MacroVoices #475 Simon White: The Dawn of A New Financial Order
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MacroVoices Erik Townsend & Patrick Ceresna 欢迎 Simon White。他们将讨论特朗普关税旋风、国债、为什么基差交易正在崩溃等等。https://bit.ly/4jaxsAq

</context> <raw_text>0 这是 Macro Voices，这是一档免费的每周财经播客，面向专业金融人士、高净值人士、家族办公室和其他高端投资者。Macro Voices 关注的是全球金融和宏观经济领域最优秀的人才，他们会直言不讳地表达自己的观点，无论看涨还是看跌，绝不含糊。现在，让我们欢迎主持人 Eric Townsend 和 Patrick Ceresna。

Macro Voices 第 475 集制作于 2025 年 4 月 10 日。我是 Eric Townsend。本周的特邀嘉宾是彭博宏观策略师 Simon White。Simon 和我将讨论特朗普关税旋风、国债、为什么基差交易正在崩溃，以及更多内容。我是 Patrick Ceresna，以下是截至 2025 年 4 月 9 日星期三收盘的每周宏观记分牌。

标普 500 指数下跌 377 个基点，报 5457 点。这并不能很好地反映本周经历的历史性波动。

从峰值到低谷，我们看到跌幅超过 15%，随后周三强劲反弹，创下自 1990 年以来的第三大单日涨幅。我们将在赛后环节仔细研究该图表以及需要关注的关键技术水平。美元指数下跌 76 个基点，报 102.90%。

5 月份 WTI 原油合约下跌 1305 个基点，报 62.35 美元。从峰值到低谷，我们看到跌幅超过 23%，或 17 美元，然后周三反弹。

5 月份阿伯汽油下跌 1245 个基点，报 204 美元。6 月份黄金合约下跌 275 个基点，报 3079 美元。5 月份铜合约下跌 1703 个基点，报 419 美元。在短期低点确立之前，跌幅超过 20%。

铀下跌 115 个基点，报 64.40 美元。美国 10 年期国债收益率上涨 25 个基点，报 4.33 美元。债券市场出现问题，导致收益率上升。本周五需要关注的关键新闻是消费者情绪数据。下周，我们将关注核心零售额以及加拿大央行和欧洲央行的货币政策声明和新闻发布会。

本周的特邀嘉宾是彭博宏观策略师 Simon White。Eric 和 Simon 讨论了当前的市场波动、流动性收紧、基差交易等等。Eric 对 Simon White 的采访即将开始，Macro Voices 将继续在 MacroVoices.com 上播出。现在，让我们欢迎本周的特邀嘉宾，主持人 Eric Townsend。

现在加入我的是彭博宏观策略师 Simon White。对于那些有幸拥有彭博终端的用户来说，他也是 Macroscope 专栏的作者。

Simon 准备了一套幻灯片来配合今天的采访。注册用户将在他们的研究综述电子邮件中找到下载链接。如果您没有收到研究综述电子邮件，只需访问我们的主页 macrovoices.com。查找 Simon 图片上方的红色按钮，上面写着“查找下载”。当我们过几分钟讨论国债时，请与我们一起查看幻灯片。

Simon 觉得对我来说，这就像几十年发生在一周一样。我们是在星期二早上早些时候录制这次采访的，所以你和我只经历了本周的一天。在那一天，标普 500 期货一度上涨了 5.5%

在六分钟内，随后回撤了这 300 个点的涨幅。我们在六分钟内回落了 200 个点，又花了 15 分钟才回落了剩余的 100 个点，完成了完全回撤。这是在有人间接听到别人说他们认为听到别人说了关于特朗普总统的想法之后发生的。然后白宫说这是假新闻，一切都回撤了。

不用说，这是一个受头条新闻驱动的市场。然后，基尔·斯塔默基本上宣布了全球化的终结，这是一种

非常深刻的话。而那只是星期一。我只能想象在我们听众实际听到这次采访的星期四之前会发生什么。到底发生了什么？我们应该如何看待这一切？显然，特朗普总统的关税是其中的关键驱动因素。但是，当这么多疯狂的事情同时发生时，我们应该如何看待这些市场？

嗯，感谢你再次邀请我，Eric。我认为我们上次，或者说是上上次，在疫情刚开始的时候就谈过话了。所以情况非常相似。我认为当时使用了列宁关于几十年和几周的名言，现在也同样适用。不确定性的程度已经大幅提高。很难确切地说出主要目标是什么。我的最初想法是，

当关税公布时，目标是减少贸易逆差。因此，美国要减少贸易逆差。但我真的想知道他们是否想完全关闭贸易逆差，这显然是一种非常不同的情况，如果这是正确的，那么基尔·斯塔默关于全球化终结的观点也是正确的。但是，我们真的不知道。我认为特朗普政府内部肯定有一些更具有意识形态的人，显然纳瓦罗就是其中之一。

他们也许确实希望完全消除贸易逆差，而特朗普显然以愿意达成协议而闻名，如果出现合适的机会，他可能不会那么具有意识形态。但尽管如此，这些都是巨大的变化。我认为现在相当相关的类比是英国脱欧。我的意思是，大约 10 年前，英国投票决定退出欧盟，英国脱欧背后的主要动机是

英国脱欧是重新谈判与贸易伙伴的关系，并收回对边界的控制。你知道，这与美国现在发生的事情非常相似。根本的区别在于，英国脱欧的结果并不好，尤其是在最初几年，因为资本开始外流。但根本的区别在于

与美国通常的情况不同的是，美国不受此类影响的影响，因为美国拥有储备货币，其资产始终存在需求。但我认为，就像我们习惯于将其视为经验法则的许多事情一样，我真的认为我们不能再将其视为理所当然了。因此，我认为我们不能再认为对美元的需求或对美元资产的需求会像以前那样了。现在有一些事情让它变得更有趣，例如

在过去几年中，美国一直面临巨大的经常账户逆差。因此，如果您愿意的话，美元在避险事件中上涨的经验法则是基于这样一个事实，即美元通常实际上是一种融资货币。人们倾向于借入美元，因此美元存在结构性空头。当您遇到类似于我们现在看到的金融冲击时，

空头被平仓，但是当大量资本流入美国时，而且数字巨大。

这很容易压倒任何结构性空头平仓，您知道，您通常可能会看到的结构性空头平仓。我认为这就是我们一直在看到的情况。因此，你知道，美元指数已经逆转了其大部分涨幅，即在大选之前和之后的反弹，你知道，它已经逆转了大部分涨幅。我认为这确实是，这是一个迹象，表明美元不再是以前的样子了。而且，

正如我所说，经常账户逆差巨大。近年来，流入美国的大部分资金并非用于债券，而是用于股票。因此，这些逆差大部分是由股票融资的。自疫情以来，我们大约有 9 万亿美元的资金流入

美国股票，使其规模翻了一番，现在外国投资者持有超过 18 万亿美元的美国股票，这大约占美国未偿股票总额的 16%，因此这可能会有大量资本流出，现在股票正处于风暴的中心，但对我来说，很明显，为什么国债应该免受此影响，现在对国债的需求已经放缓，当然，如果你看看

储备积累确实在金融危机后开始逐渐放缓，但在俄乌战争之后，这种情况确实加速了，在俄罗斯的资产储备资产被没收之后，然后随着我们最近关于马阿拉歌协议的传闻，对美元的信心进一步受到损害，本质上，你知道，你不能认为

