MacroVoices #481 Jim Bianco: This is The End of The Beginning
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MacroVoices Erik Townsend & Patrick Ceresna 欢迎 Jim Bianco。他们将讨论 Jim 为什么认为我们正处于“开始的结束”——他用来形容特朗普时代经济政策演变的一个词。虽然最初阶段，以关税策略为主，可能正在结束，但 Jim 警告说，这仅仅是开场白。https://bit.ly/3Zw8Bip

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Macro Voices 第 481 集制作于 2025 年 5 月 22 日。我是 Eric Townsend。Bianco Research 创始人 Jim Bianco 是本周的特邀访谈嘉宾。Jim 说我们正处于“开始的结束”，这意味着强调市场以新的不同方式的特朗普政策时代才刚刚开始。但这场比赛的第一局，全部围绕关税政策展开，可能即将结束。

但我们应该预期，特朗普的下一个重大政策冲击只是时间问题。我是 Patrick Ceresna，以下是截至 2025 年 5 月 21 日星期三收盘的每周宏观记分牌。标准普尔 500 指数下跌 81 个基点，报 5844 点。在经历了 60 天的谷底至峰值 16% 的上涨后，市场正在喘息。我们接下来将仔细研究该图表。

以及后赛环节中需要关注的关键技术水平。美元指数下跌 217 个基点，报 99.68。

美元回落至 52 周低点附近。7 月份 WTI 原油合约下跌 250 个基点，报 61.57 美元，两次拒绝关键阻力位。关键的新的石油交易区间继续存在。7 月份 RBOB 汽油下跌 141 个基点，报每加仑 2.10 美元。6 月份黄金合约上涨

上涨 392 个基点，报 3313 点，主要牛市趋势保持不变，但多头是否有足够的动力来启动新的牛市上涨？7 月份铜合约上涨 43 个基点，报 467 点；铀下跌 84 个基点，报 7095 点；美国 10 年期国债收益率上涨

上涨 6 个基点，报 460 点。这是收益率的重大突破，目标是 1 月份的高点。下周需要关注的关键新闻包括：美联储会议纪要、初步 GDP 数据和核心 PCE 物价指数。

本周的特邀访谈嘉宾是 Bianco Research 创始人 Jim Bianco。Eric 和 Jim 讨论了特朗普重塑金融体系的大计划以及债券市场前景。Eric 对 Jim Bianco 的采访即将开始，Macro Voices 将继续在 MacroVoices.com 上播出。现在，让我们欢迎本周的特邀嘉宾，主持人 Eric Townsend。

现在加入我的，是 Bianco Research 的创始人 Jim Bianco。Jim，很高兴再次见到你。我必须告诉你，伙计，我认为你可能是我们今年，今年日历年，或者去年最具远见的嘉宾。上次我邀请你参加节目时，你说，看，

是时候重新调整我们的预期了。特朗普和贝桑特有宏伟的计划。他们不仅仅是在这里或那里做一些小调整。他们真的想改变系统的结构。我们必须准备好迎接他们的宏伟计划。你完美地为关税即将到来的情况做了铺垫。现在，我看到，Jim，几乎每个人似乎都觉得，好吧，CIS

似乎这场关税战可能正在逐渐平息。我不知道你的看法是什么，但我的感觉是，好吧，如果这真的正在平息，那么应该问的问题是，在关税之后，特朗普的下一个计划是什么？

在我看来，每个人都认为现在结束了。现在结束了吗？是有什么东西结束了，还是我们才刚刚开始？我们应该如何看待我们在这一进程中的位置？不，谢谢你的赞扬。我认为，不，我们现在正处于“开始的结束”阶段。至于关税逐渐减少，我先谈谈这一点。我说过，我现在遇到的问题是关税传达的信息。

关税可以采用两种信息。一种是杠杆作用。除非你给我想要的东西，否则我将用这个棍子打你。我想要的是更自由的贸易和更多进入你市场的途径。如果你要将关税用于此目的，我认为每个人都会同意。这就是每个人都想要的东西。这是一个看涨的结果。但如果你要将关税作为一种收入来源，并创建一个外部税务局，我们将筹集所有这些资金，我们可以取消所得税，并且

这实际上是一次大规模的增税。这是有问题的。我对特朗普，尤其是特朗普的问题是，他同时谈到关税和收入。我说，好吧，它们不能同时是两者。它们要么是其中之一。因此，当人们开始说关税正在减少时，我认为他们指的是关税将被用作杠杆。

杠杆作用将导致我们与英国达成的协议，即市场开放，对将商品推向彼此市场的限制减少，以及公平竞争环境的建立。我不确定现在是否真的会这样。因此，我们将不得不看看关税将如何发展。现在，关于你问题的第二部分，你知道，接下来是什么？

同样，上次我与你一起参加节目时，我说，看，他正在谈论重塑金融体系。我要提醒大家，去年 6 月，斯科特·贝斯顿在曼哈顿研究所发表讲话，他说我们正处于一个罕见的时期，这种时期一个世纪只会出现一两次，在这个时期，我们将彻底改变全球秩序。现在他正在谈论货币和贸易秩序，也许不是政治秩序，但这可能会由此产生。

并且他希望成为其中的一部分。好吧，他是财政部长，所以他肯定将成为其中的一部分。因此，我认为这是即将到来的第二部分。如果我必须直言不讳地说，那就是美国存在债务和赤字问题。我们的债务太多。我们的赤字太大。国会无法削减开支。

因此，我们需要寻找更多收入。对富人征税。好吧，这行不通。我们已经尝试过了。对中产阶级征税。这行不通。我们已经尝试过了。那么，还有谁可以攻击呢？税收。对不住在美国的人征税。这就是关税的意义所在。另一件被稍微忽略的事情是，欧洲需要增加国防开支，这样我们就不必增加了。然后是另一个想法，这是从我们在特朗普在沙特阿拉伯发表演讲前一周录制节目时得出的，他在那里谈到，你知道，从现在起，主要的基准将不再是意识形态和战争。

这将是贸易，你知道，我想与伊朗达成协议。我想与加沙达成协议。记住，他想在加沙城建造一家酒店。他想与每个人进行经济交易，这意味着征服和战争的想法的动力会减少。所以这与

