TIP729: Mastering the Capital Cycle
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在今天的节目中，我们将探讨一本在价值投资者和资本配置者中已成为经典的书籍，那就是爱德华·钱塞勒的《资本回报：穿越资本周期的投资》。如果您曾经想过为什么有些行业多年来都享有繁荣，而另一些行业似乎陷入繁荣与萧条的循环中，答案通常在于资本如何流入和流出这些行业以及投资者如何对这些资本流动做出反应。

《资本回报》提炼了马拉松资产管理公司多年的投资信函，分解了他们的资本周期框架。在本期节目中，我们将分解资本周期方法，为什么跟踪资本支出、行业供应和管理激励与分析财务报表或竞争模式一样重要，并学习将资本周期视角应用于您自己的投资过程的实践经验。无论您是专业投资者还是只是热衷于了解市场运作方式，

我认为您会发现这些见解很有价值且有趣。因此，我希望您喜欢今天的节目，主题是爱德华·钱塞勒的《资本回报》。自 2014 年以来，通过超过 1.8 亿次的下载量，我们研究了金融市场并阅读了对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们让您了解情况并为意外事件做好准备。现在是您的主持人，Playthink。

欢迎来到投资者播客。我是您的主持人，克莱·芬克。在今天的节目中，我将讨论我从阅读爱德华·钱塞勒的《资本回报》中学到的东西。钱塞勒是几本投资书籍的作者，包括《时间的代价》和《魔鬼带走落后者》，他与马拉松资产管理公司的帮助下完成了《资本回报》的编写，因为这本书包含了马拉松投资专业人士撰写的报告集，马拉松是一家位于伦敦的资产管理公司，管理着超过 200 亿美元的资产。我们

我们生活在一个资产泡沫和史诗般规模的崩盘似乎永无止境的时代，因为经济学家、政策制定者、中央银行家和金融界的许多人都被它们蒙蔽了双眼，损失了大量辛苦赚来的资本。虽然经济学家认为只有在泡沫破裂后才能发现泡沫，但马拉松资产管理公司已经开发出一种相对简单的方法来识别和潜在地避免泡沫。这

他们论点的核心是简单地跟踪资金。高回报往往会吸引资本，就像低回报会排斥资本一样。因此，他们认为由此产生的资本涨落会以经常可预测的方式影响行业的竞争环境。这就是马拉松所说的资本周期。泡沫往往会吸引大量资本支出，导致过度投资。

过度投资会降低回报，并不可避免地导致崩盘。马拉松认为，投资者最好避免投资支出过高且竞争激烈的行业，而应进军资本支出低迷、竞争条件更有利、预期回报更高的领域。这种资本周期策略鼓励投资者通过投资资本已被撤出的行业或具有强大进入壁垒的企业来实现更高的回报，

从而防止竞争对手进入并压低企业回报。与能够明智地驾驭资本周期的管理者一起投资绝对至关重要。最好的管理者了解资本周期在其行业中的运作方式，并且在好时期不会失去理智。钱塞勒在书的开头更详细地解释了资本周期的运作方式。

让我们假设有一家名为 Macro Industries 的小部件制造商。该公司经营良好，其回报超过其资本成本。该公司的首席执行官最近登上《财富》杂志封面。他的股票期权已获利，他的妻子不再抱怨嫁给了一个无聊的实业家。在覆盖该股票的九位投资银行分析师中，七位给出买入建议，两位给出持有建议。

该股票的市盈率约为 14 倍，低于更广泛的市场平均水平，并且该股票由几位著名的价值投资者持有。管理层预计其产品需求将强劲增长，新兴经济体的人均小部件消费量远低于发达经济体。因此，他们计划在未来三年内将其生产能力提高 50%，以满足不断增长的需求。该公司进行二次股票发行以资助其增加的资本支出

这一消息受到市场的欢迎，因为股价在公告后上涨，增长型投资者也越来越感兴趣，因为他们预计近期收益将会上升。如果我们快进五年后，彭博社报道称，Macro Industries 的首席执行官在与一群激进股东就公司战略长期存在分歧后辞职。

激进分子正在就业绩不佳的运营敲响警钟，由于利润恶化，股价已下跌近 50%。Macro 的部分问题源于过度投资，因为该行业正遭受供应过剩之苦，因为 Macro 的长期竞争对手近年来也增加了产能，并且许多新的低成本生产商也进入了该行业。由于股票的交易价格低于账面价值，

分析师现在表示，短期内几乎没有可见性。在仍然覆盖该股票的三家经纪公司中，两家给出卖出建议，一家给出持有建议。现在，虚构的 Macro Industries 的故事突出了典型的资本周期是如何发挥作用的。当前的高盈利能力往往会导致管理者过于自信，他们将良性的行业状况与自身的技能混为一谈，媒体也犯了同样的错误，

媒体一直在寻找公司英雄和恶棍。投资者和管理者都参与了需求预测，需求预测的误差范围很大，并且容易出现系统性偏差。在好时期，需求预测往往过于乐观，在坏时期则过于悲观。高盈利能力会放松资本纪律，当回报很高时，公司倾向于增加资本支出。

竞争对手也纷纷效仿，也许是因为他们同样自负，或者他们只是不想失去市场份额。请记住，大多数首席执行官都有动力发展他们的业务，因此当未来看起来光明时，他们几乎没有理由不投资。正如钱塞勒所说，“投资银行家润滑了资本周期的齿轮，分析师覆盖快速增长的热门行业，银行家通过安排二次发行和 IPO 来赚取费用，这些费用为资本支出提供资金。”

并购银行家或经纪分析师对事情的长期发展几乎没有兴趣。在一个周期性世界中，具有短期激励的银行家和分析师往往会进行相当线性的思考。过去一到两年发生的事情很可能在未来一到两年内继续下去。资本周期的一个特点是，资本支出增加与其对供应的影响之间存在滞后。

