TIP732: The Mindset and Skills That Build Investing Legends w/ Ian Cassel
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您正在收听 TIP。今天的嘉宾是 Ian Castle，自 2019 年成立以来，他的基金在扣除费用后跑赢了标普 500 指数。现在，Ian 与众不同之处在于他在投资界的地位，他真正希望提升其他投资者的水平。

我一直钦佩 Ian 的一个特质是他思维的广度以及他连接不同想法的能力。在今天的节目中，我们将看到 Ian 如何将高尔夫和柔术与一个重要的想法联系起来，那就是区分优秀、伟大以及 GOAT 级投资者的关键。多年来，Ian 一直在围绕这个主题进行日记记录和反思。在这个对话中，他将详细阐述他的想法。

我们将探讨所有投资者都将被评判的两个绩效指标，即时间和回报，以及为什么它们是评估技能最有效的绩效指标。我们还将探讨什么样的业绩记录才算得上是优秀、伟大或 GOAT 级投资者。这个概念的最初想法源于 Ian 对投资技能的思考。Ian 将股票投资提炼为五项关键技能，必须磨练这些技能才能取得成功。伟大与世界一流之间的巨大差异仅仅在于这些技能上的细微差别。

我们将回顾 Ian 从他研究的一些 GOAT 级人物身上观察到的一些独特且未被充分认识的天赋。在此过程中，Ian 将分享他在几十年市场经验中遇到的现实陷阱。我们还将讨论他个人为保持超越市场的能力而使用的投资策略的独特转变。

此外，他还将概述他对投资者如何平衡攻守的看法。因此，无论您是基金经理还是独立投资者，无论您是长期投资者还是交易员，本期节目都将促使您更深入地思考自己的优势和劣势，以及持续复利几十年真正需要什么。现在让我们进入本周与 Ian Castle 的对话。

自 2014 年以来，通过超过 1.8 亿次的下载量，我们研究了金融市场，并阅读了对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们会让您随时了解情况，并为意外事件做好准备。现在，让我们欢迎主持人 Kyle Grieve。欢迎收听投资者播客。我是您的主持人 Kyle Grieve。今天，我们欢迎 TIP 的朋友 Ian Castle 加入节目。Ian，欢迎来到播客。嘿，感谢邀请我。很高兴能来。

您是本播客的朋友，已经多次来过这里了。每次您来这里，我都对从您那里学到多少东西感到惊讶。所以我对这次非常兴奋。在我开始为这次谈话做提纲之前，我们讨论了一些额外的主题，我认为您可能会有兴趣谈论，因为您一直是一个非常有思想的人。所以您这次有一个非常有趣的主题，它基于优秀、伟大以及 GOAT 级投资者之间的一些主要区别因素。对于那些对 GOAT 级投资者感到困惑的人，我说的不是动物，而是首字母缩写，即有史以来最伟大的（Greatest Of All Time）。稍后我们将更详细地讨论这个问题。但首先，我很想知道这个主题最初是如何引起您注意的。是的，这是一个好问题。我的意思是，我认为它可能……

源于我们为 Sean 和我合著的两本书研究“聪明狂热者”的时候。我一直觉得这很有趣，并将它们与艺术家或表演者进行比较。

体育人物，并始终思考伟大程度的不同，即使是在他们技艺的顶级 10% 之中。你可能排名前 9%，但你会感觉自己距离排名前 1% 还有五英里。当我阅读一本名为《高尔夫不是完美的游戏》的书时，我开始更多地记录这方面的内容。这本书是鲍勃·罗泰拉博士写的。他讲了一个故事。我认为他开头讲的故事之一是 20 世纪 90 年代初与高尔夫球手汤姆·凯特的故事。在 90 年代初，汤姆·凯特是世界排名第一的高尔夫球手。凯特讲述了一个他与德克萨斯大学的两名大学一级高尔夫球手一起打球的故事。他和这两名高尔夫球手一起打球。其中一名高尔夫球手在他们打完一轮球后，我认为他们与汤姆·凯特的成绩相差……

一杆，你知道，这两名大学高尔夫球手。其中一名高尔夫球手在比赛结束后走近汤姆，说道：“我们今天基本上打得和你一样好。你知道，我们与你相差一杆，我们的沙坑球，你知道，我们像你一样保帕了。我们的开球距离相同。

“你为什么是 PGA 巡回赛历史上领先的奖金获得者，而我们是德克萨斯大学的三号和四号高尔夫球手？”他的回答，我可能说得有点不一样或不对，但他基本上说这基本上归结于专注。这完全取决于专注。在为期四天的比赛中，如果你一次失去专注，那可能会让你每轮比赛损失一到两杆。

这就是在 PGA 赛事中晋级和赢得比赛之间的区别。如果你每轮比赛失去两次专注，那就是在 PGA 巡回赛上打球和甚至没有进入大学高尔夫球队之间的区别。它真的只是回到减少错误，减少非受迫性失误。这就是你在任何事情上取得成功的关键。我认为这是

这是一个如此有趣的方式，也是一个有趣的方式来表达它。然后我读到了另一篇文章，我认为是 2021 年的文章，其中一组研究人员分析了 2021 年 PGA 巡回赛的比赛赛季。他们真的去看了这个赛季，有 41 场比赛，他们

他们说：“如果一名球员在整个 PGA 赛季都打出标准杆，他的排名会是多少？”他们做了所有的分析，我认为你会得到大约六个前 30 名，也许还有几个前 10 名，你的排名大概会在世界第 90 位左右。然后他说：“好吧，如果有人在 PGA 赛季的每一轮比赛中都打出一杆低于标准杆，那会是什么样子？”好吧，

你会得到大约四个前 10 名，你的排名可能会在世界第 26 位左右。这就是一杆的差距。好吧，如果你在 PGA 巡回赛的每一轮比赛中平均低于标准杆两杆，那会是什么样子？好吧，你的世界排名将是第一。你会获得两次胜利，六次前 10 名。同样，每轮比赛两杆的差距看起来微不足道，但它可能是优秀、伟大与 GOAT 之间的区别。

有趣的是，今天为与你谈话做准备时，我查看了 2024 年 PGA 巡回赛的统计数据，在这里继续使用高尔夫的比喻。但我认为斯科蒂·谢弗勒在 2024 年的平均得分是 68.01%。

这令人难以置信。我认为这实际上是他去年创造的现代历史上最低的平均得分。有趣的是，去年 PGA 巡回赛上第三好的平均得分是科林·莫拉卡瓦。他的平均得分约为 69。比他差一杆，但他去年平均得分排名第三。我认为 PGA 巡回赛的平均得分是 70。所以同样，这只是平均巡回赛球员和

以及斯科蒂·谢弗勒这样的潜在 GOAT 之间的两杆差距。这只是微小的差距。这就是让我开始研究优秀、伟大与 GOAT 的原因。然后，很明显，我开始考虑将其与选股联系起来。所以在深入探讨是什么造就了一位伟大的选股者之前，让我们先设定一下舞台。一般来说，我认为选股者往往会被两件事所评判，那就是时间和业绩。罗伯特·莱昂纳德

现在，很明显，你的业绩记录越长，人们对你的业绩记录的信任度就越高。你可以看到有些人可能有一份非常好的业绩记录，比如说一年。我的意思是，你可能现在就可以在推特上找到一个在过去一年中获得了 100% 回报的人，但这在一年内并不意味着什么。如果能做到五年、十年或十五年，那么人们就会非常非常印象深刻。所以同样，很明显，你的业绩记录越长，你被认为的质量就越高。然后，当然还有生产力。

可能更重要的是它的表现。那么，你在这段时间内获得了多少收益或回报？一般来说，越高越好。所以你可以把这两件事看作是任何投资者的成绩单。我认为这是完全公平的。那么，你能讨论一下这两个概念的重要性以及你如何判断业绩吗？

我认为一个开始的地方是，我认为很多……你听到很多投资者和选股者，包括我自己，谈论选股既是一门艺术，也是一门科学。我认为这是事实。选股是一门艺术，因为我们每个人的投资方式都不同。我们每个人表达自己的方式都不同。它真正停止成为艺术的地方是最终结果。我的意思是，你可以让 100 个人去看一位著名艺术家的画作，并且……