我们以前看到的非常不同。这是我们将要进入的不同类型的全球秩序。我要提出的最后一点是，

我同意特朗普的观点，现状无法维持。我们的债务赤字、贸易不平衡已经到了一个地步。看，我们一代人以前建立了世界贸易组织，并制定了许多贸易规则。这些规则并不适用于我们现在的经济类型。我们必须改变。现在我们可以争论这是否是正确的改变。这就是我对特朗普批评者的反驳。

他提出了一系列激进的政策来改变现状。好吧，你不喜欢它们。答案是，让我们回到现状。答案是给我另一套激进的政策来改变它。但我们将继续进行这种改变，我们必须开始接受它以及由此对金融市场的冲击。

让我们再谈谈关税现在的情况，因为正如你所说，这里的信息是混合的。一些信息是，看，这是一种虚张声势的游戏。这是为了吓唬对方。关税可能高达 100%。你最好来到谈判桌前。其目的是让他们来到谈判桌前，以便最终就关税的大小达成一个非常低的数字。

但还有一个议程，那就是，嘿，我们也许可以通过一直实行高关税来取消美国大多数人的所得税。这是一个非常不同的议程。他们到底在做什么？我无法分辨。我也无法分辨。我的意思是，就像我说的那样，他们，尤其是特朗普，在同一个句子中字面意思上同时说了这两件事。

就像我说的那样，它们现在非常非常不同。现在，让我再说一句关于杠杆作用的话。我认为它经常被误报。好吧，我们有 2% 的关税，我们已经有了公平的竞争环境。是的，这就是我们收取的关税。但是，各国有很多非关税壁垒，你知道，环境标准、安全标准、文化标准和卫生标准，它们对参与者施加了这些标准。

哦，是的，我们不会对进入我们国家的你的产品征收关税。但是，如果你不符合这些环境安全和健康标准，你的产品就不能进入这个国家。为了调整我的产品以便进入你的国家，这将变得非常昂贵，我无法竞争。因此，有很多这样的问题需要解决。

在边缘得到修复。欧洲可能是最大的滥用者。前欧洲央行行长兼意大利总理马里奥·德拉吉在 2 月份的《金融时报》上发表了一篇文章，他说，忘记美国吧，看看我们在各国之间，在法国、德国、西班牙和意大利等国之间，在健康、安全和环境标准方面做了什么，以及它们如何极大地增加了这些产品的价格，因为它们制定了所有这些不同的标准

每个国家都有，但他们没有收取关税。这可能是需要解决的问题。这就是杠杆作用。但你是对的。他一直在谈论收入方面的问题。我认为收入方面的问题将归结于我们在录制前两天发表的两份声明。在周末，

好吧，我先退一步。上周，沃尔玛发布了财报。他们的首席执行官道格·麦克米兰说，看，由于关税的原因，我们将在月底开始看到沃尔玛商店的价格上涨。然后特朗普在推特上回复了他，或者我想是在 Truth Social 上，他用大写字母写道，“吃掉关税”，他不想将这些关税价格转嫁给最终消费者。

然后，他的新闻秘书卡罗琳·利维特在我们录制节目前一天，也就是昨天，对你和我，埃里克，说，中国将吸收大部分关税增长。我开玩笑说，看，如果卡罗琳·利维特是对的，

特朗普已经找到了一种方法来支付社会保障、医疗保险、国防和残疾人福利的费用，而无需对富人或中产阶级征税。他将对中国人征税来支付这些费用，因为他们将吸收大幅增加的关税。如果他能做到这一点，我们现在应该开始把他雕刻在拉什莫尔山的山崖上了。

我现在讽刺地说，因为我认为他不会做到这一点。这将是真正考验的时候。正如我之前提到的，如果你看看 truflation，这些数字正在开始上升。这是一个每天衡量数百万价格的指标，这些价格被汇总成一个近似于 CPI 的数字。它上涨了 60 个基点，即 0.6%，这是

绝对上涨，而不是基于增长的上涨，在 18 天内。这就是关税开始产生的影响。我认为，如果我们在未来一两个月或三个月内开始看到价格普遍上涨，我认为我们将看到这种情况，我们不会看到沃尔玛“吃掉”关税，我们也不会看到中国吸收这些价格。

那么，我认为关税将成为永久性收入增长的想法将受到质疑，因为这意味着美国人将为此买单。这只是对美国人的税收。但如果不是这样，如果我们没有出现通货膨胀，那就意味着中国人为此买单。就像我说的那样，如果让中国人为此买单，就把他们刻在拉什莫尔山上。但是

我有点怀疑。因此，我认为最终，我们将不得不看看情况会如何发展。我认为我们将看到价格上涨。我认为这将给长期维持这些关税带来压力，并将它们用作杠杆来开放贸易市场，并创造更公平的竞争环境。

这最终会导致关税驱动的通货膨胀吗？关税驱动的通货膨胀会成为政治问题吗？换句话说，如果特朗普因通过关税政策导致通货膨胀而受到指责，这将与他所追求的目标产生非常不同的社会结果。绝对会。我认为会的。我会为正在收听节目的听众们稍微细致地解释一下。当你从商店买东西时，

货架上有一个价格，然后你去收银台，然后他们加上销售税，然后你支付最终价格。为什么他们不像在欧洲那样将销售税包含在产品价格中呢？因为我们想将价格与税收分开。我们不将税收包含在通货膨胀中。但在关税中，它包含在价格中。事实上，亚马逊提出过一个想法，他们将把产品价格加上关税分开，这就是你支付的价格。

特朗普又对他们发表了评论，基本上称他们为反美或非美。然后他们很快放弃了这个想法。所以我知道人们会说税收不是通货膨胀。好吧，在这种情况下，它们是，因为你无法将它们分开。因此，如果关税推高了商店商品的价格，它将显示为更高的 CPI 和更高的 PCE，无论是核心通胀还是整体通胀。

在所有条件相同的情况下，如果 CPI 和 PCE 上涨，美联储绝不会降息。债券市场绝不会忽视这一点，并说，好吧，我们可以开始上涨债券。即使你认为这可能会减缓经济增长，我也会提醒大家三年前的情况。三年前，22 年第一季度，GDP 为负。