投资与新生产之间的延迟意味着供应变化往往是块状的，并且容易被高估。一旦过剩产能变得明显并且过去的需 求预测被证明过于乐观，资本周期就会转向下行。这会导致利润下降、新管理团队的加入、资本支出减少和行业整合。资本支出减少和行业整合是为利润复苏播下种子的因素。

资本周期最终会再次开始。对于精明的股票投资者来说，这是被低估的股票可能变得有趣的时候。尽管资本周期相对简单，但它却出奇地普遍。半导体和航空公司等行业是容易出现剧烈资本周期的行业的主要例子。当我们回顾历史时，另一个突出的例子是 2000 年代的房地产热潮。

房价上涨导致住房供应大幅增加，以至于新建住房的过剩库存大约相当于满足新家庭形成需求所需年产量的五倍。这种住房供应的增加是通过对乐观的社会人口统计预测的引用来证明的，这导致西班牙和爱尔兰等市场的现实差距更大。

例如，西班牙由于房地产热潮而涌入大量移民，因此投资者认为这些移民趋势将会持续下去。好吧，一旦经济陷入萧条，你就会看到完全相反的情况。外国人开始离开这个国家，而不是进入这个国家。

我从周期性业务中学到的一件事是，当它们的倍数处于历史低点时，它们可能是最昂贵的，而当它们的倍数处于历史高点时，它们是最便宜的。原因是您需要对收益进行标准化。例如，在 2006 年房地产热潮的高峰期，一些价值投资者以相对于账面价值的历史低倍数购买了房屋建筑商。他们忽略的是，这些公司最终需要注销许多资产。

导致巨额亏损。从表面上看，市净率处于历史低位，但如果他们根据他们在资本周期中的位置进行调整，他们可能会发现股票并没有像表面上看起来那么便宜。资本周期也与均值回归密切相关，均值回归指出，收益高于资本成本的公司往往会投资更多，从而降低未来的回报，而未能赚取资本成本的公司则表现相反。

本杰明·格雷厄姆和大卫·多德在《证券分析》中认识到这一点，他们的逻辑是，高 ROIC 会吸引竞争，最终压低回报，而低 ROIC 会导致缺乏新的竞争，最终使回报达到更高的水平。具有讽刺意味的是，如今许多投资者对均值回归持相当怀疑的态度，因为美国股票的回报持续超过其国际同行，

即使自 2010 年以来，从估值角度来看，美国股票看起来也很昂贵。利润已经升高，并且它们持续升高的时长超过了几乎任何人的预期，从而为投资者带来了强劲的回报。我最近在 YouTube 上收听了一个非常受欢迎的个人理财节目，主持人正在谈论他的个人投资组合。他提到他大量配置于标普 500 指数和纳斯达克指数，

然后他被问及他对国际多元化的看法。主持人，他当然喜欢更多多元化的想法。我的意思是，谁不会呢？但他通过简单地说，过去五到十年美国市场的回报远好于国际市场来证明他的投资方法。这正是强化资本周期的思维方式。这是认为最近行之有效的东西在未来也会继续行之有效的信念。

我认为这是一个很好的例子，它说明了人类如何具有这种自然倾向，即假设未来五年将与过去五年非常相似，在许多情况下这可能是一个很好的假设，但有时这可能会适得其反，许多事情都被证明是相当周期性的。资本周期理论也与有效市场假说相悖。如果市场真正有效，

那么我们就不会在许多行业中看到像我们那样剧烈的波动。钱塞勒试图通过过度自信、基准率忽略、认知失调、狭隘框架和外推法来解释这个难题。简而言之，这一切都是由人性驱动的。尽管数据表明资本支出与未来投资回报之间存在反比关系，但管理者往往沉迷于发展他们的业务。

投资者和管理者也可能对他们的预测过于自信。优吉·贝拉曾经说过：“做出预测很难，尤其是在预测未来方面。”现在，在预测未来的需求水平时尤其如此。正如我提到的那样，人们也倾向于外推。丹尼尔·卡尼曼的行为金融研究描述了我们如何锚定在我们面前的信息上，以及如何过度受我们直接经验的影响。

另一种常见的启发式方法是从小型样本中得出强有力的推论的倾向。尽管行业固有的周期性，人们仍然倾向于外推，因此这很可能已经根深蒂固在我们心中。管理者也可能低估了竞争对手的作用，因为过度投资不是一项单独的活动。这是因为该行业的几个参与者同时增加了产能。

这个错误可以被描述为竞争忽略，当公司收到关于他们自身决策后果的延迟反馈时，这种忽略尤其强烈。竞争忽略让我想起了囚徒困境。考虑一个行业可以有利可图地容纳单个参与者的扩张，但不能容纳更多参与者的动态。如果行业领导者正在进行高利润的投资，那么其他参与者不会袖手旁观，让领导者增加其市场份额。

他们也想要他们的一份。因为投资增长对管理团队来说可能非常诱人，所以与在资本配置决策方面有纪律并且不只是因为旁边的参与者正在投资而投资的管理者一起投资至关重要。这本书分享了巴菲特对此的一些评论。首先，大多数首席执行官之所以能够升至顶峰，是因为他们在营销、生产、工程或有时是内部政治等领域表现出色。

因此，他们可能真的不具备管理者所需的资本配置技能。对巴菲特来说，这是在投资公司时在管理者身上寻找的一项重要技能。巴菲特还分享说，对于一家留存收益等于市场价值 10% 的公司来说，在接下来的十年里，首席执行官将负责该企业中超过 60% 的所有资本运作。马拉松的投资方法是在所谓的价值型和成长型股票中寻找投资机会，

当他们的观点与市场的观点不同时，寻找两者的错误定价。对于价值型股票，押注是利润将比预期更快地反弹。对于成长型股票，押注是利润将比市场预期持续更长时间。

虽然大多数投资者花费大部分时间试图预测他们关注的公司未来的需求，但马拉松选择关注供应。原因是长期需求预测可能会导致较大的预测误差。供应预测远不如需求不确定，因此更容易预测。由于大多数投资者都在思考一个行业的供需状况，因此股价往往无法预测负面供给冲击。

