MacroVoices #465 Rory Johnston: Oil Markets Under Trump 2.0
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MacroVoices Erik Townsend & Patrick Ceresna 欢迎 Rory Johnston 回归。他们讨论了从当前的基本面格局和特朗普关税政策的影响到为什么原油质量仍然至关重要以及炼油厂可以从哪里获得加工美国页岩油所需的重质混合油。https://bit.ly/42z5yIQ ⚫ 在X上关注Rory：@Rory_Johnston

</context> <raw_text>0 这里是Macro Voices，这是一档免费的每周财经播客，面向专业金融人士、高净值人士、家族办公室和其他高端投资者。Macro Voices 关注的是全球金融和宏观经济领域最优秀的人才，他们会直言不讳地表达自己的观点，无论看涨还是看跌，绝不含糊。现在，让我们欢迎主持人 Eric Townsend 和 Patrick Ceresna。

Macro Voices 第465集制作于2025年1月30日。我是 Eric Townsend。商品背景创始人兼能源市场专家 Rory Johnston 将作为本周的特邀访谈嘉宾。

Rory 和我将讨论所有与原油相关的话题，从当前的基本面背景到特朗普的关税政策及其连锁反应，再到为什么原油质量仍然很重要，以及继续炼制美国页岩油所需的重质混合油的潜在来源。

我是 Patrick Ceresna，以下是截至2025年1月29日星期三收盘的每周宏观记分牌。标准普尔500指数下跌77个基点，报6039点。市场因人工智能和英伟达的消息而经历了一些动荡。我们将在赛后环节仔细研究该图表和关键技术水平。

美元指数下跌33个基点，报107.91点。

需要解决的问题是，在持续盘整之后，美元是否会恢复其之前的牛市趋势？3月份WTI原油合约下跌374个基点，报72.62美元。油价回落，但会逢低买入吗？3月份RBOB汽油下跌96个基点，报206.00美元。

2月份黄金合约本周持平，报2770美元，距离历史高点仅一步之遥。铜下跌47个基点，报428美元。铀下跌381个基点，报7060美元。铀因深海勘探新闻而出现一些回落。

但更大的问题是，还会出现更多抛售吗？美国10年期国债收益率下跌7个基点，报453点。本周五需要关注的关键新闻是核心个人消费支出物价指数。下周我们将关注ISM制造业和服务业数据、英国央行货币政策声明以及美国就业数据。

本周的特邀访谈嘉宾是商品背景创始人兼能源市场专家 Rory Johnson。Eric 和 Rory 讨论了石油市场、对加拿大和墨西哥石油的关税、欧佩克等等。Eric 对 Rory 的采访即将开始，Macro Voices 将继续在 MacroVoices.com 上播出。现在，让我们欢迎本周的特邀嘉宾，以下是主持人 Eric Townsend。

现在加入我的，是商品背景创始人 Rory Johnston。Rory，很高兴再次邀请你来到节目。让我们从石油市场的整体情况、库存基本面开始。我们现在处于什么位置？感谢你的邀请，Eric。我很高兴回来。是的，进入2025年，我们正处于这个市场的一个非常有趣的时期，因为2024年本身就是有趣的一年。在

实际上，从2020年，甚至2019年到2022年、23年，我们经历了绝对异常的波动水平。我们可以想象到的各种尾部风险都冲击了石油市场，来回波动，从字面上看……

COVID 将该行业彻底颠覆，俄罗斯入侵乌克兰，胡塞武装封锁红海。以色列和伊朗，所有这些事情都在发生。但与此同时，2024年……

真的只是慢了下来。价格的交易区间是自COVID之前以来最窄的。整体供需增长甚至放缓。这些年来，你都在摆脱COVID低迷的加速状态。

然后在2024年，它真的就停滞了。我们看到供需增长都非常非常缓慢。现在，我认为，进入今年，库存处于非常非常低的水平，尤其是在原油方面，我们开始看到需求的加速速度比供应的加速速度快一些。所以我认为这是进入今年的一个利好因素，并且这一事实得到了以下事实的支持：即使在最近的回调之后，期货曲线仍然相对处于逆向市场状态。

但我认为市场仍然在基本面上供不应求。我看到去年年度平均供给略微不足。我认为今年也可能如此，假设我们不会遇到（我们将讨论很多即将到来的各种政策风险），但假设这些风险不会完全让我们脱轨，我认为今年不太可能再次出现温和的供应赤字。所以如果我们有

低库存和另一个温和的供应赤字，这意味着我们将进入一个更低的水平，我们将趋向于更低的库存水平。我认为这意味着从这里开始价格将逐渐上涨，可能在布伦特原油价格约80美元左右。这并没有比我们现在高多少。我认为，我们在1月28日录制节目，当我查看我的屏幕时，布伦特原油价格为77.60美元。所以我认为，可能再高出3、4、5美元左右，这可能是我目前看到的合理价值。这就是我看到的趋势。

好的，我同意你对基本面的总体分析，指向更高的方向，指向看涨的方向。但是等等。特朗普总统非常直言不讳地说，你知道，我要请MBS降低油价。很多人都在说，伙计，你知道，在第一届特朗普政府时期，他说过这话，而且他确实做得相当好。

如果他曾经做到过，那么他就能再次做到，这种假设正确吗？或者我们正在处理市场中不同的基本面，这将使他再次做到这一点变得更加困难？好吧，与特朗普的第一任期相比，现在的市场肯定有所不同。我认为COVID确实从根本上改变了石油市场的运作和交易方式，就主要的移动部件而言。但在某些方面，我认为有趣的是，所以

当我们谈论特朗普将如何影响石油市场时，我认为最常出现的是，“能源主导地位，加油，加油”的负面影响。因此，更多的美国产量意味着更低的价格。另一方面，它是，你知道，对伊朗和委内瑞拉实施更严格的制裁，这意味着产量降低或出口减少，至少是这样。然后，你知道，价格上涨。