美元是一种在政治上不受影响的工具了。这确实吓坏了很多人，不仅是新兴市场和可能被视为美国敌对国家的人，也包括朋友们。因此，人们对美元的根本性重新思考，关于人们是否需要像以前那样持有那么多美元。这显然也适用于国债。

而且，由于美国一直面临巨额财政赤字，这种情况在美国变得更加复杂。因此，我认为国债已经面临需求问题。你知道，美国一直面临 7% 的财政赤字。在 7% 的财政赤字下，国债并不特别具有吸引力。然后，你知道，如果我们出现经济衰退，我稍后可以更详细地讨论这个问题，如果我们出现经济衰退，那么仅财政稳定器就会使

财政赤字达到两位数。现在，通货膨胀已经很高。当通货膨胀很高时，人们可能习惯的另一个经验法则是，国债是经济衰退的对冲工具。我的意思是，当通货膨胀很高时，情况并非如此。而且你往往会看到债券和股票正相关。Simon，让我们更详细地讨论一下财政赤字。它能有多大？

嗯，这是一个非常非常好的问题。我的意思是，自动财政稳定器，仅此一项，我认为就会使其明显达到两位数。如果你查看幻灯片三上的幻灯片，左边的图表显示了财政赤字

在之前的美国经济衰退中所做的工作。你可以看到，平均而言，它下降了大约 4 个百分点。因此，如果我们目前的赤字为 7%，那么根据平均水平，这将使我们达到 11%。这是一个非常非常大的数字。我的意思是，我认为只有在大流行期间才超过这个数字。

战后。所以这些数字真的非常非常大。正如我所说，市场已经开始对以 7% 的赤字为政府提供资金犹豫不决。它可能对为 11% 的赤字提供资金更加不满意。所以这是一个有问题的现象。当通货膨胀很高时……

股票和债券往往正相关，这意味着它们可能一起下跌。这就是我们本周已经看到的情况。你知道，国债收益率出现了大幅波动。因此，国债收益率创下了自疫情以来第二大开盘至收盘涨幅。同样，自 3 月 17 日以来，你必须追溯到那时。当时上涨了 30 个基点。这真的非常接近前所未有的水平。所以，你知道，这些都是巨大的波动，以及那种格言

国债和美元是避险资产。我认为我们不能认为这是理所当然的。那么这将如何发展呢？我认为现在需要关注的关键不是股市，尽管这很重要，而是美元。政府已经明确表示，他们对股市不太感兴趣的原因，比人们想象的要少，归根结底是因为股市为美国较少的人拥有。所以绝大多数股票

为美国最富有的 10% 的家庭所拥有。如果你看看对什么很重要，你知道，什么更可能成为特朗普的支持者，他们是中等收入阶层，是小企业，是房地产。这显然是政府关注的重点。所以美元，

如果它继续走弱，将放大关税的影响。你可以再次回到幻灯片三上的幻灯片，右边的图表，你可以看到美元领先于进口价格。因此，如果美元继续走弱，这将对美国消费者产生影响。美国的消费者比拥有美国股票的人多得多。这显然最终会转化为选票。所以我认为你想要

关注美元，看看政府愿意承受多少政治压力。问题是，如果美元继续抛售，可能会给他们提供一个方便的退出通道，因为如果美元走弱，这意味着欧元走强，人民币走强，日元走强。

而且，你知道，政府可以说，你知道吗，我们已经得到了一些我们想要的东西。你们的货币走强，我们的货币走弱，因此我们不会采取一些更繁重的关税税率。但正如我所说，这里真的不清楚计划是什么，我们是追求意识形态，完全消除赤字，还是真的有可能达成协议，并试图找到某种折中方案。

我认为你一针见血地指出了这里并不清楚。在我看来，正在发生的事情是，你看看财政赤字之类的东西，然后说，好吧，也许总统真的试图围绕关税建立一个非常大的收入来源。好吧，我们会尝试

理解这种可能性。哦，等等。不，他只是想让人们来到谈判桌前。市场说，总统先生，你必须告诉我们应该期待什么。你必须告诉我们计划是什么，因为市场讨厌不确定性。在我看来，特朗普总统说，不，我不必告诉你任何事情。这是交易的艺术，宝贝。我不亮出我的牌。所以你必须猜。

所以市场不喜欢这样，市场也不习惯这样。我这样想对吗？这里发生的事情只是总统不想向市场提供以前政府通常预期的政策前瞻性指引？

嗯，无论这是否是意图，这肯定正在发生。正如你所说，Eric，市场讨厌不确定性。他们发现很难对其进行定价。你知道，经典的黑天鹅事件、未知的未知数，所有这些事情都非常难以让市场进行定价。这就是我们现在看到的情况，你知道，现在。关税比人们预期的要糟糕。特朗普看涨期权的概念是

显然，你知道，执行价格并不像人们认为的那样接近。这可能也适用于权力看涨期权。他现在只关注经济，顺便说一句，经济总是滞后的。

所以现在经济看起来还不错，但这就是我们现在所处的位置，对吧？所以我们看到市场出现这种级联式下跌。我们在盘中看到股市进入了回调模式。它还没有在收盘价上做到这一点，但我们确实处于这样一个时期，

经济和市场变得高度纠缠在一起。这是一个非常危险的时期，因为在这个时期，经济和市场之间可能会很快形成这些负反馈循环，例如，股市抛售。这对情绪造成了巨大的损害。

人们最终减少了支出和投资。这会影响实体经济。然后实体经济数据开始恶化。股市随后会查看这些数据，然后再次抛售。你会有这种自我强化的反馈循环，这往往会导致经济衰退。如果我们回到幻灯片，我们转到幻灯片六。我认为，市场对经济衰退的运作方式存在误解。市场倾向于认为

经济是一种线性过程。它们以非常线性的方式从非衰退状态转变为衰退状态。它们实际上以非常非线性的方式这样做。幻灯片六左边的图表很好地证明了这一点。因此，上半部分是实际发生的情况，白线是市场认为发生的情况。上半部分可能是基于硬性经济数据

指标对经济衰退的最佳实时指标之一，这是美国失业救济金申请大幅增加的州的百分比。你可以看到，这个数字要么非常非常低，要么非常非常高。它很少处于两者之间。当它超过某个阈值时，它往往会几乎完全上升，这往往与经济衰退同时发生。这就是再次说明

经济的实际运作方式。经济衰退是制度转变。市场倾向于谈论的是经济衰退概率的平稳演变。该图的下半部分显示了纽约联储的概率指标，我认为这是基于收益率曲线的。你可以看到，它更平稳地上升和下降。

我们现在所处的位置是，我们处于这个临界点，概率可以从仍然相当低转变。因此，从有机角度来看，如果你看看实体经济中正在发生的事情，你知道，在未来三到四个月内出现经济衰退的概率仍然相当低，纯粹是根据经济来看。

但是，鉴于市场上正在发生的事情，这种情况可能会迅速迅速上升。它可能会从大约 10%、20% 的概率上升到 80%、90% 的概率。因此，我们正处于这种不确定性最大和危险最大的时期。

