MacroVoices #486 David Rosenberg: Navigating Choppy Waters
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MacroVoices Erik Townsend &amp; Patrick Ceresna 欢迎 David Rosenberg。他们讨论了股票市场前景、通货膨胀、贵金属、美元等等。https://bit.ly/3TJ6MLO   🔻下载大局交易图表册📈📉：https://bit.ly/3ZRPY90   ✅注册 Big Picture Trading 免费 14 天试用版：https://bit.ly/4d1fcag    🔴 订阅 Patrick 的 YouTube 频道：https://www.youtube.com/@Patrick_Ceresna   🔴 订阅 Erik 的 Substack：https://eriktownsend.substack.com/   🔴 查看 YouTube 上的能源转型危机：https://www.youtube.com/@EnergyTransitionCrisis1   请访问我们的网站 https://www.macrovoices.com 注册您的免费帐户以访问辅助材料 </context> <raw_text>0 这是 Macro Voices，这是一档免费的每周财经播客，面向专业金融人士、高净值人士、家族办公室和其他高端投资者。Macro Voices 关注的是全球金融和宏观经济领域最优秀的人才，他们会直言不讳地表达自己的观点，无论看涨还是看跌，都不会有所保留。现在，让我们欢迎主持人 Eric Townsend 和 Patrick Ceresna。

Macro Voices 第 486 集制作于 2025 年 6 月 26 日。我是 Eric Townsend。Rosenberg Research 创始人 David Rosenberg 将作为本周的特邀访谈嘉宾。Rosie 和我将讨论股票市场前景、通货膨胀、贵金属、美元等等。我是 Patrick Ceresna，以下是本周的宏观记分牌周比数据。截至 2025 年 6 月 25 日星期三收盘，标准普尔 500 指数

上涨 187 个基点，报 6092 点，目前正在直接测试之前的历史高点，这引出了一个问题：接下来会发生什么？我们将在赛后环节更仔细地研究该图表和关键技术水平。美元指数下跌 125 个基点，报 9770 点，明显跌破多年低点，但问题是闸门现在是否已经打开？

7 月份 WTI 原油合约下跌 1121 个基点，报 6492 美元。中东地区紧张局势的缓解预期正在消除石油风险溢价。7 月份 RBOB 汽油合约也下跌 965 个基点，报 206 美元。

8 月份黄金合约下跌 121 个基点，报 3343 美元，正在巩固 3300 美元支撑位。7 月份铜合约上涨 144 个基点，报 492 美元。铜价正在突破，但接下来会发生什么？

铀价上涨 530 个基点，报 78.50 美元。铀价继续上涨。美国 10 年期国债收益率下跌 11 个基点，报 428 美元。本周关注的关键新闻是核心个人消费支出物价指数。

下周，我们将关注 ISM 制造业和服务业 PMI 数据以及非常重要的美国就业数据。本周的特邀访谈嘉宾是 David Rosenberg。Eric 和 David 讨论了地缘政治的影响、通货膨胀、关税、美元、贵金属等方面的前景。Eric 对 David Rosenberg 的采访即将开始，Macro Voices 将继续在 MacroVoices.com 网站播出。

现在，让我们欢迎本周的特邀嘉宾，主持人 Eric Townsend。

现在与我连线的是 Rosenberg Research 创始人 David Rosenberg。Rosie，很高兴再次邀请您参加节目。已经很久没见了。让我们直接进入显而易见的话题。你知道，每个人都在谈论这个市场。过去几年里，你我都对此有所保留，但它却不断上涨。似乎没有什么能够阻止它。你怎么看？我认为

我们总是必须尝试评估市场就其对经济、收益和利率等的看法所告诉我们的信息，以及你自己的看法。这就是你如何规划你是否想要做多、做空或介于两者之间的方法。那么，市场告诉我们什么呢？市场告诉我们，一旦我们度过 7 月 9 日关于对等关税的最后期限，我们将迎来特朗普总统的又一次缓期执行，或者我们将看到一系列交易。

即将出现，但尚未发生。但市场告诉你，它预计关税问题将成为过去式，即使它还没有成为过去式。说到地缘政治，市场显然告诉你，人们担心霍尔木兹海峡可能会被封锁……

或者以色列国防军将以某种方式摧毁伊朗的一些石油出口码头。这并没有发生。即使美国袭击了核设施，能源（当然这是他们的经济命脉）也没有受到影响。所以你消除了这种担忧。

每个人都相信，以色列和伊朗之间的战争，就像恐怖主义一样，已经成为过去式。当然，这与地缘政治最相关的方面是它最终对油价意味着什么。因此，油价回落被视为基本上是对美国经济和全球经济的减税。所以这部分

我们可以很容易地解释。有一种普遍的观点认为，随着唐纳德·特朗普的受欢迎程度上升，他现在可以宣称在伊朗上周六的戏剧性打击中取得了胜利，现在他有了政治顺风，他将更容易

让他的宏伟预算案通过国会。因此，市场认为所有这些不确定性都已消除，没有关税战争，以色列和伊朗之间的战争现在已被控制住，通往所谓的财政刺激之路（如果你愿意的话）

是完整的。财政赤字本身无关紧要，但预算案受到市场的积极评价。这就是我们掌握的情况。与此同时，市场相信我们不会出现经济衰退。市场相信，即使没有经济衰退，通货膨胀也会下降到足以让美联储降息的程度。所以这不是一个

半满的叙述来自股市。这是一个杯子完全满的情况。这就是我们今天所处的位置。我对市场的看法与众不同，我们将拭目以待。但这就是我们今天坐在这里时市场定价发出的信号。

David，我应该提到，为了给我们的听众一些背景信息，我们在周二下午录制了这次采访。这是一个非常繁忙的新闻周，到周四中午，也就是我们的听众实际听到这次采访的 48 小时后，情况可能会发生变化。我很好奇。我同意你的观点，在我们说话的这一刻，似乎每个人都在表现得好像特朗普总统刚刚平息了。