那么我们如何平衡这些呢？我认为，从相同的角度来看待它们，我认为制裁更有可能成为特朗普本人可以启动的事情。我的意思是，我认为美国产量增长仍然有很大的潜力，如果价格从这里上涨。我不认为……

每桶几美元的上涨，你知道，通过特朗普最初的行政命令和努力来减少对美国钻探的监管负担，你将获得的监管负担节省。我不认为几美元的有效价格差异会从根本上改变美国产量增长的当前轨迹。

对于那些不知道的人来说，在COVID之前，美国的产量增长非常疯狂。COVID 使其下跌。每个人都想知道，

每个人都在想，好吧，这是他们最终找到现金流纪律的时候吗？然后在2023年，增长再次加速并飙升。然后在2024年，它开始放缓。然后在2025年，预期将进一步放缓，从2023年的约150万桶/日的增长下降到今年的约30万桶/日的增长。这将是复杂的。

对于特朗普政府来说，这将很尴尬，如果他们在这个能源主导议程上上任，而2025年的产量增长显示出十多年来最低的增长水平，除了COVID。这将是一个尴尬的叙事不匹配，看看他们将如何设法应对这将很有趣。但是，将这与制裁因素进行比较和对比，其中

通过，你知道，手腕一挥，特朗普可以决定大幅增加

对伊朗和委内瑞拉的制裁强度，并可能非常非常迅速地使市场上减少超过100万桶/日的原油。我们已经看到，而且我肯定也会谈论一下，拜登政府在离任时对俄罗斯石油关税的最终收紧。但这确实会对市场产生影响，尤其是在大部分价格行为真正发生的地方。

我过一会儿会回到关税、伊朗和许多其他事情上。但让我们更深入地探讨一下这个问题，因为我相信很多听你说话的人都说，等等，Rory，美国总统刚刚完全彻底地扭转了前任总统的政策。他说，想钻多少就钻多少。我们将开放你想要的一切。克里斯·赖特将担任能源部长。

为什么这不会导致人们预期到2025年底，我们将增加数百万桶的美国产量？为什么这么低？制约因素是什么？是地质因素吗？问题是什么？

我认为有很多原因。我认为部分原因是地质因素，因为许多最好的油田已经被开采了。你知道，二叠纪和其他美国致密油油田正在进入其运营的更成熟阶段。但我认为更普遍的是，我认为如果油价超过每桶100美元，美国的产量增长绝对可以轻松地重新加速到超过100万桶/日。我认为我在这里提出的问题更多的是……

白宫和联邦政府可以大幅减少监管负担，使美国生产商更容易、更便宜地进行钻探，但他们不能强迫他们钻探。他们不能强迫他们生产更多。

我应该说，他们有一些方法可以做到这一点。他们目前没有计划这样做。他们不会像国防生产法案那样强迫在安瓦尔钻探或强迫在二叠纪钻探之类的事情。但是，你知道，谁知道呢？我们可能会达到那个水平。我认为问题在于，这是私营公司为了自身利益而降低……

他们增长的速度。他们不想供应过剩市场。他们希望市场收紧。你知道，人们经常假设总统对国家石油产量有很大的控制权。但我认为我经常说，总统对伊朗石油产量的控制比对德克萨斯州石油产量的控制更大。

我认为这已经被一次又一次地证明了，你已经看到美国产量增长最强劲的年份出现在民主党和共和党政府时期，其中一个认为石油很棒，另一个认为石油是对人类未来的一种威胁。所以我认为……

德克萨斯州的钻探者不会仅仅因为白宫不想让他们钻探而停止钻探。当然，拜登政府、奥巴马政府和所有其他政府都通过各种额外的法规使其变得困难和昂贵，无论是在废水处理、甲烷燃烧和逃逸排放等方面。但同样，

同样，你可以降低这些成本，但这在我看来，假设你有一个生产商，他们的成本是（这些数字都是虚构的）。假设他们钻探的成本是每桶20美元，而价格是每桶50美元。他们有30美元的利润空间。

但是，然后你，假设，生产成本降低了5美元。那么，这会使他们在市场上获得的有效价格增加约5美元。所以如果价格是50美元，那么现在可能相当于55美元，你知道，其他条件不变。而且那是。

从最终的会计角度来看，这是一个有意义的差异。但我认为这不会改变轨迹，从急剧放缓的增长速度转变为他们扭转局面并明显提高发动机转速以迅速回升。事实上，我们一次又一次地看到业内人士的评论说，我们不打算迅速重新加速。每当这种“加油，加油”的情绪再次出现时，这种情况就一直很常见。

让我们继续谈谈特朗普总统最喜欢的英语单词，当然，那就是关税。首先，美国能源独立的宣传根本就是错误的。可以说北美整体上是能源独立的，但这仍然意味着美国仍然依赖加拿大和墨西哥的大量石油进口。

如果这些东西突然被征收至少25%的关税（总统正在谈论的），那意味着什么？这适用于所有石油进口吗？对加拿大和墨西哥进口商品征收25%的关税会有什么影响？

这个问题在我的过去两个月中占据了我的大部分时间。是的，这是一件大事。所以我认为重要的是要快速了解，因为你完全正确，美国确实从加拿大和墨西哥以及其他一些国家进口大量原油，这些国家填补了其炼油厂投入结构中的空白。

但让我们谈谈为什么加拿大特别是那种结构上难以替代的原油。我认为这甚至比墨西哥更难替代。

这实际上归结于两点。首先是原油质量方面，我知道你很熟悉，我们只会非常非常简要地谈谈。另一个是现有的物理基础设施，即管道。关于原油质量，美国的炼油行业主要是在人们想到我们将发生页岩革命之前建立和发展的。所以……

人们预期的是，你将总是从国外进口原油，越来越重的酸性原油或较重的酸性原油，这些原油需要在美国进行加工。因此，这些炼油厂投资于设备，以使它们能够更有效地、更有利可图地做到这一点。

随着美国页岩革命的兴起，你试图将越来越多的轻质原油推入这些炼油厂。但是当你遇到问题时，你知道，基本上，如果你不使用较重的原油，你就无法经济地利用很多非常非常昂贵的设备。所以就是这样。你不想把它变成经济上的注销。你仍然想让它你仍然想经济地使用它。对。

