TIP733: How Warren Buffett Became Warren Buffett
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您正在收听 TIP。在领导伯克希尔·哈撒韦的六十年间，沃伦·巴菲特战胜标普 500 指数（包括股息）超过 150 倍。这几乎是一个令人难以置信的记录。但更令人瞩目的是他如何做到这一点的。他通过使用最少的杠杆并避免华尔街的反复无常及其对短期成果的追求来实现这一目标，同时以令人钦佩的、透明的和真正良好协调的方式开展业务。

他是商业界耐心、纪律和对内在价值敏锐关注的最佳典范之一。因此，今天我们将通过他的一本传记的视角更详细地探讨沃伦·巴菲特，这本书是罗杰·洛文斯坦撰写的《巴菲特：一位美国资本家的养成》。这本书出色地分享了巴菲特一些传奇交易的细节，同时也展现了巴菲特更人性化的一面，突出了他好的一面和不太好的一面。

我们将介绍他对数字的早期迷恋，例如计算附近加油站的汽水瓶盖，以及他十几岁时如何每天送 500 份报纸。您将听到他父亲霍华德·巴菲特的深远影响，以及本·格雷厄姆的教诲如何将沃伦·巴菲特从一个早熟的企业家转变为拥有成功系统的投资者。

我们还将探讨一个让我非常感兴趣的时期，即巴菲特取得最惊人成果的时期，他在 20 世纪 50 年代初期以每年 56% 的速度增加个人账户。我们还将分析巴菲特从投资低质量“烟蒂股”到投资高质量企业的历程。我们将重点介绍为什么巴菲特的理念使他高度集中于他最坚定的投资头寸。

因此，如果您曾经想知道为什么巴菲特经营一家上市公司，却过着极其私人的生活，或者为什么他在一个奖励复杂性的世界中掌握了简单性，或者只是思考是什么真正将伟大的投资者与顶级 0.001% 区分开来，巴菲特的经历就是一个绝对的典范。现在，让我们直接进入本周关于《巴菲特：一位美国资本家的养成》这本书的节目。

自 2014 年以来，通过超过 1.8 亿次的下载量，我们研究了金融市场，并阅读了对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们会让您随时了解情况，并为意外事件做好准备。现在是您的主持人凯尔·格里夫。

欢迎收听《投资者播客》。我是您的主持人凯尔·格里夫。今天，我很高兴能谈论我最喜欢的投资传记之一，罗杰·洛文斯坦撰写的《巴菲特：一位美国资本家的养成》。为了准备这一集，我又读了一遍这本书，我必须说，这是一本写得很好的传记。洛文斯坦出色地讲述了巴菲特的早年生活，并沿途编织了一些精彩绝伦的故事。

因此，今天我们将探讨一些帮助塑造巴菲特成为现在这个样子的一些故事，以及一些塑造公众对沃伦·巴菲特看法的部分故事。但与所有传记一样，我们将从一开始就看看巴菲特的童年是如何塑造他的。现在，巴菲特在很小的时候就痴迷于几件事，我认为这些事情非常罕见。他最早的赚钱冒险始于六岁。

在那段时间里，他会做一些事情，例如以 25 美分的价格购买一包可乐，然后以每瓶 5 美分的价格出售，然后自己赚取 5 美分的利润。他为祖父的杂货店做了这件事，甚至还从爱荷华州一次难得的家庭度假中抽出时间来出售一些可口可乐瓶子。到九岁时，巴菲特对数字表现出额外的亲和力。巴菲特会和他的朋友一起计算附近加油站不同饮料的瓶盖。

想想很有趣，因为这算是进入“小道消息”的一种方式，而这种研究方式沃伦后来变得非常有名。他不只是随意地计算所有瓶盖。他是有目的的。他将它们分成特定的品牌。因此，他实际上是在检查软饮料行业竞争格局的缩影。有趣的是，他差不多又过了五十年才开始购买可口可乐。这些特性只是众多特性之一。

巴菲特还喜欢思考诸如记住城市人口、查看各个字母在报纸中出现的频率、查看寿命以及球在他玩的球拍上弹跳的频率等事情。巴菲特的主要影响者之一是他的父亲霍华德，我们今天会谈论很多关于他的事情。他对沃伦和他的兄弟姐妹上的第一课之一就是了解有形资产的价值。因此，在罗斯福总统任职期间，霍华德认为他会摧毁美元。

因此，他给了孩子们一些金银币，并购买了水晶吊灯、银制餐具、东方地毯甚至农场等物品，所有这些显然都是有形的，对吧？他这样做特别是因为他觉得这些物品可以很好地抵御通货膨胀。现在，霍华德是激发沃伦对股市兴趣的主要影响者。霍华德曾担任过一段时间股票经纪人，

沃伦会去他上班的地方，花几个小时沉迷于股票和债券证书。现在，在他父亲办公室附近，还有一座建筑物有沃伦经常光顾的股票报价。由于在父亲的办公室里度过时间并阅读，他获得了在年仅 11 岁时购买第一只股票的勇气。现在，他购买的第一只股票是名为花旗优先股的东西。为了让您了解沃伦令人难以置信的记忆力，他在 88 岁时在一封伯克希尔信中写道，

那一年是 1942 年。我 11 岁，我全力以赴，投资了 114.75 美元，我从 6 岁开始积累。我买的是三股花旗优先股。我成为了一名资本家，感觉很好。但他的第一次股票投资经历可能与“好”相去甚远。因此，巴菲特为自己和他的妹妹各买了三股，价格约为 38 美元。

购买后，股价暴跌至 27 美元，这显然让沃伦·巴菲特和他的妹妹多丽丝都非常担心。沃伦最终持有并在股价回升至 40 美元时以小幅利润出售。不幸的是，股价继续上涨至约 200 美元，让沃伦上了关于遗漏错误的第一课，那就是卖得太早。沃伦更倾向于以老式的方式学习商业知识。

他在十几岁时做过许多不同的赚钱活动，这帮助他了解了商业是如何运作和经营的。因此，他做过的几个不同的项目是，他会去高尔夫球场，找到高尔夫球，然后将它们转售给其他高尔夫球手。他建立了一个小型送报帝国，每天送大约 500 份报纸，每月净赚约 175 美元。

他甚至还买了农田。他和一个朋友一起租了一辆车，然后修复并以此赚钱。也许我最喜欢的故事就是弹球游戏的故事。沃伦的一个朋友唐纳德·丹利在高中毕业班买了一台弹球机。现在，想象一下青春期的沃伦和他的朋友丹利在地下室玩弹球，因为机器不断坏掉而感到沮丧。幸运的是，对于沃伦来说，丹利每次修理坏掉的设备都很有经验。

这让沃伦开始思考，如果他们把弹球机放在当地理发店出租会怎么样？丹可以处理任何必要的维护工作。因此，沃伦和唐纳德找到了一位理发师，他同意在自己的店里放一台机器，并按 50/50 的比例分成。在第一天结束时，沃伦和唐纳德在机器里找到了 14 美元。沃伦的眼睛亮了起来，因为他计算了这个商业项目的潜在利润。这种成功的滋味促使他继续努力。

一个月内，他们的弹球机又出现在三家商店。这导致继续发展到更多理发店。他们最终将公司命名为威尔逊投币式机器公司，每周大约赚 50 美元。

沃伦的工作是购买大约 25 美元到 75 美元的弹球机并编写定期财务报表。唐纳德·多尼会修理它们，这就是商业模式。然而，由于沃伦和唐纳德当时还在上高中，他们不得不编造一个故事，说他们实际上为其他人工作，这显然让他们觉得非常有趣。