也许 5% 的人认为它很好，因为他们也可能对那种类型的艺术有鉴赏力。我认为如果有人，我不知道你是否认识杰克逊·波洛克，但他是一位 40 年代和 50 年代的著名艺术家。他有一种滴画技巧，他基本上会把画布钉在地板上，然后绕着它走，向它扔颜料。

你可以想象最终结果是什么样子。它看起来像有人把它钉在地板上，然后向它扔颜料，对吧？但他的其中一幅画作，我认为，卖了 1.4 亿美元，这令人难以置信。我认为 99.9% 看过这幅画的人，如果我现在屏幕共享它，都会说它很丑，他们不会花 5 美元买它。所以这有点像……它证明了投资或选股在用结果来判断时就停止成为艺术了，因为艺术作品是主观的，而……

选股的最终结果是完全客观的。我认为 99.9% 的人都同意，10 年内 5% 的复合年增长率很糟糕，而 10 年内 20% 的复合年增长率很漂亮。我认为我们都会同意这一点。所以你已经说过，我的意思是，选股真的取决于业绩和时间。我认为我们都会同意，在较短的时间内展示出色的业绩更容易。并且

时间对于选股者来说就像重力一样。如果你有足够的时间，一切都会回归平均值。它会消除你可能遇到的任何随机的好年份。所以时间是一个重要的组成部分。我认为，在成功的主动型基金经理方面，如果你取得了良好的回报，你最终会吸引更多资产。并且

此外，如果你在 20 年内表现出色，你可能已经吸引了更多资产，这意味着你可能更容易出现风格漂移或在准备好之前进入不同的领域。所以我认为，如果你像沃伦·巴菲特那样在 10 年、20 年、30 年或 70 年内取得了良好的业绩记录，这也证明了你以非常有效的方式适应和发展。所以我认为如果……

选股者能够承受时间作为重力的那种逆风。我的意思是，我认为他们会变成我们所拥有的伟大甚至 GOAT 级选股者。我认为另一件值得一提的事情，我可能也抢先说了，我认为在业绩方面存在两种不同的心态。有一种是资本保值的想法，另一种是绝对回报的想法。资本保值就像，“好吧，我不想赔钱”的那种心态。这更像是一种先防守的心态，而绝对回报则更像是一种进攻的心态。我认为每个选股者都兼具两者。如果你有一个维恩图，那里会有一些重叠。但我把它比作 NFL 足球队，你可以有

赢得超级碗的球队，他们可能更以进攻而不是防守或防守而不是进攻而闻名。我有点把选股者也看作是这样。我认为资本保值型选股者，他们试图避免为客户造成损失，他们愿意放弃一些绝对回报以降低波动性。我认为像托尼·迪顿或克里斯·布鲁姆斯特兰德这样的人，或者

或者任何真正管理着某人 100% 净资产的人。

在这个谈话中，我不想说任何以这种方式投资的人做得不对。我严格地基于这次谈话来谈论那些真正专注于绝对回报的人。像我以及我的基金一样，我一开始就告诉我的投资者，你最多应该把你的可投资组合的 5% 投资给我。那是

我首先是进攻型的。他们知道这一点。他们知道波动性是旅程的一部分。所以在这个谈话的其余部分，我只想说这是针对绝对回报投资者而言的。这就是我开发这个框架的方式。罗伯特·莱昂纳德

很好。感谢您对此进行分解。我们稍后将更详细地讨论其中许多概念。但我还有一个问题，我最近采访了约翰·苏奇瓦尔，这是一次非常好的谈话。我们讨论的其中一个主题是他如何与标普 500 指数竞争，尽管他的基金从未拥有过该指数中的任何一只股票。我知道你也是如此。我知道你与标普 500 指数竞争。我不知道你是否拥有过其中的任何一只股票。鉴于你在小型股方面的背景，我非常怀疑这一点。但是

我认为这很好地引出了我的下一个问题，即，很明显，我们已经讨论过投资者使用时间和业绩，但很多时候他们对业绩的衡量是将自己与一个普遍的指数进行比较。那么，在你看来，是否存在一个完美的基准来评估业绩？它是什么，为什么？

是的。我同意你采访过的约翰以及我认识的鲍勃·拉巴迪的观点，他们对标普 500 指数的理解我认为与你听到的许多人的观点相悖。但我 110% 同意。我认为如果你管理着别人的钱

他们会把你与标普 500 指数进行比较。它必须是标普 500 指数。我的意思是，他们会把你与它进行比较。他们会把你与先锋标普 500 指数及其三个基点的费用进行比较。因为无论你是否相信，无论你是否愿意，这就是他们将你与之进行比较的对象。

所以我认为诚实待己或诚实待投资者是好的。你最好让它对他们来说更容易一些，直接把它放在你的业绩中，与标普 500 指数进行比较。这是一个强劲的对手。我知道对我来说，就像我只想与我遇到的最强大的对手进行比较，无论标普 500 指数中是否有任何小型股，实际上是没有的。

90% 的主动型基金经理在 10 年内无法跑赢标普 500 指数。我喜欢与我竞争最激烈的对手进行比较。我认为标普 500 指数就像 1992 年的梦之队，拥有乔丹、伯德、约翰逊、卡尔·马龙等人，他们平均以 44 分的优势击败对手。而不是梦之队，

梦之队实际上是标普 500 指数。你拥有英伟达、特斯拉、谷歌、Meta，所有这些公司在过去 20 年里都是复合增长型股票，而且理所当然地如此，一直在飙升。我喜欢这个事实，尤其是在我小型股的世界里，我喜欢能够证明我的无名球员团队能够击败这些股票。这就是我想做的。我认为……

如果你想成为世界上最擅长你所做的事情的人，你应该与最好的基准进行比较。如果你想成为迈克尔·乔丹，你不会把自己与最好的高中球员进行比较。你应该把自己与迈克尔·乔丹进行比较。在我的小型基金中，我确实有标普 500 指数，因为我认为这是一种诚实的方式。我认为这是一种心态。你要么想成为最好的人，要么害怕看起来很糟糕。选股也是一场自信的游戏。我经常想起罗杰·费德勒的那句话，

在他最后一年打球的时候，这句话的意思是，“我每天醒来仍然知道我可以击败任何人。”他并没有说，“我相信”。他说，“我知道我可以击败任何人。”我认为你必须拥有这种类似的心态，类似的志在必得，类似的自信，这也要与你的技能相匹配，才能在长期内真正超越并取得好成绩，成为一名选股者。

那么，我们为什么不深入探讨一下今天我们将要讨论的不同类型的投资者呢？那么，你具体使用什么业绩和时间范围来定义优秀、伟大以及 GOAT 级选股者呢？甚至包括普通投资者。我很想知道更多关于这方面的信息。

是的。我对此进行了一些研究，并且参考了一些由标普全球进行的持续研究，我认为是 SPIVA，美国记分卡。这是一份半年度报告，评估的是美国基金经理的业绩，我认为是与他们的基准进行比较。所以我查看了他们在做什么，Alpha Architect 做了一些关于主动型基金经理的工作，这些工作是基于时间范围和

净值，然后是税后等等。所以我利用了我能找到的最新数据来开发这个。所以对我来说，优秀、伟大与 GOAT 之间的区别。所以对于优秀来说，我把它定义为，再说一次，我还在研究这个，所以我不希望冒犯任何人。但是优秀将是一个 10 年的业绩记录，年化净回报超过标普 500 指数。就这么简单。我们已经讨论过有多少人达到了这个标准。只有 10%。

主动型基金经理。所以要做到优秀，需要 10 年的业绩记录，净回报超过标普 500 指数。当你看到伟大……

同样，这有点类似于高尔夫比喻方面，就像排名第 100 的 PGA 巡回赛球员看待排名前 20 的球员一样。对你我来说，这就像，“哦，他们并没有相差那么远”。对那个人来说，这就像一个标准差。这里的情况也差不多。所以对于伟大的选股者来说，我认为这指的是拥有 20 年业绩记录，净回报超过标普 500 指数的人。有多少人达到了这个标准？大约是 2.5%，2.5%。没有多少人。