解决了所有问题。他宣布停火，每个人都同意了。这真的让我觉得我不确定每个人是否真的同意了，而且它不会持续太久。你怎么看？我们是否正走向更大的地缘政治困难，这可能会逆转这种看法，并将其转变为，“哦，总统过于自信了。他以为自己完全掌控了局面，但实际上一切都适得其反了。”

嗯，我倾向于同意你的观点。我能告诉你的一件事是，豹子不会一夜之间改变斑点。我们讨论的不是像俄乌战争那样的争夺领土的战争。这是关于土地的。你可以谈论 67 年战争和 73 年战争。那些战争都是关于土地的。

这是一场意识形态之间的战争。这是激进的伊斯兰原教旨主义与地球上最大的异教徒——犹太人国家以色列之间的战争。所以这是一个完全不同的问题。你是在处理狂热。这不像美苏冷战时期那样是关于经济理想主义的。这是完全不同的东西。因此，任何人都认为停火意味着战争结束，

尤其是在以色列通过对伊朗的空中打击清除了空中通道之后，你本以为这是不可想象的，但这条道路，这条道路是在几个月前开辟的，但这确实相当壮观。唐纳德·特朗普现在期望以色列停止行动，即使以色列没有攻击平民，他们攻击的是军事设施。有点片面，

但关键是我不相信这场战争已经结束。我不相信我们将看到政权更迭，因为我甚至不知道在没有真正反对派的情况下这意味着什么。据我们所知，革命卫队将是接替者。我不确定这是否会比阿亚图拉更好。然后我们当然会，没有证据表明美国人会，

在短期内显著削弱伊朗的核能力。没有人知道浓缩度为 60% 的铀去了哪里。它失踪了，显然是隐藏起来了。问题是需要多少时间和多少努力才能将其提高到 90%。

所以我同意你的观点。这个故事还没有结束。但是，你知道，股市很有趣。每个人都告诉我他们是长期投资者。我长期投资。我经常听到这句话。然而，同样的人告诉我。我注意到他们每 15 分钟就会查看一次他们的投资组合。所以股市曾经是一种长期资产，但它已经变成了一种赌场和一夜暴富的计划。

它与我在 1980 年代成长的股市不同。即使是戈登·盖柯，他在 1987 年的经典电影《华尔街》中说贪婪是好的。今天的市场是不同的。时间范围已大大缩短。我认为技术和社交媒体在其中发挥了作用。但我认为市场已经采取了非常短期的观点。为了回答你的问题，我知道这是一个很长的答案，那就是我同意你的观点，这场战争还没有结束。

停火，我们在加沙战争中经历过几次停火。这并不意味着战争结束了。但我认为市场，正如我们所看到的，它们像疯了一样被鞭打。这是一个受新闻标题极大影响的股市。你知道，当我回到 1980 年代在市场上成长时，传奇人物鲍勃·法雷尔总是说，市场创造新闻。新闻不会创造市场。我认为如果你今天问的话，你会说，在今天的市场上，

一切都是关于新闻的。这对我来说非常重要，因为我们过去常说的是，新闻会让市场上下波动。但在年底，在月末，真正重要的将是基本面。因此，如果你坚持基本面，你就会做得不错。你是在说那不再是真的吗？我不会说基本面完全不重要。

也许不像以前那么重要了。这只是基本的数学。标准普尔 500 指数在任何时刻都是两个数字的乘积，即收益和投资者愿意附加在这些收益上的倍数。倍数是多少？而倍数的变化，基点对基点的变化，对估值的影响远大于任何收益增长变化。收益增长是

而收益增长修正变化缓慢。但倍数的变化像比特币一样。因此，倍数是投资者对收益前景的信心，是信心的心跳，是脉搏。所以有收益，收益前景。然后是信心水平，围绕这些收益的置信区间。而倍数为 22，当无风险利率超过 4% 时，你无法相信它会变得比这更难。

所以你看到这里发生的事情是，我们有一个股票风险溢价。当你比较股票市场的收益率（市盈率的倒数）以及与你在 10 年期国债中获得的收益率时，通常你会得到补偿。通常情况下，股票风险溢价被称为 300 个基点。你获得的补偿是

在收益率超过债券收益率的基础上，以证明在股票市场承担资本风险的风险是合理的。当股票风险溢价为零时，就像现在这样，股市告诉你标准普尔 500 指数是一种无风险资产。当 ERP 为零时，这意味着什么。市场告诉你，它将股票视为无风险资产，当你获得的收益相同

在标准普尔 500 指数中，你可以在国债市场中获得。这是一种非常罕见的现象。至少在过去一年里，它一直伴随着我们，今天仍然如此。这就是让我，我不会说完全在场外，但无论我在股市中的舒适度如何，它都低于正常水平，因为我确实尊重估值，不仅是绝对估值，而且相对于我在无风险情况下可以获得的估值

在债券市场。当 ERP 为零时，就像我说的那样，我认为听众应该很好地了解股市此刻告诉你什么，那就是股市被视为与无风险国债处于相同的风险类别。所以我只想假设，每当股票市场的收益率和你在无风险情况下可以获得的收益率

现在，当我说债券市场的风险时，总是有通货膨胀风险、持续时间风险、周期性风险，但没有资本风险。国债市场中是否突然出现了新的资本风险？我不相信。所以你不认为市场正在低估美国政府较弱的信用评级？很可能。但是，你知道，美国确实被所有三个机构下调了评级。所以技术上不再是 AAA，但是……

美国会违约吗？它会重组吗？我的意思是，你听到过各种关于这方面的恐怖故事，而且我已经听了很多年了，但我认为这不会发生，除非美国以某种方式认为储备货币地位对美国中产阶级和普通民众来说负担太重了。如果美国愿意放弃这些巨额财政赤字，这些赤字主要由外国投资者提供资金。

那么，如果你敢于违约，你将如何让他们回到谈判桌上来为帮助维持美国生活水平的赤字提供资金呢？所以这不会让我晚上睡不着觉。让我晚上睡不着觉的是，在某个时刻，将会有一次残酷的觉醒。将会有一个经典的，再次引用鲍勃·法雷尔的《10 条市场规则之旅》成员。

