了解这一点。这并不意味着……

你知道，为部门主管或业务部门主管做出日常决策。这实际上更多的是关于透明度和指导他们，并确保他们拥有正确的优先级，那些具有增长机会的业务、产品线得到充分的资金支持，而那些停滞不前的业务，它们的市场不再增长，

他们可能不会试图增长，而他们试图专注于提高他们的资本回报率。这就是我们所说的粒度。这不是日常决策。它是使每个部门、每个产品线、每个地区的战略方向正确，并就他们应该努力完成的目标达成一致。

我们谈到了投资那些确实能产生高于资本成本回报率的项目。我想到了几家成功的公司，他们在业务中进行了一些“登月计划”式的赌注。想想Alphabet及其其他赌注部门，他们将少量资本投入到这些可能在未来获得千倍回报的赌注中，但他们可能不确定这种概率是多少。

罗伯特·莱昂纳德：也许你可以更多地谈谈管理人员应该如何考虑他们期望产生的回报的确定性。一些股东可能会争论说，如果他们不确定他们将获得投资回报，那么应该有更多的资本回报，而一些更长期的投资者，也许他们希望管理人员承担更多风险，即使他们对最终的回报有些不确定。

是的，我认为投资者，我们已经对他们进行了调查，这些成熟的投资者确实，你知道，公司从事的是冒险的业务，对吧？进行投资，并非所有投资都会获得回报。如果你是一家大公司，你知道，你同时进行50次不同规模、不同风险的赌注，你必须将其视为一个投资组合，就像你是一个考虑你的股票投资组合的投资者一样，其中一些不会获得回报。这并不意味着你不应该投资这些，对吧？是的。

所以你确实想做一些我称之为冒险的赌注。但我认为重要的是，你是否应该这样做，但你应该只进行那些冒险的赌注。第一，如果你想赢，对吧？那么，你是否会投入足够的资金来赢得，比如说，某个新的产品领域，对吧？

或者你将成为一个浅尝辄止的人？因为浅尝辄止的人永远不会赢。所以，如果你投入少量资金，你就不会赢。你不应该花这些钱，对吧？其次，你是否拥有合适的人才以及这些冒险投资的合适人才模式？如果你与一群创业公司竞争，这对大公司来说是一个挑战，因为公司通常有非常严格的薪酬等级，对吧？因此，如果你无法竞争，也无法吸引最优秀的人才，

也许你不应该进行这项赌注。然后关于进行这些赌注的另一个因素是

你是否带来某种竞争优势？再次强调，如果你不带来竞争优势，你将成为一个落后者，那么你可能不应该这样做。所以，如果你采取的公司投资满足所有这三个标准，对吧？我们拥有竞争优势，或者还没有人进入这个市场，所以我们可以创造竞争优势。如果我们拥有合适的人才，

如果我们愿意投入足够的资金来在这个市场上获胜，那么这些就是投资者希望你做的投资。

你经常听到很多人说，很多管理人员都没有摆脱机构的强制性要求，只是重复巴菲特的话。他们屈服于短期压力等等。但你实际上已经与许多这样的管理人员交谈过。你认为管理人员长期思考、专注于价值创造、关注资本回报率以及对资本配置有深入了解有多普遍？

不幸的是，我没有遇到像我希望的那样多的管理人员和高管，他们拥有这种长远的眼光。在我的职业生涯中，许多公司已经采用了资本回报率。因此，人们关注资本回报率，这是一件好事，以及拥有高资本回报率的重要性。这部分很好。

我确实遇到比我想象中更多的公司。也许这就是我们为他们提供咨询服务的原因。我不知道。说实话，他们过于关注短期。

我认为现在许多公司被拆分的原因之一是，当它们是更大集团或更多元化业务的一部分时，有时很难专注于增长。对。我认为我们已经看到，例如，当公司从大型公司中剥离出来时，这通常是一个机会，可以成为一家更注重长期发展的独立纯业务公司，例如。

所以，不幸的是，很多公司仍然是短期导向的，对吧？它们缺乏创新。幸运的是，作为经济体，我们拥有一个伟大的生态系统，它孕育着新的企业、企业家等等，不仅在科技领域，甚至在消费品领域也是如此。所以即使

