TIP725: First Principles of Valuation w/ Tim Koller
01:02:51 Share

在今天的节目中，我和蒂姆·科勒一起讨论了估值的一切。蒂姆是《估值：衡量和管理公司价值》一书的主要作者，这本书是关于商业估值的畅销指南。这本书现在已经出版了第八版，销量超过100万册，并且被沃顿商学院和麻省理工学院等顶级商学院用作教材。作为麦肯锡公司的合伙人，蒂姆

蒂姆将广泛的跨行业经验与数十年的客户服务相结合，服务领域涵盖价值创造、企业战略、资本市场问题和并购交易。在本期节目中，我们将探讨公司如何创造股东价值、创造价值的常见误解、管理者如何看待投资资本回报率、为什么管理者通常不会采取长期方法、投资资本回报率如何影响公司的估值，

蒂姆如何看待我们在美国和欧洲看到的回报率的巨大差异，他最常用的估值指标等等。蒂姆在这场讨论中提供了丰富的知识和见解，与估值相关。因此，我为您带来今天的节目，与蒂姆·科勒。蒂姆·科勒

自2014年以来，通过超过1.8亿次的下载，我们研究了金融市场，并阅读了对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们会让您随时了解情况，并为意外事件做好准备。现在，为您介绍主持人克莱·芬克。欢迎来到投资者播客。我是您的主持人克莱·芬克，今天我很高兴能邀请到蒂姆·科勒。蒂姆，非常感谢您今天加入我。克莱，谢谢。我很高兴来到这里。

对于那些可能不认识蒂姆的观众来说，他合著了广受好评的书《估值：衡量和管理公司价值》。他们刚刚出版了这本书的第八版。对于投资者来说，这绝对是一本极好的资源，可以从中汲取与估值相关的众多主题。我认为，蒂姆，一个好的开始是从你书中前言的一句话开始。你写道，这本书的信息很简单。当公司为股东创造真正的经济价值时，公司就会蓬勃发展。蒂姆·费里斯：

公司通过以高于其资本成本的回报率投资资本来创造价值。这两个真理适用于不同的时间和地域。现在，我想回到我刚开始投资的时候。如果你当时给我看这些话，我会说，你在说什么，蒂姆？那么，你能不能谈谈它的重要性，以及它如何与书中后续章节讨论的内容联系起来？廷伯莱克

这是一个很好的问题。我将把它分成两部分。一部分是如何为你的股东、公司和经济创造真正的价值？最终，与任何投资一样，重要的是你产生的现金流。而你产生现金流的方式是赚取高于你的资本成本的收益。所以我们关注资本回报率。

公司创造价值的方式是投资资金，然后从这些资本中获得回报。而这个回报是公司能否创造大量价值的最大驱动力，这与他们投资的资本数量以及他们因此而增加的收入增长速度有关。因此，本书贯穿始终的共同主题是，这也是我每次与企业客户交谈时所强调的，即价值。

一切都归结为长期收入增长和资本回报率，它们是现金流和价值创造的驱动力。你问题的另一部分是关于你使用的词语“真正的价值创造”。我认为我们试图表达的是

你可以欺骗市场一段时间。好的。所以，如果你正在做一些让你的会计结果看起来不错的事情，市场可能并不透明。

但最终，这将会显现出来。因此，例如，那些只专注于削减成本而不投资于产品开发或销售和营销或其他类型增长的公司，通常最终都会受到损害，并且股东最终会意识到这一点。

所以你应该专注于真正的价值创造。例如股票回购是资本回报，而不是额外的价值创造。会计方法的选择，最终都会体现在最终转化为现金流上。所以要关注真实的东西。不要关注短期股价。

尽管在大多数情况下，我们发现短期股价确实反映了公司的经济状况。所以基本上，要关注真正的价值创造，而不是会计方面的事情，也不是花招。最后，回到它的一切都与资本回报率和增长有关，它们驱动现金流，作为真正价值创造的驱动力。

现在，你是一个与麦肯锡的工作中无数公司管理者互动和合作的人。我记得一些管理者能够抵制机构的惯性，正如巴菲特所说的那样，他们没有关注竞争对手在做什么，而是在做对他们公司最有意义的事情。在与你多年合作的所有管理者中，关于价值创造是否存在任何常见的误解？

多年来。是的，有很多误解。其中一个误解与你所说的有关，即市场是一个整体，对吧？所有投资者都以同样的方式思考。在我们的研究中，我们发现并鼓励投资者

企业高管，首席执行官、首席财务官，要关注重要的投资者。我们的研究表明，重要的投资者是长期的内在投资者。市场上有很多噪音，很多不同的交易策略。一些投资者是短期导向的。他们想知道下一个好消息是什么。分析师，卖方分析师，他们中的一些人是短期导向的，并提出很多短期问题。

因此，首席执行官、首席财务官及其董事会面临着来自市场的许多噪音。我们认为，关注那些长期、成熟的内在投资者很重要。

就你正在追求的策略而言，他们想要什么，倾听他们的意见，并专注于向他们学习，而不是试图取悦所有投资者。你不可能取悦所有投资者。这是不可能的。因此，你知道，勇敢的首席执行官专注于为公司做长期正确的事情，

这通常与内在投资者希望他们做的事情是一致的。我举一个例子，这是一个神话，那就是满足预期盈利预测的重要性，对吧？有很多公司会尽其所能来满足预期。我们对内在投资者进行了一项调查，发现这对于他们来说并不重要。

