Citrini’s Top 25 Trades For 2025
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Citrini刚刚将其Citrini Research的价格上调了25%。Monetary Matters的听众可以通过此链接获得2024年较低的价格（优惠将于2月15日到期）：https://www.citriniresearch.com/subscribe?coupon=d11a5439这位仅被称为Citrini的跨资产主题投资者重返Monetary Matters。James回顾了他2024年的交易，他的“Citrindex”在2024年上涨了65%（2024年1月1日至2024年12月23日）。Citrini分享了他Citrini Research的“2025年25笔交易”文章中的摘录，涵盖了从房屋建筑商到无人机，再到乌克兰关系正常化交易和电力电容器等各个方面。录制时间：2024年12月24日，平安夜。关注Monetary Matters：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez关注Jack Farley的Twitter https://x.com/JackFarley96关注Citrini的Twitter https://x.com/Citrini7</context> <raw_text>0 欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上这该死的门。

您即将观看的是我与Cetrini的采访。在过去的两年里，他对市场的把握比任何人都好。他准确预测了人工智能、GLP-1（或减肥药）以及最近美国大选受益者的重大交易。Cetrini和我有着特殊的关系，因为他在大约两年前参加我的旧播客后迅速成名。这是他的第一次采访，你们许多长期听众都是他最早的研究客户。

Citrini刚刚将其2025年的研究服务价格上调了25%。由于我们之间的特殊关系，作为Monetary Matters的听众，您可以点击说明中的链接获得旧价格。让我们开始吧。

我很高兴再次在Monetary Matters上与投资者、交易员和研究员Citrini一起讨论，在过去两年里，他比其他大多数人更早地看到了转机。“Citrindex”，他的指数自2023年夏季以来上涨了165%，并且自推出以来一直如此。在我们录制2024年圣诞节前一天的节目时，今年迄今为止，“Citrindex”上涨了

65%，这与Facebook相比，横跨人工智能、GLP-1、互联互通、财政受益者、“特朗普交易”等主题。他很早就开始谈论“特朗普交易”

远在大型银行和彭博社谈论它之前。我很高兴能与Citrini交谈。James，欢迎再次来到Monetary Matters。你好吗？很好。我喜欢我们之间这个有趣的玩笑，你被称为“仅被称为Citrini”。无论如何，James，今年很棒，祝贺你新的播客。我知道你会做得很好。

谢谢，伙计。我真的很感激。我真的很感激你。你有一篇文章，关于2025年的25笔交易。这些只是想法，一些你将在2025年寻找的东西。你正在关注从乌克兰关系正常化到农业自动化再到互联互通等各种事物。好的，James，让我们从一笔交易开始。我认为这将非常

令人感兴趣。它是做空房屋建筑商和其他做空与美国房地产市场相关的股票。美国房地产市场的利率从10年期和30年期利率的零上升到5.5%，这是重要的。从1.5%上升到高达5%。人们普遍预期这将绝对

摧毁美国房地产市场，因为人们当然是用杠杆买房，他们使用抵押贷款，而且这远没有那么吸引人。但事实并非如此。现房市场的销售额

下降了，因为人们不想卖房。所以人们转向了新房市场。因此，房价实际上保持平稳或上涨。事实上，尽管利率很高，但房屋建筑商的股票表现相当不错。你现在正打算做空房屋建筑商。为什么？

好吧，你知道，写这篇文章有点苦乐参半，因为这篇文章每年都要写两周，总会有事情发生。这是我开始撰写的第一笔交易。与此同时，我们收到了一些收益报告。这实际上是一件好事，因为它让我回过头来评估一下，如果一份糟糕的收益报告足以说明这笔交易已经结束，那么

那么，这在一年展望中就不是一笔好的交易，对吧？所以我想我们已经得到了一些证实。但目前房地产市场最引人入胜的是，购买新房实际上比购买现有房屋更便宜。这就像，

说到房屋建筑商，房屋建筑商是被迫卖方，并且在房屋建造期间也被迫承担这种风险。你可以把它想象成，如果你是一个做市商，你必须承担做空标普500指数的风险，而它可能会对你不利。因为房屋建筑商必须无论市场价格如何都必须出售他们建造的房屋，以保持现金流并避免库存过剩。

因此，他们不像房主那样有能力等待更高的价格。现在，如果你看看目前的形势，我们会看到新房库存大幅增加，尤其是在房主活动最活跃的市场，例如佛罗里达州和阳光地带。

从历史上看，库存是房价最强的预测指标。这是一个相当简单的真理。有时会有滞后效应。有时它领先。无论如何，它最终总会发挥作用。我们正在达到的水平确实表明存在重大的下行风险，尤其是在入门级新房方面。

建筑商正面临压力。由于土地成本和劳动力成本，他们的成本每年都在上涨超过3%。但与此同时，他们正在进入一个价格已经开始下跌的疲软市场，而利率最终会产生影响。存在巨大的滞后是可以的，但最终它们会产生影响。这对D.R. Horton来说是个坏消息，因为他们的收益严重依赖于价格下跌。

还有一些规模较小、更容易受到影响的参与者，例如DreamFinders (DFH)。他们非常集中在佛罗里达州，充满了这些。你再加上这张图中的一些其他令人担忧的事情，我们看到的新房价格上涨后的库存积压。它为2025年房地产市场发生巨大变化奠定了基础，届时建筑商将削减利润率，减少房屋开工，并面临真正的收益压力。而且

这不是一份糟糕的收益报告就能解决的问题，这只是一个开始，而不是结束。

因此，房价在2020年和2021年飙升。在2022年的熊市中，房地产股票的价格就像房价将会暴跌一样。但事实并非如此。它们实际上略微上涨了一点，并没有再次飙升。但房价上涨了，股票也表现得非常好。因此，在你做空的股票篮子里，再次强调，你还没有触发这个，只是在装填子弹，可以说是D.R. Horton。

Lennar、DreamFinders Homes和Builders First Source (BLDR)。因此，Garrett Horton和Lennar是大型房屋建筑商。我以前没听说过DreamFinders Homes。然后是BLDR，我知道这是一只非常热门的股票。过去10年表现最好的股票之一。说实话，我不太清楚他们做什么。但你为什么选择这四只股票？好吧，基本上……

我关注的是入门级、最大的价格动态影响、价格下跌确认的时间、HPA疲软与共识、阳光地带敞口、佛罗里达州敞口。

然后还有建筑商到供应商的级联效应，这种序列可能会变得反射性。这是一种非常狭隘的，我甚至不会称之为篮子。这只是四件需要关注的事情。但是，当建筑商的供应商收入和供应链压力受到影响以及建筑商的收益下降时，这是一种……

所有这四只股票都将是最有效的。因此，你有一张待售新房的图表，这些房屋实际上已经建成，它显示了从2005年到2007年、2008年，这个数字飙升。住房供应一直受到限制，并在2021年达到历史低点。

但它正在飙升。我想，James，房价没有下跌的原因是，我认为新房没有上涨，因为每个人都被困在一个所谓的“金笼子”里，他们被锁定在3%的抵押贷款中。所以他们不想搬家，也不想获得7%的抵押贷款。如果他们提前还款，实际上会遭受损失。所以我想，作为一个交易员和市场计时员，你是如何看待这个问题的？

你会关注什么才能真正地将这笔交易作为做空交易添加到你的Satree指数或你的交易组合中？并告诉我们自你开始撰写这篇文章以来，Lennar或一些房屋建筑商的时机，因为在你发表之前，他们报告了疲软的收益。我正在查看贝莱德房屋建筑ETF。

从11月下旬开始下跌了16%或17%。所以需要明确的是，你是说这笔交易已经发生了？还是说这是对这笔交易正确的确认？实际上，我将增加这将成为2025年值得追求的东西的可能性？

是的，我的意思是，我认为是这样。而且我认为市场上有很多人都对利率上升感到非常满意。而且，你知道，D.R. Horton将高利率列为让买家保持观望的因素。而且，你知道，他们需要增加激励措施来刺激销售。所以，你知道，这是……

收益的风险非常大，我相信这里还会有另一个切入点。这也是我们首先谈论这笔交易的原因，首先，你知道，我认为我必须以一笔做空交易和一笔做多交易开头。对吧。但与此同时，我从未有过做空交易的糟糕经历，因为供应量正在增加，库存量正在增加。对吧。这对我来说一直很有效。而我

在其他地方看到的交易对经济低迷的下行风险的敞口是不对称的。因此，在你的口袋里有一些你非常确信的东西，可以提供一种隐含的对冲，这似乎很好。这是一个市场，在其中……

并非找不到做空机会，很容易找到做空机会。有时很难实际进行做空并保持做空。因此，对于这一点来说，这是一个非常受驱动性行业。

有很多关于这方面的数据。它非常受收益驱动。它每个季度都有这些基本的“当头棒喝”时刻。因此，这似乎是2025年一个更安全的做空目标。James，你认为2025年会是什么样子？你为什么要写这样一篇文章？好吧，这就是……

如果我们诚实地面对自己，一年展望的概念有点荒谬。仅仅因为日历末尾的数字发生了变化，我们就应该坐下来说，哦，你知道，这是我强烈相信在未来12个月内将会发生的事情。听着，如果我们中的任何一个人对未来12个月将会发生的事情有非常强烈的看法，我们不会等到12月才分享或采取行动，对吧。

因此，作为投资者和投机者，我们花费大量时间试图预测未来。这产生了影响。你投入的努力越多，试图做得更正确或做得更少错误的倾向往往会得到回报。但我们不能假装我们都没有在事后回顾时说，哦，上帝，我错过了一些如此明显的事情。如果我当时对大局更敏锐一些。

至少在我的框架中，你对这种精确预测的强调有时会产生与预期相反的效果，你只见树木不见森林。你离某件事太近了，以至于迷失在细节中，扼杀了你需要超越的创造性过程。我的意思是，归根结底，尽管我们喜欢开玩笑说我们的对手多么愚蠢。我们身处一个资金大量流动的市场，而这些资金中的很大一部分是由非常聪明的人控制的。有时，表现不佳和表现优异之间的唯一区别在于你形成了不同的观点并付诸行动。所以

自2020年以来，我每年都会在年底的最后两周抽出时间，总是在最后一次之后。我认为在最后一次FOMC之后，我几乎了解了那一年发生的一切。我有一个完整的画面。我会从那种非常专注于担心自己是否正确的状态中解脱出来。我只是不。

看看可能会发生什么。所以当我2020年开始的时候，那是2020年的20笔交易，那已经过去了。这只是一个头脑风暴。我打电话给每一个我尊敬的女性投资者。我创建一个列表，并且

其中一些是非常有信心的想法。我之前已经有一些了。其中一些是我想关注的完全不受约束的因素。有些是，这是我如何最好地利用这种趋势。如果它这样变化，这实际上只是关于做好准备，对吧？就像我是个童子军，或者我达到了生活童子军。而从那以后真正对我有帮助的一件事是座右铭，那就是做好准备，因为它

当你有一个这样的列表，比如一个主题观察列表时，你正在最小化生活中充满盲点。我永远不会再看一些交易，或者永远不会实现。即使24个中的24个可能也不起作用。但当其中一个起作用时，我会意识到它，并且比我的对手更有准备。所以它的核心本质上是……

如果你在年初做好准备，列出从“这真的是我认为将会发生的事情”到“如果发生这种情况，那将是绝对疯狂的”再到“这可能不会发生，但如果发生了，这就是我的应对方法”的所有事情，它有点让人想起我非常喜欢的一句话，关于科莫·切（曾在索罗斯手下工作）如何看待投机过程。基本面分析不是关于预测天气，而是关于注意到外面正在下雨。