与此同时，由于额外的额外费用，这些轻质烃类物质（如萘、LPG等），这些系统的设计无法适应蒸馏塔中更高端馏分的份额，因此你对可以将多少轻质原油推入炼油厂有限制。因此，如果你只将轻质原油通过这些炼油厂，你基本上无法以接近最大产能的速度运行。

因此，通过将超轻质原油（例如，北达科他州的巴肯）与非常非常重的加拿大原油（例如，重酸性WCS）混合，可以得到这些炼油厂想要的那种中等等级的原油。因此，就API比重而言，

这些原油是根据比重或密度进行评估的。美国页岩油的API比重通常为40度或更高，而WCS为22度。而且他们平均试图达到大约30度API，以便。这就是许多中西部炼油厂特别想炼制的原油，也是他们优化的炼制原油。

另一个因素是管道。显然，加拿大是唯一一个主要通过管道出口石油的国家。

几乎所有其他主要的原油出口国都通过其自身领土将其运送到港口，然后将其运送到全球石油贸易、海运石油贸易中。然后他们可以对要去哪里非常灵活。而在加拿大，我们的主要油砂石油生产资产位于偏远的阿尔伯塔北部。

在政治上，修建通往海岸的各种管道不受欢迎。但它距离东海岸和西海岸也确实非常遥远。你需要穿越落基山脉。因此，在许多情况下，将所有这些管道向南延伸到美国，特别是中西部地区，更有意义也更容易。因此，有许多不同的管道，但最大的是恩桥的主干管道，它通向芝加哥，并在中西部地区分支。

这些原油将非常难以替代，因为从美国墨西哥湾沿岸向北通往中西部的管道输送能力并不相同。因此，即使你可以找到……

其他重质酸性原油进行混合，以获得炼油厂所需的正确混合比例。没有真正的方法可以将这些原油从你在墨西哥湾沿岸进口原油的地方运送到中西部的帕德2。所以我认为这就是为什么加拿大是美国如此重要的原油来源，以及为什么它非常难以替代，以及为什么这些关税将对这种贸易造成严重破坏的原因，因为没有人能够真正有效地分散风险。中西部地区基本上依赖于这种供应来源，而加拿大另一方面也依赖于这种需求来源。

因此，这些关税很可能会被分摊，这取决于竞争的具体构成以及所有规则的最终确定。例如，从美国墨西哥湾沿岸出口的加拿大潜在再出口商品是否会受到关税的影响？这是一个很大的问题。贸易律师告诉我可能不会，但在这个政府中总是有疑问。所以我认为很可能会有某种类似于

加拿大出口商、美国炼油厂和美国消费者之间关税影响的三分之一、三分之一、三分之一的分配。因此，目前WCS的交易价格约为每桶65美元，尽管我实际上只是在看我的屏幕，在另一次关税威胁之后，我们实际上已经扩大了。因此，这个计算现在稍微过时了，但假设WCS的价格约为每桶65美元，25%的关税大约是15美元或16美元。

假设为15美元，方便计算。这意味着大约三分之一，你知道，对不起，每桶5美元用于更广泛的WSIS差价或更便宜的加拿大原油，5美元用于更弱的中西部炼油利润率，以及可能每桶5美元或每加仑约13美分的中西部泵价上涨，特别是。但我认为，只要这些关税仍然存在，这就是可能出现的平衡。

并且只要加拿大原油不被强迫与我所说的不公平的、未征税的竞争商品竞争。所以，我们的想法是，如果它被迫与未征税的原油等级竞争，比如来自墨西哥湾沿岸的其他竞争等级，那么这将……

不幸的是，加拿大原油的价格会大幅下降，因为它将被迫以这种削价竞争的价格进行结算。但我认为最终，即使获得任何替代品

替代原油也将具有挑战性，因为当我们查看其他重质原油的替代来源时，我们正在查看加拿大，我们正在查看墨西哥（正如你所指出的，它也面临着同样的关税威胁）。我们有委内瑞拉，它也面临着制裁威胁。然后是哥伦比亚，就在上周末，它受到了非常非常大的关税威胁。

因此，任何可以替代这些原油的原油都可能必须是来自像伊拉克巴士拉轻质原油或某些沙特原油等级等地的更传统的欧佩克原油，这些原油可以在紧急情况下使用。但即便如此，它们也不是理想的。从政治上讲，这是一个奇怪的动态，威胁加拿大原油，而替代方案是增加欧佩克进口。

在我看来，这确实为潜在的重大结构性变化创造了动力。几年前，有人提出了一项提案，讨论了从加拿大中部产油区到西海岸修建一条管道，我认为是当时的英属哥伦比亚省政府否决了该提案。

但目标是基本上不依赖美国作为他们唯一可以输送石油的地方。他们将有一条管道通往加拿大西海岸某个地方的出口码头。在我看来，重新引入该计划的经济动力（尽管当时在不列颠哥伦比亚省非常有争议），可能又回到了桌面上，不是吗？

我会说绝对是。而且我实际上会说，在我的职业生涯中，第一次出现了非常明显的转变，各政党都对以下想法持开放态度：

更多管道，特别是加拿大境内更多管道，加拿大海岸的必要性。所以，你知道，特鲁多政府购买并完成了横山扩建管道项目。所以这在去年夏天刚刚完成。

这使加拿大通往西海岸的管道输送能力增加了两倍。这现在是我们绕过美国的主要途径。该管道的总输送能力约为每天90万桶，而加拿大的原油总出口量超过400万桶。所以大约是20%。

这是一大块。这还远远不够。然后还有能源东部管道，它最近也被否决了，主要是因为魁北克省，它将一直延伸到圣约翰和加拿大东海岸。然后还有北方门户管道，这是另一条将通往西海岸的管道。所有这些管道现在再次被讨论，再次，

