TIP728: Mastermind Q2, 2025: Microsoft, Block, Devon Energy, Adyen
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您正在收听 TIP。我一直很期待与我的朋友们托拜厄斯·卡莱尔和哈里·拉马钱德拉一起进行思想领袖的节目。如果您不熟悉这种形式，那就是我们每季度一次与小组一起讨论牛市和熊市的情况。我们在本集中涵盖了很多内容。我的选择是微软。在录制时，它是全球市值最大的公司。我们讨论了我们是否完全错过了机会，或者故事的真相可能并非一目了然。

托拜厄斯的选择是一支真正的价值型股票，市盈率仅为 7 倍。德文能源公司。如果您对时机判断正确，那么您将看到巨大的上涨空间。哈里在本集中推荐的不仅仅是一支股票，而是两支，我们很快就会进入正题。但在开始之前，我想提醒您继续收听本集的第二部分，我和我的联合主持人克莱·芬克将讨论我们即将举行的 TRP 峰会。我们今年的峰会将在蒙大拿州的大天空举行。

只有 30 个名额。其宗旨是与志同道合的价值投资者建立联系，分享想法，建立有意义的关系，当然，还要在一个美好的环境中享用美味的食物。

自 2014 年以来，通过超过 1.8 亿次的下载量，我们研究了金融市场，并阅读了对白手起家的亿万富翁影响最大的书籍。我们会让您随时了解情况，并为意外事件做好准备。现在是您的主持人斯蒂格·布罗德森。欢迎来到投资者播客。我是您的主持人斯蒂格·布罗德森。今天，像往常一样，我和哈里和托比在一起。

你们今天好吗，詹斯？嘿，斯蒂格和托比。像往常一样，很高兴见到你们俩，一切都很顺利。很高兴见到你，斯蒂格。很高兴见到你，哈里。很高兴回来。

所以，像往常一样，我们正在抽签。实际上，我通常只是让托比和哈里当场决定，然后在我们开始录音之前会有一段尴尬的沉默。然后有人说，好吧，我先来。所以今天，哈里是第一个让步的人。所以哈里，你将首先介绍不仅仅是一支，而是两支股票。

是的，我认为我会再加一支作为奖励。老实说，我不确定要选择哪一支。所以在某种程度上，我实际上是来找你们这些思想领袖，来帮助我获得一些视角，只是为了提供一些背景信息。我一直关注所有新闻，所有地缘政治紧张局势。其中很多都围绕着贸易、资本流动。因此，我一直在关注几家金融科技公司。

有两家公司脱颖而出。一家在欧洲，另一家在美国。我说的是 Adyen 和 Block（前身为 Square）。它们都很有趣，因为它们采用的方法完全不同。因此，如果您看一下 Adyen，它的总部位于荷兰。它是一个 B2B 支付平台。它主要关注

像 Uber、Spotify、Booking.com、麦当劳等大型全球企业，您能想到的，所有大型企业都是它们的客户。它们拥有一个垂直整合的堆栈。大部分基础设施都是内部的。他们不喜欢，你知道，将第三方供应商集成到他们的系统中。因此，他们能够控制成本。

更重要的是，他们对延迟、安全等方面有更多的控制权，从投资角度来看，这反映在它们的利润率上。现在，Adyen 的增长非常健康，就像过去五年中每年增长近 23% 一样。目前的营收为 23 亿美元。

而 EBITDA 利润率超过 50%。这就像您在任何行业中都能看到的最高利润率之一，而不仅仅是金融科技行业。

主要的是，在这个行业中，转换成本非常高。公司不会轻易更换支付系统，因为有很多人将其集成到他们的工作流程中。这对他们的业务至关重要。Adyen 遍布 180 多个国家/地区。

并支持 250 多种支付方式。因此，没有其他公司拥有这些全球企业所需的这种地理覆盖范围。从转换成本中，您可以看到转换成本的强度，它们的竞争优势在于 80% 的增长来自现有客户。随着现有客户的扩张，他们会推出更多功能，交叉销售，

所有这些都有助于 Adyen，这也是其收入和利润率稳定一致的原因之一，而且它们是资本的良好管理者，例如，它们的投资资本回报率超过 54%，它们能够产生超过 17 亿美元的自由现金流，转换率约为 87%

而且它们也有大量的现金储备，例如 103.5 亿美元的现金，而它们的债务只有 2.36 亿美元，基本上是无债务的，所以这是一个非常安全的堡垒型资产负债表，因此资本效率非常高

并且它们的收益和收入都以每年约 20%、25%、30%、30% 的速度持续复合增长，而且它们一直非常稳定地这样做，在未来 5 到 10 年内，随着商业数字化程度的提高，实时支付成为常态，这种

销售点、实体店和在线商务之间的集成模式，以及专注于大型企业、可行的企业，肯定会对 Adyen 有利。当然，每个人都知道它，所以它的估值很高。我认为它的市盈率相当高。

市销率约为 23 倍。这就是让我犹豫的原因。然后我考虑的是，如果它们在未来五年内每年以 45%、30%、35% 的速度增长，并且拥有持续的业绩记录，那么对于那些正在寻找……的人来说，这是否合理？

同样的持续复合增长者。这就是其中之一。当然，其中一些风险包括全球化的衰退、国家选择性壁垒，所有这些都可能对它们造成严重打击，因为它们非常关注在多个国家/地区进行交易的这些全球企业。这绝对是它们的风险。现在将其与 Block 进行对比。

如果那更像是一种稳定的价值型投资，那么这更像是一场风险投资，因为它们涉足各个领域。当然，这是杰克·多尔西（Twitter 的创始人，前 Twitter 创始人）创立的公司之一。事实上，他有一段时间同时担任 Block 和 Twitter 的首席执行官。它们的收入是 Adyen 的 10 倍左右