然后，与性格大相径庭的是，乔治·索罗斯更简洁地说：“我不预测，我观察。”其核心本质上是，仅仅通过观察比你目前关注的更多的东西，就可以做出大量的判断。

我们希望创造尽可能广泛、尽可能少约束的东西，以真正最大限度地提高我们正在关注一些让市场感到意外并创造不同表现的观点的机会。

因此，这25笔交易与其说是预测，不如说是地上的木棍，如果你观察到这种情况正在发生，你会说，啊哈，我已经有了这个想法。我已经有了这个篮子。我将领先他人一步。也许那是2024年2月或3月。你组建了一个特朗普篮子，其中包括Geo Group和其他公司。如果特朗普没有……

当选总统，并且没有出现红色浪潮，这些股票就会下跌，但它们没有。你注意到它们是，人们可以看到GeoGroup是一只表现相当不错的股票。在2025年的宏观经济方面，你是如何看待对股市的威胁，无论是通货膨胀过高、无着陆情景还是经济衰退？你写过，我不知道确切的词语，但关于

将会在经济衰退担忧和无着陆担忧之间发生震荡。这实际上对市场有利。你能解释一下吗？哦，是的。“薛定谔的经济衰退”。“薛定谔的经济衰退”。解释一下什么是“薛定谔的经济衰退”，为什么这在2024年对标普500指数来说如此有利，接近创纪录的一年。你认为2025年还会出现“薛定谔的经济衰退”，这也会继续有利吗？

好吧，现在所有量子震荡器都在撕裂，我想每个人都应该熟悉薛定谔的猫的概念，它本质上是你有一个装在盒子里的猫，它要么活着要么死了，但它可以同时是两者，直到你看它，对吧？经济衰退是我们年初就提出的一个问题，它本质上是我们认为市场将不断制造这些担忧之墙，并在我们肯定要进入经济衰退或我们之间快速震荡

我们将实现软着陆或通货膨胀卷土重来。美联储正在放松政策，但每个人都希望领先一步，直到美联储首次降息。你得到了很多这种提前的恐慌。这是一种……众所周知的真理，即投资者不喜欢不确定性。但他们比不喜欢不确定性更喜欢的是解决这种不确定性。

因此，如果你身处一个不断制造这些担忧之墙然后又将其拆除的环境中，那么这会导致股价持续上涨，因为你会得到，你知道，是8月，每个人都是日元套利交易专家，我们肯定要进入经济衰退。然后你就可以把它拆除，然后你慢慢地转向另一边。哦，不，实际上，经济太好了，我们将面临通货膨胀。这已经是一个……

对股票来说非常积极的动态。当我们进入新年时，我并不认为仅仅因为年份变化而经济就会变化。但我确实认为，这种解决方式，我认为我们不会从严重的通货膨胀担忧回到这种适度软着陆，我认为我们将不得不面临另一次增长恐慌。因为如果你看看宏观经济数据，你可以随意扭曲它。但是

如果你仔细观察，趋势并非如此，对通货膨胀的担忧似乎比对增长的担忧更难以捉摸。他们非常关注特朗普及其贸易战的影响。而且，你知道，这可能是我们将面临的最大风险。任何在特朗普担任总统期间进行交易的人都应该知道，第一季度将有……

特朗普言论被奉为圭臬的最高概率。这将导致一些严重的波动，因为他可能会立即开始行动。我认为我们在上次播客中谈到了这一点，当你开始一份新工作时，你有点像仍然在适应它，特别是如果你是一位总统，你必须弄清楚白宫的工作方式，坐在坚定的办公桌后面是什么感觉。而且

他不需要处理这些。你作为第二任总统上任，你已经有了这些义务，你已经把自己与这些事情联系在一起。也许你有一些目标，但你必须处理你已经做的事情。所以他摆脱了这些约束。所以他可能会立即开始行动，发布许多对市场产生重大影响的公告。所以我认为第一季度的情况可能是波动加剧。我认为第一季度的表现不会那么好，但是

当你回顾它时，我们仍然处于市场夸大其词然后我们回过头来说，你知道，这方面没有比Stir更好的例子了，对吧？我们进入……

年初，到1月中旬，我们已经将7次降息纳入今年的预期，或者类似的情况，而这是一种消退，现在我们进入2025年1月，我们少于一次降息，并且对何时发生几乎没有……

清晰度，所以……

我认为这种动态还有很大的继续发挥的空间。但与此同时，如果特朗普上任并坚决表示他们将削减赤字，对吧？赤字和GDP是同一枚硬币的两面。每一美元的赤字支出都是赤字。

美元公司利润。GDP和股市与这种赤字在某种迪尔德丽范式中已经有了相当大的关联。我不够聪明，无法说出这种方式是什么。但在表面上，如果你进来并说，

我们将削减赤字，你将造成一些不安。这代表着相当大的风险。与此同时，关税，对它们刺激通货膨胀或以不起作用的方式实施的担忧。你可以与10个不同的人交谈，并获得10个不同的答案，关于宏观经济影响。我不需要对他的实际行动有什么看法，就知道如果……

有10个不同的人告诉我关于特朗普对宏观经济的影响有10个不同的说法，这可能会导致一些波动，因为我们正在处理这个问题。所以我认为你真的会进去，我们可能正在为第一季度的一些可怕的事情做准备，市场最有可能让他们的想象力肆意妄为的时候是。而且我

与此同时，我认为，当你看看技术上正在发生的事情时，当你看看自COVID以来经济发生了怎样的变化时，当你看看整体的小企业乐观情绪时，它似乎

如果它真的实现了，这将是一个买入机会。我在我标题为“我可能无用的宏观经济预测”的文章中强调了什么，这就是它，对吧？我知道很少有人能够准确预测12个月后的经济状况。这不一定是我。所以这不是我最有信心的地方。但我确实认为，如果你看看1995年到2000年，你每年基本上都会有一次10%的下跌。

而且每一次，你知道，在纳斯达克，对吧，这都是一个可靠的买入机会。这让我觉得与这里发生的事情类似。我还认为，特朗普总体上对市场有利，这就是为什么我们在25笔交易中涵盖了一些放松管制受益者和其他事物。我认为你构建篮子的方式和你交易的方式，你知道，这在CitriniResearch.com上可以找到。

略有不同。所以有一些问题我想问你，James，不是关于标普500指数的目标，而是你对2025年是否看涨？你是如何看待的，你是超配美国股票还是欧洲、日本和中国股票？策略师通常会问到的问题。我知道你对此有一些有趣的看法，但我认为我们应该诚实地告诉人们，你的策略根本不是从这一点开始的。你从一个主题开始，然后你了解一个主题，然后你根据主题构建一个篮子

然后你跟踪它。然后也许，也许不是，你把它放在你的指数中，Citrini Research的Citrini指数，你把它放在你的交易组合中。是的，我很想了解更多关于这个过程的信息，Citrini Research的订阅者熟悉它，我也熟悉它。但对于那些可能不熟悉它的人来说，James，我在开头提到，

你提高了2025年的价格，而Monetary Matters的订阅者可以在2月中旬之前获得2024年的价格，旧价格。这将可用。我们会在说明中添加一个链接或类似的东西。但只是告诉我们你的过程。我大致说得对吗，James，关于你如何从一个主题开始，你从一些想法开始，然后……

你了解更多信息，然后你构建一个篮子。你已经成功地预测了很多事情，这绝对给我留下了深刻的印象，也给很多人留下了深刻的印象，尤其是在机构对冲基金投资方面。但基本上，首先，关于你的过程。其次，你为什么认为它有效？你为什么认为其他尝试这样做的人可能会失败，而你却成功了？好吧，我不……

我不会假装过去一年半不是我们很长时间以来最好的主题投资环境之一。绝对是。这当然也起到了作用。但是

至于总体方法，我会说我们试图从股票角度和影响股票的趋势角度来看待一切。这包括宏观经济。这使得一些非常有趣的交易得以实现。所以，我最喜欢的例子是今年年中我们进行的一笔交易，当时我们真的开始研究动态，看看……

传统航空公司的动态，对吧？因为有一段时间你拥有，就像空中客车和波音公司无法让他们的东西组合在一起。他们只是不断地搞砸。然后你拥有像Transdime、FTI、CRS和ATI这样的股票，它们每天都在上涨，因为售后飞机零部件市场非常紧张。而且，

我们研究了这一点，并更仔细地研究了联合航空公司，我们认为这是一个不错的起点，因为我们认为，好吧，你知道，环境是产能受限的。然后联合航空公司拥有，我的意思是，联合航空公司可以购买的最便宜的飞机就在他们自己的机队中。所以我们开始研究它。它可能大约比低点低15%或20%。

而且我们睁大眼睛分析航空公司，因为有一本非常著名的沃伦·巴菲特写的书，书中写道，如果一位投资者当时在场，他本应该帮他的继任者一个忙，把奥维尔射下来。因此，航空公司一直被视为资本走向死亡的地方。

而这些类型的动态总是让我觉得非常有趣，因为主题投资最有效的地方基本上是在这些行业、子行业和因素中，在这些趋势出现时，这些行业、子行业和因素的评价非常负面。

有很多这样的例子。我的意思是，看看人工智能的演变，几乎每个人都在街上对英伟达看跌，因为，这种加密货币GPU过剩，你知道，所有人的注意力都集中在错误的事情上。所以，同样的事情也发生在，我们在今年早些时候讨论过的，这种医疗保健创新周期，所有这些医疗保健股票都被抛弃了。所以，是的，

我们遵循这种炒作周期的框架，在每个人都哄抬价格之后，你会达到膨胀预期的峰值。然后，在每个人都抛售并认为趋势是……之后，你会经历幻灭的低谷。然后你到达生产力平台，顺风和长期驱动因素从未消失。它们只是被市场高估了，然后低估了。所以……

当你走出熊市并进行主题投资时，最应该关注的是哪个领域最有可能反弹到膨胀预期的峰值。然而，当你已经在牛市中时，你必须调整你的框架，开始寻找将影响处于这种幻灭低谷的股票的主题。航空公司就是一个很好的例子。支付、麻袋是另一个很好的例子。我们的一些小型生物技术、医疗技术、医疗保健股票也是一个例子。

但是这种航空交易结构代表了我们最擅长的事情，我们观察到了这种动态。在很长一段时间里，航空公司首次在一个产能受限的环境中运营。

它的前身，类似的历史情况发生在2014年，当时低成本航空公司行业蓬勃发展。西南航空公司实施了严格的成本控制，每个人都效仿。这是一个非常脆弱的动态。

由于这种人为的产能限制，导致航空公司股价在几年内上涨了200%、300%。但发生的事情是，欧佩克的一个决定导致油价下跌，基本上使这一切都无效了。这无关紧要。每个人都疯了。石油投资者会熟悉这种动态，对吧？一旦你能够，你就去做。然后他们崩溃了，每个人都说，好吧，这可能是我们投资航空公司应得的。但是现在，

产能限制不是因为他们正在控制成本，而是因为他们实际上无法增加航班。波音和空客的订单积压严重。零件稀缺。市场在售后市场零件方面非常紧张。低成本航空公司正在日益增长的成本下崩溃。他们乘坐公共汽车，他们没有获得他们过去获得的这种劳动力套利优势。所以低成本航空公司像是在吝啬。

精神航空、边疆航空、阿利根特航空，由于工会化和通货膨胀，这种劳动力套利消失了。现在，这个行业在结构上供不应求。你有一个周期，它与2012年至2014年由低燃料成本驱动的周期相呼应，该周期被低燃料成本逆转。但是你有一个外生的约束。它是由他们无法改变的东西强加的。所以我们通过……来围绕这种动态进行布局。

投资联合航空，基本上是传统航空公司，如联合航空、达美航空、阿拉斯加航空。当时，联合航空的交易价格低于其飞机机队的隐含价值，这是一个疯狂的安全边际。达美航空在利用预测分析提高运营效率方面做了很多有趣的事情。基本上，这些航空公司和廉价航空公司之间存在差距，而且这种差距一直在扩大。

