MacroVoices #456 Jeff Currie: Repricing of Macro Markets
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MacroVoices Erik Townsend 和 Patrick Ceresna 欢迎 Jeff Currie 回归。他们将深入探讨宏观经济的方方面面，从国债收益率和信用利差到各种资产类别中不同寻常的定价模式。他们还将探讨能源市场、铜、核能以及 Chris Wright 担任候任特朗普政府能源部长职位的潜在影响。https://bit.ly/4fKZDUO

</context> <raw_text>0 这是宏观之声，每周免费的金融播客，面向专业金融、高净值人士、家族办公室和其他高端投资者。Make Robots 致力于全球金融和宏观经济领域最优秀的人才。实话实说，看涨还是看跌，无所顾忌，现在就让我们来听听主持人埃里克·陶和帕特里克·塞雷斯纳。

宏观之声第 456 集本周提前一天，即 2024 年 11 月 27 日星期三制作完成，以纪念美国感恩节假期。我是埃里克·陶森特，前高盛商品首席策略师，现任卡莱尔集团能源路径首席策略师。杰夫·库里在本周的专题访谈中回归。我们将讨论宏观经济的方方面面，从国债收益率和信用利差到许多不同资产类别的异常定价，再到能源、铜、核能以及克里斯·赖特在候任特朗普政府中担任能源部长的角色。

现在由帕特里克带来宏观记分牌，2024 年 11 月 27 日星期三当周数据：12 月标普 500 指数期货上涨 153 个基点，报 4828 点，市场已回升至今年高点。

我们将在赛后环节仔细研究该图表以及需要关注的关键技术水平。美元指数下跌 15 个基点，报 106.47 点，在两年高点附近盘整。1 月份 WTI 原油合约上涨 38 个基点，报 69.01 美元，虽然仍处于主要下跌趋势，但在过去三个月建立的支持位附近盘整。1 月份 RBOB 汽油合约下跌 201 个基点，报 1.95 美元。

2 月份黄金合约上涨 83 个基点，报 1672 美元，在一个多月前触及高点后，仍处于震荡盘整状态。铜上涨 24 个基点，报 4.16 美元；铀下跌 265 个基点，报 77.20 美元；美国

10 年期国债收益率下跌 15 个基点，报 4.26%。下周需要关注的关键新闻是 ISM 制造业和服务业 PMI 以及备受期待的就业数据。本周的专题访谈嘉宾是杰夫·库里。

埃里克和杰夫讨论了大选后的名义安全港资产、能源、大宗商品等等。埃里克对杰夫·库里的采访即将开始，宏观之声将继续在这里播出。我是 macrovoices.com。

现在让我们欢迎本周的特别嘉宾，主持人埃里克·陶森特。

现在与我连线的是杰夫·库里，卡莱尔集团能源路径首席策略师。杰夫，很高兴再次邀请你参加节目。我们已经很久没见面了。

让我们从特朗普当选后的情况开始谈起。在我看来，市场上有很多异常的定价。很多事情的发展方向都出乎意料，包括国债，尤其如此。是什么导致这种情况的呢？是被动投资与主动投资，还是信用利差？为什么感觉市场并没有按照大家的预期发展呢？是的，我认为你从非常广泛的视角提出的观点，它不仅仅局限于信用利差之类的市场，也不仅仅局限于股市（你看到前十大股票的集中度达到 39%），也不仅仅局限于石油（未能获得战争溢价），它遍及整个宏观领域。所以，这是一个令人兴奋的时代。

有很多机会，只是时机未到。我认为，正如你指出的，从国债开始，我认为这些市场中你看到的定价更加正常。我认为这始于信用利差。

目前的情况是，如果你看看 10 年期美国国债，夏季在 4.4% 左右，而投资级债券略低于 5%。

我们从未见过如此紧密的信用利差。这是否表明美国是一个值得投资的信贷市场？有人向我提出过这样的论点。你可以看到苹果的交易价格高于国债，或者，正如你指出的，它是由市场上的被动投资推动的，你也可以看到高收益债券，收益率约为 7%。因此，我们目前的情况并不正常。

但我认为，在特朗普交易的背景下，关于 10 年期国债的一个重要担忧是美国财政赤字的规模，鉴于减税和增加支出造成的通胀压力，这给收益率带来了上行压力。

但这只是故事的一部分。你必须看看公司债券市场的情况，以及那里紧缩的信用利差。我从信用创造者那里听到的是，由于他们等待降息，许多公司都在抑制供应。

这是否属实，我们拭目以待。但我只是认为，让我们将这一观察结果置于股市正在发生的事情的背景下。我认为你关于被动投资者的观点也是一个非常关键的观点，我认为在大选后，

这是市场上最大的变化。我们进入疫情时，被动投资者仅占美国股市的不到 50%。我们出来时，被动投资者占比达到 60%。

增长原因是，在封锁期间，我们看到所有这些支票都发放了，人们只有两件事可做：在线购物和投资股票，因为固定收益产品的利率为零，他们使用这些被动 ETF 工具进入市场。这就是这些百分比变得如此之高的原因。但一旦它们变得如此之高，它们就挤压了主动投资者，现在它们已成为至少美国股市的

主要参与者。而且你知道，这强化了“大者恒大”的观念，而且大部分都集中在美国。因此，如果它在美国很大，它就会变得更大，这就是为什么当你查看集中度时，你会发现美国前十大股票的集中度为 39%，这是不正常的。

但这并没有止步于此。我们可以谈谈其他市场中的石油。我认为这里的关键点是，我们现在正在经历全球市场的重大转变，边际买家正在发生变化，边际市场正在发生变化。无论是在货币市场、黄金还是石油、天然气等市场，我认为，正如我所说，我对所有这些事件的解读是，边际买家正在发生变化，边际市场正在发生变化。