我没有预料到它们会这样。我认为这在以下背景下更有趣：即使是几个月前，围绕加拿大和石油的主要谈话要点是特朗普重新批准基石XL管道，这现在看起来像

如果他想要这条管道，关税将是他所能威胁到的最糟糕的事情，因为它确实削弱了通往美国的管道的论点。我认为人们记住这一点很重要。我认为，你知道，人们总是说，哦，为什么加拿大不向海岸修建更多管道？为什么你变得过度依赖美国？好吧，

加拿大和美国是现代历史上最亲密的民主盟友。我们分享了一切。我们拥有世界上最长的不设防边界。所有这些事情都是，你知道，我们像两个盟友一样亲密。人们从未想过会对加拿大征收这种惩罚性关税。如果有的话，你绝对不会得到这种贸易防御能力。

依赖性建立起来。它的建立是因为通常情况下，向美国修建这些管道比向我们的海岸修建这些管道更便宜、更容易。而且……

当涉及到经济优化与购买保险时，市场通常会选择优化路线。它们不会自然地对冲自己。因此，需要采取额外行动和有意识的努力来实现多元化，并为过度依赖美国而购买保险，以修建这些管道或优先考虑这些管道而不是通往美国的管道。这似乎并没有……

这似乎不像是一种风险。即使在特朗普的第一任期内，对加拿大原油征收关税似乎也从未有过风险。他们再次批准了基石XL，然后他们没有完成，这就是为什么我不认为他们这次也会完成的原因。但是，你知道，这只是语气和节奏的奇怪而惊人的变化。

我只想回到原油质量很重要这个论点，因为对于任何不熟悉这一点的人来说，就像你一样，这可能并不明显。你所说的实质上是，是的，乍一看，25%的关税看起来像是对美国石油生产商的一份礼物，因为现在他们将增加美国的产量，并且他们比进口原油多出25美元，你知道，

优势。问题是他们不需要更多与你从页岩油田中获得的相同类型的原油。他们需要重质混合油，而这种重质混合油需要来自美国某个地方。现在，25美元是一个相当大的激励，

美国是否有以前不经济的油田可以作为重质混合油的来源？或者美国根本就没有那种可以生产的石油？这并不是说美国没有重质原油。肯定没有那么多的重质原油。所以我认为当我们谈论它时，我的意思是……

我显然不喜欢这些关税，但这并不意味着这些关税中没有赢家，当然。一些小型美国重质原油生产商绝对非常希望能够做到这一点，你知道，他们认为自己受到了加拿大竞争的损害。他们希望政府以关税的形式提供保护，以重新获得部分市场份额并扩大业务。但这不像……

美国明天就能发现自己的油砂。地球上根本没有其他东西，你知道，可以这么快地被开采。而且绝对不在美国。因为我认为也很容易忘记，就像，再说一次，建立这种流量需要多长时间。这不是你可以立刻扭转乾坤的事情，你知道，也不能很快地替代。

让我们继续讨论世界各地的一些地区，在那里你可以找到与在美国生产的石油混合所需的重质混合料，以获得可精炼的东西。

伊朗是一个主要的来源。现在，我们似乎正走向与伊朗的战争。希望我们可以避免这种情况。首先，你认为地缘政治方面会走向何方？但这在以下方面意味着什么，你知道，伊朗是否是这种混合料的正确来源？如果战争使所有伊朗的供应完全停止，那会意味着什么？是的，我会说……

现在的玩笑是特朗普对拥有焦化厂的人怀恨在心，因为他似乎总是想取消或对每一种移动的重质原油征收关税，无论是加拿大、墨西哥、哥伦比亚、委内瑞拉还是伊朗。这确实是，这，这其中很大一部分。所以。

是的，我的意思是，如果伊朗原油从市场上消失，它不像加拿大原油那么重，但它肯定比美国生产的任何东西都要近得多。所以是的，我认为该地区很多欧佩克原油都属于中等酸性到重酸性范围。去除它将进一步收紧已经变得越来越紧张的市场，我们实际上还没有听到……

至少从特朗普政府那里听到很多关于伊朗的直接言论，至少没有像现在围绕北美关税的那些声音那样大的声音，所以我认为看看这何时重新成为优先事项将会很有趣，现在确实很难追踪所有移动的、跳动的优先事项球

但我确实认为，这是特朗普第一任期内政府的一个主要关注点，他非常批评拜登在伊朗问题上的任期以及出口的反弹。所以我相信，人们仍然认为他会继续压制它。

但我确实认为，就整体市场影响而言，我认为我们从一开始就非常清楚地看到了你开始这场对话的问题。特朗普本人似乎确实是一只原油空头。他想要更低的价格。他承诺降低。

降低美国消费者的能源价格。这显然与他承诺大幅提高美国能源产量相冲突，并与之背道而驰。但我们先忘掉这一点。所以伊朗的事情，我认为他唯一能做到的是

先发制人地获得欧佩克其他成员的承诺，以一桶换一桶的方式填补任何损失的石油。如果你还记得，而且，而且，你很可能会非常清楚地记得，我们在2018年特朗普第一任期期间就对此有了一个预演，当时，当时，

他基本上之前就尝试过这个。他基本上告诉欧佩克，好吧，你们加，你们开始向市场增加原油。我要取消很多伊朗石油。然后在那年年末，他基本上完全出尔反尔，完全推翻了他当时减少伊朗石油的承诺。然后我们在10月底到圣诞节前夕损失了大约30多美元一桶。这是一条疯狂的野路子。我认为，

现在，沙特和其他欧佩克成员在与特朗普打交道方面变得更加精明。所以我认为，当他们听到特朗普在达沃斯谈到，你知道，敦促他们增产降价时，我认为他们真的在观望，看看他到底会怎么做？我不认为，我认为我们已经看到欧佩克试图

放松这些减产，它一直在维持，他们非常采取了一种策略，即我们不会先发制人。我们将等待看到市场上的实际紧张局势。我认为就伊朗而言，他们可能会等到看到伊朗出口的实际损失，然后再争先恐后地试图填补任何损失。