因此，一旦我们了解了正在发生的趋势，我们就提高了这种安全边际。我们做多联合航空、达美航空、阿拉斯加航空，然后做空一些低成本航空公司。所以它是200%做多这些传统航空公司，100%做空阿利根特航空、捷蓝航空、精神航空、边疆航空。然后我们查看了交易，并说，好的，这项交易的风险是什么？

基本上有两个。A，波音和空客解决了他们的问题，我们获得了产能激增，因为每个人都开始购买相同的产能，你会得到与欧佩克决定降低燃料成本时相同的动态。

或者你得到了一个宽松的售后飞机零件市场，每个人都可以修理他们的机队并翻新飞机，因为这些零件变得更便宜了。所以我们相信这是一个主题，对吧？这就像一个持久趋势。

但与此同时，它可能是错的。因此，当时，FTI和Transdime的看跌期权非常便宜，因为所有这些停机时间每天都在上涨，因为他们的市场非常紧张。然后波音和空客的看涨期权也很便宜，波音比空客更便宜。但是

我们认为，好吧，所以我们有一个我们非常确定会成功的交易。然后我们有这种廉价的选择权，我们可以用它作为对冲，在极端情况下，即使我们的核心交易继续运作，它也可能会让我们获利。所以我们喜欢认识到行业经济的代际转变。

以及定价权、产能和高端化趋势。这就是我们实施交易的方式。而且，你知道，在年底回顾它，就像做多的一方有效，做空的一方有效，对冲也有效。所以这就像，你知道，这显然是一个非常艰难的局面。

但是，但是是的，就像那样，这就是我会说我们如何处理一个主题，就是，它再次回到像，不要预测，要观察，对吧？仅仅通过观察趋势、主题和行业是如何发展的，就可以获得很多阿尔法。你把它放在……文章于11月1日发表。是的，从那以后的表现如何？所以基本上，我们在10月底、11月初进行了这项交易。就像我说的，这是联合航空已经上涨的事情。我们可能在

8月或9月开始研究这个。我们有一个备忘录功能，我们可以发送不是完整文章的内容，人们可以互动。在那里面，我们发送了一份简短的备忘录，说我们认为联合航空的看涨期权非常便宜。如果你同意这个非常基本的想法，那就买入吧。所以我们买入了在年底到期的联合航空看涨期权。然后我们在撰写它时有一些敞口。然后我们在10月底、11月初发表了

完整的，我们执行这项交易的完整方式以及做多联合航空、阿拉斯加航空、达美航空，做空人工智能的完整方式，是的，我们做多联合航空、达美航空、阿拉斯加航空，我们做空低成本航空公司，如边疆航空、捷蓝航空和西南航空，然后我们还对阳光国家航空和天空西部航空做了一些小型多头，因为高端化趋势对中西部的影响不大

然后我们加入了波音看涨期权对冲和Eptide看跌期权对冲、Transline看跌期权对冲。自11月初以来，这上涨了约25%。而且，你知道，联合航空的看涨期权已经飙升了。所以这是一个例子，你基本上……

自下而上，然后自上而下，但只是理解整体行业趋势。然后，如果你觉得有一个主题，你就会去做，你知道，如果故事有意义，那可能是一个不错的交易。

詹姆斯，在我自己的投资中，我成功过几次，这都是查理·芒格的方法，非常集中。我学到了很多关于这个想法的知识。我认为我比很多交易这只股票的人都更了解它，但这有助于它不是苹果或微软或一些大型公司。然后我长期持有它。你已经取得了显著的成功，比我成功得多，采用的是截然不同的方法，完全分散的散弹枪方法，根本没有集中仓位。这令人印象深刻。但是

你知道，如果有人用三种证券取得了与用35种证券相同的结果，那么35种证券更有可能是来自技能而不是运气。我所看待的方式基本上是，如果你看看，我们发布了一个基本上像指数一样的东西，它有两个功能。这是我们对这些篮子的主动管理。我认为这就像，

就像卖方发布一个篮子一样，这就像，这是一个篮子。然后那是他们的AI篮子，对吧？而且，我不会点名，但在23年3月发布的一个AI篮子里没有英伟达，但有Farfetch。当我们发布一个篮子时，这基本上是我们承诺监控该主题。因此，我们发布了一个包含这些篮子的主题模型投资组合，但它也包含我们的内容。

主动管理或我们对哪些应该超配、哪些应该低配、哪些应该剔除、哪些应该重新加入的意见。这有点像你如何做标普500指数，对吧？应该有增减。应该有一个框架。我们从编制这个指数中获得的另一个信号是，它很好地反映了

我们的投资风格在市场上的表现，这可能具有一定的信号价值，对吧？主题投资在牛市中的表现往往比在熊市中更好，尽管这并不是说熊市中没有主题。有的。看看2022年，天然气、大量现金、低负债企业。但主要的事情本质上是

我们构建这些篮子，我们不断更新它们。我将我们的投资组合管理方法视为模型投资组合的蓝图，我们在证券层面是多元化的，但在主题层面是高度集中的，对吧？当我考虑这本书中的仓位时，

我不考虑，哦，你知道，我在英伟达的仓位是40个基点，在苹果的仓位是35个基点。不，我认为这就像，

我12.5%的资金配置给了人工智能这个主题。我10%的资金配置给了航空公司，航空公司观点集和这种产能受限主题，10%的资金配置给了支付股票或医疗保健，就像我们观察到的这种医疗保健拐点一样。这就是我的投资方式。我不认为它一定适合所有人，但我确实认为没有人

从意识到有效的长期趋势中受到负面影响，对吧？即使只是关注它。如果一个长期趋势有效，那么总会有两件事发生。A，它会成为动量。然后B，你会出现拥挤，最终会逆转。

所以这可以在同一个主题中创造多个机会，对吧？最终，这也会发生在人工智能身上。我确信膨胀的预期会变得如此荒谬，以至于他们无法实现。然后会有一个巨大的，我担心人们会从股票中撤资，然后

然后它不会消失。它可能会继续变得更好。也许触发因素是，我们会在ASIC或专用集成电路方面取得革命性突破。也许会有一个挑战英伟达王位的竞争者，它会被商品化，而半导体往往会这样做。而且……

这意味着人工智能实际上会变得更好。在那之后，将有机会以相当便宜的价格找到真正的长期赢家并买入它们。所以它是多元化的，但它集中在这些趋势上。名称多元化，趋势集中。但是你怎么知道哪些趋势会

有效？此外，你如何区分可能正确的基本面观点与市场以某种方式交易，这种方式通常与基本面现实相反，但我猜它只是在计入美好的未来。例如，航空业

股票从2021年到2022年大幅下跌。但基本面变得好多了。我的意思是，他们在2020年和2021年基本上处于萧条状态。他们正在走出萧条。是的，燃油价格对他们造成了非常严重的打击。我的意思是，如果有一家SPAC，我不会提到它倒闭了。但是

为什么现在航空股才疯狂上涨？你如何预感到这种情况会发生？因为我敢打赌，就营收增长而言，我敢打赌2022年和2023年的营收增长远高于现在。那么为什么股票现在才上涨？你如何找到这些

拐点，不是在基本面，因为基本面并不容易，但它们很容易。如果你做了很多工作，你就能弄清楚这些事情。你如何正确进行交易？因为我曾经做过基本面分析。我认为X、Y、Z会发生。它确实发生了。但是我的证券选择、交易、时机根本没有奏效。好吧，这就是……

宏观信息影响微观，微观信息影响宏观。你知道，如果你想让很多人做出决定，你不会用电子表格来做。你会用故事来做。你需要有一个强有力的基本面观点，但它需要告知人们如何看待这个整体故事。例如，对于人工智能，最

关于人工智能和大规模模型的革命性论文被称为“注意力是你所需要的一切”。我认为这篇文章发表在2017年。你可以去市场上说，哦，上帝，人工智能，我们将需要大量的并行计算和GPU。我要买英伟达。然后你就会参与到这项交易中，而不会因为人工智能而对这些收益产生任何实际的基本面影响。你最终会是对的。但你需要有一个强烈的观点

这个主题如何让自己为市场所知？投资者将如何反应？特别是对于航空公司，通过研究可以非常清楚地看出，联合航空将占据相当大的份额，对吧？从他们的基本面定位来看，这是唯一有意义的事情。就像我说的，联合航空可以购买的最便宜的飞机就在他们自己的机队中，而且它们的交易价格低于价值。所以这就像如果我有一家公司，

这些公司的飞机价值一百万美元，但我的股票交易价格为90万美元。我是用我赚的所有钱去买飞机，还是买自己的股票？基本上，我们认识到了这一点。这成为了市场意识到这一点的触发因素。然后它成为一个主题。在这之前很长一段时间，售后飞机零件是一种主题，市场紧张。所以这是你跟踪的东西，然后你等待，就像，

拥有对行业趋势或主题的强烈观点，然后寻找追赶交易或被忽视的东西，这总是好主意，这让我想到了我的25个交易中的另一个，如果可以的话。是的。你知道，就像，就像

我们写到的第三个是电力集成电路，甚至是无源元件，如电容器的动态。基本上，你已经看到了在独立电力生产商、核能和所有这些东西中发生的巨大交易，因为这是一个客观事实，数据使用大量的电力，特别是如果你看看OpenAI的O3最近使用了多少电力。这种交易的发生是合理的，但是

部分原因是没有真正的悬挂，对吧？当你查看一个主题时，有时你想寻找的是基本上不受主题之外因素影响的主题受益者。一个例子是，一段时间以来，台积电的股价一直在下跌，原因是对经济的担忧或对台海关系的担忧。台湾是半导体的主要生产国，它们不是无晶圆厂的。它们是实际制造这些东西的人。

是的，现在每个人都知道台积电了。我知道这是一个主要关注宏观的节目，但除非你一直生活在石头底下，否则你可能知道台积电是什么。但无论如何，这是我们在2024年24个交易中讨论的内容。台积电从英伟达那里获得了巨大的上涨空间，它们的定价能力非常强大。只要他们能够处理一些产能，他们就可以训练一些cobo，他们就可以释放这种人工智能尾部。

只要市场认为他们拥有它，这就会非常令人悲伤。所以现在我们继续关注这样的领域。就像今年，连接性方面有一笔大交易，当你有一个主题正在运作，并且你有一个非常主题驱动的市场，并且有很多动量时，

你会得到这种被忽略的主题方面。这是有道理的，因为你知道，资本流向回报最好的地方。所以，如果英伟达每天都在上涨，并且是人工智能最明显的受益者，没有人愿意去垃圾堆里寻找这些名字，也许我们会从人工智能中受益，但这就是机会最终出现的地方。所以，呃，

在，我认为是6月或7月，我们讨论了连接性，我们称之为光学供应商的新曙光。你有一堆这些名字，比如Coherent、Sienna和Momentum，因为电信行业的库存过剩和疫情后的动态有多糟糕而被严重打击。但与此同时，他们拥有巨大的、巨大的数据通信尾部。我们观察了他们，

你只需要对它有一个看法，基本上你不需要说，就是这样，伙计们，电信周期正在发生变化。你只需要说电信可能不会变得更糟。或者如果它变得更糟，它会比过去变得更糟的速度慢。一旦发生这种情况，人们就会再次关注这些股票。

随着数据中心的连接需求的出现，你就有可能进行巨大的重写。因此，我们一直坚持这个框架来寻找人工智能交易的下一阶段。你知道，今年我们经历了电力方面的事情。我们经历了所有连接方面的事情。所以当我们撰写25个交易时，我们坐下来说，你知道，这将在哪里继续上演？

我们最好的猜测，你知道，这深入到猜测领域，我们都知道计算强度不断提高会推动对电力的需求。但其核心方面本质上并非所有电力都是平等的。我们考虑水质，我们考虑食品质量，但电力质量是，它似乎是一件二元的事情，对吧？你打开灯开关，它要么工作，要么不工作，但这，