但通货膨胀正在上升。美联储对负 GDP 作出了什么反应？他们正在加息。到 22 年第二季度，他们正在以每次会议 75 个基点的速度加息，以应对更高的通货膨胀。我认为我从评论员那里听到的是，让我们花费 95% 的精力来讨论为什么失业率会上升，为什么经济会放缓，为什么我们可能会出现衰退。他们可能并没有错。

然后他们会说，他们 5% 的精力是，我们的价格可能会上涨，但我们将出现衰退。因此，美联储将降息。我会直言不讳地说，如果另外 5% 的情况是价格将上涨，那么祝你的衰退好运。他们不会降息。如果价格上涨，他们不会降息。他们在 22 年是这样做的。

他们将在 25 年和 26 年再次这样做。因此，如果这确实导致商店商品价格上涨、失业率上升、GDP 下降和消费者支出减少，除非你能证明这是经济的如此糟糕的逆转，以至于抵消了我们将获得的任何通货膨胀增长，否则就不会降息。

你首先表明这将是一个糟糕的逆转的迹象是 4 月份股市的表现。但现在我们已经进入 5 月底，股市今年以来上涨。因此，它并没有表明将会发生不好的事情。因此，我认为我们必须明白，我们将面临通货膨胀，这将保持利率上升，并将阻止美联储降息，即使经济放缓。

Jim，你正在谈论美联储可能无法降息的原因。当然，特朗普总统的评论一直非常关注美联储需要立即降息。总统似乎威胁要解雇杰伊·鲍威尔，尽管美联储据说是独立的，而总统理论上不能这样做。Jim，这将走向何方？

我认为，你知道，它看起来像是要走向摊牌，因为特朗普曾就解雇鲍威尔发表过言论，因为他想要更低的利率。关于更低利率的简短说明。让我们记住特朗普是什么样的人。最终，他是一个纽约房地产商。他最初是提名特朗普，我的意思是提名杰伊·鲍威尔，你知道，早在 2017 年。我喜欢说的关于他是一个房地产商的笑话是，

他在欧洲意识到他们有负利率。然后有人告诉他负利率是什么，你在一栋建筑物上申请抵押贷款，银行每个月都向你支付利息。作为一个房地产商，他认为，伙计，这是有史以来最棒的事情了。为什么我们美国没有呢？然后有人告诉他，因为杰伊·鲍威尔认为这不是一个好主意，从那以后他就一直讨厌他。因此，我认为他，这就是为什么他谈到杰伊·鲍威尔太迟了，他称他为“太迟的鲍威尔”。

他曾就解雇他发表过言论。你是对的，这从未在法庭上得到检验。我们不知道他是否有权解雇他。他会解雇他。他们会提起诉讼。他们必须在法庭上待上几个月。但鲍威尔的任期不到一年。

所以特朗普说过他可以解雇他，但他不会。但他不会在一年后重新任命他。因此，我们将不得不看看他一年后会选择谁。现在俱乐部中的领先者是凯文·沃什。他是一位前美联储理事，摩根士丹利银行家。唐纳德·特朗普认识凯文·沃什近 25 或 30 年了。

你知道，他对他非常满意。但是，你知道，还有 11 个月的时间，情况可能会发生变化。但看起来他会来。然后预期是这个人会在一年后开始降息。现在，关于降息的简短说明。我想回到 22 年，然后将其与去年进行比较。在 2022 年，通货膨胀率达到 9%。

而整个日历年 10 年期国债收益率的最高点为 4.22%。这实际上发生在 10 月份，当时我们已经过了峰值。现在，在我们谈话的时候，10 年期国债收益率为 450 点，通货膨胀率为 2.3%（整体通胀），核心通胀约为 2.8%。为什么我们今天的利率比三年前我们刚刚摆脱 9% 的收益率时更高？

三年前，正如我前面提到的，美联储一度以每次会议 75 个基点的速度加息。当美联储全力对抗通货膨胀时，作为债券持有人，我可以放松身心，不必抛售债券，因此收益率不会上升。但当美联储放弃对抗通货膨胀时，我就会开始担心持有债券，然后我就会抛售它们。如果你想举个例子，去年。

去年 9 月，10 年期国债收益率为 3.6%。美联储降息 50 个基点。他们在 11 月份再次降息 25 个基点，在 12 月份再次降息 25 个基点，在 9 月份到年底之间总共降息 100 个基点。在同一时期，10 年期国债做了什么？它从 9 月份的 3.6% 上涨到 1 月份的 4.8%。它上涨了超过 1% 或 100 个基点。

没有其他例子表明美联储开始降息，而 10 年期国债收益率却上涨这么多。至少在过去的 40 多年里，也许更接近，你必须追溯到 1981 年利率的长期峰值，才能找到上次发生这种情况的时间。再说一次，为什么会发生这种情况？如果你对对抗通货膨胀不感兴趣，我对持有你的债券也不感兴趣。所以唐纳德·特朗普必须小心。现在这不是问题，因为鲍威尔不会这样做。

但明年，如果他认为我会任命沃什或任命任何人，他们的工作将是积极降息，你最终可能会告诉债券市场，在通货膨胀问题上，你们只能靠自己了。我们将刺激经济，导致价格上涨。你会抛弃债券市场。债券投资者将抛弃债券市场。结果将就像我们在 24 年底一样，降息，长期利率上涨。

我们必须小心这一点。现在，也许在一到一年半的时间里，环境会发生变化，这将需要降息。但如果现在的情况就是这样，如果特朗普今天如愿以偿，美联储出来说，我们将降息，我认为结果将是长期收益率上升，而不是下降。

让我们谈谈这对债券市场的长期结构意味着什么，因为实际上你在这里说的是，Jim，我们正处于历史上的一个时刻，美国正在重新评估其战略。

这是它如何处理其债务、如何为自身融资的政府战略。正如你过去所说，他们正在考虑非常大的事情。他们不害怕做出几年前被认为是不可能实现的重大结构性改变。那么为什么呢？

如果我们甚至不知道美国政府的战略将如何形成，这对债券的前景意味着什么？是的，你知道，我将使用经常被过度使用的说法，但这在这种情况下似乎适用。那就是债券存在巨大的不确定性。因此，这将使债券的溢价保持略高，就像它出于同样的原因压低股票一样。