现在，我喜欢这个故事，因为它很容易让人产生共鸣。今年 5 月，我去奥马哈参加沃伦在伯克希尔最后一次年度股东大会时，我们有机会去他最喜欢的商店之一好莱坞糖果店。现在，如果您想了解好莱坞糖果店是什么样的，想象一下您最喜欢的糖果店，然后将其大小增加四倍，您可能就会在正确的区域了。

互联网上甚至流传着沃伦·巴菲特和比尔·盖茨在商店里走动的视频。这非常温馨，他们在商店里还为它设立了一个小圣坛。现在，为了将这一点与关于巴菲特的弹球故事联系起来，好莱坞糖果店有一个房间里装满了弹球机，这些弹球机似乎是在巴菲特经营弹球业务的时候建造的。

因此，当我在这个房间里走动时，它确实让我想起了弹球业务，以及好莱坞内部的任何机器是否曾经属于威尔逊投币式机器公司。书中有一部分让我着迷，并说明了沃伦未来作为父亲和丈夫的能力，那就是他和母亲的关系。至少可以说，这很艰难。

沃伦的母亲莱拉是一位性格温柔的女人，但她可以瞬间转变。毫无预兆地，她可能会变得非常愤怒。她会对着沃伦和他的姐妹们发脾气好几个小时。她会把他们与其他孩子比较，批评他们的每一个行为，并指出他们的缺点。

从听起来的情况来看，这些情绪变化完全是不可预测的，这使得它们对巴菲特和他的姐妹们来说更加令人震惊。关于这一点，洛文斯坦写道：“在最近几年，沃伦的一个儿子从大学回家，打电话给莱拉问好。她突然对他大发雷霆。她称他是一个可怕的人，因为他没有打电话，并详细说明了他所谓的无数性格缺陷。

这种情况持续了大约两个小时。当沃伦的儿子放下电话时，他泪流满面。沃伦轻声说道：“现在你知道我每天都感觉如何了。”我认为这可能会被认为是沃伦经历的一件相当痛苦的事情。很难假设它对他的一生有多大的影响。但很难想象它对他没有产生某种影响，尤其是在他作为父亲的时候。也许他与孩子的疏远源于对自身可能也存在母亲那种愤怒的恐惧。我们永远无法确定。

然后，就野心而言，也许他的一些野心来自于想要向母亲证明，他的价值比她所认为的要高。当然，这都是推测。沃伦是一个极其私密的人，但很难不看到像这样的事件如何会把他塑造成今天的样子，无论是好是坏。现在让我们聊聊巴菲特的另一个最大灵感来源本杰明·格雷厄姆。

巴菲特去哥伦比亚大学学习格雷厄姆的投资课程。这大约是在格雷厄姆最著名的著作《聪明的投资者》出版一年后。巴菲特已经知道格雷厄姆是他的目标。他的概念比其他概念更能引起巴菲特的共鸣，因为投机技术、图表和热门消息曾经让沃伦失望过。而格雷厄姆是这些投机策略的反义词。巴菲特从格雷厄姆那里学到的核心知识是什么？我认为他在他整个投资生涯中使用了三个重要的知识。

第一个很简单。它是安全边际的概念。第二个是市场先生的比喻。第三个是将股票视为真实企业的股份所有权。让我们更详细地介绍这三个方面。对于那些不熟悉安全边际的人来说，这本书对安全边际的定义是我读过的最优美的定义之一。用一个家常的比喻来说，完全可以通过观察来判断一个女人是否年满投票年龄，而无需知道她的年龄。

或者说一个人是否超重，而无需知道他的体重。更进一步，我们可以观察巴菲特是如何将这种精确的心智模型应用于他为伯克希尔·哈撒韦公司收购的一家公司的。2008 年，在回忆起这项投资时，巴菲特说：“我得出结论，中国石油的价值为 1000 亿美元，然后我查看了价格，它大约以 350 亿美元的价格出售。”

现在，如果我认为这家公司的价值为 400 亿美元，而以 350 亿美元的价格出售，那么此时，您必须开始尝试更精细地分析一下。但是没有理由细化您的分析。我的意思是，如果我以 350 亿美元的价格购买它，我不需要知道它的价值是 970 亿美元还是 1030 亿美元。当我的工作应该是购买股票时，任何进一步的分析细化都是浪费时间。如果您必须将其计算到小数点后三位，那就不太好了。

这就像有人走进这扇门，他们的体重在 300 到 350 磅之间。我可能不知道他们有多重，但我只知道他们很胖。

这就是我所寻找的，一种财务上“肥胖”的东西。中国石油的重量是 950 亿美元还是 1050 亿美元并没有太大区别。它以 350 亿美元的价格出售。现在，第二个主要教训是市场先生的比喻。这对于我们所有的听众来说可能都很熟悉，但如果您错过了，这里就是。想象一下股市就像一个脾气暴躁、喜怒无常的邻居。每天早上，他们都会在他们的栅栏对面大声喊出他们愿意向您买卖股票的价格。

在他们兴高采烈、快乐的日子里，他们可能会以高价从您那里购买股票。而在他们沮丧或悲伤的日子里，他们会以大幅折扣的价格向您出售他们的股票。这个概念很简单。利用市场作为为您服务的工具，而不是相反。当市场感到欣欣向荣时，您不太可能找到有吸引力的交易。在这种情况下，持有或出售通常是您应该采取的必要行动。

但是当市场低迷时，到处都会有商机。那时是部署资金的时候了。巴菲特利用市场先生的比喻为自己谋利的例子不胜枚举。

基本上，每当股市因导致大量抛售的事件而受到冲击时，巴菲特就会舔舔嘴唇，开始工作。您可以回顾 1973-1974 年的熊市，这发生在他决定关闭合伙企业之后，因为他找不到任何想法。因此，在 1987 年黑色星期一之后，巴菲特一直在那里买买买。

你知道，说出你的崩盘，巴菲特可能就在那里进行大规模购买。其他例子包括互联网泡沫、全球金融危机和 2022-23 年的市场下跌。巴菲特在所有这些时期都非常忙碌。然后，这里巴菲特学到的最后一个投资教训是将股票视为企业部分所有权的重要性。在听巴菲特讲话时，他经常想象自己购买整个公司。

我认为这是一种与格雷厄姆将股票视为部分所有权的概念完全一致的心智模型。如果您想象自己购买整个公司并喜欢这些前景，那么您也可能会喜欢成为部分股东的前景。现在，我关注的一个学习领域是企业的股权结构。

巴菲特喜欢这样的企业：如果未来您拥有该企业 5% 的股份，您很可能在未来拥有 5% 或更多股份。您的股份将保持不变，因为该公司往往很少进行基于股票的薪酬或通过认股权证等方式进行摊薄。相反，沃伦寻找的是那些拥有过剩现金以高回报再投资于业务，然后支付股息或回购股票的公司。现在，我知道我个人有时会忽略这一点。

如果您完全拥有一个企业，并认为其现金流在未来三到五年内将以每年 20% 的速度增长，那么您还必须预测未偿还股份最终将达到多少。例如，当我第一次购买 Inmode 时，我没有真正考虑到这一点。我大约在 2020 年购买了它，在那段时间里，我一直持有它到 2023 年初。我的所有权每年复合摊薄约 6%。如果我假设我的回报与整个公司的现金流增长大致相同，那么我将大错特错。