我应该提到，在我们讨论具体价格之前，我们是在星期一早上欧洲市场开盘后录制的这次采访。因此，杰夫和我并不真正了解本周的价格走势。我们只知道欧洲星期一早上早些时候市场开盘时的价格。

杰夫，当我查看美元指数图表时，周五的走势看起来几乎像一个反转烛线。然后，当我看到周一早盘的交易情况时，它似乎确实证实了，也许我们在周五测试的 108 点的巨大上涨可能已经结束，现在低于 107 点，现在是 106.92 点（我是在周一早上早些时候说的）。这是顶部吗？还是在下一轮上涨之前喘口气？

我认为，当我们看到这个篮子时，其中一部分原因可能是潜在的财政部长，他们一直非常直言不讳地提出要创造一个更弱的美元来帮助促进美国国内贸易。当我们想到特朗普政府的一个既定目标是打击美元强势时，无论是新的广场协议，我并不是这方面的专家。

我不会深入探讨这个问题。但这里再次回到了一个更大的问题，比特币和黄金，你谈到了。让我们说，避险资产的边际衡量标准是什么？美元是衡量避险资产的单位吗？

我们是否看到资金流入黄金和比特币，以及美国体系之外的东西？再次回到我的观点，边际买家和边际市场正在开始发生变化，这是否在这里得到了体现？但我认为，从顶部的角度来看，我们在这里讨论的是大宗商品，对大宗商品定价的最大拖累之一，我想尤其要提到铜。

为什么我们一直非常关注的铜的故事没有发生？美元持续走强，是导致价格受限的主要驱动因素之一？我知道我们稍后会谈谈石油，但我认为有两个原因。美元一直是大宗商品定价的最大阻力，除了黄金，黄金的价格与美元的关系有所不同。

但我认为，我不得不承认，我们可能已经到达了顶部，这将表明。我认为很多人都在关注股票估值被高估的原因，我们在前面已经讨论过了。我们刚才讨论过的信贷估值被高估，大宗商品是唯一一种相对于所有其他市场而言，处于更好地位的资产类别。显然，美元见顶回落，这对大宗商品交易来说将是好消息。

我将在几分钟后回到石油和其他大宗商品，包括铜，但让我们先更深入地讨论一下比特币与黄金，以及那里正在发生的事情。我必须承认，我是最直言不讳地说，尽管我很欣赏比特币支持者想要什么，即让比特币成为一种与美元竞争的严肃货币，并最终可能成为全球储备货币的有力竞争者。

我说，没有哪个政府会允许这种情况发生。他们会坚决反对。好吧，特朗普政府显然证明我错了，看来特朗普政府可能是第一个这样做，政府资助和政府批准，嘿，让我们允许比特币成为去中心化货币本身，这样政府就不再负责发行货币了。

我从未想过我会看到政府这样做。这是正在发生的事情吗？这是特朗普政府想要的吗？特朗普政府甚至能做到吗？或者说，机构金融和机构政府的更大阻力会阻止它吗？

好吧，我绝对同意，这是最近资金从黄金流向比特币的关键驱动因素之一，但两者都是是的，在货币世界中脱颖而出，代表着相对于美国的避险资产。允许比特币作为官方认可的货币使用。我认为这里的关键点是，他们会希望了解谁拥有什么，以及对比特币托管人的了解。这之前是一些已经考虑过的设置。

所以是的，虽然我同意你的观点，这是比特币和加密货币有史以来获得官方认可的最佳机会，但我仍然要回到这一点：他们最终想要看到的是托管关系以及谁拥有什么？因为我认为，完全放弃这种控制权，我会回到你最初的论点，我根本看不到政府会允许这种情况发生。但这许多不同的加密交易所都是你典型的黄金式托管和关系，他们可以窥探到这一点。

所以，好吧，他们可能会有那个方向。我认为你最初的论点可能仍然成立，即任何提出的安排仍然会有一些类型的托管关系。肯定会有

趣看看这个会如何发展，因为你所说的实际上是政府会说，好吧，你可以拥有比特币。我们想奖励在大选中支持特朗普总统的比特币人群。但我们将重新定义这意味着什么。

你必须以一种与比特币的设计初衷和设计目标完全背道而驰的方式持有比特币。嗯，我想问题就变成了，特朗普总统想要争取的支持者中，有多少是纯粹主义者，他们真的理解这些论点？有多少人只是觉得数字上升？这很酷。

我现在可以在托管账户中拥有它，我很满意。我想问题在于这有多好。

将会如何发展。我认为，真正理解这一点的纯粹主义者，今天在黄金中所占比例非常小。嗯，我很惊讶有多少人真的理解他们购买黄金时的托管关系。

让我们继续讨论能源市场。在大选后，我与许多人进行了交谈，无论是在这个播客上还是其他地方。我注意到一种模式，即每个人都在挠头，是的，好吧，我解释一下石油市场，嗯，它并没有像以前那样计算了。

那么，这是因为中国的储备需求动态在大选后发生了变化吗？嗯，这是因为由于欧洲的安全问题，对天然气的兴趣突然增加了吗？是什么在牵着什么走，是什么在牵着什么走？是什么真正驱动着能源价格？

这是一个非常好的问题。也许你又要回到边际市场，边际买家的变化。我对这个问题的简短回答是，天然气。现在终于成为全球边际分子了。

你知道，就拿石油来说，不管是……你知道的，我一直试图解释价格行为是由投资者转变造成的，顺便说一句，市场做空，投资者已经放弃了，他们没有做空，他们也没有做多。

他们只是离开了，因为他们不明白，所以我的解释是，其他人说，从未来的角度来看，这是超级悲观的。他们认为中国方面的悲观情绪会扩大。他们争论说，去年非欧佩克国家的产量损失全部推迟到明年，他们将出现大幅增长，他们试图解释一个由供应驱动的明年熊市。