资本周期分析的目的是在市场之前发现供应增加。新进入者会在行业中大声宣告他们的到来，集中在一个热门行业的 IPO 热潮是一个危险信号，二次股票发行和债务增加是另一个危险信号。马拉松对投资银行家所说的内容持谨慎态度，因为他们的主要经济职能是为企业提供资金，以便他们能够赚取丰厚的费用。

他们很少关注资本周期，而是花费时间试图预测下个季度的收益，并偶尔帮助他们的银行家同事推销新的股票发行。投资银行家很少会分享发现某个热门行业即将衰落或某个不受欢迎的行业即将繁荣的调查结果。在周期性行业投资中最困难的部分之一是保持耐心，因为一个行业的资本周期需要很长时间才能发挥作用。

例如，纳斯达克在 1995 年开始达到高估值，但直到 2000 年春天，互联网泡沫才最终破裂。现在，我们已经对资本周期进行了高级别的描述，本书更详细地介绍了许多不同的主题，包括行业案例研究、马拉松公司之前进行的投资、马拉松公司遇到的优秀管理者、政策制定者如何影响资本周期等等。在 2006 年 5 月，

马拉松发布了题为“这次不一样：高商品价格正在引发供给侧反应”的文章。在 2006 年春天之前的几年里，商品价格一直在飙升。自 2001 年底以来，铜的价格上涨了六倍。其他几种金属（如铁矿石、锌、铝和黄金）的价格也在迅速上涨。

价格上涨的部分原因是来自中国和印度等新兴市场的需求。这些经济体正在经历快速增长，需要这些必要的投入来帮助推动它们的崛起。由于 1990 年代中后期投资不足，这些商品的供应紧张，许多人都在呼吁出现商品超级周期。

认为商品价格上涨才刚刚开始。商品多头认为，这个周期与之前的周期不同，因为更好的投资纪律应该能够控制供应水平。此外，他们认为采矿设备短缺，这是生产商的常见抱怨。商品价格上涨自然引起了华尔街的关注，商品现在被认为是每个投资组合的重要组成部分，

根据资产配置专家的说法。许多对冲基金现在也是商品专家。银行正在将其商品交易人员规模增加一倍，马拉松公司收到了大量邀请，参加关于商品专业领域的奇特会议。商品相关基金的日益普及表明，散户也参与了其中，因为这是最热门的趋势。

马拉松认为，许多商品的价格上涨是不可持续的，并且是由投机推动的。例如，如果您查看铜，生产成本约为每磅 80 到 90 美分。边际生产成本约为每磅 1.20 美元，但铜的价格为每磅 360 美元。让我们稍作休息，听听今天赞助商的介绍。

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好的，回到节目。罗伯特·莱昂纳德：鲍尔斯认为，更高的价格是供应短缺的结果，并认为需要更高的价格来激励新的生产。但矿业公司做出的反应正是马拉松所预期的。最初，他们对价格上涨持怀疑态度，但后来他们开始大量投资以带来新的供应。在需求方面，中国肯定有强劲的需求，

但问题的一部分是他们的基础设施建设效率不高。随着时间的推移，人们会期望基础设施建设效率更高，这意味着它将需要更少的商品投入。随着商品价格上涨，可以合理地假设需求会受到负面影响。正如 1970 年代的高油价迫使各行业提高石油效率一样，马拉松公司注意到，在德国，

由于建筑业转向更便宜的 PVC 塑料，对铜管的需求据信在过去一年中已从 90,000 吨减少到 45,000 吨。因此，在这份出版物中，马拉松公司并非一定要高喊价格过高。我认为他们更多的是建议投资者谨慎行事，不要被对未来冻结期货的外推所迷惑。

接下来的摘录来自 2011 年 5 月，也就是五年后。标题是“超级周期困境：商品行业正在显示资本周期峰值的经典迹象”。他们写道：“对商品行业资本周期的粗略分析，特别是近年来商品资本支出的巨大扩张以及中国对原材料需求的不稳定性，表明备受炒作的商品超级周期

正在进入下行阶段。”结束语。因此，资本周期始于 2000 年代初，当时不断上涨的商品价格为矿业公司带来了实质性的改进和股权回报。自 2006 年以来，商品价格一直居高不下，除了在全球金融危机期间大约一年时间里价格下跌并迅速反弹至高位之外。随着整个行业股权回报率的提高，

MSCI 全球指数中 124 家公司的总采矿资本支出从 10 年前的不到 200 亿美元增加到 2011 年估计的 1800 亿美元。因此，在 10 年的时间里增长了 9 倍。尽管投资需要时间才能带来额外的供应，但额外的供应最终还是会进入市场。例如，在 2010 年至 2014 年期间，

全球镍产量预计将从 1,000 公吨增加到 2,000 公吨。铝约为 25,000 公吨，并将增长到 50,000 公吨。投资制造商确保在商品牛市中获得他们的一份。在 2005 年至 2010 年期间，金属和采矿上市公司数量增加了 50%，他们还指导公司进行并购热潮，因为该行业的交易规模越来越大。

任何行业的巨额 IPO 和高并购活动往往发生在资本周期的后期。马拉松公司继续说道：“在商品价格远高于生产边际成本的时候，即使是对高成本生产商也是如此，越来越多的资本正在进入该行业。当这个超级周期转向时，商品价格可能还有很长的路要走才能达到其重置成本。”

这对追逐基准的投资者来说可能是一个问题，因为金属和采矿行业在其 1999 年低点上涨了三倍多，目前作为富时全球指数的一部分接近其历史高点。”因此，那些声称新的商品范式已经到来的人指出，中国仍在继续崛起，因为他们消耗了全球铁矿石、镍、铜和锌产量的约一半，

这在马拉松看来是不可持续的，因为大部分资本支出都被浪费了。中国工业部门的净营业资产回报率相当低，并且持续下降。一些工业行业资本支出水平超过营业现金流的 100%，并且负债累累，这意味着这些行业继续增加投资的可能性极低。他们以“在我们看来，