由于摊薄，每股现金流增长将缩减至约 13%，而不是我之前提到的 20%。即使您拥有私人企业，如果您被迫以股份换取资金来为您的企业融资，您仍然最终会降低您的所有权比例。

因此，如果您使用这种心智模型（我认为所有投资者都应该使用），请不要忘记检查资本结构并将其考虑在内，以确保您可以承受任何未来的摊薄。让我们快速休息一下，听听今天赞助商的介绍。随着 ETF 创下纪录，比特币国库公司重新定义了公司融资，主权储备讨论进入主流，很明显，比特币热潮才刚刚开始。

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好的，回到节目。现在，让我们回到巴菲特和格雷厄姆。巴菲特在哥伦比亚大学与格雷厄姆一起学习时学到的另一个重要教训是克隆想法的重要性。大多数巴菲特爱好者都知道沃伦从格雷厄姆那里得到了 Geico，但您是否也知道他克隆了许多其他想法？这些鲜为人知的想法，例如马歇尔·威尔斯和及时服装。但沃伦看到了利用您钦佩的其他人的想法来帮助您获得新想法的价值。

现在，巴菲特完成与格雷厄姆的课程后，他热情地试图在他那里找到一份工作。巴菲特为他提供了一名新员工所能获得的最佳条件，那就是完全免费工作。但这对于格雷厄姆来说也不是一个足够好的交易，因为还有其他因素在起作用。因此，在那段时间里，犹太人基本上被排除在华尔街公司之外。格雷厄姆想为其他犹太人保留职位。因此，不幸的是，巴菲特被淘汰了。但沃伦不会气馁。他回到家，在他父亲的经纪公司找到了一份工作。

但经纪业务并不适合沃伦。问题很简单。沃伦只是不喜欢做股票推销员的过程。沃伦并没有因为向其他人出售股票而充满活力，而是通过寻找新的廉价机会而获得能量。

这是沃伦以孩子打开圣诞礼物的热情阅读穆尼手册的时期。他发现了像堪萨斯城人寿、Genesee Valley Gas 和西方保险证券这样的宝石，它们的市盈率不到三倍。沃伦认为这些股票应该由某人持有。如果他的客户不打算购买它们，那么沃伦就会购买。罗伯特·莱昂纳德：

最重要的是，他不喜欢经纪行业的工作方式。例如，他会得到一个想法，与潜在买家分享，然后买家会放弃。然后，他后来发现他们通过一位比他更有经验的经纪人购买了它。客户会信任另一位经纪人，仅仅是因为沃伦年轻，被视为一个有前途的人。

沃伦认为该行业也存在错位。因此，无论您的客户是赚钱还是亏钱，获得佣金对沃伦来说都不太好。但到 1954 年，华尔街的宗教障碍已被取消。因此，格雷厄姆为巴菲特提供了一份年薪约 12,000 美元的工作。虽然巴菲特一定觉得这份工作是梦想成真，但随着时间的推移，他意识到格雷厄姆·纽曼公司的工作并不真正适合他。一方面，巴菲特认为格雷厄姆过于害怕再次出现经济萧条。

这使得沃伦的想法很难获得批准。沃伦在这个时候有很多想法。此外，该公司管理的资金非常少，大约 1200 万美元。

而且大部分资金都以现金形式存在，这可能是因为格雷厄姆担心万一再次出现经济萧条，就无法部署这些现金。另一个问题是格雷厄姆对公司资产负债表的痴迷。例如，沃尔特·施洛斯将拥有施乐的哈洛伊德卖给了格雷厄姆。哈洛伊德目前的业务价值约为 17 美元，但股票交易价格为 21 美元。施洛斯得出结论，您可以以 4 美元的价格购买施乐，看看会发生什么，并获得相当大的下行保护。

但格雷厄姆告诉施洛斯，这还不够便宜。对格雷厄姆来说，哈洛伊德纯粹是投机。现在，到 1956 年，格雷厄姆实际上关闭了格雷厄姆·纽曼公司。在此期间，沃伦一直在忙于建立自己的个人账户。当沃伦谈到每年复合增长超过 50% 的传奇时期时，他指的是他所指的这个确切时期。在他大学毕业的 1950 年到格雷厄姆·纽曼公司关闭的 1956 年之间，巴菲特以每年 56% 的速度增加了个人账户。

这就是巴菲特的故事真正开始的地方。1956 年，巴菲特开始接受家人和朋友的钱，并与他们建立了合伙关系。巴菲特当时 26 岁。即使在这个年轻的年龄，他也面临着大多数今天的 26 岁的人不会花太多时间去思考的问题。那就是遗产问题。

我们知道巴菲特喜欢数学和复利的概念。他刚刚完成了人生中以 56% 的速度进行复利增长的时期。虽然他知道他可能永远无法保持这种回报率，但他知道，即使他在接下来的十年或更长时间内获得一半的回报，他的身价也将达到数百万美元。巴菲特认为这是理所当然的，他担心所有这些钱会对他的孩子造成什么影响。

这是一个很好的例子，说明沃伦是理性的，他希望给他的孩子过上美好的生活，同时确保他们不会含着金汤匙长大。现在让我们回到当时合伙关系的构成方式。巴菲特使 0-6-25 免费结构在巴菲特克隆者（如莫尼什·帕布赖或高塔姆·巴德）中非常流行。但他的原始格式实际上对巴菲特更有利。因此，他实际上从 0-4-25 开始。

因此，这项安排的特点是0%的管理费，利润的4%分配给合伙人，超过这个门槛的25%将归巴菲特所有。现在，我不知道为什么它从4%开始，然后变成6%。我只能在这里猜测。我的猜测是，巴菲特在刚开始运作基金时可能需要更多资金，而设置4%的基准线可以让他多赚一些钱，同时仍然为他的合伙人提供丰厚的回报。罗伯特·莱昂纳德：

一旦他站稳脚跟并拥有更多资本，他可能会提高它，因为随着合伙企业的规模扩大，他的需求也发生了变化。到1957年底，也就是离开格雷厄姆和纽曼大约两年后，巴菲特已经管理了五个独立的账户。合规资本非常适中，只有50万美元。在那一年，他的回报率约为10%，而道琼斯指数的回报率为负8%。

你可能会看着这个数字，心想，好吧，这并不那么令人印象深刻。但考虑到指数下跌的一年，他业绩令人印象深刻的部分是18个百分点的超越表现。在洛温斯坦的书中，并没有过多提及沃伦认为他的合伙人应该如何评价他。相反，我们可以检查他当时的合伙人信函，看看他希望如何被评价。

这很简单。他希望每年比道琼斯指数高出10个百分点，或者更确切地说，是大幅超越道琼斯指数。如果你想了解更多关于巴菲特在那个时期管理合伙企业的基本规则，我建议你收听TIP662，在那里我会深入探讨这个主题。

这里的重点是，沃伦认为一个优秀的投资者应该能够战胜基准。否则，把你的钱交给那个投资者有什么意义呢？他提供了一个三到五年的时间表，让合伙人能够在牛市和熊市中评估巴菲特。现在回到合伙企业。因此，合伙人时期也是沃伦仍然专注于从本·格雷厄姆那里学到的经验教训的时期。如果你每年获得56%的回报，我想你可能也会坚持同样的策略。所以他只是在寻找大量的廉价公司。

