TIP726: From Obscurity to Opportunity: Jon Cukierwar’s Investment Edge
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您正在收听 TIP。John Sukirwar 默默地打造了当今全球投资中最令人印象深刻的新兴业绩记录之一。自该基金成立五年以来，其年复合回报率为 15%，远超同期标普 500 指数的 9% 回报率。

但 John 走向成功的道路并非最传统的方式。在传奇价值投资者 Bob Rabadi 手下磨练技能后，他学习了真正独立思考和深入自下而上研究的力量，随后 John 发起了他的基金。但他并没有专注于深度价值，而是专注于与他产生共鸣的商业模式。这些通常是规模较小的全球股票，华尔街往往忽略它们。

现在，虽然这些公司可能默默无闻，但它们往往符合 John 所寻找的三要素，即质量、增长和价值。我了解到的关于 John 的另一件有趣的事情是，尽管他从未持有该指数中的任何一只股票，但他仍将自己的基金与标普 500 指数进行比较。他选择与该基准进行竞争的原因，正是我如果决定让其他人管理我的资金时，想要听到的明确回应。

我们将探讨为什么 John 更喜欢外国市场而不是美国市场，以及他如何克服理解外国公司业务的障碍。我们还将更仔细地研究 John 在实地考察和与管理层会谈时寻找什么。如果您从未有机会阅读 John 的任何研究报告，那么您将大饱眼福。他在尽职调查过程中的研究更像是调查性新闻报道，而不是您对普通分析的预期。这就是他如何决定一项投资是否是真正的“无需动脑筋”的投资。

说到无需动脑筋的投资，我们将仔细研究他寻找这类投资的具体内容，这些投资在他很短的时间内为他创造了一些令人难以置信的大规模多倍回报。我们讨论的另一个有趣的话题是他对稳定状态收益的看法。这是一种看待企业潜在自由现金流的方式，即使它没有为了增长而投资。

他发现了许多现金流看似微薄的优秀公司。然而，当调整诸如增长资本支出等因素后，它们却展现出一些具有令人印象深刻的上行潜力的现金产生机器。因此，如果您是一位重视原创和逆向思维、深入的基本面研究以及追求多倍回报股票的投资者，那么您一定会喜欢这一集。现在，让我们直接进入本周与 John Sukirwar 的访谈。John Sukirwar

自 2014 年以来，通过超过 1.8 亿次的下载量，我们研究了金融市场，并阅读了对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们会让您随时了解情况，并为意外事件做好准备。现在是您的主持人 Kyle Grieve。

欢迎收听投资者播客。我是您的主持人 Kyle Grieve。今天，我们欢迎来自 Solara Peak Capital Partners 的 John Sukyarwar 加入节目。John，欢迎来到播客。你好，Kyle。感谢邀请我来到这里。

现在，让我们稍微回顾一下，从您管理 Solar Peak 之前开始，也许谈谈您知道自己从一位投资者那里学到了很多东西。我指的是传奇价值投资者 Bob Rabadi。现在，我知道邀请您加入节目的价值主张部分是基于您愿意免费工作的事实。这让我想起了很多年前沃伦·巴菲特向本杰明·格雷厄姆提供同样交易的情景。

那么，您能否回顾一下从 Bob Rabadi 和其他帮助塑造您今天使用的投资策略的关键价值投资者那里学到的一些主要经验教训呢？

是的，当然。哦，我的天，那是 2016 年。我当时 22 岁。是的，免费工作，嗯，由于工资法和法规，可以完全免费，但可以认为它尽可能接近免费。事后看来，这绝对是我对自己和我的职业生涯所做的最佳投资。所以，这是一个我将再次做出一百次以上决定的决定。

是的，很有趣。我认为，从在 Rabadi and Company 与 Bob Rabadi 一起工作的经历中，确实有一些深刻的教训。你知道，我认为在那里最重要的收获是，他们确实是独立的思想家，我想说几乎是激进的独立思想家，当你离开这个环境，看到华尔街的其他人是如何思考的时，你会更加欣赏这一点。

很明显，你去他们的办公室，没有电视播放 CNBC。有一个彭博社终端，但几乎没有人使用它。我认为后台人员比任何人都更频繁地使用它。而且，没有经纪人。我从未见过一个来推销股票的经纪人。他们基本上不订阅任何我能想到的卖方研究。看，他们只想从

自下而上获取事实。他们想获得数据，看看哪些公司的交易价格便宜，并且在统计上便宜。我认为这是我见过的唯一一个办公室，那里有那些老式的价值线，也就是实际的打印版本，对吧？在那里你可以翻阅数百家公司。但是，是的，他们对其他人的想法不感兴趣。经理们，你去华尔街的其他地方，他们想要所有卖方启动报告。他们想和他们的其他经理朋友谈谈，看看他们对股票的看法。但他们想自己得出结论。我认为

你知道，这真的很强大。你知道，正如一位我非常敬佩的经理曾经告诉我的那样，每年，你知道，40,000 人飞往奥马哈，他们来看，你知道，沃伦演讲，你知道，他们关注每一个字，他们购买，你知道，樱桃可乐和多力多滋等等。但如果你回顾沃伦的职业生涯，他最重要的教训是为自己思考，对吧？因为如果他所做的大部分事情确实，你知道，领先于他的时代，

所以，是的，所以我认为独立思考是一件至关重要的事情。你知道，很明显，还有其他的教训。估值，他们从未，我甚至不认为那里的任何人会打开微软 Excel，你知道，至少是高级人员。每个估值都可以在一张 8.5 英寸乘 11 英寸的纸上完成。但关键是，你知道，这个数字应该像棒球棒一样击中你的头部，对吧？这不应该，如果你需要数百行 Excel 来告诉你某项投资是否良好，你知道，你可能，你可能没有多少。

是的，你知道，除此之外，Bob 本人，我注意到他是一位非常优秀的行为思想家。他拥有，我称之为行为优势。我知道很多人喜欢认为自己有，但你知道，我认为他确实如此。就，你知道，他能够，不固执或盲目地坚持信念，只是在市场越来越与他意见相左时逆流而上。然后最终，你知道，可能需要数年时间，但他被证明是对的，而且是大错特错，你知道，他选择的很多股票都是如此。所以，是的，

我从 Rabadi and company 学到了很多宝贵的教训。这是一件这样的事情，对吧？你读了你所有的……你在上大学，在你读完巴菲特的书后，你读了芒格的书，你读了菲尔·费舍尔的书，你读了一切。而我刚才描述的所有这些原则，所有伟人都表达过。然后你去 Rabadi，你认为，哦，是的，好吧，很明显，这就是投资者应该思考的方式。然后之后，你看到投资界的其他人，等等，这根本不正常。那当然是例外，对吧？所以……

总之，很棒的公司，很棒的人，更好的投资者。在那里肯定学到了很多宝贵的教训。所以我知道在 Rabadi，他们显然倾向于非常具有统计意义上的廉价公司。而且我知道你，显然，我研究过你的研究，你拥有的很多企业，甚至我们共同拥有一些企业，都在寻找那些我认为 Rabadi 甚至不会考虑的更高质量的企业，考虑到一些估值指标。

那么，是否有一些时刻或案例研究或概念导致你从 Rabadi 的关注点转变到你现在的关注点呢？是的，我认为这是一个很好的问题，因为你完全正确。我认为具有统计意义上的廉价公司，特别是对于某种偏见，或者说不是偏见，而是仅仅是养老金，其中机会在于周期性公司，对吧？房屋建筑、能源，这些都是 Rabadi and company 成功的主題。