现在，如果你问普通人世界上哪个国家拥有比其他任何国家都多的石油储量，大多数人会说是沙特阿拉伯，但这实际上并不正确。委内瑞拉拥有最大的石油储量，尽管由于该国的动荡和各种问题，它们在生产方面的效率并不高。

它们处境如何？委内瑞拉的情况如何？我还应该提到，委内瑞拉原油是补充美国生产的原油类型所需的重质混合料。所以它似乎是我们需要的这种混合料的一个非常好的来源，我们需要的石油进口。但是，委内瑞拉的紧张局势不可能比现在更糟糕了。

我们对委内瑞拉的关税处在什么位置？可能发生什么情况，或者你认为地平线上有什么可能增加或减少委内瑞拉进口的情况？这如何融入这个故事？

是的，所以我认为委内瑞拉是一个非常有趣的地方，因为委内瑞拉的产量也开始再次上升，不像我们看到的伊朗那样显著，也不像我们看到的伊朗那样急剧。但缓慢地，产量开始增加。出口正在增加。我们看到了这一点。

拜登政府试图为马杜罗政府提供一系列胡萝卜，围绕着公平……

公平地举行总统大选的公平选举。现在，这种情况并没有发生。然后拜登政府开始压制它给予马杜罗政府的一些东西。但即便如此，我认为我们已经看到产量和出口开始上升。而且它很容易成为特朗普压制的目标。我认为更容易，而且更少

这是一种更容易宣布胜利的方式，而且比伊朗的潜在负面市场反应要小得多，你知道，我们可能谈论的是每天超过一百万桶的伊朗出口减少，而委内瑞拉，你知道，可能谈论的是二三十四万桶，对市场来说，这是一种更小的损失，你需要欧佩克介入才能填补。

但我确实认为它在特朗普试图提醒美国公众他对此采取强硬态度的国家名单上。而且我确实预计他会重新关注那里。但同样，到目前为止，这还不是他们最常谈论的事情。

罗里，我在网上看到了一些猜测，这绝对是猜测，也许是异想天开的猜测，但有几个人说，看看特朗普对格陵兰和巴拿马运河做了什么。如果那只是热身呢？如果他从格陵兰这样的地方开始，那里的人们实际上可能欢迎成为美国的一部分呢？如果他的最终计划，我不会说，是吞并委内瑞拉，因为只有坏人才会吞并地方，对吧？

如果特朗普的意图是解放委内瑞拉呢？这是带引号的“解放”，使它们成为美国的领土，类似于波多黎各，并将委内瑞拉巨大的、巨大的石油储量（世界最大）变成一种美国资源，据推测，美国石油公司将能够开发这种资源。显然，这是猜测。我没有听到任何关于这方面的严肃政策讨论。但是，哇，它确实……

很符合这个故事，不是吗？我们肯定处于一个……

领土扩张的禁忌开始减弱的阶段。这出于各种原因令人担忧。但我确实认为，如果我们在这个背景下看待它，是的，我认为，你知道，非常，就像，非常定义性的地缘政治在这里，我们正在关注格陵兰，它拥有北极通道。我们正在关注巴拿马运河，它提供了生物会议

为美国提供更大的舰队机动性和航运机动性，提高与中国等新兴竞争对手的航运竞争力。

所以，是的，我认为，无论我是否意味着，天哪，我现在对……或者我应该说我太累了，无法预测，你知道，什么，什么疯狂的尾部风险，我想我想我们必须添加。既然你问了，我知道我必须加上特朗普吞并或解放，正如你所说。

委内瑞拉在名单上。我会说，我认为这只有1%的可能性。但是，你知道，既然你问了，我可能需要把它提高到5%。所以，是的，我的意思是，那会意味着什么？这对油价来说将是非常利空的。我会说，是的，

我经常认为委内瑞拉是石油市场最终的利空案例或利空风险之一，因为正如你所指出的那样，它的原油数量绝对惊人，超过沙特阿拉伯，超过加拿大，加拿大拥有非常类似的沥青油砂矿床，而且在生产和运营该资产方面非常、非常、非常糟糕。

如果它成为美国的领土，那么是的，你会看到大量的资金涌入那里，大量的专业知识涌入那里，这将加倍强调这样一个事实，即它是美国炼油厂能够处理的较重类型的原油。是的，我不喜欢考虑这种情况，因为它对加拿大来说非常、非常糟糕，但在我们目前看到的情况中，它的一些部分是有道理的。

对我来说，这似乎确实能够实现特朗普总统的许多经济目标。它会使油价大幅下降。它会扩大美国的影响力。这当然会引起争议，因为它会被认为是一种领土扩张，而且是一种侵略性的扩张，因为委内瑞拉政府显然不欢迎它。但与此同时，委内瑞拉政府似乎一开始就不合法。他们并没有真正举行民主选举。

我不确定委内瑞拉人民是否会非常反对美国进来，为大量委内瑞拉人提供开发这些巨型石油储备的工作。所以对我来说，这似乎是一个现实的可能性。是的。

不过，我还想补充一点，因为这其中唯一与我们听到的内容相冲突的部分是，我认为特朗普本人认为自己是结束战争而不是发动战争的人。而且我认为，虽然……

如果，你知道，我必须在美利坚合众国和委内瑞拉之间打赌谁会赢得战斗，我显然会选择美利坚合众国。但是，你知道，美国确实有着漫长而残酷的历史，它认为自己可以进入并“解放”一个国家，这变成了一个非常、非常昂贵的无用之举，就像泥潭一样。我不知道特朗普是否渴望

给自己带来这种风险，因为我认为至少他认为自己是结束战争而不是发动新战争的人。

让我们继续讨论本周的新闻。为了我们听众的利益，我们在周二下午录制这段节目。所以我们只有两天的数据，而我们的听众将有四天的时间来了解周末中国深海冲击新闻之后发生的事情，这是一个新的美国人工智能竞争对手——

似乎是以更低的成本和更高的效率开发的。我认为它与石油市场没有任何直接关系。如果你不同意，请告诉我。但我之所以要提出这个问题，罗里，是因为，好吧，有些人说这可能是催化剂事件