这是投资的十诫。第一条规则是市场如何随着时间的推移回归均值。股票风险溢价在历史上是一个均值回归序列。它将如何均值回归？我们将如何从零到 200、300 个基点？要么债券收益率必须大幅下降，要么股市必须大幅下降。选择你的毒药。你预计会发生什么？

嗯，我认为这将是两者的结合。如果我对股市真的看好，我会全力以赴。但这总是灰色的阴影。我现在拥有的股票参与度可能与 07 年夏天一样。

所以它很低，但它不是零，因为我不相信零，也不相信 100。我不相信非黑即白。我相信总是有灰色地带。但我喜欢在有顺风的时候投资。而以 4% 以上的无风险利率为基准的 22 倍数，这并不是令人信服的算术。我的钱押在债券市场上，债券市场不受欢迎。

它被低估了，实际上相当不受欢迎。如果你去参加鸡尾酒会，并且和任何人谈论你对国债的敞口，他们会像你是一只臭鼬一样逃离你。谁想谈论债券市场？所以我是个逆向思维的人。

本质上。我现在喜欢债券市场。自从长期债券再次达到 5% 以来，我就一直喜欢它，这在 2007 年之前已被证明是一个上限。当 10 年期国债达到 4.5% 时，

我开始为国债市场装弹。我也在股市方面有所不同，我前面提到了，那就是我相信我们正走向经济衰退。人们对我说，好吧，你在 2022 年和 2023 年也是这么想的，这是事实。但我不会为打翻的牛奶哭泣。在那段时间里发生了什么

美联储积极加息并导致收益率曲线倒挂，它并没有真正打击经济，因为每个人都在 2020 年和 2021 年的低利率时期已经锁定利率了。因此，许多人，尤其是房主，都像以前从未有过的那样，免受加息的影响。但现在这些人开始展期了。

现在你开始看到人们进行再融资了。在抵押贷款市场，再融资在过去一年中大幅增加。你开始看到这如何在房屋供应退出市场中发挥作用。我的意思是，二手房市场中新增供应的同比增长比目前的实际需求高出 25 个百分点。这就是为什么，例如，我们今天看到了凯·席勒的数据，连续两个月为负。

这几年都没发生过。你开始看到所有房价系列中的裂痕。我们知道住宅租金一直在做什么，这只是最近才开始在 CPI 数据中显示出降温迹象，但房价开始下跌，而美联储加息时房价并没有下跌。在那段时间里，房价一直在上涨。因此，我们对支出没有负面的财富效应，劳动力市场非常火热，

非常火热。今天的劳动力市场完全不同了。你看看职位空缺，你看看招聘情况，现在你看看索赔数据开始上升了。现在的劳动力市场与当时

大不相同。很多事情都不同了。就像我说的，我不是那种一朝被蛇咬十年怕井绳的人。我从我的错误中吸取教训，然后继续前进。但我不会说，好吧，这件事三年前没有发生。因此，它不会发生。茶叶就在我面前。事实上，我现在对经济衰退的预测比三年前更有信心。

事实上，一些指标表明经济已经处于衰退之中。让我告诉你，我们确实收到了每月的 GDP 数据，以及美国的 GDP，实际 GDP。当你查看每月数据时，这些数据有时可能会在季度平均值中丢失，实际 GDP 在三个月和六个月的基础上略微为负。4 月份与去年 4 月份相比，实际 GDP 为 1.3%。

我记得在我 1980 年代中期开始从事这项工作的时候，在 12 个月的趋势基础上，实际 GDP 下降到个位数。人们会问我，我们是否正走向衰退？今天下降到 1.3，人们对我说，好吧，它前面仍然有一个加号，不是吗？

这就是今天市场相对于我开始从事这项工作时的思维方式。市场没有看到它。实际 GDP 年同比略微为正，但三个月和六个月的趋势表明，1.3% 实际上正在下降，经济实际上正在萎缩。经济现在实际上正在萎缩。但是，你看，然后你听到杰伊·鲍威尔告诉每个人经济是稳固的，

我想世界会听杰伊·鲍威尔的，而不是大卫·罗森伯格的。当央行行长说情况稳定时，好吧，经济是稳定的。经济是稳定的。通货膨胀将会消失。美联储将降息。没有关税战争。没有中东战争。宏伟的预算案。所有刺激措施。你就可以开始行动了。这归结于为什么投资者，这不是一个收益故事。收益预期并没有上升。

上涨的是市场倍数。上涨的是我们将会获得稳定收益的信心水平。所以这是一个倍数驱动的市场。你问我关于基本面。不，这实际上是一个非常依赖于动量和情绪的反弹。我说的是我们在过去三到四个月里经历的反弹。它不是基于基本面的。收益预期正在下降，而不是上升。而且

是新闻流带走了，我想你可以说，带走了市场中的尾部风险，中东战争升级的尾部风险，全球贸易战的尾部风险。所以这些尾部风险已经被消除。但是，你知道，在某种程度上，我甚至嘲笑这种说法，因为这并不是说，你知道，在解放日后的 4 月份市场低点，福特倍数下降到 18，18。

这就是我们所说的便宜货。说真的。你知道，我在 80 年代开始创业。我记得在 1982 年，实际上为 20 年牛市铺平道路的低谷倍数。市场倍数在 8 点触底。今天是 18。现在我们已经涨到了 22。所以即使在 18 点，我也在那里想，这真的是吗？我的意思是，当时看起来很糟糕。我的意思是，市场下跌了 20%。其他一些股票下跌了。一些板块下跌了 30%。

但这来自于 2 月份的高点，我认为那是狂热的峰值。我们下跌，市场底部是 18 倍数。好吧，这是一个全新的世界。但我们甚至没有达到愚蠢的低廉水平。我们达到了 18 倍数，这甚至高于历史平均水平。但这就是发牌的情况。