对我来说，我认为部分原因是在如此具有形成意义的年轻时代和我的旅程中，拥有自由去观察我想要的东西。我一直在观察各种各样的公司。由于某种原因，投资对你感到舒适的东西、让你兴奋的东西来说，可能非常个人化。对我来说，随着时间的推移，那些高质量的公司……

你可以称之为合理价格的增长。但实际上只是巴菲特可能会教导的那种，巴菲特可能会在他的信中谈论很多。当然，后面的信件，合伙人信件则有所不同。但这确实让我，由于某种原因，更感兴趣。再说一次，看，在具有统计意义上的廉价股票和周期性公司中可以赚到很多钱。只是在一天结束的时候，在花了几年时间从各个方面汲取知识之后，

你知道，真正吸引我更多的是质量、增长、长期持有。当然，你支付的倍数更高，但平均而言，自由现金流可能更持久，而且，你知道，你可能会获得更高的增长率。我确实上过一门课，哥伦比亚大学工商管理硕士课程中有一位非常友好的教授，他非常友好地让我旁听他的课程。他的名字是 Tom Triforos，而且，你知道，多年来他对我影响很大。

他的课程叫做《伟大企业的要素研究》。所以，如果我必须指出可能影响我的另一个因素，那可能是这门课程，以及我从中学到的东西，并将其作为我看待投资世界的基础。从那以后……因为如果我不得不看看今天……

我肯定有这种质量增长因素，但我还想鱼与熊掌兼得。我想找到估值范围最低端的公司。所以，这并非没有道理，我在 Robati 学到的东西，以及从购买具有统计意义上的廉价公司获得的保证金和下行保护，对吧？我认为它今天仍然与我同在。而我今天的投资方法绝对是这种具有统计意义上的廉价方法以及其质量和增长因素的融合。

我想在这里问你一些关于你的基准的问题，因为我注意到在一些表现优异的投资者中，至少在我实际采访过的一些投资者中，你似乎是这种趋势的一部分。而这些投资者投资的企业甚至不在标普 500 指数中，而实际上却使用标普 500 指数作为他们的基准。现在，我可能会有偏见，因为我通常采访的是表现优异的基金经理。而且很明显，如果你表现优异，那么与标普 500 指数竞争就容易得多。

然而，我仍然注意到，有些基金经理的回报率可能不太吸引人，他们甚至持有标普 500 指数中的股票，他们使用其他指数，例如我们称之为 MSCI 全球指数的指数。那么，您能否告诉我更多关于您为什么选择专门使用该指数的信息，即使您不太可能持有该指数中的任何企业，而且您专注于不在美国的企业呢？Robert Leonard：

是的，这是一个很好的问题，Kyle。我想确认一下，我相信我从未持有过标普 500 指数中的任何公司。但是，你所说的事实陈述，这确实是一个很好的问题，因为有很多经理使用许多不同的指数。如果你从我们合伙关系的第一天起，从我们的创始信起，我就认真考虑过，嘿，我们选择标普 500 指数作为我们的指数，原因如下。当时，我们没有任何业绩。而且

我们不知道，你知道，看，很明显，我们努力获得高回报，如果它高于标普 500 指数，低于标普 500 指数。但是，你知道，我选择它的原因有两个。第一，它确实在一段时间内一直是，并且应该是最难超越的指数，对吧？你知道，从机构经理的角度来看，我认为从散户投资者的角度来看也是如此，你知道，大约 90% 的经理，共同基金经理，资产经理，

无法超越标普 500 指数，对吧？所以，如果你有 90% 的经理无法超越某事物，而你可以超越它，那么你可能正在展现一些技能，而且，你知道，你的工具和你的投资方式应该在长期内产生，波动性 notwithstanding，更高的回报。第二，是我看待基准的方式，对吧？我认为有两种看待基准的思路。第一是机会成本。第二是

反映你投资方法的所有因素。现在，我认为第一种对我们来说更相关，因为当我看到，我们不是机构产品，我也无意成为机构产品。我的目标是在长期内以尽可能负责任的最高回报率来复合回报。我们很幸运地找到了许多高净值个人和家族理财室，他们与这一愿景保持一致，并与我们建立了合作关系，对吧？迄今为止已有 50 多人。我认为所有这些人中，

他们更感兴趣的是随着时间的推移以高回报率来复合他们的财富，而不是看到，好吧，你的投资组合与基于全球市场的镜像、因素完整的版本相比如何？因为如果我要这样做，你将不得不从全球开始，你将不得不进行小型股、小型股投资，你将不得不排除新兴市场，你将不得不排除大部分美国敞口，因为我们平均只有很少的美国敞口。

所以我相信，也许如果你真的定制它，那里确实存在某个基准。但即使你找到了完美的基准，对我来说，它是，“好吧，我不知道我们到底完成了什么，因为我没有选择这些因素，因为我想要这些因素敞口。”这是一个自下而上的过程，旨在产生高回报。所以我认为，在一天结束的时候，对于这些人来说，看到“好吧，如果我们想投资股市，”或者他们可以投资他们自己的商业机会，但因为我们在股市中，如果你想投资，

你自己的钱，最可能的机会成本是什么？对我来说，很明显，是，你知道，想想普通的平民百姓，你知道，是的，我们将投资标普 500 指数，或者，你知道，由于我们长期以来对小型股的敞口，我认为罗素 2000 指数是人们会考虑的另一个非常常见的指数，对吧？现在，你可以，你知道，从这里扩展到那里。但我认为只是真正地，你知道，磨练它并缩小范围，你知道，看，标普 500 指数是，我认为，你知道，最公平的指数

机会成本和最公平的基准。它已被证明是随着时间的推移最难超越的。所以我认为，展望未来，我的全部意图是永远继续将其用作我们合伙关系的基准。

我一直钦佩你投资流程的一部分，那就是你的研究有多深入。所以我第一次有机会阅读你的研究是在我和 Chris Mayer 进行 DM 谈话时。我试图从他那里挖掘一些想法。他建议阅读你的 Dino Polska 报告以了解更多关于该业务的信息。并且完全披露，我持有 Dino Polska 的股份。我必须说，直到今天，这可能是我读过的关于特定公司最深刻、最翔实的报告。

其他一些公司报告，只是非常肤浅的，表面层次的，而且没有信息量。而且通常情况下，它们只是基于数量的。他们只是在重复数字。如果你是一个数量分析师，这很有趣，但是如果你有兴趣真正了解特定企业真正优秀的基本原因，这会让我想要更多。而你的报告绝对没有让我想要更多。这是我读过的最完整的报告之一。所以我知道你……

在图兰大学分析特定企业的根源，在那里你上了一门叫做 Birken Road Reports 课程。在那门课程中，你作为一名股票研究分析师研究了一家名为 Popeyes 的公司。那么，请您也许带我们了解一下您在进行这些实地考察时自己的研究流程，并讨论它为您提供的优势？

嗯，你对这份报告给予了极高的赞扬，这真是太好了。我不知道 Chris Mayer 的情况。我还没有见过他，但他能推荐它真是太好了。是的，Dino Polsko 报告，那次研究非常有趣。那次旅行非常有趣。我认为总的来说，我很乐意使用那次旅行来举例说明。我认为总的来说，我认为我的方法在进行实地研究方面非常，我认为，简单明了。

而且，你知道，如果我必须概述它，我认为我通常希望收集的数据点只有两类。你知道，第一，你总是想带着一个直接的假设或假设来进行，对吧？它不一定是只有一件事，但是，嘿，就像，我希望通过这次旅行来实现什么。我之所以去的原因是，我需要确认，我的论点的一部分是真的吗？我的论点的一部分是真的吗？我的论点的一部分是真的吗？对吧？这可能是