大型公司没有长期导向，也有很多小型公司正在进行创新，这些创新最终会被大公司采用，因为它们不得不这样做。所以我们的经济非常活跃，创造了大量的价值。不幸的是，这些价值并不总是被大公司所捕获，因为其中一些公司已经变得过于短期导向了。

我们所有人都在某种程度上是自私的，而且我们可能比我们自己认为的更偏见。您认为主要原因是什么，导致许多管理者倾向于选择短期关注，即使只是说他们考虑一到两年，这对很多人来说可能是长期的，但内在投资者则考虑的是十年以上？您认为主要原因是什么？

我认为主要原因是，一是倾听了错误的投资者，对吧？他们经常倾听卖方分析师，而这些分析师的客户通常是短期对冲基金。如果您听取典型的季度电话会议，那大多是相当狭隘的短期问题，对吧？

但这些问题都是由卖方分析师提出的。它们不是由长期投资者提出的。当他们与长期投资者交谈时，他们会听到不同的东西，但他们都在努力平衡这两者，对吧？这是一方面。另一方面是董事会往往不够了解业务的

来判断经常性结果是否是由于糟糕的业绩，还是我们进行了一些投资，对吧？我认为董事会有机会更深入地了解，更好地理解，因为董事会设定了激励机制。我们还推出了一套部分由美国证券交易委员会鼓励的制度，其中美国证券交易委员会希望对高管进行更量化的

评估，这本质上是短期的，对吧？因此，很大一部分薪酬，虽然您认为它是在股票期权中，这是长期的，但现实是您获得的期权数量、奖金往往更倾向于短期。因此，董事会施加了很大的压力，您的薪酬制度等等也对短期业绩施加了很大的压力。

我经常认为，董事会实际上并没有花足够的时间真正做好评估首席执行官业绩的工作，因为他们倾向于依赖短期数字，而不是真正理解他们做了哪些投资？它们如何带来回报？他们是否善于配置资源？他们是否将资源从旧业务转移到增长型业务？

这需要多长时间？奖励人们采取更定性的行动来改善业务的长期绩效，这种情况很少发生。所以我认为这很大程度上取决于董事会。不过，这也取决于首席执行官们自己，去倾听正确的投资者，并像沃伦·巴菲特一样，有勇气忽略传统智慧，对吧？并为长期利益做正确的事情。

正如我们所概述的，当一家公司获得的投资资本回报率高于其资本成本时，它就会创造价值。我们来谈谈资本成本方面吧？您如何确定一家公司的资本成本？不同公司之间这方面又有哪些潜在差异？

是的，首先我们要告诉公司，你们实际上无法对你们的资本成本做太多事情，对吧？你们的资本成本在很大程度上取决于你们所在的行业。它就是它。不要浪费太多时间担心这个问题。对于大多数公司，大型公司，你们的资本成本在7.5%到9.5%之间。然而，你们的资本回报率变化范围要大得多。

所以不要纠结于将其精确到小数点后几位或大幅改变它，对吧？我认为这是我们想要向投资者、公司指出的主要内容，例如。关于如何计算资本成本，我们确实使用了资本资产定价模型。但真正重要的是大型公司的平均或中位数资本成本是多少。

无风险利率和市场风险溢价之和，对吧？这就是过去15年左右争论比较多的问题。我们观察到，当利率下降时，当央行自金融危机以来直至最近人为地压低利率时，股票投资者并没有降低资本成本。

您没有看到市盈率上升，但如果您大幅降低资本成本，就会看到这种情况。而且，我们和我们看到的投资银行，他们的分析无法使用非常低的股权成本得出合理的估值，如果您进行了某种条件反射，只是随着利率下降而降低了股权成本，就会出现这种情况。

因此，我们的研究表明，我认为许多经济学家也会同意，政府债券利率不再真正反映无风险利率，因为它不是市场决定的。它是由央行人为压低的。

因此，我们的方法是观察政府债券的长期回报是多少，实际回报，这是2%或2.5%，加上通货膨胀。因此，我们通常使用4%到4.5%的无风险利率，这是相当稳定的，市场无风险均值约为5%。因此，我们最终得到典型公司的9%到9.5%的股权成本。