我不相信。为什么我不相信？因为在石油市场历史上，我们只有两次经历过供应驱动的市场。一次是1986年，另一次是2015年。这两次都发生在几十年的大规模产业之后。

呃，那是从70年代初80年代初的深度衰退中走出来的，以及从2000年代初2010年代初的金融危机中走出来的。我们这次没有这种情况，所以我们没有这种巨大的产量即将到来。呃，他们还认为欧佩克将发动一场价格战，以……你知道的，夺回市场份额。

但是他们要和谁打价格战呢？我们看看美国的产量，看看原油，它与一年前的情况大致持平，是的，它可能增加了数十万桶，我们将在12月底知道，但同比而言，我们的石油产量，我们将会大致……可能上下浮动10万桶左右。它可能会下降。

增长都来自液化天然气，而不是原油。这些都是轻质产品，用于制造石化产品。它们在天然气市场上竞争。

它们不会生产柴油、汽油和其他对原油市场至关重要的燃料。是的，我们看看沙特，另一个……他们关注的是十年前来自上一个超级周期或巴西的投资。

所以我……我不属于那个阵营，认为会有很大的下跌。那么，到底是怎么回事？为什么石油如此令人困惑？是的，我要回到特朗普交易，让我们回到9月份真正开始起飞的时候。

我们开始讨论国债收益率，当实际收益率开始上升时，因为人们看到特朗普将导致通货膨胀。你担心美国的巨额赤字，而石油与国债脱钩了。很多人在实际收益率图中看到了这一点。

我希望你们回顾一下TTF在实际收益率与TTF在美元国债中的图表。TTF现在是衡量全球LNG的最佳指标，当我们思考……对于任何……

杰夫，请你定义一下TTF。

代表……是的，它是……呃……荷兰TTF天然气交易中心。TTF是Title Transfer Facility（所有权转移设施）的缩写，它位于欧洲。它是所有这些荷兰地区的虚拟价格点，你从世界其他地区将LNG运到这里。

欧洲是边际LNG，你的新的边际LNG定价上涨。所以我要回到2000年的黄金时代，你知道的，我们都发布了和平宣言，你知道的，用那句“石器时代结束很久以前，我们就用完了石头”来比喻，人们会放弃价格，你知道的。

记住，当时的论点是石油峰值，是供应峰值，天然气将会到来，政府……我们等待着，等待着，没有成功。页岩油出现了。它没有成功。

看看TTF现在由于通货膨胀而上涨。是的。想想LNG可以用来做什么？数据中心可以用卡车运输。所以你可以使用LNG，中国正在用它来为卡车提供动力。我们正在将LNG用于一切。

现在这不是一件环保的事情，它只是一种低成本燃料，我现在可以在全球能源系统中所有不同的用途之间进行边际调整。当我们看看汽车，看看电动汽车时，电池电动汽车的销量已经大幅下降。

一种取代了它。最畅销的汽车是什么？它是一款PHEV，是一款混合动力插电式电动汽车。

为什么它有汽油？因为你可以……你可以用你的汽车使用天然气、石油、煤炭、核能。基本上，这种混合动力车可以做到以上所有事情。

你。所以我们考虑一下可以在电网之间转换的燃料。转换，驾驶你的PHEV。

可以，你的BEV，你的汽车，你的卡车，现在是天然气。天然气。这是新的边际分子，可以在整个生态系统中转换。

我认为这至关重要，因为当我们考虑边际分子时，你可以采用TTF。在星期五早上，它以每百万英热单位14美元的价格交易，乘以6，你就能得到超过80美元的箭头品牌，交易价格为72到73美元。

所以能源结构的顶端现在是天然气。我认为，我们都在讲述这些故事，试图解释面包的价格行为。我们没有注意到的是，边际分子现在是天然气，而不是石油。

我们现在必须重新思考我们对能源市场的看法，因为我知道，与盘面作斗争，你知道的，投资者离开了市场，人们说会有大量的盈余出现，但没有证据表明存在盈余，它告诉你，我们都在努力寻找故事来解释一些价格行为。当我们都在争论石油时，实际上是TTF占据了主导地位，我认为这就是这里发生的事情。

历史上，石油市场在全球范围内定价相当有效。如果世界某一部分的石油价格与其他地区存在差异，这将归结于运输成本。如果它超过了这个水平，那么就会有人进行套利，所有这些都会得到有效定价。

另一方面，天然气价格一直波动很大，美国亨利枢纽与欧洲天然气价格相比，存在巨大的价格差异，即使考虑到较高的运输成本，这些价格差异也超过了生产成本和运输成本之间的差距，因为从来就没有真正有效的套利机制将它们结合在一起。许多人预测，随着我们改进天然气运输技术，以及随着我们在美国开发更多出口码头，美国天然气价格将会上涨，而欧洲天然气价格将会下降。所以我们有更多的能力这样做。这是这里发生的一部分吗？例如，亨利枢纽与TTF定价在未来会得到有效的套利吗？或者还有更多原因？

不，这完全是事实，因为我们有更多的东西在移动，在船上移动。你去看看LNG船。

这就是美国市场边际增长的来源。

我将很多投资都归于中东等地。对中国来说，边际进口的英热单位是LNG货物。对欧洲来说，进口的也是LNG货物。

但这并不止于这三个天然气码头。我们看到数据中心在使用它，我们看到中国的卡车运输也在使用它。呃，所以它开始在世界各地变得普遍使用。

我认为你指出的这一点，我同意，你知道，亨利枢纽上周交易价格低于每百万英热单位3美元，然后……你知道……TTF交易价格为每百万英热单位12到13美元，这就是你的观点。在欧洲，这种巨大的价差无法用两地之间的1.5美元的运输成本来解释，但我们开始看到汇聚。美国。