约为 240 亿美元，但它们涉足多个领域，主要关注中小型企业，它们拥有消费者垂直领域，因此它们拥有一个非常受欢迎的 Cash App，它们也参与了 Afterpay，而且它们也

大量参与比特币，事实上，它们的 240 亿美元收入并非真正意义上的真实收入，因为其中有大量的比特币转手收入，因此，如果您实际查看收入，则更接近 680 亿美元，这就是我们必须在这里谨慎的地方，但它们的收入也以每年 30% 到 40% 的速度增长，但

它更不稳定。像任何数学一样，它在某种程度上更具周期性。就像它依赖于比特币的埃普森流量一样。因此，您必须拥有强大的承受波动性的能力，而这只股票会带来波动性。而且它们也在大量投资，我们不知道它们的投资效率如何。这就是另一件事，因为它们涉足多个领域。所以这几乎就像一场风险投资。因此，它们的 EBITDA 利润率约为 15%。

或 30-20% 或低于 15-20%。因此，就竞争优势或模式而言，当然，存在网络效应，Cash App 和使用其 Square 硬件和应用程序的中小型企业。但我认为，从基本面来看，我的看法是，投资资本回报率低至 9.2%，

自由现金流为 12 亿美元，它们确实拥有良好的现金储备，例如 127 亿美元，债务为 50 亿美元，但我认为其优势主要在于生态系统，但我正在关注其选择权，因为其价格仅为销售额的 1.5 倍，而 Adyen 为 23 倍，这是有充分理由的，因为

它们正在进行大量投资，我们不知道这些投资将如何发展。因此，存在不确定性、周期性和波动性，但如果它们在正在探索的一些风险投资中取得成功，那么也存在巨大的上涨空间，而且它们的价格实际上已经考虑到了所有这些不确定性。所以，这是一件好事。而对于 Adyen 来说，则是价格完美。所以，如果比特币成为

如果普里斯廷在这里，他会支持这一点。如果比特币在全球范围内得到更广泛的接受，

并成为主流，那么它们将从比特币的采用中获得顺风。但我认为，我的看法是，那里存在风险，因为它们以某种方式进行收购，进行投资，就像一家风险投资公司一样。所以我们不知道它们将如何发展。

我的看法是，Adyen 是一家拥有最少债务、大量现金和行业最佳回报的堡垒型公司，而 Block 则是为了增长而利用杠杆，但拥有足够的流动性来应对所有波动性，所以这几乎就像，你知道，Adyen 就像可口可乐一样，当他投资时，就像研究良好的增长一样，但你为此付出了代价，而

Block 更像是巴菲特投资 Netflix 时的那家美国运通公司。它更加混乱，但拥有巨大的上涨空间。这就是我的两个选择。事实上，我不知道哪个更好。所以我真的很想知道你们对此的看法。我想问题总是这些东西的估值。我认为它……

我认为它比这更贵。因此，与我们在 22 年或 21 年经历的所有那些愚蠢行为时达到的峰值相比，它已经下跌了不少。因此，它们可能已经消除了一些高估。但 22 倍的销售额，并没有很多——要想获得回报，很多事情都必须进展顺利，这并不是说很多事情不会进展顺利。

鉴于您正在为这些东西支付的估值，这些家伙的竞争格局如何？它是一个——他们会赢吗？是的，实际上这就是重点，鲍比。就像我——我试图证明 23 倍的销售额估值是合理的，如果它们在未来五年内每年增长 30% 以上，

它将约为 8 倍。所以还有更多，它相当昂贵。即使在未来三到五年内每年增长 25-30% 之后也是如此。这就是我发现它的原因。这是一家稳健的企业，但这已经体现在股价中了。

要对这类公司进行估值对我来说真的很难。我认为我们都能看到它是一家多么伟大的公司。你简要提到了比特币。我可能，不是说我们在节目中谈论太多，我们有普雷斯顿的节目，任何对比特币感兴趣的人都可以收听。只是为了说明你的观点，也许仅仅持有硬币本身就足够了。但每当我看到这样的东西，我试图弄清楚，好吧，那么竞争格局是什么

谁具有竞争优势，我首先要说的是，我不一定认为自己能做好这项工作。所以我正在研究它们的行为方式，我的意思是？因此，让我们将其与 Visa 和万事达卡进行比较，我应该声明，它们并不与之竞争。例如，对于 Eddie 来说，它们更像是位于其轨道之上。

这是一个非常有趣、几乎是双寡头的局面。如果您愿意，可以包括银联，但它们并不在同一个市场竞争。但对于您在中国以外的支付，您或多或少拥有 Visa，拥有万事达卡，然后还有一些非常具体的国家/地区，例如巴西，它们在那里做着自己的事情。但您拥有这两家公司，它们并没有真正相互竞争价格，这可能不是您作为客户想要看到的，但如果您是投资者，这绝对是您想要看到的。斯蒂格·布罗德森：

斯蒂格·布罗德森：每当您拥有寡头垄断类型的竞争时，这只是说只有少数参与者的一种花哨的说法，我试图弄清楚，尤其是在利润率很高的情况下，它们从股东的角度来看是否理性。我注意到的一件事是，它们正在与 Stripe 直接竞争。Stripe 位于美国，传统上专注于美国，最后，

专注于欧洲，总部位于荷兰。因此，它们开始越来越多地相互竞争。其中一个问题是，他们在某种程度上试图在价格上竞争。斯蒂格·布罗德森：

这通常不是您想看到的。每当您看到一家科技公司，其市销率为 23 倍时，我们内心的价值投资者或吝啬鬼就会说：“不，不，不，这太贵了。”但随后您需要分解不同的因素。其中之一是它的增长速度有多快？我们已经多次看到，存在大量的运营杠杆。换句话说，每增加一美元，或多或少都会直接计入利润。所以你有这个，然后你还有爆炸性增长的机会。