然后我的 GOAT 称号，再说一次，这是……而 GOAT，有史以来最伟大的，你不能有 5000 人，否则它就不是 GOAT 了。对于这个称号，我认为是 20 年的业绩记录，年化净回报率为 20%。有多少人达到了这个标准？我不知道。我只是随便提了一下。0.01%。必须是这样的。在所有选股者中，可能有 50 人，我不知道。

所以这些就是称号。优秀，10 年的业绩记录超过标普 500 指数。伟大，20 年的业绩记录超过标普 500 指数。GOAT，20 年的业绩记录，年化净回报率为 20%。

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我计划将许多这些技能融入今天的聊天中。那么，在我们深入探讨这些技能中哪些与你刚才谈到的这些类别相关之前，你能快速刷新一下观众的记忆吗？我在这里要不要快速总结一下巴西柔术？

所以让我们快速回到正题，你可以回顾一下 Kyle 和我不久前关于选股技能的谈话。但是，关于选股技能的这次谈话的基础是，当时我正在研究一位名叫约翰·多纳赫的人。他可以说是……

最好，如果不是世界前三的巴西柔术和综合格斗教练之一。他指导过这项运动中一些最优秀的运动员，而且也指导过这项运动的不同领域，例如圣皮埃尔，一位综合格斗运动员。他还指导了戈登·瑞安，被认为是有史以来最优秀的柔术格斗家。一个非常聪明的人。多纳赫被称为巴西柔术的爱因斯坦。如果你曾经听过他在

你很快就会意识到，这是一个处于他们所做事情的顶级 0.01% 的人。这个人可能与……相当……

沃伦·巴菲特或查理·芒格在投资方面。一个从各个角度思考过战斗的各个方面的人，任何你能想到的多学科角度。我鼓励任何人都去听听他的任何采访，因为它们会吸引你，即使你对格斗或巴西柔术不感兴趣。他在大学时是哲学专业。他是哲学专业……

研究生院，并在纽约市哥伦比亚大学攻读哲学博士学位。所以，再说一次，这不是个傻瓜。就像我说的，他是一个非常聪明的人，也是一个

在一次采访中，他被问到，你如何成为世界上最擅长你所做的事情的人？他的回答是，在任何运动或职业中，都需要五到六项核心技能才能参与这项运动或职业。要成为世界上最优秀的人，你需要擅长所有技能，并且在其中一项，如果不是两项技能中，成为世界上最优秀的人。这让我开始思考，好吧，在

选股的世界里，这五到六项核心技能是什么？不久前我和凯尔进行的上次谈话中，我谈到了这六项技能。从那以后，我已经将其缩减到五项，但基本上是基于这些普遍的选股技能。再说一次，当我提出这些技能时，选股有很多不同的方法。我认为接下来我要谈到的这五项技能是

是普遍的。无论你是价值型投资者还是成长型投资者，或者你更像是一个交易者而不是长期持有者，我认为它们适用于所有类型的选股。第一个是识别。这实际上只是意味着在其他人之前找到可操作的想法。我认为选股者主要使用相同的工具和流程来寻找想法。

只是不同的选股方法可能会比另一种选股方法更重视其中一种方法。因此，早期识别公司的五个核心领域是蛮力，从 A 到 Z 逐一检查，确保你不会错过任何东西。第二是筛选。再说一次，有些人使用筛选，有些选股者不使用，但我认为大多数人都以某种形式使用。

研究是另一种寻找想法的方法。我通常所说的研究是指，当你研究某事时，你会遇到其他事情。这就是你发现新事物的方式。因此，这三种早期寻找想法的方式，也就是你如何去寻找它们。然后，我所识别出的最后两种方式是

想法如何找到你。首先是人脉。随着你作为选股者逐渐成熟，这变得非常非常重要。最后是关系，这也与人脉联系在一起。而这项识别技能的最终目标是，你会有比你

你甚至不必出去寻找它们。这实际上是因为你在过去 10 年或 20 年里与其他选股者建立的关系，通过互惠和信任，其他管理团队，你与之进行过小道消息交流的人。他们知道你在寻找什么。

而巅峰状态是一种积极的耐心，这是我创造的一个术语，当你确切地知道你在寻找什么，并且你愿意什么都不做直到找到它时，你就在巅峰状态。就像安东尼·迪顿所说的那样，你翻阅艺术目录，你愿意一页一页地翻阅，一个月、一个季度或一年，直到你找到你想要的东西。所以这是第一个技能。

第二个技能我称之为分析，即尽职调查和小道消息，以及评估业务和领导层的质量。

然后显然，试图对未来会是什么样子做出准确的评估，并对当今的业务和领导层进行估值，并对这一估值做出准确的判断。我认为，这同样需要时间和重复才能做得更好。显然，我想说的是，在我个人看来，我认为我擅长的是识别更高质量的领导者。这将符合这个分析技能集。这也是我充满热情的事情。

我们都有优势。我现在只在第二项技能集上。但是一旦我完成五项，我认为你会发现我喜欢的其中一项，我喜欢做的事情。你会发现你比其他方面更倾向于这个领域。这是一件好事。第三个是购买。我称之为确定你的信念。这可以指初始仓位规模。这可以是加仓，减仓。我认为仓位规模非常重要，因为……

我认为与私人市场投资相比，公开市场投资最大的优势在于价格波动。每天，股票价格的波动幅度远大于标的公司的内在价值。伯克希尔每年都在 40% 的交易区间内交易，这意味着，即使是 20 年后，我也意识到，令人惊讶的是，无论什么

无论我今天买什么，我都觉得，“我再也没有机会买这个了。”然而，每年，市场都会给你，尤其是在我的发型帽中，给你另一个机会以相同或甚至更好的风险调整价格在一年中的某个时间点购买同一家公司。我认为买卖和规模以及信念也是一项需要时间才能发展的技能，因为我认为我从个人经验中知道，在最初的 5 年或 10 年里，

我认为业余爱好者在仓位规模和购买方面所做的事情是，他们倾向于夸大他们的仓位和信念。我认为这可能是 90% 的人，他们的仓位规模可能比他们应该的要大，尤其是在微型股和小盘股等领域，我认为我们可以……如果你在我经营的领域，我们投资微型股不是因为我可以获得每年 12.2% 的回报

我们投资是因为当你遇到赢家时，你知道，你希望你赚很多钱。因此，无论你将仓位规模定为 5%、8% 还是 10%，我不想说这无关紧要，但你最好少一点，因为如果它有效，这无关紧要。让它成为一个你可以安心入睡的仓位。

所以这就是购买。然后我认为下一个可能是卖出。我会在持有之前谈论这个。我喜欢买卖和持有的这种进展，因为当你考虑这种进展时，你会买比卖更多的股票，你会卖比持有的股票更多的股票。所以在卖出……

我想说的是，公开市场投资的第二件好事是你能够卖出。你不必持有你不再相信的东西。你不会被迫拥有任何东西。我认为卖出可能是选股者最大的优势，因为这是你限制损失以及获得最佳收益的能力。显然，如果你真的非常擅长卖出这项技能……

这是一项非常好的技能。因为这意味着你比其他投资者更好地限制了你的损失，也更好地获得了你的收益，即使是在相同的证券中。我认为，在卖出方面，它也与持有很好地结合在一起，当我写日记时，它有点……我几乎觉得卖出和持有有时是一样的，因为当你想到你职业生涯中获得的赢家时，当我想到我获得的赢家时，我会说……

我获得的 99% 的赢家都需要卖出。这些是赢家。当你看看你所拥有的赢家时，可能你也是，凯尔，这就像，你可能 90% 的赢家将是上涨的股票，我们称之为 10% 到 100%。另外 9% 将是上涨 100% 到 1000% 的股票。然后你将拥有这个 1% 的区间，它们是你可能卖出的，但你可能不应该卖出的股票。凯尔