天然气今天上涨了多少？30美分？是什么在推动它？是加拿大寒冷的天气，还是周末TTF价格大幅上涨导致了套利？我会更多地关注套利，而不是关注寒冷的天气。

你知道，在加拿大，很难……管道很难到达那里。这可能是TTF。我认为人们并不习惯将美国天然气市场与……看，今天欧洲发生了什么，我认为他们都关注其他方面。

加拿大北部非常寒冷……但显然，路易斯安那州的亨利枢纽并不寒冷，但为什么亨利枢纽会……是因为今天欧洲非常寒冷，你正在参与到全球LNG市场中。我……你知道的，我们一开始就认为这里的问题是边际买家在变化，边际市场在变化……我认为，再次在能源领域……我们需要以不同的方式思考，在这里广泛地思考。交易美国天然气需要关注，嘿，今天纽约发生了什么。

让我们具体谈谈这里是否存在可操作的交易，因为乍一看，这听起来像是，伙计，从长期来看，做多美国天然气合约，做空欧洲TTF合约，然后……你知道的，不断滚动这些合约，你将会在长期内做得很好，但他们称之为寡妇制造者合约是有原因的，这与该期货远期曲线的季节性有关，确实给事情带来了一些麻烦。那么，这样的交易有效吗？如果没有，有没有一种有效的方法可以让你长期获利？这听起来像是你预测的，长期来看，美国和欧洲天然气价格将会趋同。

让我们回到你提出的第一个问题，你问的是被动投资者的主导地位。现在问题在于，要建立这些头寸，你必须……买入并持有。当我们看看……当我们看看当今市场上的可用资本时，它是杠铃式的，他们要么坐在拥有超长期视野的私募股权公司中，要么坐在……我指的是边际美元的资产。

他们说，你知道的，要么是私募股权，我放在一边，你知道的，他们坐在多策略算法对冲基金的另一边，这些基本上都是短线交易者，中间的群体，老式对冲基金，会采取这些长期视角，没有……没有……没有长期投资者想要弥合这些套利价差。我认为它……你知道的，让我们回到……你知道的，被动投资者正在加强这一事实，如果你是一位积极投资者，你试图在一个这样的市场中进行投机，而你又拥有60%的被动投资者购买视频，而其余的投资者……如果你没有坐在那里，你的回报会在你等待天然气交易生效的那段时间内被摧毁，你无法在当今时代持有这个头寸。

我认为这才是关键。所以你是绝对正确的。这是一个很好的机会，但它被称为寡妇制造者。

它会成为一个寡妇制造者几个月，天气变冷或变暖或其他什么。你必须真的去说，好吧。我相信这笔交易。

我会持有的。它会成功的。但在目前的市场环境下，人们无法拥有这种视野。你有很多这样的交易。你知道的，它们到处出现，因为人们被迫走向这两个极端。

要么是非流动性，我将持有它，那里没有市场定价，我必须在6到12个月的范围内进行展望，要么他们被推向……我想要确保……为什么，如果你是一个积极参与者，试图持有这些寡妇制造者类型的头寸，你将会被一辆失控的火车撞倒，因为那些交易它们的人，英伟达，所有被动型炸弹，今年获得了26%的收益，无论最终是多少，持有这个头寸，你等待了六个月才让这个天然气交易收盘，你将会被抛在后面。结果，那些通常会进行这种交易的人会被迫进行其他交易。

所以，我认为在这些套利机会中绝对存在一个绝佳的机会，这些机会似乎非常符合经济规律。但是，考虑到市场的被动结构，特别是机构投资者持有这些头寸的能力极其困难，这些异常现象。我们和杰夫开始了讨论。

我有一个我一直期待问你的问题，那就是所谓的绿色与棕色之争，比如说，拜登政府鼎盛时期，ESG至高无上。所有与……我不想说只是绿色能源，而是绿色政策能源以及与之相关的交易，都会获胜。我会说，它并不是最聪明的能源政策交易。它与政府围绕ESG制定的政策相匹配，这才会获胜。对我来说，特朗普当选后，我们看到能源交易发生了巨大的转变，远离了对ESG的迷恋，可能回到了我所说的旧的棕色情绪，你知道的，什么东西能够以最低的价格提供能源。

我认为这种转变发生在几年前，但我在这里要谈一个更广泛的观点，我认为这很重要，尽管特朗普控制着众议院、参议院和最高法院，但他仍然受制于债券市场和物理定律。

如果我们回到特朗普时期，看看绿色投资和棕色投资的情况，与许多人的想法相反，在特朗普时期，世界变得更绿了，比拜登时期还要绿。为什么？在特朗普时期，我们有极低的利率和极低的油价。

因此，我们看到很少的棕色投资和大量的绿色投资，因为想想绿色投资，比如太阳能和风能，都是杠杆的函数，因为它们是低风险、高杠杆的投资。因此，我们看到绿色投资大幅增加，而棕色投资却很少。然后我们快进到拜登政府，它的特点是高利率和高油价，我们看到了棕色投资的最大增幅。

美国的产量是2000万桶/天（包括墨西哥湾的1300万桶/天和页岩油的700万桶/天以及天然气的产量），加起来达到2000万桶/天。世界上最大的石油生产国，比沙特阿拉伯和俄罗斯加起来还要大。我认为这突显了美国已经成为多么大的棕色能源生产国。

所以这里的重点是，债券市场和油价等宏观变量是决定经济是更绿色还是更棕色的主要驱动因素，远大于潜在的政策。让我们明确一点，这不仅仅是关于本届政府的政策。如果你听听克里斯·莱特（Chris Wright），这位潜在的美国能源部长，你会发现，这更多的是关于能源主导地位，而不是绿色环保。