但您也需要能够抵御这种竞争压力。因为突然之间，如果您拥有 80% 的利润率，您就会想，哦，我的上帝，这太棒了。所以也许您可以证明 23 倍的收益是合理的。但如果你们开始在价格上竞争，那么突然之间，这些 80% 的利润率可能会下降到 40%。因此，等式完全改变了。所以

我真的不知道如何最好地对它进行估值。这是一种漫长的说法，表明我不知道。但这就像每当您拥有当年的大型科技公司时，我甚至不知道我们应该在何时设定截止点，每当我们说“当年”时，让我们说十年前或其他什么时间，大型科技公司在很大程度上是在不同的垂直领域竞争。然后它们变得如此之大，为了继续以惊人的速度增长，

它们必须在某种程度上开始在某些相同的业务领域相互竞争。而且您有点像，我知道您推荐了两支股票，但您也可以看到 Block 也发生了一些类似的情况，Block 传统上是规模较小的公司，即插即用，您不需要任何类型的开发人员，任何类似的东西。它只是在盖茨那里成功了。它们正越来越多地走向高端市场

高端市场是指企业规模，而 Atty.In 则有点相反，您会想，“哦，好吧。这意味着什么？”它们是否有空间？当然，如果您查看像亚马逊这样的公司，它们在开始云计算时就开始了，然后微软和谷歌也加入了。所以您可以说它们有足够的空间，但这在某种程度上也取决于参与者如何相互互动。斯蒂格·布罗德森：

我真的不知道。这是一个难题。我认为您可能可以提出不同类型的论点，例如整个欺诈防护以及为什么它很重要。而且有点像先发优势，您积累了越来越多的数据，这些数据已被收集，并且非常有用。但我不知道。让我把它抛回给你们，托比，或者你，哈里。

哈里，你对此感觉如何？我知道，对于万事达卡和 Visa 的论点历来是，它们拥有自己的轨道，拥有自己的系统，而且很难复制这一点。您必须在全球范围内构建它。这并非易事。我一个月前在上海待了一周。

以及我使用的一个，我现在想不起来了，另一个。他们那里有两个支付系统。基本上，每个供应商、每个出租车司机，每个人都基本上有一个二维码。这就是您用来付款的方式。因此，它们不需要轨道系统，因为它们是在互联网上构建的。

所以它就像一个贴纸，每个人都有一个这样的东西，你可以给任何人钱。供应商的提供商与客户的提供商相同。因此，他们甚至不需要收取很多钱。他们收取基点来做这些事情。所以它与我们习惯的系统完全不同。

而且我明白它有点像封闭式花园。所以它可能也不是最终的解决方案。但我有点担心，我认为支付是一个难题。显然，有很多不同的系统。您身处许多不同的国家/地区。这是一个很难解决的问题。因此，任何解决这个问题的人都将在很长一段时间内做得很好。但我感觉这个系统有点混乱。所以也许像 Adyen 这样的公司，也许这些家伙如果混乱，如果系统发生变化，而万事达卡和 Visa 表现不佳，那么他们会做得很好。

但我只是，我觉得整个支付系统正在发生变化，我不知道，我不知道另一边是什么样子。这并非对 Adyen 的批评。如果系统处于混乱状态，Adyen 可能会从中受益，因为它们有许多不同的支付处理方式。但您是否考虑过这一点？例如，您对全球支付、一般支付有什么看法？例如，您如何处理这种

我认为未来五到十年支付领域将发生一场革命。实际上，这是一个非常好的观点，罗比，对于那些相当大的风险来说，例如，这些支付系统更像是公共产品，中国或印度正在将其定位为在印度，他们称之为印度堆栈

在中国，我认为银联是另一个。然后，基本上，它们采用的方法是，它们将轨道作为公共产品，这样没有人可以垄断它。即使是 Visa 和万事达卡在印度也面临着挑战，因为我不太熟悉中国的支付系统。但在印度，至少 UPI（正如他们所说的那样）是一个公共基础设施。它服务于……

例如，每天数十亿笔交易，但谷歌支付或任何其他支付应用程序都可以位于其之上，这会剥夺所有这些轨道制造商的权利，无论是 mizamashuka、addion 还是 flock，这绝对是一个风险，如果这些支付系统可以开始相互对话，现在它们都是封闭式花园，这就是 Adyen

带来价值的地方，因为现在它们为这些企业在多个地理区域平滑支付系统，这就是它们的优势所在。现在，将来，如果我们遇到一种情况，即存在一个开放协议，

这些封闭式花园可以相互对话，它们可以在内部进行支付，但它们可以相互对话，这就是 Adyen 和 Block 的商业模式，我认为这是一个非常好的观点，这是一个很大的风险，它们基本上，它们将破产，这在某种程度上也是 Visa 和万事达卡的一部分时间，这些支付系统对 Visa 和万事达卡构成了很大的威胁，我们在印度对其进行了大量投资，我听说

不要像他们那样开放 UPI，因为这会影响他们的业务。但我认为，在印度，他们无论如何都继续这样做。现在当我访问印度时，我可以看到，没有人使用现金。每个人都有手机。每个人都有二维码，包括街头小贩。

甚至乞丐也有二维码，而不是现金，这是一个很大的风险，不仅仅是对 Adyen 和 Block，而且对 Visa 和万事达卡也是如此，如果每个人都在使用现金应用程序，我认为谷歌支付更喜欢谷歌会从中受益，我想，所以这是我们绝对需要牢记的一点，如果这些封闭式花园可以开始相互对话

那时，Adyen 和 Block 的商业模式绝对面临威胁。但也有可能它们是促进这种对话的参与者。因此，它们可能是受益者。是的，这有点像，你知道，所以这就是为什么，你知道，很难弄清楚未来五年将如何发展。这就是您所说的，Adyen，价格完美是风险，因为它不像我们想象的那么确定。