公司告诉你的事情，也可能是你通过自己的初步研究发现的事情，但这些事情实际上只能由你自己来回答，或者最好由你自己来回答。顺便说一句，很多人喜欢谈论小道消息，并喜欢引用巴菲特的话，但你会惊讶地发现，实际上很少有人自己去做这项工作，为自己做这项业务。所以我认为，总的来说，如果你曾经在是否应该进行实地研究的问题上犹豫不决，那就去做吧。你可能会收集到大多数竞争对手没有收集到的数据点。

所以，你知道，我认为这是第一点，你知道，带着假设来进行。第二点是，你知道，要思想开放，观察你不知道自己会收集到的数据点。最终，几乎在每种情况下，这些数据点中的一些都会成为你论点中不可或缺的一部分，对吧？无论是证实你的论点，还是证伪你的论点。所以，这些是我在进行实地研究时通常寻找的两类数据点。

关于小道消息的一件事，我已经做了很多研究，我尽量多做一些，尽管我显然没有足够的时间投入其中。但我自己确实注意到的一件事是，我有很多机会，尤其是在小型股经理方面，你可能也一样，我可以真正接触到企业的首席执行官。所以我发现的一件事是，有时我会觉得我可能会产生偏见，因为很多时候你和这些人很友好，并且对他们有积极的感觉。很明显，你可能不喜欢他们，因为他们正在抽出时间来见你。所以，只是针对偏见，当你遇到这些人时，你如何积极地对抗你自己的偏见，并且只是试图专注于找到你所拥有的假设的事实，而不是让他们成为优秀的推销员，向你推销他们的公司有多好？

是的，看，我认为这是一个很棒的问题。事实是，很难完全消除偏见，也许不可能消除。你知道，如果说我从阅读所有关于心理学、人们如何工作、人们如何运作的书籍中，以及从各种方式获得经验中学到了一件事，我相信我们都被硬编码为容易受到许多不同的启发式方法的影响。你能做的最好的事情就是尽量减少它，对吧？

所以，我认为你是对的。看，我认为这通常是一个优势，尤其是在国际小型股公司中，你是第一个，你知道，北美或美国的投资者去拜访他们。他们通常会铺开红地毯，对吧？就，你知道，有时很难在电话中与他们谈上 30 分钟。他们会在总部与你见面，你知道，他们会和你谈上四个小时。这可能令人难以置信，因为你有一份清单，上面列着大约 80 个你想按顺序提出的问题，你可以几乎回答所有问题。然后，你知道，你学习了其他东西。而且

而且，这真的很好。再说一次，这就像有多少其他人来拜访过？好吧，如果他们告诉你你是第一个，那么你就是第一个，对吧？这没有其他人。不，但是看，总的来说，我认为这确实是一件，你知道，你真的只是，你知道，这是一个模糊的领域，你知道，这不是什么真正量化的东西，它更多的是定性的，但你知道，只是关于，你知道，对另一个人的判断，对他们的判断，你知道，他们的性格，判断你能否相信他们所说的话，以及，你知道，

这方面的分析。所以，是的，看，总的来说，我认为，你知道，我可以回想起许多例子，是的，就像，我觉得这个人，他们的推销能力正在显现，他们有点，你必须权衡这一点，好吧，他们陈述的可信度以及他们告诉你的其他事情。所以我在这里没有蓝图答案。但我认为就像你所说的那样，就像，这是真的。这是真实的，这是一个风险。我认为这是你可以大大减少的事情。我认为这是你的一种

你权衡你从这位首席执行官那里学到的所有其他东西来评估的事情。Robert Leonard：现在，我想讨论你的一些主要优势。我想从你主要投资小型股的事实开始。所以，在过去几年中，你投资组合的平均市值在 2.5 亿美元左右。现在，这很有趣，因为我认为你仍然可以在这个市值找到机构没有大量持有的股票，我知道你已经指出这可能是一个相当大的优势，因为你获得了这个发现过程。

那么，你能概述一下除了我刚才提到的拥有小型股的优势之外的其他一些关键好处，以及你为什么选择专注于这个市值区间呢？

是的，我认为有很多好处。而且我认为这确实是一个机会来描述我们的优势，我们的竞争优势。你知道，当你观察小型股时，小型股与，你知道，大型股、中型股、大型股、巨型股相比，这已经被充分证明了，它们只是分析师和机构的覆盖率要低得多。现在，这是有据可查的。每个人都知道这一点。因此，由此可以推断出，你知道，如果你将美国与其他，你知道，世界各国的发达国家进行比较，

当然也包括新兴市场，但我们坚持发达市场。我发现美国与其他市场相比竞争力非常强。对于每，比如说，10 组关注一家公司的眼睛来说，即使是在小型股或微型股领域，在另一个国家，关注类似股票的人要少得多，无论是 3 组眼睛，5 组眼睛，还是 2 组眼睛。

所以，我认为当你将小型股公司覆盖率较低这一事实与你进入国际市场相结合时，你就会真正发现这些利基领域，那里的覆盖率非常非常低，而这正是这些小型股公司的底线，对吧？你甚至可以称之为微型股公司，当然。所以，当我考虑小型股方面的优势时，

当我们寻找质量、增长和价值这三个支柱时，如果你关注小型股和发达的全球市场，你真的可以找到符合所有这三个标准的公司。这并不容易。我认为这仍然是，作为喜欢四处搜寻的人，这仍然非常困难。你每年可能只会发现一两个真正残酷地符合条件的机会。但如果你每年发现一两个这样的机会

这实际上是你所需要的全部，因为你可以在这些机会上做得很好。

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所以您的另一个主要优势是，就像您刚才提到的那样，您投资于美国以外的地区。我知道在过去几年中，随着越来越多的资本涌入美国市场，这可能起到了一点阻碍作用，因为“七巨头”和人工智能推动了这些市场，这支撑了这些市场，而与此同时，由于可能有一些资金投资于您的股票或持有您股票的指数，这些资金会转移到市场的其他领域，这可能导致多重压缩。

但正如您所指出的那样，美国和国际市场之间存在脱节，这种脱节最终可能会弥合，谁也不知道是什么时候。根据您的经验，我很想知道全球企业与美国企业相比，弥合这种价格和价值差距需要多长时间。

是的，弥合价格与价值差距。所以我通常不会那样想。我认为这个问题有两个方面。一个是普遍指的是正在发生的资本转移。第二个是如何对这些估值进行评估，我认为是市场估值在美国相对于其他国家的表现。所以先来解决第二个问题，这不是我真正考虑的问题，好吧，

是否会有市场发现？如果真的有，它会发生得多快？因为看，当我进行投资时，正确的，而且我为什么更喜欢从较低的倍数开始，再加上持久性，再加上重大的增长机会，是因为我在这里寻找下行保护，对吧？我正在寻找，你知道，如果出了问题，你知道，显然，对吧，你知道，这个价格相对于预期到底能下跌多少，对吧？现在，显然，你不会想要利润归零的东西，或者只是，你知道，或者一些可怕的事情。

因为那样的话，是的，无论你以多少倍数购买它，这里都有无限的下行空间。当我查看这些公司时，我不假设任何倍数扩张才能实现投资策略并获得令人满意的回报，对吧？如果您购买的是一家您认为未来三到五年内每股自由现金流复合增长率应为 15% 到 20% 的公司，并且您以非常低的自由现金流倍数或每股收益倍数购买它，假设它们大致相似，比如说 8 倍或 9 倍，对吧？

在这种情况下，您可能不会亏钱。如果您只是根据每股自由现金流增长预测并设定预期回报，那么是的，您应该每年获得 15% 到 20% 的回报。对我来说，这是一个非常令人满意的回报。现在，当您叠加倍数扩张或倍数收缩的概率时，那么是的，在这种情况下，您也可能会从低基数开始经历倍数扩张，因为公司正在