这并不是说你每年、每个季度都可以错过。但是，如果你高于或低于预期，我们发现统计上并没有什么区别。当我们询问投资者关于这个问题时，他们说，如果这样做的话，我们不希望公司在某个时期结束时采取人为行动来达到他们的数字

从长远来看将是负面的。我们不希望公司在季度末降价以额外销售一些东西，对吧？我们不希望公司在季度末削减产品开发或营销销售，只是为了达到数字，因为最终这将会反弹。这只会将问题推迟，我们不希望他们这样做。因此，误解之一是关于哪些投资者很重要。

一旦你了解了这些投资者，你就会意识到他们正在长期思考如何再次产生真实的现金流，而不关心会计、预期或股票回购对每股收益的影响等。他们真正关注的是公司能够长期产生的现金流。

现在，你刚刚出版了这本书的第八版，基本原则当然在很大程度上保持不变。你认为在这个新版本中需要包含的一些重要的新的元素是什么？正如你所说，基本原理保持不变。我们不断更新，例如会计变化、税收变化等。所以这些是在技术方面。

但是，变化的不是基本原理本身，而是将其应用于不同的环境和不同的问题集，对吧？例如，每个人都在考虑数字和生成式人工智能。因此，我们讨论了，你知道，如何在估值的背景下考虑这个问题？然后，例如，人们认为这是一件重大而神秘的事情，但对于大多数公司来说，除了销售人工智能产品的公司之外，

重要的是……

他们如何利用人工智能来改进业务，对吧？这并不是一件单独发生的事情。所以这完全取决于，这是否提高了客户留存率？它是否帮助我获得了新客户？它是否帮助我提高了效率，因为我可以更好地管理我的成本等等？这些最终才是重要的东西，对吧？但是我们也指出

当公司采用新的数字技术、人工智能等时，他们的竞争对手也可能正在做同样的事情，对吧？因此，很多时候，这些好处最终会流向消费者，而不是公司或其股东，因为大多数情况下每个人都在做同样的事情。因此，每个人都在降低成本或以更好的方式与客户竞争。

可持续性也是如此。再次强调，宣称你在可持续性方面做得很好并不会让你在投资者面前获得任何优势，对吧？它必须与你产生的现金流和竞争优势有关。例如，我们讨论

如果你想进入，比如说，可再生能源，可再生能源领域，你必须拥有竞争优势。市场上有很多竞争，很多人非常擅长建设风能和太阳能。如果你没有竞争优势，你最好将现金返还给股东，而不是将其投资给一个落后者或一个只有雄厚资金的人。

你提出了一个有趣的观点，即许多这些新技术，很多好处都可能流向消费者。有趣的是，许多行业可以为其客户提供很多价值，但不一定为股东提供价值。例如，我看看航空业，由于这个行业，任何人都可以飞往世界各地，以及汽车行业。不断涌现的创新正在流入车辆，但这些行业通常是

投资者难以立足的领域。我很好奇，你认为公司创造经济价值对于整个社会繁荣发展有多重要？

我认为公司为社会创造价值非常重要。我的意思是，我们在书中谈到了一些关于这一点的内容，对吧？这是推动创新的竞争的全部要素，对吧？创新是我们现在能够过上这种生活方式的原因，对吧？如果你看看，你知道，在美国，大约40%或50%的人口从事农业，对吧？

80年前，现在只有2%，对吧？如果你看看所有的创新，你提到了汽车，对吧？我们现在驾驶的汽车安全得多。它们舒适得多。它们操控性更好。太棒了。甚至，你知道，即使是经济型汽车，你也可以以每小时85或90英里的速度驾驶它们。我不是在提倡这样做。它们非常稳定，这在50年前是不可能发生的。然而，汽车的成本并没有什么变化。

根据通货膨胀调整后。对。所以由于创新，以及发生的消费者利益，已经发生了所有这些创新。想想现在有多少人拥有空调，而50年前却没有空调。对。

大多数美国人都可以使用空调，例如。因此，由于创新，我们过得更好，而如果没有公司努力创造经济价值，创新就不会发生。现在，一些公司，不幸的是，大部分经济价值都传递给了消费者，这对消费者来说是好事。而一些公司能够获得更大的份额，特别是像 Airsoft 这样的公司。

消费者品牌公司，人们对品牌非常忠诚。但总的来说，这种方法对于进步和使我们作为消费者的生活更舒适、能够获得我们以前无法获得的更多东西至关重要。

现在，投资资本回报率当然是在衡量股东价值创造时的一个重要指标。你多次提到会计上的花招等等。很多时候你调出公司报告，你会看到调整后的EBITDA增长以及所有其他公司可以想出的指标。你有没有看到管理者对投资资本回报率有任何误解？

关于投资资本回报率，我认为获得数字的方向性正确比过度细化更重要。我有时会看到一些公司，他们如此专注于额外的十进制位，以至于他们忽略了更大的图景。

因此，我们确实尝试或提倡有时从纯粹的会计结果中转移出来，并计算资本回报率。我们希望关注你可以真正推动的、并且很容易理解的事情。库存、应收账款、应付账款、固定资产等等。因此，关注运营业绩是最重要的事情。因此，你不想纠结于诸如

递延税收如何驱动你的资本回报率？诸如此类的事情，对吧？所以你不想纠结于这些事情。我们也认为这很重要，不过，公司有时会纠结的一个大问题是，是否应该用或不用商誉和无形资产来衡量资本回报率。我们认为你需要两者兼顾，因为它们告诉你不同的信息，对吧？有商誉和无形资产，这个数字通常要低得多，

