TIP720: Investing Against The Tide
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您正在收听 TIP。安东尼·博尔顿是英国最令人着迷的投资者之一。在 28 年的时间里，他的年复合增长率为 19.5%，大大超过了市场 13.5% 的回报率，之后他离开了基金管理。但他很快就无法退休了。他最终卷土重来，这次专注于中国。然而，事情并没有按计划进行，在四年时间里，他的业绩实际上为负 5%。

在本集中，我们将重点关注是什么让博尔顿在他鼎盛时期成为如此杰出的投资者。我们将考察诸如他本人和其他顶级基金经理所观察到的核心特征等方面。包括远见、气质以及在事情变得显而易见之前就能够预见变化的能力。与巴菲特和芒格类似，博尔顿认为，在压力下保持冷静远比拥有超高的智商重要得多。

我们还将探讨一个与我产生强烈共鸣的话题，那就是对不完整信息感到自在。由于博尔顿涵盖了如此多的行业和地区，他不得不接受这样一个事实，即他永远不可能像专家那样了解得那么多。而且，他并没有因此而感到束手无策，而是想出了如何利用这一现实来发挥自己的优势。我们将深入探讨他是如何评估情绪的，不仅仅是忽略它，而是积极地研究它。虽然他不希望被市场情绪所裹挟，但他有工具来帮助他衡量其他人的想法。

其中之一是技术图表，不仅是为了预测未来，也是为了了解群体可能已经处于何种位置。我本人并不是技术分析师，但博尔顿的方法让我重新思考图表如何帮助理解叙事转变。因此，无论您是经典的价值投资者，还是被那些以低于内在价值的价格交易的成长型股票所吸引，在博尔顿的策略中，您都能学到一些东西。现在让我们进入安东尼·博尔顿的“逆流投资”，看看我们能从英国最成功的逆向投资者之一那里学到什么。

自 2014 年以来，通过超过 1.8 亿次的下载，我们研究了金融市场，并阅读了对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们会让您随时了解情况，并为意外事件做好准备。现在是您的主持人凯尔·格里夫。

欢迎收听投资者播客。我是您的主持人凯尔·格里夫。今天，我将讨论安东尼·博尔顿的著作《逆流投资》。我真的很喜欢安东尼·博尔顿，因为他采用了一些非常有趣的技巧来获得优势，我认为这使他与其他价值投资者有很大的不同。别担心，我们稍后会在本集中讨论这个问题，但我们将要讨论的几个方面包括：我认为使安东尼成为真正逆向投资者的品质，他利用的一些优势，

阅读他人想法的重要性以及他如何利用它来改进自己的决策，他如何构建逆向投资组合以及他对仓位规模和调整仓位的立场。我们将看看他是如何看待其他已经投资于他可能感兴趣的企业的投资者，以及这如何帮助他。我们还将看看他是如何使用技术分析的，这是一个经常被注重基本面的价值投资者忽视的投资领域。

然后，我们将看看安东尼是如何解读市场的。他不是市场择时者，但他在这方面也有一些非常有趣的见解。因此，在本集中，我们将深入探讨安东尼对决策和偏见的看法，并从他辉煌职业生涯中犯的一些错误中学习。

让我们从窥探一位非常成功的投资者的内心开始，看看他认为构成优秀投资组合经理的特征是什么。首先是“慧眼”。安东尼认为，最好的基金经理需要能够在竞争对手之前看到事情。这意味着您的买入价格将更低，因此您将承担更少的风险并获得更大的上涨空间。他们还需要远见，并能够预见未来可能发生的事件，这些事件可能会在未来某个时间对企业产生积极影响。

其次，气质比智力更重要。智商很高，但一旦你拥有合理的智力，两者之间就没有太大的区别了。如果你没有正确的气质，那么超级聪明是没有用的，尤其是在投资方面。作为良好气质的一部分，他们应该保持冷静，这意味着他们的输赢不应该对他们的决策产生不成比例的影响。显然，谦逊将是安东尼认为许多投资组合经理缺乏的一个关键属性。

一位优秀的经理应该思想开放、好奇心强，并且具有很强的毅力。第三，所有优秀的基金经理都必须组织良好。安东尼提到，投资组合经理将以非结构化的方式接收信息。因此，保持思想开放至关重要。你永远不可能知道一切。因此，您必须过滤掉您收到的数据，以识别最重要的事情，同时最大限度地减少噪音。现在，这是一个引人入胜的话题，因为我们每天的时间确实有限。

深入研究一家公司、其竞争对手，甚至其行业，并花费 40 多个小时，也许 80 个小时，也许 100 个小时，这并不难。但是您必须考虑这样做所带来的机会成本。如果您在一项业务上花费 40 个小时，这是否会让您比花费 20 个小时多出两倍的优势？

我认为这个问题的答案是不可能回答的，但这是我们必须定期问自己的问题类型。这就是为什么对不完整信息感到满意如此重要的原因。否则，您就有可能将过多的时间集中在一个想法上，而忽略其他想法。第四个是分析的渴望。

这对于长寿和最佳绩效至关重要。如果您不是一个通常好奇的人，并且喜欢积极地学习新事物，那么在几十年里保持对投资的兴趣将非常困难。此外，如果您不是一个好奇的人，您的表现可能也不会很好。好奇心会让您挑战您现有的信念。如果您不愿意这样做，那么您将坚持那些叙事正在发生变化的企业，如果您没有跟上形势，这些企业很容易损害您的利益。第五年是详细的通才。

因此，安东尼真的很喜欢求知欲。他认为成为通才非常重要。他提到拥有在某些领域既广泛又深入的知识。他将通才的另一个优势归因于学习新主题的能力。他指出，这种能力对于比普通投资者更了解企业或主题至关重要。成为通才的一个重要部分是，您不太可能像某个特定行业专家那样了解某个行业。

行业专家。例如，当我拥有美光科技时，Seeking Alpha 上的一位人士总是以其半导体行业分析给我留下深刻印象。当时，我曾经认为，如果我想在半导体投资中取得成功，就需要将我的分析基础做得和他一样好。虽然这可能是真的，但由于我不仅仅投资于半导体行业，我的时间需要分散在十几个不同行业的投资、不同的国家和不同的行业中。

因此，您必须愿意承认与行业专家相比，您的知识存在差距。我认为这很好。只要您比普通投资者了解得更多，这就是安东尼在这里想要指出的重点。因此，第六个是灵活的信念。另一个可能使投资复杂化的因素是信念的平衡。

当然，我们希望将资金投入到我们最具信心的想法中，但我们必须在确定性和不确定性之间取得平衡。如果我们以高度的信心进行投资，这完全没问题。我们高度评价的大多数投资传奇人物都将巨额资金投入到他们最好的想法中，就像查理·芒格和沃伦·巴菲特一样。