但对债券大方向的担忧之一有两个方面。一个是，如果绝对致力于应对通货膨胀。总统在我们录制节目的那天，在我们录制节目前一两个小时，他正在对摄像机讲话，他正在

为没有通货膨胀而自居。他认为没有通货膨胀。他认为他已经战胜了通货膨胀。他认为鸡蛋价格下降了，汽油价格下降了。没有通货膨胀。作为债券投资者，如果美联储开始这样说，我会非常紧张。我希望他们，你知道，保护我的固定收益投资的购买力。我不希望他们袖手旁观，让通货膨胀侵蚀它。但总统是

绝对是存在的。与此同时，国会正在讨论所谓的“伟大而美丽的法案”。这是他们将所有预算协调法案都整合在一起的东西，这被称为“特朗普减税法案”。

我认为共和党人给自己做了糟糕的服务，因为他们称之为“减税法案”，因为没有减税。它只是将利率保持在过去七年的相同水平。因此不会增税，但也没有人会减税。

在这项法案的支出方面，他们什么也没有削减。这将只是一场巨大的浪费性支出，以至于众议院自由核心小组，这是一群财政保守的共和党人，坚决反对，并表示，在众议院共和党拥有两席多数的情况下，我们不能投票支持这项法案。

这项法案目前在国会受阻。现在，也许众议院议长约翰逊可以找到一种方法来绕过它。但就我的重点而言，如果你要继续疯狂地支出，并夸夸其谈地控制债务，你最终将让我们面临所有这些不确定性，那么收益率的路径将是上升的。然后加上我们刚才谈到的内容，

好吧，我们将获得更高的 CPI，我们将获得更高的 PCE，因为我们将获得包含在这些价格中的关税。是的，你可以对我说，它们是一次性增长。你可以对我说，它们并不是真正意义上的价格上涨，而是税收上涨。但同样……

市场有时不会像这样细致地分析问题。它只是说，看，通货膨胀率正在上升。我不希望以这个水平持有这些债券，因为我的担心是，美联储将面临放弃对抗通货膨胀的压力，刺激这些更高的价格，并允许人们继续支付它们，以便价格可能进一步上涨。这对债券来说将更糟糕。因此，利率最小的阻力路径是上升。

MacroVoices 埃里克·汤森德和帕特里克·塞雷斯纳欢迎吉姆·比安科。他们将讨论为什么吉姆认为我们正处于“开端的结束”——他用来形容特朗普时代经济政策演变的一个词。虽然最初阶段，以关税策略为主，可能正在结束，但吉姆警告说，这仅仅是开场白。https://bit.ly/3Zw8Bip

🔻下载大图交易图表册📈📉：https://bit.ly/43rhaMz   ✅在Big Picture Trading注册免费14天试用：https://bit.ly/4d1fcag 🔴 订阅帕特里克的YouTube频道：https://www.youtube.com/@Patrick_Ceresna   🔴 订阅埃里克的Substack：https://eriktownsend.substack.com/   🔴 查看YouTube上的能源转型危机：https://www.youtube.com/@EnergyTransitionCrisis1   请访问我们的网站https://www.macrovoices.com注册您的免费帐户以访问辅助材料 </context> <raw_text>0 吉姆，让我们谈谈黄金在这种局面中的作用。我们最近看到，看起来几乎像是3500美元的抛售高点，但市场似乎正在盘整，并准备再次挑战这一高点。这一切将走向何方？我觉得黄金牛市的轻松部分已经结束。我们正进入大幅抛物线向上阶段。

问题是，我知道这会导致抛售高点。我只是不知道这会发生在3600美元还是8600美元。是的，我同意你的看法。我的意思是，我们似乎确实出现了抛售高点。再次，

所以黄金，你知道，每当你对金融体系感到不确定时，看看，财政部长告诉你我们将重组金融体系。我会对你说，我认为这是必要的，但这并不意味着没有风险。它有很多风险。一个想法可能是正确的。我们需要改变，但我们可能会做错。所以你想尝试把你的钱，你知道，引用一下，“撤出”金融体系。

你可以用两种方法做到这一点。加密货币是一种，黄金是另一种。尽管在这两种情况下，你并没有完全脱离金融体系。你只是部分脱离了。这就是你过去几个月所看到的。两者都表现非常好。比特币仍然超过100,000美元。正如你所说，黄金抛物线式地飙升至3500美元。

现在它已经回落，认为也许这些关税，你知道，关税税率下降了。我们正在谈论。也许这些会导致关税被利用，这将打开局面，我们将有更多的贸易，公平贸易和公平竞争环境，如果情况如此，那么你就会想要转向风险资产。

或者也许我们会发现，随着我们的前进，它们会变得更加混乱，因为它们将转向其他事情。也许关税的故事不会像我们想象的那么顺利。然后黄金将再次流行。我想把我的钱拿走。我想保护我的钱。我认为黄金会卷土重来，因为我认为这个故事，虽然必要，你知道，这有点像尼尔·豪的第四个轮回。第四个轮回是必要的。

你不能跳过它，从第一个轮回到第一个，从第三个轮回，也就是秋天到第一个轮回，也就是春天。你仍然必须经历冬天。所以我们这样做是必要的。也许我们以这种特殊的方式去做并不是必要的。这就是为什么我认为最终的故事还没有写完，黄金还会有另一轮上涨。可能还需要几个月的时间，但我仍然认为它还会再涨一波。就像我认为加密货币之类的东西也会上涨一样，原因大致相同。

在接下来的几个月里，我们是否正走向一个清算时刻，在这个时刻，美国公众会突然醒悟过来，说，“哦，等等，关税这件事听起来不错，当时听起来总统只是要，你知道，基本上对外国人征税而不是对美国人征税，让别人来支付税款。是的，我喜欢这样。”

等等。事实证明，外国人并没有为我们支付税款。他们只是把税款转嫁给了我们，我们有了这种关税驱动的通货膨胀。我们是否正走向一个时刻，所有那些对这个方向感到高兴并支持总统的人？换句话说，我们正走向总统支持率崩溃的时刻，因为人们意识到，当你

对别人征税时，没有免费午餐，他们可能会把税款转嫁给你。是的，我认为这是一个真正的风险。我将补充一个关于这方面的统计数据。根据全国零售商协会的数据，美国所有零售销售的50%现在是由收入最高的10%的人完成的。这是有史以来最集中的。所以如果你看到