这告诉你你在收购方面做得有多好。没有它，它告诉你你的运营业绩，你可以将其与你的同行进行比较。这是否正在变得更好或更糟？所以你可以做一些事情，但我通常提倡一种相当简单的方法。另一件重要的事情是，当谈到资本回报率时，不要仅仅关注它，特别是对于大型公司来说，不要仅仅关注企业层面。这真的什么也说不清楚。有些公司包括公司

非经营性项目，我们需要将其剔除。但也很重要，非常重要的是深入研究各个部门，因为通常情况下，假设你有一家公司，其资本回报率为15%。当我们深入研究时，我们发现有些部门的收益低于其资本成本，低于8%。有些部门的收益在十几岁，有些部门的收益在20多岁。这告诉你一些关于你的战略的信息。因此，对于资本回报率来说，非常重要的是

不要太担心精确度，而要更多地关注你是在哪里产生资本回报率的？好的在哪里，坏的在哪里，以及对战略有什么影响？

让我们快速休息一下，听听今天赞助商的广告。如果您是高净值人士、家族办公室或管理大量比特币资产的机构投资者，您需要问一个问题。您的比特币是否投保以防损失？AnchorWatch是第一家也是唯一一家比特币托管提供商，它允许您持有您自己的私钥，同时通过劳合社的最高1亿/客户的承保范围为您的比特币提供全额保险。

其他托管机构可能拥有一些部分保险，但Anchor Watch客户在其选择的保险金额上被列入保险单，最高可达完全一对一承保。为什么比特币和Anchor Watch比其他托管机构更容易投保？有两个原因。首先，Anchor Watch是劳合社的承保人，这意味着他们实际上是在承保，而不仅仅是购买保险。

其次，Anchor Watch的三叉戟保险库是业内最好的多重签名托管解决方案，因此您的比特币更安全。它是分布式的、可定制的，并受到时间锁的保护，因此它满足许多类型客户的需求。从基金到企业财务到个人，它也非常适合比特币继承。

当您将个性化的A级劳合社伦敦保险与最先进的托管平台相结合时，您会发现这是在不影响保护的情况下控制比特币的最佳选择。访问anchorwatch.com/investors了解更多信息，或联系Anchor Watch团队，了解更多关于投保托管或其他定制保险解决方案的信息。

几十年来，房地产一直是世界最大投资组合的基石，但它历来也复杂、耗时且昂贵。但想象一下，如果房地产投资突然变得容易了。拥有真实有形资产的所有好处，而没有所有复杂性和费用。这就是Fundrise旗舰房地产基金的力量。现在，您可以投资于一个价值11亿美元的房地产投资组合，起投金额低至10美元。

4700套单户租赁住宅遍布蓬勃发展的阳光地带，330万平方英尺的热门工业设施，这要归功于电子商务浪潮，旗舰基金是同类基金中规模最大的基金之一，具有良好的多元化，并由一支专业团队管理。现在，它对您开放。访问fundrise.com浏览基金的完整投资组合，查看历史回报，

并在几分钟内开始投资。网址是fundrise.com/WSB。在投资Fundrise旗舰基金之前，请仔细考虑该基金的投资目标、风险、费用和支出。这些和其他信息可以在fundrise.com/flagship上的基金招股说明书中找到。这是一则付费广告。

随着比特币在全球金融格局中的作用不断发展，了解其对您财富的潜在影响变得越来越重要。无论我们看到的是逐渐采用还是加速的超比特币化，为各种情况做好准备都可能决定您只是参与其中还是真正优化您的地位。这就是Unchain开发比特币计算器的原因，这是一个复杂的建模工具，可以帮助您可视化并为多个比特币未来做好准备。

除了传统的退休规划之外，它还深入了解不同的采用情景如何改变您的财富轨迹。

使该工具与众不同的是它与Unchained IRA的集成，这是唯一一个将退休账户的税收优势与自我托管的安全性相结合的解决方案。在任何未来的状态下，保持对密钥的直接控制仍然是您的比特币策略的基础。因此，请访问unchained.com/fundamentals探索您的潜在未来。网址是unchained.com/fundamentals。

好的，回到节目。而且，当一家公司进行新的投资时，它往往要到几年后才能看到积极的回报。比如说，新建的零售店可能要到第三年或第四年才能达到成熟或盈利。管理者应该如何考虑现金流的时间安排以及资本配置决策？

我的意思是，我们必须现实地认识到，这确实需要时间，对吧？这是管理者需要耐心对待的事情。他们需要向董事会解释这一点。也经常有机会向投资者解释这个时间安排。我举个例子。几年前，在一家零售商被收购之前，它曾经在其年度报告中公布了结果

不同年龄段商店的资本回报率。因此，您可以看到已经营业四年或四年以上的商店，它们的资本回报率是多少，这可以让你了解特许经营权到底有多好，对吧？

他们还展示了营业不到一年的商店的资本回报率，这显然要低得多，对吧？了解每个类别有多少家商店，你就可以了解他们做得有多好。随着你的增长或增长放缓，例如，你的商店会越来越老，你的资本回报率会上升。因此，投资者可以通过查看这些信息来了解很多情况。现在，这是一个相当简单的例子，但我认为投资者可以做一些事情，或者公司可以做一些事情