沃伦的一个有趣的特质是他不喜欢与他人分享他的想法。我认为他这样做有几个原因。首先，他相信独立思考。我认为如果他认为自己应该独立思考，那么他认为其他人也应该独立思考，这可能是合乎逻辑的。其次，

他知道很多人非常尊重他对投资的意见，并且拥有大量的财政资源。因此，当你关注小型股时，沃伦当时正在做的事情是小型股，流通量小，流动性低，你最不想看到的就是对股票的竞争。从1957年到1961年，巴菲特的合伙企业累计收益为251%，而道琼斯指数仅为74%。所以他的合伙人非常高兴。

然而，随着他签约越来越多的合伙人，他决定将所有合伙企业合并成一个。这个单一的合伙企业使他能够将最低投资额增加到约10万美元。在此期间还发生了一件重要的事情。沃伦结识了查理·芒格。你知道，他们一拍即合。芒格帮助改变了沃伦对投资中质量作用的一些看法。在沃伦遇到查理的时候，他投资了一家名为丹普斯特磨坊制造公司的“烟蒂股”。

这是典型的格雷厄姆式投资，便宜，资产众多。但与许多格雷厄姆式企业一样，实际业务根本没有什么值得炫耀的。沃伦认为股票足够便宜，可以获得控股权。但是当他去工厂查看为什么业绩不佳时，他知道自己没有能力解决这个问题。所以沃伦向查理讲述了丹普斯特的问题。

查理对像丹普斯特这样的企业的思考过程与格雷厄姆提供的不同。查理认为，像丹普斯特这样的陷入困境的公司之所以以折扣价交易，是因为其根本业务不好，而且也很难修复这类企业。幸运的是，查理为沃伦介绍了他的朋友哈里·博特尔。哈里进入公司，彻底清理门户。他减少了库存和员工数量，从财务角度来看，效果显著。

丹普斯特故事的一个有趣方面是哈里如何减少库存水平。哈里将这一成功的很大一部分归功于沃伦和查理。有趣的是，他们能够通过评估其重置成本与竞争对手的重置成本进行比较来提高库存价值。以下是哈里的说法。一个想法来自沃伦和查理。在调查我们的销售定价结构时，我们正在评估等于已完成项目总和的更换和维修部件。

因此，由于缺乏任何成本数据来确定正确的定价，他们建议我们简单地将所有部件分为三类。第一类，100%专有的项目，除了我们之外无法获得，增加高达500%。半专有项目，增加200%到300%。非专有项目，增加0%到100%。我们将估计库存价值为30万美元的库存变成了超过200万美元的转售价值。

顺便说一句，我们对我们的定价策略几乎没有任何异议，并且继续以更高的销售价格销售这些部件，几乎没有销售阻力。现在，这清楚地向沃伦表明，能够提高产品价格的企业是一种非常强大的商业模式。即使丹普斯特不是一家伟大的企业，但这对沃伦来说也是一个至关重要的教训，他将在未来的投资中利用这个教训。但我之前也提到过，

博特尔不得不裁员，而裁员让沃伦很不舒服，他再也不想经历那种体验了。所以，你知道，沃伦并不完美。尽管他在丹普斯特学到了这个重要的教训，但他即将做出他职业生涯中可以说是最糟糕的投资决策。当然，这就是他对伯克希尔·哈撒韦的投资。

有趣的是，在对这个行业进行一些小道消息调查时，他会了解到纺织业是一项非常糟糕的业务。索尔·帕尔索，他在基维特广场拥有一家男装店，巴菲特最近将他的办公室搬到了那里，他的办公室至今仍在那里，有一天沃伦拜访了他。所以在询问服装行业时，索尔告诉他：“沃伦，这很糟糕。男人们都在买西装。”但沃伦无法控制自己。此时，他对格雷厄姆的根基仍然很深厚。

伯克希尔·哈撒韦的股票交易价格约为7.60美元，而其营运资本为16.50美元。我认为巴菲特认为这就是清算事件的价值。由于他们从未清算，也许他相信他们仍然可以在短期内以或高于该价格出售所有亚麻制品。这是一个他将在接下来的二十年里后悔的错误。

这家公司根本就没有资本效率，因此巴菲特不想再向一家回报率没有超过他门槛利率的公司投入资金。

纺织业根本不是一个资本的好去处。基本上，它的运作方式是，一旦竞争对手升级了他们的机器，行业中的每个人都必须效仿，这仅仅是为了保持竞争力。因此，实际上并没有太多方法获得竞争优势。这意味着，仅仅维持你的业务就意味着你必须在那些回报率不高的机器上投入越来越多的资金。罗伯特·莱昂纳德：

现在，沃伦知道，凭借从伯克希尔获得的现金流，他可以用它来购买其他私人企业和股票。除非伯克希尔·哈撒韦能够提供高于他在其他地方获得的回报，否则他甚至不愿意向这家公司投入一美元。

如果我不谈论沃伦最反向思维和最成功的投资之一——美国运通，我觉得我会辜负我们的听众。许多伯克希尔·哈撒韦的股东都知道，通过伯克希尔，他们持有美国运通，自1991年以来，美国运通一直在复利增长。但这实际上并不是沃伦第一次涉足这家公司。他第一次投资美国运通是在1963年。它再次向巴菲特传授了品牌的强大力量。

现在，我不会详细介绍美国运通。只需意识到，股价在短短几个月内下跌了近50%。现在，市场认为美国运通在其一个客户身上约有1.5亿美元的潜在欺诈行为。使用格雷厄姆的“市场先生”的比喻，市场害怕持有这只股票，因为如果美国运通不得不偿还这笔账单，可能会发生什么。但美国运通不需要支付全部账单。

他们最终支付了约5800万美元来解决此案并继续前进。但在此期间，沃伦利用更多的小道消息来更好地了解美国运通品牌的强大之处。他在奥马哈的罗斯牛排馆旁边找了个位置。他与老板聊天，当他看着收银员唱歌时，他注意到顾客仍在使用他们的美国运通卡支付晚餐费用。由此，他推断，顾客可能会继续使用他们的美国运通卡在美国各地支付账单。

沃伦最终在这笔投资中获得了大约三倍的回报，时间仅约三年，这对他来说是一项巨大的成功。现在，沃伦·巴菲特的另一个标志是他对集中押注的偏好。在20世纪60年代初期，沃伦拥有该基金资产的很大一部分，只有五个名称。对沃伦来说，他的合伙人付钱给他是为了超越市场表现。如果你不能对赌注进行大量集中，那么你只是像市场一样投资，你会获得像市场一样的回报。

因此，沃伦认为过度分散化是承认管理者无法挑选赢家的行为。这是一个我花了大量时间思考的问题。虽然我将永远是一位集中型投资者，但我允许比我以前更舒服的程度进行更多的多元化。我的理由很简单。

由于我现在将部分资金投资于小型股，我有时认为这与投资优质复利公司相比，更像是风险投资，所以我允许我的部分仓位保持稍小一些，以应对下行风险。沃伦可能会认为这是完全不可接受的，但鉴于我拥有的仓位数量，我仍然认为我非常符合巴菲特的规则。有时，我只有大约8个仓位。今天，在我多元化程度最高的时候，我拥有大约13个仓位。