我们总是根据这 1% 来评判自己。我们甚至将我们的策略定义为这 1%。而实际上是，你将出售你购买的大部分股票，而且你这样做很好，尤其是在微型股和小盘股中，因为这些股票中的大多数，我想说的是 90% 的赢家将会回落，或者它们的未来回报将回归均值。

你不会想持有它们，你也不应该持有它们。这就是卖出和持有是兄弟的原因。它们与其中的一些东西相辅相成。因此，你持有的每个仓位都有不同的保质期。你永远不知道你一开始会持有多久。这就像一段关系。你就是不知道。每一个都是不同的关系。有些可能持续六个月，有些可能持续六年。但是

我想说的是，公司越小，市值越小，平均保质期越短。所以持有是最后的技能。这就像我说的那样，与卖出相辅相成。持有是一项独特的技能。这实际上是维护尽职调查的技能，以及比大多数持有相同股票的投资者更了解你的仓位。正是这种维护尽职调查将

让你在其他人之前卖出，并有望避免损失，并在人们卖出时逆势而为。也许你正在购买它，或者你只是持有它，因为你有能力将股价与业务脱钩。你对这家公司有如此敏锐的把握，以至于你能够经受住任何多银行家所固有的波动性。无论如何，对不起我的长篇大论，但这些是

选股的五项技能。如果你有任何问题，我很乐意更详细地探讨。是的，我知道我们会深入探讨。当你刚提到这一点时，很有趣，只是在思考我自己和我犯的一些错误，特别是你在那里谈到的集中度。很有趣，我认为当你刚开始时，你认为你找到了投资，你只是找到了这些想法，你就像，哦，我非常了解这个。我要把我的投资组合的 10%、15% 投入到这个想法中。然后随着时间的推移，你可能会意识到，哎呀，我已经

一旦你犯了几个错误，你知道，我从来没有零，但我犯过一些错误，当它们是很大比例时，这很痛苦。所以我认为我已经走上了类似的轨迹，虽然我仍然是 100% 的集中投资者，但我可能稍微不那么集中了。正如你在那里指出的那样，你知道，大约 5%、8%、10%，我越来越意识到。这就像，是的，你知道，你可以拥有 5% 的仓位。

它可以增长到你的投资组合中最大的仓位。这很好。我喜欢这个。它也像你提到的那样，关于晚上睡得好。它确实能帮助你睡个好觉。是的，我真的很感谢你谈论这项技能。所以为了补充这一点，不要走太多岔路，尤其是在小型微型股中，这就像，你也是，凯尔。这就像，我的意思是，你真正喜欢多久的股票

或者你拥有越久越喜欢的微型股和小盘股？我的意思是，当你买入时，六个月后你实际上更喜欢它。这并不是一个高比例。你通常会更少地喜欢它。这只是为了说明这是多么困难。然而，我仍然受到它的影响。我正在考虑的每一个新的想法，特别是如果我正在购买它，我总是认为这是我曾经发现的最好的东西。你仍然认为，哦，这将是下一个猎人包在这里。它显然必须是。所以我们仍然被我们自己的情绪和人性所左右。

是的，这些都是很好的观点。既然我们对时间范围、每个群体的表现和技能有了更清晰的了解，让我们来谈谈这些技能与你已经谈到的这些不同类别之间的关系。让我们从优秀的选股者开始，然后从那里向上移动。那么，优秀的选股者拥有一些什么技能，以及与普通投资者相比，他们有哪些不同之处？

再说一次，我的意思是，我们正在谈论优秀。我们正在谈论那些在 10 多年里跑赢标普 500 指数的选股者。这是 10% 的专业选股者符合优秀类别的标准。为了做到这一点，回到唐纳·赫尔的术语，我的意思是，你需要擅长所有选股技能，并且能够在很长一段时间内运用这些技能。我认为……

我们都有自己天生就擅长的技能，也就是我们的优势。我们都有自己不足的技能，也就是我们的弱点。优秀的、伟大的和顶级选股者，他们不会浪费时间去避免他们的弱点。他们确切地知道它们是什么，他们用工具、人员、技术等等来弥补这些技能，以使这些技能不再成为影响其回报的缺陷。

所以我认为，首先，要进入优秀类别，你确实需要擅长所有这些技能。现在，我认为有些人可能会认为，“好吧，我知道很多人非常优秀，但他们无法在 10 年内跑赢标普 500 指数。”我的反应……我必须注意我对这个的反应。但我的反应是，“不，他们不是。他们很可能在一项或多项技能上存在缺陷，并且正在以某种方式掩盖它。”我的意思是，有多少

拥有公开业绩记录的选股者比他们实际取得的长期业绩更擅长演讲和接受采访？我认为有些人甚至认为我属于这一类。我会告诉你我错了。这是错误的。但业绩始终是伟大的业绩。要优秀，你必须取得业绩。

我认为优秀的选股者也非常擅长利用他们的优势。我认为这也是区分他们并使他们能够与指数和其他选股者相比获得额外阿尔法的因素，这仅仅是专注于这些优势。我认为，如果你在选股技能方面属于前 1%，那么这本身就足以产生持续的优势，这可以将你与其他竞争者区分开来。

以及标普。我认为优秀的选股者做得非常好的另一件事是他们的稳定性。我不是指回报的稳定性，我的意思是，他们没有下跌年份。我只是说他们流程的稳定性和运用这五项技能的稳定性。

我认为在枯燥的、有条不紊的稳定性中，有很多巨大的优势，你知道，而且，你知道，对凯尔来说，每个人都说他们翻遍了石头。每个人都说他们从 A 到 Z 都检查过。每个人都说他们阅读了文件。每个人都说他们做了财务模型。

每个人都说他们会去与供应商和客户交谈等等，并进行必要的维护尽职调查。但大多数人没有这样做。大多数选股者，他们可以这样做几个月或几个季度，也许几年。很少有人能坚持十年。我认为至少在我看来，我只能代表我自己，在一个像微型股投资这样的领域或利基市场中，一个好处是

是你必须探索和学习的各个行业的小利基市场，当你是一个微型股投资者时。这就是知识如何在几年后以你从未想象过的方式与其他事物相结合。

这种稳定性会在回报中得到放大，当你种植的公司和行业的种子开始结果时，这种稳定性就会得到放大。这是一种飞轮，我认为它推动着优秀的选股者度过五年期，你知道，超过十年期，这仅仅是稳定性。所有这些重复。

你投入的笔记、分析、财务模型、关系、你积累的 50 甚至 100 家观察名单公司的管理层访谈，这成为了让你度过十年期的可持续优势。我的意思是，想想看，如果你像我一样跟踪观察名单上的 100 家公司，有多少公司会一直进进出出？一个选股者可能在他们的职业生涯中拥有同一只股票 10 次。罗伯特·莱昂纳德

在他们的职业生涯中。这仅仅是因为事情总是在发展变化。在 100 家公司的观察名单中，总是有新的事情发生。一个新的管理团队接管了一家公司，一次新的收购，一个新的部门启动，一个旧的部门被出售。一个不可操作的想法可以立即变得可操作。这就像那些旧的投资理念可以成为新的理念，因为……

估值或公司行为使这个机会重新回到雷达上。正是你五年前或十年前所做的工作使你今天能够看到拐角处。

并在其他投资者之前看到它们。这实际上是你如何真正擅长识别技能和估值技能，因为这是你五年前做的工作。这是你十年前或其他时间与管理团队交谈的事实，这使得这项技能随着时间的推移而成为一种优势。我认为优秀的选股者可以做到这一点。

好的。现在从优秀到伟大，优秀的选股者大约占 2% 到 3% 的比例。那么，在这些技能方面，这两个群体之间有哪些不同的因素呢？我的意思是，要在 20 多年里跑赢标普，这是一段很长的时间。我们谈到了什么？这就是引力，它会很快把你拉回到均值。对。

我将伟大的选股者比作电影《斯巴达三百勇士》中的国王利奥尼达斯，你知道，公元前 500 年的 300 名斯巴达勇士击败了波斯人。这就是我认为伟大的选股者是什么样的。我认为，如果你在 20 多年里一直跑赢市场或标普，你可能必须以大大小小的方式发展为投资者。

