Equity Market Strength is Masking a Recession | Mike Green
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欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上这该死的门。

大家好，欢迎收听本期特别节目《货币事务》。我是麦克斯·惠特利，今天代替休假的杰克·法利主持节目。杰克正在爱奥尼亚海享受他急需的假期。今天，我和简易投资公司的投资组合经理兼首席策略师迈克·格林进行对话。迈克，感谢你今天加入我们。哦，很高兴来到这里，麦克斯，尤其是在杰克不在的节目里。

杰克不在的节目。我们应该开始这样称呼这些节目了。我今天刚采访了文森特·德·卢瓦尔，他说你们对消费者实力的看法大相径庭。那么，我们就从这里开始吧。我认为高端消费者一直相对强劲，尽管比世界其他地区要弱得多。我们已经看到中国相关消费的疲软。

比美国要弱得多。我对为什么消费者如此强劲的评估可能与文森特看到的有所不同。我实际上认为，美联储加息在很大程度上将政府财政收入的很大一部分转移到了非常富有的人手中。这实际上与通过PPP和ERC创造的刺激措施非常一致，很大程度上是欺诈行为。

但是，你知道，对高端消费者的转移是巨大的。我们现在看到相当强烈的迹象表明，这种情况开始动摇了。因此，诸如旅游、休闲消费等方面开始受到冲击。

一方面是疫情期间被禁足后报复性消费或狂热消费的结束。另一方面是简单的现实，即收入增长并不快。特别是，就业增长不再很快。无论你是否接受上个月非农就业报告新增14万个就业岗位的说法，或者你是否要考虑

现在已经进行的修正，这表明就业岗位数量更接近ADP数据，大约为4万个，在一个拥有1.5亿劳动人口的经济体中。这些增长率非常非常低。因此，实现显著更高增长的唯一途径，要么是大幅提高生产力，同时保持就业水平，这看起来越来越不可能了。

要么是政府采取大规模刺激措施，与21-22年发生的情况类似。但我没有看到任何迹象表明会发生这种情况。我实际上查看了特朗普的减税政策，也就是那个“伟大而美丽的减税法案”，我们只是强调，刺激措施的绝大部分是特朗普减税政策的延期，这在50亿美元的赤字增长中占35亿到40亿美元。

CBO没有计算的是实际的关税增长，这在等式的另一边大约是1万亿美元。因此，你实际上是在谈论一个组合方案，其中包括现在恢复的助学贷款还款。这是一种税收。为什么这是一种税收？因为助学贷款债务的持有者正在获得报酬。助学贷款债务的借款人没有偿还。

这只是另一种流入经济的刺激措施。这正在消失。你目前看到的所谓的减税实际上只是延期。我们还以关税的形式增加了另一种税收。没有任何迹象表明这会导致投资回流美国的激增。关税只针对制成品。我们选择不包括美国拥有盈余的服务业部分。

简单的现实是，即使我使用最新的非农就业报告（我认为这将进一步向下修正），制造业就业人数仍在继续下降。所以我没有看到会转化为文森特所看到的收入增长的刺激措施。我认为文森特真正试图解释的是为什么标准普尔指数处于目前的水平，为什么市场最近反弹如此之快。

对我来说，这与我的被动投资论点关系更大，而不是与政府支出等任何论点有关。你认为这是他们回归到疫情前正常水平的消费吗？还是我们将看到来自这个高端群体更多类似2008年后水平的消费支出？好吧，2008年后是一个非常重要的时期，对吧？因此，人们需要理解，2008年基本上是两次独立的衰退。

第一次衰退于2007年10月宣布。在此期间的大部分时间里，标准普尔指数几乎没有出现任何实际收益。第二件事是雷曼兄弟的清算，以及在较小程度上对美国国际集团的清算。

这实际上造成了一种情况，即大量可投资现金（由对冲基金或其他人持有）消失了，变成了类似于如果政府没有介入并救助所有持有者，硅谷银行也会发生的情况的索赔。

如果我们没有看到美联储在2023年扩大对银行业的支持的决定，我认为我们会看到比实际发生的情况更糟糕的事情。

这一次，我们还没有看到任何类似的情况。我们没有看到任何现金转化为非现金。流动资产仍然是流动的。没有任何真正的迹象表明银行系统正在像2008年那样崩溃，这基本上立即切断了整个经济体的信贷渠道。