以强大的方式交付，他们的市场将会越来越大。如果您是发现这些股票的第一批人之一，那么随着时间的推移，更多的人也应该会发现它。因此，根据我的经验，当您拥有这样的设置时，由于可发现性，它几乎总是会导致倍数扩张，而且比预期要快。因为看，如今的股票与 20、30 年前的股票相比，价值实现的速度要快得多，对吧？

所以，当你发现一些东西时，坏消息是你没有太多时间来快速了解一个令人兴奋的机会。但好消息是，如果你确实持有某些东西，并且你认为从根本上来说会发生好事，市场应该会更快地认识到这一点。所以，美国，但很有趣，这真的取决于国家。有些国家的行为与美国非常相似，澳大利亚、加拿大、

瑞典。是的，很多这些公司，如果真的发生了好消息，是的，它们的股价会上涨。然后还有一些其他国家，可能会慢一些。然后每个国家都有一系列的怪癖需要注意。这就是为什么我认为在进入市场之前，做好大量的功课来真正了解每个市场的特性是很好的。此外，我还发现非常有帮助的一件事是

在每个市场上建立一个当地的管理人员网络。这真的很有帮助。我无法告诉你，有多少次我有我不知道自己会在哪里或在没有他们的情况下我会在哪里得到答案的问题。是的，这非常有帮助。是的。我认为你的第一个问题也很有趣，指的是资本外逃。你知道，看，我们可能可以谈论几个小时，但这并不是一个宏观经济的对话。而且，我没有做任何宏观经济预测，但是

我认为值得注意的是，我想，自从我的合伙企业成立以来，以及在此之前的很久以前，大约从 2009 年开始，我们就经历了媒体所谓的“美国例外论”时期，简而言之，美国资产，特别是股票，的表现大大超过了世界其他地区。美元也走强，这又增加了一个反射性循环，因为如果您是非美国投资者投资于美国，

而美元升值，那么您的投资也会升值。如果您在欧洲，它也会对您自己的基准产生帮助。现在，我们看到，在 15 年左右的时间里，情况第一次发生了逆转，外国股票普遍表现优于美国股票，谁也不知道这种情况会持续多久。但是美元，我认为这非常有趣，因为它相对于其他货币贬值了。它以前也经历过这样的波动，但是

鉴于历史以周期性方式发展，这种美元走弱以及美国市场大幅跑赢外国市场的逆风，有可能发生逆转。如果真的发生了，对于像我们这样主要投资于美国以外地区的公司来说，显然，看，我认为我们做得不错。尽管如此，我们做得很好。这不是我考虑的事情。但是

值得注意的是，在可预见的未来，这可能是对那些关注全球股票的管理者的利好因素。

所以您提到了，显然我们一直在谈论国际投资。所以还有一件事我真的很想听听您的意见。所以显然，当您进行国际投资时，在我看来，存在能力圈的问题。当您显然拥有您可以依赖的当地投资者网络时，您对这些其他市场到底了解多少，但我相信您也会承认，您永远无法达到他们对当地市场的相同理解水平。所以

我知道您在另一次采访中提到您可以做到这一点，进行全球投资，因为您有一个专门的框架可以使您成功地做到这一点。现在，我认为这意味着寻找优秀企业的框架并没有真正改变，无论您是在美国、加拿大、澳大利亚、英国还是波兰寻找，我都知道这些都是您喜欢的市场。但我一直发现比较难以驾驭的部分是在外国考虑未知因素。

有些事情，比如法规、文化、情绪、政治动机，在您不是每天都亲临现场的外国，这些事情都更难理解。所以我很想知道，您是如何将这些类型的变量融入您的投资框架中的？

是的，我认为这是一个很好的问题。我认为我之前提到的拥有那些当地的管理关系，正如您提到的那样，我认为这已经帮助了很多。而且我真的认为，当您深入研究一个国家时，重要的是首先将其视为一个完全独特的国家。是的，它在许多方面可能是一个发达国家。但与此同时，从文化上来说，甚至资本市场的思维和行为方式

一切都可以非常不同，非常特殊。我可能可以举出很多例子。我认为真正花时间来了解正在发生的事情，它是如何运作的，即使需要几个月的时间，也要深入了解。我认为筛选该国家的股票也有帮助，只是在很多细微的方面，只是筛选数百甚至数千只股票。你会注意到一些事情。那里的估值门槛是什么？

年度报告和会计的常见方法是什么，他们与大多数其他国家略有不同的小事情。我认为一旦您对一个国家感到满意，对我来说，我认为从文化上来说，除非您可能在那里生活过或有祖先在那里，否则您可能永远不会完全接受人们对产品或服务的行为方式。因此，出于这个原因，我确实避免

消费可选品方面的事情。我确实试图避免那些可能存在巨大文化盲点的事情，比如，“嘿，这对我来说似乎是显而易见的，但谁知道会发生什么？”顺便说一句，出于这个原因，我认为正是出于这个原因，我才避免新兴市场，仅仅是因为尾部风险，这可能并非一定是尾部风险，只是可能发生的事情，是的，与文化有关，但也与

地缘政治、通货膨胀和央行行为有关，甚至是一些您在美国永远无法想象的事情，比如没收资产。我过去曾遇到过一种情况，您开始质疑，好吧，这只股票在倍数基础上看起来极其便宜，一切进展顺利，利润也很稳定。但是然后，像，

你知道，你开始意识到，等等，他们在其中一个国家拥有的钱可能被困住了。然后你开始问，这钱真的是他们的吗？然后你认为，等等，这突然间真的不能投资了，是吗？所以这些是你永远不想担心的问题。在发达市场中，你知道，这基本上消除了，你知道，所有这些大麻烦。现在，看，这并不是要贬低，新兴市场有很多聪明人，对吧？我敢肯定，这并不是一场游戏。我认为沃伦·巴菲特甚至在最近的年度会议上说过一句话，就是

你知道，这不是我认为自己做得非常好的游戏，对吧？我认为是，你知道，也许是我会这样表达的方式。但是是的，看，我认为，你知道，我确实倾向于在那里更倾向于更像消费必需品，比如耐用品，你知道，企业，更简单的东西，你知道，更简单，而且，你知道，可以有很多年的增长机会。我可以举一些例子。而且，你知道，那些已经存在 20 年、30 年的企业，你知道，好吧，你不需要过多猜测，比如有一个新的管理者或一个新的业务部门或一个新的业务线。这是同一些人一直在做的事情，比如说，10 年、20 年、30 年。这完全说得通。这是一个消费必需品，或者是在这个行业中以某种方式必不可少的东西。对我来说，我认为将这些因素叠加起来帮助我最大限度地降低了这些国家的风险。

在我研究你的时候，有一件事让我非常兴奋，那就是你也是巴菲特的“所有者收益”的粉丝，这是一个我非常非常喜欢的指标，但我很少在股东信中看到有人谈论它。为了让那些不熟悉的人了解这个指标是什么，这是一个巴菲特用来思考公司现金流的指标。基本上，主要区别在于，他区分了增长资本支出和维护资本支出。

我知道您使用此指标来帮助您确定公司的价值。当比较所有者收益和例如自由现金流时，您经常会发现一些相当大的差异。显然，自由现金流很棒，但它可以掩盖公司的真实现金产生情况，因为它抵消了增长投资。现在，虽然有些公司的自由现金流很高，这可能很好，

但一家自由现金流较低但拥有充足再投资机会的公司，我认为可能是创造复合型企业的最佳要素之一。那么，您能否评论一下这个指标的重要性，以及您如何利用它来帮助您了解企业的潜在现金产生以及估值？