向投资者解释事情将如何发展以及这些投资将如何获得回报的时间框架。

在我们开始录音之前，你与我分享的一个危险信号是，你希望首席执行官和执行团队能够在非常细致的层面上了解业务，并且不要害怕亲自动手，真正了解他们的业务。你看看标准普尔500指数中的许多公司，这些公司中有很多复杂性。那么，你能不能谈谈在分析管理团队时，你如何真正想要

一个深入了解他们所管理业务的人。首先，我要区分复杂性和规模。你可以拥有一家规模很大但并不复杂的公司，也可以拥有一家中等规模但非常复杂的公司。

但是我们发现，首席执行官和首席财务官没有在细致的层面上进行管理的公司，例如，在30到50个，甚至更多个部门的层面上，他们倾向于采用一种一刀切的管理方法。对。好的，今年我们都要削减成本。

然而，你知道，你可能有一些发展非常迅速的年轻业务部门，应该专注于收入增长，对吧？你可能还有一些其他部门应该专注于削减成本和提高资本回报率。这就是为什么粒度如此重要的原因。因此，你可以根据该部门的经济状况来调整战略以及你希望每个业务部门实现的目标，对吧？如果你不能做到这一点，你很可能会次优，对吧？

因此，如果我有一家公司有60个业务部门，分为三个部门，如果我只关注这三个部门，我就无法理解部门主管是如何做出决策的。部门主管可能与我作为首席执行官的时间框架和目标不同。他们可能更关注他们的短期奖金。

因此，他们可能处于一种情况，他们将减少对某些部门的投资以满足他们的短期数字，而作为首席执行官，我不希望他们这样做。所以我需要了解这一点。这并不意味着……

你知道，为部门主管或业务部门主管做出日常决策。这实际上更多的是关于透明度和指导他们，并确保他们拥有正确的优先级，那些具有增长机会的业务、产品线得到充分的资金支持，而那些停滞不前的业务，它们的市场不再增长，

他们可能不会试图增长，他们会试图专注于提高他们的资本回报率。这就是我们所说的粒度。这不是日常决策。它是使每个部门、每个产品线、每个地区的战略方向正确，并就他们应该努力实现的目标达成一致。

我们谈到了投资那些确实能产生高于资本成本回报率的项目。我想到了几家成功的公司，他们在业务中进行了一些“登月计划”式的赌注。想想Alphabet及其其他赌注部门，他们将少量资本投入到这些可能在未来获得千倍回报的赌注中，但他们可能不确定这种概率是多少。

也许你可以更多地谈谈管理者应该如何考虑他们期望产生的回报的确定性。一些股东可能会主张更多地返还资本。如果他们不确定他们将获得投资回报，而一些更长期的投资者，他们可能希望管理者承担更多风险，即使他们对最终的回报有些不确定。

是的，我认为投资者，我们已经对他们进行了调查，这些成熟的投资者确实，你知道，公司从事的是冒险的业务，对吧？进行投资，并非所有投资都会获得回报。如果你是一家大公司，你知道，你同时进行50次不同规模、不同风险的赌注，你必须将其视为一个投资组合，就像你是一个考虑你的股票投资组合的投资者一样，其中一些不会获得回报。这并不意味着你不应该投资这些，对吧？是的。

所以你确实想做一些我称之为冒险的赌注。但我认为重要的是，你是否应该这样做，但你应该只进行那些冒险的赌注。第一，如果你想赢，对吧？那么，你是否会投入足够的资金来赢得某个新的产品领域，对吧？

或者你将成为一个浅尝辄止的人？因为浅尝辄止的人永远不会赢。所以，如果你投入少量资金，你就不会赢。你不应该花这些钱，对吧？其次，你是否拥有合适的人才以及这些冒险投资的合适人才模式？如果你与一群创业公司竞争，这对大公司来说是一个挑战，因为公司通常有非常僵化的薪酬体系，对吧？所以，如果你不能竞争，你不能吸引最优秀的人才，

也许你不应该进行这项赌注。然后，关于进行这些赌注的另一个因素是你是否带来某种竞争优势？再次强调，如果你不带来竞争优势，你将成为一个落后者，那么你可能不应该这样做。所以，如果你采取的公司投资满足所有这三个标准，对吧，我们拥有竞争优势或竞争。

目前还没有人在那个市场上，所以我们可以创造竞争优势。如果我们拥有合适的人才，如果我们愿意投入足够的资金来真正赢得那个市场，那么这些就是投资者希望看到的投资。

你经常听到很多管理者没有抵制机构的惯性，只是重复巴菲特的话。他们屈服于短期压力等等。但是你实际上已经与许多这些管理者谈过话了。你认为管理者长期思考、专注于价值创造、关注资本回报率以及对资本配置有深入了解有多普遍？

不幸的是，我没有遇到像我希望的那样多的管理者和高管，他们拥有这种长远的眼光。在我的职业生涯中，许多公司现在已经采用了资本回报率。因此，人们关注资本回报率，这是一件好事，以及拥有高资本回报率的重要性。这部分很好。

我确实接触到比我乐意接受的更多公司。也许这就是我们为他们提供咨询服务的原因。我不知道。说实话，它们都过于短期导向。

我认为现在许多公司被拆分的原因之一是，当它们是更大集团或更多元化业务的一部分时，有时很难专注于增长，对吧？我认为我们已经看到，例如，当公司从更大的公司中剥离出来时，这通常是一个机会，可以作为一个独立的纯粹业务公司，变得更长远导向，例如。

因此，不幸的是，有很多公司仍然是短期导向的，对吧？它们缺乏创新。幸运的是，作为经济体，我们拥有一个伟大的生态系统，它不仅在科技领域，甚至在消费品领域也产生新的企业、企业家等等。所以即使……