这是一种冷漠的态度，尤其是在数据中心，你真的负担不起。当从医疗设备到数据中心的一切都依赖于清洁、稳定的电力时，电力的质量比以往任何时候都更重要。当我提到清洁时，我不想被贴上ESG投资者的标签。不，我不是指绿色。我的意思是，实际上，像纯净、稳定的电力，没有浪涌、尺寸、失真，因为这会对敏感设备造成严重破坏。所以……

施耐德电气数据中心战略主管的一段话警告说，服务器对最轻微的电压下降或停电越来越不耐受。过去被认为是轻微的电力波动现在可以使整个系统崩溃。如果你的人工智能服务器正在阅读放射学报告，这不再是关于保持灯光亮起的问题了。所以……

在人工智能驱动的数 据中心中，你真的需要这种高效可靠的运行。我们开始关注，我们做了一个非常棒的节目，我们开始做这个名为“对话”的系列节目，我们会找到我们喜欢的股票。其中一些就像，

被低估了，或者观点陈旧，或者有错误的或过时的做空报告或做多报告，或者其他什么。我们会联系管理层，我们会说，嘿，你知道，我们认为投资界对你的服务不足。有些事情我们认为应该澄清。

但没有人会比你做得更好。我们与Credo Technologies公司一起做到的一个名字是，他们提供有源电缆，对吧？所以这些电缆基本上会主动进行过滤和主动管理电力。Credo，有很多关于其上涨空间的陈旧信息，但我们看到了一家从人工智能中获得巨大潜力的公司

以及互连，人工智能的东西，我们刚刚讨论过。所以我们与他们的管理层坐下来，我们讨论了这里的实际上涨空间是什么，你想澄清什么？他们最重要的事情是有源电缆的上涨空间，它可以进行信号调节，并且可以通过以太网传输电力，并集成了可以增强信号或管理电力传输的芯片组，这对提高功率效率和能源效率非常重要。所以

这只股票并不一定被视为人工智能的受益者，但它是。他们看到了有源电气元件这一细分市场的大幅增长。所以我们观察了他们，我们说，好吧，你也需要无源电气元件，对吧？但如果质量得到了如此大的提高，它就非常重要。我们基本上关注了一些公司，这些公司为电力制造集成电路，例如交流直流转换器、用于平滑和过滤的电容器、二极管等。

任何管理电压或处理谐波的东西，基本上任何确保电气和电子设备可靠运行的东西。我们得到了一个巨大的公司名单，这些公司制造电容器、电感器、二极管、浪涌保护器、滤波器、变压器，甚至是用于分立功率半导体的MOS集。而且

它们中的大多数都在低位交易，如果不是，那么原因是存在来自汽车周期和化学周期的巨大悬挂。这太糟糕了，就像世界末日一样，对吧？你看看更知名的公司，比如意法半导体、恩智浦、英飞凌，以及

安森美半导体。所以我正在查看一份包含10到20家公司的名单，我认为我可能听说过其中一到两家公司。所以会有听众听说过零家公司。其中一些公司在日本。他们制造什么？它们是电容器。它们基本上降低了停电的可能性。所以它们改善了电网。所以你说这些公司的估值与历史相比处于低位。是的。

但是是的，请多告诉我们一些，因为我觉得很多观看这个节目的人不会知道这意味着什么。所以基本上，我们只是列出了受汽车周期负面影响，但也对数据中心对电力质量的严重需求具有上涨空间的公司。所以这就像确保

电压一致，并且没有停电，并且你的电源是不断电的，并且电力是平滑和过滤的。对各种组件的电压进行非常精确的管理可能会变得非常复杂和技术密集，但是许多这些公司的主要驱动营收是汽车，而汽车行业一直很糟糕。所以

交易的一般想法本质上是，这些公司就像在功率IC方面，你拥有像alpha和omega半导体AOSL这样的公司，或者在电容器方面，你拥有像VCH的VCH这样的公司，它以及所有这些公司实际上根本没有参与这个数据中心的上涨，因为汽车周期。这是你持续关注的事情，因为

同样，它不需要汽车周期向上反转。你只需要它停止恶化或以较慢的速度恶化。一旦发生这种情况，叙述就可以成立，就像，哦，其中一些公司确实从人工智能和数据中心建设中获得了相当大的尾部风险。

所以这些公司，很多公司也为化学品和汽车制造零件。我知道汽车和化学品都很疲软。所以预测经济衰退的人，很多都是汽车和

化学品行业的从业人员，或者依赖这些通常领先的周期性行业来预测经济衰退的经济学家，他们会说，我们必须处于经济衰退中，因为大多数情况下，在经济衰退之前，汽车周期和化学周期都会发生转变，而这已经发生了。我的意思是，他们现在已经错了近三年了。但你说汽车周期疲软，化学周期疲软，而这个篮子里的很多公司，我并不认为这还在你的Cetrini指数中。这只是你正在关注的。

是他们确实为人工智能制造东西。我可以将它与英伟达进行比较，英伟达在2022年遭受了损失，因为加密货币崩溃了，

并且许多英伟达芯片被用于开采比特币等，然后他们经历了周期性低迷，但显然它是人工智能的巨大受益者。你说也许没有达到相同的程度，但这些公司中存在类似的动态。是的，绝对的。设置在那里，对吧？关于当前的汽车周期，很明显我们没有处于经济衰退中，但汽车周期仍然很糟糕。所以有更多

利基和复杂的驱动因素。但与此同时，如果你只是关注这些公司，并且你认识到它们可以获得相同的待遇，那么你不需要成为汽车领域的专家。我的意思是，在这一点上，每个人可能都看到了像Vistra或CEG这样的公司的图表。每个人都看到了什么？

如果有人关注过像Vistra和IPP（独立电力生产商）这样的公司所表现出的动态，对吧，电力生产商，基本上你有一个像沉睡的公用事业行业。然后到年底，它的交易与英伟达的相关性为1。对。所以这就像，当你拥有这些领域时，它们就像以1美元的价格交易一样。

Citrini刚刚将其Citrini Research的价格提高了25%。Monetary Matters的听众可以通过此链接获得2024年较低的价格（优惠将于2月15日到期）：https://www.citriniresearch.com/subscribe?coupon=d11a5439这位仅被称为Citrini的跨资产主题投资者回到了Monetary Matters。James回顾了他2024年的交易，他的“Citrindex”在2024年上涨了65%（2024年1月1日至2024年12月23日）。Citrini分享了他Citrini Research的“2025年25大交易”文章中的摘录，涵盖了从房屋建筑商到无人机，再到乌克兰正常化交易和电力电容器等各个方面。录制时间：2024年12月24日，平安夜。关注Monetary Matters：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez关注Jack Farley的Twitter https://x.com/JackFarley96关注Citrini的Twitter https://x.com/Citrini7</context> <raw_text>0 典型的工业周期性倍数，并且可以解锁这种主题驱动因素。如果存在某种悬而未决的问题，将其保留在观察清单中总是一个好主意。

对。所以，我们提到的只是一些股票，我将读出它们今年迄今为止的表现。同样，今年迄今为止是指从2024年1月1日至12月23日，因为我们在2024年12月24日进行录音。因此，Coherent今年迄今为止的回报率为127%。Sienna为94%。台积电（TSM）为102%。还有你提到的Credo，上涨了254%。Coherent，

根据你的研究，我确实购买了Credo的一个看涨期权。效果非常好。我的收益是本金的七倍。显然，它也可能毫无价值地到期，但这笔凸性押注获得了回报。然后你还谈到了Vistra。

这是一家独立的电力公司。解释一下他们做什么。这实际上是标准普尔500指数中今年迄今为止表现最好的股票，从1月1日至12月23日上涨了269%。它在你的某个投资组合中吗？是在人工智能投资组合还是财政受益者投资组合中？解释一下他们做什么，以及你为什么认为它涨得这么多。

Vistra是一家大型综合能源公司，是美国最大的独立电力生产商，对吧？但是，他们不受公用事业公司面临的那些经典问题的约束，因为监管规定限制了他们的盈利能力。他们拥有并运营着多种类型的发电厂，包括天然气、煤炭和核电，我们

它拥有非常庞大的机组。它是最大的电力生产商之一。他们非常关注德克萨斯州，这是一个竞争激烈的能源市场，拥有ERCOT，他们在那里拥有重要的业务。数据中心热潮和对电力日益增长的需求使他们获得了不对称的收益。当你看到像人工智能这样的交易已经持续了一段时间时，接近人工智能不应该仅仅是，我是否应该购买英伟达？将会有多个机会

从这项交易中衍生出来，并将继续发挥作用，并试图走在曲线前面，了解接下来会受益的是什么。而且，你知道，这很有趣，因为

有很多领域，有很多不同的驱动因素，你真正能做的最好的事情是，看看哪些领域可能会受益。例如，当我们讨论连接性时，我认为该投资组合今年下跌了。现在这个集合停止了，我认为自那以后它可能上涨了60%。电容器也是如此。这个电力IC和电力质量投资组合今年迄今为止的表现下跌了16%。所以这是一个……

人工智能的后续效应是否会实现？他们能否克服这种汽车行业的滞后？也许吧，但如果他们做到了，这将是一笔非常不对称的交易。所以这又回到了这篇文章的核心，那就是，你知道，在未来一年中你应该关注哪些可能存在交易机会的地方？美国超导公司（AMSC）在这方面扮演什么角色？我相信股票代码是AMSC。

是的，你专门写了一篇关于美国超导公司的文章，我知道你很少这样做。你为什么这么坚定？

好吧，我的意思是，美国超导公司基本上……超导体。是的。这实际上是一个很好的例子，说明保持开放的心态的重要性，我不知道你是否记得，但围绕超导体存在炒作，对吧？我们已经解锁了室温超导体。我对此的理解是，我想，你知道，什么……他是一个超导体，你知道吗？但是……

我保持开放的心态，对吧？所以如果可能的话，我会去研究它。所以我写了一篇非常轻松幽默的入门文章。我说，如果我们获得了室温超导体，这意味着什么。我们没有，但是，这意味着什么。我们创建了一个投资组合，就像，听着，如果这种情况有1%的可能性发生，这些股票将会飙升到足以让你觉得值得花时间去研究，因为有99%的可能性不会发生。现在，问题是，当时，我已经

将美国超导公司放在那里，因为它的名字是美国超导公司，对吧？我只是，我想，好吧，我知道我从哪里开始。而且，你知道，我从来没有，我有一个观察清单，上面列有所有投资组合，然后，我从未将其从观察清单中删除，因为它就在那里。我注意到的是，

哦，伙计，这是自成立以来表现最好的投资组合之一。我认为它每天都在上涨。我想，好吧，我想这些对超导体有上涨空间的股票可能也对这种电力叙事有上涨空间。

然后我开始研究它，让我惊讶的是，美国超导公司并没有真正做太多与超导体相关的事情。他们确实拥有重要的知识产权。我开始研究这项技术。所以需要明确的是，室温超导体并不存在，但高温超导体确实存在。它们基本上可以实现紧凑型高容量输电线路，这

可以减少损耗，提高效率，并减少对变电站的需求。因此，如果你有一个非常密集的社区，他们在德国铺设了一条这样的高温超导电缆。所以他们不需要变电站，因为城市环境太密集了。我认为这与亚马逊人才交易有关。如果这些数据中心需要

直接连接到这些电源，这可能会很有趣。但是当我研究这家公司时，我意识到存在脱节，基本上。他们有一个

这些伏安无功动态系统对于维持电压稳定性和无功功率补偿至关重要，它们确保高质量的稳定电力，这在电压骤降和浪涌可能破坏敏感设备时至关重要，而且你知道他们从印度的风力发电中获得部分收入，这让我很惊讶，实际上还不错，不像在其他地方那样，所以我