是的，“所有者收益”非常重要。当我查看一家公司并第一次查看其财务报表时，“所有者收益”总是第一个我尝试粗略计算的指标。而且您确实需要做更多挖掘才能做到这一点。但是是的，“所有者收益”，我查看它的另一种方式是稳态自由现金流。我认为这是一个非常重要的指标。而且正如你所说，有时会有很大的差异。对。

对，报告的自由现金流、报告的收益和所有者收益之间。通常情况下，我认为净收入、自由现金流和所有者收益可以相互很好地替代。是的，首先，显然，资本支出是很多人会关注的事情，而且理应如此，关注折旧和资本支出之间的差异，以及资本支出，其中有多少是总资本支出，有多少是维护资本支出，包括无形资产的购买。

你会查看租赁，以及新的租赁会计，并不总是清楚折旧是什么。因此，存在不同的观点，但根据我的观点，我认为您确实需要分析这一点，因为来自经营租赁费用的折旧，我认为这是一项实际支出，就像您支付租金一样，您每年每月都在支付。但是很多人可能会将其加回。但是真正的

差异可能也存在于损益表中。您有一些公司，也许他们更多的是进行研发，您必须自己进行评估和判断，好吧，其中有多少是未来的增长？其中有多少只是维护性的？如果真的进行正确的计算并查看队列并深入研究，以销售和营销形式出现的客户获取成本也可能很大。

我的意思是，但很有趣，因为我有时会收到问题，对吧？我拥有几家基于分销的企业。我们可以具体使用 Auto Partner 作为我们可能都了解的一个例子。我经常遇到的一个常见问题是，嘿，约翰，这很棒。但是如果您查看他们的自由现金流或现金流量表，他们没有自由现金流，因为所有资金都用于购买库存。因此，我不能购买这只股票。他们没有现金流。巴菲特会说，这是自由现金流的 100 倍。我会说，好吧。我会说，好吧，

假设这家公司明天决定不再增长。他们的稳态自由现金流是多少，但他们必须保持其竞争地位，对吧？所以他们必须花费一些钱来保持设施正常运转，让汽车保持在路上行驶，诸如此类的事情。而仅仅是不增长，不缩减业务，而是维持其当前利润水平需要多少？你会看到他们不需要每年购买大量额外的库存，对吧？因此，从库存的角度来看，网络资本的变化将基本上为零。

对吧？除非也许库存每年都会稍微贵一些，但随后会被其他因素抵消。所以是的，那么在这种情况下，你的所有者收益或你的稳态现金流将更接近净收入，对吧？与今天的现金流量表相比，可能非常接近净收入。所以只是这样想，再说一次，我并不是说有一个正确或错误的答案。每个人都有不同的思考方式。对我来说，这完全说得通。这就是我的想法。但我认为这通常是一个很好的工具，可以添加到您的工具库中。

您今天之前提到过，您喜欢大概的数学和估值。因此，您试图避免过于复杂的事情，为了得出估值，您必须使用一个有多个选项卡的电子表格。例如，假设您正在查看一家公司，并且假设它以明年所有者收益或自由现金流或每股收益的四倍进行交易，或者其他什么。所以使用你的

框架在那里。您不需要过多地扭曲数字，因为如果这个数字是 5 倍或 6 倍，您仍然可能拥有非常好的投资，尤其是在它每年以 15% 到 20% 的速度增长其内在价值的情况下。所以请告诉我更多关于像我提到的这种我所说的“无需动脑筋”的投资的一些关键要素，它们对你来说是什么样的。

是的，你知道，有很多不同的方法。有很多不同类型的“无需动脑筋”的投资，你知道，可能会有各种特殊情况，对吧？你可以，你知道，这是我们过去肯定参与过的事情，比如 American Coastal。虽然，你知道，从某种常见的角度来看，我寻找的“无需动脑筋”的投资是符合高质量业务这三个标准的东西，对吧？现在，我们可以谈谈，你知道，质量意味着什么，但高质量的业务和高质量的管理团队，对吧？

未来多年有大量的增长机会，或者用行业术语来说，更大的可寻址市场供他们渗透。第三个是估值。这就是无论您是查看自由现金流收益率，还是查看倍数基础，正如您所说，这太明显了，您不需要构建一个巨大的电子表格。我同意这一点。所以这通常是我所说的我自己的“无需动脑筋”的投资，

而最后的要素是我在查看这些国际市场和查看小型微型股时所偏好的，这有点符合这些标准，不需要特别的观点，而只是接近一种市场上不存在普遍观点的情况。所以对我来说，这只是担心一些风险，看，

那里有很多聪明人。那里有很多聪明人。我会做我的工作，我会得出结论，我认为，无论我是对的还是非常确信我是对的。但总是有这样的风险，嘿，也许其他聪明人有自己的观点，这似乎是普遍的观点。也许他们是正确的，我在这里犯错的风险也存在。希望我的下行风险不会那么大。我正在尽我所能通过低价购买来保护它。如果您遇到没有普遍观点的情况……

而且您完全确信自己是正确的。对我来说，更容易相信您应该在这项投资中做得不错。而且从这些股价水平来看，没有迫在眉睫的共识下行风险。

所以当我回顾你的股东信时，我发现你最大的投资错误很有趣，不仅仅是因为任何幸灾乐祸之类的事情，而是特别是因为我认为这可能是几乎每个投资者都面临的最重要的问题。不幸的是，那就是过早卖出赢家这个问题。现在，我知道您可能比您想要的更早地削减了一些多袋股，鉴于它们事后上涨的幅度，Mater Group就是一个很好的例子。但是

但您也提到，一些可能更快获得多倍回报的股票可能会让您面临更大的风险。您能否描述一下您是如何平衡在赢家身上继续投资的需求以及在它们价格上涨时降低风险的需求？是的，这是一个有趣的话题。这可能是过去几年来我一直努力解决的问题之一，也是自基金成立以来近四年来，我的思维方式一直在发展……

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随着时间的推移，如果你采取足够长的时间范围，并且它们正在获得非常高的投资资本回报率，并且它们正在以高速度增长，那么初始估值就不应该太重要。我认为长期的正确答案是倾向于持有这些股票，持有这些公司的股份。因为是的，在一到三年的时间范围内，如果你持有它们，你可能会犯错或愚蠢，如果它们的倍数大幅收缩，并且

你知道，短期内发生了一些事情。但从长远来看，如果你认为自己是正确的，你知道，你仍然应该获得非常好的回报。我学到的是，我认为从这次经历中我学到的是，你知道，短期内，我的想法是，好吧，我们正从 2022 年的低点中走出来，这是我最好的表现之一。估值可能是我投资组合公司中最高的估值之一。而且那里有很多其他伟大的机会，以非常低的倍数出现，我想利用这些机会。所以

我想从某种意义上说，就像将资本再投资到其他机会一样，这是可以的。但我认为几乎大多数股票的表现都不如 Mater Group。所以，长话短说，倍数从比如说 18 倍、20 倍收益增长到 37 倍、38 倍收益。就我在短时间内进行的削减而言，我错过了所有这些。所以，

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当我回顾我们表现最好的头寸时，我认为几乎所有头寸我都随着时间的推移进行了均价买入。而且在每种情况下，这并不是因为我没有积极地考虑我应该进行均价买入。我认为这更多的是试图保持纪律，并思考，好吧，在任何给定的时间，我监控这些投资组合公司的方式是，好吧，显然，质量是否仍然得到控制？顺便说一句，在我所有的标准中，质量必须始终存在，至少是感知到的质量。

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如果你真的认为这在短期内有三位数的回报潜力，是的，你可能应该买入它。所以我想在大多数情况下，就像我一样，但同样，这并不是因为我在考虑我应该进行均价买入或均价卖出，而是更多地来自我试图保持的纪律心态，对吧？查看所有内容，所有我的投资组合公司，好吧，什么值得我的资本？什么