导致每个人都说，等等，英伟达市值达到2万亿美元的整个业务一直都很疯狂。是时候重新考虑一下这七大科技巨头的疯狂反弹了，也许这是一个催化剂，会导致广泛的风险市场抛售，从而导致股市下跌。坦率地说，截至周二下午，我没有看到这种情况发生。在我看来，如果有什么不同的话，我们现在正在回撤并抄底。

但如果还有更多新闻，如果情况朝着这个方向发展，我们看到大幅抛售，即使它与中国的深海无关，也有一些其他催化剂导致美国股市大幅抛售，与石油无关。这会带动油价下跌吗？还是石油真的独立，因为，你知道，供需更多的是受供应限制，而不是需求是否充足？

是的，我认为总体而言，石油，我坚信。这是，我的意思是，对此有很多争论，但我坚信石油价格，至少在中期基础上，至少非常、非常牢固地锚定在其基本面上。也就是说，我认为，而且我认为，

事情是这样的。我认为在我看来，油价基本上是当前已实现的基本面、未来预期基本面以及在此基础上的投机性框架的函数。

所以当前的基本面不会改变。我认为，如果你确实看到股市或金融市场大幅崩盘，那么就会有一种担忧，即你会出现传染、衰退等等，这会合法地导致价格略微下跌。但我确实认为，正如你所说，石油除了是一种受基本面支配的商品外，也是所有商品中金融化程度最高的商品。

而且在许多投资组合中也是一个非常重要的风险资产，其中许多与石油市场本身无关。它可能是通胀风险，也可能是不同投资组合环境中的许多其他因素。我

我确实认为，更广泛的，你知道，市场暴跌肯定会导致油价下跌，你知道，很可能非常严重。但我认为，除非你看到另一边出现长期经济衰退，否则这不会是持续的暴跌。但我确实认为，一些深海的东西在影响其他能源商品方面非常有趣，因为，我的意思是，这里最大的收获是，你可能不需要石油

你知道，一个5000亿美元的星际之门项目。对于那些知道的人来说，这就像大型芯片建设项目。你可能不需要支持它的所有电力。所以你可能不需要那么多核能，那是复兴的开始。你可能也不需要那么多天然气，这也开始受到很大的压力。所以我认为看看情况如何发展将会很有趣，因为所有这些东西都以自己的方式与石油相关。

罗里，最后一个问题。我们还没有谈到欧佩克。现在，我质疑他们到底有多少剩余产能，但据说他们正在从市场上扣留大量石油。如果特朗普向MBS讨要人情呢？他似乎与MBS关系很好，并说，嘿，我们真的想降低油价。我们会以其他方式补偿你。让我们

尽可能地拧紧螺丝，让欧佩克尽可能多地生产。如果特朗普 somehow 能够说服欧佩克把阀门完全打开呢？这对市场意味着什么？完全打开阀门将是相当大的市场冲击。我认为，为了快速回顾一下数字，欧佩克本身声称

每天600万桶的当前减产幅度。这甚至不包括总剩余产能。这只是当前的减产，即，你知道，始于2022年末并持续到今天的减产周期。其中，我认为大约每天400万桶是实际减产，而不是虚假减产以及欧佩克对其自身数字所做的所有其他花招。

也许出口每天减少了300万桶或400万桶。所以我认为，让我们说每天400万桶是我们真正使用的数字。这少于6，但如果倾倒回市场，仍然绰绰有余，你知道，在一阵巨响中，我们可以轻松地将原油价格降至，你知道，每桶40美元、30美元或更低。他们会……

这里的讽刺之处在于，市场解决这种供应过剩的最快方法是将价格下压到一定程度，并且持续足够长的时间，以至于美国生产商会被压垮。所以这再次将我们带回到特朗普能源政策的核心难题、核心悖论，即他想要更高的美国产量和更低的价格。

但我认为，就欧佩克对特朗普的要求所采取的行动而言，官方答案是没有答案，对吧？他们没有正式回应，但贸易行业报道表明，他们正在幕后进行大量会面，以确定他们将如何向未来传递信息，因为他们不想激怒特朗普，但他们

但他们也不想陷入被迫违背自身经济利益的境地，尤其是在他们看来，在过去两三年里，他们已经非常努力地试图达到一个能够稳定市场，然后开始放松这些石油而不使市场崩溃的阶段。所以我认为这将是

这将是很难让他们接受的，因为在所有这些时间之后，现在是他们将石油倾倒回市场并压低自身收入的时刻。但同样，我认为这是，

这将是棘手的事情。我会说，在这种情况下，真正必须发生的事情是，特朗普必须提供足够诱人的东西，才能让他们降低他们认为可以接受的盈亏平衡价格。现在，已经做了很多。我认为我们在之前的播客中谈到过欧佩克自己的价格偏好，我的意思是他们为了支持而减产的价格。如果你接近某个价格并开始减产、减产、减产，那么很明显你不想让价格跌破那个水平。在COVID之前，这将是每桶50美元，也许是每桶60美元。COVID之后，你知道，最新的减产周期始于布伦特原油价格超过90美元。所以，

你需要的东西必须足够有吸引力，才能诱使欧佩克将理想的原油价格从80美元、90美元降至，什么，也许是60美元、70美元？如果发生这种情况，我相信特朗普可以做一些事情来说服他们。但同样，我们又回到了原点。我们在某种程度上兜圈子，这是……

如果欧佩克增产，市场平衡的方式是将美国原油挤出市场，因为它们通常是成本更高的边际生产商，而且它们是反应最快、周期最快的生产商。因此，它们反应最快，它们的投资决策最快地影响市场。所以这就是方式，这与2020年一样，这是，我有点啰嗦了，但是，

有趣的是，总的来说，特朗普通常对石油持看跌倾向。但同样重要的是要记住，在2020年，特朗普本人据报道在推动欧佩克方面发挥了重要作用

在最初的COVID需求低迷中，让其行动起来并减产，以拯救石油市场，特别是拯救美国石油生产商。如果欧佩克在2020年没有像那样减产，市场最终仍然会自行解决，会自行解决，但这将意味着单数位价格或低两位数的价格持续数月、数月、数月，足以完全削减