而 Block，我认为，价格并非为了确定性。它的价格是针对不确定性的。这就是为什么我稍微，如果有的化，我更倾向于 Block，因为它具有选择权，而且它的价格是针对不确定性的，因为它们拥有消费者 Cash App。它们并不仅仅依赖于支付系统。它们拥有消费者 Cash App。

它们可以轻松参与这种二维码、UPI 之类的东西，Cash App 就像谷歌支付一样。它们可以参与比特币，它们可以参与中小型企业的轨道，支付轨道。因此，它们在多方面都有触角，无论哪一个有效，它们都可以适应和发展。而且它们的股票价格可能并没有反映这种选择权，相反，我认为投资者关注的是 ROIC

以及低利润率和最近的失望，因为我认为它们正在尝试很多事情。我认为它们采用的方法几乎就像亚马逊早期一样，它们将大量资金重新投入到业务中，而不是专注于利润率，它们正在尝试很多东西，看看哪些有效。这就是它们的 ROIC 也较低的原因。

但这可能会回报你。这几乎就像在酒吧里进行风险投资一样。但是，托比，这是一个很好的观点。这实际上是一个很大的风险。而且这可能不仅仅是这两家公司的风险。许多金融科技公司，包括大型贷款公司，如 Visa 和万事达卡，都可能面临破坏。

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好的，回到节目。好的。好吧，哈里，感谢你将这两家公司介绍给小组。我觉得我的选择有点无聊。我认为当它市值达到 3 万亿美元时，你不能称之为隐藏的宝石。它并不真正属于宝石领域，对吧？好吧，它是微软。

股票代码 MSFT，在录制时，微软是全球市值最高的上市公司。那么我们是不是来晚了？也许是的。我从未投资过微软，但我感觉它一直隐藏在显眼处。我不记得曾经使用过电脑而没有使用过微软的产品，而且我以前从未将其视为投资。它总是……

是一家如此庞大的公司，就像，你已经来晚了。所以这次我强迫自己仔细研究一下。我想和你们分享一下。通常在

每当我们展示一些东西时，我们会谈论一些历史。我不知道。我觉得微软的历史已经被讲述过很多次了。我不想花太多时间在这上面。但它成立于1975年。有一个关于比尔·盖茨和保罗·艾伦如何在新墨西哥州阿尔伯克基建立公司的好故事。顺便说一句，之所以在那里，是因为那里是唯一的客户。现在有很多这样的神话。

但我认为这不是神话。我认为这是一个相当真实的事实，比尔·盖茨在带客户出去时，因为年龄不够而不能点酒。每当他拜访客户时，每当他们有多个客户时，他们实际上必须去不同的州。他不能租车，因为他年龄不够。所以无论如何，普雷斯顿和我实际上在2016年报道了保罗·艾伦精彩的著作《思想家》。我会确保链接到它。然后我想推荐比尔·盖茨的新书《源代码》。我的意思是，

标题很棒。这是三本书中的第一本。第一本书讲述了他的童年和微软的早期结束。所以无论如何，我强烈推荐这本书。但说到微软，

最简单的方法是将其分成三个部分。当然，对于像这样的大公司来说，这几乎过于简单化了，但我们开始了。第一个叫做生产力和业务流程。这占营业收入的37%。想想Office 365、LinkedIn、Dynamics。还有更多，但为了简单起见。然后他们还有下一个叫做智能云。你可以想到……

Asire，我敢肯定我发音错了。我已经看过多个YouTube视频，它们都说不同的事情。最后一个叫做更个人的计算，占18%。我认为是Windows、游戏、搜索、新闻广告。我应该说这是一个过于简化的说法，但这可以让你了解我们现在所处的位置。

Stig Brodersen：如果我们谈论竞争优势和格局，那么当我提到转换成本是围绕业务的巨大模式时，可能不会让任何人感到惊讶。我一生都在使用Microsoft Office。我不知道是否有人比Microsoft Excel制作更好的电子表格。

我不太关心他们是否这样做，也许他们这样做，但我已经使用了这么长时间，我感觉可能只是因为我懒惰，如果有人想出一个更好的创建电子表格的方法，微软会做微软已经做了很长时间的事情，他们会在几个月后进入游戏，然后实施它，然后他们就在那里拥有你的平台优势。Stig Brodersen：

我想这就是说明转换成本的方式。实际上，我尝试了很长时间。所以在过去，你必须付费……

比如许可证。所以你会有Microsoft Office，等等。然后他们改变了它，因为他们在商业上非常聪明。所以他们将其更改为整个Office 365。我尝试了很长时间与之抗争，因为我真的不想有任何订阅服务。但这就像，至少对我来说，我输了。在某个时间点，你会想，好吧，我必须转换为这个。我不想每个月都为此付费，否则我实际上无法使用它。就是这样。而且

当然，每件事都有代价，但这只是那些阻力最小的路径类型的事情之一。就像，我在我的笔记中打字一样，与微软对抗就像与美联储对抗一样。不要这样做。我不知道。这是一个有点书呆子的笑话，但我觉得谈论转换成本，我知道我将想出一个有点具有讽刺意味的例子，因为在这里，我们实际上使用的是谷歌云。

我还应该声明完全披露，我持有Alphabet的股票。所以你可能会想，为什么现在我们要谈论谷歌云，而我们应该谈论微软云呢？怎么回事？所以我想谈谈我们做出的决定过程，坦白说，这个过程并不复杂，至少在我看来是这样。所以在2019年，我们转向了云计算。事情发生的方式是，我和我们的首席执行官谈过话，她恰好拥有计算机科学学位。所以我有点认为，

认为她可能知道应该选择哪个云。我不会说IT语言。我已经称之为IT语言了。就像，你可以看出我是一个新手。所以每当我与IT人员交谈时会发生什么，我会问一个问题，例如，我们应该迁移到哪个云？然后在这种情况下，她说了很长时间我听不懂的话。那通常是我会长时间微笑点头的时候。