你知道，什么现在可能不值得我的资本，你知道，重新评估和评估事情。我认为，你知道，作为一个旁注，这是一种我多年来一直努力坚持的纪律，对吧？只是，你知道，总是，你知道，经常重新评估事情。我倾向于对公司采取更愤世嫉俗或可能不是愤世嫉俗，而是你知道，怀疑的态度。因此，如果和当像某些事情发生时，即使是次要事件，我的想法也会立即想到，好吧，像，像，像，

我们需要在这里格外小心。我们需要重新评估或只是检查你能检查的所有内容。这种心态可能会导致我，是的，我更喜欢更便宜、更安全的倍数。我更喜欢持久性业务。但是当它确实超过了这个门槛，当它确实达到了这个门槛时，我倾向于在这些公司面前睡得很香。

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我只是想知道，你知道，一旦您的资产管理规模增长到如此之高，以至于您可能无法执行您现在使用的相同策略，您的计划是什么？

我认为这是一个很好的问题，也是我认真思考过的问题。我认为这是一个很好的问题，因为它反映了您在行业中看到的行为，并且这种行为往往会发生。我认为，你知道，正确的答案至少应该从高增长率和兑现承诺的角度来看，你知道，对于我们的合作伙伴关系和我们的策略，对吧？

我认为处理此计算的最佳方法是，您查看过去您的投资风格，查看您投资的公司，在投资时平均每日交易量是多少？您对实现这些回报和投资这些公司感到满意的投资组合规模是多少？当我应用它时，而不是使用今天的交易量，就像我们进入时一样，当时流动性较低，没有人知道这一点，

你应用它，你应用你舒适的仓位权重，这样你就不会损害你的回报。然后你推断出，好吧，根据我的分析，我们可以运营这个合伙企业的最大资本基础是多少？我认为这种水平，这种我们真正达到策略上限的范围是 1.5 亿到 2 亿的 AUM。现在，显然，这似乎比大多数人所说的或认为的或

但对我来说，是的，这就是极限。我没有打算为了筹集更多资金而牺牲我们的回报，对吧？因为你会这样做的方法是，好吧，也许我们可以管理 4 亿、6 亿、10 亿，有一天。但是你必须做出的牺牲和妥协是，其他条件相同。假设你每年发现一两个无需动脑筋的情况，你就不再能做到，比如说，10% 到 15% 的仓位。

你只能做到 5% 到 10% 或 3% 到 5% 的仓位。突然之间，看，如果你每年发现一两个这样的情况，并且它们正在推动你大部分回报，那么你将限制你的回报。现在，人们可能会说，“哦，好吧，我是一个聪明人。我每年会找到三到四个，或者五到六个。”这可能不会奏效。不要高估自己。这可能不会奏效。现在，我认为这很有趣，因为当你观察这个行业时，

在我的短暂职业生涯中，我看到了很多这样的情况，对吧？但是你看看，你看到其他基金，你看到这些基金的 AUM 增长得非常快。分配者世界的运作方式是，一旦你获得一个分配者，你就会获得两个分配者，然后你就会从中获得社会证明，你就会在门口获得大牌，然后它就会变成一场选美比赛，每个人都蜂拥而至。但关键是，管理者，如果他们想吸引这些资金，那么规模化就会容易得多，对吧？

因此，如果您拥有良好的业绩记录，并且营销良好，那么您就会达到逃逸速度的临界点，而您拥有 2 亿、3 亿，并且您是无论叙述是什么，那么如果您愿意，并且拥有所有正确的工具，并且如果您足够幸运，就可以扩展到 10 亿。现在我已经看到很多经理，他们在微型、小型，也许是小型、中型股市场做得很好。我不知道他们是怎么想的，但我只能想象，哦，这在他们脑海的某个地方，或者

是的，我可以在中型股市场做得很好，你知道，因为我会，你知道，更多中型股将是我的直线。是的，我可以做中型股，或者我会发现，你知道，两到三倍于小型股的机会，就像与他们过去创造回报的地方有很大不同一样。而且四到五倍，结果并不好。要么，你知道，在一段时间内，这是一种缓慢的流血，你知道，平庸的回报或更糟。然后最终，你知道，他们会尽可能长时间地持有资本。

或者如果他们变得过于自信，并且在一些有问题的公司中持有过于集中的头寸，并且他们做得不好，那么这将是一种迅速的崩溃。但我只是认为激励机制很糟糕，因为管理者，再次，不是为了具体管理，而是为了华尔街的一般行为，管理者，如果他们能够保留他们的管理费、业绩费，而他们拥有该资产基础，并且他们可以赚取他们无论多少金额，在上面加上一个大数字，

对他们来说，他们可以说，我赢了，对吧？这对很多人来说都是如此。而且看，这没有什么错。这是一个吸引大量资金的行业。但是如果你说，但是如果你的基金崩溃了，或者只是，你知道，你有一个平庸的业绩记录，并且你已经赚了这么多钱，对很多人来说，我认为这对他们来说是胜利，对吧？现在，对我来说，这是，你知道，完全相反，对吧？这就是让我早上起床的原因，对吧？对我来说，你知道，

是的，钱当然会来，但业绩记录，最终取得最好的成绩，在行业中留下自己的印记，起床去寻找下一个伟大的公司 XYZ，这真的会让你兴奋，让你兴奋，这就是让我早上起床的原因。因此，出于这个原因，我完全打算遵守这个上限。我还想回到基金和合伙企业的计划。

我真的不打算筹集超过 4000 万美元的资金，也许会少一点，但大约在这个范围内。我知道很多人可能会说这很疯狂，但我希望这样做有两个原因。首先，如果产能是，比如说，1.5 亿到 2 亿，我认为在，比如说，1 亿的时候筹集资金不是一个好生意，也不是一个好主意。假设你度过了几年好时光，然后突然之间，你必须告诉你的合作伙伴加入，嘿，我将不得不把你的资金还给你。

这可能不会进展顺利，总的来说不是一个好生意，也不是对待人们的好做法。第二，我真的希望那些人，看，如果你在我们达到 4000 万美元之前加入，并且你加入了，我可以看着他们的眼睛说，“看，我不知道这需要多长时间，我不能做出任何承诺，但如果我们以我满意的速度复利，在我们甚至需要讨论谁收回他们的资本之前，我们可以将你的钱翻三倍、四倍、五倍，无论是按比例分配，

因此，从商业角度来看，这就是基金的计划。我不急于到达那里。我这样看待它：我正在以我感到舒适的方式复利资本，我认为这会让我们赚钱。任何想长期加入我们的人，请加入。因此，您投资了几家我认为技术含量低且枯燥的公司，但它们拥有出色的单位经济效益。对我来说，枯燥，好吧，我认为许多投资者认为这是一个负面因素。我不这么认为。对我来说，枯燥是美丽的，尤其是在投资方面。

因此，至少在我看来，您似乎有意寻找这种不光鲜的企业和行业，作为未来机会的肥沃狩猎场。因此，我很想知道，您在您投资的一些公司或行业中观察到的一些模式是什么，您认为市场始终低估了这些模式？

是的，这很有趣，我想这里枯燥或不光鲜的公司。我认为这从来都不是故意的。这是，你知道，可能有更多，你知道，科技公司或科技相关行业的公司，你知道，更炫目一些。我认为原因仅仅是，当你从自下而上的角度筛选和查看这些公司时，它们的倍数往往更高，对吧？而且，你知道，我的意思是，我从，你知道，更多自由现金流，你知道，所有者收益，稳定状态自由现金流的角度来看待它。