但你看，我天生就规避风险。这并不意味着我不承担风险，但风险必须是可计算的。我喜欢在我有顺风的时候投资。我现在没有看到顺风。我认为现在市场中有很多投机行为。对中东发生的事情的投机，对贸易战中将会发生或不会发生的事情的投机，对……

这个宏伟的预算案会发生什么？鉴于没有人愿意，甚至连铁杆共和党人都不愿意解决赤字问题，未来会发生什么？所以市场我认为可能只是对即将发生的事情采取了过于乐观的观点。我不买这个市场。市场上有一些部分我喜欢，但我不会以 22 倍数的价格购买这个市场。

除非债券收益率回到 2021 年的水平，因为这是唯一一种有意义的数学方法。让我们谈谈你喜欢的东西，那就是债券市场。在我看来，债券市场的敌人是通货膨胀。在我看来，如果你相信……

特朗普总统只是为了与所有这些关税进行谈判而虚张声势。好的，我明白了。但如果事实证明这些关税真的发生了，而且长期来看，我们确实拥有一个以关税为中心的经济体。在我看来，这非常通货膨胀，不是吗？经典的经济学答案是，这取决于。

取决于很多事情。我的意思是，关税已经存在了。我们已经有了 10% 的基准关税。在所有这些胡闹开始之前，它们是 2.5%。所以关税已经存在了。然而，你知道，我们本周晚些时候将获得核心个人消费支出平减指数的数据。普遍预期是 0.1。这将是连续第三个月为 0.1。

我们有一些温和的 CPI、PPI 数据，不仅是一个月，而是几个月。美联储当然像一只惊慌失措的鹿一样在场外徘徊，因为它想确保这是可持续的。到他们再次降息的时候，拯救经济已经太晚了。但他们更关心的是维护自己的信誉，他们认为自己三年前失去了信誉。所以从好的方面来说，我记得

被征收关税的是 40% 的 CPI。是商品。然后问题就变成了，谁来支付？我的意思是，进口商品进来，然后进口商向政府支付关税。然后问题就变成了有多少被转嫁给，比如说，零售商或汽车经销商。然后他们最终向最终消费者转嫁多少？

这取决于你处于商业周期的哪个阶段。例如，当我们在 COVID 期间发生所有这些供应冲击时，这些供应冲击导致工资上涨，因为劳动力市场正在急剧升温。当然，政府通过大规模和延长的失业救济金，实际上是在付钱让人们不去工作。人们呆在沙发上赚钱实际上比回到他们以前的工作更多。

这迫使雇主大幅提高工资以吸引人们重返劳动力市场。这就是为什么它不是暂时的。它持续了 18 个月，因为全球供应链持续受损的最初冲击，当然我们还有来自所有财政刺激和经济重新开放的需求影响，但它导致了工资上涨。

所以我们经历了工资价格螺旋式上升。它不像 1970 年代那样持续十年，而是持续了 18 个月。现在，你正在观察当前劳动力市场的总体轮廓，职位空缺正在下降，而不是上升。招聘正在下降，而不是上升。失业救济金申请正在上升，而不是下降。这是一个完全不同的劳动力市场。你可以在离职率，自愿离职率中看到这一点。

我称之为“拿这份工作然后滚蛋”指数，跳槽指数。跳槽指数正在飙升。公司无法留住他们的劳动力，所以他们不得不在 2022 年和 2023 年继续支付更多劳动力成本。现在这种情况没有发生。所以作为一个商人，

你必须考虑什么是通货膨胀？什么是通货膨胀？通货膨胀是你想要向你的客户收取的价格，还是你的客户能够并且愿意支付的价格？现在，在 2021 年、2022 年和 2023 年期间，不要忘记，家庭部门从山姆大叔的深口袋中获得了 2 万亿美元的额外疫情储蓄。

所以每个人都变得对价格不敏感了。他们不在乎。你感觉不到。而且，你动动手指就能找到工作。好吧，你再也做不到了。而那2万亿美元的储蓄也没了。都花光了。所以我认为你会发现，你也会在数据中看到，一种叫做消费者对任何价格上涨的抵制。公司要么必须在其他地方削减成本，要么提高生产率比率，要么就必须牺牲利润率。

所以当我这样说的时候，这取决于谁将承担关税的主要负担。这是个大问题。但是你看，当我观察劳动力市场的总体轮廓时，它不仅仅是关注月度非农就业人数的标题或失业率，这些都是有限的统计数据。劳动力市场正在出现一些未报告和未被重视的松弛

但这将阻止任何人向老板要求更高的工资。这不会发生。因此，无论我们从关税中获得多少价格上涨，都将在劳动力市场上遇到阻碍。它们只会造成实际基于工作的收入下降的情况。然后，有了这个，

实际消费者支出的萎缩，约占GDP的70%，只会强化我们现在看到的、我之前讨论过的增长下降趋势。所以故事的另一部分当然是那60%我没有谈到的，那就是服务业。服务业没有被征收关税。

你会看到餐馆、酒店、航空公司、娱乐服务现在都处于明显的通缩趋势。消费者周期性服务领域的通胀趋势线，通胀趋势线很久以前就被打破了。然后，当然，就像我之前说的，你有租金，你有房价，它们都在下降。

所以即使你在好的方面获得了一些转移，60%的电话服务放在一边，你也不能忽视这一点。事实上，这正是我们不久前获得的非常温和的CPI报告中的主要故事。但我属于这样一种观点，即A，通货膨胀是一个滞后指标。B，无论我们在关税上获得什么，很可能都是

一次性的，也许是两次或三次的价格上涨。这些上涨将被宽松的劳动力市场扼杀。而且由于这些关税将损害目标需求，我们明年最终的通货膨胀率将低于没有关税的情况。你最终可能会得到更高的价格水平，但通货膨胀不是关于水平的。它是关于变化率的。

我认为这将是明年进入市场的一大惊喜，即通货膨胀下降的幅度有多大，尤其是在服务业现在也参与进来之后。你是对的。这也是我为什么看好国债的主要原因之一。我认为这将从4.5%上升，我认为我们将下降到3%。事实上，我们甚至不必下降到3%。