大公司并非长远导向。许多小型公司正在推出创新，这些创新最终会被大公司采用，因为它们必须这样做。因此，我们的经济非常活跃，创造了大量价值。不幸的是，并非总是大型公司能够捕获这些价值，因为其中一些公司已经变得过于短期导向。

我们所有人都在某种程度上是自私的，而且我们可能比我们认为的更偏见。您认为主要原因是什么，导致许多管理者倾向于选择短期重点，即使只是说，他们考虑的是一到两年，这对许多人来说可能是长期的，但内在投资者考虑的是十年以上？您认为主要原因是什么？

我认为主要原因是，一，倾听错误的投资者，对吧？他们非常倾听卖方分析师，他们的客户通常是短期对冲基金。如果您听取典型的季度电话会议，它大多是相当狭隘的短期问题，对吧？

但这些问题都是由卖方分析师提出的。它们不是由长期投资者提出的。当他们与长期投资者交谈时，他们会听到不同的东西，但他们正在努力平衡这两者，对吧？这是一件事。另一件事是，董事会往往与业务本身不够接近

来判断当前的结果是否是由于，你知道，糟糕的表现还是我们进行了一些投资，对吧？我认为董事会有机会更深入地了解，更好地理解，因为董事会设定激励措施。我们还推出了一套部分由美国证券交易委员会鼓励的制度，其中美国证券交易委员会希望对高管进行更量化的评估，这本质上是短期性的，对吧？因此，很大一部分薪酬，虽然您认为它是在股票期权中，这是长期的，但现实是您获得的期权数量、奖金往往更倾向于短期导向。因此，董事会施加了很大的压力，您的薪酬制度等等，都对短期业绩施加了很大的压力。

我经常认为，董事会实际上并没有花足够的时间真正做好评估首席执行官业绩的工作，因为他们倾向于依赖短期数字，而不是真正理解他们做了哪些投资？它们如何回报？他们是否善于分配资源？他们是否将资源从旧业务转移到增长业务？

这需要多长时间？并且奖励人们采取更多定性行动来改善业务的长期绩效，这种情况很少发生。因此，我认为这很大程度上取决于董事会。不过，这很大程度上也取决于首席执行官本人，要倾听正确的投资者，并要有勇气，像沃伦·巴菲特一样，忽略传统智慧，对吧？并为长期利益做正确的事情。

因此，正如我们所概述的，当公司获得的投资资本回报率高于其资本成本时，公司就会创造价值。我们来谈谈资本成本方面吧？您如何确定公司的资本成本？不同公司之间这可能会有何不同？

是的，好吧，我们首先告诉公司，你们实际上无法对你们的资本成本做太多事情，对吧？你们的资本成本在很大程度上取决于你们所在的行业。它就是这样。不要浪费太多时间担心这个问题。对于大多数公司，大型公司，你们的资本成本在 7.5% 到 9.5% 之间。然而，你们的资本回报率变化范围要大得多。

因此，不要纠结于将其精确到小数点后几位或大幅改变它，对吧？我认为这是我们想要向投资者、公司指出的主要内容，例如。关于如何计算资本成本，我们确实使用了资本资产定价模型。但真正重要的是大型公司的平均或中位数资本成本是多少。

无风险利率和市场风险溢价之和，对吧？这就是过去 15 年左右以来争论较多的问题。我们观察到，当利率下降时，当央行自金融危机以来直至最近人为地压低利率时，股票投资者并没有降低资本成本。

您没有看到市盈率上升，但如果您大幅降低资本成本，您就会看到。此外，我们以及我们看到的投资银行，他们的分析无法使用您可能拥有的非常低的股权成本得出合理的估值，如果您做出了膝跳反应，只是随着利率下降而降低了您的股权成本。

因此，我们的研究表明，我认为许多经济学家都会同意，政府债券利率不再真正反映无风险利率，因为它不是市场决定的。它是由央行人为压低的。

因此，我们的方法是观察政府债券的长期回报是多少，实际回报，这是 2% 或 2.5%，加上通货膨胀。因此，我们通常使用 4%、4.5% 的无风险利率，这是相当稳定的，市场风险溢价约为 5%。因此，我们最终得到典型公司的 9%、9.5% 的股权成本。

我们还通过反向工程验证了这一点，如果您愿意的话。因此，我们所做的是观察，将市场作为一个整体或市场上的中位数公司。现在我们必须不时剔除一些异常值，对吧？比如七大巨头。我们采用公司的估值方式，然后创建一个小型经济体，并说，好的，典型的股权回报是多少？利润的典型增长率是多少？

这转化为现金流。然后我们可以计算股权成本。我们这样做，并且在过去 25 年中一直这样做。我们发现，当我们反向工程股价时，实际股权成本约为 7%，非常一致地追溯到 60 年前或追溯到 20 世纪 60 年代。

因此，如果然后您向其中添加约 2% 的通货膨胀，您最终会得到名义资本成本和约 9%、9.5% 的股权成本，这就是我们刚才谈论的内容。因此，不同的方法可以得到相同的数字。事实是，在大多数情况下，大多数公司，股权成本都在 9%、9.5% 的范围内，可能略低，可能略高，但相差不大。

资本结构会稍微影响这一点。大多数公司都拥有相当保守的资本结构，因此这不会产生太大影响。我们不主张为了降低资本成本而增加公司的杠杆。增加杠杆的好处远远超过您承担的额外风险以及您可能无法在想要时进行投资的事实。所以，