你真的必须密切关注软数据。软数据是市场数据，但也是调查数据。因此，在未来几个月，ISM 和 PMI 将极其重要，因为它们将告诉你情绪受到了多大的影响。不仅如此，

他们会准确地告诉你市场将会是什么样子。他们将关注 ISM 和 PMI，以了解情绪受到了多大的影响。如果这被认为太糟糕，市场将进一步抛售，我们将得到这些负反馈循环之一。很快，我们就陷入了经济衰退。而且，你知道，市场现在大约下跌了 17%、18%，就像 Pete Trough 一样，正如我所说，在收盘价的基础上。

平均经济衰退，你知道，股票将比这更多地抛售。你知道，平均水平是至少 30%、40%，这个范围，当然超过了 17%。因此，我们确实处于这个不确定性最大和市场最脆弱的时期。

如果我正确地理解了这一点，请告诉我，但这听起来像是你所说的。如果我考虑一下我们是如何走到这一步的，你知道，这并不是导致我们出现抛售的经济衰退风险。这是特朗普总统不愿意向市场明确表示接下来会发生什么，并提供市场避免不确定性所需的预先指导。

因此，很容易将其一笔勾销，并说，不，不，不，我们没有经济衰退风险。这只是一个市场事件，是由一位具有非常非常规前瞻性指导政策的总统造成的，如果你愿意的话。但是，

你谈到的反馈循环可能会启动。我们已经发生的 17% 或 18% 的大幅抛售很可能足以催化经济衰退，并在此之后成为一个自我实现的预言。听起来我们正处于这种情况的边缘。这是一种公平的方式来解释你所说的吗？完全正确。正如我所说，我们正处于市场和经济高度纠缠的时期，一个可以非常非常快地拖垮另一个。

这就是为什么，正如我所说，对我来说，关键数据点是 ISM 和 PMI，以衡量情绪和失业救济金申请，因为这是你每周发布的最频繁的硬性经济数据点。因此，正如我所说，我会按州查看，你知道，不仅仅是头条新闻数字，还要查看各州的情况。所以我们真的在未来三到四周，就像，我们将知道会发生什么，情绪是否已经

被破坏到无法挽回的地步，如果你愿意的话。即使特朗普出来逆转已经宣布的大量关税，你知道，造成的损害太大，我们仍然可能陷入经济衰退。但我们正处于这个临界点，我们只是不知道。

现在，我注意到你在谈论特朗普看涨期权，试图发现特朗普看涨期权的执行价格。我听到许多其他评论员也使用了同样的说法。在我看来，特朗普总统实际上已经非常明确地说过，实际上贝森特部长也说过，看，我们有

一套特定的目标。我们想让美元贬值。我们想让长期国债收益率下降。我们不在乎股市会发生什么。因此，如果你从表面价值来看，根本就没有特朗普看涨期权。你认为这只是一个虚张声势，真的存在特朗普看涨期权，而执行价格是一个秘密，还是你认为是什么？

嗯，我认为，是的，很明显，我认为认为特朗普 1，即他的第一任总统任期，将像特朗普 2 一样是完全错误的。每个人都跳上的一种经验法则是，股市是他的记分牌。但我记得在 1 月份查看过这个，在它真正开始到目前为止的程度之前。有一个非常有趣的图表。不幸的是，我的甲板上没有。

但是，你查看了 NFIB 小型企业乐观情绪与小型企业所有者权益。因此，本质上，即使这些公司未上市，美联储也会衡量它们的表现，就好像它们确实拥有上市的股票一样。

而且存在巨大的差距。因此，NFIB 小型企业乐观情绪具有巨大的特朗普，并非真正意义上的共和党，更像是特朗普的偏见。因此，在他当选的两次，NFIB 都大幅上涨。当拜登当选时，它实际上在 2020 年下降了。但它与这些企业的实际股权背道而驰。所以这是一个真正的希望与现实之间的差距。

我认为，你知道，当你的大部分基础都处于中等收入阶层时，这是一个问题。因此，比其他任何群体更投票支持特朗普的两个群体是中等收入群体。这些人将受到更大的影响

他们要么拥有小型企业，要么为小型企业工作。我的意思是，大约四分之一的劳动力是在雇员少于 10 人的企业工作的。所以这更重要。如果你看看谁拥有股市，它是前 10%。它严重偏向于前 10%。有趣的是，最近几周和几个月，你知道，你已经有了贝森特，

沿着这条线走下去，谈论小型企业，谈论这才是重要的，谈论房地产，这才是重要的，因为中等收入和中等财富群体的大部分财富都在房地产等方面。所以他们更关注这一点。这并不是说没有针对房地产的打击。

对于股市来说。但我认为，认为它像人们认为的那样高显然是错误的。所以我们处于这种，你知道，借用在 Twitter 上经常使用的表情包，我们处于这种“乱七八糟，然后找出结果”的阶段，当然，这是这个表情包更令人愉快的版本。但我们现在正处于这个阶段，股市正在试图探测这个看涨期权可能在哪里。但正如我所说，我们正处于一个非常关键的时刻，人们

通过过度探测，很可能会引发经济衰退，这将使市场进一步抛售成为一种确定性。因此，它将造成比它可能预期的更大的损害。Simon，让我们转到幻灯片七，流动性螺丝现在正在收紧。我认为我们在市场上发生的事情中注意到了这一点。是什么导致了这种情况？

是的，我的意思是，100%。但真正有趣的是，流动性收紧实际上是在所有这些事情发生之前开始的，就像在过去几周与关税等发展相关的事件之前一样。因此，许多人有许多不同的方法来衡量流动性。我一直坚持我认为最好的方法之一，因为它在实际资产价格方面具有最领先的特性。

是过剩流动性。这是实际货币增长与经济增长之间的差额。其背后的概念相当直观。你知道，超过实体经济需求而创造的货币是过剩的。它往往会流入实际资产。因此，幻灯片七左边的图表显示，过剩流动性与股票的领先时间约为 3 至 6 个月。

这就是你所期望看到的。因此，这不仅仅是创造流动性的问题。这还不够，因为银行创造流动性。央行创造流动性。但只有当这种流动性的增长超过实体经济的消耗时，它才会导致更高的资产价格，即风险资产价格。而且，你知道，这实际上是在 2023 年初开始出现的。因此，市场在 2022 年底触底。

显然，任何底部都伴随着很多犹豫。这是底部吗？市场还会再探底吗？它一直在缓慢上涨。但大约在2023年初，过剩流动性开始回升。事实上，从那时起，过剩流动性的上升可能是支撑反弹持续的最佳中期指标。但在今年年初，也就是我所说的1月中旬，

你确实开始看到过剩流动性出现相当急剧的下降，部分原因是流动性体现在货币增长中。在过剩流动性衡量中，你观察M1。

它的增长速度不如以前那么强劲，但由于它是基于趋势基础的，因此导致了相当快速的逆转。所以在所有这些关税问题发生之前，你已经具备了股市走弱的预期条件，因为过剩流动性实际上就像一张安全网。所以我们现在正处于最糟糕的情况：好吧，我们收到了可怕的关税消息，无论如何这对股市都是坏消息。

但从某种程度上说，情况更糟，因为过剩流动性不再像以前那样提供安全网。最重要的是，这不仅仅是流动性的数量衡量指标。过剩流动性实际上是一种数量衡量指标。基于价格的流动性衡量指标也在下降。因此，右侧的图表是全球金融紧张指标，它本质上是