我进一步研究了这家公司，它说明了保持开放心态、保持观察清单和研究事物的力量。因为我发现了一家公司，虽然它保留了这种超导体的后续效应，但它的盈利也大幅增长了，

并且每股收益预期与他们实际公布的业绩之间的图表令人震惊，显然是错误的。所以，你知道，我们报道了这只股票，在我看来，你知道，我认为这家公司就像超导体一样。但是如果我认为是这样，那么也许其他人也这么认为，也许这就是为什么他们的盈利预期持续偏低的原因。问题是，你知道，这是一家公司，他们并没有真正接触汽车周期。

所以这是一个更容易的方法，你知道，如果你想要证据证明电力质量很重要，那么，你知道，它已经在起作用了，并且在一些公司中已经起作用了。美国超导公司的市值现在略低于10亿美元。所以也许这就是为什么它没有得到充分报道的原因。James，我认为很多人认识你，是因为你最早公开呼吁关注人工智能，当然，那里的主要股票是英伟达。近一年来，你的Trinity指数一直对半导体（相对于标准普尔500指数）以及

英伟达的权重不足。你前面提到，你说……是的，我们对英伟达的权重不足，但对其他方面并非如此。好的。谢谢你纠正我。所以是对英伟达的权重不足。这就是我想说的重点。所以你说英伟达或人工智能有点过时了。也许你指的是英伟达。你目前对英伟达的前景怎么看？我的意思是，从1月1日至12月23日，今年迄今为止的表现为180%。所以非常非常高。当然，在2023年也表现良好。

当然，估值很高，但它并没有像人们想象的那样上涨那么多，因为盈利增长非常强劲。就宏观风险而言，2025年的潜在风险，在你的超过100页的报告的最后，第111页，你提到英伟达的主导地位面临的风险拖累了指数。当你第一次开始谈论英伟达时，它作为标准普尔500指数的百分比还远不够大。

成为宏观风险。但现在是多少？标准普尔500指数的6%、7%，纳斯达克指数的百分比可能不到100%。那么你对英伟达的看法是什么，以及你的

看法是，在一个日益集中的市场中，如此大的百分比的风险是，如果英伟达下跌，可能会将其他参与者一起拖垮。是的。我的一位客户朋友给我发了一些我认为非常有趣的东西。他说，所有怀疑你的人都现在做多英伟达，这一部分基本上是关于可能出现的风险，对吧？我今年试图关注这一点，因为当我们进入2024年时，我想，

我今年做出的最好的一次预测不是关于人工智能或任何特定的主题。它实际上是在宏观层面保持对股票的看涨态度。所以去年我更多地关注潜在的尾部风险，基本上。我认为我甚至在去年的文章中以这些事情不会发生开头，但如果发生的话，我们应该意识到它们。就像胡塞武装破坏所有航运线路，通货膨胀卷土重来，或者有……

非常有效的人工智能驱动的虚假信息宣传活动影响选举，或者出现一个黑马候选人，而且很疯狂，你知道，无论是什么。但今年我说，让我们更多地关注今年几件事，这些事情发生的可能性稍微高一些。对于英伟达来说，他们正在获胜，对吧？没有人争论他们正在获胜。他们已经战胜了最接近的竞争对手。所以你可以，你知道，押注它。这是一种非常非常

疯狂的模式，他们在CUDA和他们的设计能力之间拥有这种模式。我的意思是，他们正在获胜。但这在这一点上已经被市场很好地理解了。所以你必须说，好吧，几天前，这可能是一个月前的事了，有一条关于Rubin的新闻，Rubin是Blackwell的继任者。一直有关于

关于缩放定律以及何时撞墙的争论。英伟达基本上宣布Rubin比计划提前六个月。六个月前，这样的新闻会让股价一天上涨5%或10%。我认为我们上涨了40个基点。所以当发生这样的事情时，我并不是说，“哦，天哪，我现在必须看跌这只股票了。”但这确实需要一种更

密切关注的方法，你更不断地评估风险与回报以及所呈现的不对称性。所以在我的脑海里，你知道，英伟达很棒。它可能还会继续很棒。但它是否呈现不对称性，对吧？我表达的是市场尚未计入的内容吗？我表达的是可以给市场带来惊喜的内容吗？我想你可以说英伟达继续获胜可能会给市场带来惊喜。这完全有效。但与此同时，

我能承担其软件CUDA或硬件在2025年出现竞争威胁的风险吗？我个人认为，我并不是说我不能承担这种风险，但我可以说的是，我可以找到真正不对称的方式来应对这种风险，或者只是继续参与这种人工智能数据中心建设，而无需承担这将是什么样子的风险。所以有些事情，你

你知道，如果可以的话，如果OpenAI有Triton，AWS有他们的训练，你知道，这些都不是对英伟达的竞争威胁。而且，大多数挑战传统GPU集群的突破都发生在推理领域，其中并行计算方面并不那么重要，但是

像加密货币挖矿这样的事情发生了。这就像，如果发生这种情况，这实际上是一种似曾相识的时刻，因为英伟达在这一切开始时之所以如此便宜，部分原因是他们向加密货币行业出售了如此多的GPU。然后他们基本上被这些仅用于挖矿比特币的专用集成电路的创建和激增所淘汰。

然后他们出现了巨大的供过于求，需求并不高。硬件变得商品化，这在硬件中往往会发生。所以这确实存在风险。而且这可能是，我不会说一定会，但今年可能会发生的事情是，你知道，它可能是，他们的护城河在软件方面可能比在硬件方面更大，尽管两者都非常宽。但你会看到亚马逊真的在推动Tranium，以及这些公司

试图解决瓶颈，同时试图提供真正的人工智能加速器

可以撼动英伟达在王座上的地位。所以，你知道，像MetaASM，谷歌已经使用AWS的Inferentia和Tranium，以及，你知道，所以所有这些都不如英伟达好。Dylan Patel在Semi Analysis上有一篇很好的文章分析了这一点。情况确实如此。但与此同时，当你观察环境时，你仍然必须做多英伟达，当英伟达

人工智能已经牢固地存在。现在，随着更多模型的训练，推理工作负载将继续增加。数据部署基础设施应该表现良好。在我看来，与英伟达的潜在上涨相比，这里存在更大的风险。这是一个细致入微的观点。这并不是说今年英伟达一定会被颠覆。完全有可能根本不会发生这种情况。但与此同时，如果它没有发生，我的回报与关注其他方面相比如何？

英伟达完全有可能在2025年仍然是王者，但你说这已经被计入价格了。即使英伟达进一步巩固其在人工智能领域的统治地位，股价也可能不会上涨太多，因为它并没有为厄运定价。它能超出这些乐观的预期多少？让我们谈谈人工智能的输家。你谈到，回到2023年，关于哪些公司会输给人工智能。现在看来……

很多那些公司，你实际上认为它们可能成为新的赢家。人工智能的第三阶段是什么？我们现在处于第三阶段吗？为什么在我们现在所处的阶段，这些以前的人工智能输家会变成赢家？我们谈论的是哪些公司？是的。所以第二篇文章，我们发表的第一篇文章标题是《全球人工智能受益者》。这有点像我们核心投资组合，就像

这里有150个统计数据。我们创建了一个三阶段方法，我们说，你知道，推动者，然后实施者将是最初受益的人。然后你得到真正像登月计划一样的人工智能民主化，他做了一些事情。

所以我们主要关注的是第一阶段的数据中心基础设施，以及超级计算公司和轨道，以及收益将最集中的地方。我们对软件的看法相当悲观，这主要是由于人工智能的蚕食，我的意思是，有很多理由看跌软件，而且这种情况发生了，然后停止了。并且有一个

市场上有一种明显的感觉，那就是人们急于证明这种数据中心建设的投资回报率会很好。所以市场正在寻找这些解决方案。而且似乎我们仍在追求流行语。如果你问某人，嘿，什么是人工智能代理？很难得到一个一句话的答案。

我无法用一句话以上来回答你的问题。你能吗？不，我不能。不，什么是人工智能代理？这就是我想说的。我的意思是，好吧，代理人工智能的概念已经迅速获得普及，现在可能更多的是一个流行语而不是现实，但它几乎肯定是我们获得这些第三阶段赢家的方式。本质上，人工智能代理代表了超越标准化生成式人工智能工具的自然演变，这种工具

可以根据请求总结文档或生成代码片段。这种演变就像从企业多年来在其数据和工作流程基础设施中奠定的基础上发展而来。所以我们所有这些公司都花费了大量时间和资源来构建企业级数据结构，例如他们存储所有这些数据，使其变得干净，以便可以轻松访问。我的意思是，我相信我们谈论的是投资。每个人都在打开一个Excel表格，然后，

这是一个噩梦，对吧？所以你需要确保数据标记良好，并且具有良好的元数据。他们还构建了这些高保真工作流程引擎，以简化需要完成的工作。代理人工智能基本上将大型语言模型从提供快速答案或代码建议扩展到这些集成框架，这些框架不仅可以在

在业务逻辑中推理，它们可以编写指令，然后在实时端点执行这些指令。而且它们始终确保符合合规性和治理以及公司特定的标准。所以从消费者层面来说，最快的解释方法是，

现在你可以拥有AI，你可以上传你的日程安排，然后说，嘿，有什么方法可以简化这个流程，这样我就不需要在会议之间大量旅行，或者有什么方法可以联系所有这些人？我必须做的顺序。你可以让AI为你上传的内容提供输入。在消费者层面，人工智能代理基本上就像，你走在街上，一个

因为是圣诞节，所以我们安排这个节目时遇到了一些麻烦，对吧？我收到一条通知，说Jack想在这个时间做这个地方。然后我可以与人工智能助手交谈，它会说，嘿，我今天是怎么安排的？我想确保我在其他与市场相关的事情周围安排这个播客，因为我不想改变我的思维框架。

因为它拥有的关于我的数据将理解我说的话，并足够了解我的生活，基本上能够做到这一点，对吧。它将有能力，当我这么说的时候，

好的，安排与Jack的这件事，但也移动另一件事。我上周和谁谈过话？这是一个非常基本的例子。但是如果你想象一下这个例子，并将其应用到企业层面，有很多事情需要了解业务的运作方式。如果你基本上可以将企业层面，事情应该如何推理，工作流程应该如何进行，工作流程应该如何生成。这基本上就是人工智能代理。所以

再说一次，炒作仍然相当模糊，但至少它让我们能够结束一年半前提出的一个观点，那就是我们现在确信，人工智能的收益不会仅仅归于超级计算公司。我们认为现在是时候了

创建一个初步框架，如果你在人工智能代理方面取得了重大突破，有很多有希望的东西，但我记得的人工智能初创公司比我所能记住的还要多。但是，你知道，与其关注基础设施，不如关注实施者，关注创新者，更像是推动者到执行者，到生态系统，对吧？最终会有

在这之后，你将拥有像人工智能代理的iOS时刻一样的东西，就像一个应用商店，对吧？或者像他们运作的生态系统一样。你还需要这些执行者来创建交钥匙解决方案。然后构建人工智能基础设施、运营、数据管道和人工智能代理的主机。所以这可能是下一阶段，但如果你不想过多猜测，你知道，我认为这真正归结为一个阶段，本质上是

有很多公司，即使是我个人在2023年6月发表时喜欢的公司，我认为这是我们命名最好的一篇文章之一，标题是《少一些神，多一些机器》，探讨人工智能的输家以及哪些公司处于更有利地位，哪些公司处于不利地位。所以我们创建了一个多空投资组合。而且你知道，我仍然非常赞同其中的一些多空配对。有些地方它有点，你有点像被震动了，你知道，我的意思是，