压垮并挤出所有剩余的美国产量。在这种特朗普让欧佩克再次增产的情况下，同样的总体框架仍然适用。罗里，我非常感谢你一如既往地进行精彩的采访。但在让你离开之前，请告诉我们更多关于你在Commodity Context的工作内容、人们如何关注你的工作、Twitter 句柄等等。

再次感谢你们的邀请，埃里克。我一直很喜欢来参加这个节目。你可以在Twitter或X上关注我，用户名是Rory_Johnston，你可以在commoditycontext.com上关注我所有已撰写和发表的作品，在那里我发表了大量石油市场研究主题，这些主题现在不出所料地非常关注加拿大-美国石油贸易。我每周五下午4点（东部时间）发布一份名为《石油周报》的周报。

我还每月发布三份不同的报告，分别关于全球石油平衡、北美石油流量和欧佩克政策跟踪。帕特里克·塞雷斯纳和我将作为宏观之声继续在MacroVoices.com上继续。现在，回到你的主持人埃里克·汤森和帕特里克·塞雷斯纳。

埃里克，很高兴罗里再次来到节目。现在让我们来看一下图表。听众们，你们会在你们的“研究综述”电子邮件中找到赛后图表集的下载链接。如果你没有收到“研究综述”电子邮件，这意味着你还没有在MacroVoices.com注册。只需访问我们的主页MacroVoices.com，然后点击罗里照片上方的红色按钮，上面写着“寻找下载”。

现在，埃里克，让我们从股票开始。你在这里怎么想？本周的大事显然是DeepSeek。现在，对于任何没有关注新闻的人来说，这里有一个简短的总结。直到上周末，几乎所有人工智能领域的人都认为以下三种信念是不可改变的事实。第一，人工智能竞赛完全是关于在模型训练上花钱，谁花钱最多谁就赢。人们认为几乎无法降低模型训练的成本，因此，

只有最大的科技巨头才能参与人工智能模型训练的沙盒，因为其他人负担不起这个游戏。第二，任何人都可能希望竞争的唯一方法是拥有最新的英伟达GPU，而且数量很多。现在，由于这些是出口管制的，人们认为中国甚至无法获得参与战斗所需的工具，更不用说赢得战斗了。

第三，只有硅谷最优秀的人才才足够聪明来玩这个游戏，所以海外的其他人，比如中国的那些傻瓜，他们肯定永远无法与美国的科技卓越性竞争。

然后中国用上周末发布的DeepSeek打破了所有这三个被认为是不可改变的事实，DeepSeek是一种人工智能，基本上与ChatGPT的功能相同，但据称开发成本仅为500万美元。随后，500万美元的数字被揭穿了。它的实际成本高于此。但很明显，中国的成本远低于之前任何人认为可能的成本。过去

周一恐慌性抛售发生是因为每个人都知道英伟达引领了七大科技巨头的反弹，他们担心对英伟达盈利前景的重大打击可能是压垮牛市背上的最后一根稻草。但是

但在周一收盘时，恐慌情绪已经消退，回撤已经开始。截至周四上午，看起来这将烟消云散，至少目前是这样。但在我看来，它仍然揭示了这个市场的脆弱性。正如我之前多次说过的那样，我认为这个市场的真正考验更有可能是特朗普的敌人是否会在破坏他的政策议程方面取得任何重大进展。

现在，到目前为止，所有迹象都表明特朗普和他的公司正在华盛顿大获全胜。如果这种情况持续下去，我预计反弹将继续，至少目前是这样。埃里克，看看标普图表，在对深海新闻做出反应后，我们陷入了多日交易区间。

但我们在罗素指数和等权重指数上都处于一个有趣的点，这两个指数在12月份都经历了非常严重的抛售，这在主要的标普指数中并不明显，因为七大科技巨头非常强劲地支撑着该指数。但在市场广度如此超卖的超卖状态之后，我们在过去几周

市场大幅反弹。所以我们经历了这种回撤。但标普等权重指数和罗素指数都完成了之前跌幅的50%回撤，如果这仅仅是反应性或反射性的超卖反弹，

这是一个这些市场很容易逆转的水平。他们是否会这样做是这里要解决的难题。与此同时，标普500指数显然双顶，

重新测试了之前的最高点。然后这条新闻基本上让它失去了动力。所以我们面临的情况是，我们要确定这是否会成为主要的头部阻力。我们再次回到本月早些时候建立的低点。那是现在。我们显然经历了新闻中的“蟒蛇吞猪”时刻，我们同时经历了七大科技巨头的财报、美联储和欧洲央行，呃，

在我们录制这段节目的时候。所以我们有一个市场，它有各种各样的触发因素可能引发市场波动。到目前为止，这些触发因素并没有造成更多的市场波动。然后问题就变成了，哪些关键技术水平需要关注？对我来说，

标普500指数的50日移动平均线和关键斐波那契区域位于5950至6000点之间。这是多头必须守住才能保持趋势有利于他们并为他们留下继续上涨窗口的底线。

与此同时，多头要想真正获得一些上涨动力，需要七大巨头全部爆发，创下历史新高，从而推动延续模式，使标普500指数达到63、64、100甚至更高。

我们正处于一个令人难以置信的中性区域，市场在这个非常狭窄的区间内盘整。需要注意的是，市场将向哪个方向突破，谁将在主导趋势中胜出。多头掌控着趋势。他们是否会失误，并在跌破6000点后出现逆转，这是下周需要关注的关键。

那么，让我们继续讨论美元。你对此有何看法？在周一跌至测试107点后，美元指数在周四上午再次接近108点。我们显然已经进入盘整模式，但到目前为止，没有任何令人信服的技术证据表明新的下跌趋势。