然后最后，我会问这个问题，那么你推荐什么？然后如果它不是很贵，我会付她推荐的任何费用，因为我真的不明白它是如何工作的。所以很明显，这是一种非常非常糟糕的商业决策方式。但我感觉，我认为这个故事不仅说明了我自己的无知，还说明了如何做出许多决策，其中

我不知道我们需要付出什么才能离开谷歌云。这当然是一笔费用，但对我们来说并不是一笔主要的费用。只要一切正常，请记住，我们有大约20个人全职在TIP工作，所以整个团队都接受过谷歌云的培训。

如果谷歌提高了40%的价格，我认为他们不会在意。但如果你打电话给他们，他们听了这个播客，就像，“这个傻瓜，让我们为TIP提高40%的价格”，我不会改变任何东西，因为我必须培训整个团队和我自己。按百分比计算的费用会增加，但这对我们来说并没有什么大的区别。我只是不想那样做。

所以让我们回到这里。让我们谈谈微软作为股票选择。我发现有趣的是，如果你看看云计算业务中的三大巨头，亚马逊、微软和谷歌，在某种程度上，市场份额是由谁进入市场以及他们何时进入市场的历史原因决定的。这三大巨头的市场份额肯定有所变化，但这不像你在云计算这样的东西中想象的那么戏剧性。所以我认为我想

更多地谈谈一些风险，因为我让它听起来像，哦，我的上帝，这太棒了。它太有粘性了。这怎么会不完美呢？好吧，现在我们谈论的是微软，比尔·盖茨与查理·芒格之间有一场著名的讨论。芒格谈论如何

或者实际上是盖茨谈论如何很难做一些不同的事情。他当时特别谈论的是微软，但他谈论的是创新者的困境。你已经做了很长时间的事情，你应该自我颠覆。自我颠覆真的非常非常困难。这根本不是我们被设计的方式。Stig Brodersen：当然，所有企业最终都会被颠覆，即使是强大的微软也是如此。他们在智能手机方面输给了苹果，在搜索方面输给了谷歌，

但是，至少在某种程度上，每当你拥有微软拥有的网络效应时，你就有机会赶上。而且……

每当你拥有一家像微软这样的科技公司时，是的，但它已经有50年的历史了，我认为确实存在林迪效应的因素，这意味着存在时间长久的事物更有可能长期存在。Stig Brodersen：我认为微软的情况就是这样，它不仅根植于科技，还根植于我们的生活方式。

而且我认为在估值、机会成本方面确实存在一定的风险。我稍后会谈到这一点。但我可能现在会在这一点上说，众所周知，

Stig Brodersen：……微软似乎在过去我不知道多少年里一直在创下新高。在从1999年到2016年创下新的历史最高点之前，他们实际上经历了近17年。我不得不多次查找它。具有讽刺意味的是，我在ChatDBT上查找了它，这很大程度上是微软的间接产品。我想，“这是真的吗？创下新的历史最高点花了将近17年？”

是的，因为每当你面临各种威胁倍数，市场对情绪有点过于悲观时，这实际上就是需要多长时间。但无论如何，我实际上想把它交给哈里，我看到了一些风险。我认为不一定是近期，但同样，这就是为什么我想问你，哈里。你比我更了解这一点。我需要弄清楚，因为云计算是微软利润的重要组成部分，你如何看待他们的竞争地位？

我认为我没有能力说，“例如，这比亚马逊的云更好”。人工智能在多大程度上是顺风？我认为很多人都在谈论让AI成为你的顺风，但另一方面，他们也因为在所有这些数据中心投入了这么多资金而面临很多逆风。与投资水平相比，我们还没有真正看到这方面的利润。

哈里，我不太知道我当时的确切问题是什么，但我想把这些想法抛给你。Hari Ramachandran：不，非常有趣的开场白，Stig，而且也很大胆，因为它现在是一家如此大的公司，以至于它在……方面比许多国家都大。与GDP相比，我认为它比加拿大更大，比俄罗斯更大，实际上比许多其他国家都大。所以我看待它的方式是微软是

不是以消极的方式，而是以积极的方式，是今天的IBM，因为业内有一句名言，没有人因为购买IBM产品而被解雇，这意味着许多做出决策的IT经理和首席信息官认为微软是一个经过验证的

参与者，他们是全栈的，他们已经确立了自己的地位，我认为在萨蒂亚的领导下，正如你所说，他们长期停滞不前，因为他们无法适应行业正在发生的变革。

尤其是在移动和云计算方面，他们都迟到了。他们错过了移动，完全错过了。云计算，我认为奇迹般的是他们迟到了，但他们现在已经稳固地成为第二大参与者。我上次看到，AWS仍然是领先的参与者，市场份额超过30%，紧随其后的是Azure，但我不确定，大约20%、22%的市场份额。但现在又出现了另一种颠覆，那就是人工智能。

我们将不得不看看他们如何驾驭这个周期。这就是不确定性。因为我觉得现在还不清楚谁会赢，谁会输，谁会被颠覆，谁的商业模式会受到影响。这部分还不清楚。当然，他们与OpenAI有合作关系。

他们在人工智能方面拥有像Copilot这样的产品，但没有一个产品在市场上得到验证。这就是不确定性。这并不意味着消极，但与此同时，对于他们出售的价格来说，他们将成功地驾驭它已经被考虑在内了。所以如果我们有足够的信心，他们将

成功地驾驭这一点，那么我认为也许值得这个价格，但我正在考虑的是，作为一名投资者，你的回报将会是什么，比如当你现在投资时，他们的市盈率为35倍，我认为这也是他们历史上最高的估值之一，所以我们是否有更多空间来扩大倍数

他们的每股收益增长率约为19%或20%，收入增长率约为14%、12%、14%、15%，我认为你可能更了解他们的年度收入增长率，那么什么会改变倍数扩张，或者他们的增长率会改变，以便我们从这里看到上涨？这就是我正在关注的，也许下跌