所以我会说我仍然相当集中。我不介意让我的复利公司（我的部分小型股赌注最终会变成复利公司）在我的投资组合中占据更高的集中度。但如果一个想法没有带来回报，那么对我来说就很明显了，因为我对该赌注的集中度不会增加那么多。现在，这向我表明，要么我的论点是错误的，要么市场误解了这个机会，这有助于进一步指导我的决策。

现在，一旦巴菲特尝到了美国运通成功的滋味，并意识到这是一项不会低于清算价值但仍然证明成功的投资，他便开始寻找其他类似机会的企业。迪士尼就是这样一个企业。洛温斯坦写道：“他对价值的定义正在改变，或者更确切地说，正在扩大。对巴菲特来说，迪士尼电影库的价值，即使是不精确的，而且大部分不在账面上，也并不比有形资产（如工厂）不真实。”

在巴菲特合伙企业的头十年里，巴菲特继续大幅超越道琼斯指数。合伙企业的回报率高达1156%，而道琼斯指数为123%。扣除费用后，其合伙人的回报率为704%。然而，在1967年，市场状况开始发生变化。这些是“狂热增长”的年代，当时著名的“漂亮50”首次形成。这是一个快速增长、投机过剩的时代，

然后是痛苦的现实。然而，上涨的过程并不是沃伦所乐见的。找到符合他基准的仓位变得越来越困难。他确实持有的一个仓位是Associated Cotton，一家连锁女装店。这家公司的创始人名叫本杰明·罗斯纳，他计划退休。但巴菲特知道这位先生对公司的顺利运营至关重要。所以巴菲特请罗斯纳再留六个月。

由于这家公司是罗斯纳的心血，巴菲特告诉芒格：“这是我们没有的一个问题。这个人不会辞职。”他也没有辞职。罗斯纳最终又留了20年。我认为这表明巴菲特在了解人和他们与企业的关系方面是多么有洞察力。但随着市场越来越火热，

罗伯特·莱昂纳德：巴菲特发现越来越少的投资机会和资金部署场所。他意识到，也许是时候在形势仍然不错的时候退出市场了。他决定关闭基金以及他的做法实际上非常独特。在华尔街，关闭一个像他这样成功的基金是闻所未闻的。没有人这样做。因此，出售公司或改变策略将是最可能的方案。

但是，你知道，巴菲特遵循的是他内心的记分卡，他知道这两个选择对他合伙人来说都是次优的。我认为，如果他知道情况相反，巴菲特是一位合伙人，他不会希望其他人管理他的钱或采取截然不同的策略。

因此，一旦合伙企业关闭，他就建议他的合伙人应该在哪里投资。他说，他们可以投资于他的朋友比尔·鲁安，他正在成立红杉基金，显然取得了巨大的成功，或者他们可以与沃伦·巴菲特一起投资伯克希尔·哈撒韦，据报道，沃伦非常喜欢这家公司的首席执行官。现在让我们稍微偏离一下主题，更多地讨论一下巴菲特的保密性，即使是对那些他所爱的人也是如此。

他不仅将新的想法藏在心里，而且还对他的净资产从他的孩子那里增长的情况保密。沃伦每年只靠大约5万美元生活，这是他从伯克希尔·哈撒韦获得的薪水。他不开豪车，他的孩子上公立学校，他的孩子的生活与他们所有朋友的生活非常相似。他的女儿苏西是从报纸上读到的她父亲的财富，而不是从她父亲本人那里得知的。为了负担娱乐活动，她不得不在16岁时找了一份推销员的工作。

正如我之前提到的，沃伦非常希望确保他的孩子们过着没有金汤匙的生活。虽然由于他无法敞开心扉，他与孩子的关系可能很紧张，但他随着年龄的增长，开始稍微放松了钱包的控制。洛温斯坦还指出了沃伦对慈善事业的想法，我认为这些想法非常有趣。虽然沃伦希望回馈社会，让世界比他进入时更好，

但他真的很难理性地思考慈善机构的运作方式。正如我提到的，如果巴菲特不会从中获得高额回报，他就不会向企业投入一美元。这种思维模式在社会项目中也是一样的。因此，如果一项慈善事业需要试验或需要信念才能成功，沃伦根本就不想捐款。这被视为投机。洛温斯坦写道：“使他成为优秀投资者的纪律，却削弱了他为社会变革而努力的强大倾向。”

他需要一个衡量标准。巴菲特曾告诉一位记者：“在投资中，你可以衡量结果。对于其他一些事情，你最终不知道自己赢了还是输了。”现在回到投资方面，沃伦在1973年非常忙碌。这是“漂亮50”开始崩盘，基金经理们因恐惧而撤出市场的时候。在此期间，巴菲特对伯克希尔·哈撒韦进行了多项投资。

因此，他们增加了底特律国际大桥、国家普雷斯托工业公司、迪安·维特、福特汽车、皮克和塞夫、大联合等名称，以及许多其他名称被添加到伯克希尔的公开股票投资组合中。对巴菲特来说，情况如此之好，以至于他当时的想法比现金还多。

现在为了解决这个问题，他想筹集大约2000万美元的高级票据。问题是，筹集这笔资金实际上非常困难，因为贷款人知道伯克希尔这家纺织厂不是一个好企业，不想向这家企业投资资金。因此，负责帮助筹集资金的所罗门兄弟公司实际上必须说服贷款人，这笔资金专门用于巴菲特，而不是重新投资于伯克希尔·哈撒韦。

贷款人在条款中还要求，如果沃伦·巴菲特出售股票，他们可以要求偿还贷款。沃伦最终以约8%的利率获得了2000万美元。沃伦很好地指出，当资金便宜时，借钱最合算。这让我想起了霍华德·马克斯在《最重要的事情》中详细讨论的债务周期。当贷款人愿意贷款时，债务最便宜。如果你等到需要贷款时才借钱，你很可能会得到更糟糕的债务条款。这是一个关于筹集资金的好教训。

现在在1974年，沃伦发现了其他他开始觉得有吸引力的商业模式。媒体业务就是其中之一。他认为媒体业务是一台创收机器，因为它能够通过广告产生收入。与丹普斯特磨坊或伯克希尔等公司不同，这些公司只是为了盈利而消耗现金，广告业务只需要几个人、一些办公桌和一支铅笔就能产生广告利润。这是沃伦真正喜欢的企业类型。

鉴于他在其他媒体业务方面的成功，很明显他掌握了这种商业模式。

我个人也喜欢这种商业模式，不一定是广告，而是广义上的。所以请耐心听我解释。我拥有一家煤炭特许权使用费业务，在我看来，这是一种类似的商业模式。现在，这似乎有点奇怪，但让我解释一下。因此，如果我们看看巴菲特，他知道广告商需要一个广告场所。当巴菲特进行这些投资时，主要的广告方式是通过电视、报纸和广播等方式。因此，如果你拥有该行业的企业，那就是你成功的关键。

至于我拥有的煤炭特许权使用费业务，世界仍然需要煤炭，特别是用于炼钢的煤炭。冶金煤炭只有在某些地方才能找到。因此，如果你拥有煤炭所在的土地，你就可以产生大量的现金，而无需花费很多钱，因为矿工实际上负责资本支出。这就是这家公司所做的。它有50名员工，每年产生数亿美元的收入。相当不错。现在，在1974年，市场完全崩溃了。