但是，我们也必须警惕随着时间的推移可能潜入我们最深信不疑的信念中的额外不确定性。完全忽略这种不确定性绝对是一个错误。我每个月都会做的一项练习就是我所谓的“投资图腾柱”。

这是一种排名系统，我拥有的最好的企业位于图腾柱的顶部。我对哪些公司信心不足，或者哪些公司可能正在积累某种不确定性，往往位于图腾柱的底部。现在，这项练习帮助我做了一些事情。首先，它提醒我不断挑战我对投资组合中企业的珍视信念。其次，它帮助我确定如果需要额外资金，应该出售哪些企业。第三，我想避免砍掉我的花来浇灌我的杂草。相反，我喜欢砍掉我的杂草来浇灌我的花。

回到安东尼的观点，第七个是了解自己。我完全同意安东尼的观点，了解自己对于投资来说是如此强大。您需要了解自己的优势和劣势。您需要知道如何发挥自己的优势，同时尽可能地隐藏自己的劣势。如果您像安东尼那样有能力，您可以雇用那些优势是您的劣势的人。

这使您可以通过让他人提升您来弥补您的弱点。我认为瑞·达利奥可能是这方面的专家。如果您想了解更多信息，我强烈建议您阅读他的著作《原则》。安东尼提出的另一个关键点是制定专门针对您气质的策略的重要性。看，我们都有自己的偏好，最好坚持一种让投资变得愉快的投资策略。

TIP 的听众可能非常清楚，我更喜欢长期持有策略。但是，我还将拐点型企业添加到我的策略中，这使我能够更积极主动一些，我个人对此是可以接受的，但其他投资者可能不行。

但我必须进行这种权衡，因为我的拐点策略实际上非常成功。它实际上超过了我的优质长期持有策略。但是，由于我知道自己有在投资方面有点懒惰的倾向，我选择同时保持这两种策略。到目前为止，它运作得非常好。我还认为，我在长期持有仓位中的一些较大持仓表现不佳，我认为它们即将出现一些积极的回归，这意味着业绩差距可能会在某个时候缩小。因此，第八个是经验。

博尔顿讨论了一个他称之为“伊卡洛斯综合症”的概念，它指的是飞得太高太久最终坠落到地面的现象。他将此应用于投资，特别是对于那些短期业绩非常好的经理，但最终却失败了。

他的观点是，您需要经历完整的经济周期进行投资，才能确定一种策略是运气还是技能的结果。第九点是常识。当博尔顿被提出一个新的投资想法时，他会从第一性原理出发，问自己一个非常简单的问题。这有道理吗？

我喜欢这一点，因为它可以帮助您理解企业的商业模式。投资的问题在于，许多企业的创始人或所有者都是优秀的推销员，因此他们可以编造一个精彩的故事。但是，当您查看企业的财务状况时，您可能会意识到故事和现实并不一致。

如果您被一个故事所吸引，那么很容易将糟糕的财务状况解释为最终会自我纠正的短暂事件。但是，如果您不幸错了，那么采取这种立场将面临巨大的风险。安东尼提出的另一个观点是，当您评估一家企业时，务必了解该企业如何运作以及如何产生收入。如果您无法理解它，这就是一个主要的危险信号，放弃绝对是正确的决定。

安东尼强调的另一个重要领域是关于在表现不佳时该怎么办。现在，当我写这篇文章时，标准普尔 500 指数在过去两天内下跌了大约 9%。即使我对该指数没有敞口，我的投资组合，就像其他 99.9% 的人一样，可能表现也不太好。他建议在表现不佳时，一些让我印象深刻的观点如下。因此，不要仅仅因为股价下跌而失去信心。

现在，您肯定必须关注价格下跌的原因，但您应该完全灵活地接受市场可能是完全错误的这一事实。

保持开放的心态。考虑不同的观点，并认识到当不同的观点是现实而您的观点是错误的时，您应该知道这种不同的观点会是什么样子。然后，您需要验证该不同的观点是否为现实，并根据该观点是正确的还是市场的观点是错误的采取行动，在这种情况下，您可能仍然是对的，您可以保持您的信心。

因此，他喜欢做的另一件事是写下过去一年左右最糟糕的投资。然后，他会对这些投资中出现的问题给出诚实的解释。然后，从这段经历中，他会从中吸取教训，并试图找到他过去犯错的一些共同点。然后，他会评估他目前持有的资产，看看他是否可能正在让自己面临同样的错误。当事情进展不顺利时，他喜欢做的另一件事是确保他也花时间研究新的想法。因为显然，

显然，在市场非常疲软的时候，当然，您的想法可能表现得并不好，但这并不意味着还有其他表现不佳的想法可能提供很大的上涨空间。因此，他的观点是，不要仅仅关注试图了解您自己的投资组合以及所有可能出现的问题。不要在那里花费 100% 的时间，当然，要分配一些时间，但也要分配时间来寻找新的想法。最后一个是检查

检查信心水平并将其与投注规模具体衡量。他会问的一个简单问题是，您最具信心的想法是否是最大的仓位？现在，最后一点非常好。我认为我想更详细地讨论一下。所以我刚刚在我的投资组合上进行了这项练习，看看我在哪里最具信心，以及在哪里信心最低。在我倾向于信心较低的地方，是那些并非我投资组合中最小集中度的企业。

但是，鉴于市场主要有效，我认为我信心最低的想法是那些在基本面方面面临重大挑战，现在正因这种弱点而受到市场惩罚的想法。

这项练习真正派上用场的地方在于，意识到一个信心低的想法不再属于您的投资组合，可以重新分配给更高信心的想法或新的想法。现在让我们转向博尔顿在投资中的一些优势。他写道：“流行是风险，不受欢迎是机会。”我认为这种思维过程与大多数真正非常成功且成功的逆向投资者非常相似。

我认为这也完美地描述了许多价值投资者寻找的投资类型。这种想法很简单，如果一只股票很受欢迎，那么它可能已经按照本杰明·格雷厄姆的比喻被抬高了。如果一只股票被抬高，那么通常意味着股价已经上涨，未来的潜在回报将更低。许多优秀的投资者都是这样想的，尤其是在那些不会以非常高的速度积累内在价值的低质量企业方面。现在，让我进一步解释一下。

当格雷厄姆和巴菲特购买雪茄烟蒂时，他们会避开热门股票，就像它是冠状病毒的下一个阶段一样。毕竟，他们正在寻找那些以远低于其清算价值的价格交易的企业。一旦这家企业变得流行起来，价格与价值之间的差距就会缩小。由于这家企业质量低劣，一旦价格达到内在价值，您最好就退出。