这也是为什么我们淡化，如果您愿意的话，尝试对资本成本做任何事情，因为你们无法对它做太多事情。让我们快速休息一下，听听今天赞助商的介绍。

想在投资银行或私募股权公司找到工作，但感觉自己被困在外面看着吗？金融工作竞争从未如此激烈，您需要尽一切可能获得优势。这就是企业金融研究所的用武之地。CFI 是排名第一的在线金融和银行培训提供商，全球超过 200 万专业人士选择它。CFI 的课程为您提供投资银行、

私募股权和财务建模方面的实践培训，这与领先公司顶级分析师和助理使用的相同的一线技能。我探索了 CFI 的财务建模和估值分析师认证，以亲身体验所有炒作的真相。FMVA 视频清晰易懂，直接了当。它对帮助我提高估值和现金流分析技能非常有帮助。今天就使用企业金融研究所掌控您的金融职业生涯。

访问 CorporateFinanceInstitute.com，并在结账时使用代码 INVESTORS30 可享受 30% 的折扣。使用代码 INVESTORS30 并前往 CorporateFinanceInstitute.com 以获得您的认证并加快您在金融领域的职业发展。

信任不仅仅是赢得的，而是被要求的。无论您是正在进行首次审计的初创公司创始人，还是经验丰富的安全专业人员正在扩展您的 GRC 计划，证明您对安全的承诺从未如此重要或如此复杂。这就是 Vanta 的用武之地。企业使用 Vanta 通过自动化合规性来建立信任，以满足 SOC 2、ISO 27001、HIPAA 等热门框架的要求。

并且，由于整个平台都采用了自动化和人工智能技术，您可以主动管理供应商风险并加快多达五倍的速度完成安全问卷调查，从而节省宝贵的时间。Vanta 不仅可以节省您的时间，还可以节省您的资金。一份新的 IDC 白皮书发现，Vanta 客户每年可获得 535,000 美元的收益，该平台在短短三个月内即可收回成本。加入超过 10,000 家全球公司，例如 Atlassian、Qualcomm、

Quora 和 Factory，他们使用 Vanta 实时管理风险并证明安全性。在有限的时间内，听众可以在 vanta.com/billionaires 获得 1,000 美元的 Vanta 折扣。这是 V-A-N-T-A dot com/billionaires，可享受 1,000 美元的折扣。

当我们年轻的时候，我们曾经梦想成为任何东西，宇航员、总统、王子。但随着年龄的增长，你的梦想会改变，更少关注统治世界，更多关注如何利用你的技能和想法创造一些真实的东西。与其梦想去太空或拥有自己的城堡，不如开始梦想拥有自己的企业。您将需要一个网站、一个支付系统、一个徽标以及一种向新客户做广告的方法。这一切都可能令人不知所措和困惑，但是

但值得庆幸的是，这就是今天的赞助商 Shopify 的用武之地。

Shopify 是全球数百万家企业和美国所有电子商务的 10% 背后的商业平台。从美泰和 Gymshark 等家喻户晓的品牌到像我这样的仍在起步阶段的品牌。与 Shopify 合作就像有一位商业专家在您身边，拥有世界一流的专业知识。借助 Shopify，将您的宏伟商业理念变成现实。注册每月 1 美元的试用版，并在 shopify.com/WSB 开始销售。

这是 shopify.com/WSB。好的，回到节目中。

因此，当您查看许多行业时，它们似乎都受到投资资本回报率低的困扰。例如，我们谈到了汽车行业，我刚刚查了一下福特，这并不是为了批评福特，而只是众多投资资本回报率低的公司中的一个例子。我看到的数字是这家公司的投资资本回报率和资产回报率约为 2%。这是否意味着，如果他们想为股东创造价值，

如果他们不能从这些资本中获得高回报，他们就不应该向他们的业务中进行太多再投资。他们产生的任何现金流都应该通过股息或回购返还给股东。是的，汽车行业现在是一个棘手的问题，因为你们正在经历这种转变，对吧？

因此，有时很难解释或从当前的资本回报率中得出结论，对吧？但是有些行业，即使在正常时期，汽车行业的资本回报率也相对适中。因此，随着时间的推移，您已经看到，例如，美国公司的市场份额萎缩。

首先，日本人带来了成本更低的汽车，最初质量较低，但他们的质量很快赶了上来。然后韩国人出现了，带来了竞争。因此，如果您处于这种情况，您确实必须重新考虑并决定是否应该将现金返还给股东。因此，在这种情况下的行业中，这是正确的做法。

是将现金返还给股东，而不是投资。但是，也值得指出的是，有时如果测量的资本回报率很低，对吧，并且您有很多无法做其他事情的资产，这并不意味着您应该立即倒闭。这仅仅意味着您应该对向业务投入新资本非常谨慎。有时人们会使用“应该挤压业务”之类的词。这

对于一些即将消失的企业来说是好的。但实际上，更重要的是在资本回报率低的情况下，对投资新资本的地点非常谨慎和有选择性。

我们最近刚刚播出了关于 OTA 业务 Booking Holdings 的一集，我查看了 Booking、Expedia 和 Airbnb。令人惊叹的是，在同一行业中，不同增长型企业和不同资本回报率的企业之间的对比。我发现 Booking 的资本回报率远高于 Expedia。然而，即使公司内部的总预订价值相当相似，