央行加息的扩散指数，在过去一年半到两年的大部分时间里，该指数一直表明宽松条件更多，而该指数也开始下降，这意味着利率变得更具限制性，这基本上是因为全球央行已经真的停止降息，甚至一两个央行已经开始加息

现在，我们将看看未来会发生什么。央行将如何应对关税公告。但问题是，通货膨胀比他们希望的要高得多。事实上，本周我们在美国就有了最新的CPI数据

但这对央行来说确实是一个问题。他们可能无法像他们希望的那样大幅降息。这意味着利率可能会比其他情况下的限制性更强。生活中总是这样，事情发生在真正需要它们发生的时候。所以这是你真正需要的时候

流动性收紧，利率变得更具限制性。但这就是我们的现状。我们已经酝酿通货膨胀一段时间了。我们已经经历了过剩流动性的巨大激增。就在特朗普总统宣布这些非常繁重的关税公告之前几个月，这一切都开始下降。

请告诉我第八页关于财政作弊码消亡的内容。这也是不利于股市发展的另一个因素。所以，你知道，在过去两三年的大部分时间里，房间里的大象，再次回到它，是这个巨大的财政赤字。无法回避这样一个事实：它一直对资产具有巨大的支撑作用。因此，一种明确的方式是，它可能支撑了利润率。所以有Kalecki-Levy利润方程。

它基本上表明，家庭和政府的储蓄以及企业投资决定了企业利润。现在，家庭一直在净储蓄，但政府一直在做相反的事情。显然，如果不是因为政府在疫情之后，在大流行之后，

我们将处于非常非常不同的境地。但政府一直在大手笔支出，正如我所说，一直在运行这些非常大的赤字，这使得利润和利润率比其他情况下的要高。

这就是我们在保持股市上涨方面所看到的。但对于风险资产来说，二阶导数才是重要的。而财政冲动已经开始减弱。左侧的图表显示了财政赤字是如何变化的。财政赤字仍然很高，但它并没有变得更高。这就是为什么你的二阶导数下降了。你可以看到它与股票有相当密切的关系。

但另一方面也很有趣。右侧的图表显示了国债和票据的总发行量与股市的关系。以前，在全球金融危机之前的世界里，你并没有真正看到这种关系。但现在发生的事情是，政府正在扩大其财政赤字，这意味着发行量也显著上升。

但与此同时，我们对回购市场进行了巨大的改革或彻底检修。所以回购现在是主要的货币市场工具。我们已经看到了回购市场和回购规模的巨大增长。回购现在比以前更像货币了。因此，它们在某种程度上更容易流通，你知道，它们的抵押安排更加无缝。

因此，在许多不同的方面，它们可以更多地用作高级货币的替代品。我认为这无法回避。这必须是政府一直在扩大财政赤字并发行更多债务的原因之一，这与以前的情况不同。这将闲置在资产负债表上。如果喜欢，该债务的速度

会相当低，但回购市场使得人们资产负债表上闲置的资金能够用于其他形式，并最终支撑市场，我认为这就是右侧图表背后的原因，你看到了总发行量与股市涨跌之间相当良好的领先关系，当然现在财政冲动正在减弱，总发行量仍然很高，但再次强调二阶导数，它正在

下降。所以这一切都在关税公告的背景下发生。年初流动性就已经收紧了。财政已经收紧，所以货币和财政都在收紧。如果你愿意，那么现在这个打击就是比预期更糟糕的关税公告。所以这对市场来说真的是最糟糕的情况。

接下来是第九页，你谈到了膨胀的基差交易，它已经增长到一万亿美元，开始逆转。对于任何不是固定收益人士的人来说，基差交易是指利用现金债券价格和期货隐含债券价格之间差异的交易员。当期货和现货市场不一致时，你就会套利这种差异。为什么它会增长到一万亿美元，为什么它开始逆转，为什么这可能会变得糟糕？

是的，这是一个很好的问题。基差交易显然已经存在很长时间了。

但它可能仍然是潜在金融不稳定的关键来源。你只需要回顾一下2020年3月发生的事情。在大流行的早期，几乎可以肯定的是基差交易的逆转迫使美联储不得不介入并支撑国债市场。因此，我们看到美联储有史以来最快、最大规模的购买国债行为，最终达到约4万亿美元。对。

原因是市场显然无法吸收该交易的逆转。现在的问题是，该交易的规模可能是两倍。它可能约为一万亿美元。第二件事是，交易商的资产负债表，主要交易商，比当时更拥挤。这些主要交易商，如果喜欢，是第一道防线，试图帮助吸收

任何这种基差交易的逆转，但鉴于他们的资产负债表如此拥挤，他们实际上将无法做到这一点。但该交易规模几乎翻倍的原因是，债券基金、对冲基金和主要交易商之间已经形成了这种共生关系。

这很有趣。我实际上并不知道。我只是在查看债券的一般需求来源，有人联系我说，你查看过债券基金吗？他们没有购买那么多债券。他们现在购买期货。这很有趣。同样，房间里的大象是财政赤字巨大，政府发行。

所以政府一直在发行如此多的债务。由公司债务和政府债务组成的总债券指数，已经充满了政府债务。如果你查看右侧的图表，蓝线，这是第九页，它显示了总指数中政府债务的百分比，现在接近45%。

问题是这会降低总指数的回报。因此，债券基金一直在试图通过购买更多信贷来提高其回报。例如高收益债券、投资级债券，

这些债券的久期远低于总指数，但它们希望久期匹配。因此，他们必须购买久期对冲。法规已经改变。通常他们必须去银行购买非流通债券，但现在他们不需要了。他们可以直接使用期货，国债期货。这就是一直在发生的事情。在第九页的左侧图表中，你可以看到资产管理公司，基本上是债券基金。他们在期货上的多头仓位显著增加，这几乎与

对冲基金的空头仓位完全匹配，因为对冲基金乐于接受这笔交易的另一方。他们乐于为费用（当然，这是基差）提供这种资产负债表服务。他们一直在以越来越大的规模这样做。

他们基本上针对债券基金做空期货。然后他们从主要交易商那里回购国债，现金国债。如果我们转到第十页，我们可以在右侧图表中看到整个循环在起作用。你可以看到，资产管理公司在国债期货上的净多头仓位与主要交易商的回购量大致一致。同样，杠杆基金，对冲基金在期货上的空头仓位，

也与回购量一致。因此，这三方之间存在这种共生关系。当情况良好时，这很好。问题是，当然，当情况变得像今天这样时，风险会显著增加。正如我所说，今天与2020年3月的问题是，它的规模是两倍，交易规模大得多，主要交易商实际上并不处于相同的位置，甚至无法帮助尝试吸收

以及他们2020年3月所做的那样多的逆转，当然即使那样也不够，左侧的图表显示，交易商的资产负债表上有很多库存，我不太确定100的原因，但

我认为部分原因是债券的外国需求减少了。因此，他们显然必须去那里，他们必须支持拍卖。以及非流通债券的流动性不足。也许他们正在囤积更多非流通债务。但无论原因是什么，我们都可以看到他们持有的国债和其他债券要高得多。这导致他们的资产负债表拥挤。并且