现在，我已经了解到，有些企业是值得为之付出代价的。我认为投资者会看到一家高质量的企业，然后看到其市盈率高于市场，然后完全避开它。现在，这种策略的问题在于，确实存在一些非凡的企业，即使它们变得流行起来，也可能还不够流行。想到的一家符合这一要求的公司是 Terravest。所以我的

我在 2024 年初左右以约 67 美元的价格开始购买 TerraVest。截至 2025 年 4 月 9 日，价格为 134 美元。现在，安东尼·沃尔顿可能是一个事实，我一直都在平均增加我的仓位，尽管 TerraVest 显然很受欢迎。但是，我相信市场相当经常低估优秀企业的韧性。这就是为什么像亚马逊这样的公司即使遭受差距损失也能被收购，然后自 2000 年以来产生 26% 的年复合回报率。罗伯特·莱昂纳德：

再次，当价格达到内在价值时出售企业，这种建议非常有效。我认为，如果您正在寻找个位数市盈率的股票，尤其如此。即使您喜欢那些长期以高于市场平均倍数交易的优质企业，也应该尽量避免以泡沫般的高价购买股票。但是，我仍然相信，您可以从表面上受欢迎的企业中获得良好的回报，因为有时这些企业还不够受欢迎。

现在让我们回到安东尼·博尔顿，并考察他使用的一些我认为与我研究的其他一些投资者有很大不同的优势。第一个区别是他对情绪分析的重视。我研究了很多投资者和投资策略，我了解的大部分信息是情绪不应该指导投资行为。然而，博尔顿对这个话题有一些有趣的评论。例如，他写道：“价格本身会影响行为。价格下跌会造成不确定性和担忧。价格上涨会增强信心和

和信念。所有股票经纪人都知道，出售处于上涨趋势且受欢迎的股票通常比出售处于下跌趋势且不受欢迎的股票更容易。由于人的天性，优秀的投资者必须不断努力使自己抵制这种倾向。”现在，我认为他并不是说价格应该影响投资者的行为，但事实就是这样。

如果您想要获得优势，如果您能够找到市场中价格正在驱动行为并且该行为不正确的地方，那么当然您会发现一些令人难以置信的机会。这就是为什么许多价值投资者购买不受欢迎的股票的原因。他们对市场有不同的看法。如果您对这种看法是正确的而市场是错误的，那么您只会得到回报。这段话的另一个重要部分是与生俱来的倾向作斗争。当价格上涨时，它会增强信心和信念。这就是事实。问题在于

当投资者成为动量投资者时，允许股票价格影响他们自己的信心和信念。我认为这是一个非常好的领域，可以尝试将企业的股价和价值区分开来。让我们稍作休息，听听今天赞助商的介绍。如果您是高净值人士、家族理财室或管理大量比特币资产的机构投资者，那么您需要问一个问题。您的比特币是否投保以防损失？

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好的，让我们回到节目。如果一家企业的股价上涨，请问自己该企业的内在价值是否与股价上涨的速度相同。如果您问自己这个问题，您可能会发现一些非常有趣的机会，即使一家企业的股价上涨了。让我们来看一个例子。假设您找到了一家目前被低估的公司。也许假设它是一个连续收购者，这是一个我非常喜欢的商业模式。现在假设您不拥有它，但它位于您的观察清单的顶部。

一年过去了，价格现在上涨了 25%。您会问自己以上问题，并最终发现一些有趣的事情。因此，您首先发现的是，该公司在过去一年中进行了三次收购。现在，在查看这些收购时，您会注意到所有这三次收购现在都为母公司增加了 50% 的内在价值。在这种情况下，我们将假装母公司将因这些收购而使其每股收益增加 50%。

现在，如果我们预测一年后，该企业的内在价值增加了 50%，而股价仅上涨了 25%。这意味着该企业的绝对价格当然有所上涨，但它实际上仍然以更大的折扣交易其内在价值。现在，您不会在低质量企业中找到许多这样的机会，但如果您寻找高质量企业，您可能会使用此特定框架找到一些非常好的机会。

现在，大多数投资者容易出错的地方在于建立这种人为的信心和信念。如果您喜欢一家公司并且其股价上涨，您可以轻松地建立这种人为的信念，因为您正在使用公司的股价作为确认偏差，证明您的论点是正确的。问题是，如果您购买一家基本面恶化但被欣欣向荣的市场支撑的企业的股票，那么一旦市场变得不那么欣欣向荣，您就会增加多重压缩的风险。

在考察情绪时，安东尼使用了其他一些投资分析步骤来帮助他更好地了解企业。

因此，他会问自己，企业的股权结构是什么，还有谁拥有该企业的股份？现在，我发现这一点非常引人入胜，因为虽然我喜欢检查我拥有的企业的其他股东的表现，但这对我来说并不像公司的基本面那样重要。然而，对于安东尼来说，他管理着数十亿美元的资产。因此，如果他非常尊敬的另一位投资者有一个想法，他可能会认为自己已经落后了，因此将其作为一个信号，表明他应该放弃这个机会。现在，

现在，如果您认同他的观点，即流行构成风险，那么您将积极寻求竞争较少的投资。

如果每个人都拥有该企业的股份，那么价格达到或超过其内在价值的可能性就更大，放弃不一定是错误的选择。现在让我们来看看博尔顿在他的书中寻找的一些最喜欢的股票类型。他写道：“我的方法的核心是购买具有吸引力估值的复苏型或扭亏为盈型股票。”因此，安东尼正在寻找一些相当破旧的企业。他正在寻找那些短期业绩不佳的企业。

他提到了彼得·林奇寻找具有他所寻找特征的企业的框架。因此，他特别提到，它听起来沉闷，甚至更好，荒谬吗？它是否做了一些乏味的事情？它是否做了一些令人不快的事情？它是一个分拆公司吗？它是否被忽视，并且不被机构拥有？或者它是否被分析师关注？是否有关于废物或黑手党所有权之类的谣言？它有什么令人沮丧的地方吗？它是否处于无增长行业？

他增加的一些内容包括，当一家公司摆脱破产或拥有不寻常的资本结构时，该业务实际上已经失去了分析师的关注。

他提到了一项为他带来非常非常好的投资的业务，那就是凯恩能源公司。这是一家廉价的石油勘探公司，具有不对称的上行空间。该公司拥有现有油井和强大的资产负债表，这使其能够持续地再投资现金流。这些再投资在一些公司创造者油井中获得了显著回报，产生了令人瞩目的回报。现在关于增长和价值，博尔顿引用了杰里米·格兰瑟姆的一句名言，克莱在 TIP 650 中采访了他。