所有这些明确的证据表明，商品故事中的当前篇章似乎更接近尾声，而不是开始。然后在 2012 年 2 月，在一份出版物中，他们引用了这段话，我非常喜欢，“在能源市场以及其他地方，高价格的解药就是高价格。”现在，这是资本主义的优点之一。某种商品或服务的高价格向市场发出信号，表明它对许多消费者来说非常有价值，

高价格往往会降低需求，因为愿意支付此类价格的人更少，或者他们会消费更少的这种商品。例如，如果汽油价格很高，那么有些人可能会减少出行或减少驾驶。同时，高价格还会激励更多供应进入市场以满足需求。石油在每桶 60 美元时可能不经济，

但在每桶 120 美元时可能非常经济。在这种情况下，马拉松公司在 2011 年就正确地预测了商品价格接近其周期顶部。2011 年初，铜的价格超过每磅 4 美元，到 2016 年初，它将下降到每磅约 2 美元。同样，镍下跌了近 70%，石油在同一时期下跌了超过 60%。

接下来，钱塞勒分享了一个斯堪的纳维亚风力涡轮机制造商的案例研究，该案例研究经历了资本周期的起伏。从宏观层面来看，Marathon 寻求投资于一个行业资本周期的两个阶段。首先是那些获得高回报的公司，Marathon 相信这些公司将持续获得高回报的时间比市场预期更长。换句话说，就是当一家好公司能够抵制成为平庸公司的诱惑时。这可以被称为“优质股票”。

在这种情况下，由于低估了进入壁垒的持久性、低估了可寻址市场的规模和范围，或者管理层的资本配置能力被忽视，可能会出现错误定价。第二种投资来自“价值投资”或价值领域。在这种情况下，目标是寻找那些改进潜力普遍被低估的公司。

在这种情况下，错误定价通常源于市场错误判断竞争减少的有益影响，因为较弱的公司消失了。或者，一个混乱的寡头垄断可能会消除过度的竞争，并享受到和平合作的爆发。资本周期的转变通常发生在悲观情绪达到顶峰时期，因为最弱的竞争对手在极度压力下放弃了。

虽然许多投资者远离投资资本回报率低的行业，但像 Marathon 这样的公司则在这些行业中寻找机会，这让我们想到了风力涡轮机制造商维斯塔斯风力系统公司。Marathon 在 2003 年投资了这家公司，当时由于税收激励措施的变化，该公司在美国市场暂时疲软。维斯塔斯随后收购了一家当地竞争对手，对风力涡轮机的需求也恢复了。

从 2003 年的低谷到 2008 年的峰值，维斯塔斯的股价上涨了 40 多倍。但好景不长。随着全球金融危机的爆发，全球风电场项目达到了顶峰。到 2012 年，维斯塔斯的股价跌至甚至低于 2003 年的水平，仅仅九年之前。所以它下降了 96%。

从 2008 年的峰值来看。现在，这个案例研究有助于说明，市场先生的情绪波动可能相当剧烈，无论是在上涨还是下跌方面，尤其是在一些周期性行业中。这可以为投资者提供在股票被低估和高估时获利的机会。在第二章“价值与增长”中，钱塞勒分享了许多关于标签的优秀出版物，以及长期投资的优点，

以及利益冲突如何对投资者的优势发挥作用，以及数字护城河。

我认为这种价值与增长之谈也与 Marathon 对标签的评论密切相关。Marathon 通常被归类为价值投资者。价值投资者的传统定义是，只投资于估值较低的公司，其估值是通过市盈率、市净率、市销率或市现值来衡量的。这种方法通常与本杰明·格雷厄姆有关，他看到了价格倍数较低的未充分估值的股票，以及

可能比市场普遍预期带来更多收益的股票。另一方面，增长型基金经理则投资于具有高股价倍数和高增长率的公司，这些公司处于光谱的另一端。Marathon 投资组合中的公司往往具有低于平均水平的倍数，但这并不是因为他们在寻找“烟蒂股”。他们只是通过将公司的估计内在价值与市场提供的价格进行比较，来寻找市场上最好的价值。罗伯特·莱昂纳德：

他们不是将股票视为增长或价值机会，而是确定市场是否有效地评估了公司的未来前景。增长型股票与价值型股票困境的另一个问题是，公司是动态的。Carvana 在 2021 年可能被视为成长型股票，而在仅仅两年后的 2023 年则被视为廉价的价值型股票。Marathon 在这里写道：“我们的资本周期过程考察了资本主义的创造性和破坏性力量

随着时间的推移而产生的影响。当被巨额当前盈利所吸引的过剩资本导致回报下降时，成长型股票通常会变成价值型股票。当这种情况变得极端时，就像在科技泡沫时期一样，由此产生的暴跌几乎可以一夜之间将成长型股票变成价值型股票。”因此，在 2007 年 8 月，Marathon 撰写了关于数字护城河的文章。他们解释了互联网公司如何投资于其竞争地位

可以忽略短期盈利能力。这篇报道与我关于汉密尔顿·赫尔默的《七种力量》一书的节目非常契合。在那期节目中，我谈到了我认为网络效应企业为我们提供了一些世界上最好的商业模式，这也是我开始持有 Booking Holdings 股份的原因。有趣的是，Marathon 使用了亚马逊和 priceline.com 的例子

该公司最终收购了 Booking.com，该公司后来更名为 Booking Holdings。2007 年，Marathon 做多亚马逊和 Priceline，尽管它们几乎没有盈利。原因是他们放弃了显示差距盈利，以建立自己的护城河，并利用互联网建立一个未来可以大幅扩展的商业模式。他们在这里写道，

他们认识到，通过短期内以低利润率运营业务来最大化其长期盈利潜力，从而在其各自市场中占据主导地位的重要性。

亚马逊是这些企业中最知名、最成熟的企业，其业务范围已远远超出其作为在线折扣图书零售商的起源。围绕该股票存在许多怀疑，部分原因是其在互联网泡沫时期的高知名度，以及最近该公司利润率的波动发展。利润率的变化源于亚马逊希望继续扩大其产品供应