当我们看看他们可能采取的行动时，他们将取消法规或繁文缛节，以促进能源投资。顺便说一句，这不仅仅是棕色投资，也会有绿色投资。

所以他们会加快这两种类型的投资。如果你只听他们的说法，你会发现，目标是尽可能多地生产能源，实现能源主导地位，而不是棕色和绿色。让我们回到美国。

如果把原油和产品加起来，它非常接近沙特阿拉伯的出口量，沙特阿拉伯正在超越沙特阿拉伯。我最后要谈的是，是什么在推动这种投资？我再说一次，是环境政策还是能源安全？

我想把世界三大地区——美国、欧洲和中国——都列出来。我们将看看转型速度，看看谁已经从棕色能源转型出来，以及转型的速度。中国的速度排名第一，比其他任何国家都快。

第二名是欧洲，尽管欧洲的水平高于中国，但中国的转型速度更快，远远超过美国，并且正在加速。如果你看看美国的石油产量，它与需求相比是持平的甚至下降的，只增长了一点点。

我的意思是，在拜登政府下，世界变得更棕色了，而中国和欧洲却变得更绿了。为什么？我说是因为更加关注可再生能源，因为中国实际上增加了燃煤发电厂的煤炭使用量。

所以情况并不理想。更多地关注可再生能源。原因是什么？能源安全。电子是局部的，分子是全球性的。事实上，全球化的整个世界是由英国人在1870年将煤炭装上船时开启的。

那是第一次全球化发生的时候，因为碳是可移动的能源。当你转向电子时，它都是局部的，阳光无处不在。那么为什么中国要投资如此多的可再生能源和其他绿色资本支出呢？原因是它想让自己自给自足。这就是他们这么做的原因。所以我想回到这个问题，是什么在驱动这一切，是能源安全还是环境政策？我认为是能源安全。

杰夫，你提到了铜，你还提到了多头头寸。我必须承认，我是众多持有铜多头头寸的人之一。实际上，我做的是铜期货合约的远期交易。我认为，无论你是绿色还是棕色，铜的论点都非常强劲。我当然认为，我们最近看到铜价疲软的部分原因是特朗普当选以及ESG关注度从市场中消失，这是否已经结束？现在是做多铜的好时机吗？或者我们只是看到了一种新的价格机制的开始，在这种机制下，我们可能不会再像之前的政府那样对能源转型和电动汽车及软件的预期寄予厚望？

我认为，我们将继续进行电气化，这要回到能源安全上来。我的意思是，为什么是混合动力汽车？混合动力汽车中有很多铜，还有石油和其他一切。

因此，随着混合动力汽车成为主要的交通工具，是的，对铜的需求不像以前那么大，但它比市场试图预估的要大得多。你可能对铜没有那么乐观，这是一个能源效率战略，但你仍然需要在这些汽车内部的所有线路中使用电力。那么人们为什么选择混合动力汽车呢？这又回到了能源安全的问题。

我没有续航里程焦虑。我仍然可以充电。我仍然可以使用电力。我仍然可以使用石油和天然气。我仍然可以选择。我认为这就是我们即将进入的世界，电力和一切的电气化都将扮演非常重要的角色。

关于中国对绿色资本支出的大量投资，我想指出的一点是可再生能源的边际成本。是的，将其接入电网的成本更高。如果他们能够在欧洲做到这一点，并将其推向美国，美国将处于非常危险的境地，因为它没有对电气化进行投资。从长期来看，他们的可变成本将会更低。

前期成本非常巨大，我不会否认这一点。但可变成本，我认为任何听过的人都无法否认这一点。

如果你想想美国铁路，有很多大规模投资的例子，这些投资效率极低，成本极高。但一旦你超越了这个临界点，你就会进入一个完全不同的世界。从能源安全的角度来看，你应该关注电气化。

我认为这又回到了我的观点，是能源安全而不是环保主义，将推动未来的许多投资，化石燃料仍然将是能源结构的重要组成部分。我仍然非常看好铜，我必须再次回到铜的故事。它不仅仅是一个需求方面的故事，它也是一个供应方面的故事。

因此，如果我们看看过去12个月（2024年）精炼铜的供应增长，而不是矿铜，我们会发现投资不足。这在矿铜中也正在发生。

我们之所以能够维持目前的生产水平，是因为我们使用了废铜和库存精矿，将其推入精炼市场。从长远来看，矿业投资不足将会产生影响。这就是我们“旧经济复仇”论点的核心，我认为它仍然非常活跃。杰夫。

我理解你对铜的论点非常强劲。我同意，从长期来看，它必须强劲，因为无论谁在政治上掌权，我们确实需要对经济进行电气化。但是，等等，就对北极星（Northvolt）的投资而言，北极星是欧洲一家大型电池制造商，据我所知，它上周末意外破产，让很多人感到惊讶。至少在短期内，任何以前可能是绿色投资的东西都将面临坎坷的道路。我的理解对吗？

北极星发生了什么？你的理解是对的。我认为这是产业政策及其相关问题，当我们审视产业政策时，这最终是欧洲人试图刺激对绿色资本支出（如电池）投资的方式。

当我们考虑产业政策真正有效的时候，是在你追赶现有技术，或者试图赢得战争（比如第二次世界大战中的美国）的时候，产业政策非常有效。现在，绿色资本支出（如电池）的问题是，对于电池，你正在处理技术上的不确定性，这就是电动汽车的一个问题。混合动力汽车的需求之所以存在，是因为我们知道这项技术有效，而且你没有续航里程焦虑。

电动汽车的问题是，仍然存在许多技术上的不确定性。我认为，我不知道具体细节，但现在可能存在一些技术上的问题。因此，当存在技术上的不确定性时，产业政策的效果并不好。再说一次，我的意思是，它在追赶方面效果很好，但在技术不确定性方面则不然。

我认为，当我们考虑经济学中的亚当·斯密的“看不见的手”和资本配置时，问题是欧洲试图做的是“看得见的手”与“看不见的手”的对抗。这会导致错误投资。无论是西班牙的太阳能农场时间安排错误，导致出现负电价，顺便说一句，从培训的角度来看，我们将通过电池投资等方式解决这些负电价问题。

你知道这是一个很好的机会。但这是时间安排问题，会导致错误投资。这就是我们所说的错误投资。错误投资是时间安排问题或对技术的错误计算。无论如何，正如你所说，这只是过程的一部分，你正在上下波动，试图把握时机，背景非常不确定。但这意味着，在不同时间点配置的资本将会创造机会。