不会那么多，因为如果他们继续做他们正在做的事情，我们将继续保持相同的倍数，希望如此。这是另一个风险。如果市场本身重新定价倍数，它会影响微软的股票吗？所以从这个角度来看，这是一个非常好的选择，就像，你知道，它几乎就像添加

一种持续增长的东西，已经驾驭了多个趋势或周期，他们将如何应对最新的颠覆性趋势，即人工智能趋势？这是我们需要关注的，事实上，在其中一个播客中，萨蒂亚本人说，随着人工智能的到来，许多软件可能会被人工智能代理等等完全颠覆，如果范式本身正在发生变化

那么，这对微软意味着什么呢？因为他们大量参与了，你谈到了电子表格。如果我可以只提问而不使用电子表格来分析我的数据呢？那么我那时还需要Excel吗？

所以，有很多这样的问题被问到。并且基础模型正在取得进展，它们变得越来越智能，这将是困难的。也许微软可以利用它，但其他人也可以。

谷歌也有自己的模型，我们不能在这个问题上忽视谷歌，他们在公共云竞赛中排名第三，所以AWS也是如此，微软在2015年、2016年之前在企业阶段并没有这些强大的竞争对手，主要只有微软，然后也许还有IBM，既不是AWS，我的意思是亚马逊或谷歌都不是强大的参与者

在企业中。所以微软不再是IT领域的领先者。谷歌和亚马逊正在取得良好的进展，有时还会抢走微软的生意。所以这将是这三者之间的较量，微软能够承受多大的增长并保持其增长率。这是第一点。第二点，

投资者对高市盈率的胃口如何？但如果我们按照所谓的经验法则，比如市盈率等于增长率加每股收益增长率或利润率加每股收益增长率，那么它们将保持在范围内，因为它们的利润率为35%，增长率约为19%，所以他们有

可以说，在目前这个时间点是合理的，但这取决于投资者是否继续承受35倍以上的倍数，所以我认为对我来说，业务肯定不是风险，它是一个稳定的业务，它内置了很多多元化，但风险是好的

Stig Brodersen：是的。哈里，感谢你的反馈。可能有人正在收听，他们会说，“哦，这是价值投资播客吗？第一个人以23倍的销售额推销了一些东西。下一个以35倍的收益推销。怎么回事？”所以我想在这里指出一些事情。第一个是关于倍数的。我认为你是绝对正确的。这是一个风险。你不会看到很多倍数扩张。

至少在这个水平上，我会非常惊讶。在录制时，微软的交易价格是多少，450美元，但在关税公告发布后，它几乎触及了350美元。那可能是你应该采取行动的时候。这也是为什么我们在

大师班剧集中讨论股票，然后我们将不同的东西列入观察清单。所以每当发生这样的事情时，我们就可以建立我们的头寸。所以我犯过的许多错误之一，我记得在这个节目中多次谈论亚马逊，我们从2014年开始。我一直认为亚马逊太大了。这只是，你如何在一家大公司赚钱？由于某种原因，

奇怪的原因，我在2018年持有Alphabet的股票。我记得当时胃里翻江倒海。但我仍然这么做了，因为我有一种想法，嘿，你必须投资小型公司，因为如果你不这样做，它们怎么能继续发展呢？所以我错过了许多大型科技公司的机会，因为倍数看起来太离谱了。我一直认为，他们不可能以这种速度继续增长。Stig Brodersen

现在，每当我回顾微软过去十年的情况时，全球市值最高的公司，我们谈论的是营业收入16%的复合年增长率。太棒了。我们正在与一家希望获得20%资本就业回报率的公司打交道。

现在，他们还能继续这样做多久？这将是问题所在。每当你出售时，退出倍数是多少？我肯定会推荐任何以35倍的收益购买任何东西的人。这不是我的重点。我认为你的进入点必须有所不同。但我认为我惊讶地看到，在第一家公司开始达到1万亿美元市值时，可能在心理上有一些东西，就像，哦，哇，这是一个

这是一个新的上限。然后它继续前进。那么横井英树说了什么？类似于，如果它不能永远持续下去，它就会停止。这里的情况可能也是如此。我想说的是

Stig Brodersen：我对他们的云计算部门非常看好。我们可能正在关注一个接近万亿美元的行业，而不仅仅是微软。这可能正在以20%的复合年增长率增长，在可预见的未来，也许十年，也许更长的时间。这是巨大的。每当你浏览收益电话会议以及字母表的情况时，他们都会谈论他们如何受到产能的限制。Stig Brodersen：

关于你对Addy的观点，哈里，确实有这一点，是的，他们确实获得了新用户，但这也是关于客户越来越大的问题。他们从中获得了如此巨大的增长，这并没有太大区别，因为对于像微软这样拥有云服务的公司来说，他们需要更多的云计算。我发现这很有趣。现在，我不确定该如何看待商业365。

这长期以来一直是巨大的顺风。由于显而易见的原因，这种增长已经开始趋于平缓，因为你只能将这么多人从一个系统转换为另一个系统，或者从许可证转换为

到经常性收入，而且外面只有这么多人。我认为你提出了一个很好的观点，哈里，我们将来是否还需要电子表格？我觉得回答这个问题可能有点超出我的能力范围。我认为你关于软件普遍被颠覆的观点非常好，无论它是否会离开微软，他们是否会参与处理一切的基础设施以及他们将如何继续从中获利？我真的不知道。

我非常喜欢你的类比，哈里，每当你称之为新的IBM时。如果你是长期投资者，让我们希望他们能看到不同的命运。

Stig Brodersen：我认为你还问过，哈里，关于估值的问题。我可能会说，在这个估值下，个位数，高个位数，我想在350美元时，我做了建模，有很多假设并不适合在播客中进行，然后你可以建模。但我认为在350美元时，你可能会看到两位数的低位，但在目前的水平上可能不会。托比？Toby Leonard：