以及包括 AWS 和亚马逊物流在内的一些新服务需要大量的预付款投资，并且需要一段时间才能发展成为盈利的业务部门。这项投资大部分被记入账户作为支出，这使得近年来利润率相当不稳定。”因此，他们在这里展示了过去几年亚马逊的净利润率。它从 2003 年的 0.7%

一直上涨到 2004 年的 8.5%，然后在 2006 年下降到 1.8%。因此，随着利润率的下降，亚马逊的股价从 60 美元跌至 40 美元，而销售额继续以每年超过 30% 的速度增长。Marathon 还分享了关于公司如何摆脱资本周期的精彩分析。因此，当您考虑前面提到的风力涡轮机制造商的例子时，

据推测，许多不同的参与者可以制造类似的产品，这意味着没有什么可以阻止竞争对手套利任何特定商品或产品价格的涨幅。在这种情况下，保护您的利润免受竞争对手侵害的方法是拥有竞争对手难以轻易复制的产品。

Marathon 在其 2013 年 2 月发表的题为《逃离半导体周期》的出版物中介绍了半导体领域的几个例子。在摩尔定律的驱动下，半导体行业在过去 30 年中取得了持续而显著的性能提升，极大地促进了整体经济的生产力，但该行业的许多公司都容易受到周期性行业的繁荣与萧条的普遍影响。

虽然半导体行业的历史为资本周期提供了一个经典的例子，但该行业中的一些公司在利基市场中为股东带来了优异的长期回报。他们在本书中概述的两家公司都是美国公司，分别是模拟器件公司和凌力尔特公司。因此，在撰写本文时，半导体行业可以细分为模拟半导体和数字半导体。

模拟半导体约占整体市场的 15%。模拟半导体弥合了现实世界和电子世界之间的差距。您可以考虑手机、汽车或工业经济中使用的物理技术。这与主要在二进制代码的纯数字世界中运行的数字半导体形成对比。模拟器件公司在模拟领域运营，多年来一直保持着高利润率

即使在最困难的环境中也是如此。从 2000 年到 2012 年，毛利率平均为 60%，营业利润率平均为 25%。此外，它是一个资本相对较少的商业模式，只有 4% 的销售额用于资本支出。这有助于使超过 100% 的净收入转化为自由现金流。罗伯特·莱昂纳德：

凌力尔特公司展现了更强的经济效益，其营业利润率约为 50%。他们的资本支出与销售额之比仅为 5%，自 1990 年以来平均收入增长率为每年 14%。这些公司是如何产生如此高的回报的？这些回报在多大程度上是可持续的？答案在于了解行业的供给侧，这与他们的生产过程、市场结构、

竞争动态和定价权有关。

现实世界远比数字世界复杂，这使得捕捉现实世界所需的产品设计更加复杂和异质。这意味着模拟半导体的产品差异化更高，公司特定的知识产权更为重要。人力资本要素尤其难以复制，因为工程人才会随着经验的积累而加深。要成为模拟半导体设计的专家需要很多年

模拟器件公司普通工程师的任期为 20 年，这构成了其业务的重要进入壁垒。此外，每家公司的流程都非常独特。这种行业动态使得经验丰富的工程师很难被竞争对手挖走，而不会导致其生产力大幅下降，因为学习曲线非常陡峭。因此，Marathon 认为，模拟半导体领域的研发能力

可能会继续受到限制。由于其差异化的产品、粘性的人力资本和拥有数千种不同产品的多元化终端市场，模拟器件等公司能够获得超额回报，而无需担心新的竞争。也有助于其定价能力的是，模拟半导体芯片在其客户的产品中发挥着关键作用，但它只占材料总成本的一小部分

并且转换成本很高。一旦建立了集成模拟芯片的流程，就没有什么动力去尝试稍微便宜或带来更多好处的竞争对手。这通常会使他们的产品生命周期达到 10 年或更长时间，从而为他们带来高水平的经常性收入。由于制造流程远不如大多数科技组件标准化，模拟器件公司免受资本周期破坏性力量的影响

这在数字半导体行业造成了严重破坏。

最重要的是，Marathon 认为模拟器件公司的管理团队对股东友好，并且是优秀的资本配置者。现在，这份出版物是 2013 年 2 月出版的，从那以后，模拟器件公司的股票表现相当不错，超过了更广泛的市场。碰巧的是，模拟器件公司将以约 150 亿美元的价格收购凌力尔特公司。在第三章中，我们深入探讨了管理层在 Marathon 题为《周期性失误》的出版物中所扮演的关键作用

他们探讨了管理层如何陷入这种倾向于保持群体行为的陷阱，遵循其竞争对手正在采取的步骤。在全球金融危机之后，Marathon 惊讶地回顾过去，发现有多少公司在周期峰值时回购股票，却在危机低谷时筹集新的资金。通常，当一家公司决定回购股票时，竞争对手也会效仿。

同样，股票发行也经常在同一行业的多个公司同时出现。他们一起行动的一个原因是，没有一家公司希望看到竞争对手获得融资优势。这些观点与威尔·索恩迪克的《局外人》一书非常吻合，该书概述了那些有勇气挑战机构惯例，并将资本分配给股东利益，而不是仅仅做竞争对手正在做的事情的杰出经理人。

通常情况下，最好与逆周期投资的管理人员合作，当市场火热且价格迅速上涨时，可能会放慢或刹车投资，并在危机中利用机会进行再投资，而他们的竞争对手措手不及，或者在股票交易价格低于其内在价值时回购股票。这正是巴菲特在他整个职业生涯中所表现出的行为。当他找不到投资机会时，市场通常会更加泡沫化。

他完全可以看着其他人进行大规模、引人注目的收购，或者回购大量被高估的股票。当危机来临时，他能够在其他人急于在不恰当的时候融资时部署大量资金。我们在节目中谈论了很多关于协调激励的问题，Marathon 同意，让管理人员像所有者一样思考的最佳方法是让他们成为所有者。