要知道这一点，要知道数学。你看，人们害怕债券的原因是2021年发生的可怕经历和记忆，当时10年期国债收益率约为0.5%。你只需要将收益率提高6个基点就能产生负回报。想象一下。这是一个历史时期。你没有票息保护。

只需要收益率微不足道的上涨就能产生负回报。这就是每个人在接下来的几年里所说的。60-40资产配置是过去的东西，我从来不相信。这只是我们走出疫情后的情况，担心我们会患上西班牙流感。谁知道我们在同一年2020年11月初的辉瑞星期一会有呢？每个人都说需要五年时间才能研制出疫苗。

所以我们很快就摆脱了它。然后我们剩下的就是过多的财政货币刺激措施。这一点是正确的。但是你看，情况已经逆转，因为在，比如说，不久前，10年期国债收益率为4.5%。那么，如果你持有10年期国债收益率为4.5%，需要什么才能让你的债券投资组合产生负回报呢？这将是，你必须上涨70个基点，好吗？你必须达到5.2%。

才能在债券市场上亏钱。你必须突破我们在2023年10月创下的周期高点，当时美联储仍在收紧货币政策，我们知道它不再那样做了。但如果我们从今天的水平下降70个基点，你将在10年期美国国债中获得10%的总回报。

所以上涨70个基点，获得零总回报，下降70个基点，获得10个基点，10%。大多数股市人士都不了解债券数学和凸性的力量。所以我喜欢这种风险回报权衡。比起在4%以上的无风险利率和4%以上的收益率之间进行权衡，我更喜欢国债中的这种风险回报权衡。

戴维，美元是否进入了新的长期下行趋势？如果是这样，这对你的债券市场前景意味着什么？过去有很多例子表明债券收益率和美元同时下降。债券市场和股市很可能会看到我所看到的，因为它们现在正在同步下降。美元更多，但它们正在同步下降，因为它们可能，债券市场和美元市场可能持有我的经济观点。

以及我认为美联储将比市场预期做得更多。美元是否处于基本面熊市？我不会走那么远，但它肯定处于典型的急剧修正阶段。最好的对冲工具可能是黄金，但我喜欢黄金有很多不同的原因，你知道，不仅仅是对冲美元。黄金有一些其他的非常好的对冲工具，并且是一个

像债券一样，是投资组合中稳定性、多元化和平衡的来源。但我现在对美元持乐观态度吗？答案是否定的。照我说的做。它将进入一个巨大的熊市。我怀疑这不会发生，但这并不意味着这次修正已经结束。

但我认为，你知道，人们正在关注异常现象。这是一个异常现象。你认为，如果股市是正确的，我们将会有蓬勃发展的增长。如果你现在相信股市的故事和估值，你必须相信我们将以超过3%的实际增长率重新加速经济增长。我刚才告诉你，运行速度为1，近期趋势略微负面。

但我认为这就是美元市场和债券市场告诉你的，这与股市现在向你兜售的东西相矛盾。你的钱是和美元和债券在一起，还是和标普500指数在一起？因为在某个时刻，将会出现趋同。我的钱押在美元和债券市场所说的上面。如果他们是正确的，那么标普500指数不会在6000点以上停留太久。

让我们更深入地探讨贵金属，因为你提到了这一点。在我看来，使这次贵金属上涨与之前的上涨有所不同的是，我们看到黄金大幅上涨，但白银和铂金却没有。你知道，这次没有这种回声效应。很多人认为这可能是因为央行购买黄金，而不是零售和商业利益。

似乎就在最近几周，这种情况正在改变。突然之间，白银又想赶上来了。我们应该从中解读任何意义吗？发生了什么事？不，我们写过这篇文章。他们说啤酒是穷人的香槟，你知道，白银是穷人的黄金。所以你可以以每盎司37美元的价格购买一种，而另一种则接近4000美元每盎司。所以白银对于那些没有大笔资金的人来说是一个不错的选择。

不是每个人都能买到几块金条。所以白银是一个很好的替代品，具有很高的相关性。白银与黄金具有高度相关性。我认为对于任何绘制图表的人来说，我已经写过这篇文章，白银与黄金的比率。实际上，你谈论的是这里的一些标准差事件。所以白银只是在追赶。黄金具有更诱人的特性。而且因为它没有周期性，但白银用于许多工业用途。

因此，它更容易受到经济放缓或衰退的影响。但它与黄金相关。它具有质量特性。现实情况是，就像你说的那样，它更像是一种追赶交易。你不能忽视央行正在做的事情。央行继续以创纪录的数量购买黄金作为储备。他们正在以前所未有的速度进行多元化。

世界黄金协会刚刚进行的一项调查显示，在未来一年中，创纪录比例的世界央行将增加其黄金储备。所以这不再仅仅是巴西、俄罗斯、印度和中国的问题了。这正在扩展到发达国家。

谁知道这会把我们带到哪里？这是一个非常强大的资金流动事件。正如我们所知道的，通过量化宽松，央行可以有多么重要。但请记住，在整个20世纪90年代，世界各国央行都在抛售黄金

并投资于国库券、债券和收益证券，并抛售其黄金。黄金在20世纪90年代进入了为期10年的基本面熊市，直到1999年华盛顿协议对央行黄金销售实行暂停令后才结束。黄金的低点约为每盎司2.50美元至2.60美元。想想从那以后它做了什么。自华盛顿协议以来，黄金价格上涨了11倍。标普500指数

这是你唯一能读到或听到的，上涨了5倍，而黄金上涨了11倍。所以，你知道，我想象着农村央行说，好吧，我们实际上已经在黄金储备中进行了足够的投资。然后你可以说，好吧，我们刚刚移除了一个非常重要的支撑物。

在这场黄金上涨的背后。但这是需求的主要来源。如果世界黄金协会的调查是正确的，那么央行今年不会结束。密切关注它。你知道，我们对黄金做了很多工作，真正地绘制出这个牛市与其他牛市的排名，行为模式。我们认为它在峰值时可能达到每盎司6000美元。