我们还通过反向工程验证了这一点，如果您愿意的话。所以我们所做的是观察，将市场作为一个整体或市场上的中位数公司。现在我们必须不时剔除一些异常值，对吧？比如七大巨头。我们采用公司的估值方式，然后创建一个小型经济体，并说，好的，典型的股权回报是多少？利润的典型增长率是多少？

这转化为现金流。然后我们可以计算股权成本。我们这样做，并且在过去25年中一直这样做。我们发现，当我们反向工程股价时，实际股权成本约为7%，追溯到20世纪60年代，一直非常稳定。

因此，如果您在此基础上增加约2%的通货膨胀，您最终会得到名义资本成本和约9%、9.5%的股权成本，这就是我们刚才讨论的内容。所以不同的方法让我们得到相同的数字。事实是，在大多数情况下，大多数公司的股权成本都在9%到9.5%的范围内，可能略低，可能略高，但不会高出太多。

资本结构会稍微影响这一点。大多数公司拥有相当保守的资本结构，因此这不会产生太大影响。我们不主张为了降低资本成本而增加公司的杠杆。增加杠杆的好处远远小于您承担的额外风险，以及您可能无法在想要的时候进行投资的事实。所以

这也是为什么我们淡化，如果您愿意的话，尝试对资本成本做任何事情，因为你们对它无能为力。让我们稍作休息，听听今天赞助商的广告。

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因此，当您查看许多行业时，它们似乎都受到投资资本回报率低的困扰。例如，我们谈到了汽车行业，我刚刚查了一下福特，这并不是为了批评福特，而只是众多投资资本回报率低的公司中的一个例子。我看到的数字是这家公司的投资资本回报率和资产回报率约为 2%。这是否意味着，如果他们想为股东创造价值，

如果他们不能从这些资本中获得高回报，就不应该对他们的业务进行太多再投资。他们产生的任何现金流都应该通过股息或回购返还给股东。

是的，汽车行业现在是一个棘手的问题，因为你们正在经历这种转型，对吧？因此，有时很难解释或从目前的资本回报率中得出结论，对吧？但是有些行业，即使在正常时期，汽车行业的资本回报率也相对适中。因此，您已经看到回报的萎缩

随着时间的推移，美国公司的市场份额首先是日本人带来了成本更低的汽车，最初质量较低，但他们的质量很快赶了上来，然后是韩国人进入并创造了竞争，因此，如果您处于这种情况，您确实必须重新考虑并决定是否应该将现金返还给股东

因此，在存在这种情况的行业中，正确的做法是将现金返还给股东，而不是投资它。

但是，也值得指出的是，有时如果测量的资本回报率很低，对吧？而且您有很多无法做其他事情的资产。这并不意味着您应该立即倒闭。这只是意味着您应该对向企业投入新资本非常谨慎。有时人们会使用“应该榨干企业”之类的词。这很荒谬。

对某些即将消失的企业来说是好事。但实际上，更重要的是在资本回报率低的情况下，对投资新资本的地点要非常谨慎和有选择性。

我们最近刚刚播出了关于 OTA 业务 Booking Holdings 的一集，我查看了 Booking、Expedia 和 Airbnb。令人惊奇的是，在同一行业中，不同增长型企业和不同资本回报率的企业之间存在对比。我发现 Booking 的资本回报率远高于 Expedia。然而，即使两家公司的总预订量相当相似，

Booking 的市值也超过 Expedia 的七倍多。我只是对这种明显的差异感到惊讶。我很想知道您能否谈谈投资资本回报率如何影响市场决定公司价值的方式。

因此，如果您拥有更高的资本回报率，数学运算方式是在任何增长水平下，您更多的利润都将成为您可以分配给股东的现金流，对吧？因此，如果您有两家快速发展的公司，并且两家公司，让我们假设它们的增长速度相同，但其中一家公司的资本回报率更高，那么它就不需要进行大量投资才能