因此，对错误投资的解读可能是，我认为我从中得出的更重要的结论是产业政策和补贴的局限性。当它是已知的技术追赶或已知的目标（如赢得战争）时，它们效果很好。但当涉及到像绿色转型这样的技术不确定性时，它确实有局限性。

最后，我想谈谈克里斯·莱特领导下的核能。假设他在新特朗普政府中的任命成功，我认为这是一个重大的转变，因为珍妮弗·格兰霍姆（Jennifer Granholm），尽管她在最近历史上倡导了一些适当的核政策方面做得非常好，但她实际上对她在说什么一无所知。

有人在给她写发言稿。她曾被记者当场问到，美国每天或每年消耗200万、2000万还是2亿桶石油？她根本不知道。所以她脱离实际。另一方面，克里斯·莱特是Oklo的董事会成员，Oklo不仅仅是一家核技术公司，它是一家先进的钠冷快中子谱高科技能源公司，它真正处于正确类型的核技术的领先地位。

我无法确定这在这些政策制定职位上是否重要。我的意思是，即使是珍妮弗·格兰霍姆，她实际上并不知道自己在说什么，在她担任拜登政府的后期，也从愚蠢的核政策转向了优秀的核政策，因为有人改变了她在提词器上读的内容。她在读什么，拥有真正了解情况的人会有多大的区别？

我必须说，我听了他上周的演讲后，以及我开始听一些人在YouTube上对他演讲的回应后，他非常了解这个行业，从绿色到棕色，我没有看到他说过任何不真实的话。

顺便说一句，他不参与气候怀疑论的争论。他足够聪明，可以远离这一点。但我认为，有一点回到了我之前所说的能源主导地位，我认为这将成为美国的政策。

事实上，有一种理论解释了特朗普政府是如何处理乌克兰战争的。他们在乌克兰现有的边界处划定界限，并告诉俄罗斯人，要么接受这一点，要么我们将对你们实施二级制裁。他们告诉欧洲人，你们必须接受这一点，并使用美国的能源，否则我们将撤兵。他们两面下注。这在很大程度上源于能源主导地位，实际上是美元主导地位和能源主导地位，这使他们能够这样做，因为他们拥有美元主导地位，他们可以用二级制裁来打击他们。由于能源主导地位，他们可以用美国能源来打击他们。

但我认为，回到你关于核能的观点，那就是，如果你要在能源方面占据主导地位，核能必须是其中绝对的一部分。我认为有两件事需要记住，这也是为什么前一届政府在新的一对夫妇中取得成功的原因。他们认识到内在的鲁棒性是，你知道，核能非常可靠，它是IT中可靠的一个方面，一个数据中心如果IT电源中断，每分钟将损失7500美元。

相对于电力价格而言，这是一个巨大的数字。因此，他们愿意支付巨额款项来让核电站为这些数据中心供电。这样一来，他们的运营就不会中断，顺便说一句，水电也在这个名单中名列前茅。

因此，它们更像是符合这一要求的绿色技术。但我认为，美国和加拿大之所以处于有利地位，实际上是因为克里斯·赖特在他的著作中指出，他们拥有铀供应。

顺便说一句，埃里克，你比任何人都了解这一点，铀供应在这里是一个关键点。欧洲将再次面临这些问题。中国也将面临这些问题。

但特别是美国，它处于相当有利的地位。嗯，所以，我认为，当我们展望下一届政府时，嗯，他们将在整个能源领域处于非常有利的地位。如果核电不是该能源主导战略的一部分，我会感到惊讶，但它是组合的一部分。

我想回到现在需求量很大的汽车。是混合动力汽车。为什么混合动力汽车需求量很大？因为它没有里程焦虑。

我的意思是，世界上的铀可能用完了。你没事。世界上的任何东西都可能用完了。你没事。你听克里斯的话，对吧？我认为他提出了这个数字。

他提出了数字，你知道，不能超过25%。我不知道，我不知道。但他对新故事能走多远持理性态度。

我认为这只是回到采用平衡的投资组合方法。让我们回到基础金融，你知道，拥有一个均衡的投资组合是最安全的赌注。我认为这适用于能源，而核能是该均衡投资组合的一部分，杰夫。

在这一点上，我忍不住要发表一点评论，那就是，哎呀，所有这些快中子反应堆的人，我认为OK肯定属于这个阵营，在我看来，他们都受到核工业中普遍存在的一套信念的影响，那就是人们认为你无法制造热谱增殖反应堆。他们知道，为了真正实现能源主导地位，你最终需要转向增殖反应堆。

这至少需要十年或十五年的时间。像克里斯这样的人，对吧，理解这一点，但我认为他们误解了它。我认为中国并没有误解它。

中国所理解的，埃尔温·温伯格在1960年代所理解的，但很少有人同意他的观点。而直到2022年，允许对核反应堆进行计算机模拟的建模软件才被证明，你才能建造热谱增殖反应堆，但你只能用钍，而不是铀来建造。

我认为很多人误解了中国的核政策。他们认为中国之所以关注钍，是因为他们没有铀矿床，而他们有钍矿床。事实并非如此。

中国对核能政策的了解比美国和世界其他国家都要多得多。所以克里斯，对吧？如果你在听，我很乐意和你详细谈谈为什么中国将碾压美国。

因为他们比美国等公司更了解核能的经济学原理。我忍不住，杰夫，你对快中子反应堆和热谱钍反应堆有什么看法？

在我们结束这次采访之前，你知道，埃里克，你比我更了解这一点，因为我们不能交易钍。所以我仍然停留在旧世界中。

在我们结束这次采访之前，让我们谈谈铀价格，因为这令许多关注核能复兴的人感到困惑，今天的新闻令人难以置信，星期一早上。我正在关注SMR，也就是纽斯凯尔能源，今年早些时候的交易价格最低为2美元，现在为32美元。