我相信每个选股者内心都有一个更好的选股者。你需要每天都相信这一点。正是这种好奇心和雄心壮志，推动你的能力圈并不断发展，才能让你保持在游戏的最前沿。我认为让你进入前 10%，让你变得优秀……

可能不会让你进入前 3%。这将是添加一些东西或进入另一个领域或有效地发展和适应。有很多例子

选股者和投资者在一年、两年、五年甚至更长时间内取得了令人惊叹的业绩记录，但他们并没有有效地发展，并且适应速度很慢。我不禁想到像迈克尔·伯里或其他被锁定在一种思维模式中的人。老实说，这通常是一种悲观的思维模式。人们被锁定在其中，无法从中解脱出来。因此，他们在 20 年中只有一次是对的，他们余生都沉浸在同样的叙述中。

他们无法适应。选股者的墓地里也有很多试图适应但失败的人。但伟大的人成功地适应了。他们就像变形者或变色龙。他们可以适应他们的环境。他们不会投资于他们想要的世界。他们投资于他们所拥有的世界。我认为伟大的选股者，他们不会自满。他们不会放慢速度。

他们永远不会满足。他们不断地挑战自己的信念、信仰，而且他们这样做并非鲁莽。当他们正在扩展自己的能力圈时，他们首先会发射子弹。他们把它想象成一个科学家，“让我们先证明这一点，然后再投入更多的时间或资金。让我们先取得一些小的胜利，然后再变得更积极。”我认为这就是让伟大的选股者不会谈论他们 15 年前获得的多倍收益的原因，因为他们今天仍在获得这些收益。

现在让我们谈谈顶级投资者。显然，从你所说的话来判断，这就像，伙计，即使达到伟大的地位也很难。这就是为什么它只有 2% 到 3%。但正如你所指出的那样，顶级投资者可能只有 0.001%。所以我的意思是，与伟大的投资者相比，顶级投资者在这些技能方面还做了什么？因为这是一个很难跨越的障碍。

我知道。是的。对于顶级投资者，我会回到唐纳·赫尔在一次采访中谈到的另一件事。关于如何成为世界上最优秀的人，他被问到了同样的问题。他说，每项运动或职业都有五项技能，你应该擅长所有这些技能，最好擅长其中一到两项，此外还要擅长所有这些技能。

他在那次采访中被问到的下一个问题中，他深入探讨了另一个层次。他说，使人们脱颖而出的是能够识别出目前在其运动或职业中未被充分利用的一到两项技能。

然后这个人会集中大量的精力在这项未被充分利用或未被重视的技能上，并重新定义它。然后他们以一种让那里每个人都感到震惊的方式将其重新引入他们的运动或职业。他们领先得如此之远，你知道，这让人们感到惊讶。他们比任何其他人赶上他们所做的事情都要领先多年。

我认为这是一种表达很多事情的非常好的方式，但它很完美。因此，我认为将其与选股联系起来，我认为成为顶级投资者确实意味着你已经创新并重新定义了一种技能，以获得比其他人更稳定的阿尔法。而且——

我也相信伟大的投资者在某种程度上也这样做，但我认为顶级投资者是这样做的，它再次产生了差异，在标普和获得至少最初的 20% 净复合年增长率之间，这给了他们在开始时很大的阿尔法差异。乔尔·蒂林哈斯特有一句很好的名言，我认为他与林奇同时或在彼得·林奇之后在富达低价基金工作过。

但他有一句很好的名言。它大致是这样的，在商业和投资中成功的秘诀是做一些别人没有做过的有用的事情。我认为这也很好地总结了这一点。我认为有一些很好的例子。其中一些人你可能已经采访过，或者已经见过面，凯尔。但当你想到像 Sleep 和 Sicario 这样的人时，他们如何重新定义对估值和商业模式的思考，以展现他们的规模经济共享。而且

并且是第一个做到这一点的人。这使他们能够对其他人没有估值的某些类型的业务进行估值。显然，最终，世界赶上了，因为那时看起来不太好的企业现在突然看起来很好了。他们充分受益于这种倍数扩张，因为世界爱上了他们所知道的那些相同的企业。但他们爱上它是因为他们提出的估值和商业模式指标，规模经济共享。

我认为至少另一种思考方式是像 IGSB 的里斯·杜卡这样的人，他们专注于垂直 SaaS 公司。他们与星座软件的马克·莱昂纳德几乎同时深入研究了这些垂直软件公司。显然，从那以后，它创造了数十亿美元的价值。他们是最早拥有这种估值和商业模式思维方式的人。

我想到了某个人，我认为是来自龟溪的安德鲁·布伦顿。

你知道，创造了一种可量化的系统方法来买卖。我想说的是，他们之所以优秀，不是因为他们买卖，而是因为他们非常擅长评估内在价值，归根结底是估值技能。他们非常擅长这一点。这与大多数严格坚持买入并永远持有阵营的价值投资者相比，创造了一种非常有趣的差异。罗伯特·莱昂纳德

你可能还会想到像埃德·索普这样的人，他是第一个将概率统计应用于投资的人。这使他能够，再次，20% 的净值，20 年。即使是在空头方面，在 90 年代早期到中期，也有一些空头投资者，就像马克·科霍德斯一样。

他们对做空有不同的看法。他们不仅仅是做空被高估的股票，他们还会做空不法分子。但他们不会仅仅因为他们是坏人就做空，他们会等到基本面崩溃。

并且拥有纪律性，即使你讨厌那些管理团队的人，并且你认为他们很糟糕，也要有耐心和纪律性，等到基本面开始崩溃，直到你深入研究做空。这是一种早期的优势和一种新的思维转变，在做空中。像盖特城资本的迈克尔·梅尔比这样的人，他是一位深度价值投资者，他非常重视管理层的质量。再次，

深度价值管理质量通常不在优先事项列表的顶部。然而，他正在利用一项未被充分利用的技能，重新定义它。他已经在 14 年内获得了 22% 的净收益。那么这些人做了什么不同的事情来提供这个呢？所以我认为这种技能的重新发明以及成为第一个这样做的人，这种优势可能持续三年或三十年，你就是不知道。

许多顶级投资者，他们从一个自己有优势的领域开始，然后凭借毅力和自信，找到新的投资领域并取得成功。我发现，许多顶级投资者并不只采用一种投资方式。他们是多面手，就像博·杰克逊和迪翁·桑德斯一样，能够在最高水平上从事两种运动。顶级投资者非常擅长这一点。想想乔治·索罗斯。

索罗斯40年平均年化收益率20%。迈克尔·斯坦哈特28年平均年化收益率23.5%。德鲁肯米勒30年平均年化收益率30%。

大卫·泰珀25年平均年化收益率25%。当你想到这些类型的投资者和这些类型的回报时，他们不仅仅是在买卖普通股票。他们还在其他方面做得非常好。事实上，很难想象有人能够连续20多年实现20%的净收益。

而且不是多面手。我的意思是，即使是巴菲特，他显然已经做了70年的20%净收益，但他拥有2500亿美元的公开股票投资组合，3470亿美元的现金。是的，但伯克希尔本质上是一个对公众开放的私募股权工具，不收取费用。他以多种不同的方式进行投资。我的意思是，他从60年代就开始收购私营公司。他不仅仅是买入并持有或交易。

所以即使是他，也是多面手。因此，我认为……长话短说，我认为顶级投资者会创新，他们会重新定义一项技能，这项技能可能在开始时为他们提供了很大的优势。他们利用这种优势进入其他投资领域

他们只需要有这种毅力，不断地努力。有很多例子，即使是现在也有，我认为有些人代表了这种顶级投资者的思维方式，无论是Alta Fox的康纳·哈利，他一开始的方式，现在他几乎什么都做。我认为这是你在许多将获得这些巨大回报的顶级投资者身上看到的共同点。我也在反思自己。我认为