正如我所说，这是一个大问题。布鲁金斯学会发表了一篇非常有争议的论文，建议美联储可能必须引入一个明确的工具来支撑基差交易。因此，如果发生系统性事件，他们将进入市场并采取基差交易的另一方，

或者他们可以向对冲基金直接提供常设回购工具。但无论哪种方式，这都是越过了卢比孔河。我的意思是，美联储显然已经对对冲基金进行了间接救助，长期资本管理公司是最著名的例子之一。显然，你可以争论2020年3月发生的事情是间接救助，但他们从未进行过直接救助。

对冲基金的救助，但成本可能非常巨大，我的意思是，如果你不支撑这种基差交易，它有可能造成巨大的损害，而长期成本，例如仅仅是进行更多量化宽松，尤其是在美联储试图减少其资产负债表的情况下，真的不想这样做

你知道，这可能不是他们想做的事情。因此，似乎极不可能并且会引起极大争议的事情是你不能排除的事情，因为正如我所说，这笔交易规模如此之大，而且我们现在正处于这种非常不稳定的环境中，事情可能会很快崩溃。

西蒙，在我们结束之前，我想谈谈你最近为彭博社撰写的一篇文章，谈论美国市场以外的替代方案。我认为这是一个非常重要的观点，因为就大多数人的记忆而言，美国市场几乎一直是最佳选择。如果你是一位国际投资者，有能力投资任何你想要的市场，那么击败美国市场确实很难。

你为什么说现在有替代方案了？这是关于美元霸权的潜在丧失，还是有其他因素在推动它？发生了什么，这对投资者意味着什么？是的，我认为这是完全正确的。我的意思是，促使这篇文章的原因是今天我们讨论的大部分内容，即美元不再是以前的样子了。我并不是说人们可以完全抛售美元。显然，它仍然是最大的市场

但它并不是说“别无选择”（TINA）不再适用。没有美国以外的替代方案，不再适用。因此，考虑到当，你知道，

尽管现在有很多波动和动荡，但也提供了机会。这是你真正想要尝试利用这些机会的时候。所以，你知道，首先，美国市场的集中风险非常高。因此，你知道，MSCI全球指数的美国权重高达75%，这显然太快了。这是巨大的。因此，存在大量的集中风险。仅此原因

就足以考虑多元化。然后我们在世界其他地区看到了财政刺激的前景。美国正在谈论财政紧缩，而世界其他地区则在谈论财政刺激。我认为这已经开始引发，如果你愿意，资本从西向东的流动。因此，你就像，好吧，我应该把我的资本放在哪里？所以欧洲显然是一个显而易见的地方。

我认为，你知道，显然它在美国以外，是规模最大、流动性最高的市场之一。但也可能还有其他地方提供更多多元化，因为归根结底，欧洲和美国一直是紧密相连的。所以首先，我基本上研究了不同市场的相关性。

以及哪些市场与一般市场呈负相关。一般来说，我的意思是整体全球市场，主要由美国和欧洲决定。出现的是印度尼西亚和中国、韩国以及拉丁美洲国家。我认为这些很有趣。其中许多国家的估值也远低于美国。所以简单地看看像

市盈率一样的东西，比如印度尼西亚、哥伦比亚、韩国、中国，都比美国和欧洲市场便宜得多，第二件事是，当你有大量资金时，汇率效应往往会提升新兴市场的收益，你实际获得的回报是在试图寻找，如果你找到一种看起来结构性便宜的货币，那么你就有更大的机会提高你的回报，同样，你知道，出现的一些更便宜的货币，韩国

印度尼西亚、智利，如果你从结构的角度来看，那么从长期来看，这些货币的实际汇率非常便宜。与美国不同，美国的货币在结构上相当昂贵。然后你查看经常账户脆弱性。因此，在当前环境下，你可能不想运行过大的盈余。因此，你想要查看总体上相当平衡的国家。

像印度尼西亚和智利、哥伦比亚等拉丁美洲国家一样。我认为拉丁美洲本身从地缘政治角度来看也很有趣。

他们最近一直在崛起。我认为有一种观念认为，我们将拥有某种，你知道，你管好你的后院，我管好我的后院的世界，中国有它的后院，欧洲有它的后院，美国有它的后院，而美国的后院的一部分是拉丁美洲。因此，也许有一种观念认为，这些国家最终可能会从美国的贸易中受益，而世界其他地区则不会。

所以我认为现在绝对是查看这些替代方案的时候了。正如我所说，这些是最有趣的国家：印度尼西亚、韩国和一些拉丁美洲国家。你正在谈论一个有能力选择其市场的投资者将如何做出明智的决定。我认为，关于基尔·斯塔默和斯科特·贝桑特谈论全球化终结的方式，也许是一个更大的图景。

我们是否正回到，你知道，不是过去几十年，而是很久以前，那时欧洲资产管理公司投资于欧洲市场，因为那是他们的授权。那是他们被允许做的。北美资产管理公司投资于北美市场，因为那是他们被允许做的。我们是否正朝着那个方向发展？

这种全球化正在消失吗？还是我们只在谈论贸易全球化，就像我们谈论这种趋势转变一样？是的。我的意思是，这是反面，不是吗？我的意思是，我认为我们贸易民族主义和资本民族主义是同一枚硬币的两面。所以，你知道，

资本，那里可能会有更多资本投资于国内，会有更多东西可以投资，例如，如果世界其他地区正在加强财政刺激，我的意思是，我们谈到了你的，你知道，欧洲的军事支出，但现在我们有了这种全球关税冲击，可能会，你知道，这将真正鼓励其他国家考虑加强财政刺激，所以会有更多理由将资本带回国内，我认为如果资本不愿意回国，那么你将看到更多金融压制

所以我们将看到更多坚持，基本上资本回国来帮助这种财政刺激，这将需要借款来运行这种财政刺激。所以这绝对将是一个更加孤立的世界，我认为金融压制将是政府将使用的工具，最终美国本身也可能

如果美国的估值过高，你知道，导致更多经济下滑，而11%的财政赤字，你知道，这甚至迫使美国考虑金融压制以试图将资本带回国内。但是，是的，资本民族主义，我认为，绝对是未来几年将会出现的一种趋势。这确实是这种贸易民族主义的反面。

最大的问题是这些赤字是否归零。我认为情况并非如此。我认为这基本上是不可能的，除非我们都回到自给自足。但这仅仅取决于这些赤字减少了多少，这些不平衡解决了多少，这将真正决定世界将是什么样子。

西蒙，非常感谢你又一次精彩的采访。在我让你离开之前，请为那些拥有终端订阅的人们多介绍一下，他们在终端上的宏观镜片专栏中可以找到什么。对于那些没有终端的人，他们可以在哪里关注你的作品？

谢谢埃里克，再次感谢你邀请我。正如我所说，从大流行到全球关税战争，我们似乎在选择最动荡的时期方面做得很好。是的，我在彭博社撰写宏观镜片专栏。我还为市场直播博客撰稿，该博客也在彭博社上。所以这些是我在彭博社终端上发布的主要内容。帕特里克·塞雷斯纳和我将作为宏观之声继续在macrovoices.com上。♪

现在，回到你的主持人埃里克·汤森德和帕特里克·塞雷斯纳。

埃里克，很高兴西蒙再次来到节目中。现在让我们看看那个图表。听众们，你将在你的研究综述电子邮件中找到赛后图表集的下载链接。如果你没有收到研究综述电子邮件，这意味着你尚未在Macrovoices.com注册。只需访问我们的主页Macrovoices.com，然后点击西蒙照片上方的红色按钮，上面写着“寻找下载”。