Booking 的市值超过 Expedia 的七倍多。我只是对这种明显的差异感到惊讶。我很想知道您能否谈谈投资资本回报率如何影响市场确定公司价值的方式。

因此，如果您拥有更高的资本回报率，数学运算方式是在任何增长水平下，更多利润将成为您可以分配给股东的现金流，对吧？因此，如果您有两家快速发展的公司，并且这两家公司，让我们假设它们的增长速度相同，但其中一家拥有更高的资本回报率，它就不需要投资那么多

才能实现收入增长和利润增长。因此，它将产生更多现金流，并且其价值应该更高。这就是为什么您会看到，例如，一些增长缓慢的公司，如消费包装商品公司，拥有相当高的估值。如果您查看某种企业价值与 EBITDA 或市盈率的比率，

不是因为它们增长迅速，而是因为它们的资本回报率很高。我认为存在一个很大的误解，即公司的估值倍数、市盈率或企业价值与 EBITDA 的比率是增长的函数，对吧？它显然是增长和资本回报率的函数。例如，您可以在银行业看到这一点。大多数公司的增长相对适中。

估值的差异完全取决于资本回报率的差异，因为它会影响它们的现金流。因此，每当我们查看公司并每年查看数百家公司并将其与同行进行比较时，增长，不仅是增长，而且资本回报率都会严重影响投资者对它们的估值方式。这是有道理的，因为资本回报率决定了多少利润转化为现金流。

因此，在您的书中，您强调了过去 10 到 15 年美国和欧洲回报之间的差异。从 2013 年到 2024 年，美国股票的回报率超过 10%，而欧洲股票的回报率不到 4%。您将回报率的差异归因于投资资本回报率、美国利润率的提高、美国更高的增长率以及作为科技和生命科学行业领导者的地位。

许多投资者使用这种均值回归的概念，他们押注于美国的高回报最终将回归到较低水平，而欧洲等地区低回报最终将上升。鉴于美国似乎从根本上拥有许多具有更高投资资本回报率的更好企业，我很想知道您对您如何看待未来 10 年美国和欧洲的回报的看法。

是的，我过去，你知道，当我年轻且刚毕业时，我曾经非常相信均值回归。竞争将导致这种情况发生。我发现这并不总是会发生。这就是为什么具有强大品牌名称的消费包装商品始终能够获得高资本回报率。很难打入市场或说服人们购买与他们一直购买的不同的洗衣粉，对吧？因此，公司可以收取很多

非常高的溢价，非常高的资本回报率。因此，均值回归并不一定会发生，无论我们谈论的是美国与欧洲，还是美国内部等等。不过，就美国与欧洲而言，首先，很大一部分原因只是不同的行业组合，对吧？正如您所指出的，我们拥有所有领先的科技公司和大量小型科技公司。

我们有很多生命科学。美国仍然是创新的领导者。我的一个合著者住在阿姆斯特丹。我也在欧洲待过一段时间，五年。并且没有那种产生创业精神的创业生态系统，产生我们在美国拥有的那种新公司、新增长，

所以这是我认为短期内不会改变的事情之一。我知道欧洲公司、国家多年来一直在讨论如何做到这一点。他们建立了孵化器，他们建立了各种鼓励创新的东西。但在新公司、新行业真正成为经济体中很大一部分的领导者方面，它还没有产生太大的影响。所以这是我认为短期内不会改变的事情。除此之外，

那里存在一些不同的，稍微不同的思维方式，并没有改变，并没有那么强调获得高资本回报率。因此，我不认为会出现某种均值回归，即美国和欧洲在未来 10 年或 15 年内实现均等。也许在那之后会发生，但这是一个巨大的机会。许多欧洲人都在努力弄清楚如何做到这一点。

也就是说，欧洲有一些公司是其领域的领导者，拥有更高的资本回报率。我们在这里谈论的是平均值或中位数，对吧？如果您查看特定行业，您会发现，即使欧洲公司的中位数回报率较低，您也会发现，更好的欧洲公司

比特定行业中的美国中位数公司要好得多。因此，我们不想夸大其词，并使其看起来好像每家欧洲公司都面临这个问题，对吧？只是平均值被拉低了。但是，如果您查看回报的分布，您会发现存在很大的重叠。只是美国的分布已经转移了，与欧洲的分布相比，好的。所以

这并不是对所有欧洲公司的谴责，对吧？只是落后者拉低了平均值。因此，在某种程度上，我会说欧洲的落后者比美国多得多。

是的，这绝对说得通。是的，我还看到，即使某个经济体并不是一个整体上很好的投资市场，如果您仔细观察，肯定会在表面之下发现一些优秀的企业。管理者总是面临不确定的未来。在特朗普政府最近宣布关税后，预测市场预测经济衰退的可能性为 60%。

糟糕的消费者情绪或更高的宏观不确定性是否会影响我们对不同时期经济不确定性的估值？确定性确实使估值变得更加困难。

这就是为什么我认为，你知道，你必须专注于长期，对吧？一家公司或一个行业的长期基本面可能是什么？因为今天发生的事情，我们根本不知道。例如，我正在与美国的一家杂货零售商交谈。他们需要两到三年时间才能建造一家新商店。

典型的经济衰退不会持续那么久。你知道，所以如果你说，这种不确定性会持续多久？你可能会说，好的，典型的投资周期比不确定性长。所以我仍然希望公司进行投资。对。此外，我认为投资者想要关注的一件事是，公司是否盈利？