Marathon 发现越来越多的薪酬结构与每股收益增长和股东总回报挂钩。他们认为，这种类型的薪酬结构往往弊大于利，可能会误导管理层，尤其是在薪酬与每股收益增长挂钩时。他们写道：“每股收益指标容易被不择手段的高管操纵。它没有考虑风险，并鼓励破坏价值的收购和

以及股票回购，尤其是在利率较低的情况下。它还鼓励卖方钟爱的季度每股收益猜测游戏。有时，似乎达到每股收益目标已成为公司的主要战略目标。这是令人遗憾的。公司战略应该完全是关于如何最好地配置资源。如果周转需要三年的投资阶段，管理层可能不会追求最佳的业务计划

如果他们的薪酬与中期每股收益结果挂钩。

“虽然可以通过将绩效奖励分阶段实施数年来部分解决这些跨期问题，但投资者的短视和管理层自身的利益往往会导致过度关注日历年度每股收益，这与长期价值创造无关。”我认为这里的主要要点是，逐年提高每股收益可能并非符合股东的最佳利益，原因有很多。

例如，管理层可以裁员或削减营销支出以提高每股收益，但这可能会以牺牲长期股东价值为代价。或者可以玩弄会计手段来提高每股收益，这完全是浪费时间。如果首席执行官只计划待几年，那么为了他自己的利益，可以做出许多短期牺牲，例如利用杠杆回购高价股票。将薪酬与股东总回报挂钩是一种常见的基于股价的指标

它可能比每股收益更好，因为它迫使管理层考虑在中期内推动股价上涨的因素。让我们快速休息一下，听听今天赞助商的介绍。信任不仅仅是赢得的，更是被要求的。无论您是正在进行首次审计的初创公司创始人，还是经验丰富的安全专业人员正在扩展您的 GRC 计划，证明您对安全的承诺从未像现在这样重要或复杂。这就是 Vanta 的用武之地。

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好的，回到节目。罗伯特·莱昂纳德：它也不是一个完美的衡量标准，你应该关注总回报还是相对回报。如果在该时期开始时股票被高估或膨胀怎么办？如果你做相对绩效，如果整个行业处于严重的低迷状态，这意味着即使股价持平，也可以支付奖金。协调激励措施很难，错误的激励机制可能会鼓励管理层玩弄每股收益的游戏或试图管理他们的股价

这就是为什么 Marathon 更倾向于将内部所有权作为解决代理问题最直接的方法，而代理问题是由于公司管理层与所有权的分离而产生的。除了高内部所有权外，如果管理层需要自己积累大量的股份，那就更好了。例如，汇丰银行对其激励机制进行了改革，以提供慷慨的递延股票奖励，这些奖励将在五年内到期

并且必须持有到退休。

长期持股被认为是集中管理层对价值真正驱动因素的最佳方式。它还可以防止过度冒险。明年，我想探讨政策制定者对资本周期可能产生的影响。2012 年，Marathon 报道了低利率如何减缓创造性破坏的过程，而创造性破坏是资本周期中的一个关键变量。他们写道，英国有 10% 的企业是僵尸企业

这些企业依靠极其宽松的货币政策和贷款机构不愿注销不良贷款而得以生存，英国央行表示，未偿还抵押贷款的 5% 至 7% 以各种形式的宽限期存在。全球经济在 2000 年代经历了信贷繁荣，如果没有适当的创造性破坏，经济将出现一些尚未清除低效资本配置的领域。罗伯特·莱昂纳德：

这在资本密集型和周期性行业中尤为明显。当信贷廉价且动物精神被释放时，推动新的资本项目的愿望很难抗拒，尤其是在同行参与同一竞争并且股市奖励增长的情况下。不幸的是，在繁荣时期所做的此类错误投资在利率保持低位时期已被证明难以根除

银行不愿收回坏账以避免损失，欧元区各国的政治家也竭尽全力防止失业率上升。对 Marathon 来说，欧洲汽车行业是这种失败的典型代表，尽管对需求疲软和对新兴市场的出口减少（这些新兴市场一直在大力发展自身的汽车生产），但它似乎无法降低产能。一家法国汽车制造商的交易价格仅为其账面价值的十分之一

同时拒绝关闭工厂，因为受到了政治阻力。

如果政治家承诺保留制造业就业岗位，他们更有可能连任。大多数人会认为这是一件好事，因为制造业就业岗位是强大和稳定经济的标志，而忽略了潜在错误投资的影响。从资本周期的角度来看，购买廉价资产的时机当然是在周期低谷附近，此时股票估值已跌至重置成本的一小部分，并且为处理过剩产能开辟了一条道路。

在 2012 年，一些行业的第一个条件几乎得到满足，但第二个条件的前景黯淡，因为破产很少，行业整合也很少，无法使供给侧恢复到正常水平。主要教训是，低利率存在使僵尸企业得以生存的风险，导致整个经济的错误投资和资源浪费。

因此，Marathon 更倾向于坚持投资于那些因整体市场悲观情绪而受损的高股权回报率的好企业。尽管它们的估值高于盈利能力较低的企业，但它们创造股东价值的潜力似乎更有希望。

Marathon 在分析资本周期时犯的一个错误是新技术的影响。互联网对音乐、报纸、书籍零售和旅行社等行业造成了严重破坏。就行业和供给侧整合而言，所有要素都可能到位，但由于需求的长期下降，它仍然可能不足或投资时机不对。Blockbuster 的股票可能会下跌 90%，

但这并不能阻止它随着 Netflix 的兴起而继续下跌。因此，在 2013 年，Marathon 写道：“近年来，资本周期分析在挑选能够保持高回报的公司股票方面比在寻找从供给侧重组中恢复或未恢复的破产行业中的机会方面更有用。”对于前者，投资案例取决于竞争资本能否进入该行业并增加供应。

最终导致行业回报下降。然后稍后在这里，简而言之，资本周期方法的巨大优势在于其适应性。基本见解没有改变。也就是说，高回报和低回报都可能回归均值，因为估值会影响公司行为并导致供给侧发生变化。在 Marathon 的早期，我们的纪律集中在寻找供给条件正在变化的股票，以及