好的，埃里克，让我们从你对股市的看法开始吧。好吧，帕特里克，我真的很后悔自己是如何处理我们刚刚在股市中经历的剧烈震荡的。我不介意公开承认我在这方面做得有多糟糕，因为坦率地说，我很自信我比大多数人都做得更好。

我认为我们现在正在经历市场历史上的一场“惊弓之鸟”时刻，专业投资者根本没有承担那些已经非常清楚地摆在我们面前的风险。

自从1月底以来，当我读到其他投资者的评论时，我一直翻白眼并摇头，他们认为股市下存在某种神奇的“特朗普看涨期权”。自从选举以来，我对金融界普遍存在的自满情绪感到摇头。

看，这再清楚不过了。特朗普总统和贝桑特部长多次用简单的英语告诉我们，他们有涉及积极关税政策的重大计划。他们希望美元和长期债券收益率下降，他们愿意牺牲股市以实现这些目标。

换句话说，他们多次警告我们这种情况即将到来，但没有人听。

我私下里嘲笑其他投资者过于自满，没有认真对待这一明确的信息。但我是否充分对冲了我的风险？没有。为什么不呢？好吧，我想是因为像其他人一样，不知何故，我设法下意识地低估了特朗普和贝桑特非常明确地传达的积极实施关税计划所造成的市场风险程度。现在，是的，我低估了对冲

我的投资组合中的下行风险。但我用看跌期权价差而不是直接看跌期权来做到这一点，并且在6月份的E-mini标普500期货合约上使用了52.50美元的较低执行价。

现在，看，我们有时使用看跌期权价差而不是直接看跌期权的原因是，我们喜欢告诉自己，我们作为专业投资者足够聪明，可以使用技术分析来告诉我们下行目标将是什么，知道它不可能低于那个水平，因为我们非常聪明，我们知道市场中的水平在哪里，我们可以通过使用价差而不是直接看跌期权来更有效地节省资金。

好吧，这种推理忽略了我们正在对冲的风险的真正性质。在这个瓷器店里横冲直撞的公牛的名字是唐纳德·特朗普。

任何认为技术分析将决定市场在唐纳德·特朗普执行他几周前特意警告我们即将到来并危及股市的议程时，市场走势将在哪里结束的人，都是疯子。如果你认为技术分析将控制住这一点，你疯了。

但我仍然使用看跌期权价差而不是直接看跌期权进行对冲，我的较低执行价最终比实际市场底部高出几百点。

现在，公平地说，我不能说所有专业投资者都搞砸了。帕特里克，我必须承认你，伙计，因为你完美地预测到了这一点。几个月前，当标普500指数仍在历史高位时，你就告诉我们的宏观之声听众，是时候对冲了。然后你在周一市场低点时平仓，积极做多，并从多头方面参与了这次巨大的反弹。

不用说，你和你的订阅者因为完美地玩转了这一点而获得了丰厚的回报。我向你脱帽致敬，我希望我也能效仿。

对于任何怀疑时间顺序的人来说，所有这些都在帕特里克的YouTube频道视频中都有记录，这些视频是完全免费的。但对于我们其他人来说，坦率地说，我们应该知道得更好，并且没有充分对冲刚刚发生的事情的程度，我认为我们应该更多地反思从中吸取的教训。我现在想说的最重要的一点是，这不是结局。

结束。这场战斗确实似乎正在结束，但它是在一场可能持续多年的战争中的第一场战斗。以防万一仍然有人没有听，特朗普和贝桑特已经明确表示，他们愿意牺牲股市以实现他们的目标。如果你第一次没有收到这份备忘录，我承认我没有，那么现在是时候认真对待它了。

我今天仍在阅读专业评论，评论说市场刚刚找到了“特朗普看涨期权”的执行价。胡说八道。事情并非如此。我对此解释极其不同意。我说刚刚发生的事情是，更加清楚的是，这个市场下根本不存在“特朗普看涨期权”。特朗普将按照他内心深处想要的方式去做，以他自己的理解让美国再次伟大。

看看周一发生的事情吧，当时有人泄露了一条谣言，说国家经济委员会主任凯文·哈塞特周一据说表示，特朗普正在考虑对关税实施90天的停火。标普500指数在6分钟内上涨了300多点。然后，一旦白宫表示这是假新闻，标普500指数就回撤了前200点。

六分钟后出现下跌，然后又花了15分钟才将所有300点完全回撤到下跌点。现在，我个人认为那不是假新闻。我认为这是特朗普政府故意放出的试探性气球，故意策划的，以测试市场对为期90天暂停关税公告的反应。

这是我个人的推测，我当然无法证明这一点。但是，当你考虑到特朗普周三宣布的事情与我们周一看到的所谓假新闻完全一致时，至少可以说这非常可疑。

所以我认为每个人都应该铭记在心的是，特朗普和贝桑特正在进行游击战。如果我没错的话，他们不会三思而后行地让标普500指数在六分钟内上涨5.5%，然后在接下来的几分钟内又完全回撤。

他们并不担心这对交易员造成的损害，他们也不会三思而后行地考虑他们一直都知道他们的关税谈判策略会对市场造成这种影响。他们对此的回应不是避免损害市场，而是

用简单的英语告诉我们他们会这样做，以便我们有机会适当地对冲我们的风险。我个人没有认真对待这个信息，我从中吸取了教训。所以现在要记住的信息是，如果这有助于实现他们希望重组货币体系和世界贸易力量平衡的宏伟目标，他们不会犹豫再次这样做，甚至会对市场造成更大的破坏。

所以，对于我们这些交易市场的人来说，这意味着我们在一个战火纷飞的战场上当兵，那里的人比我们有更大的枪，会继续在我们头上射击实弹。好吧，我必须把这个说出来，因为我个人感觉自己像个十足的傻瓜。我完全理解这一切。我嘲笑其他人没有认真对待特朗普，然后我没有充分对冲刚刚发生的事情。

伙计们，没有特朗普看涨期权。任何事情都可能发生。帕特里克，我现在要让你当众出丑，因为你刚刚在这个交易中双向赚了一大笔钱，所以你承受得起。

对于像我这样的人来说，很明显，战斗已经结束。我们现在非常看好，势头随着这90天的停火而上涨。我想等待这场巨大的如释重负的反弹，这场反弹现在正在市场上进行。但是，每当我们到达这个如释重负的顶点时，我想弄清楚如何对冲并充分对冲我的风险。我不是指仅仅针对未来一两周可能出现的下一个小幅震荡，我指的是

建立一个对冲，以保护我免受未来几周和几个月可能发生的更多此类事件的影响。我犹豫是否再次使用看跌期权价差，主要是因为它们直到到期前才会充分实现其潜力。由于我的看跌期权价差上仍然存在时间价值，即使市场交易价格比我的较低执行价低几百点，我最终也只实现了该差价的大约三分之二。

所以了解期权的人会明白为什么会这样。所以我认为是直接的看跌期权。好吧，我认为直接的看跌期权在这里变得昂贵多了。所以，帕特里克，请告诉我标普500指数的上涨目标，我认为我应该从哪里开始逐步买入一篮子新的数据。