关税导致价格上涨，你知道，东西的价格越来越贵。人们说，好吧，这意味着我们将看到单位需求下降，因为人们买不起这些东西。也许不是。也许我们将看到的是，完成一半零售销售的最高10%的人有能力支付更高的价格，而最低50%的人则没有。

因此，由于这些更高的价格，最低50%的人承担了过多的负担，因为他们没有房子。他们没有ETF投资组合。他们不会每天在Zillow上追踪房价来查看他们的净资产。他们有一份工作。

他们有收入，他们希望如果关税使价格上涨4%或5%，CPI上涨4%或5%，一些美联储模型表明，到今年年底有可能出现这种情况，那么他们最好从老板那里获得4%或5%的加薪。否则，他们就会落后。

现在，也许收入最高的10%的人可能不会获得5%的加薪，但他们的净资产足够多，他们可以承担这些额外的收入。这就是大清算的地方。现在，我描述的是什么？我描述的是三年前发生的事情。我正在描述对选举的回应。通货膨胀率上升到20%到9%。

收入最低的50%的人受到了非常严重的伤害。然后到2024年，如果你查看民调，他们会问，2024年全国最重要的经济问题是什么？公众说通货膨胀。政府，这将是24年的拜登政府，正确地说，等等。通货膨胀率为9%，现在为3%。所以我们正在消除通货膨胀。

通货膨胀的上升对每个人来说都是如此令人痛苦，以至于即使它回落到3%，收入最低的50%的人如此容易受到通货膨胀的影响，

仍然，你知道，被这个词触发了，即使在2024年它回落到3%时也是如此。由于关税，我们再次这样做。收入最低的50%的人将非常生气，他们将不得不承担这一责任。是的，将会，你知道，将会产生政治后果。

我们必须看看它将如何形成，以及它将在哪里形成等等。更重要的是，你知道，如果我说会有政治后果，你可能会说，是的，这意味着共和党将在中期选举中惨败。这很可能是这种情况。但我认为在我们到达那里之前，民主党将不得不阐明他们的

你将如何解决这个问题？因为你只是会说，算了吧，我们只是取消关税，我们只是回到2024年和2023年，现状，我们将继续赤字2万亿美元，直到看不到尽头，别担心吗？因为我认为这不是一个可以接受的答案。正如我之前所说，如果你不喜欢这项激进的政策，那么请给我另一项激进的政策来取代它。但我认为倒退将不是一种选择。

吉姆，让我们把我们刚才讨论的所有内容都转化为对市场的展望。这对债券收益率意味着什么？这对股票回报率意味着什么？这对商品意味着什么？这对利率意味着什么？所以在像我们这样的巨大变革时期，有时变革并不一定是坏事。不要把这个词理解为它会很糟糕。将会有一个过渡时期。所以我称这些市场为4、5、6市场。

在未来几年，不一定是2025年，但在未来几年，如果你把钱放在国库券或货币市场基金中，你将获得4%的回报。如果你把钱放在债券基金或债券阶梯之类的投资中，你可能会获得大约5%的回报。

如果你把钱放在股市中，我现在说的是广泛的指数，我说的是国内指数，你的回报率大约为6%。这并不糟糕，因为我认为我们仍然处于大约，我认为我们处于大约3%的通货膨胀率的较高水平。所以我喜欢开玩笑，不是810或津巴布韦。所以如果我们处于3%的通货膨胀率的世界，现金会给你4%，债券会给你5%，股票会给你6%，这并不是世界上最糟糕的事情。

但是很多人可能会认为，因为它不是我们在23年获得的22%，也不是标普在24年获得的25%。那么为什么股票是6%呢？让我从这里开始，然后往下看。

因为股市的估值很高。目前股市的估值非常高。有些人称之为高估。我不知道高估值和高估之间有什么区别，但它非常高。我将使用席勒的CAPE比率，周期性调整后的市盈率。它为36。这是耶鲁大学的罗伯特·席勒在2013年因其基于CAPE比率的资产估值模型而获得诺贝尔奖的150年来最高的水平之一。

是36，这通常告诉你的是，你应该在未来几年关注股市，以获得比通货膨胀率高出约3%的回报。

也许是4%。所以如果我们的通货膨胀率约为3%，那么你正在寻找6%，也许是7%，但让我们称之为6%，因为它使数字更容易计算。就像我说的，这并不糟糕。为什么呢？因为当你购买36倍市盈率或购买像Mag7s这样估值很高的公司时，这是否意味着它必须下跌？不，这意味着一切必须进展顺利。

而且，如果你要在同一时间发生重大变化，并要求一切也进展顺利，这是一个很高的要求。这就是为什么我认为股市回报率会放缓。债券市场为5%。

好吧，目前投资级债券的平均收益率约为5%。根据彭博综合指数，它实际上是491左右。这是一个衡量所有国债、所有投资级公司债、所有投资级抵押贷款和所有投资级机构的指数，该指数约为30万亿美元。

所以是490，所以这就是目前债券市场的息票率。我认为，在未来几年，如果你购买债券投资组合，它将为你带来息票收益。你知道，有些年份你可能会有一些资本损失，因为价格下跌，收益率略有上升，但下一年你会有更高的息票来抵消这一点。所以你大约能得到5%。最后是现金4%。好吧，联邦基金利率为4.25%到4.5%。我们都在讨论美联储何时会进一步降息。

他提出的真正问题是，中性利率是多少？我之前说过，通货膨胀率为3%。我认为随着我们的前进，它将保持在3%，而不是美联储假设的2%或更低。之前的周期是2%或更低，该周期已经结束，我们正处于一个略微高一些的周期，在我看来。他们使用一个叫做R-star的术语，意思是，好吧，取3%的长期通货膨胀率。我将取3%减去我的数字。你在这上面加一个大约1%的溢价。

这会让你得到4。这就是中性联邦基金利率。所以当我们谈论美联储还要降息多少次或美联储何时降息时，其中内置的假设是美联储认为中性联邦基金利率仍然在3左右。2%的通货膨胀率加1得到3。R星加1得到3。我认为它更接近4。