实现这种收入增长和利润增长。因此，它将产生更多的现金流，并且其价值应该更高。这就是为什么您会看到，例如，一些增长缓慢的公司，如消费包装商品公司，拥有相当高的估值。如果您查看某种企业价值与EBITDA或市盈率的比率，

这并不是因为它们增长迅速，而是因为它们的资本回报率很高。我认为存在一个很大的误解，即公司的估值倍数、市盈率或企业价值与EBITDA的比率是增长的函数，对吧？它显然是增长和资本回报率的函数。例如，您可以在银行业看到这一点。大多数公司的增长相对适中。

估值的差异完全取决于资本回报率的差异，因为它会影响它们的现金流。因此，每当我们查看一家公司并每年查看数百家公司并将其与同行进行比较时，增长，不仅是增长，而且资本回报率都会严重影响投资者对它们的估值方式。这是有道理的，因为资本回报率决定了您的利润中有多少转化为现金流。

因此，在您的书中，您强调了过去 10 到 15 年美国和欧洲回报之间的差异。从 2013 年到 2024 年，美国股票的回报率超过 10%，而欧洲股票的回报率不到 4%。您将回报差异归因于投资资本回报率、美国利润率的提高、美国更高的增长率以及作为科技和生命科学行业领导者的地位。

许多投资者使用这种均值回归的概念，他们押注于美国的高回报最终将回归到较低水平，而欧洲等地区低回报最终将上升。鉴于美国似乎从根本上拥有许多具有更高投资资本回报率的更好企业，我很想知道您对未来 10 年美国和欧洲的回报率有何看法。

是的，我过去，你知道，当我年轻刚毕业的时候，我曾经非常相信均值回归。竞争会造成这种情况。我发现并非总是如此。这就是为什么拥有优秀品牌名称的消费包装商品始终能获得高资本回报率。很难打入市场或说服人们购买与他们一直购买的不同的洗衣粉，对吧？所以公司可以收取很多

非常高的溢价，非常高的资本回报率。因此，均值回归并不一定会发生，无论我们谈论的是美国与欧洲，还是美国内部等等。不过，就美国与欧洲而言，首先，很大一部分原因只是行业组合不同，对吧？正如您所指出的，我们拥有所有领先的科技公司和大量小型科技公司。

我们有很多生命科学。美国仍然是创新的领导者。我的一个合著者住在阿姆斯特丹。我也在欧洲待过一段时间，五年。而且那里并没有那种产生创业精神、产生我们美国那种新公司、新增长的创业生态系统，

所以这是我认为短期内不会改变的事情之一。我知道欧洲公司、国家多年来一直在讨论如何做到这一点。他们建立了孵化器，他们建立了各种鼓励创新的东西。但在新公司、新行业真正成为经济体中很大一部分领导者的方面，它还没有产生太大的影响。所以我认为这在短期内不会改变。除此之外，

那里确实存在一些不同的思维方式，这种思维方式并没有那么重视获得高资本回报率。因此，我不认为会出现某种均值回归，即美国和欧洲在未来 10 年或 15 年内实现均等。也许在那之后会发生这种情况。但这是一个巨大的机会。许多欧洲人都在努力寻找如何实现这一目标的方法。

也就是说，欧洲有一些公司是各自领域的领导者，拥有更高的资本回报率。

你知道，我们在这里谈论的是平均值或中位数，对吧？如果您查看特定行业，您会发现，即使欧洲公司的中位数回报率较低，您也会发现，在特定行业中，表现更好的欧洲公司要比美国的中位数公司好得多。因此，我们不想夸大其词，也不想

让人觉得每家欧洲公司都面临这个问题，对吧？只是平均值被拉低了。但是，如果您查看回报分布，您会发现存在很大的重叠。只是美国的分布已经转移了，与欧洲的分布相比，好吧。因此，这并不是对所有欧洲公司的谴责，对吧？只是落后者拉低了平均值。

所以从某种程度上来说，我会说欧洲的落后者比美国多。

是的，这绝对说得通。是的，我还看到，即使某个经济体并不是一个整体上很好的投资市场，如果您仔细寻找，肯定会在表面之下找到优秀的企业。管理者总是面临不确定的未来。在特朗普政府最近宣布关税后，预测市场预测经济衰退的可能性为 60%。