最传统的人工智能输家，每个人都知道的是Chegg，因为Chegg倒下了，他们做了一件其他公司都没有做过的事情，他们承认人工智能对他们产生了负面影响，每个人都立刻说，哦，好吧，去死吧。而现在，那些受人工智能伤害的公司，他们只是假装自己是人工智能的受益者。他们说，我们对此非常兴奋。

是的，完全正确。所以现在人工智能不再像吸血鬼一样吸走软件的生命力，它有点像，让我们回去看看，也许一些人工智能输家真的已经崩盘了。也许这提供了不对称性。因为问题是，如果你有一份五家将输给人工智能的公司名单，假设你对四家是对的，但你处于交易的阶段，

所有五家公司的价格都像它们是重大长期趋势的输家一样。你得到一个火花时刻，其中一家实际上是赢家。

你不能做空那么糟糕。那个名字将被改写得如此之多，以至于它的回报将摧毁一切，对吧？所以看起来那里存在不对称性。而且，你知道，所以我们研究了一些，如果你想看看当这种情况开始奏效时会发生什么，就像Fiverr或Asana。这些都是非常经典的，像人工智能输家。然后最近，甚至不像他们现在是

真正像核心的人工智能赢家。只是市场一直在想，哦，也许，也许他们并没有完全完蛋。你可以看到当这种情况发生时，股票会发生什么。但是，你知道，如果我们开始进入像

我们定价的地方，我们不仅仅是定价谁是人工智能赢家，我们正在回顾，我们正在说，我们正在定价谁是实际上被视为输家的赢家。有一些很好的例子。我的意思是，其中一个更重要的例子是，它是一家名为TaskUs的公司。

我的意思是，它真的受到了人工智能输家担忧的严重打击。但问题是，它仍然在某种程度上扮演着至关重要的角色，推动人工智能的发展，因为他们所做的是提供数据标记、内容审核和支持服务。就像我们刚才谈到的，如果你要进行人工智能，首先，你需要拥有良好的数据。但与此同时，你也会随着人工智能的增长，

激增，数据将开始由人工智能生成，对吧。那么你是否想用其他人工智能甚至更糟糕的人工智能幻觉来训练你的AI模型？所以今天构建的每一个AI应用程序都需要该公司所说的“人工参与服务”。

他们基本上为任务提供注释者和使用零工的工人，他们将进行写作、排名、对抗性测试、内容审核，并确保你用来训练新AI模型的数据或你用来进行推理的数据并非糟糕。所以也许AI会自己做到这一点，对吧？

但与此同时，对于一只从2021年高点下跌95%的股票来说，它根本没有参与这次人工智能牛市，可能会出现相当大的上涨空间，这表明，也许我们还没有完成确保这些数据有效的人工方面。这让我想到，我知道我们开始这次谈话时对房屋建筑商持略微悲观的观点。所以我们可以以相反的观点结束，那就是如果我们持续出现疯狂的牛市会发生什么。是的。如果我们持续出现疯狂的牛市会发生什么？好吧，你知道，一直在密切关注股市的人，不像如果你关注债券，这对你来说并不适用。但如果你在股市中，你可能会有

一种奇怪的似曾相识的感觉，感觉我们回到了ZIRP时代的辉煌时期。或者，你知道，你可能怀旧。我想，听着，如果你是一个卖空者，

我的意思是，“怀旧”这个词的希腊词根是痛苦。所以我想你也有怀旧之情。但是如果你看看一些名字，比如2021年最像伊卡洛斯的人，对吧？比如Ablovin、Carvana、Sea。他们基本上，你知道，他们飞得太靠近太阳了。而且那……

万亿美元的流动性，他们贪婪地吸收廉价资本，然后他们就死了。对很多人来说，故事到此结束，你知道，哈哈，Carvana，你知道，但是，事情是这样的，那里有一个转折。就像坚持伊卡洛斯这个比喻一样，就像这些公司做到了代达罗斯没有做到的事情一样，那就是深入研究希腊神话，但是他们制造了更好的翅膀，因为

公司，他们，你知道，市场向他们提供了廉价资本。他们做了很多事情，比如他们真的在资本支出上花费了很多钱。他们做了很多基于股票的薪酬。如果你

以这篇文章鼓励你的方式思考，那就是退一步，摆脱你的偏见。如果你去掉这种锚定偏见，就像过去曾发生过灾难一样。这是一个警示故事。故事可能还有更多内容。

而这个故事的更多内容是这样的：这些公司能够获得廉价资本，并利用它来建设真正持久的基础设施。所以这就是平台、运营模式和网络效应，由于资本成本过高，如今根本不可能复制。

所以我们称之为时间模式，就像这些激进的零利率时代扩张，事后看来似乎非常鲁莽，但实际上却以这些成本基础锁定竞争优势，而竞争对手如果不完全牺牲利润率就无法触及。

所以也许Carvana、Applove和C，也许它们不是个例，而是这些公司的一个更大趋势的象征，你会发现这些公司在2021年非常普遍，比如TigerCub13应用。

你想想投资者心理方面，每个人都讨厌这些名字，现在仍然讨厌。但在修正期间，当每个人都在抛售它们，并因为做多碳而面临职业风险时，

发生了一个创造性破坏的过程，特别是以Carvana为例，其最接近的竞争对手Vroom已经不复存在了。这是一个筛选过程。现在，胜利者准备整合分散的市场，并可能成为类别杀手。

然后在我们经历的这段下跌中，投资者的心理和仓位如此偏向于他们，因为通常的嫌疑人，这些虎崽或长期增长的管理者，他们没有准备好参与。他们基本上一直处于持续的低持仓状态，每个人都认为，“这是一只烂母牛”。尽管他们的基本面正在改善，但空头兴趣仍然很高。

所以我们对这笔交易做了这样的处理，就像我说的，我们一开始对房屋建筑商持看跌观点。然后我们必须用多头来弥补自己，这就像，如果这种情况继续发生，我们继续保持这种市场环境，我们可以在哪里推测，也许其他一些前虎崽的名字实际上建立了这些时间模式。所以我们，我们把这命名为，“潜伏的虎，隐藏的龙”，就像，

你知道，如果，如果2025年还有更多像Carvanhas或Applovin或C-Limited这样的公司呢？我们研究了2021年的一堆Tiger Cub 13s。显然，它充满了垃圾公司。

是的。你会想，哦，我明白为什么这些基金在2022年亏损了60%或70%。这是2020年和2021年的泡沫股票破裂了。大多数这些泡沫股票都是垃圾公司，人们不应该购买。但你说有些公司被忽视了，它们实际上确实拥有暂时的护城河。你提到了三个已经完全反转的公司：Carvana、C和……

所以，我们没有像追逐Carvana、C和Applovin那样，而是做了一个筛选，首先我们查看了所有13个小时的数据，然后我们把它做得更量化一些，我们想，好吧，让我们做一个筛选，A，你的股价在2021年泡沫破裂期间下跌超过50%。但与此同时，你实际上……

超过了2021年预期高峰期为你设定的2024年每股收益预期。

所以在App oven或Carvana股票在21年是300美元的时候，分析师预计他们在24年会做什么？哪些公司实际上超过了预期？Carvana实际上并没有超过预期，但它很接近。这就是为什么我们采取了一种双面方法。A，我们查看了所有这些虎崽13s以寻找潜在的候选者。然后我们进行了一个量化筛选，以便我们可以查看实际上超过了今年泡沫预期的公司。

我们可以查看它们，并说，好吧，谁正在将成本作为重点？谁正在控制客户获取成本？谁真的为其最终市场回暖做好了准备？我们喜欢，所以我们创建了一个列表，其中有一些有趣的名字，你知道吗？关于这一点，我想说的是，作为投资者，很容易有愤怒的偏见，就像，因为

这些名字消失了。显然，公司出了问题。但在其中一些公司中，公司并没有问题。是我们作为投资者出了问题。我们通过创造这些疯狂的预期来给他们穿鞋。现在他们利用这一点来为自己谋利。而且

在这样的市场中，即使是最周期性的工业公司也以25倍的未来12个月收益进行交易，你不能真的对以低价交易的公司感到悲观，仅仅是因为它们曾经是宠儿。所以我们有一个最佳选择，我们重点介绍了其中几个。有一些是SPAC，有一些被卷入了模因事件，但这是另一个需要关注的观察清单，因为

从这里开始，有几种可能性。如果我们进入真正的投机狂潮，如果这些股票能够利用所谓的暂时性护城河，那么其中一些股票可能会重复我们从Applovin和Carvana那里看到的表现。

这很有道理。如果我们进入泡沫，这些股票，与2020年一样上涨的股票。但James，有些股票来自上一轮周期。你可能不想拥有这次的Zoom。你想在2020年和2021年拥有它。如果我们进入泡沫，顺便说一句，我说的是泡沫。我说的不是Chipotle的市盈率为60，也不是FICO的市盈率为100。这些都是荒谬的估值，但它们是高质量的、盈利的公司。我

我说的是几周内上涨300%的IPO，而且它们从未赚过一分钱的收入。我说的是2021年的水平。这就是风险所在。人们之所以愿意支付这些估值，是因为理由是，“哦，这是一家优质公司”。

这在我看来比人们愿意对一些完全被高估的公司采取增长观点更具风险。这里有一些例子。就像我提到的，其中一些是SPAC。其中一个就是Finance of America。他们基本上做反向抵押贷款，在90%的下跌后被彻底摧毁。他们进行了股票分割。但问题是，他们从2018年到2023年发行了大约180亿美元的反向抵押贷款。略低于一半的贷款以浮动利率支付。

所以这实际上是对利率长期走高的押注。与此同时，他们获得了支付的剩余收入利率与他们向投资者支付的证券化债券固定利率之间的差价。即使利率稳定在3.5%或4%左右，这仍然是一个相当大的机会。另一个长期趋势是，我们都听说过每个人都在谈论美国老龄化和“银色海啸”的一部分

而“银色海啸”的一部分是，美国房主拥有14万亿美元的房屋净值，这是自50年代中期以来最高的。这14万亿美元的房屋净值，实际上只有两件事会发生：要么被传承下去，要么被用来产生收入。如果我们看看政府关心的事情，你知道，一个很大的担忧基本上是，你有一场

巨大的退休浪潮。在美国，每天有1万人年满65岁。在接下来的10年里，老年人将占人口的20%。他们大多数人都想留在目前的家中。因此，“老有所居”已成为美国政府的一个相当两党的关注点。他们已经连续9年增加了

反向抵押贷款计划中房屋净值的最高限额，所以你知道你可以采取这种悲观的路线，你认为你正在进入婴儿潮一代退休的高峰期，婴儿潮一代是自私的，他们不会传承房屋净值，或者你可以采取现实的路线，那就是由于过去几年的通货膨胀导致生活成本增加，这将导致传承的房屋净值大幅减少，因为利率处于目前的水平，这是一种相当不错的

产生剩余收入的解决方案。这就是你查看一只股票，他们显然已经被建立起来的动态所摧毁，但它实际上是利率长期走高的受益者。而且他们似乎严重低估了收益。而且

所以这只股票的交易价格非常便宜，是因为这种锚定偏差和对SPAC的厌恶。我的意思是，过去一年表现最好的股票中有一些是D-SPAC。你想谈谈Verda吗？我做了我的D-SPAC数字。

是的。所以需要一段时间才能让这种锚定偏差在市场上发挥作用，让人们再次感到舒适。你知道，每次英伟达下跌2%，Vertical都会下跌10%。仅仅是因为人们认为，“哦，你知道，它曾经是一只股票”。所以，你知道，然后还有其他的，呃，像在那种，“潜伏的虎，隐藏的龙”的

动态中。另一个例子是Chewy，对吧？每个人都最喜欢的第15个模因股票。是的，这是一家Ryan Cohen担任首席执行官的公司，他现在经营GameStop，GameStop的大投资者。我想对机构严肃投资者来说，这就是，你知道，这就是为什么它可能是一只害群之马，因为它与GameStop有关。但我同意SPAC，我的意思是，95%到99%在2021年和2022年上市的SPAC都是绝对的