两家公司似乎都令人印象深刻且令人兴奋。它们似乎非常合理，以至于几乎没有职业风险。因此，在过去 50 年中，它们的业绩落后了约 1.5%。相比之下，价值型股票属于无聊、挣扎或低于平均水平的公司。事后看来，它们的持续低迷业绩似乎是可以预测的，因此，当这种情况发生时，它会带来严重的职业风险。

为了弥补这种职业风险和较低的根本质量，价值型股票的年回报率高出 1.5%。现在这是一项非常有趣的调查，我也从其他研究中看到了类似的结果，这些研究得出结论认为，从长远来看，价值型股票的表现优于成长型股票。鉴于这些数据，我认为许多投资者会坚持价值投资，而博尔顿在近三十年的时间里，确实出色地坚持了这一策略。

但是，当涉及到价值增长的论点时，我只是倾向于查理·芒格的观点，即所有明智的投资都是价值投资，获得的比你支付的多。你必须对企业进行估值才能对股票进行估值。对我来说，这意味着股票的市盈率是 1、30 或 50，这对我来说并不重要，只要我支付的价格低于我获得的价值即可。

现在关于风险，安东尼有一些很好的观点。他承认，在他所犯的最大错误中，几乎所有错误都是对资产负债表糟糕的企业的投资。他关于良好资产负债表优势的观点是，它使公司比资产负债表糟糕的公司更好地经受住了问题。博尔顿提到了他表现最差的四只股票，分别是 Isoft、SMG、Aeronaceous 和 Johnson Services Group。

在这四种情况下，如果企业的根本面恶化，这些企业都将面临非常非常大的风险，不幸的是，它们确实恶化了。他在这里指出，当事情出错时，公司的债权人往往会迫使公司采取不利于公司或股东利益的行动。例如，出售资产或处置业务部门就是一个例子。如果市场知道公司在这种情况下将成为卖方，

那么这些资产的出价将低于最初的预期，这意味着企业价值实际上会下降得更快。

现在，安东尼指出了一些阅读资产负债表的建议。因此，他查看了银行债务和任何未偿债券。他想确保了解任何未来的付款义务，并确保企业当然能够偿还任何债务。他还将检查养老基金负债。他会查看任何优先股。他试图了解流动负债和长期负债之间的区别，并清楚地了解未来的融资成本。

然后，他还将检查债务的契约。是追索权债务还是非追索权债务？了解这些细微差别对于帮助你了解作为股权所有者你将剩下什么至关重要。在最好的情况下，你希望能够收回你的钱。但是，找到这些类型的设置非常具有挑战性。分析风险的另一种有趣方法是仔细查看公司的债券。看看这些债券的交易价格。假设债券交易员大幅度地低估了公司的债券。

在这种情况下，这是一个非常好的信息，因为如果债权投资者不愿意支付票面价值，那么该公司股票的价值很可能远低于其当前的估值。罗伯特·莱昂纳德：

我记得在我与马修·彼得森在《千禧一代投资 308》的谈话中，我们实际上讨论了马特在马头公司的错误之一。他告诉我，他应该更密切地关注他们的债券交易价格。他指出，债券的交易价格大幅折价。他认为，如果他看到这一点，可能会阻止他一开始就投资。现在，让我们看看如何更具体地评估债券。所以

我这里有五个关键点，当你查看债券时需要考虑。第一个是简单地查看信用评级。穆迪、标普和惠誉等公司在投资方面都非常非常受欢迎，但它们实际上有一个功能，那就是评级信用。因此，当你查看它们时，你想查看公司获得的等级。是 AAA 吗？在这种情况下，它们可能非常安全。

但是，如果你查看的是可能为 BBB 或更低的债券，你可能正在查看高收益债券或垃圾债券。这些债券显然将具有较低的评级，而这些较低的评级往往会导致违约风险增加。第二个是将债券价格与票面价值进行比较。我做了这个，我去了 Interactive Brokers。然后我可以查看提供债券的某些公司，并且可以看到它们的交易价格。通常，这些债券将以票面价值交易，通常为 100 美元或 1000 美元。如果以票面价值或高于票面价值交易，

发行人通常会看到业务风险较低。但是，如果存在折扣，则意味着会对信用风险表示担忧。第三个是到期收益率。高于平均水平的到期收益率可能表明风险增加。第四个是查看债券价差与国债收益率。价差越大，违约或流动性风险越高。最后一个是自由现金流产生。与现金流为负的企业相比，产生大量现金的企业更容易偿还债务。

你可以使用非常简单的指标，例如覆盖率，它只是息税前利润除以利息支出作为简单的衡量标准。通常，你希望该数字超过两倍。让我们在这里举一个真实的例子。让我们看看史泰博。所以我查看了 2029 年的债券，我注意到它的息票率为 10.75%，实际上以每美元约 85 美分的价格交易。它没有以票面价值交易。现在，这样做的原因是关税可能对该业务产生负面影响。你可以对这是否合理有自己的看法。

但我实际上有一个有趣的想法。如果你正在查看债券，特别是那些以低于票面价值交易的债券，如果你认为这些债券投资者错了，你可能能够找到一些股票也以非常非常便宜的价格交易的企业。如果你认为债券持有者是错误的，并且债务的质量应该更高，你可能正在查看一家目前被低估的企业，并且很快就会重新定价。例如史泰博，假设你对关税不会以任何方式影响它们有一些看法。我不够了解史泰博来做出这样的假设，但让我们假设你可以做出这样的假设。那么，史泰博的股价很可能大幅下跌，现在购买它可能是一项非常好的投资。

现在，让我们看看安东尼寻找的一些具体的业务方面。我认为很多都是你对大多数价值投资者所期望的。安东尼想要能够控制自己命运的企业。这是我最近一直在思考的一个问题。你拥有某些企业的时间越长，你越了解企业对外部因素的依赖程度，而这些外部因素完全不受其控制。虽然这对于某些公司来说可能是一个非常好的顺风，但对于那些正在经历艰难时期或其商业模式严重依赖宏观经济因素或结果比你最初想象的更具周期性的体面企业来说，这也可能具有破坏性。

所以回到他正在查看的一些属性。所以他想要以下特征。他想要对宏观经济因素的敏感性最小的企业。他想要易于理解的企业。如果他觉得该业务涉及的复杂性过高，他认为这是一个危险信号，并将放弃这个机会。他还想要一个产生现金而不是消耗现金的企业。他通常更喜欢现金产生而不是增长。然后他只是想要高内部所有权，这通常显示在