最近，重点转向识别资本主义力量受到抑制且均值回归过程被延长的行业和公司。”我喜欢 Marathon 对投资更高质量的公司持开放态度。这让我想起了我们在 2021 年之后看到的快速增长的股票的洗牌，一旦廉价资本不再可用。我们能够看到哪些企业拥有稳定、高质量的自由现金流，哪些企业仅仅是低利率的产物。

时代。理想情况下，当您拥有一家伟大的企业时，它们能够在好时期和坏时期蓬勃发展，提供更稳定的增长以及更高质量的收入和现金流，这些收入和现金流将经受住时间的考验，一旦企业或行业周期转向另一方。钱塞勒专门用一章来介绍中国，以及为什么 Marathon 主要避免在那里投资。首先，中国的许多公司都是国有企业，因此，

为了外部股东（通常是外国人）的利益而进行资本配置的效率往往服从于国家政策目标。由于低利率导致的这种资本错配和错误投资，在很大程度上阻止了像 Marathon 这样的公司在中国投资。他们还指出，尽管经济强劲增长，但中国股票的股东回报令人失望。例如，深圳成分指数

该指数包括中国 500 家最大和最具流动性的股票，在过去 10 到 15 年中基本上持平或略有下降，具体取决于您查看的确切时间范围。因此，这里有 Marathon 关于中国的六篇出版物，我将在此介绍其中几篇。2003 年 11 月，他们撰写了一篇题为“盛装打扮：被中国增长前景迷住的投资者正在购买劣质企业”的文章。

Marathon 长期以来一直批评中国公司用来欺骗投资者交出钱财的阴暗做法，尤其是在其 IPO 期间。例如，一家名为中国电信的公司看起来很便宜，股息收益率为 4%，自由现金流收益率为 12%。然而，电信部门监管机构刚刚将完成香港发起的或国际电话呼叫的成本提高了八倍，

仅此一项就增加了该公司每股利润的 12%。虽然有些人可能认为政府支持是积极的，但 Marathon 将过度干预的政府干预视为收益操纵，对股东不利。此外，在该公司进行大量融资后几个月内，北京就让中国移动和中国石油等其他公司日子更难过。因此，不幸的是，像中国电信这样的企业依赖政府的恩惠

才能保持盈利能力。因此，在 Marathon 看来，内在价值对他们来说完全不确定，对该公司的投资纯粹是投机。他们在题为“东方技巧”的文章中写道：“围绕中国 IPO 的收益操纵是常态。”瑞士信贷发布的研究指出，几乎每家大陆上市公司

在其上市前一年都达到了资本回报率的峰值。这家投资银行还发现，在上市后的四年里，香港上市的中国公司的净利润率平均下降了 40%，资本回报率也随之下降。由于投资群体痴迷于中国的宏观经济故事，这项分析很可能会被忽视。香港交易所最近的一项调查

显示外国基金经理对中国IPO质量的惊人自满。大多数受访者认为中国企业的财务业绩“可以接受或更好”，只有10%的人认为股东权利被广泛滥用。“只要这种态度持续存在，我们应该预期中国上市公司的质量将保持低位，甚至恶化。”因此，为了将资本周期联系起来，Marathon认为政府推动增长

极低的利率环境和廉价资本的可用性导致了供给侧过剩。从广义上讲，这导致企业回报恶化，从而导致股东回报不佳。这就是我真正想从《资本回报》一书中谈到的全部内容。我想在这里简要地过渡一下，分享一些来自高塔姆·拜德的著作《复利的乐趣》中的经验教训，

这本书是所有价值投资者的一本极好的资源。书中一个很棒的章节是第20章，标题是《投资商品和周期性股票完全关乎资本周期》，我将在这里谈到它。虽然一些最优质的公司持续以每年12%、15%、20%的速度增长其内在价值，但由于股价的剧烈上涨，投资商品和周期性股票仍然存在一些潜力。

它可以在短短一到两年内带来潜在的多倍收益。《复利的乐趣》是我最喜欢的价值投资书籍之一，高塔姆在这章中真正让我看到了周期性股票的潜力。这本书总体上汲取了价值投资领域或一般投资领域无数优秀书籍的一些见解。很容易看出高塔姆本人深受钱塞勒的著作《资本回报》的影响。因此，高塔姆分享说，当投资商品和周期性股票时，

你想要寻找处于严重下行周期且资金匮乏的行业。在一个严重的下行周期中，你不会看到与周期高峰相关的许多危险信号。在周期高峰期，你会看到诸如IPO和债务发行量高、分析师对行业覆盖率增长、行业资本投资高以及资产、股数和盈利能力快速增长等现象。商品和周期性股票的另一个好处是，对于某些行业来说，

周期可以持续多年。因此，这可以给许多投资者充足的时间来监控它并验证他们在周期中的位置。例如，如果你看看糖和钢铁等行业，你甚至可以在周期稍晚的时候进入，并在周期上涨期间仍然获得相当不错的回报。高塔姆在周期触底过程中关注的一件事是，当公司出现大幅盈利不及预期时，

而商品或周期性股票的股价实际上上涨了，因为当时的市场情绪非常糟糕，以至于实际上已经到了破产价。这是公司或行业触底的迹象，因为市场情绪已经糟糕到了极点。

高塔姆分享了他早期投资商品的经验，这与他通常的投资方法（购买长期增长型股票）有点相反。他当时正在研究印度的石墨电极行业，这是一种由石墨制成的材料，基本上用于钢铁制造过程。2017年，该行业的预期看起来很强劲，高塔姆看到了投资者在即将到来的上涨期间获得巨额潜在利润的途径。他当时正在关注两家公司，

一家是石墨印度公司，另一家是HEG公司，他最终投资了石墨印度公司，因为它拥有更优越的资产负债表、更大的产能和更高效的运营，从而带来了更高的利润。但令他惊讶的是，随着行业前景的改善，石墨印度公司的股价下跌了，而HEG公司的股价上涨了近50%。他意识到，在行业上涨期间，运营良好的低成本生产商不会产生更高的回报。