垃圾。投资界逐渐了解了这一点。然而，1%到4%的非垃圾公司，有

机会在那里，因为它被评级很低。我不再拥有它了，但我已经发展了Grindr。我拥有Grindr的认股权证，这带来了相当不错的回报。所以我现在告诉人们，我在2024年交易的两只表现最好的股票。这根本不能代表我的业绩。但是，是的，那些因为声誉受损而可能被抛售的东西，它们的表现可能会很好。我的意思是，你看到了SMCI，Supermicro，它有一些会计欺诈丑闻。所以它

市盈率为10。当你参与其中时。我喜欢，就像你在播客上一样。我想说，你知道，我想来，我想做一个促销交易，让人们可以获得，因为我们明年要提高价格，但对于你的听众来说，仅仅是因为

我用过这个，当我们进行那次采访时，我说我每次卖出SMCI时，推特上的一些白痴都会问，“SMCI对你的作用如何？”就像，听着，我不仅卖掉了它，而且还在播客上说了这件事。所以我很感谢这一点。另外，你是我们参加的第一个播客。那是……

非常有趣，并且肯定增加了我对人工智能交易的信心，因为每个YouTube评论都像，“看看这个该死的白痴”。这就是为什么你想反向操作。你不想太反向操作。

是的，你不能为了反向操作而反向操作。所以James，我想做一个闪电轮，因为我认为我们只做了四五个。我想做一个闪电轮，一到两分钟。但首先，让我们告诉听众，这个特别的东西是什么，我们的货币事务订阅者和听众可以以2024年的价格获得Citrini Research。我相信你刚刚将价格提高了20%。

但在二月中旬之前，货币事务订阅者可以获得它，我们将在描述中包含一个链接。所以是的，分享一下。你多久写一次这些研究文章？目标是什么？目标受众是谁？现在也不仅仅是我了。当我开始……

通讯时，基本上我的想法是，当我研究人工智能主题时，我写了一些东西，我付钱给一些人，因为我不知道自己在说什么。所以我基本上出去付钱给专家打电话，我付钱给业内人士谈话，我付钱给研究人员，创建一些东西，帮助我制定一个模型。而且在

最终，我对此的预期补偿将是，我正在帮助这笔交易成功。但因为我组织思想的方式是我在纸上组织它们，我有一个关于人工智能是什么的大纲。我想也许我可以提前获得一些回报，然后发布这份通讯。然后在像我说的那样，你是我们参加的第一个播客之后，它开始流行起来。我意识到，当我进行写作时，我的投资过程会更好。有人在看着。

我知道人们会读它。所以我继续这样做。我们有一系列相当不错的电话，而且我很享受。所以我一直在发展业务，现在我们有四名员工，我们正在转变为真正成为主题股票研究的首选目的地。我们还试图创建一个社区，人们

你可以去，你知道，如果你认为某些事情不会奏效，或者你认为会奏效，或者你想获得颜色，我们创建了一个相当有趣的金融专业人士社区，但也包括那些只是高净值个人，他们正在投资自己的资金。基本上，

当你有一群人在投资时，这很有趣。然后每次我们发布一个主题时，都会有人说，“哦，是的，那就是我的行业。”我们在我们的聊天中创建了精彩的讨论。所以一部分原因是我们不能让它被太多人淹没。我们几乎每个季度都会提高价格。然后在我们提高价格的那一年，我们刚刚进行了25%的价格上涨，因为我们

对我们所处的位置感到相当满意，任何额外加入的人都会希望他们成为社区的一员，并将其视为增值。所以因为我真的很感激你在没有人听说过我的时候让我上节目，我们创建了一个你可以关注的促销链接，对于任何正在收听你新播客的人来说，如果他们想订阅，可以锁定我们在2024年的费率，而不是支付涨价后的价格。

谢谢你，James，纠正了我。实际上，2025年的价格上涨并非20%，而是25%。所以当人们可以使用货币事务扩展的2024年费率时，他们可以获得25%的“折扣”，但这并不是2024年的价格，而是2025年的价格。James，是的，我认为你不必成为主题投资者才能从你的工作中受益或发现你的工作很有趣。就像我在想……

人们不必拥有像你那样拥有100到200只股票的广泛多元化投资组合。一个金融

或金融专家，他们可以看看，我的意思是，我从未听说过金融，你知道，美国金融。他们可能会看看这家市值2亿美元的公司，他们要么认为，“好吧，这是一个不错的交易想法”，要么认为不是。你知道，也许很多人认为这是一个不错的交易想法。他们不会进行每一笔交易，但他们进行的交易，他们已经接受了教育并自己进行了研究，它，

它真的可以奏效。有很多这样的例子。James，现在，正如承诺的那样，我想对25个交易理念进行闪电轮。让我们从旅游业正常化开始。旅游业正常化股票是什么？论点是什么？为什么？

所以基本上，我们在过去一年中看到的大多数主题都是关于疫情之后发生了什么。对某些商品和服务的需求如何变化？什么东西从萧条变成了繁荣？即使是托利情节也被解决了。虽然旅游业显然受益匪浅，而且在这个服务驱动型经济中，持续的积极需求似乎相当稳定。

但是，虽然涨潮往往会托起所有的船，但旅游业供应链中的一些特殊角落仍在应对独特的挑战。所以我们基本上发现，一些落后者有充分的理由，但有些没有，或者他们曾经有，但现在没有了。例如，MTM，他们一直在努力应对低于平均水平的降雪量。今年这种情况发生了相当大的变化，他们从未真正获得过巨大的

疫情后服务驱动的推动。所以他们是一种候选者，或者有一些被忽视的增长故事，休闲旅游，这比商务旅游更具逆周期性。因此，我们重点介绍了Playa（P-O-Y-A）作为这方面的例子。另一件事是，我们试图让我们的每一个主题都受到其他主题的影响。所以你可以看到FOA，对吧？你正在查看这些公司是否达到了它们的泡沫预期，但自那以后，它们的股价却暴跌而没有恢复。

这是一个主题。但也有像美国老龄化或利率长期走高这样的主题。所以与旅游业正常化和特朗普上任一样，对分时度假（例如希尔顿Grandocations或DAC）的监管担忧，

正在经历旅游业的顺风，也可能经历美国老龄化或选举的顺风。James，为什么选择Playa、HGVVAC或Vail MTN？为什么不选择更主流的名字，希尔顿、玛丽亚，那些类型的名字？

是的，我的意思是，这实际上只是股市中大部分收益积累的地方的一个函数，这是由于这种旅游业正常化，这种持续的旅游需求。所以基本上，这些是由于以下事实而保留了更多不对称上行空间的名字：

他们要么有特殊问题，要么受到某种外部因素对旅游业正常化的负面影响或阻力。这就是为什么我们在这一点上比较狭隘的原因。好的，那是度假。现在让我们继续讨论无人机技术和电子战，也称为无人机。鉴于新泽西州的无人机目击事件，这是一个非常热门的话题。

这里发生了什么？你为什么看好无人机？你的潜在篮子中有哪些公司？好吧，我实际上并不看好无人机。我想说，我实际上可能在某些特定领域看跌无人机。例如，我们在选举后增加的一个空头头寸是针对我们的财政政策

方法是空中环境，因为它们的开关刀无人机，由于乌克兰战争，数量大幅增加。因此，如果你预计特朗普将对俄关系产生积极影响，或者你会看到某种乌克兰正常化，或者仅仅是你会看到对我们向乌克兰发送的武器的政府支出减少，那么显然是下行风险。但我认为可能会有

新兴主题。因为出于与乌克兰相同的原因，我不想触碰洛克希德·马丁、诺斯罗普·格鲁曼、雷声公司等等。但很明显，无人机已经成为战争的最前沿。你一周内不能不浏览推特就会遇到这些中国无人机编队的视频。美国

目前肯定拥有处理这些编队的技术。但这并不意味着国防支出不会集中在应对未来的任何进步，对吧？所以就像不断变化的棋盘一样。所以我认为，在无人机系统中，更有趣的领域在于电子战和反无人机系统。所以

你知道，像帕森斯这样的知名公司做了一些这样的事情，Leidos也做了一些这样的事情，但也有一些规模较小的公司参与其中。我想说，这是一个你必须仔细挑选的篮子，因为其中一些名字会有下行风险。如果乌克兰确实实现了正常化，其中一些可能主要会从无人机成为焦点和反无人机技术的发展中受益。而且

James，你现在如何看待财政政策和选举？你有一些放松管制的篮子。你谈到那些进行并购的银行，它们在你的特朗普篮子里，现在价格太高了。我认为你使用了“非常昂贵”这个词。此外，你如何看待拜登财政受益者篮子，通货膨胀削减篮子？你有哪些交易已经进行或正在考虑进行，这些交易是根据你对2025年及以后的财政观点而制定的？James Kotecki 是的。所以

我的意思是，就像我们提到的那样，我们在3月份创建了特朗普策略的两种实施方案。一种是净多头实施方案，表达了特朗普对市场有利的观点。另一种是市场中性，基本上是长期受益于特朗普和他的13个不同子主题的公司，然后是空头。

然后是那些不对称地受益于乔·拜登的公司。我今年最喜欢的图表是自我们创建以来该篮子的表现与Polly市场赔率相比。我上次来的时候，我们谈到了该表现如何在Polly市场对特朗普的赔率成为领先指标之前几天触底。但它也基本上是特朗普获胜的时候，你会看到这些赔率达到100，而篮子的结果也达到100，对吧？自我们

创建以来，它翻了一番。所以现在看来，有些领域有上涨空间，但总体而言，这是一个整体趋势。看起来，你玩真正的特朗普总统任期与选举的方式，你知道，特朗普与哈里斯或拜登相比，

是不同的。我们有几种不同的方法来处理这个问题。我们在citrini.com上发布了一些内容，我们对对冲基金有机构产品。所以我们发布了更深入的内容。所以我们

撰写了对Liquidity Services（LPDT）的深入研究。这是一个例子，如果你真的让政府效率部门介入并清算政府，那么，你知道，你不能以政府效率的名义这样做，然后扔掉教育部拥有的所有垃圾汽车。

这是清算。他们卖掉很多东西。这就是资源。是的。你知道，我们回顾了他们的一些文件，他们估计了政府市场的规模。如果你正在积极清算某些东西，你必须假设Pam更大。

政府中的一些冗余领域。这也是一个例子，从根本上说，这项业务很强大，而且还有一个有趣的动态，那就是它们几乎是逆周期的，因为当经济放缓时，它们的表现会更好。你可以看到，在全球金融危机期间，它们是表现最好的中小型股票之一。所以是的，

这是一个例子。我们还从篮子方法入手，基本上查看那些与

联邦贸易委员会、Alina Khan发生过冲突，或者与监管或某种监管障碍发生过冲突的公司，然后根据那些将取消监管障碍并且不会产生负面影响的公司进行排序。例如，Visa和万事达卡将受益于放松管制，但与此同时，特朗普提出了对信用卡收取10%上限的想法。唐纳德·桑德斯对此表示非常赞同。

是的。所以这是一个这样的情况，好吧，它将获得两党的支持。这将非常容易通过。而且，我认为它会发生吗？可能不会。但如果它发生了，你不想把它放在放松管制受益者中，因为你不知道这两件事将如何抵消。所以这些只是从放松管制中获得唯一上行空间的公司。然后我们还回顾了，就像我们第一次写关于美国财政政策时一样，我们

将其称为财政优先，经济完全由财政驱动。我们的合著者之一是史蒂芬·莫兰，他刚刚被任命为经济顾问委员会主席。我们研究了对股市的影响。当时，《通货膨胀削减法案》、《IAJA》和《芯片法案》是主要的驱动力。其中一些资金才刚刚开始解锁。但如果你假设这些项目将被削减，