在集中股东名单上。现在，我想稍微谈谈关于集中股东名单的这一点。博尔顿认为，投资者经常忽略这一点，这对他们来说是不利的。博尔顿认为，了解该名单是多元化的还是集中的至关重要，因为它表明少数人还是许多人控制着企业。此外，如果你在股东名单上看到你非常尊重和钦佩的名字，他会比看到他不认识的人的名单更重视它。

现在，我们已经介绍了安东尼如何减轻风险的一些方法，主要是通过检查企业的债务。因此，在评估公司时，他会仔细审查资产负债表。他想了解该业务的风险状况与该行业其他业务相比如何。原因是一些商业模式本质上比其他商业模式更具风险。意识到这一点对于确保你免受下行风险至关重要。说明这一事实重要性的一个例子是北方岩。

安东尼没有具体说明他是否对这家公司进行了投资，但他提到了它。所以我想在这里提出来。北方岩拥有他所寻找的许多属性，并且它也有良好的管理。北方岩是一家非常专注于增长的银行。因此，在 1998 年至 2007 年期间，他们的资产从 170 亿英镑大幅增加到 1130 亿英镑。这种增长的问题在于，它是通过批发融资市场而不是其自身的存款基础来推动的。

当全球金融危机发生时，这种流动性来源枯竭，严重损害了北方岩的商业模式。

结果，北方岩请求英格兰银行提供紧急保护。一旦这一消息向公众报道，随着存款人争先恐后地提取现金，银行挤兑随之而来，这加剧了北方岩的困境。该银行最终被国有化。现在，这是关于增长的一个很好的教训。我认为这适用于我，因为我也喜欢投资于成长型企业。但投资者必须了解公司的增长雄心将如何实现。当然，如果一家公司能够完全依靠自筹资金，那就太好了，但这

这很少见。通常，即使是高质量的公司也可以部署比其资产负债表上可用的资金更多的资金。结果，他们将利用债务以更快的速度继续增长。我认为关键教训是了解一家公司对债务变化甚至对资本成本的敏感程度。对于像北方岩这样的银行来说，如果流动性枯竭，它就会破坏商业模式。

但是，也有一些企业，如果流动性枯竭，商业模式将继续运作，但增长可能会受到一定程度的阻碍。这些是我喜欢的那种公司。如果发生流动性危机，这意味着我不会损失我的投资，因为企业可以继续运作，继续产生现金流。但在这些流动性危机中，需要债务来优化增长的企业实际上仍然可以从竞争对手那里夺取市场份额，因为这些依赖债务作为生命线的竞争对手中的一些

那些依赖债务作为生命线的竞争对手，可以选择破产或出售给其他人。这就是许多企业在这些流动性危机情况下能够做得非常好的地方。这里的一个例子是 OZK 银行。OZK 银行在全球金融危机期间表现出色。因此，他们能够以巨大的折扣收购多家陷入困境的银行。这使他们能够扩大存款基础

这使他们能够发展壮大，特别是由于 OZK 的这项业务不受对流动性的需求的保护。因此，即使其他企业难以获得流动性，它也可以运作。我喜欢这个例子，因为它要求你创建一个场景，在这个场景中，企业几乎没有或根本无法获得债务。如果这种情况发生，问问你自己，你的企业是否会像往常一样继续运营，或者是否会被迫关闭。

如果你发现企业将被迫关闭，这可能是一个很好的信号，表明你不想拥有它。一旦安东尼找到他喜欢的企业，他就想通过会见管理层来进一步了解。这是高级别投资者在思维过程中出现分歧的领域。一些投资者认为，管理者是如此熟练的推销员，以至于在与他们交谈时会被他们的有说服力的论点所左右，并做出更糟糕的决定。

其他人，如博尔顿，认为这是分析过程的必要部分。安东尼在与管理层交谈时具体在寻找什么？他想看看他们是否有能力，并想看看他们与股东的利益是否一致。他还将与管理层进行多次会面，这将有助于他减轻对第一印象不正确的担忧。他想要那些既少承诺又多完成的管理团队。然后，鉴于他作为大型机构的地位，他

他显然拥有并非所有投资者都能复制的优势。现在，关于管理方程的人员方面，安东尼非常重视往绩。他写道：“我学到的另一件事是，人不会改变。普通基金经理的任期只有几年。正因为如此，一二十年前令人失望的企业家有时会卷土重来。许多基金经理没有意识到或忽略了他们之前的记录。

我通常会避免这些情况，或者如果我确实投资，我会比平时更靠近门口。

曾经让投资者失望的人很可能会再次这样做。安东尼列举了几次令人难忘的公司会议。我现在不会一一介绍，但他在这几次会议中做了一些非常好的观察，我认为其他投资者可能会忽略这些观察。因此，在 80 年代后期与诺基亚首席执行官会面时，博尔顿了解到诺基亚的许多部门都在亏损。但有一个部门叫做 Mobira，它做得非常好。因此，他发现表现不佳的部门很可能会在不久的将来被出售。但是，这意味着

剩下的将是像 Mobira 这样高利润的部门。几年后，管理层告诉安东尼，该业务在美国有所增长，安东尼对他们对该业务的乐观态度感到惊讶。这种智能资本配置向安东尼展示了该业务的盈利能力，而诺基亚作为一项投资最终为他带来了非常非常好的回报。在与戈戈尔时期一家名为 Torres-Hostench 的西班牙集团会面时，他了解到首席执行官无论走到哪里都会有两名保镖陪同。所以

所以安东尼在了解这一点之前就拥有该公司的股票。一旦他了解到这一点，他就立即卖掉了。原因基本上是，如果首席执行官觉得需要这种安全措施，他们可能在隐瞒某些事情。他说，该公司后来成为西班牙最大的破产公司之一。我相信他最终进了监狱。

现在，在另一个非常类似于彼得·林奇的案例研究中，博尔顿讨论了一家名为 EC Cases 的公司。这是一家生产锅碗瓢盆的公司。在与管理层会面后，安东尼参观了该设施。安东尼立即注意到大量的箱子。现在，当他询问这些是什么时，他发现由于粗制滥造，大量产品已被召回。安东尼在了解此事后最终出售了他在这家公司中的所有股份。因此，安东尼·博尔顿的一些关键主题是

首先，他认为与股票筛选器相比，会见管理层提供了更好的优势。其次，他更重视一致性而不是魅力。第三，一些最好的见解来自与管理层进行多次会面，在那里他可以对他们有更准确的了解。正如你所看到的，博尔顿认为会见管理层对于制定投资论点至关重要。但并非所有投资者都能奢侈地管理数十亿美元，因此无法安排与他们拥有或跟踪的所有企业的管理团队会面。