我观察美元的方式很简单。这里有一个非常清晰和明显的牛市趋势和牛市突破。当你观察我们相对于过去美元上涨所经历的这次美元上涨时，

这与规模和幅度相比根本不算什么，那就是如果这是一次真正的美元上涨，我们没有理由不回撤测试2022年看到的水平。

与此同时，没有任何证据表明空头已经重新控制了这一趋势，并且某种程度上某种大型美元熊市即将恢复。现在，在某个时候，我们将迎来美元熊市。在某个时候，空头将获胜。但是，有什么证据或理由相信现在就是那个时候吗？

而我的答案是否定的。此刻，美元已经出现回调。在我看来，正确的方法是假设多头将获胜，并在这一趋势被打破之前还会出现另一波上涨。

现在，我认为美元的牛市突破仍可以继续。我们很容易就能看到接近2022年高点，即115区域左右的水平。

现在，埃里克，让我们谈谈原油。你有什么想法？自从我们在周二下午录制罗里采访以来，原油的抛售一直在测试34日移动平均线72美元/桶，并在周四上午早些时候反弹。

好吧，埃里克，对我来说，这是最大的考验，对吧？我们对原油进行了轧空。每个人都在低位做空。每个人都极其看跌。现在我们有了这次突破，挤掉了所有空头，这是一种非常典型的10到12美元的上涨轧空。

而我一直非常坚持的一点是，像这样的轧空突破并不是信号。关键在于多头是否会买入低点。所以现在我们已经完全回撤了这次轧空反弹的一大部分。如果多头要保持原油看涨，他们将在这里守住阵地，开始一些积累，并将趋势推高。

如果，而且字面意思是72美元/桶左右的这个水平是一条必须守住的线。如果油价守不住这些线，那么这只是一次轧空。然后油价将直接跌回去年第四季度所处的交易区间。然后多头将不得不重新开始。然后它将只是交易区间内的油市。原油的一个非常重要的拐点。让我们看看多头能否继续保持这种势头。

好的，埃里克，让我们谈谈黄金。主力合约（现在是4月份合约）突破至历史新高，似乎已于周四上午欧洲开盘时开始。但是等等，从2月份合约到4月份合约的移仓占了上涨的一大部分。

所以现在说这将是一个决定性的上涨突破还为时过早。周四4月份合约收盘价超过2825美元将表明，涨势将继续测试越来越高的历史新高。

黄金仍然非常看涨。我的意思是，每一次下跌都被买入。这是你从价格行为角度来看要寻找的特征。每当黄金下跌一天，它就会立即被买入，并在几天内立即回到之前的最高点。有非常明显的积累。它正在接近之前的最高点，如果不是已经超过了不同合约的最高点。

我们将看看多头能否让它上涨。所有测算的涨幅现在都达到了3000美元。因此，如果多头真的能够明确地将其突破至新的高点，那么这将是某种非常有趣事情的开始。顺便说一句，白银今天早上刚刚突破了一条非常重要的下降趋势线。看看白银、铂金和钯金以及所有其他贵金属是否开始确认黄金的主导上涨趋势将会非常有趣。

埃里克，关于铀的走势有很多话要说。你有什么想法？

铀在周一遭受重创的原因非常明显，那就是很多人认为核复兴是由人工智能驱动的，并且需要更多电力来满足数据中心的需要。因此，人们认为人工智能反弹可能在周一遇到麻烦，导致投资者对所有核相关事物的信心在周一早盘交易中急剧恶化。

但向上修正已经开始。坦率地说，我相信这种疲软仅限于情绪，而不是基本面发生了任何有意义的变化，无论人工智能发生了什么。现在，看，所有这些针对人工智能数据中心趋势而计划的反应堆都还没有建成。因此，目前还没有来自该趋势的铀需求。

大宗商品市场不像股市那样具有前瞻性，因此现货铀没有理由出现如此大幅度的抛售。但它确实出现了，这并不令人意外。情绪就是情绪，这是一个波动性很大的行业。我利用这次机会增加了我的多头仓位，我很高兴我这么做了。

我不会说底部一定已经形成，但我没有看到铀本身的任何负面因素，就该行业的基本面而言，真的看起来。坦率地说，它看起来非常非常看涨。

如果我们从这里下跌，那将是由于广泛的市场风险事件或其他非铀本身基本面的因素造成的。同样，这种广泛市场风险事件的催化剂将是特朗普政府未能实现其政策目标的重大挫折。

在我看来，我想区分铀和铀股票，因为在我看来，铀股票有很多资金来自科技领域，许多科技基金购买了铀的故事，认为它是人工智能数据中心的重要组成部分等等。因此，铀股票的一些分销是有意义的。

但我认为没有理由认为实际的铀本身会在更大的图景中受到影响。因此，对于像Sprott Physical Uranium这样的实际铀基金的抛售，我认为这是一个逢低买入的机会，因为我不认为，

认为现货铀价格有理由大幅下跌。因此，我认为区分两者很重要。也许铀股票由于这种情绪而具有更多短期下行风险，但我认为现货铀不会像股票那样具有相同的波动性。

最后，我想谈谈10年期国债收益率。实际上，我们继续看到收益率下降。美联储的鹰派声明并没有真正引发任何重大反应。我们确实有一个非常重要的时刻，10年期收益率回落至测试11月份的高点。如果我们看到450的水平开始让步，并且我们看到收益率跌向4%，

那么我们可以定义收益率在过去近两年一直处于的交易区间的上限，其中480到5%的水平确实是10年期收益率真正见顶的最高点和上限。朋友们，如果您喜欢Patrick的图表集，您可以通过Big Picture Trading的免费试用版每周获得它们。详情请见幻灯片的最后几页，或访问bigpicturetrading.com。

Patrick，告诉他们本周的《研究综述》中会有什么内容。好吧，在本周的《研究综述》中，您将找到今天采访的文字记录以及我们在赛后讨论的图表集，包括许多我们认为有趣的文章链接。您将在本周的《研究综述》中找到此链接以及更多内容。这就是本周节目的全部内容。我们感谢听众的反馈和支持，我们一直在寻找如何使节目更好的建议。

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