呃，所以，你知道，它在过去的几个月里按下了暂停键，今年至少上涨了30%，但黄金的牛市依然完好无损。这是一个买入并持有的机会。如果你正在寻找一些以远低于黄金价格的折扣交易的东西，呃，

黄金矿业股票，它们一直是一个很好的投资场所，尤其是在加拿大。所以这确实是我们的模式投资组合的核心部分，这实际上是我所说的债券-金条杠铃，债券-金条杠铃。它继续运作得非常好。

最后一个问题。在我们结束之前，让我们谈谈能源市场。显然，我们有很多地缘政治紧张局势。一旦它结束，这些油价是高价还是低价？我想，由于我的经济观点以及它如何转化为石油需求，我们最终将在一个区间内交易。我比看涨更看跌。当然，你知道，我们会遇到突然爆发。所以所有能源多头都非常兴奋

在过去的一两周里，因为中东发生了什么。所以你总是可以说，这是石油的一个很好的地缘政治对冲。然而，我并不真的喜欢围绕地缘政治事件进行投资。我发现这在很长一段时间内都不太有效。

我认为，你知道，唐纳德·特朗普上个月开始了对海湾国家的访问。他确实从卡塔尔获得了一架飞机，但他可能提出了他想要更多供应的理由。我们所知道的一件事，特别是关于沙特阿拉伯和科威特，那就是他们有很多可用的供应。

我认为唐纳德·特朗普不会成功地进行“钻探，宝贝，钻探”的行动。但他可能会成功地在全球经济将要降温的时候，从欧佩克+获得更多石油进入市场。所以我发现很难对石油持乐观态度。事实上，几年前我们非常喜欢的能源类股，现在在我们对股票行业的排名中处于底部附近。

在股市中，有比能源更好的避险场所。戴维，非常感谢你再次接受精彩的采访。但在让你离开之前，请告诉我们更多关于你在Rosenberg Research的工作情况。多年来，你的《与戴维共进早餐》通讯在业内享有盛誉，但你一直在为一些可能控制过多的公司做各种研究工作。

对你施加了一些永久性看涨的压力。你摆脱了束缚。你在Rosenberg Research做什么？人们如何才能了解你提供的所有令人兴奋的服务？谢谢。感谢你的提问。更重要的是，我们如何从这笔交易中获得免费赠品？好吧，我会这样说。任何收听这个播客的人都会自动获得一个月的免费试用。

我所做的一切。所以我仍然每天都会发布《与戴维共进早餐》。这是旗舰产品。但我们每个月还会做一份深入的特别报告。我们做了一个关于黄金的报告。我们做了一个关于空域防御的报告。我们做了一个关于人口统计学的报告。我们刚刚完成了一个关于人工智能革命的非常大的报告。

总是着眼于如何围绕这一点进行投资？你想要拥有什么，你想要避免什么？我们有我们的月刊战略家出版物，我以前在加拿大美林证券做过。然后在我五年前创立Rosenberg Research时，我又重新创建了它。这是我们的指导

关于如何在所有资产类别和所有行业投资你的资金的指南。它具有全球性。所以现在，我想说它与《与戴维共进早餐》一样，是我制作的最受欢迎的出版物。

呃，我认为另一件真正具有附加值的事情是我以前没有做过的事情，那就是我为所有客户提供了一个信息热线。有一个信息热线。你可以向我发送问题、查询、批评，任何你想要的东西，我都会在同一天回复你。我每天花20%的时间来回复信息热线邮件。而且，嗯，

它让我保持敏锐，也是与我的客户互动的好方法，因为你知道吗？在这个行业中，你无法控制市场，但你可以控制客户服务。对于那些想要，你知道，试用我们产品的人，你可以直接搜索Rosenberg Research，这将带你到网站。你可以访问[email protected]，它会带你，只需填写你的姓名，我的一个客户服务人员就会与你联系。

对于那些想联系我的人，我不会提供我的电话号码，因为这可能有点太私人了。但你也可以通过我的电子邮件地址联系我，我的电子邮件地址是[email protected]。

再次声明，对于任何想要兑换免费试用Rosenberg Research所有服务一个月优惠的人，网址是RosenbergResearch.com。Patrick Ceresna和我将作为Macro Voices继续在MacroVoices.com这里回归。现在，回到你的主持人Eric Townsend和Patrick Ceresna。

埃里克，很高兴戴维再次来到节目。现在让我们看看图表。听众们，你将在你的研究综述电子邮件中找到赛后图表集的下载链接。如果你没有收到研究综述电子邮件，这意味着你尚未在MacroVoice.com注册。只需访问我们的主页MacroVoice.com，然后点击戴维照片上方的红色按钮，上面写着“寻找下载”。

好的，埃里克，让我们从你对股市的看法开始吧。好吧，帕特里克，我的6月份对冲已经到期，所以我开始在标普E-迷你期货上积累9月份的看跌价差，但这里不会太激进。我认为它们会在变得更贵之前变得更便宜。所以我正在慢慢地积累和建立头寸。

埃里克，我们仍然处于市场的一个非常有趣的时刻。我们现在正在直接重新测试12月、1月、2月的最高点，大约在6100点附近。现在，与之相伴的是，我们从4月份的低点开始，在75天内直接上涨了26%到27%。

所以这个市场已经过度扩张了。现在，市场的一个固有特征是资金流动的直接影响，特别是系统性资金。最近，有很多目标波动率的资金流入，这些资金由于实际波动率的收缩而进行了大量的购买。

与此同时，我们所有的CTA都必须在涨势中进行看涨反转，而那些持有大量伽马的交易商实际上被迫将市场推高至该点位，现在正在影响短期市场方向。这

我想强调的一点是，所有这些力量现在都使这个市场过度扩张，并且正如戴维所建议的那样，在当前环境下，以相当高的倍数进行交易，我们需要大量非常积极的消息才能使市场保持在此水平。