我们也对此进行了筛选，因为我们创建了一个巨大的篮子，然后我们将其缩小并将其放入我们的主动管理型投资组合中。但与此同时，我们回到了那个大型的

广泛的财政受益者宇宙，该宇宙主要由IRA受益者创建。我们只是筛选那些被严重高估，并且自IRA开始解锁以来收益大幅增加或收入大幅增加的公司。然后我们将其呈现给你，你可以做多放松管制受益者，做空IRA，或者你可以做多空。生成的图表，你查看它，你会想，“哦，好吧。”它非常

准确地反映了人们如何看待监管环境以及对共和党和民主党未来预期的看法。然后我们还深入研究了，就像你说的那样，乌克兰正常化。我们有一小部分内容是关于也许，你知道，“让美国再次健康”成为主流。随着时间的推移，它有点像

这些更具投机性，但如果RFK获得确认，仍然有一些事情值得关注。例如，你知道，食品召回可能会增多。对有机食品杂货店可能有激励措施，也可能会有某种促销活动，比如变得健康。我的意思是，这基本上就像想象一下，如果米歇尔·奥巴马的项目是政府的一部分，对吧？是的。

或者真的像关注它一样。所以是的，这基本上是，我们正在改变我们的策略，因为我们有很多像你现在回顾会说，“哦，那是像经典的特朗普受益者”一样的东西。很多这样的东西都在我们的篮子里，比如精品并购公司、欧盟国防与美国国防，还有营利性私立教育机构，比如职业培训。所以很多这些交易都像是，“好吧，现在价格已经反映进去了”。

我们仍然想利用特朗普的影响力。我们将不得不改变策略。

所以改变策略，乌克兰正常化篮子，你谈到了潜在的受益者，例如来自格鲁吉亚（国家，而不是州）的公司，比如格鲁吉亚资本、格鲁吉亚银行，还有VEON，我认为它是一家媒体公司，在乌克兰有一些业务。高度投机性，我对这个一无所知，但在负面影响方面，是传统的军事工业综合体，RTX（前身为雷声公司）、洛克希德·马丁、诺斯洛普·格鲁曼。

等等等等。然后在“让美国健康”中，再次做多健康食品提供商，做空垃圾食品，以及做多一些健身公司。这很有趣。你提到了银行。让我们谈谈银行。是的，让我们谈谈银行。

大型股，银行的涨势非常疯狂。你如何看待银行？它们确实受益于放松管制。我实际上刚刚与一位消息非常灵通的前银行监管机构进行了交谈，他证实了或支持了我的观点，即特朗普政府和监管环境将对银行友好。但你如何看待这一点？你看到了哪些机会？你谈到了你如何做多美国银行，做空欧洲银行，以及其他此类交易。发生了什么？快速融资，发生了什么？

基本上，100% 的放松管制和陡峭的收益率曲线对银行来说就像甘露一样，对吧？这是完美的。与此同时，你在一些银行中看到的一些举动有点过头了。所以我们基本上是在为那种环境做好准备，即使它确实辜负了预期。我们使用的一个屏幕是

在过去，帮助我找到了硅谷银行。显然，你知道，在2021年淘汰了大约40个结果。但它帮助我们找到了一些银行

你知道，地基有点不稳。这主要是因为放松管制创造了一种环境，如果银行选择不遵守传统的风险控制，它们可以快速增长。而且

也许会承担风险，我的意思是，我们都是交易员或投资者。所以我们明白，你承担风险，当它们得到回报时，那就太好了。对吧。这就是为什么现在一些银行正在飙升的原因。也许它们会继续飙升。但我认为，在银行方面，有一个明确的了解那些增长速度过快的银行总是一个好主意

比银行应该增长的速度快。我们在2023年发表了一篇框架文章，解释了我们分析财务状况的框架，以及如何查看保险公司和银行，并了解增长何时可能不可持续。但我们有一些非常基本的筛选方法应该把事情摆在你面前。如果一切顺利，这些银行将非常出色。这是一个对金融部门风险规避的事件，而放松管制的浪潮最终将一些银行推向了风险曲线的更远端。

放松管制最大的受益者将是大银行。我们查看了过去一年中一些增长非常快的银行，以及那些

贷款增长速度快于收入增长，不可持续，或者他们看到有形普通股权回报率下降而贷款增长扩大，或者他们的贷款增长速度远远超过他们的贷款损失准备金。而且，你知道，他们有像净利息收益率波动性的历史例子，他们有这种净利息收益率的爆炸性扩张，这不仅仅是由利率解释的。

或者他们甚至看到他们的手续费收入和他们的收入之间存在差异。无论如何，在我看来，我们精心设计的筛选方法给了我们一个观察名单，基本上有40家银行，其中一些银行做得很好。你调查它们，就会发现，“哦，它们之所以增长是因为它们在做一些不同的事情，或者它们在做一些非常可靠的事情”，但它们并没有承担疯狂的风险。但还有一些你认为，

如果一切顺利，这将得到回报。但如果情况发生变化，这家银行将在短期内立即被做空，因为你知道，风险就是这样运作的。所以这是一种，再次，更像是一个观察名单。

詹姆斯，我们到此为止。各位，你对2025年的25笔交易还有更多想法。从罕见疾病到化妆品、家具，许多特殊情况和个股理念，你对全球宏观的看法，还有许多很棒的交易理念，以及农业技术。人们必须成为Substack的订阅者才能看到这些想法，以及你所有的其他研究。

同样，Monetary Matters的订阅者和听众可以在2025年25%的涨价之前，以2024年的价格获得Citrini Research的访问权限。因此，我们将在说明中包含一个链接。当然，Citrini也为对冲基金和家族理财办公室提供更深入的机构服务。詹姆斯，如果你能告诉我们这项服务的链接，以及你的最后想法。

是的，那就是citrini.com。它包括我们在我们的通讯中发布的所有内容，以及更深入的探讨和更侧重于机构的交易。那么2024年的总结性想法是什么？你想说什么，杰克？我想今年的核心收获是，如果你不让自己陷入过于单一的思维模式，你真的会竞争

你脑海中那些将来会得到回报的事情。而且你知道，对某事进行表面层次的了解永远不是坏事，因为这样你就会更有准备。如果那成为核心驱动力。我的意思是，你看一下人工智能对半导体的冲击，最终，在足够长的时间范围内，每个人都被迫在所有事情上获得一定的熟练程度，因为市场会，即使你是一个专家，也会有

对你所做的事情的影响，因为一些总体主题。所以我认为进入2025年，我的心态只是做好准备，通过观察整体情况，而不是对市场是上涨还是下跌或其他事情过于短视，因为这一切都是相互关联的，对吧？宏观影响微观，微观影响宏观。

詹姆斯，我知道我之前说过最后一个问题。我向你保证这是我最后一个问题。你在推特上提到了MicroStrategy，这家公司发行股票以及发行可转换债券来购买比特币。我忘了确切的报价，但你说这是一个例子，一个反思性的极好例子，这是你非常尊敬的乔治·索罗斯写的一个主题。解释一下，以及你认为MicroStrategy会如何发展？你认为它会做什么？

把一个非常简单的问题留到最后。反思性的核心概念是，投资者的认知实际上会影响现实。这在积极的环境和消极的环境中都是如此。你在书中使用的例子是抵押贷款利率，它们受益于有利的利率环境，并带来了强劲的回报，投资者信心增强。

他们可以借更多钱，投资更多的抵押贷款。市场上基本上存在这种非常激进的贷款，过度扩张。每个人都看到了这些事情，并且认为，“哦，它们是赚钱机器”。这改变了他们创造资本的能力，这进一步推动了这种过度扩张。然后最终你会触发逆转，因为积极的反馈循环只能持续下去。

持续这么久。而且，你知道，酒吧和短期利率或房地产价值下降中断了反馈循环。但问题是，你看MicroStrategy，它真的就像，如果索罗斯看到这一点，他会说，“天哪”。是的，是的。你看MicroStrategy，你必须想象乔治·索罗斯坐在那里看着他们说，“上帝，我真的很想

希望在我写这本书的时候发生这种情况，因为它是最完美的反思性例子，其中存在认知方面、操纵方面和反馈循环，你发送得越高，微软，你停止的越多，他们可以购买的比特币越多，他们推高比特币的价格越高，微软的股票涨得越高，股票越多，你知道，这是一个真正概括了投资者认知的反馈循环，真正改变了现实。

而且你知道，我不知道它在哪里结束，但最终它会在微型联邦储备系统中结束。它们比仅仅是杠杆比特币ETF略好一些，因为它们有发行债务的能力。它们不是真正的保证金贷款，但它会结束，然后可能

取决于它的运作方式。我的意思是，如果你看看水手的成本基础，由于这种奇怪的环境，它已经达到了几乎所有的高点，当融资环境收缩时，也是比特币下跌的时候。

当融资环境好转，人们更愿意购买这些可转换债券时，比特币就会上涨。所以，他们能够发行股票或发行可转换债券来购买更多比特币的能力，只发生在比特币上涨的时候。所以我做过的最好的交易之一是我公开发布的第一件事，是在2021年底做空MicroStrategy的基础。然后超过

在PX崩盘后的一段时间，我看了看它，并真正深入研究了数学，并意识到除非比特币跌破，我认为是6500美元，否则塞勒会没事的。可转换债券的交易价格约为50%。

50或55美分，甚至更低。这是一件我做梦也想不到的事情……可转换债券的执行价格远远超过我的资金，我只是觉得，只要比特币保持在这个水平，他们就能卖掉它并按面值偿还。当一个非常虚值的期权进入实值，而伽马驱动它变得疯狂时，这是非常美妙的事情。所以这些可转换债券表现得非常好。我对比特币的价格没有强烈的看法，但我要说的是

有两种方法可以解决这个问题，对吧？净资产值的溢价。第一种方法显然是比特币价格下跌。我们已经看到了这一点。但我要指出的是，MicroStrategy不太可能低于该净值交易。即使我们在22年经历了FTX事件，它也像，我认为它可能累计花费了大约四个小时在像

你所说的公允价值，对吧？但现在它又回到了200%或其他什么水平。还有另一种方法可以缓解这种情况。基本上，如果这不是需求方，那就是供应方，对吧？所以现在，做MicroStrategy所做的事情的公司数量很少。但如果你有一个环境，有很多公司试图采用MicroStrategy的策略，

这可能会导致，这并不一定对MicroStrategy的股价不利，但这可能会缩小溢价。还有一家生命科学公司叫做Semler SNLR，他们基本上在做MicroStrategy所做的事情。他们拥有这项相对沉闷、现金流为正的业务，他们只是用比特币来杠杆他们的资产负债表。所以从现在起的一年或其他时间，这可能是一个有趣的事情。大约有

五、六或七家公司试图执行MicroStrategy的策略。然后像做多所有这些公司而不是做空MicroStrategy的想法可能会奏效，但你知道，我不知道MicroStrategy会做什么。我也不知道比特币会做什么。这就像一个，这是一个我还没有准备好做出的真正复杂的宏观调用。

这是一个艰难的选择。类似的科学发现来自他们的网站很有趣，因为他们有一个合法的医疗产品。它有两件事。一个是外周动脉疾病。然后它还说比特币国库战略。还有MicroStrategy，对吧？MicroStrategy就像这样，这家X增长、自由现金流为正、沉睡的小型商业智能软件公司。然后它就像，你知道，最终他们会抵押那项业务来购买更多比特币。

是的。詹姆斯，一如既往，很高兴见到你。如果人们想查看Citrini Research，我们将在说明中包含一个链接。感谢你的到来。感谢大家的收听。我希望大家在2025年都能过得愉快，包括你。谢谢，马克。谢谢。关上门吧。