这是因为高成本生产商在商品价格上涨时，盈利能力的百分比增长更高。涨潮抬高所有船只，那些被打压得最厉害的船只很可能拥有最大的未来收益。从比如说5%的利润率增长到10%，比从20%的利润率增长到40%容易得多。他们还错过了HEG的推广者（我在这里将其解释为内部人士），他们

他们在2017年从公开市场购买股票，这可能是识别行业命运转折点的一种好方法。在深入了解了所有行业动态之后，他看到了一个巨大的机会，即使在HEG股价大幅上涨之后，他也将其资本转移到HEG。他在书中分享了芒格的一句名言，这与大力押注你最好的想法有关。“对于那些不断搜寻并怀着好奇心等待的人来说，通常会有一些重大的机会出现。然后，所需要的只是当赔率非常有利时，愿意大力下注，利用过去谨慎和耐心带来的可用资源。”所以在2017年底之前，高塔姆认为严重的供应短缺预计将长期持续，这将有利于生产商。

印度政府还宣布计划对印度的石墨电极征收出口税，这使得HEG的股价在不到五个月的时间里上涨了270%。他退出了自己的头寸，因为他认为股票价格更合理，锁定利润，他知道商品股票不是你想要长期持有的东西。然后仅仅几周后，他看到了一篇新闻报道，说印度的石墨电极

售价超过每公吨14000美元，供应状况变得更加紧张。这让他感到意外，因为他之前认为公平价格约为每公吨10000美元。在意识到股票仍然被严重低估后，高塔姆以他退出时的一半仓位重新进入该头寸，在随后的几周内又获得了60%的收益，总利润超过350%。

从这种向商品和周期性股票投资的转变中可以吸取许多教训。首先是终身学习和对可能不在你当前投资范围内的新的机会持开放态度的巨大好处。如果高塔姆坚持他最擅长的长期增长型股票投资，那么他就会错过更好的价值机会，例如投资HEG。

另一个重要的教训是克服许多行为偏差，例如锚定偏差、承诺和一致性偏差以及现状偏差。如果他认为自己因为锁定利润而成为天才而退出了，那么当他发现可能表明股票仍然被低估的新信息时，他可能就不会那么开放了。正如约翰·梅纳德·凯恩斯所说：“当事实改变时，我改变我的想法。先生，你呢？”

在今天的投资环境中，我认为灵活的思维对于成为一名成功的投资者至关重要。灵活的思维是指在遇到新的事实或情况时能够保持开放的心态，并能够适应改变先前持有的想法或信念的观点，无论这些信念多么强烈。在建立伯克希尔哈撒韦公司时，芒格说过，从来没有一个总体规划。

他和巴菲特总是吸收新的信息，并在必要时愿意改变他们的观点。斯科特·费尔斯顿在他的著作《行尸走肉公司》中写道，我引用：“失败让人害怕。他们会不惜一切代价淡化它，希望它消失，并且干脆假装它不存在。大多数时候，即使他们困境的真相变得显而易见，他们也会长期生活在否认之中，”引文结束。芒格还说过，我引用，

我认为人们应该认识到现实，即使他们不喜欢它。事实上，尤其是在他们不喜欢它的时候。”我已经多次看到，当投资者发现自己持有亏损股票时，他会找到理由继续持有它，即使事实告诉他他们可能应该放弃。当你在持有股票时你的投资论点不断变化时，那么最好放弃并克服这种对损失的厌恶。大多数股票最终的表现都低于市场

并且亏损。当你发现自己持有亏损股票时，认识到这一现实非常重要。令人不快的事实并不会因为被忽视而停止存在。

高塔姆在他的书中写道：“良好的投资需要在遵循你的想法的信念和认识到自己犯错的灵活性之间取得一种特殊的平衡。你需要相信某些东西，但同时，你需要认识到在你的投资生涯中，你会犯相当多的错误。信心和谦逊之间的平衡最好通过丰富的经验和错误来学习。始终尊重交易另一方的人，并问问自己，

他或她为什么想买或卖？他或她知道什么是我不知道的？你必须始终对自己诚实。”芒格为了让自己保持理性而做得很好的一件事是，比持有该论点的人更了解论点的另一面。当你能清楚地表达相反的观点时，你的观点更可信。这种思维方式对我们的生物本能来说很不自然

因为我们倾向于寻找证实我们现有信念的证据。与这相关的是，我认为最好的投资者做对的一件事是概率性思维。他们不仅考虑潜在的上涨空间，还考虑潜在的下跌幅度的可能性。为了帮助进行概率性思维，我认为需要对历史有很好的理解，以及历史如何影响你今天正在分析的投资。罗伯特·莱昂纳德：

对于一些投资来说，你可能会读到一个听起来非常有说服力的股票推介，但它可能会忽略这种投资的成功基准比率。或者，如果这家公司成功了，它可能会忽略竞争进入市场并拖累企业回报的下游影响。考虑基准比率有助于在了解了一个令人兴奋的故事后保持最初的热情。我看到的另一个错误是投资者观望，因为他们认为市场被高估了。

因为认为市场即将崩盘而持有现金观望，在我看来，这真的是一件愚蠢的事情。我认为，在比如说三个月或十二个月的时间范围内，持续能够预测市场方向的基准比率极低。我已经和一些投资者谈过话，他们在这方面已经错了很多年，只是加倍相信他们的假设，即现在市场比以前更加被高估了。

我相信，为了最大限度地提高我长期投资成功的几率，我需要充分投资。我相信这一点的原因之一是，我认为总是有机会获得比仅仅持有现金更高的回报。记住，是悲观主义者听起来很聪明，但乐观主义者赚钱。

这就是今天关于爱德华·钱塞勒的《资本回报》的讨论的总结。我希望你喜欢这次讨论。如果你想了解更多信息，我强烈建议你买下这本书。因此，感谢您今天的时间和关注，我希望下周再见。

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