下周的就业数据可能会令人失望。我们可能会遇到一些关税问题。7月下旬，我们可能会看到令人失望的收益未能达到这些过高的预期。有很多事情正在发生，市场沿着这些高点交易，处于超买状态，包括我们现在比50日移动平均线高出250个标普点，这

大约是它在开始某种修正之前通常所能达到的距离。我们正处于一个窗口期，在这个窗口期内，不对称性在短期内对多头不利。这并不意味着它必须像3月和4月那样出现可怕的市场暴跌。不一定是这样，但修正已经很久了。即使是5%的修正也是300多个标普点

这可能会让我们迅速回落到5800美元甚至更低。在这个阶段，我认为你必须至少计划某种形式的修正，而且整个夏天情况可能会变得非常糟糕。好的，埃里克，让我们谈谈美元。

好吧，帕特里克，我们本周看到的跌破97点，在录制时交易价格低于97点，交易价格为96点，这证实了我们在Macro Voices上的预测，即美元正在进入新的长期下行趋势。坦率地说，我认为我们还有很长的路要走才能跌到谷底。

好吧，在第三页，我有美元指数图表，我们可以真正看到2023年和2024年建立的低点不仅被果断地打破，而且在上个月市场试图反弹时变成了阻力位。

我们上个月看到的极其负面的价格分布。每一次反弹几乎都立即失败了，因为这显然处于这种下跌的低点、低点和持续受到打击的状态

虽然我们看到一些货币，如美元/日元，更多的是处于混乱状态，但欧元、英镑和加元等货币却有非常明显的趋势。因此，我们发现自己处于这样一种境地：跌破低点实际上已经结束了这种想法，即我们可以在之前的低点附近形成支撑线或双底。

所以问题是，它会跌到多低？首先，最直接的下行目标是95到96点以下的区域。再下降几个点位，那里有一个衡量移动。但如果我们真的放大周线图和月线图，那么在2016年到2021年期间，超过五年时间里，建立了一个明显的交易区间。

交易区间的底部一直低至90点，而区间上限是100到102点。因此，如果我们现在已经跌破的事实是，我们现在是否正在重新进入

那个交易区间？我们现在是否容易看到美元指数跌至90点？好吧，这当然是有可能的，因为随着这种跌破，这种分布是如此的无情。尽管美元有点超卖，但这是一个明显的趋势。在我们试图对美元的转折点进行摇滚明星式的预测之前，我们首先要看看它会在哪里稳定下来。好的，埃里克，让我们谈谈石油。好吧，帕特里克，你必须问问自己，

我们刚刚看到的从高点下跌10美元，甚至超过14美元的抛售。

这是第二次机会，有机会参与到可能具有支撑力的新的石油上涨的做多方面吗？好吧，显然，我们刚刚看到价格急剧逆转。但要问的问题是，为什么我们会看到这种逆转？好吧，这是因为特朗普总统说问题完全解决了。现在所有

所有核设施，所有核浓缩能力，离心机等等都被完全彻底地摧毁了，据特朗普总统说，除了他自己之外，没有人这么说。

对不起，各位，我要直言不讳了，但我认为这很简单，我认为总统不明白，或者可能是他周围的人告诉他他们认为他想听到的东西。但我认为他不明白。我认为他并没有意识到，除了他自己之外，大多数分析师都说他们没有造成那么大的破坏。钻地炸弹并没有像希望的那样真正摧毁所有核设施。

可能只需要几周时间就能让它们重新启动。好吧，如果情况就是这样，当特朗普总统弄清楚这一点时，他可能会再次采取强硬措施。我们刚刚看到的是，由于特朗普总统冷静下来，14美元的风险溢价从石油市场中消失了。

我们为什么要认为这是特朗普总统最后一次变得不冷静，并可能再次采取强硬措施？在我看来，如果我们再次出现这种情况，石油价格可能会再次大幅上涨，这似乎非常有可能。

特别是考虑到包括阅读炸弹破坏评估的人在内，没有人同意总统的观点，即一切都已经中和了。他实际上说，没有必要与伊朗进行谈判，甚至不需要就新的核协议进行谈判，因为没有什么可谈判的。今天不再有核风险需要担心。

因为它已经被摧毁了。没有人认为这是真的。所以当特朗普总统发现这不是真的时，我认为他会做一些事情来让石油价格回升。所以我认为这可能至少如果你有投机情绪的话，是一个廉价的买入机会。帕特里克，根据图表，你的看法是什么？

好吧，我们看到的绝对是最大波动性。并且大量的风险溢价被投入到石油中，人们担心局势升级将使美国深陷这场冲突。而这在本周早些时候迅速从市场中撤出。

我们现在正处于一个非常有趣的时刻。在我看来，WTI的64美元、65美元的水平是一个关键的枢纽，因为如果我们持续地不仅低于50日移动平均线，而且低于这个回撤区域，那么唯一的结果就是原油将直接重新测试4月和5月的低点，这些低点都在57美元和60美元的水平。

真正的问题是，虽然局势升级可能并不严重，但另一点是，石油是否如此丰富，以至于尽管存在所有这些情况，石油仍然可以交易回之前的低点？我的观点是，这是一个逢低买入的机会。

我认为我们不会看到，至少我现在押注的是我们不会看到57美元到60美元的区域，并且这个水平实际上会维持住。现在，这是否意味着我认为石油会涨到80美元、85美元？好吧，我的意思是，很多事情都必须开始对石油有利，才能出现这种走势。但反弹至70美元，我们重新参与一个新的交易区间，我们在9月到1月期间在那里交易。

在一个大约68美元到72美元的区间内，我完全认为我们可以达到那里，并看到原油达到一个新的较高水平。所以我在这里买入，期待这种反弹到该区域。埃里克，在第五页，我有黄金图表。它继续盘整，但远高于50日移动平均线。你仍然看涨吗？