Stig，它上涨得这么快，你有点运气不好。我相信你是在价格低得多的时候为它做准备的。我认为你提出了两个很好的观点。一个是你不应该仅仅因为它们很大而且非常成功而忽略非常大的公司。我记得在20世纪90年代观察微软，并认为一切都结束了，因为它已经运行了这么久，而且只会上涨。

从那以后，它只上涨了几千个百分点，10,000或20,000%。所以很明显，这不是正确的事情。另一件事是35倍的收益或20倍的销售额，这些东西都很贵。情况并非总是如此。可能是它们是非常非常好的业务。只是可能性越来越小。虽然对于微软来说，它肯定在很长一段时间内证明了这一点。我认为你在这里对微软的最坏情况预测是

你只是获得了低于市场回报率，因为你支付的价格略高。但我甚至不知道这是否属实，因为它显然以远高于市场的速度增长。也许这里有点高估了，但也许是20%左右。所以你仍然会获得，正如你所说，高个位数的回报，而无需知道。我认为任何人都不会很快从

像Word或Excel这样的东西切换。我认为挑战在于，正如你指出的那样，人工智能。如果人们只是开始通过人工智能聊天机器人直接进行交互，而聊天机器人能够更有效地组合这些电子表格，你知道，提取数据，现在按照我想要的方式组合表格，而不是你必须这样做

也许它能够后端进入某种不同类型的电子表格。也许它自己可以做到。但我认为这更像是一种，这有点抽象，这种风险，而且很难判断其可能性有多大。我认为行为变化非常缓慢。所以我认为短期内不会发生这种情况。我认为有些人是人工智能的早期采用者。我认为每个人都在某种程度上使用人工智能聊天机器人，但是

距离真正成为主流还有很长的路要走。我当然仍然使用——我比使用Excel更多地使用谷歌电子表格，但如果我需要使用的东西，它只能是Excel。我更喜欢——我实际上——我也在谷歌的Word版本中写作，但我认为如果你要制作用于生产的东西，那么你必须使用Word，因为它具有更多功能。我认为这是一个非常安全的投资选择，我认为它可能会带来稍微低的

回报，因为它非常安全，但我认为你不会在微软这样的东西上出错。我认为在五年或十年后，你很可能会领先。所以我认为这是一个不错的安全选择。是的，我认为就是这样。谢谢，托比和史蒂夫。这是一个非常有趣的投资选择。史蒂夫，我也很好奇，你对这个价格，当前价格的未来五年预期回报是多少？

哦，那可能是高个位数。说是8%左右。这没什么意思。

关于这一点，我还想说，微软的平均波动率为33%，而标普500指数的平均波动率为18%。当然，这会根据时间段而变化。但正如托比所说，是的，这不是推销它的正确时机。在不同的时间，它可能更具吸引力，但每当你查看股票的波动率时，尤其是在它明显高于市场时，

你也可以袖手旁观。这不像微软的底层

微软，底层商业模式，会很快改变。再次重温你刚才关于电子表格的观点，这可能是我缺乏想象力。我们在开始之前实际上谈到了双子座。我现在发现ChatDVT是一个更好的选择。谁知道呢？我觉得考虑到微软的投资，将会发生什么，这绝对超出了我的能力范围。

再次强调我的缺乏想象力。我尝试过使用电子表格，因为我通常会与泰德·迪皮耶特罗讨论很多财务方面的事情。目前电子表格的功能绝对糟糕透顶。

Stig Brodersen：这可能有点轶事，但每当我查看其他人的Excel表格时，比如非常聪明的人的Excel表格，我很难理解他们在做什么。对他们来说，这就像最简单的事情一样。我们不是在谈论复杂的问题，只是我的无知。但我猜想每个看过其他人Excel电子表格的人，解释你想要做什么，你想要如何做以及你想象的东西，向聊天机器人解释这一点，这只是，我不知道。再次强调我的缺乏想象力，但是

或者我发现这相对较晚才具有颠覆性。但当我长大时，我们没有互联网，这让我听起来超级超级老。我发现自己，即使当我使用ChatGPT时，我也会使用它，然后我会包含任何类型的文章，然后我会把它放入Microsoft Word文档中，然后我会坐下来进行编辑。这可能不是年轻人今天做的事情，但这就是我做的事情。所以

这里再举几个关于微软的轶事，如果我可以尝试成为我自己的魔鬼代言人，也许我读得太多了。我真的很喜欢阅读首席执行官致股东的信，我真的很想看看我是否能感受到创始人，或者在这种情况下，不是创始人，而是首席执行官，我能否在最后一段话中真正感受到他们的灵魂。每当我阅读萨蒂亚的信时，它听起来非常像投资者关系。

我觉得我不知道我在和谁说话。我可能对阅读巴菲特的信件有太高的标准。但感觉它已经被……

经过10个投资者关系人员的处理，并且被打磨过，就像，我们让世界变得更美好，一切都是可持续的。我不反对让世界变得更美好。这就像，我倾向于说感觉就像ChatDVT的那些人工智能文章之一，就像，哦，听起来不错，但没有人这样说话。听起来太像人工智能了。所以我不知道有多少人会在我说这话时感到冒犯，但对我来说，这有点

在今天的节目中，Stig Brodersen与Tobias Carlisle和Hari Ramachandra讨论股票。Stig的选择是微软，这家公司是全球市值最大的公司，这并非没有道理。Tobias推荐的是Devon Energy，这是一家油气生产商，如果你对时机判断正确，它将拥有巨大的上涨空间。Hari选择的股票是Adyen和Block，这两家快速发展的公司拥有比表面上看起来更强大的护城河。