下行对冲，并用专业投资者的术语告诉我，如何在骗局败露之后最好地构建对冲，因为我显然不太可能有机会像你第一次向我们的Macro Voices听众推荐的那样，以十位数的隐含波动率购买E-mini标普500期货看跌期权。

这些都是很好的问题。所以让我们来分解一下。首先，我们应该寻找哪些水平？有趣的是，我们已经达到了一些我们最初预计这个市场反弹将达到的较高水平，比如5500到5700区域。

我的意思是，市场肯定可以涨到5800，但是通常一旦我们在标普500指数的5500到5700区域以上，这些都是再次需要考虑新的对冲的水平。

我们采取的对冲类型将很大程度上取决于我们所处的波动性水平。现在，由于VIX指数仍在30多点，仅仅购买你建议的直接看跌期权非常具有挑战性。

你还在谈论使用价差的一些缺点。好吧，用价差对冲时需要考虑几个因素。一个，你知道，你是否决定要对冲你的最终回报，也就是说你愿意持有价差直到其到期，并且它将在价内，并且内在价值将被捕获，并且

作为减少你在其他投资中所遭受的总体损失的一种方式。但是，当你以在市场达到特定目标时中途平仓为目的进行战术操作时，

就像你建议的那样，你处于一个你没有实现该价差全部利润潜力的点。这是正常的。所以我经常做的一件事是，如果我知道我会对冲价差采取战术行动，那么我会估计当这些目标水平被达到时该价差的利润是多少。

如果我不这样做，如果我觉得需要更多对冲，那么我只会简单地购买更多价差，以确保你在战术时间的总美元收益是你最初的目标。现在，总的来说，

这种环境仍然是一个价差交易是处理对冲的更具战术性方法的环境，尤其是在这些较高的波动性水平下。这不仅仅是波动性，还有倾斜度。市场存在非常陡峭的倾斜度，那些真正价外的看跌期权支付丰厚的溢价，使得价差通常具有非常好的收益曲线。

你可以做的一件事是简单地进一步扩大价差，例如，与其进行500标普点的价差，你最终可能会进行700或800点的价差，以允许有更多空间来建立内在价值。由于倾斜度的陡峭性，你通常不会因为扩大价差而牺牲太多。所以，

我仍然认为价差交易是一种可行的方法。现在，如果你想要保护性看跌期权的所有下行伽马，那么另一种方法是回到我们讨论过的看涨期权策略，以出售看涨期权溢价的方式来帮助支付下行看跌期权对冲的成本。

所以这是一种抵消部分成本的方法，如果你认为情况还没有结束，市场还有更多脆弱性的话。

那么，在像我们看到的那样大幅上涨之后，卖出一些上涨空间可能是许多投资者可以接受的。有很多不同的方法来处理它。但我认为，在我们未来一两周达到5700左右的高端水平时，

这是一个在夏季开始重新参与对冲的非常有意义的水平。现在，我想快速看一下第二页的图表，埃里克，我想展示标普500指数正好从5000点反弹，就在我们上周为会员们重点关注的水平。

现在市场反弹正在接近上方50日移动平均线和斐波那契回撤区域，这将是一个市场再次开始与头顶阻力作斗争并变得更加区间震荡的水平。虽然我不认为市场会有很大的上涨空间，但我们也可能花费数周时间

在这里磨蹭，而最直接的下行风险并不那么可能。仅仅是因为市场已经厌倦了抛售，并且已经发现了所有这些较低的水平，它通常会花费时间来巩固这些东西。

因此，我们将寻找这次反弹的程度和范围，以预测如果这最终更像熊市，那么夏季的一些进一步下行目标在哪里。在第三页，我有波动性指数。促使我获利了结的原因之一是

是波动性的巨大飙升。自COVID以来，我们还没有见过这种规模的波动性飙升。然后你必须在之前一直追溯到金融危机。这种类型的波动性，特别是

飙升是非同寻常的。通常情况下，这是市场中建立短期低点的恐惧时刻。而这次VIX指数确实帮助识别了那一刻。所以我认为现在波动性很有可能回落到20多点

但埃里克，对我来说，一个重要的指标是波动性是否会在20多点区间盘整，或者我们是否会回到10多点区间。因为如果我们看到波动性一路回落到20以下，降到18或19左右，那么这实际上会增加主要低点可能已经出现并且市场正在转向的可能性。

但是，如果我们看到持续较高的波动性水平，即使市场上涨数周并维持在这些区域，但波动性仍保持在25%或27%，那么这告诉我市场存在很多紧张情绪，波动性溢价保持高位是有原因的。这对我来说将是一个警告。

尽管如此，感谢你在YouTube上的宣传。那些想观看我的周一宏观展望的人，我们在那里预测了所有这些事情，只需访问我的频道，YouTube上的Patrick_Ceresna即可。所有

好的，埃里克，让我们继续讨论美元。你在这里看到了什么？我们已经确立了明确的下行趋势，并且我希望它会继续下去。显然，在这个疯狂的市场环境中，上涨波动是可能的。但随着时间的推移，我相信如果总统想让美元相对于其他货币贬值，他将成功做到这一点。他和斯科特·贝桑特一起向他展示了如何做到这一点。

所以埃里克，在第四页，我有美元指数的图表。一件非常明显的技术性事情是，分销仍在继续。所有反弹都在失败，最小的阻力路径仍然是下行。许多这些不同的衡量移动与所有之前的低点完美吻合。所以在这一阶段，

美元指数回落到100点将是非常自然的。这将是欧元测试上方112、113区域。在这个阶段，当我们到达那里时，这将完全取决于美元的结算方式，在我看来，这将决定美元是否正在启动一些

真正的大型熊市，或者这只是一个大型交易区间，我们只是到了交易区间的底部，然后回落到中间。

好的，埃里克，在第五页是原油图表，哇，这是一个大动作。在周三停火的消息显然扭转了局面之前，我们一路跌至WTI 55美元。我看着它，告诉自己，哇，55美元，太便宜了，我应该买入，差点就买了，几分钟后就反转了，已经涨到60美元了。所以我错过了这么多。祝贺任何在那里抓住底部的人。

但我认为真正深刻的不是它跌到了多低，而是即使在WTI 55美元时，我们前向曲线的头一年仍然有适度的逆向市场。这确实说明了一些问题。在如此明显的平价抛售之后，期限结构通常会崩溃成正向市场。所以这告诉我，尽管我们被推到了这些非常低的数字，但我们的供应仍然相当紧张。

所以，它在55美元时仍然处于逆向市场，使得55美元更加有吸引力。真希望我买了，错过了。祝贺任何抓住底部的人。

是的，从峰值到低谷的跌幅接近17美元，然后我们才反弹。现在，我们已经逾期反弹，如果原油价格回升到63美元到65美元，我也不会感到震惊。但技术分析中有一条规则，那就是所有之前的低点在被突破后都会充当头顶阻力。

当油价接近过去六个月低点确立的66美元区域时，这很可能会成为头顶阻力，油价很可能至少在夏季的几个月内保持在这个新的较低水平。

直到我们看到趋势方面的尘埃落定，然后看看油价是否真的在这里触底，或者在经济衰退的环境中是否还会进一步抛售。

好的，埃里克，让我们谈谈黄金。至少可以说，这次回调似乎已经结束，黄金在短短两天内就上涨了150多美元。但不要忘记里克·鲁尔关于黄金的名言。当黄金表现这么好的时候，即使对于我们这些有幸从做多交易中获利的人来说，也没有什么值得庆祝的。