市场已经处于熊市六年了，是经济大萧条造成的熊市的两倍。在这个时候，沃伦非常高兴。在福布斯的一次罕见的公开采访中，巴菲特被引用说：“现在是投资致富的时候了。”由于他真的相信这一点，与许多其他美联储经理不同，他赚了一大笔钱。沃伦非常著名的另一家公司是蓝筹印章。

这家公司的现金流类似于保险公司。众所周知，巴菲特喜欢那些能够产生现金的企业，他可以用这些现金投资于回报率更高的机会。洛温斯坦写道，对巴菲特来说，蓝筹印章只是一家不受监管的保险公司。现在，它的运作方式如下。蓝筹印章从分发其交易印章的超市收取费用，并用这些印章兑换免费商品，例如烤面包机或草坪椅。

它每年向零售商销售约1.2亿美元的印章。由于印章的所有者不会立即兑换它们，这意味着公司中有大量的现金可以重新部署到其他地方。现在，即使蓝筹印章是一家好公司，它最终还是让巴菲特和芒格都非常头疼。

因此，存在一些复杂的股权结构，最终会让他们两人都陷入困境。巴菲特通过三个独立的工具持有蓝筹印章。他和他的妻子个人持有它。伯克希尔·哈撒韦持有它，与查理·芒格合伙的Diversified Retailing也持有部分股份。然后，由于蓝筹印章还投资于上市公司，监管机构认为这是一种巨大的利益冲突。罗伯特·莱昂纳德：

因此，问题实际上是由于一家名为Wesco的公司造成的。Wesco是一家价值被低估的储蓄和贷款公司，交易价格约为其账面价值的一半。因此，蓝筹印章迅速收购了该公司约8%的股份。最终，Wesco宣布计划与另一家名为圣巴巴拉的储蓄和贷款公司合并。但巴菲特和芒格都不喜欢这次合并，因为他们认为这是Wesco股东用他们被低估的股份换取圣巴巴拉昂贵的股份。

作为旁注，如果我拥有更昂贵的公司，我不介意这类交易。原因很简单。因此，当一家昂贵的公司收购一家廉价的公司时，存在套利机会。例如，如果你的公司以30倍的市盈率交易，而你以5倍的市盈率购买一家公司，那么一旦它成为母公司的一部分，它的市盈率就会重新定为30倍。因此，如果你以500万美元的价格购买它，这意味着它的收益为100万美元，一旦你拥有它，它的价值将基于市盈率达到3000万美元。

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最终，他积累了约20%的股份。与Wesco总裁的讨论不幸没有结果，因此他们转向了Wesco的最大股东伊丽莎白·彼得斯。她很难说服，因为她知道Wesco需要推动公司注入新的活力。但巴菲特和芒格说服她，他们可以成为这种催化剂。一旦他们知道彼得斯同意了，他们就购买了股票。

问题是，一旦合并失败，正如任何投资者都知道的那样，许多投资者都会退出，导致股价下跌。巴菲特和芒格购买的股票价格故意高于他们本可以购买的价格，因为他们认为自己是合并失败的原因。这一行为特别引起了美国证券交易委员会的注意。该案最终以11.5万美元的非常适中的费用达成和解。

但在诉讼过程中，律师们很清楚地认识到，巴菲特和芒格并非故意为了损害他人利益而试图扼杀这笔交易。他们希望西海岸的股东获得价值。

调查结果是，巴菲特只需简化事情。他将多元化公司与伯克希尔合并，这使芒格获得了伯克希尔哈撒韦2%的股份，并且他在蓝筹邮票公司和韦斯科公司建立了多数股权。现在，说到芒格，我认为芒格对巴菲特最大的价值在于他对优质企业的偏好。

尽管巴菲特在管理合伙企业的那些年里，通过低价购买这些低质量的企业而获得了巨大的成功，但芒格教会了他，这种方法只能持续这么久。一旦巴菲特收购了伯克希尔哈撒韦公司，并收购了喜诗糖果、美国运通和迪士尼等公司，他就开始理解无形资产的力量。这就是巴菲特对特许经营企业的偏爱来源。对巴菲特来说，特许经营企业具有六个吸引人的特点。

第一，持久的竞争优势。他喜欢品牌和低成本供应商。第二，一种人们想要或需要的产品。对于品牌来说，由于其建立的信任和声誉，客户更想要某种特定产品而不是其他产品。因此，一家完全符合这一标准的公司是喜诗糖果。我没有太多机会谈论它，因为这一集中有很多事情要谈。但喜诗糖果只是一个巧克力品牌。如果你去过伯克希尔哈撒韦的股东大会，你会看到很多人在谈论

带着喜诗糖果的袋子。这家企业如此吸引人的原因是其产品广受欢迎。人们喜欢它。人们特别想要喜诗糖果而不是其他品牌，因为他们在购买或赠送喜诗糖果时，会产生这种感觉，这种品牌力量。所以第三点是没有密切的替代品。供应过剩

在任何单一市场中，不幸的是，都会削弱定价权。

如果替代品较差甚至不存在，特许经营企业可以提高价格。第四，能够提高价格而不流失客户。巴菲特在这里有一个非常简单的测试。他会问：“如果你把价格提高10%，你会流失客户吗？是或否？”第五点是低再投资需求。如果一个企业只是源源不断地产生现金，不需要再投资，巴菲特就会把这些现金再投资到其他地方，这基本上就是他将伯克希尔哈撒韦公司发展成今天这个样子的方式。

第六点是可预测性。巴菲特寻找的是那些拥有可预测的盈利流和持久的高股本回报率的企业。这意味着企业多年来可以持续生产越来越多的现金，为巴菲特提供购买其他私人和上市企业的流动性。芒格说过，他认为巴菲特最终会自己领悟到这一点

关于质量的整个概念，但我认为他帮助巴菲特朝着正确的方向前进，考虑到他们两人在几十年里就不同的想法进行了大量的讨论。我们已经讨论过巴菲特如何喜欢那些资本支出需求低、可以从广告中获得收入的媒体企业。巴菲特在媒体领域有一些非常著名的企业。我想在这里介绍两个，华盛顿邮报和晚报，以及对首都城市的荣誉提及。让我们从华盛顿邮报开始。

华盛顿邮报以其今天的持续发行量和其非常丰富的历史而闻名。凯·格雷厄姆在她丈夫（一位领导者）自杀后接管了公司的领导权。当巴菲特开始购买股票时，这家公司的业绩并不出色。利润率约为10%，但这被一些电视台和业务的其他部分拖累了。沃伦真正喜欢的业务领域是报纸，它完全主导了其市场。

所以他开始购买相当可观的数量，并迅速接近10%。现在，凯·格雷厄姆看到这一点有点害怕巴菲特试图进行收购，即使他拥有B类股，B类股与格雷厄姆家族拥有的A类股没有相同的投票权。为了让凯安心，他甚至将自己的代理权转让给了凯的儿子唐·格雷厄姆。一旦沃伦向她保证他没有试图接管公司，他就受邀加入董事会。

一旦沃伦进入董事会，他就帮助凯分享了他对商业世界的智慧。他分享了他对资本配置、支出和与工会打交道的想法。凯非常依赖沃伦，但他最终足够信任她让她自己做出伟大的决定，而她也确实做到了。这本书提到凯在支出方面非常节俭，这可能是她从沃伦那里学到的。