而且，你知道，这些公司以 EBITDA 倍数、销售额倍数进行交易，我根本无法接受。如果一家公司没有盈利，那对我来说几乎是一个绝对的交易破坏者。我认为我今天投资组合中没有任何一家公司是不盈利的。因此，你知道，盈利能力至关重要。许多这些公司，它们是不盈利的，或者，你知道，它们是长期股票，我称之为长期股票，在那里有些人，你知道，有 10 年的前瞻性观点。嘿，这家公司在 10 年的前瞻性基础上非常便宜。如果我们是对的，这将是像一百倍的收益，对吧？

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在过去的 30 年里，它们没有被颠覆。这并不是说它们将来不会被颠覆，只是它们可能处于一个行业，即使是像人工智能这样的技术也很难在短期内彻底改变它。而且通常，例如，你可以看到美好的事情是，我认为是，并且从风险的角度来看，你可以看到变化即将来临，并且你知道它们将会是什么。而且你知道这将是，好吧，很久以后的事情。我们可以以 AutoPartner 为例。

这是一家我们都了解并且我研究过的一家公司，电动汽车的采用对该业务构成风险。而且，好吧，你现在正在销售汽车零部件，对吧？而且内燃机汽车，随着时间的推移，它们将比电动汽车花费更多美元用于更换零部件。所以我认为，那么数学就变得非常简单了。好吧，有两件事真的很重要。第一，

直到我们看到 100% 的电动汽车采用率或接近 100% 的采用率还需要多少年？然后第二，在此期间，支出将减少多少？所以你认为，好吧，如果这是该行业最大的风险，那么这很好，因为你可以计算，好吧，假设需要 25 到 30 年，对吧？而且看，波兰，

他们从西欧进口 13 年龄的汽车。因此，与发达国家相比，存在大约 13 年的延迟……这些事情今年实际上正在反向移动，因为电力很重要。人们想要他们的汽油车。这是一种采用。我认为这将比人们想象的要慢。但是假设 25 到 30 年，对吧？你可以自己计算。假设，而且我也做了这项工作。假设我们认为每辆车的终身支出将减少 30%，对吧？零件更少了，但这些零件必须更换或更贵得多。而且随着时间的推移，它们只会变得越来越贵。

但是假设每辆车的汽车零部件终身支出减少了 30%。因此，30 年减少 30%，你将获得大约 1% 的支出减少。所以这就像，好吧，如果我认为 AutoPartner 将在未来，比如说，未来 30 年将利润率保持在 12% 的水平，好吧，让我们从中减去 1%。现在我们达到了 11%。这会破坏你的论点吗？不应该，而且不会，对吧？所以我认为这实际上是这些不光鲜、枯燥行业的巨大优势。

所以今天我们没有太多机会讨论您在考虑投资的管理团队中具体寻找什么。但是我知道您已经提出了一些很好的观点，即企业的首席执行官必须每天做出决定，以帮助公司走向更好或更坏的状态，以及这正在塑造公司的文化。但我希望了解更多关于您正在积极寻找的其他管理方面的信息，以确定管理团队是否高于平均水平。

是的，管理，你知道，评估，这对我来说是一个重要的过程。这是我享受的事情。我认为，你知道，有一些，我认为你可以称之为更多，你知道，你可以筛选的管理团队的定量方面，对吧，从筛选的角度来看，你知道，这让我感到舒服。例如，对我来说，对于公司来说，某种程度上，你知道，对我来说，公司通常的入门条件是，你知道，不仅是公司，公司

呃，在很长一段时间内，比如说至少 10 年、30 年、40 年，都拥有令人印象深刻的稳定和不断增长的利润记录，并且负责这种增长的人，你知道，他们是否仍然在公司工作，你知道，有时这可能是一个年纪较大的人，像董事长一样，但在任何情况下，好吧，他们选择的人来代替他们，然后公司的文化可能与他们在那里时并没有根本的不同。所以，你知道，所以对我来说，第一，是的，像，

如果我有一家公司，它的业绩记录很少，有一个新的首席执行官，那么对我来说，即使是对此感到兴奋和满意也很困难。这不是对与错的问题，只是我的舒适度。所以首先是那里。第二，是的，创始人显然很棒。而且人们喜欢创始人是有原因的。他们往往更有野心。公司对他们来说是私人的。他们希望看到它的成功。他们倾向于生活、吃饭、睡觉，公司。你也可以有一个新的首席执行官，他可能是内部晋升的。

或者创始人退居幕后担任董事长，但他们会挑选某人。你可以评估一下，好吧，这是否很有道理？例如，Mater Group，这结果非常好。他们有一位首席执行官，我认为在 2021 年左右，是 Justin Newich。他已被证明是胜任的，而且该公司在他领导下在短时间内将利润翻了几番。我认为原因有很多，但其中一个我记得的是，他们正在寻求在北美扩张。

他从他的职业生涯中在这些领域拥有非常深厚的人脉关系。这是公司独有的一件事。你为自己考虑，这是否说得通？因此，一般来说，当我寻找管理团队时，我想看到这方面的长期性。我投资的人，他们通常在这里有成功的记录吗？还是一个新的团队？所以长期性

我确实想看到野心，对吧？创始人，这往往是大多数情况，但对于其他人来说，当你坐下来花一个小时与某人相处时，至少根据我的经验，我认为这就像一个杠铃的结果。要么他们非常有野心，你可以看出，他们对公司的野心，而不是对自己的野心，对公司。他们希望公司成为世界上最擅长他们所做的事情的公司。他们确实会吃、睡、呼吸

这家公司，每一天的每一个决定，每一秒钟，他们的思想都被占据着，我能做些什么来改善这家公司？然后你就会遇到另一类人，你知道，这只是他们的一份工作，对吧？他们来这里是为了领取薪水，或者有一些与他们将要实现的一些简单的 EBITDA 目标相关的奖金。你只是感觉不到那种激情。它会从他们身上散发出来，对吧？要么他们有，要么他们没有。

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如果你发现他们有点不道德或偷工减料太多，这些人，他们行动迅速，打破常规，但他们偷工减料太多，他们做了一些越界的事情。这通常不限于一件事。所以这就引出了一个问题，好吧，这家公司是否在做这样的事情？或者他们会对股东做一些不好的事情吗？所以诚信，显然，你需要注意。最后，我认为只是利益一致。我认为在这种情况下，拥有大量股票往往是……顺便说一句，这也是一个定量筛选。

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第二代或第三代创始人，我不会感到兴奋，因为他们不是创始人。而且我认为研究表明，他们的结果往往更差。但是，这通常对他们来说意义重大。你想确保随着公司利润的增长，少数股东也能看到好处，对吧？因为如果你有某个人，他们没有多少股票，可能是因为一些不好的激励措施等等，他们正在承担公司巨大的运营风险，他们可能会尝试做一些事情，

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所以，你在你的信中写到了另一个有趣的概念，那就是不要让“足够好”妨碍“完美”，这与“不要让完美成为好的敌人”相反。你注意到，许多市场投资者在做一些事情时会犯错误，例如满足于可能并非所有方面都符合要求的投资。你注意到你的三个标准是质量、增长和估值。那么，你能否举一个你或你观察到的人仅仅满足于“足够好”的例子？

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现在想象一下，你的投资组合中有10个或15个这样的投资。从某种意义上说，这将是一个完美的投资组合，对吧？你感到舒适的东西，设置很好，而且它们都做得很好。现在你会犯错误，你知道，并非一切都会成功。所以，你知道，即使这15个中有11个做得非常好，你也会有一个好的结果。但是，是的，这更像是一个提醒自己每天都要面对的挑战，因为我认为很多人，包括我自己，都会这样做，无论是因为你找不到，你知道，这些所谓的完美投资，还是仅仅是因为你有点偏离了方向，你知道，