由于不确定性而冻结，还是他们正在认真考虑这种不确定性如何影响他们的具体业务？每个业务受不同类型的宏观不确定性的影响都不同，而且并非所有业务部分都是相同的。例如，如果您以我居住的科罗拉多州的杂货零售为例，

到处都在涌现新的社区，增长非常迅速。他们需要杂货店，无论经济发生什么变化。因此，杂货店仍然存在投资机会。因此，您确实需要考虑这种不确定性如何影响特定公司以及它是否会影响业务的长期经济性。也就是说，就今天的估值而言，真的很难说。

可能存在市场过于保守的公司，也可能存在市场没有充分考虑的地方。但您需要考虑的是，五年后公司会是什么样子。

罗伯特·莱昂纳德：您的书还讨论了估值倍数以及这些倍数如何根据您正在查看的不同类型的业务而受到影响。投资者可以分析各种倍数。您有市盈率、EV 与 EBIT、EV 与 EBITDA。也许您可以讨论这些措施中的一些优点以及您在查看公司时发现哪些最有用。

因此，我们倾向于关注企业价值除以 NOPAT，税后净营业利润。让我从传统的市盈率开始。传统的市盈率，有很多事情正在发生，有很多非经营性项目。

一次性项目，其他类似的事情。我们没有看到太多经验丰富的投资者或银行家使用简单的市盈率。当您与一些发表文章的分析师交谈时，他们说他们发表并谈论市盈率，因为他们认为他们的受众可以理解比这更复杂的东西。好的。我认为这是低估了受众，对吧？

但在大多数情况下，当您查看并购交易以及公司试图了解其股价并聘请银行家或我们来试图了解股价时，我们通常使用企业倍数。然后问题是，正确的分母是什么？现在大多数人都专注于企业价值除以 EBITDA，息税折旧摊销前利润。这样做的原因是，这是一个相当干净的衡量标准，对吧？EBITDA 几乎类似于现金流。然而，我们想要进一步推进的原因是，我们没有忽略折旧部分。我们不想加回折旧。这样做的原因

是因为当您比较两家公司时，它们可能拥有不同的资产结构。假设您有两家公司。一家公司将其制造业务外包，另一家公司自己进行制造。因此，自己进行制造的公司在其账簿上将有很多折旧。

外包的公司，折旧不会显示为折旧。它显示为采购，对吧？然而，他们实际上使用了相同数量的设备和工厂。只是，它在别人的名下。因此，如果您忽略折旧，如果有些公司出于选择原因拥有不同的，比如说，资产密集度，您就会错过一些原因。

然后，我们所做的另一件事是，我们想要考虑税收，因为如果您有公司，比如说在不同的国家或具有不同国家业务组合的公司，它们可能拥有不同的税率。这就是为什么我们使用企业价值除以 NOPAT 作为首选措施的原因，因为它考虑了税收差异和折旧情况差异。也就是说，

如果我们查看一组公司，并且它们都具有相同的资产结构，并且它们都在同一地区运营，并且拥有大致相同的税收情况，那么出于简单起见，我们将使用企业价值除以 EBITDA。对。因此，只有当存在导致扭曲的差异时，我们才会通常使用这些其他措施。

太好了。蒂姆，我真的很感谢你加入我。非常喜欢查看你的书，也推荐听众也查看一下。对于那些想了解更多关于您和这本书的信息的观众，请告诉他们您可以将他们指向哪里。

您可以访问 McKinsey.com 并点击估值，您将看到更多关于这本书的信息，您还可以看到更多关于我们的战略和公司财务实践的信息。然后我的电子邮件是 [email protected]。

根据出版商的说法，这本书将于 5 月 20 日正式上市。亚马逊也表示届时将有售。但它可以预订。但是，如果您想了解该实践，请访问 McKinsey，查找估值或查找战略和公司财务，您将在那里找到大量信息。我们撰写了许多关于各种主题的文章。您可以在那里看到所有这些。还有一份名为《麦肯锡金融》的出版物，也在那里，它

每季度出版一次，并包含许多与投资者和其他人相关的文章。太好了。非常感谢您，蒂姆。谢谢，克莱。

好的，大家好。感谢收听今天的蒂姆·科勒访谈节目。我想花一点时间分享一下TIP将于2025年9月24日至28日在蒙大拿州大天空举办的一项新活动的细节。该活动名为“投资者播客峰会”。我们将召集大约25位节目的听众，将志同道合的人聚集在一起，在美丽的山景中享受美好的时光。我们希望吸引节目的深思熟虑的听众

他们对价值投资充满热情，并有兴趣与志同道合的人建立有意义的联系和关系。我们的许多与会者可能是企业家、私人投资者或投资组合经理。我很高兴能为我们的听众举办这次特别的活动，并迫不及待地希望在那里见到你们。在我们的网站上，我们有价格、常见问题解答以及申请加入我们的链接。因此，如果您觉得这很有趣，您可以访问theinvestorspodcast.com查看。

.com/summit。网址是theinvestorspodcast.com/summit。我们只有大约25个听众名额，所以如果您想加入我们，请尽快申请。感谢您今天的时间和关注，希望您喜欢今天的谈话。

感谢收听TIP。请确保在您最喜欢的播客应用程序上关注“我们研究亿万富翁”，永不错过任何剧集。要访问我们的节目笔记、成绩单或课程，请访问theinvestorspodcast.com。本节目仅供娱乐之用。在做出任何决定之前，请咨询专业人士。本节目版权归投资者播客网络所有。在联合播放或重新广播之前，必须获得书面许可。