因此，这种优势并非每个人都能获得。但是，如果你有行业联系或认识这些企业内部的人，你通常可以获得非常非常有价值的信息。

如果你想了解更多关于如何做到这一点的信息，我强烈建议收听 TIP 694，在那里我将详细介绍如何在企业中进行小道消息和侦探工作。现在，我想介绍的书中的下一部分内容涉及评估财务状况和估值。让我们首先介绍安东尼最重视的财务领域。他喜欢了解的前两个领域是资产负债表，鉴于他将对债务分析所做的所有工作，你不会感到惊讶。但对他来说，比资产负债表更重要的是现金流量表。由于

由于安东尼喜欢现金流企业，因此他花大量时间研究现金流量表也就不足为奇了。我认为这是一个非常明智的投资时间的地方。我一直关注的一个重要领域是所有者收益。所有者收益是巴菲特提出的一个框架，他最初在 1986 年致股东的信中写到了这一点。所有者收益只是净收入加上折旧、摊销和消耗，加上或减去营运资金的变化，减去维持资本支出。

我喜欢这个数字，因为它显示了各种不同类型企业的现金流产生情况。例如，由于增长资本支出，两家企业的现金流可能大相径庭。但是，当你使用所有者收益时，你可以看到一家可能自由现金流较低的企业实际上比一家无增长、自由现金流较高的企业产生的现金更多。

但是，当你使用所有者收益时，你实际上可以看到每家企业为了维持其当前运营而产生的现金数量。所有者收益非常适用于连续收购者，这是一种我已经提到的我非常喜欢的商业模式。

由于这些连续收购者正在将大量资金再投资于企业，因此他们的自由现金流通常看起来不太好。这是一件好事，因为这基本上意味着他们正在将现金以高回报率再投资于企业。我更希望他们走这条路，而不是分配收益。让我们稍作休息，听听今天赞助商的介绍。你刚刚意识到你的企业昨天需要雇用员工。你如何快速找到优秀的候选人？

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好的，回到节目。我拥有的一个企业，例如 Topicus，就是一个很好的例子。如果我查看 Topicus 2024 年报告的自由现金流，大约为 2.06 亿欧元。这仍然不错。但是，当我计算所有者收益时，这个数字实际上增加到 2.85 亿欧元。如果你想检查这两个数字的收益率，你会得到自由现金流收益率为 2.5%，所有者收益率为 3.5%。这是一个巨大的、巨大的差异。

现在让我们看看安东尼如何看待评估。

安东尼写道，我的整个投资方法是购买我认为是股票市场估值异常的股票，然后等待这种异常被纠正。我几乎不会购买我认为估值看起来正确的股票。发现异常比知道它何时会被纠正更容易，因此，我喜欢时间站在我这边。因此，我通常以一到两年的时间框架进行购买，多年来，平均持有期约为 18 个月，相当一致。

现在，这一切都说得通，我认为这与大多数深度价值投资者非常一致。但我特别喜欢的一个领域是他的持有期。我也更喜欢对我的大多数企业使用一到两年的时间框架。我认为这为你提供了一个足够短的时间来预期任何异常情况的结束，并且也允许未来有额外的上涨空间，这使得延长你的持有期变得更容易。

他在这里让我想起了约翰·坦普尔顿，他更喜欢在评估廉价企业时使用多种指标。让我们回顾一下其中一些。安东尼最喜欢的方法之一是简单地查看历史估值。他会检查追溯到 20 年前的估值，但他可以将其最小化，只要估值历史包含一个完整的商业周期即可。他最感兴趣的是了解标准化估值的范围。

他的结论是，在历史背景下估值较低时买入增加了赚钱的机会。显然，在估值较高时买入增加了亏损的机会。现在，你可能会问，好的，但是他具体使用了哪些指标呢？他在书中提到了五个主要指标。第一个很明显，市盈率。在这里，他会关注过去 12 个月的数字，以及展望未来一到两年。

另一个是企业价值与 EBITDA 的比率。他会查看每股自由现金流。他会查看企业价值与销售额的比率。他认为这在亏损或利润非常低的企业中特别有用。最后一个是现金流投资回报率 (CFROI)。他用它来比较收益率与无风险利率。如果企业的 CFROI 高于无风险利率，他意识到它们应该以溢价交易。

你会知道，他没有提到使用现金流折现法，原因我完全同意。他说，几乎不可能预测企业在五到十年内会发生什么。那么为什么要费心尝试呢？

当你走得那么远时，对假设的改变会极大地改变企业的价值。所以他根本没有费心尝试。我喜欢评估企业的方式是查看我认为它在未来两到三年内将产生的收益或所有者收益。然后我只需在其上加上一个保守的倍数，我就可以看到我的回报率是多少。现在，安东尼没有提到他是否使用了类似的方法，但鉴于他正在查看远期市盈率，

我假设他可能使用的方法与我刚才概述的方法有点相似。最后我要提的一点我认为值得注意的是他对使用市盈增长率的看法。市盈增长率是价格与预期增长率的比率。市盈增长率为 1 的公司可能具有以下特征：它们的市盈率为 5 倍，盈利增长率为 5%；它们的市盈率为 10 倍，盈利增长率为 10%；或者它们的市盈率为 20 倍，盈利增长率为 20%。有趣的是，博尔顿说他更喜欢

市盈率为 5 倍、增长率为 5% 的公司。我个人实际上更喜欢光谱的另一端，选择市盈率为 20 倍、增长率为 20% 的公司。

因此，最终你可以看出，安东尼真的很喜欢便宜的股票。我认为，在这种情况下，他会利用财务数据来帮助他了解这些便宜的股票是否会变得更便宜。因此，他基本上将财务数据视为帮助他保护下行风险的来源。如果他觉得自己的下行风险得到了很好的保护，并且他觉得股票被低估了，那么这对他来说就足以对一家公司进行投资了。现在让我们转向安东尼对集中度、进入、维持和退出头寸的看法。

因此，在考察集中度时，博尔顿比沃伦·巴菲特等人的多元化程度要高得多。博尔顿写道：“尽管沃伦·巴菲特认为大多数投资组合过于多元化，而好的投资机会并不多，但大多数专业投资经理至少会持有 40 到 50 只股票。就我而言，我管理的资金量多年来大幅增长。因此，我别无选择，只能管理一个比这更分散的投资组合。我这样做是为了保持我对中小型公司的传统重大敞口。

许多观察者错误地认为我选择了大量持股。事实并非如此。我的理想投资组合大约包含 50 只股票。现在，很难说如果博尔顿管理的资金较少，他是否会采取更集中的方法。但鉴于他的成功，很难说更集中会给他带来任何额外的优势。

对于一个显然对企业进行了大量研究并多次与管理团队交谈的人来说，我认为集中策略可能对他非常有效。但是，如果你想平滑他的业绩并降低波动性，我想我可以理解一次持有 50 只或更多股票的理由。现在，在评估他的努力和业绩时，他会问自己三个问题。第一个问题是，我的投资组合是否尽可能与我的信念水平相符？