我认为我很好，希望也很优秀。但要达到顶级投资者的地位，我的资本增长速度是否足够快，以至于能够达到顶级投资者的阶段？

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好的，回到节目。你提到了一些投资者在任何时间段内，比如10年、15年，情况往往会发生变化，而且往往是负面的。这可能与你刚才所说的有关。如果你不不断地努力提升自己，变得更好，那么你就会陷入同样的持有模式，或者你只会积累资产，而不会真正提高你的回报。因此，考虑到这一点，投资者可以进行哪些自我反省，以尝试判断他们自己是否开始下滑，或者他们是否正在做一些对他们作为投资者没有增值的事情，或者使他们变得更糟，或者停滞不前。

是的。我的意思是，这本身就可以成为一个播客的主题，但我只能举一些个人的例子。我知道我被困在一些领域，我感受到了，我不得不做出一些改变，那就是我认为我们所有人，尤其是每个投资者，都像艺术家一样。你可能会以一种方式学习投资，然后你就会发展并学习不同的投资领域。对我来说，是从故事股票开始，然后进入贵金属投资，然后

进入生命科学。直到大约10年后，我才真正关心基本面。我认为，当你深入研究这些特定领域、这些子集时，很自然地你会深入研究，你会了解它们。这反映在你的投资组合中。就像我做贵金属的时候，我的90%的资金都投入到贵金属股票中。就是这样。所以你倾向于过分强调你正在学习的领域，并在你的投资组合中表达出来。罗伯特·莱昂纳德

在我成为全职私人投资者之后，大约是在2011年、2012年。那时我实际上开始研究价值和GARP。我查看了我的投资组合，发现我有一两年表现不佳。它看起来就像所有相同颜色的无聊东西。就是这样。我的过去在故事股票、贵金属或生命科学方面的经验中没有任何颜色。什么都没有。只是一幅陈旧的……

绘画。有一天我醒来，我想，这需要改变。我最终卖掉了我持有的最陈旧的几个头寸，重新粉刷了它，

然后我突然开始再次表现良好，并形成了一种对我来说独特的观点。多年来，我不得不这样做几次。我不知道这是否是一个好例子，但这正是我一直对自己保持警惕的领域。还要确保整个仓位规模领域对我来说变得非常重要。这是我在过去20年中发展的地方，在我早年，在我成为全职投资者之前，我正在积累我的资本。我只有三家公司。

所以它就像它能达到的那样集中。然后它增加到五、六或七家。我甚至在Microcap Club上有一些博客文章，你可以从10年前找到它。我读到一些，我对自己感到很尴尬，因为这就像，如果你没有持有15%的成本价头寸，这甚至不值得。那种心态。但现在我就像，呃。现在，我的一些最佳头寸是我持有的公司，我认为，我持有的头寸较小，

它们获得了更大的仓位规模的权利。我不持有这些头寸，因为我在成本价上投入了太多资金。我不像死死抓住它们一样持有它们，因为我非常清楚我在这件事上投入了多少钱。我给他们足够的回旋余地。我给他们足够的耐心。我像对待牙膏管一样对待它们，我给他们一点空间让我失望，并希望给他们很多空间来超过我的预期。

随着时间的推移，让5%的头寸增长到25%的头寸。这就是头寸应该变大的方式。你怎么看待它？我投资领域的好处是，首先，我们认为我们投资的每一笔投资都应该这样做，但这些都是你可以拥有的投资类型。好吧，

因此，你可以自然地让这些较小的头寸变大，并且随着你获得信心和管理层证明自己以及你与他们建立关系，你可能会平均增加它们。所以这些只是我的一些

帮助我避免停滞不前的领域，因为我认为很多人可能会停滞不前，特别是如果你是一位集中型投资者，很容易停滞不前，并继续越来越集中于亏损的头寸，你试图向市场证明你是对的，而市场却不断地说你是错的。

绝对正确。这是最难的部分。你刚才提到，我认为任何优秀的投资者和高水平投资者都非常了解现实，而不仅仅是他们自己的现实，因为这显然会发生很大的变化。显然，当你试图将实际现实融入你自己的现实中，而它们并不相符时，就会犯很多错误。因此，我认为许多优秀的投资者都在试图揭示真相，

在某种程度上，你知道吗？我知道你已经谈到了投资者应该重视了解自己是什么，这是否与了解自己的优势和劣势有关，或者，你知道，你可以在哪里尝试突出你的优势并试图隐藏你的劣势，等等。我想，我很想知道，你知道，你见过哪些方法可以帮助投资者发现自己真实的风格，并真正更好地了解自己的弱点和优势？

我认为这是一个有趣的问题，因为我认为我们都知道

我们的优势是什么，我认为我们的劣势是什么。只是你不想继续欺骗自己，假装它们不存在。我认为80%的投资者，他们只是继续欺骗自己。他们假装这种缺陷不存在。他们可以用优势来弥补它，但这行不通。这有点像获得良好的回报。这就像，当你出现70%的回撤时，很难获得良好的回报。这就像最低点很重要。

所以你必须提高最低点和这种不足的技能。所以我知道对我来说，它也回到了另一个有帮助的话题，那就是日记。它也有助于模式识别，以及如何作为一名股票选择者成熟并更快地到达你想要去的地方。因为股票选择中最难的部分是，在你不知道它是否有效之前，会有很长一段时间。所以你会……

你可以花五年时间，你可能有另外12次完全随机的经历。所以这就像，那里没有什么可以学习的。你知道，这就像，你怎么才能加快速度？因此，为了了解你的优势和劣势，以及发展模式识别能力，我认为在过去10年中，日记帮助了我，真的只是记录每一个决定，我为什么做出这个决定。

我过于集中化的一件事是不好的，那就是在我的过去历史中，我可能没有足够的自然重复次数来

即使追溯到20年前。所以15年前开始帮助我的一件事是，几乎将我的观察清单（大约50家公司）视为我拥有它们一样，就像对所有这些公司进行研究，然后像你拥有它们一样跟踪它们，然后放大你投入的重复次数。所以你可以建立这种模式识别，并且

同时了解你的不足之处，无论是你的买入点、卖出点，还是你持有的时间长短。

你只需要更多的重复。所以这是15年前开始做这件事帮助我的一件事，不仅仅是记录我今天拥有的10只股票，而是我可能想要拥有的50只股票。我认为，当你将它纳入日记过程时，它也会向你展示你可能发展到什么程度，因为你可能会发现一些你开始看到模式的领域，以及你通过这些模式获得的额外重复次数。罗伯特·莱昂纳德

所以，我们已经讨论过的一个方面是，随着投资环境的变化，不断调整你的游戏有多么重要，这显然一直在发生。所以，当我第一次研究这个主题时，我想到了一个例子，那就是T·罗·普莱斯。T·罗·普莱斯被认为是增长投资的鼻祖。所以他

进入市场，寻找那些快速增长的企业，以合理的价格购买它们，然后享受上涨的旅程。听起来不错而且容易，但显然他遇到了一些相当大的障碍，那就是他的方法越来越受欢迎。这意味着有一些聪明的投资者会说：“哦，这非常有效。我们也这样做吧。”正因为如此，他的策略不再那么有效了，因为他关注的许多企业都变得过于昂贵。然后

幸运的是，T·罗·普莱斯有能力适应。他就像，“好吧，你知道吗？这个策略不再有效了。我要去买无聊的、基于实际资产的企业，比如房地产、自然资源、白银、黄金等等。”

这样做实际上拯救了他，因为他创建的公司继承人并没有那样想。他们就像，“不，我们知道这非常有效，我们将继续这样做。”不幸的是，他们被击垮了，因为他们拥有许多非常非常昂贵的企业。一旦市场改变了情绪，这些企业就会向下重新评级，他们损失了很多钱。所以当我看到它时，它也让我想到这是一个双刃剑，因为

我观察到一些投资者在较短的时间内表现非常好。然后他们有一年左右的时间，甚至可能是六个月，事情进展不顺利。也许他们经历了几次大幅回撤。正因为如此，他们完全改变了策略，几乎就像他们放弃了最初的原则一样。

我认为，当他们这样做时，首先，如果他们继续使用相同的策略，他们可能会出现很多回归均值的情况。但很多时候，他们会转向一种他们不太了解的策略。我认为很多时候他们最终会被击垮。那么，投资者如何才能在不将其视为风格跳跃或仅仅是随波逐流的情况下，围绕着这些积极的转变来思考呢？这是一个好问题。