如果我对这一点是对的，那么可能总共只会有又一次降息。目前甚至没有必要。而且如果我们在未来几年处于中性状态，这就是现金或货币市场或国库券将带给你的回报。所以我们处于4、5或6的市场。正如我所说，这并不糟糕。你知道，这并不是灾难性的。但我知道人们期望，你知道，20%，这主要是因为这就是它在过去几年给我们带来的回报。

但在你达到25时，发生了两件事。你拥有非常非常高估值的市场，这意味着如果你购买它们，很多事情都必须进展顺利。我们选举了一位总统，他试图实施世俗变革。我认为世俗变革是必要的。但这也有其自身的一套风险。所以要调低到4、5或6。现在，这并不意味着……

没有什么你可以做的来获得超过6的回报。当然，也许选股会卷土重来，或者其他主题可能会发挥作用，或者一些转向其他市场，如欧洲股票。欧洲股票的一个优势是它们的估值非常非常低。

它们不需要很多事情进展顺利才能上涨。而当你在美国拥有高估值的股票时，它们需要很多事情进展顺利才能上涨。如果人们想要超过6%的回报，这可能是另一种选择。但如果你说，看，我只是想买一个债券基金，我想买一个股票基金，我希望它们以混合的方式上涨，股市上涨20%，比如10%或12%左右，我认为我们不再处于这种环境中了。

吉姆，我同意你的观点，我们可能不再处于这种环境中了。但我同时也预测，许多被坦率地说应该知道得更好的人会回应说，不，不，不，不，6%是不够的。我最好使用一些杠杆。在我看来，如果

整整一代职业交易员习惯了过去几年的轻松时光，突然面临着6%的平均收益率，他们将表现不佳。我认为他们将行为不端。你怎么看？哦，我认为他们已经在行为不端了。我的意思是，如果你看看市场，如果我争论的一件事是过去四五年来股市结构中最不为人所知的事情之一，那就是散户交易员的主导地位。散户交易员现在主导着股市的走势。

而且大多数人在我说这话时，你知道，我会有人在推特上回复我说，看看这个。这些数字表明，散户交易员在股市中所占比例非常小。是的，个股。他们不玩个股。他们实际上，他们玩七个个股，Mag-7。然后他们在期权市场和ETF市场中大举投资。实际上在期权市场中，通常是像SBY和QQQ这样的ETF的期权。

他们的购买和模式一直在主导市场。所以如果你想知道在这个股市中谁是800磅的大猩猩，那就是散户。他们在零佣金的账户中持有资金。你已经看到了杠杆ETF的爆炸式增长，零天到期期权交易，以及很多这样的情况。我给你举一个例子。

在我们录制的前一天是穆迪将美国评级下调至AA+之后的星期一。市场在上午大幅下跌，然后回升，当天收盘略微上涨，大约不到十分之一的百分点，但它从近1.5%的下跌中恢复过来。据摩根大通的数据，在那一天的前四个小时，也就是我们录制的那一天，5月19日星期一，

45亿美元的散户资金在四个小时内流入股市。而且，你知道，所以基本上是成千上万的人登录到他们的手机，登录到他们的账户，并推动，买入看涨期权，买入杠杆ETF，买入，买入，买入，正如克莱默所说。他们只是推动市场上涨。我现在不是说

这些投资者是对的，他们最终会赚钱。他们可能会，也可能不会，但他们是市场的推动力。如果市场的推动力来自杠杆、杠杆ETF、零DTA期权等等，

通常情况下，这最终会在某个阶段以糟糕的方式结束。这将是我们必须寻找的真正恐惧。所以市场的结构已经改变了。如果你真的想，你知道，听某人谈论流动性和谁是市场中的大玩家，那不是对冲基金在做什么，也不是机构投资者在股票市场中做什么？这是散户在股票市场中做什么，以及他们在股市中投入了多少资金？

他们很大，而且非常大，他们现在是主要的参与者。这是散户变得越来越受欢迎的结果吗？股票交易变得越来越受欢迎，还是我们看到的是反映为散户资金的资金流，而实际上可能是其他人进行的交易？不，我认为它变得越来越受欢迎，我认为它变得越来越受欢迎的原因有几个。

你知道，填空，你听说过的最大的对冲基金，桥水。这是世界上最大的。他们那里有股票经理。股票经理知道什么

普通散户投资者知道什么？几乎什么都不知道。一切都在互联网上。一切都是实时发生的。我的意思是，他可能在桥水拥有更多资源，以便更快地获得市场PC新闻。但你作为散户投资者，可以在同一时间获得相同的访问权限。他的交易成本是多少？你也有零佣金。

你，关于，你知道，桥水的那位经理可以采取的复杂策略？你拥有各种各样的ETF。你想购买等权重的标普？那是RSP。几年前，他不得不采取一种策略，以一定的数量购买所有500只股票。

现在你可以通过购买一只ETF来做到这一点，而且有成千上万只ETF。所以散户投资者与专业经理几乎处于同一水平。

你知道，专业经理希望告诉你的是，他拥有经验、知识和专业知识，可以做得更好。但他不再拥有你所没有的资源。你拥有相同的资源。这就是为什么散户全职参与这场游戏。我的意思是，就像我说的，在股市中找到一种你想要采取的策略

你不能只给我一个三个字母的代码，然后说，买入就行了。它会采取这种策略。就是这样，你做到了。这就是为什么我认为散户，尤其是在年轻一代中，已经开始自己参与市场。这不仅仅是找到一个聪明人，然后把你的钱交给他。那就是，埃里克，你和我的年龄足够大，可以记住80年代和90年代的繁荣时期，那时我们过去常常，每个人都会把他们的钱交给彼得·林奇，或者把他们的钱交给，

你知道，任何其他主动管理的开放式共同基金，因为那是你投资的方式。你不会试图自己去做。你没有他们拥有的成本基础、知识基础或资源。所以你会把它交给专业经理。

但在股票方面，情况已不再如此。现在，我要说的最后一件事是，也许当你远离股票时，你会进入国际债券，甚至是美国债券、商品或外币。在那里可能并非如此。你仍然可能想说，专业经理在所有非美国股票方面都占有优势。我认为这是真的。但在股票方面，他们没有。这就是为什么我认为你会看到这种DIY投资者在