第二个问题是，我是否意识到我正在承担的风险？第三个问题是，我能否从我的错误中吸取教训？作为对此的补充，博尔顿创造了一个他称之为“从头开始投资组合”的非常酷的概念。这是一个有助于优化其投资组合配置的想法。为了帮助他确定适当的配置，他会进行一项每月练习，在这个练习中他会创建五个类别。这五个类别分别是强烈买入、买入、持有、问号和卖出。

这项练习将帮助他巩固自己的信念水平，并查看哪些企业需要更多工作才能得出更好的答案。在过去的六个月左右的时间里，我一直在每月进行这项练习，我发现它非常非常有帮助，原因与安东尼使用它的原因完全相同。如果我看到一家企业属于“强烈买入”或“买入”类别，而我还没有持有该企业的全部头寸，那么这对我来说是一个非常非常好的配置资本的地方。

如果我发现我对特定股票的不确定性正在上升，它可能会进入“问号”类别，这会向我发出信号，表明我可能应该花一些时间来澄清该企业需要我关注的领域。如果某个股票属于“卖出”类别，那么很明显它应该成为我不再持有的股票。

我今天持有的大多数企业都属于“持有”类别，这意味着我不需要对该股票采取任何行动。我喜欢这样做，因为正如我所说，我倾向于作为投资者有点懒惰。我喜欢那些我不需要花太多时间思考或不会给我带来很多痛苦的企业。因此，我喜欢将企业放在这个“持有”类别中。显然，这意味着它们的定价可能更接近完美。

而不是其他机会。但是，仅仅因为我在“持有”类别中拥有一家企业，并不意味着我急于以盈利的价格出售它，尽管很多时候这意味着我可以以盈利的价格出售它。现在，进入头寸方面，安东尼显然由于他更加多元化，因此会持有相当小的初始头寸。因此，他会从大约 25 个基点或 0.25% 的比例开始。从那时起，他会让自己的信念水平来帮助指导他的决策。

如果他对某个想法的信念有所增强，那么他会将这种集中度提高到 2%、3%、4%。至于卖出，博尔顿会出于三个原因退出头寸。第一个是价格和价值趋同。第二个是他发现他的论点被证伪了。第三个是他找到了一个更好的想法。安东尼在一个精彩的采访中讨论的另一个领域是他的配置策略在牛市和熊市期间是如何变化的。因此，在牛市期间，他更有可能增强信念，这意味着他更有可能增持头寸。

他承认，也许他屈服于害怕错过（FOMO）。因此，他在此处表示，在牛市中，我倾向于增加持股数量。周围有更多好的故事。在熊市期间，他更有可能整合投资组合并进行修剪。因此，他在熊市中表示，这是淘汰较差事物、回到你最相信的事物的时候。

因此，当然，作为投资者，我们希望尽可能避免害怕错过（FOMO），但这显然是一项极其具有挑战性的任务。因此，你可以尝试做的一件事是寻找那些实际上由事实而非炒作支持的好的故事。这将帮助你找到能够真正创造价值而不是破坏价值的投资。因此，我认为安东尼关于增持高信念头寸的观点是熊市期间的一项很好的策略。

这样做可以帮助你避免因缺乏信念而导致的头寸进一步流血，并使你能够增持你最相信的头寸，而这些头寸在熊市期间更有可能以低于内在价值的价格交易，而不是在牛市期间。

今天，在我写这篇文章的时候，我们正处于熊市或至少是修正领域。因此，今年迄今为止，标准普尔 500 指数下跌了约 10%。我个人今年卖出了一些头寸，实际上这与股价下跌无关，我卖出的所有股票都在之前，但实际上这与我的信念有关。因此，使用我在这里提到的其中一些框架，我发现我有一些信念较低的头寸。我基本上只是开始将这些现金重新配置回我拥有更高信念水平的持股中。

现在，安东尼在此讨论的关键点是，投资组合构建是一个动态的、持续进行的过程。在考虑投资组合构建时，你不应该有固定的思维模式。如果你这样做，你将无法在投资中做得很好，因为企业总是有可能无法按计划进行的风险。因此，安东尼·博尔顿非常尊重的彼得·林奇曾经说过，在这个行业中，如果你很优秀，你十次中有六次是对的。你不可能十次中有九次是对的。

因此，在这种情况下，我们必须愿意接受我们错了的可能性，因为即使是最优秀的人也会有 40% 的时间是错的。我想讨论一个我一直暗示的有趣细微之处，博尔顿用它来增强他的投资分析。这就是他利用股票图表进行技术分析的应用。这是一个你很少在 TIP 上听到的话题，因为我们倾向于更多地关注企业的根本面，而不是股票图表的走势。但是，请耐心听我讲，因为安东尼有一个经过深思熟虑的过程。因此，当安东尼查看股票时，

他首先要做的事情之一就是查看股票图表。这有助于他将当前价格置于上下文中。与三到五年的历史相比，它是高还是低？它最近的表现好还是坏？这几乎就像他使用图表来验证叙述一样。他提供了一个 2007 年的例子，当时他的一位同事从中国回来。他的同事告诉安东尼，中国在周期性行业中有一些令人兴奋的机会。虽然安东尼实际上同意他的观点，但他觉得许多其他投资者也进行了同样的旅程并得出了同样的结论。

因此，这种乐观情绪已经被计入股价，因为他们已经根据同样的假设购买股票。现在，我认为技术分析并没有指导他的投资分析。他只是觉得它是他可以用来帮助自己保持纪律的根本面分析之外的额外工具。博尔顿说：“我不使用图表来预测股票的走向。我用它们来了解我是否过早或过晚。”他还使用技术分析来帮助他确定假设是否按他预期的那样发挥作用。

如果一家企业正在获得他可以在技术分析中看到的势头，他会将其用作其投资论点的某种验证。这将帮助他确定是否应该增持头寸。这是我过去几年一直关注的策略，我注意到购买执行水平高的企业比购买那些似乎表现不佳的企业要成功得多。

许多价值投资者都专注于以低价购买企业，但他们往往忽略了公司的内在质量。如果一家企业继续表现良好，其内在价值将会上升，这可以证明以更高的价格购买更多该企业的合理性。现在让我们换个话题，讨论安东尼是如何尽可能最好地解读市场的。

因此，他的关键区别之一是他没有使用市场来尝试创建宏观经济理论。他对了解市场情绪更感兴趣，我对此深有共鸣。因此，我想指出他的一些见解。市场严重低估了非常近的未来。如果市场预期一家企业将在未来六到十二个月面临逆风，那么该企业的股价很可能在该事件发生之前就会下跌。他还指出，突发事件可以使观点具体化，但这