作为一家媒体公司，很容易收购其他媒体公司，因为当时许多人在该行业都在这样做。但同样重要的是不要试图效仿糟糕的企业，而这正是巴菲特所闻名的。罗伯特·莱昂纳德：

举个例子，邮报在蜂窝和电视领域获得了许多交易，但巴菲特并不喜欢这些交易，因为这些特定业务只是吞噬现金。相反，巴菲特和凯·格雷厄姆专注于股东回报。巴菲特帮助建立了一个回购计划，最终回购了40%的流通股。巴菲特绝对选择了正确的企业。因此，从1974年到1985年的11年里，华盛顿邮报的基本面实现了非凡的增长。

所以明白了。净利润增长了七倍。现在，由于大规模回购，每股收益实际上增长了10倍。

它保持了约23%的平均股本回报率。由于所有这些，股东回报率在11年期间的复合年增长率约为37%。这导致沃伦获得了20倍的回报，这简直是难以置信的回报。现在，在加入邮报董事会后不久，巴菲特对Geico的兴趣重新燃起。股价已从42美元跌至2.08美元。这家公司犯了一些错误。

盖科公司基本上放松了其承保标准，这确实导致了短期利润的增加。但不幸的是，他们未能为损失计提准备金。然后他们的收益出现了相当大的下降，这就是股价暴跌的原因。巴菲特是索罗门兄弟约翰·古德弗兰德领导的一个投资者集团的一部分，该集团帮助拯救了盖科公司。他们向该公司注入了约7600万美元的资金，其中2300万美元来自伯克希尔。

注资成功，六个月内，股价从低点上涨了四倍。沃伦收购晚报时，晚报是一家有趣的企业，因为它实际上并非垄断企业，而是一个双头垄断企业。

这是一家报纸，在其水牛城，它有一家竞争对手报纸，即信使快报。沃伦喜欢晚报不印周日版，这是信使报和晚报前任老板之间不成文的规定。但巴菲特知道这实际上将成为晚报的一个巨大的增长杠杆。因此，沃伦和查理一起购买了这家企业。

税前倍数约为19倍，这似乎非常昂贵。然而，我相信他们可能假设他们可以安排合适的人员来提高利润率。所以他们用了一位名叫斯坦·利普西的人，但即使有他在，他们最终还是难以盈利。他们实际上是在亏损，但幸运的是，信使报的亏损更大。最终他们破产了，留下晚报作为水牛城市场上唯一的幸存者。

在没有竞争的第一年，晚报的税前收入为1900万美元。罗伯特·莱昂纳德：

这本书提到沃伦在他的年度信中讨论的一个有趣的论点，我想稍微讨论一下。这就是，现在晚报已经成为垄断企业，它不再有经济激励来保持其高质量。我在这本书的页边空白处做了一个笔记，让我想起了TCI发生的事情。TCI，我在TIP 619中详细介绍过的一家公司，在某些市场的电缆领域拥有垄断地位。然而，他们遇到了困难，因为

他们真的让他们的产品和服务的质量下降了，这给他们带来了无数的麻烦。巴菲特承诺无论晚报是否拥有垄断地位，都要保持其作为一份好报纸。现在，这种垄断企业的这种问题让我想起了我省里的一家公司，我省不列颠哥伦比亚省的许多人都非常不喜欢这家公司。这是一家名为ICBC的汽车保险公司。

ICBC是一家完全国有的皇冠公司，这意味着BC省政府拥有它。像许多政府机构一样，它的运营效率不高。他们还垄断了汽车保险，这意味着我必须支付他们提供的任何保费才能驾驶我的汽车。因为他们可以随意收费，我们在加拿大拥有最高的汽车保险费率。

我从未向他们提出索赔，但我认识其他人提出过索赔，他们的经历非常糟糕。有一次，BC省政府实际上将ICBC的资本储备基本上用作他们自己财务目的的自动取款机，这最终通过提高保费来惩罚ICBC的用户。我的妻子向他们提出过索赔，他们的速度慢得令人难以忍受。此外，他们每年都会调整我的保费，这几乎就像他们在抽奖一样，看看他们要向我收取多少费用。

一年上涨20%，另一年下降10%，尽管我从未提出过保险索赔。所有这一切都说明，我完全同意巴菲特先生在这里所说的。

垄断企业需要为其客户的利益而遵守更高的标准。现在，回到巴菲特这里，关于沃伦的一个有趣的悖论是，作为一个非常私人的人和拥有公众形象之间的相互作用。查理·芒格说，沃伦经营一家上市公司是一个意外。他很容易就能在他位于奥马哈的家中经营一家私人公司，并且可能会非常成功，甚至可能像他现在这样成功。

但正如洛温斯坦在他的信中指出的那样，他找到了自己的舞台。他会抓住伯克希尔的一个方面，他会计上的一个皱纹，保险上的一个问题，然后转向一篇主题文章。现在，当你看看他的生活方式和家庭生活时，主流媒体上没有什么值得报道的。巴菲特遵循内在记分卡，所以他不会做任何值得登上新闻头条的事情。但他仍然做了很多与其他高净值人士不同的事情。

我这里有五个。第一个是他住在奥马哈，这是一个尽可能远离金融中心的地方。第二个是他很少接受采访。当然，他接受过采访，但非常罕见，而且总是非常有见地。他没有利用它们作为平台来过度宣传和传播自己的名字。

第三，他拥有非常透明的股东信，并将它们用作一种工具，帮助普通投资者准确地了解沃伦在做什么。他还分享了他认为美国公司应该如何经营。第四个是，尽管他被称为隐士，但他仍然拥有庞大的投资者网络和商业巨星名单，例如凯·格雷厄姆、比尔·鲁安和汤姆·墨菲。

最后，第五个是，巴菲特根本不需要自我推销。他只是让他的业绩来说话。最后一点非常重要。随着社交媒体的普及，不乏有人在屋顶上大喊大叫，说他们有多好。

但那些是你可能应该静音的人。因为如果有人在投资游戏中如此出色，你最终会知道他们是谁，仅仅是因为他们的业绩如此出色。我跳过了巴菲特生活中的一些重要部分，例如他收购内布拉斯加家具店以及他与首都城市和斯科特·费策的交易。

但这是为了节省时间。让我们快进到1987年，特别是10月19日，道琼斯指数一天内下跌了22.6%。在黑色星期一的一周内，伯克希尔股票下跌了25%，但巴菲特没有受到影响。

由于他对价值的深刻理解，他对所有业务的价值都有很好的了解。为了帮助讨论导致股市崩盘的一些原因，洛温斯坦回顾了有效市场假说，或EMH。简单地说，EMH认为投资的风险来自股票价格的波动性。如果一只股票的价格与市场同步波动，则被认为是风险较低的投资。巴菲特强烈反对这一点。对巴菲特来说，风险是永久性的资本损失。

正如他指出的那样，这种风险通常在你不知道自己在做什么的时候出现。这完美地解释了为什么能力圈如此重要。如果你不知道自己在做什么，你就不太可能理解业务的信号以及它们如何影响业务的基本面及其股价。EMH认为波动性是风险，但沃伦非常简单地粉碎了这一理论。在考虑华盛顿邮报时，他指出市场对该公司的估值为约8000万美元。

如果价格下降一半，那么根据有效市场假说，该业务现在被认为风险更大。巴菲特说：“我从未弄明白为什么以4000万美元的价格购买比以8000万美元的价格购买风险更大。”EMH基本上只是从投资方程式中消除了价值的概念。由于巴菲特的整个投资框架都是基于价值的，因此你可以看出为什么这个假说对他来说没有意义。换句话说，想象一下，如果有人在出售10美元的钞票。