偏离了这种纪律，是的，你可能会牺牲或妥协更多，无论是质量、增长、价值还是对你来说重要的任何支柱。你可能会稍微偏离它们一点，投资只是……你退一步想想，哇，是的，我绝对应该多注意这方面。然后你最终为此付出代价。也许你不会。任何东西都可能上涨，你可能因为错误的原因或混合原因而正确。但当你想到那些

机会时，你知道，是的，我认为即使在我的今天的投资组合中，也有一些元素，你知道，这是可以的，这是足够好的，但它并不完美。即使我们今天看看Mater Group，对吧？现在你相应地调整规模，对吧？它不再像以前那样规模庞大了，但你知道，如果我找到了15家完美的公司组成的投资组合，这理论上是可以替代的，对吧？就像四年前的Mater Group一样，对吧？以低得多的倍数和更高的增长率。是的，就像我会买今天的这个而不是之前的那个，因为今天，

它不再是9倍的收益。它是18倍或20倍的收益，远期收益，取决于你如何看待它。增长率可能不是30%到50%。在可预见的未来，它可能更接近20%，上下浮动。我认为质量仍然是一样的。如果有什么不同的话，它可能更好，因为他们在澳大利亚的地位得到了加强，并且他们已经证明了他们在北美的机会。它处于更早的阶段。现在他们已经证明他们在那里拥有强大的地位，并且他们应该继续增长。而且

这个概念适用于加拿大和美国。所以，如果有什么不同的话，质量可能已经提高了，而且你可能更愿意持有这只股票。但是的，这可能更像是“足够好”方面的事情，以20倍、19倍、18倍的远期倍数和这种增长情况，其他条件相同，质量相同，是的，你会在几年前找到Mater Group做得更好。所以我把它看作是投资组合的一个个人挑战。这是我一直在努力的事情。

我知道你最近一直在研究日本。不幸的是，日本历史上一直是一个充满价值陷阱的市场。但现在正在进行新的公司治理改革，他们似乎正试图更多地优化创造股东价值，这当然很好。现在，我知道许多其他价值投资者也在关注日本，他们已经关注了很长时间，而且往往不太成功。但是

我很想知道更多关于你具体在日本做的事情，也许更多地了解你在关注日本时对你的投资框架所做的调整。

是的。我对日本的关注比许多人要晚一些。这非常有趣。这是我最近一直在认真研究的事情。而且，你知道，对于日本来说，它当然是一个发达市场，在许多方面都是一个很棒的国家。而且绝对，你知道，除了沟通，我稍后会谈到，绝对值得投资，就像所有这些好理由一样。现在，你知道，这，我想，可以追溯到2022年3月，一个我很了解的人，你知道，他会知道是谁。

但他敦促我关注日本，说：“嘿，约翰，有一些公司治理改革看起来正在发生。”直到2022年10月，他们仍然处于某种程度的COVID封锁状态。所以事后看来，是的，那将是一个投资的好地方。但我没有这样做，而且直到几个月前我才愚蠢地这样做，原因是对我来说，沟通障碍一直是一件难以克服的事情，如果你要建立集中仓位的话，对吧？

我很乐意翻译其他语言的文档。有谷歌翻译，有其他基于人工智能的工具，你可以保留PDF或任何文档的格式并进行翻译。这很棒。非常好。你基本上是在阅读英语。是与管理层交谈更让我难以接受，比如说你有一个场景，我认为这是一个重要的场景，

你在那里拥有一只股票，你已经拥有了两年，事情进展顺利，股价上涨，突然有一天，在微观层面或行业层面，发生了一些事情，股价下跌了40%。大多数长期表现良好的股票，研究表明，它们在某个时候会下跌30%或50%，如果不是很多点的话。

它下跌了40%，在那一刻看起来很可怕。你意识到，你试图打电话给公司询问发生了什么，获得一些安慰。而且，你真的不能，你可以找一个翻译，每个人都这样做。你可以和他们说话，但很多肢体语言都丢失了。很多语调都丢失了。你只是在得到一些词语。一般来说，我被很多人告知，

日本首席执行官的沟通方式与西方不同，而且并非以不好的方式。看，每个国家都有自己的方式。这只是我们习惯的方式。你不会得到同样的自由流动的信息。这只是不同类型的回应和沟通。话虽如此，你正处于一种可能会因为错误的原因或正确的原因而以40%的价格出售股票的境地，但无论如何。如果我在想，好吧，如果我要在一个东西上建立一个集中的仓位，

而且我几乎认为，我正在承担这样的风险，即在某个时候，它会下跌40%，而我会卖掉。你只是极大地限制了你的未来回报。所以现在，为了解决这个问题，我找到了一个解决方案。这是我第一次真正考虑这个问题，但它采取了一种对日本采取篮子方法的方式，对吧？这不是我在其他国家做过的事情，但这更是一种定量的方法，所谓的量子心理方法，就像应用基本面，但从更定量的意义上来说，看，日本的某些地区

在小型股和微型股领域做得非常好。通过与很多人交谈，我在X上发布了一些东西，这太不可思议了。你只是得到每个人都联系你。它仍然是一个很棒的社区。在几周的时间里，我进行了六七次对话。其中一些人特别有帮助，我真的很感谢他们，并向他们致敬。你开始寻找，好吧，在日本，小型股领域，什么有效，什么无效？

那里有一些领域，如果你看看某些因素，你会对它们的复合年增长率感到震惊。比如，你知道，有一个因素，你知道，在小型股中，比如15年、25年的复合年增长率是17%。我认为这比标准普尔500指数更好。它肯定比基准更好，基准在日本这段时间内增长了0%。所以你会想，好吧，所以，你知道，你可以从这里开始。而且，你知道，好处是，那里每个人都有适合自己的东西。但我认为，你知道，虽然这是真的，但我认为对我来说，你可以把螺丝拧得更紧。比如

首先，你筛选符合质量标准、符合增长指标，并且以低于10倍的收益或自由现金流交易的东西，对吧？然后你得到了100多家公司，你会想，“等等，等等。在发达世界中，你筛选的任何其他国家，你可能都找不到任何东西。”但是，所以你有权收紧账面价值的螺丝，

关于这一点，你知道，还有CAV，比如有很多净资产、资产负债表上的现金，你知道，也许有一天我们会来。你所说的资本改革很有趣，因为你看，我认为超过20亿的东西基本上都被挑选过了，游戏可能已经结束，或者已经进入后期阶段了，你知道，因为所有想要流动性的大型资产管理公司都会去那里。因为看，

对于那些最近可能没有阅读过相关报道的人来说，政府基本上对所有在主要交易所上市的公司说，这是他们类似于标准普尔500指数的东西，如果你低于1倍的市净率，你必须在2025年3月31日之前提交一份计划，说明你将如何达到1倍以上的市净率。有很多公司的市净率低于1倍，解决这个问题最简单的方法是返还资本。如果你有很多净现金，可以通过一次性的大规模回购或股息，

而且很多公司都这样做，然后股价在短期内上涨了50%、100%或200%。现在，很多这些都被挑选过了。但在标准交易所，小型股微型股，还没有那么大的压力。截至几个月前，49%可能已经上升了，但49%的公司已经提交了计划。这并不意味着你执行计划。我相信你有五年时间来执行计划。所以基本上，在日本小型股市场，即使仅仅从资本回报的角度来看，

你仍然拥有大部分公司，他们要么没有提交计划，要么没有对该计划采取任何行动。所以这是一个可以提供帮助的催化剂。如果这种情况没有发生，那么还有很多公司在某些因素方面做得很好。所以是的，为了总结一下，我对那里非常感兴趣，可能会采取一种篮子方法，看看结果如何。

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