但这比缓慢而稳定的变化要少见。因此，即使是在较短的时间范围内，也可以预料到相当大的意外。只需意识到，股价的重大变化通常会在事件发生之前发生，而不是之后。因此，另一个观点是，不应依赖个别公司管理层来帮助你了解转折点。因此，安东尼认为，他们不如投资经理那样了解趋势变化。

对于某些没有密切关注其竞争对手的经理来说，这可能是正确的。投资经理在审查特定公司时，最有可能放大以评估整个行业、公司或部门的当前环境。因此，公司管理人员显然必须花时间在他们自己的业务上，而花时间在其他人的业务上可能会被视为浪费时间。

然后，最后一个观点是，在评估市场前景时，只需避免关注经济前景。如果你关注经济前景，你的信号将非常非常微弱，而且它们可能永远不够准确，无法真正帮助指导你的决策。

因此，安东尼不会关注经济前景，而是关注三件事。首先，他会查看牛市和熊市的歷史模式。他会问自己，当前的情绪持续了多久？如果它与历史相比是一个较长的时期，那么未来某个时候发生逆转的概率显然很高。持续时间越长，逆转发生的概率就越高。第二个是他观察到的投资者情绪指标。这些指标包括隐含波动率、看跌期权/看涨期权比率、顾问情绪、波动性、共同基金现金头寸以及对各种不同地区、行业和地理位置的敞口。最后，他会检查定价指标。如果市净率或市自由现金流比率与历史数据相比升高或降低，他知道就会有機會。现在，这里需要注意的是，他同时使用了这三项指标。

他还承认，这并不能告诉你市场顶部或底部的确切日期，但他觉得这足以在例如一个季度内确定转折点。现在，这种策略对对冲基金经理来说是有意义的，因为他们必须感受到来自投资者的质疑和呼吁，以证明他们的行为是合理的。如果你对市场有看法，它可以帮助你了解何时囤积或部署现金。

现在，我个人从未发现这是一种我可以采用的策略。因此，虽然我在某些时候会有较高的现金水平，但这通常只是我的企业是按完美价格定价还是按良好回报价格定价的函数。如果我拥有的所有企业都按完美价格定价，这表明市场可能被高估了。在这种情况下，我会让我的现金堆积起来，然后在股价下跌时寻找机会，或者如果我的观察清单上出现有吸引力的企业。随着我获得更多投资经验，

我意识到我不需要急于进入某个头寸。我可以花时间在我的某些优质企业上，因为我相信我会长期持有它们。因此，如果时机不对，我不必急于将资本投入机会。安东尼似乎也采取了非常类似的方法。

现在，让我们关注博尔顿从他最大的错误中吸取的一些教训。我在这里有三个简短的案例研究。第一个是关于一家名为 Sporting Bet 的企业。这家公司是一家总部位于英国的在线博彩公司，试图进军美国市场。安东尼对该公司进行了尽职调查，他特别想关注美国市场。他确实意识到，随着时间的推移，监管可能会发生变化，这是一个风险。但根据他所做的研究，他认为这种风险是值得的。不幸的是，在最后一刻，一项法律被通过，实际上禁止了互联网赌博的支付，这基本上扼杀了投资论点。第二个案例研究是总部位于英国的食品集团 Premier Foods。2006 年，该公司以约 12 亿英镑的股票和债务收购了另一家食品企业 RHM，以促进收购。安东尼指出，他非常钦佩管理层，但存在逆风，例如食品价格上涨，这限制了盈利能力。

现在，这是一个很好的例子，安东尼用它来说明应该避免资产负债表糟糕的企业。我最后想讨论的是 iSoft，我之前简要提到过。iSoft 是一家英国软件公司，最近赢得了全球最大的 IT 合同之一。由于赢得该合同，该股票在一段时间内表现非常好，受益于叙事转变和一些不幸的激进会计。但与 Premier Foods 类似，它的资产负债表最终恶化，并且还经历了项目延误。

这导致 iSoft 最终被出售，其售价仅为其早期估值的一小部分。因此，总结一下他的一些总体错误，我的一些关键点是不要被财务状况糟糕的故事所迷惑。这一点非常重要。永远不要低估那些处于结构性衰退行业的公司。与故事股票的观点类似，不要成为那些擅长讲故事但只是平庸的管理者的受害者。最后，不要试图合理化激进的会计行为。

如果你看到他们的会计工作中存在危险信号，那就退出或停止研究。找到会计处理不太激进的东西。现在，我还想谈谈他从成功中吸取的一些教训。这里有两个关键点。第一个是在极度悲观时期买入。显然，当你是对的而市场是错的时候，在这些时期买入可能会非常有利可图。

这里的第二个要点是关于扭转乾坤。虽然巴菲特不喜欢扭转乾坤，但博尔顿实际上在新管理团队接管拥有优质资产的公司方面取得了巨大成功。但是，你必须确保管理层拥有成功的可靠记录。这里的另一个要点是特别关注商业模式，而不是该单一企业所在的行业。你有时可以找到那些被错误地归类为周期性行业的商业模式，但实际上却拥有非常强大的长期利好因素。

最后一点是投资于早期阶段的企业，市场可能会忽略其规模潜力。这可能是我最喜欢的一点。如果你能找到一家能够以具有竞争优势的方式盈利扩张的公司，你通常可以在其他主要机构投资者将资本投入该想法之前以低价买入。如果你这样做，你将获得增长的双引擎。你将获得多次重新评级，然后你将获得非常非常稳定的盈利增长率。这是一个成功的秘诀。所以

总之，安东尼·博尔顿真正地逆势投资，我认为这帮助他在近三十年的时间里获得了超额收益。我从这本书和对他进行的研究中获得的主要收获是，情绪是一个重要的信号。承认其影响，并将其用作衡量市场对特定业务情绪的工具。技术分析可用于更深入地了解情绪。

虽然你不必成为图表专家，但查看图表以了解企业在历史背景下的表现还是很有帮助的。定期使用“从头开始投资组合”练习，以确保你正在平衡信念和仓位规模。此外，将其用作识别需要澄清领域的工具。扭转乾坤可能是有效的投资，尤其是在新管理层接管时。最后，要重视健康的资产负债表，并对财务状况不佳的企业保持警惕。

今天我就讲到这里。如果你想在 Twitter 上与我互动，请关注我的 IrrationalMRKTS 帐户，或在 LinkedIn 上关注 Kyle Grieve。如果你喜欢我的节目，请随时告诉我如何改进你的收听体验。再次感谢你的收听。再见。

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