当黄金像现在这样表现时，这意味着金融体系正在分崩离析，美元的储备货币地位面临风险。在这个黄金市场上，我仍然很高兴做多而不是做空。真希望我几周前没有减仓。但发生这种情况的原因是，每个人都开始质疑整个全球货币体系的长期稳定性。

是的，做多黄金很棒，但这也有可能是更糟糕的事情即将到来的预兆。

好吧，埃里克，我对黄金感兴趣的是，只有当股市开始遭受流动性枯竭时，黄金才最终开始抛售。回调基本上直接跌至50日移动平均线，正好跌至斐波那契回撤区域。一旦一切停滞，黄金就立即反弹回高点。到目前为止，黄金仍然处于非常明显的牛市。

更高的高点、更高低点的模式仍在继续。所有回调都被买入，它实际上表现得非常好。此刻，我不知道是否想说某种大胆的上涨目标，也许是重新测试3200或3300的目标可能在上涨，但它肯定表现为避险资产。它保持着主要趋势，并且它仍然是为数不多的有效事物之一。

所以有趣的是，白银大幅抛售，白银受到太多投资者杠杆操作的影响。白银市场只是出现了一次大规模挤压。有趣的是，黄金似乎现在几乎是按照自己的节奏前进。黄金。

许多其他贵金属都受到流动性冲击，并且从未像以前那样复苏。所以对我来说，这意味着黄金可能在这里保持良好，但可能不会有非同寻常的上涨空间。

好的，埃里克，让我们谈谈铀。好吧，我试图承诺自己不再购买任何铀，因为我已经严重超重，而且趋势显然已经下跌。但我就是忍不住再买入一百万股Lotus Resources股票，价格为13美分。对于一百万股来说，这只有78,000美元。它只需要回到之前的周期高点，就能从这里上涨四倍。自从我周一买入以来，它已经上涨了20%。我也忍不住又买入了更多的Silex股票，价格为280美元。Silex是一家位于澳大利亚的激光浓缩公司，正在美国肯塔基州建造大型激光浓缩设施。激光浓缩是离心机的替代品，是实验性的东西，但非常令人兴奋。

无论如何，尽管我不应该再买入铀，因为我已经拥有太多，但我还是忍不住。另一轮特朗普关税混乱很容易很容易将我们带到更低的低点。趋势肯定仍在下降。我们还没有看到任何……

任何技术性反转迹象。所以我在这里买入可能为时过早。在下降的过程中，我已经犯过几次这样的错误。我无法控制自己，因为长期基本面不可能更好。但技术趋势仍在下降。所以，明智的做法可能是等待明确的新上涨趋势迹象。但是，当这东西开始上涨时，将会有巨大的上涨空间。

有趣的是，埃里克，Sprott Physical确实抛售了，但这很大程度上可能是由于人们筹集资金造成的。但这实际上只是增加了其交易价格与其资产净值之间的折价。在此期间，铀本身似乎并没有移动太多。总的来说，与其他一些大宗商品相比，铀实际上一直相对平静。所以让我们继续讨论铜。

帕特里克，我在这里看到一个难题。一方面，铜博士是最可靠的经济衰退信号之一。在两周内下跌25%之后，如果我曾经见过的话，这是一个响亮的经济衰退迫在眉睫的信号。但等等，毫无疑问，让我们铜价一路涨到550美元的原因是交易员抢先进行特朗普关税交易。

让我们一路跌到420美元的原因是交易员对特朗普的关税海啸做出了反应。那么，这是一个我们应该认真对待并且不能忽视的真实的经济衰退信号吗？还是由于交易员操纵关税公告而扭曲得如此严重，以至于它并不真正算作基本面经济衰退信号？

我可以争论这方面的任何一方。坦率地说，事实是，我不确定。但我将要仔细观察这一点，因为，看，如果铜价回撤，反弹的势头与我们现在在股票市场上看到的相同，并且反弹幅度与股市回撤幅度成比例，

好吧，这告诉我，也许这只是很多交易员操纵关税，并没有真正意义。但如果铜价在这里落后，正如目前看来那样，它确实加强了这样一个论点，即这是一个非常重要的迫在眉睫的机遇。

经济衰退信号，我们不应该忽视。如果是这样的话，它很可能意味着股市还没有触底。所以我肯定会认真对待你之前提出的对冲建议，帕特里克，并考虑如何对冲我的

未来的股市风险。对我来说，铜似乎像矿井里的金丝雀。好吧，埃里克，我们刚刚看到铜价形成了埃菲尔铁塔形态，因为它在一次流畅的动作中实际上回吐了全年的涨幅。

下跌超过20%。但我们现在回到了去年夏天到今年年初的六个月多的交易低点。这个区域肯定可以在短期内提供技术支撑。

但铜价是否还会进一步下跌，我认为这将取决于，我们是否在市场中存在这种负反馈循环，这会在未来几个月引发新一轮的结算。现在它处于支撑位，预计会反弹。我们可能会看到450到475的反弹。

但我并不急于买入铜价的上涨，至少要等到尘埃落定，并且我们在未来几个月看到一些新的底部形态形成。最后，我只想谈谈SOFR和国债图表。我这里显示的SOFR期货图表，即2026年12月图表，

我们看到利率接近3%，基本上预示着美联储即将进一步降息。但在FOMC会议纪要发布后，这一数字迅速回落。我们正处于这样一个阶段，显然他们预计美联储在未来几个季度将不得不更加鸽派。

但至少在目前，在这个市场上，很难确定美联储最终将有多么鸽派，或者如果情况继续恶化，美联储将不得不多么鸽派。在第10页，我只是有长期国债，国债期货。我们可以观察到的是极其

一天的波动性。但特别有趣的是，我们再次看到债券在股票同时抛售的情况下也在抛售。

这并不是我们在过去几十年中经常看到的事情。这是我们在2022年经常看到的情况，当时通货膨胀和其他债券熊市情景正在发展。现在，在这种崩溃的情况下，对我来说，一件大事将是，我们会看到这种快速复苏吗？你知道，这可能是基础交易逆转情况造成的一些压力。

然后当平静下来后，我们会看到这些债券复苏吗？还是这是新一轮抛售的开始？现在下结论还为时过早，但这是一个非常有趣的时刻，我们必须仔细观察，看看债券在未来一周的反应。

朋友们，如果您喜欢帕特里克的图表集，您可以通过Big Picture Trading的免费试用版每周七天获得它们。详情请参见幻灯片演示文稿的最后一页，或访问bigpicturetrading.com。帕特里克，告诉他们本周的《研究综述》中会发现什么。在本周的《研究综述》中，您将找到今天访谈的文字记录以及我们刚才讨论过的图表集，包括许多我们认为有趣的文章链接。您将找到很多关于图表集的信息，

您将找到此链接以及本周《研究综述》中的更多信息。这就是本周节目的全部内容。我们感谢我们听众的所有反馈和支持，我们一直在寻找如何使节目变得更好的建议。现在，对于那些撰写或撰写关于市场的博客并希望与我们的听众分享该内容的听众，

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