00:00 - 简介 01:51 - Hari为何看好Block和Adyen（纽约证券交易所代码：XYZ，泛欧交易所代码：ADYEN）。 12:48 - Block和Adyen的看跌论点，包括估值和颠覆性风险。 24:22 - Stig对微软（纳斯达克代码：MSFT）的看涨论点。 44:55 - 微软的看跌论点，包括其较高的估值。 56:56 - Toby为何看好Devon Energy（纽约证券交易所代码：DVN）。 01:05:31 - Devon Energy的看跌论点，包括债务水平和股票发行。 01:27:06 - TIP智囊团社区是什么，以及我们如何建立有意义的关系。

Stig Brodersen的投资组合和业绩记录。 收听或观看2025年第一季度智囊团讨论。 收听或观看2024年第四季度智囊团讨论。 收听或观看2024年第三季度智囊团讨论。 收听或观看2024年第二季度智囊团讨论。 收听或观看2024年第一季度智囊团讨论。 收听或观看2023年第四季度智囊团讨论。 收听或观看2023年第三季度智囊团讨论。 收听或观看2023年第二季度智囊团讨论。 比尔·盖茨的自传，《源代码》——阅读此书的评论。 Stig和Preston对保罗·艾伦的著作《Idea Man》的书评。 Tobias Carlisle的播客，《收购者播客》。 Tobias Carlisle的ETF，ZIG。 Tobias Carlisle的ETF，Deep。 Tobias Carlisle的著作，《收购者倍数》——阅读此书的评论。 Tobias Carlisle的收购者倍数股票筛选器：AcquirersMultiple.com

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我想把这与摩擦的概念联系起来，因为它有点像Zoom电话会议，非常不具约束力。坦白说，有时它可能只是浪费时间。所以我尝试反过来，对很多人说：“嘿，我们能一起吃午饭吗？但有个条件，我们能在丹麦奥胡斯见面吗？”

Stig Brodersen：我知道这可能，再次，会分成两类人。一类人会觉得：“这肯定是个玩笑。”另一类人会说：“哦，太好了。下周二怎么样？”所以这绝对棒极了。所以实际上问题是在12点到5点之间，那是我通常开会的时间，如果可以的话，我通常会步行两小时。反正我都要吃午饭。所以我想，“我能把所有这些都结合起来吗？”

与一位很棒的人共进午餐，深入交谈，进行长达五个小时的对话。Stig Brodersen：所以问题是，我们回到这里关于摩擦的这一点，没有人会停留在丹麦奥胡斯，除非他们有目的。你应该知道这一点，因为你最近才来拜访我。网络连接很糟糕。天气更糟。菜肴，低于平均水平。Stig Brodersen：

开车去机场一小时要花几百美元。而且接你来的车甚至不好，因为汽车的税率高达180%。所以奥胡斯是我的天堂。

我并不幻想它对其他人来说也是天堂。所以我想这是我笨拙的方式，说明我正在与我们的社区制造这种摩擦，如果他们想见我，我绝对很乐意见到他们。当然，生活中其他所有事情都会有成功和失败，但你让偶然性在一个空白的画布上发生。今年尝试这样做非常有趣，我接下来一个也在此

下周，我昨天收到另一位社区成员的信息，所以他也要来拜访我。所以很多事情，这是一个有趣的转变，因为过去我会说，嘿，任何人都可以给我发信息。我无聊死了。我不出去。所以请帮我联系一下。所以我尝试说，如果他们得到Clay的批准，就表示批准，因为你审核了社区中的每个人。我想，这是最好的。这是最好的方法

过滤器能得到的。我的意思是最好的方法。所以这是我正在尝试的事情，而且非常有趣。我觉得我在这次谈话中有点跑题了，但我希望这不会让人觉得

太多了，可能已经太晚了，但就像我为了给其他人制造摩擦而成为一个混蛋一样。但这真的就像制造一种摩擦来建立美好的关系。所以我们在这里为我们的听众举办这个峰会，不是我们的核心社区，而是为我们的听众举办的，地点在蒙大拿州的大天空。所以我们称之为TIP峰会。我不知道我们在蒙大拿州大天空有多少下载量。我想说大约为零。这是我的最佳猜测。所以

你必须非常有意地去那里。但是一旦你到达那里，这是一个小型团体，有20到25人，他们都是，Clay，你审核了他们。所以你强迫这些深思熟虑的对话发生。所以我想我最好的表达方式是，如果你去推特上问任何问题，你会得到各种各样的

低质量的问题，并与一些低质量的人建立联系。我知道推特上也有一些高质量的人，但部分原因是因为没有摩擦。没有提出这些问题的障碍。所以我有点把2025年定为我尝试改变这一现状的一年。我不知道，我会让你随时了解情况。也许这是一种糟糕的做法，但我试图在我的生活中制造摩擦，看看会发生什么。Clay，我把话题抛回给你。

是的，我的意思是，制造摩擦是一种很好的表达方式。我认为这是一种吸引高质量人士的绝佳过滤器。点击发送电子邮件、请求某人15分钟的时间或发送LinkedIn消息，或者像我们收到的那样多的消息，都没有摩擦。所以是的，摩擦是一个极好的过滤器，这就是我们对社区进行申请流程的原因。如果你不愿意花10分钟来回答这些问题，那么我为什么要给你任何时间呢？所以对于那些感兴趣的观众和

查看社区的人。我们实际上刚刚重新开放了它。我们大约有125名成员。再说一次，我们最多限制在150名。我们不急于达到这个数字。

所以是的，我们只是想吸引一些很棒的人进入我们的圈子。是的，我希望你会发现其他很棒的人与我们在一起，希望他们比Stig和我更好。是的，你可以在我们的网站上查看。我们有一个加入的候补名单。对于那些有兴趣查看的人，网址是theinvestorspodcast.com/mastermind。

非常感谢大家收听这期冗长的节目。感谢大家一直坚持到最后。

本节目仅供娱乐目的。在做出任何决定之前，请咨询专业人士。本节目版权归投资者播客网络所有。在联合播放或重新广播之前，必须获得书面许可。