在股市中激增。我们已经给了他们几乎所有自己做这件事的工具。

吉姆，最后一个问题。在我们结束这次采访之前，我们不能不谈谈穆迪的降级。我看到很多专业金融人士在为为什么美国刚刚失去AAA评级是无关紧要和不重要的而找借口。我认为这并不重要。你怎么看？我同意和不同意。让我从不同意的部分开始。美国在近两年前就失去了AAA评级。

有三家主要的信用评级机构，标普、惠誉和穆迪。任何特定国家的评级是什么？它们的主要倾向是什么？因此，在2011年，标普将美国的评级下调至AA+。而穆迪和惠誉仍然是AAA，所以我们被称为“分级AAA”。我们仍然是一个AAA评级的国家。

在2023年8月，惠誉将美国的评级下调至AA+。在那时，我们变成了分级AA+。

所以穆迪在我们录制前几天所做的事情只是与美国的信用评级保持一致。所以我们已经是AA+了，现在他们加入了惠誉和标普。所以从机械上讲，这次降级没有任何变化。现在我已经说了这一点，等式的另一面是信息呢？穆迪的理由是什么？

他们查看了这个宏伟的法案。他们查看了我们将要进行的支出金额。他们查看了国会无力控制债务或赤字的情况，

这就是为什么他们控制了我们。这就是为什么他们降低了我们的评级。这是一个重要的信息，我们可以争辩说，也许我们两年前就已经是AA+了。很好。这不会导致任何人被迫清算任何东西，因为他们只能拥有AAA证券。那两年前就已经发生了。很好。但要忽略他们发出的信息，这将是危险的。我认为他们发出的信息非常重要。

好吧，吉姆，非常感谢你又一次精彩的采访。但在让你离开之前，请告诉我们更多关于你在Bianco Research的工作情况，为机构投资者提供的服务以及人们在哪里可以了解更多关于你工作的信息。是的。有两件事。Biancoresearch.com是我们的研究业务。我们仍然有一个业务模式，我们为机构投资者提供服务，但你可以

申请免费试用。为了补充这一点，我在社交媒体上非常活跃。你可以在Twitter X上找到我，在Bianco Research上，在YouTube上也可以找到Bianco Research。我们确实有一个YouTube频道。你也可以在我的名字Jim Bianco下在LinkedIn上找到我。我们拥有的第二个业务，它更面向散户投资者，是我们确实运营着一个主动管理的

ETF。它与我们的合作伙伴WisdomTree合作。它是WisdomTree Bianco基金。它的股票代码是WTBN。你可以通过其股票代码WTBN查找更多信息，或者你可以查看BiancoAdvisors.com。

这是专门针对该基金和我们管理的指数的网站。从技术上讲，我们管理并主动管理固定收益指数，WTBN跟踪我们的指数。想想标普委员会管理500只股票，SPY跟踪该指数。我们的设置与之类似。所以我们有一个针对固定收益市场的ETF，4、5、6，我们还有一个研究业务。

帕特里克·塞雷斯纳和我将继续在MacroVoices.com上继续Macro Voices。现在，回到你的主持人埃里克·汤森德和帕特里克·塞雷斯纳。埃里克，很高兴吉姆再次来到节目中。现在，让我们看看图表。听众们，你将在你的研究综述电子邮件中找到赛后图表册的下载链接。如果你没有收到研究综述电子邮件，这意味着你尚未注册。注册后，你需要转到研究综述电子邮件。

在macrovoices.com。只需访问我们的主页macrovoices.com，然后点击吉姆照片上方的红色按钮，上面写着“寻找下载”。好的，埃里克，你对股市有什么看法？好吧，帕特里克，标普的超买反弹看起来可能已经见顶了。我对接下来会发生什么没有强烈的看法。我觉得这是一个受新闻头条驱动的市场，根据新闻流给我们带来什么，这里有很大的空间可以朝任何方向大幅波动。我会这样描述它：短期内我们有一个极其超买的市场，它已经筋疲力尽了。

正在接近一些非常关键的头顶阻力位，但与此同时，还没有出现开始某种抛售周期的催化剂。所以让我们把这个总体主题放在上下文中。首先，如果你从4月份的低点开始，也就是小规模崩盘事件发生的地方，我们在45天内从那个低点反弹了24%。

自4月21日摆动低点以来，我们在上涨过程中基本上已经进行了30天的16%反弹，没有任何回调。

因此，几乎所有这些上涨势头都推动这些市场迅速回到其 52 周高点附近，标准普尔 500 指数接近 6000 点。从技术角度来看，市场回调是很典型的现象。这并不意味着看跌的局面，也不是一个重要的做空机会。

而仅仅是一个需要消化如此大幅波动上涨的市场。这种回调和均值回归是很正常的。在这里，我们比 50 日移动平均线高出 300 个标准普尔 500 指数点，这非常惊人。

一个非常典型的时期，市场均值会回归到该移动平均线。因此，如果我们看到标准普尔 500 指数均值回调至 5700-5800 点，考虑到之前的上涨，这将是正常的。现在，当我们出现这种回调时，应该认为第一次测试很可能是一个逢低买入的机会。

也就是说，当市场跌到那里时，它往往会立即回升到高点。我相信今年 1 月份左右标准普尔 500 指数约 6100 点的高点可能会限制今年上半年的所有上涨。

因此，如果你逢低买入，你可以在战术交易中获得市场 5% 的良好涨幅。但是你需要逢低买入，因为你需要在这些交易机会中创造某种形式的不对称性。总的来说，我相信股市在某个阶段会再次出现回调。实际上，在这个阶段，我认为这是下半年面临的风险。

好的，埃里克，你对美元有什么看法？在本周几乎测试 102 点之后，美元指数现在回落至 100 点以下。目前悬而未决的问题是，在略低于 102 点失败后，反趋势上涨是否已经结束，或者是否还有另外一到两波上涨即将到来。

到目前为止，它似乎可能已经结束，我们可能正在恢复美元的跌势，但这还为时尚早。是的，我相信美元指数对 102 点水平的拒绝是相关的。我们在那里的 50 日移动平均线。这是 4 月份美元下跌的 50% 回撤位。因此，这里的结论是美元的主要下跌趋势仍然完好无损，并且

现在，我们会看到美元再次出现大幅下跌，还是仅仅形成一个新的底部形态，在之前的低点附近形成双底，并开始形成某种交易区间盘整？我属于那种至少在未来几个月美元将更加区间震荡的阵营。因此，当我们接近美元指数 98-99 点的较低边界时，