我认为，至少对我来说，在微型股投资和适应方面，我只能举一些个人的例子，但现在我管理着一只基金，更多的资本，这让我能够以以前无法实现的新颖方式深入研究我的能力圈。

我仍然投资于同一家公司。例如，我们开始不时对一些公司进行私募。其中一些甚至可能是我发起的，因为我现在管理的资金足够多，我只需要在某个头寸上试探一下。你就能了解管理层。希望他们能和你一起参与，诸如此类。我并没有一个很好的答案给你，除了我知道我的能力圈在哪里。但是

但我认为总有方法来扩展和展示价值，并成为我所在领域中增值型投资者。对我来说，随着我们资本的增长，变得更加直接，更加直接地投资于他们

这再次与我的气质相符，并且非常喜欢尽可能多地与管理团队保持一致。我知道我年纪越大，我就越喜欢知道我在帮助这些公司，而不仅仅是一个低买高卖的交易型投资者。我实际上正在为他们提供一些价值，一些良好的建议。

在做了20年之后，我们有两个或三个职位，很明显，管理层竭尽全力让我们获得初始职位，因为他们看到了我们作为长期投资者为他们的资本表带来的价值。这让我感到欣慰。这只是更进一步地利用我们的优势，说明我们是如何发展的。

我无法就我是否开始涉足商品等问题给你建议。我从未有过这样的经历。但这只是我们在基金层面所做的一项小的转变或适应。

我们在这里讨论过的顶级投资者的一个方面是，他们会做出这些细微的和不那么细微的调整，就像你刚才讨论的那样。我很想知道你多年来所做的一些其他调整。所以我们已经讨论了很多关于仓位规模的问题，以及你如何做到，我认为你和我一样，已经多样化了一些，但你仍然很集中。

除了这个一般领域之外，你知道，为了继续跑赢市场，你被迫发展了哪些其他技能或能力？我知道对我来说，我认为我们的一项更好的技能是识别公司。这主要是因为我显然在微型股俱乐部中处于有利地位。

并且充分利用它，我仍然没有做到这一点，这让我很苦恼，但我比以前做得更好。这是因为在这个论坛上有250位这个领域的最佳股票选择者。你如何从中学到所有你能学到的东西？因为那里有很多活动。我知道对我来说，我大力投入的一个领域是

了解论坛上一些更年轻、更聪明的投资者，真正地依赖他们，几乎是进行一些指导，从而创造双赢的局面。仅仅在过去两三年里，由于有意识地努力深入研究这一点，这可能已经将识别技能提升到了另一个水平，因为这显然是我没有充分利用的一个优势。

所以我认为这是一个转变，另一个层次，你可以说在过去三年里从四档提升到五档。我认为在过去五年中越来越明显的一件事是需要关注你的国内市场之外的市场

国家。我一直关注……显然，美国和加拿大一直是我的试验场，但不要害怕至少关注澳大利亚或欧洲。当然，我觉得我在那里投资一家公司的障碍要高一些。我仍然在美国和加拿大看到足够多的想法和可行的想法，我觉得没有必要去触及，除非这是一个真正

高IRR的情况，我愿意这样做。所以很有趣。即使我们身在美国，仍然存在很大的主场优势。你没有意识到它有多大，直到你开始在其他地方投资，无论是在伦敦AIM，我们已经涉足，还是……

在瑞典交易所，诸如此类。这就像，你可以进入，但你可能无法退出。当坏消息传来时，你将是最后一个知道的人，这么说吧。所以总是有主场优势。这并不是你不能将你的能力圈扩展到这些其他领域的借口，因为我说过这一点，而且有很多基金，我相信你采访过一些，甚至是你最近采访的基金，他们投资的地区不在美国。只是对我来说，我的气质，

我的经验是，我对留在国内感觉很好。这就是为什么我们基金的95%仍然在美国和加拿大。

我想再谈谈你前面提到的这个概念，那就是攻防。你对体育的比喻非常贴切，因为显然在大多数体育运动中，总是有攻防两个方面。显然，足球很大，但我的意思是，你可能提到的任何运动都有。你还在讨论约翰·达纳赫。因为我自己也是柔术迷，所以我立刻想到了如何将攻防的概念与柔术联系起来。

所以在柔术中，对于普通人来说，如果你观看比赛，很多时候有些人会在下面，很多时候有些人会在上面。所以对于肉眼来说，你可能会认为，好吧，上面那个人可能更有优势。

事实并非如此。所以在柔术中，有一种叫做防守的技术，也就是当你处于下方时。有些人非常非常擅长。我的意思是像戈登·瑞安这样的人，他是一个非常非常优秀的防守选手。他可以，比赛可以开始。他可以坐在屁股上，然后，他们称之为屁股滑动。他们向他们的竞争对手滑动。如果他把你缠住了，我的意思是，几乎立刻，他可能能够扭转局面，占据上风，或者直接制服你。所以当你谈论攻防时，它

从外部来看也可能很难看到。有时会发生很多微妙的细微差别，如果你对系统不了解得很深，你就无法像真正这样做的人那样理解它。这是在柔术方面，但我认为在投资方面也是如此。所以我很想知道你刚才说的更多一点。你说有些人有时过于防守，但他们这样做是有特定原因的。但有时你也会看到投资者，他们认为

根据周期，他们应该更多地采取进攻，更多地采取防守。霍华德·马克斯在他的书中谈论了很多关于这一点的内容。那么，你如何看待投资的攻防领域呢？人们应该在这两者之间来回切换吗？或者顶级投资者和所有不同类型的投资者是如何在攻防周期中移动的呢？

我认为是这样的，当我想到防守时，我只是想到估值。你不能失去对估值的关注。你尽可能地拥有它，尤其是在每天都向上发展的市场中。你试图为一切找到理由和借口，让它继续向上发展，进一步扩大估值。这件事可以从30%的增长增长到35%或40%。你试图找到理由来解释为什么你应该持有或支付更高的价格。所以我认为这是

始终重要的是，你的下行风险实际上是估值，并且对你的公司以及你的头寸今天被估值的地方以及你认为它们在所谓的中期（对我来说是三年）将处于什么位置有一个坚实的理解。所以我并没有……

我会根据我认为这家公司三年后的情况来判断一切。如果该公司今天提前获得了所有这些回报，那么我可能会卖掉一些。如果我仍然认为有25%的复合年增长率，这只股票在三年内可以翻倍，那么我就会持有它，或者甚至可能会买入一些。但通常情况下，通常是持有。如果我认为超过这个数字，那么我可能会买入一些。所以我认为这只是……

再次，它回到了维护尽职调查，了解你的头寸，了解它们的内在价值，然后了解或至少对你在三年后认为这家公司将处于什么位置有一个坚实的理解，并相应地改变投资组合中的权重。这就是我所知道的一切。我不是宏观交易员。我不做空股票。这就是我处理宏观经济的方式，处理我的微观经济。

这说得通。所以你刚才谈到了日记，以及它如何帮助你更好地理解你的思维过程以及你投资特定公司的理由。但我认为日记真正有帮助的地方在于你实际回头去看，对吧？因为显然你可以写下一些事情，但如果你从未回头参考它，那么它就没有那么有价值了。所以我很想知道，你能不能想到一个具体的例子，

也许你回头查看你的日记，回顾五到十年前，并且学到了一些东西，无论那是你一直在做的事情，还是你已经调整过的事情，这些都真正帮助你成为一个更好的投资者。

我可能最常在公司本身看到这一点。大约一年前，我们处理了一个五年前的仓位，实际上，他们在2017年我们的峰会上做了介绍。这家公司有一天像石头一样跌落了。几个小时内，我和CEO通了电话，又过了几个小时，我们最终在四个小时内买入了该公司4%的股份，仅仅是因为有一个大卖家。那是

完全是因为我在过去五六年里付出的努力，甚至在七年前就拜访过该公司，这让我能够迅速采取行动。当然，三个月后，卖方完成交易时，股票上涨了60%。我们今天持有的另一个仓位，那是一家我十年前持有的公司，我在日记里记录了它。我甚至个人是该公司的股东，并在老管理团队