好吧，帕特里克，我们出现这种深度下跌、回调或修正（无论你称之为什麽）是完全合理的。金价下跌100美元与油价大幅下跌的原因相同。你知道，世界现在被告知核灾难刚刚被化解。一切安好。伊朗的核设施都被摧毁了。美国和伊朗之间不再有紧张或悲伤。

好的。我认为，当特朗普总统发现核设施并没有真正被摧毁时，这一切都会改变。但就目前而言，如果推动其他市场的主题是认为这一切都过去了，这是完全合理的。你知道，我们看到油价下跌了14美元。我们看到金价下跌了100美元。我认为我们将看到两者都回升。因此，逢低买入这两种资产是完全合理的。

到目前为止，8月份黄金合约的盘中低点为3308美元。我太了解这个数字了，因为我的市价以下挂单只差了将近5美元，今天没有成交。不过，我认为我仍然有机会。慢速随机指标才刚刚开始触及超卖区域。相对强弱指标仍然处于中等水平。

所以我认为这里肯定还有空间出现另一波小幅下跌，也许会跌到，哦，我不知道，32点多，32.90，32.93左右，也许那就是我认为的底部。如果我能买到的话，我仍然会在3300美元上方买入这次下跌。无论如何，我都会买入这次下跌。如果事实证明我已经错过了低点，如果必须的话，我会追涨，以便能参与其中。

是的，埃里克，我也属于逢低买入阵营。目前，美元走弱，这通常是美元计价的黄金的利好因素。与此同时，几乎所有这些回调都维持在其移动平均线上方，维持在斐波那契区域上方。

形成非常传统的盘整。现在，在任何一点上，黄金都可能开始更大的回调，但目前从价格行为来看，没有任何理由相信这种情况已经开始。因此，我同意你的观点，应该逢低买入，而且这里仍然有上涨空间。如果突破，第一波测算的涨幅将达到3600至3700美元。所以我们正在关注这个重要的3300美元枢纽位是否能够守住阵地。

埃里克，我们来谈谈铀吧。在第六页，我有现货实物铀信托，价格显然一直在改善。你对此有何看法？帕特里克，我多次说过，铀的现货价格是关键。一旦它开始上涨，其他一切都会随之而来。而这正是正在发生的事情。

铀现货价格现在为77.50美元，几乎与铀的80美元远期价格持平，这是铀长期合约的价格，也是铀市场所有交易量发生的地方。现在，不幸的是，

我期待的铀矿商的补跌

所以我仍然希望从季节性角度来看，这个市场实际上要到9月份才会升温。我仍在等待大幅下跌以买入。但如果到8月中旬我们还没有出现大幅下跌，而我没有在低点获得全部配置，那么我将以任何价格买入，以便在我到达劳动节（我的意思是美国的劳动节，9月1日）之前达到我的最大杠杆目标。

我认为大约在9月份，季节性因素和WNA会议（我认为今年是在9月的第一周）之后，买家通常才会真正开始买入。我绝对希望在那时达到我的最大杠杆。

好吧，埃里克，当然，逢低买入总是比追涨买入更好。但我认为我想强调的一件更重要的事情是，我们在铀市场经历了一个非常清晰和明显的熊市，从2024年1月见顶开始，

我们基本上经历了15个月的非常清晰的派发周期，基于Sprott实物铀信托，铀的价值实际上损失了50%。现在，在这个下行通道中，较低的峰值和较低的低点序列

最终被打破了。我们现在已经在一个多月的时间里处于50日移动平均线上方的牛市趋势中。这与我们去年所看到的截然不同。因此，对我来说，有很多证据表明铀显然已经进入了一个新的牛市阶段。逢低买入显然是更具策略性的方法。

但我确实认为，这仍然是牛市初期阶段，可能会持续到今年年底，甚至持续到明年的一大部分。因此，继续关注铀能否在此基础上继续上涨，这绝对在我的观察名单上。

帕特里克，在我们结束之前，让我们谈谈10年期国债收益率。图表告诉你什么？10年期国债收益率从5月份接近4.60%的高点下跌至4.28%。所以我们看到收益率在这里略微走弱。

正在回落。最大的问题是，债券是否见底，我们将看到债券市场是否会大幅上涨，或者这仅仅是利率市场的一次回调，在这个水平上，利率市场 simply is not ready to make higher yields？

目前我对10年期和30年期国债相对比较中性。它们有很大的空间见底。大卫·罗森伯格谈到了在这个水平上持有这些国债具有非常大的不对称性。但问题是，我们是否真的看到了

这种趋势性走势的开始。现在做出这样的判断还为时过早。但我更有信心的仍然是在第8页，当我查看3个月期国债期货时，特别是当我展望到2026年12月，即18个月后时。

而这正是我觉得非常有趣的地方，因为有很多因素可能会迫使美联储降息幅度超过目前的价格。这可能是明年宣布一位更加鸽派的联储主席。这可能是通货膨胀继续温和，或者经济衰退抬头。

无论催化剂是什么，在我看来，我看不到太大的下行风险。而且我显然看到了各种意外风险，实际上可能会让它飙升100个基点，我仍然非常喜欢这个作为新的交易机会。朋友们，如果您喜欢帕特里克的图表集，您可以通过Big Picture Trading的免费试用版每周获得它们。详情请参见幻灯片演示文稿的最后一页，或者访问bigpicturetrading.com。

帕特里克，告诉他们本周的研究综述中会发现什么。

好吧，在本周的研究综述中，您将找到今天访谈的文字记录以及我们刚才讨论过的图表集，包括我们认为有趣的文章链接。您将在本周的研究综述中找到此链接以及更多内容。本周的节目到此结束。我们感谢我们听众的所有反馈和支持，我们一直在寻找如何使节目更好的建议。现在，对于那些撰写或撰写关于市场的博客并希望与我们的听众分享这些内容的听众，

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Macro Voices的本期节目到此结束。请每周收听，收听与金融和宏观经济领域最优秀人才的特色访谈。Macro Voices能够通过BigPictureTrading.com的赞助得以实现，BigPictureTrading.com是互联网上领先的在线交易教育资源。更多信息，请访问BigPictureTrading.com。

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