所以，一年涨了16倍。核电股就是这样上涨的，与此同时，铀的现货价格却持平，即使所有在我看来可信的分析师都说，我们不可能像这个三倍核能计划那样快地提高铀的需求。这说不通。但底线，杰夫，是铀现货价格持平。

它没有变化。为什么？因为基本面故事还需要几年时间。

我认为我们必须记住，商品是现货资产。金融市场是预期资产。商品的价格取决于今天的供求关系。

金融市场可以奢侈地对明天的供求关系进行定价。这就是为什么你会看到股票价格在商品中波动，而商品却没有波动。我认为，当我们审视这张图时，需要一段时间才能到达那里。

但我想举个例子。我认为每个人都应该吸取教训。商品市场过早波动会发生什么。钴锂……我不知道，埃里克，你可能有一些想法，钴锂……现在处于非常低的水平。

部分原因是市场在2017年非常兴奋，每个人都开始谈论电动汽车和ESG，他们在基本面收紧之前就买入了钴和锂的库存。结果，价格很高，投资很多。所以我们现在在这里。

现在是2024年，你对电动汽车的所有投资，这个现象级的故事正在上演。然而，在那七年时间里，世界对钴锂的供应进行了大量投资。所以，这告诉你，这次铀的价格没有变化。

我们不会获得投资，我们将看到市场收紧，这就是为什么我认为你不会看到石油市场好转的原因，你试图在它发生之前就对其进行定价。我可以得出一个关键信息，尤其是在铀、石油、锂或钴方面，你不能在商品市场的实际情况发生之前就对其基本面进行定价。所以我认为这并不令人意外。

铀还没有上涨。好吧，杰夫，非常感谢你接受这次精彩的采访，在我们结束之前，你还有什么想与我们的听众分享的最后一点吗？

让我们回到我们开始讨论的地方。你知道，世界现在看起来非常异常。我认为这是一个迹象，你知道，边际买家和卖家以及边际市场正在发生变化。

你知道，无论是能源，LNG是你的边际分子定价和嵌入式预期。今天，我们看看公开市场股票的边际买家。顺便说一句，它是被动投资者，这表明积极投资者将转向私人领域。

所以难怪，像我这样坐在公共领域的基本分析师现在正坐在私人领域。我认为，未来私人市场对积极投资者的机会将会非常巨大。这些正在发生巨大的转变，我认为它们将继续下去。

但我对每个人的主要信息是，开始全面思考，环顾四周，哦，你知道，边际买家在哪里？边际卖家在哪里？因为我认为这解释了我们现在看到的许多异常动态。这是一个有趣的时代。

确实如此。杰夫，我们期待几个月后再次邀请你回来更新情况。听众们，我们正在制作我们的年度和假日特别节目，我们将解释这些热谱增殖反应堆是什么，以及它们与快中子反应堆有何不同，以及OK、洛克希德马丁等公司做了什么。所以，如果我在这点上让你困惑了，请原谅我，但我承诺在今年结束之前会澄清这一点，帕特里克和我会继续作为宏观之声在这里，宏观之声将继续。

现在回到你的主持人，埃里克·汤森和帕特里克·塞雷斯纳。

埃里克，很高兴杰夫再次来到节目。现在让我们进入图表技术，听众们，你会发现一个下载链接，用于下载后化学中国科技研究总结电子邮件，如果你还没有在macrovoices.com注册研究电子邮件，只需访问我们的主页macrovoices.com，然后点击杰夫照片上的红色按钮，期待下载，埃里克。

让我们来看看，我没有EIA库存数据，因为我们提前一天制作节目以庆祝假期。总体情况与上周相同。能源价格在宏观基本面方面还有很大的下行空间，但如果地缘政治局势进一步升级，也有很大的上涨空间。我持平，我没有看到从这个切入点进行任何有吸引力的方向性交易。

好吧，埃里克，第三页是原油图表。过去几周的情况并没有改变，处于主要下跌趋势中，远低于50日移动平均线，每次反弹几乎都会遇到某种程度的抛售。但在过去三个月中，我们已经建立了一条支撑线，这条支撑线已经被多次测试，甚至可以追溯到2023年。

所以这里最大的问题是，这条支撑线能否成为原油的底部？主要下跌趋势理论上仍然可能创造一个短期分配周期，可能跌至60美元低点，从而吓跑任何充满希望的交易者，或引发新一轮的空头。但总的来说，我认为这是一个原油的合理价值区间，我们可能会在这里看到更强劲、更长期的底部建立起来。

即使短期下跌至62美元，总体而言，新的牛市趋势尚未出现，新的积累周期也尚未开始。因此，我们必须尊重当前的主导下跌趋势，同时沿着这条关键支撑线进行交易。现在让我们转向股市。

你对此有什么想法？市场仍在消化特朗普的胜选和内阁人选，但看起来像是一个持续的反弹。上涨可能才刚刚开始，不过现在还为时尚早，陪审团仍在审理。

让我们关注一下。好吧，埃里克，在MP的第三页，标普500图表，市场继续显示积累，高点更高，低点更高，每次下跌都被买入。

因此，当前的上升趋势依然完好无损，并且有许多衡量标准显示6200点是短期合理的目标。因此，假设市场将继续……就业数据可能会成为阻力最小的路径。当然，更大的问题是，像就业数据这样的东西，嗯，下周五，是否会成为让市场降温的催化剂，而市场直到现在一直非常火热和持续上涨。

在这个阶段，市场的广度相当广泛，我们继续看到标普500的相等加权指数表现非常好。金融、非必需消费品和能源类股的表现非常好，扩大了市场广度。但大型科技股却没有参与。

有趣的是，如果市场注定要涨到6400点或6500点，它几乎肯定需要大型科技股突破的额外帮助。因此，我认为未来几周真正重要的事情是，这些大型科技股的交易区间是否会向上突破？或者我们必须抑制我们对市场能涨多高的热情。