离职时退出了，但一直在关注它。新的管理团队接管了它。我对他们更有信心，大约一年半前重新进入。现在我们作为基金再次持有它。同样，这都是因为这些努力，能够回顾你做了什么，问题是什么。正是这些努力，你知道骨骼埋在哪里，让你比其他人行动更快。我认为这就是我在日记中看到的最多的东西。

在我的日记中，我设置了观察名单公司……我甚至会买入每一只公司的一点点股份，因为我就是这样的人。除非我拥有它的一点点股份，否则我很难去做这项工作。所以我只是跟踪它，它让我能够在我的年度回顾中看到它们的业绩。这对我来说更容易集中精力，至少尝试将我投入到现有仓位中的50%的工作投入到这些仓位中。然后从中学习，

这让我们能够在几个方面发展，当你开始看到你没有持有但可能表现良好的东西的模式时。可能有三四个有相似之处的，你会想，好吧，现在我知道了。现在我知道我将来应该更认真地对待这种模式。或者我曾经坚信的观点是绝对不行的。好吧，也许应该考虑一下，因为你可以指出六个中有三个是赢家，而不是六个都是输家。

我还想讨论的另一件事，我认为你会同意我的观点，那就是我认为许多价值投资者真的过度浪漫化某些名言。巴菲特的一句名言，我认为被过度浪漫化了，那就是他说，“我们最喜欢的持有期是永远”。

现在，我已经对巴菲特的早期进行了大量的研究，因为我认为这是他投资生涯中我最能产生共鸣的时期，那时他可以买任何东西。我喜欢那样。但我知道，当然，你也研究过他的早期。巧合的是，他的早期也是他整个职业生涯中回报最高的时期。所以另一件事是，当你回顾他的早期时，这句话与他的投资方式并不一致。他只是买东西，等待价格与价值趋同，然后他卖掉它们。他的周转率很高。

他买卖得很快。所以很难。而且我知道，特别是现在巴菲特回顾他的发展历程，存在了这么长时间，你必须对他的某些名言进行一些背景解释。否则，你真的会断章取义。所以我很想知道你对持有期的个人看法。如果你认为过于紧密地遵循这种说法实际上会损害投资者。罗伯特·莱昂纳德

是的。简短的回答是肯定的。我认为巴菲特在这句话中想表达的意思是，他的意图是永远持有每一项投资。但现实是，很少有投资值得永远持有。我认为没有比他自己的伯克希尔哈撒韦公开股票投资组合更有力的证据了，在那里，他过去几十年持有过240只股票。他持有九只股票超过十年。所以这基本上不到他持有的股票的5%。他持有十年了。你可以说，好吧，

如果他真的喜欢某样东西，他会买下全部。所以应该把它们考虑进那个类别。也许吧，也许不是。但我认为，人们对“咖啡罐”方法过于美化了。我认为这可能非常有害，特别是如果你是一位小盘股或小型股投资者，因为大多数这些公司，99%的甚至99%的赢家，如果你给他们足够的时间，他们都会让你失望。

这可能是六个月，可能是三年，也可能是十年。当我回顾我自己的周转率时，我今天只有一家公司持有超过十年。我可能持有两家公司三年，其余的不到三年。平均持有期可能为18个月。

这并不是因为我没有事先努力寻找优质企业。只是这些企业在好的方面和坏的方面都在发展。而且往往是在坏的方面。所以我认为，对于每一个，特别是小盘股和小型股投资者来说，重要的是要生活在你的现实中。那就是这些公司，它们会经历表现非常好的时期。小盘股和小型股中的大多数赢家都有连胜纪录。他们并没有赢得马拉松。

所以它看起来更像是四到八个季度的优异表现，直到管理层犯错，或者他们无法足够快地多元化到其他领域，或者他们发现自己的任何有利趋势，或者政府资金来源枯竭，然后音乐停止。所以这真的很重要。我认为小盘股投资的第一项技能是持续尽职调查，你只需要……

专注于比大多数人更了解这家公司。你尽你所能建立系统，以便至少能够提前得到一些提示。无论是什么，你的蜘蛛感应告诉你某些事情发生了变化，你可以在其他人之前卖出。这救了我。我想我以前说过，但当我是一位全职投资者时，在我还是全职投资者的时期，能够在其他人之前卖出股票的能力让我能够坚持得更久。是的，我有很多赢家，但是

是我从未不得不承受的损失。这就是持续尽职调查如此重要的原因。好吧。让我们为最后一个问题提出一个思想实验。让我们假设我们是一位伟大的投资者，也许是根据你刚才谈到的内容，在较短的时间内。但想象一下，让我们假设我们在过去十年中一直跑赢指数，并且我们已经将你讨论的五项技能发展到了非常好的水平。

但是现在假设，好吧，我们一直在与指数持平或略微跑赢指数，但我们真的想保持这种势头。我们可能想在接下来的十年里达到GOAT的地位。而且，你知道，即使我们没有达到，哦，好吧，我仍然会非常成功。这完全没问题。但是，你知道，我认为设定远大的目标是很好的。如果你有目标，只要你不会因为没有完全达到目标而沮丧，我认为这真的很好，因为你至少尝试了，你会更好。

所以，如果一位投资者处于这种情况，也许他们在十年内有这样的业绩记录，他们想在接下来的十年里继续保持这种势头，那么投资者可能已经拥有一些程度的哪些被低估的技能，他们应该尝试强调这些技能以保持势头呢？显然，我想这会根据投资者而改变。这并不是说每个人都只有一个，但也许你可以解释一下投资者如何才能利用

使用一个框架来思考这个问题，以帮助他们在未来改进？我实际上一直在考虑这个问题。这很难，因为我认为这是自然发生的。伟大的人变成山羊是因为我认为他们被拉动，他们在某些领域的成功将他们拉向下一件事。除了他们的毅力和侵略性、专注以及让他们离婚三次之外，很难成为，这真的将他们推向了他们发现优势的下一个领域。

我认为很难回答这个问题。还有一个有趣的主题是，有很多优秀的投资者，或者优秀的，根据我的定义，也许是好的，但有很多投资者有更短的令人惊叹的业绩记录。当你想到乔尔·格林布拉特时，是九年的48%毛利率，35%净利率，甚至是彼得·林奇，13年的29.2%。

对我定义的反驳是，你在说什么？他们不是山羊？你怎么能说彼得·林奇不是山羊呢？

我会说，好吧，彼得·林奇可能是一只山羊，因为他可能在过去七年里绊倒了终点线，在20年的时间里仍然有20%的净利率。即使是Sicario，我认为他们的业绩记录是12年或13年。我认为他们在过去13年中大约有21%的净利率。好吧，我认为，你会比我更了解，我认为他们基本上持有三家公司，好市多、伯克希尔和亚马逊。

所以，如果你只是调出好市多、伯克希尔和亚马逊自2013年以来的表现，如果你将它们等权重，那就是21%的净利率。所以我也会把他们列入山羊类别，因为他们可能持有相同的投资组合。他们可能就是这样。我不是想在这个话题上啰嗦。但我认为……我的定义并不完美。但我认为时间是一个关键因素，因为我认为有些人确实会筋疲力尽

这也是发展和适应的一部分，作为一个股票选择者，就是要确保你能坚持到最后。很多人就是做不到。他们太专注了。周转率太高了。是彼得·林奇拥有1200只股票，周转率为100%。这怎么可能？这会让你筋疲力尽。你再也做不到了。我认为山羊们以积极的方式发展，但他们也可能因为不得不这样做而发展……是的，他们对一切都很聪明。

好吧，伊恩，非常感谢你来到节目中，并分享你所有宝贵的经验。观众在哪里可以了解更多关于你和Microcap Club的信息？

是的。我的意思是，你可以在X上找到我。我的用户名是我的名字。你可以在microcapclub.com上找到我。如果你对小盘股投资感兴趣，请随时加入。感谢收听TIP。请确保在您最喜欢的播客应用程序上关注我们研究亿万富翁，永不错过任何剧集。要访问我们的节目笔记、成绩单或课程，请访问theinvestorspodcast.com。

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