假设这个人刚刚疯了，他们愿意以5枚1美元的硬币的价格卖给你。现在，假设他今天特别古怪，他只愿意以3枚1美元的硬币的价格卖给你同一张10美元的钞票。EMH指出，以3美元的价格购买比以5美元的价格购买风险更大。这根本没有意义。因此，试图利用EMH的概念来证明黑色星期一期间发生的事情也是一个相当薄弱的论点。

你是在说市场在黑色星期一之前是理性的，在黑色星期一，然后在黑色星期一之后市场很快反弹。因此，根据罗伯特·席勒关于黑色星期一的某些研究，他指出投资者平均检查股票价格35次。这种抛售并非由于基本面。未来公司利润没有突然下调。因此，如果投资者不是基于与股票相关的、可知的资料进行抛售，那么他们为什么要抛售呢？罗伯特·席勒：

答案是这纯粹是情绪化的。这加强了本·格雷厄姆的“市场先生”的比喻，该比喻指出市场经常做一些愚蠢的事情。无论是由于悲伤还是关系，市场根本无法以可衡量的方式解释。

EMH所依赖的衡量标准称为贝塔系数，它衡量的是股票的波动性。因此，如果一只股票的贝塔系数为1.0，则意味着该股票的价格与市场同步波动。如果高于1，则市场波动性更大。如果小于1，则市场波动性较小。这个数字的问题在于它实际上没有任何实际用途。有一项研究表明，贝塔系数与股票的回报率没有任何关系。

我一直觉得这很有趣，因为如果你试图用一个数字来证明投资的风险性，它不应该对回报产生某种影响吗？对我来说，像贝塔系数这样的数字被用于投资领域，是为了让投资经理或顾问看起来比他们更聪明，以证明他们的高额费用是合理的。巴菲特和大多数其他价值投资者都不使用它，他们相处得非常好。我从巴菲特那里学到的应对市场调整的关键是关注价值。

在调整期间，昂贵的股票往往会很快变得更便宜。便宜的股票也可能变得更便宜，但论点是，它们不太可能像昂贵的企业那样快速下跌。无论你购买的是廉价的烟蒂还是高品质、高市盈率的企业，如果你对价值有自己的看法，你应该知道，当一家企业以低于、等于或高于内在价值的价格交易时，当发生调整时，你最好根据这一点做出决策，而不是屈服于市场情绪。

当你因为市场抛售而抛售时，你最终也会抛售潜在的赢家。本书的最后一个突出主题是所罗门兄弟事件。自从巴菲特购买了约7亿美元的优先可转换股票以防止所罗门兄弟落入不友好的收购者手中以来，他就持有所罗门兄弟的大量股份。但在1990年，他在薪酬问题上与该公司存在分歧。该公司当年亏损约1.18亿美元，首席执行官约翰·古德弗兰德正在寻求董事会批准约1.2亿美元的薪酬方案。

作为该公司的董事，巴菲特投票反对该交易。他认为应该对创造股东价值的人进行补偿，而今年显然没有发生这种情况。巴菲特不喜欢那些将企业视为提款机的企业。毫无疑问，所罗门兄弟的员工努力工作，工作时间很长，但如果他们没有为股东创造价值，那么他们为什么应该获得额外的补偿呢？这实际上只是让管理层和股东脱节，这对巴菲特来说是一个大忌。

在此期间，美国财政债券交易员保罗·莫泽正在进行一些不法交易，为所罗门兄弟和自己赚钱。所罗门兄弟是购买美国政府债券的主要机构，但莫泽竞购的债券数量超过了允许的数量。他甚至代表一些所罗门兄弟的投资者购买了更多债券，而这些投资者并不知情。由于他购买的数量如此之大，他能够推高价格，基本上挤压了市场。但监管机构很快注意到了这一点，并给了他足够的时间停止他的行为，但他公然无视了这一点。约翰·古德弗兰德知道这种情况，但不幸的是犯了一个严重的错误。他对律师、股东甚至董事会都不够透明。最终，所罗门兄弟被禁止参加国债拍卖，这对所罗门兄弟的业务来说是灾难性的，因为这实际上是该业务的核心部分。由于这种不透明性，古德弗兰德被迫辞职。巴菲特接替了他的职位，并向财政部长尼古拉斯·布雷迪承诺，他将进入所罗门兄弟内部进行清理。他确实进行了清理。

虽然巴菲特最初因其在维持公司运转方面的领导能力而受到好评，但由于他试图在公司实施的一些变革，怨恨开始滋生。一方面，巴菲特不会参与购买忠诚度。他不愿给表现优异者加薪，结果许多人离开了公司去寻找其他机会。巴菲特还与新任首席执行官德里克·莫安一起制定了一项新的激励计划，该计划基于将奖金与集团的资本回报率挂钩。

作为巴菲特领导的清理行动的一部分，他说了他最著名的一句话：“我希望员工扪心自问，他们是否愿意让任何计划中的行为第二天出现在当地报纸的头版，让他们的配偶、子女和朋友阅读。如果他们遵循这项测试，他们就不必害怕我给他们的其他信息。为公司亏钱，我会理解。损害公司一丝一毫的声誉，我会毫不留情。”

现在，即使所罗门兄弟的投资者有很多好主意，他们也会把它们带给巴菲特，看看巴菲特是否批准。巴菲特实际上不得不否决许多投资，因为他觉得这些投资太接近监管机构可能不想看到的界限。巴菲特还聘请了一位新的律师，并取代了由古德弗兰德领导的旧团队。他最终将自己的职责移交给鲍勃·丹纳姆，并摆脱了这一事件，甚至增加了伯克希尔哈撒韦公司持有的股份。尽管巴菲特说所罗门兄弟事件很有趣且值得，但他还补充说，这远非有趣。

这本书的结尾大约在1995年，所以最后三十年没有提及。希望洛温斯坦或其他人会写一本关于那段时期的另一本传记。但在让我离开之前，我还想分享书中的一段内容。这是在后记中。

洛温斯坦写道，人们经常问他是否会改变他对书中巴菲特画像的任何看法。他提到比尔·鲁安告诉他，他不确定自己是否真的捕捉到了沃伦有多么强硬。现在，这个强硬的概念很有趣，因为它不像巴菲特以典型的、你知道的、男子气概的方式强硬。他作为一名商人很强硬。他很强硬，因为他能够躲避那些可能爆炸的交易。

他很强硬，因为他经常在喜欢支付庄家（例如顾问）的行业里说不。他很强硬，因为他没有在许多事情上遵循华尔街的普遍教条，例如薪酬、有效市场假说、透明度、诚实和正直。我认为这就是沃伦·巴菲特成为沃伦·巴菲特的其中一部分原因。他能够以自己的方式做事，即使该行业似乎与他的观点完全相反，这也非常有意义。

他没有随波逐流，而是创造了自己的道路，这条道路显然对他和伯克希尔的所有股东都有效。因此，如果今天这一集有一个重要的收获，那就是要充分理解，你可以在商业世界中取得成功，同时成为一个充满善良和正直的人。

这就是我今天要告诉你的全部内容。如果你想在推特上与我互动，请关注我的IrrationalMRKTS账号，或在领英上关注Kyle Grief。如果你喜欢我的节目，请随时告诉我如何改进你的收听体验。再次感谢你的收听。再见。

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