目前显然没有逆转的迹象，这可能需要一个催化剂。在这一点上，很明显，就业数据，以及可能在几周后举行的FOMC会议，可能是今年短期内唯一的真正催化剂，除非发生一些重大的地缘政治事件。让我们转向美元，你对此有什么想法？

美元周五出现令人印象深刻的射击之星，测试了1.08，可能正在形成至少一个短期顶部。我们在这里转向下行了吗？我们只是在喘口气，然后继续上涨吗？现在还为时尚早。

是的，埃里克，它确实大幅上涨至1.08水平，这无疑是突破了两年交易区间的突破。但我认为，对我们来说，更重要的是仔细研究一些交叉货币，以便更好地了解美元走势的潜力。我想看看第五页的欧元/美元图表。

在周线图上，我们真的要回顾过去五年，在图表上，你可以看到欧元两年交易区间大致在1.05到1.12之间，我们现在已经明确跌破了这个交易区间。这是否……现在已经启动了一个新的下跌趋势？我们会在年底看到平价甚至95美分吗？在这一点上，技术上已经出现突破，这个窗口肯定已经打开。

问题是，短期超卖的情况可能会持续几周，我会说，反弹到1或6，1或7，只是为了从严重的超卖行情中得到一些缓解。但总的来说，我认为这是一个容易延续下跌走势的图表，当然没有理由不能回到2022年的水平。所以，在第六页，我有这个图表。

美元兑加元一直非常疲软。现在，这是一个两年期的交易区间。这几乎就像一个收敛三角形形态，所有高点都在1.38左右，这是一个主要的阻力位，我们现在已经明确突破，并且已经连续几周在该水平上方交易。如果加拿大市场继续疲软，货币将反映这一点。

因此，我们现在的情况是，2020年以来的高点，在1.43、1.44附近，是该货币可能上涨的唯一真正下一个阻力位。然后在第七页，我有美元兑墨西哥比索。

我们可以观察到，美元存在一个持续多年的非常明显的下降趋势。我们年中发生了明确的趋势转变。我们现在又回到了2021年和2022年建立的重要交易区间。

底线是，有很多类似的货币情况，美元可以表现得非常好。也许美元兑日元可能会逆转趋势。但除此之外，美元指数仍有上涨的潜力，我们可能会回落并重新测试110、112区域的一些水平。让我们继续讨论您对黄金的看法。

很明显，周日晚上到周一早上以及周一全天的暴跌原因是关于以色列和哈马斯之间现在正式停火的传闻。但市场完全忽略了同时发生的报道，即拜登政府讨论向乌克兰提供核武器。

想象一下，如果俄罗斯向墨西哥贩毒集团提供核武器，这种言辞不可能更强烈了，警告说，仅仅讨论这种情况就被俄罗斯认为意味着美国正准备与俄罗斯开战，而实际上向乌克兰提供此类武器将被视为对俄罗斯的核侵略行为，并将遭到核反击。然而，黄金却因此消息而下跌。

帕特里克，这告诉我，美国市场并没有真正认真对待这种核升级的风险。我注意到，周日晚上到周一以及周一晚上到周二，我们看到了同样的模式，即市场在亚洲交易时段温和抛售。然后欧洲买入低点。

我认为欧洲人更清楚地认识到核升级的风险及其对他们安全的意义。他们是在不知情的情况下买入低点。一旦美国市场开盘，他们就大幅抛售黄金，这表明在美国缺乏客观新闻媒体的情况下，交易员可能并没有真正重视美国和俄罗斯之间正在发生的这种地缘政治升级。

埃里克，没有什么比地缘政治新闻更能推动黄金价格了。但我通过关注技术指标来简化问题。自从夏季以来，我们经历了一波非常强劲的上涨，高点接近2800美元。从那以后，黄金在过去一个月一直在均值回归修正。

对我来说，这只是主要牛市中的典型修正。我们能跌到2500美元吗？当然可以。但总的来说，应该买入这种盘整。主要趋势将恢复。

我正在寻找的是确认价格行为再次突破2700美元，这表明牛市上涨的下一阶段可能已经开始。但实际上，我们有可能等到1月份黄金盘整结束，然后再牛市上涨。埃里克，让我们谈谈铀。您对此有何看法？好吧。

铀行业在投机性问题上继续表现良好，但铀的现货价格仍然停滞不前。我们一直在等待的重大反弹，只有在现货价格开始上涨后才能开始。与此同时，趋势仍然向上，但我的许多图表上的RSI都处于高位和超买状态，这表明可能已经开始出现看跌的短期交易来让市场喘口气。

埃里克，从技术上讲，铀全年都在盘整，我们显然看到了一种延长的底部形态，因为基本上从夏季中期开始，铀就停止下跌了。它只是没有开始上涨。因此，在某个时刻，可能会有一个技术催化剂来推动现货价格的看涨突破。

但我仍然认为它还没有到来。在某个时候，当这种情况发生时，我们将从技术上观察并寻找下一个强劲趋势真正开始。现在，我认为这是区间震荡，尽管铀股票实际上继续表现非常好。

铀现货价格 simply are not confirming yet, but they will inevitably finally, on page ten, erick, I wanted to just have a quick peak at at copper. And copper Prices continued to trade along year lows. More importantly, the window at this point is still open to even consolidate another twenty five cents lower back into trade rangers established in two thousand and twenty three and early two thousand and twenty four.

无论如何，我们现在正处于铜的六个月以上修正之中。这正在成熟。我认为，即使再下跌25美分，我们也更接近可能建立底部的位置。

更大的问题是，我们何时才能从这种分销周期过渡到新的牛市周期？这显然还不明显，我们将关注这些迹象。但就目前而言，今年剩余时间实际上可能还会出现一些短期的技术疲软。但从大局来看，我认为这些都是重要的买入机会。

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