糟糕的消费者情绪或更高的宏观不确定性是否会影响我们对不同经济不确定性时期估值的看法？确定性确实使估值变得更加困难。

这就是为什么我认为，你知道，你必须关注长期，对吧？一家公司或一个行业的长期基本面可能是什么？因为今天发生的事情，我们根本不知道。例如，我正在与美国的一家杂货零售商交谈。他们需要两到三年时间才能建造一家新商店。

典型的经济衰退不会持续那么久。你知道，所以如果你说，这种不确定性会持续多久？你可能会说，好的，典型的投资周期比不确定性长。所以我应该仍然希望公司投资。对。而且，我认为您作为投资者想要关注的一点是，公司是否有利可图？

因为不确定性而冻结，还是他们正在认真思考这种不确定性如何影响他们的具体业务？

每种类型的宏观不确定性都会对每个业务产生不同的影响。而且，并非他们业务的各个部分都是相同的。例如，如果您以我在科罗拉多州居住的杂货零售为例，到处都在涌现新的社区，增长非常迅速。无论经济发生什么情况，他们都需要杂货店。

因此，杂货店仍然存在投资机会。因此，您真的需要考虑这种不确定性如何影响特定公司，以及它是否会影响业务的长期经济效益。也就是说，就今天的估值而言，真的很难说。对于市场过于保守的公司，可能存在机会。也可能存在一些需要避免的地方，因为市场没有充分考虑。但您需要考虑的是，公司在五年后会是什么样子。

罗伯特·莱昂纳德：您的书还讨论了估值倍数以及这些倍数如何根据您所查看的不同类型的业务而受到影响。投资者可以分析各种倍数。您有市盈率、EV/EBIT、EV/EBITDA。也许您可以讨论这些措施的一些优点，以及您在查看公司时发现哪些措施最有用。

因此，我们倾向于关注企业价值除以NOPAT，即税后净营业利润。让我从传统的市盈率开始。传统的市盈率，有很多事情正在发生，有很多非经营性项目。

一次性项目，以及其他类似的事情。我们没有看到太多经验丰富的投资者或银行家使用简单的市盈率。当您与一些发表文章的分析师交谈时，他们说他们发表并谈论市盈率，因为他们认为他们的受众可以理解比这更复杂的东西。好的。我认为这是低估了受众，对吧？

但总的来说，当您查看并购交易以及公司试图了解其股价并聘请银行家或我们来试图了解股价时，我们通常使用企业倍数。然后问题是，正确的分母是什么？现在大多数人都关注企业价值除以EBITDA，即息税折旧摊销前利润。

利息、折旧、税项和摊销。原因是这是一个相当干净的指标，对吧？EBITDA 几乎类似于现金流。然而，我们想要更进一步的原因是，我们没有忽略折旧部分。我们不想加回折旧。原因是，当您比较两家公司时，它们可能拥有不同的资产结构。假设您有两家公司，

一家公司将其制造业务外包，而另一家公司则自行进行制造。因此，自行进行制造的公司在其账簿上将有很多折旧。

外包的公司，折旧不会显示为折旧。它显示为采购，对吧？然而，他们实际上使用了相同数量的设备和工厂。只是，它在别人的名下。因此，如果您忽略折旧，而有些公司出于选择原因拥有不同的，比如说，资产密集度，您就会错过一些原因。

然后，我们所做的另一件事是，我们想要考虑税收，因为如果您有公司，比如说在不同的国家或拥有不同国家业务组合的公司，它们可能拥有不同的税率。这就是为什么我们将企业价值除以NOPAT作为首选指标的原因，因为它考虑了税收差异和折旧情况差异。也就是说，

如果我们查看一组公司，并且它们都具有相同的资产结构，并且它们都在同一地区运营，并且拥有大致相同的税收结构，那么出于简单起见，我们将使用企业价值除以EBITDA。对。因此，只有当存在导致扭曲的差异时，我们才会通常使用这些其他指标。

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