它很可能成为支撑位，然后将其交易回 101 和 102 点。对于即将到来的夏季以及 5 月剩余时间和 6 月份，它很可能只是支撑位和阻力位之间的乒乓球比赛。如果要

美元再次出现另一波下跌，这很可能是在夏季或进入下半年更深的时候，所以现在我对我们接近这些之前的低点非常中性，好吧，让我们继续讨论原油。

帕特里克，在我看来，石油市场只是在这里横盘整理，我并没有真正看到方向性趋势或交易机会。埃里克，也许不是立即交易，但我实际上正在关注原油的特定模式。现在我们在 5 月份对 4 月份的低点进行了直接的双底测试，我们现在反弹回 4 月份的高点，并保持在这个交易区间内，但是

我们在原油方面经历了一年的熊市，它已经占据主导地位很长时间了，石油相当超卖，交易价格非常低。我正在寻找的是这已经进入新的均衡状态的迹象。

积累阶段和更多交易区间，这将成为未来潜在牛市突破的基础。现在，我们必须对此保持耐心，因为牛市突破可能发生在 5 月份的可能性并不高。但是，如果我们进入 6 月份，如果我们看到原油没有创下更低的低点，而是创造了坚实的基础，

这可能是牛市突破尝试的基础。因此，这在我的观察清单上排名很高，尽管我同意这里没有立即可以进行的交易。现在，埃里克，让我们谈谈黄金。

上周我们谈到的关键支撑位，略低于 2200 美元，最终确实支撑住了，但直到上周三晚上到周四才出现一些波动，这使我们跌破了关键支撑位 70 点，然后市场逢低买入，反弹恢复。我们现在回到 3340 美元上方，所以关键问题是，

我们将创下更高的价格高点，即高于 3450 美元的更高高点，然后是 3500 美元，这是之前的历史高点。我们这里有一系列新的低点和低点。我们需要通过更高的价格高点和更高的价格低点模式来突破这一点。测试的机会将在 3450 美元，希望在本周末到来。

埃里克，我原则上同意你的观点。我们仍然保持牛市。旧的低点正在被买入。它们都在斐波那契回撤位被买入，之前的价格高点充当支撑位。主要的牛市技术趋势相当完好。现在，我想看到一些关键的看涨突破，高于 3300 美元。

这是我们处于短期交易区间区域，在 3200 美元和 3300 美元之间反弹可能持续数周。但是，如果我们出现技术性突破，使黄金接近其 52 周高点，那么

它突然会成为许多交易员关注的焦点，即我们是否会在今年上半年出现 3600-3700 美元的涨势。总的来说，当我们查看我们讨论的所有资产时，

在我看来，今年上半年剩余时间（5 月和 6 月）完全有可能非常混乱且区间震荡，并出现虚假开端，而市场真正的大幅波动正在为下半年的故事做准备。所以我真的想看到黄金在这里能够在短期内跟进，否则我会……

稍微推迟我对真正大幅牛市上涨何时能够开始的预期。最后，埃里克，让我们谈谈铀。由于大量的积极核新闻流入，困扰铀的市场情绪最终似乎正在逆转。我仍然认为，与它的价值相比，市场严重低估了它。我认为它仍然很便宜。因此，这里还有很大的上涨空间。

高盛本周发布了一份关于铀和所有核问题的研究报告，基本上只是在回应并说明贾斯汀·胡恩和迈克·阿尔金多年来一直在告诉 Macro Voices 听众的事情。结构性供应短缺危机。

迫在眉睫，并将持续到 2040 年。这引发了人们对该行业如何发展以满足需求的严重质疑，并且几乎可以肯定地确保未来铀价大幅上涨。

长期看涨的理由是不可否认的。这里要解决的难题是下一阶段的牛市是否真正开始。因此，当我们查看 Sprott 物理铀的图表时，我们可以看到，我们现在正在经历一些暂停和回调，回到 50 日移动平均线，回到 50% 的回撤区域。

如果铀实际上已经过渡到新的牛市阶段，我们应该看到这个水平得到捍卫并逢低买入。我们应该看到像 Sprott 物理信托这样的东西回到 23 美元左右的上涨水平，回到

5 月份的高点，并真正开始显示积累。所以我正在寻找技术证据，证明买家确实已经回到这个市场，并且持续模式将会出现。如果是这样的话，铀一年多的熊市下跌可能已经结束。这是这里要解决的最大难题，因为这里可以赚到的钱真的很多。

但是，正确判断下一个趋势性走势何时开始显然是我们在这里试图完成的事情。帕特里克，我看到你本周的演示文稿中再次出现了 10 年期国债图表。请带我们浏览一下。

最后，让我们看一下国债图表。在第 7 页，我有 10 年期国债，在第 8 页，我有 30 年期国债。持续有趣的部分是，期限较长的债券明显较弱。30 年期国债

几乎回到了 2023 年的低点，而 10 年期国债远没有那么糟糕。因此，我们继续看到收益率曲线大幅陡峭化，期限最长的债券是最弱的。现在，我们正在接近一条非常关键的支撑线，我认为这是我们不能忽视的事情，因为如果我们的 30 年期国债下跌，

2023 年熊市低点，因为收益率飙升至多年来的新高，市场可能会开始关注，因为某些东西可能会崩溃。支撑线是否成立应该引起每个人的关注。这是我们将密切关注所有听众的事情。

各位，如果您喜欢帕特里克的图表演示文稿，您可以通过 Big Picture Trading 的免费试用版每周获得它们。详细信息位于幻灯片演示文稿的最后一页，或者只需访问 bigpicturetrading.com。帕特里克，告诉他们本周的研究综述中可以期待什么。在本周的研究综述中，您将找到今天访谈的文字记录以及我们在赛后讨论的图表手册，包括许多我们认为有趣的文章链接。

您将在本周的研究综述中找到这些内容以及更多内容。这就是本周节目的全部内容。我们感谢我们听众的所有反馈和支持，我们一直在寻找如何使节目变得更好的建议。现在，对于那些撰写或撰写有关市场的博客并希望与我们的听众分享这些内容的听众，请发送电子邮件至 [email protected]，我们将考虑

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