我们只是没有发生这样的事件。这更像是一种渐进的，等等，我们突然发现，我们认为是优质信贷的借款人，他们的FICO分数为700分，是因为我们没有计算他们的助学贷款还款，或者我们没有认识到他们的先买后付。因此，你看到了一些分析。最重要的是，纽约联储最近发表了一篇论文

强调FICO分数实际上是错误的，对吧？我们有550分和700分。这些700分现在又回到了550分。

这会从根本上改变你在家庭方面的获得信贷的能力，但这并不是像2008年那样的系统性事件。我们没有发生那种迫使人们说，等等，我确实需要收紧缰绳的催化剂，不是出于选择，而是因为我无法获得信贷，无法买房。问题不在于我是否想买房，或者我是否发现它们现在降价后具有吸引力。我只是无法获得信贷来做到这一点。

我们这次没有类似的情况。没有像Invitation Homes这样资金雄厚的独户住宅买家在收购这些房产。相反，我们基本上看到它们在更高的利率水平上被冻结了。在我看来，除非美联储开始降息，而且我认为是大幅降息，否则我认为我们不会看到这种情况的回归。我们还看到私募股权正在冻结。为什么？因为他们无法向投资者返还资本。

不幸的是，这是我关于被动投资的一些工作的直接结果。请记住，指数基金不会购买新的IPO，除非它是通过SPAC框架进行操纵的，而该规则现在已经改变了。所以这种情况也不会再次发生了。所以我没有看到信贷扩张会在哪里发生

许多人正确地指出，整体银行信贷正在上升，但正在上升的银行信贷几乎完全流向了所谓的非存款金融机构，即影子金融领域。它包括杠杆ETF的融资。它包括为购买次级债券提供私人信贷。它包括向对冲基金贷款进行多空交易。其中很大一部分

实际上是做空国债等基础交易的敞口。所以，你知道，我没有看到这种信贷扩张。如果我看到了，那么我会同意的。但我们看到的是相反的情况。我们看到企业破产增加。我们看到家庭部门拖欠款项大幅增加。这些都不是即将到来的信贷周期的迹象。

所以，如果2008年后不是一个好的类比，我们是否有更好的类比来解释信贷可用性的这种逐渐放缓？我认为它更像是2000年时期，我们已经进入了一个证券严重高估的制度。

但我们还没有发生某种净化事件。当然，2000年与2008年的另一个类比是利率水平再次成为无风险利率，再次成为决定性因素。我们在投资级债券方面看到了一些发行，这实际上更像是一种利差产品。在高收益债券方面，我们只是没有看到发行，对吧？这具有讽刺意味地导致了信贷利差收紧

因为高收益基金（我碰巧管理一个），你知道，通常每年会收到其基础资产的20%到25%作为现金。它运行速度略慢，因为我们没有看到传统上会看到的再融资，但这同时也意味着对我的资本没有再融资的要求。因此，作为高收益投资者，我被迫决定，我是将其以收益的形式返还给我的最终投资者？

还是我将这些收益再投资于低发行市场，即使公司本身无法承受如此高的利率进行再融资，也会导致二级市场价格收紧？所以风险正在上升。我们越来越接近一个点，在这个点上，公司基本上被迫说，我们真的负担不起这个。因此，我们将战略性地违约

或者我们将进入一个经济疲软和美联储开始降息的环境。然后，这在很大程度上就变成了一个问题，即基础业务的稳定性如何？他们有多少能力将更高的价格传递给消费者？消费者在这方面也面临很大的压力，对吧。储蓄率下降了，特别是对于那些处于低收入阶层的人来说。他们已经用尽了获得信贷的机会。

虽然他们只占整体支出的很小一部分，但该群体的行为，例如合并家庭、搬回父母家、从事旨在改善个人资产负债表的活动。这就是节俭悖论，对吧？这会减缓整体经济。请记住，衰退并不是经济活动下降20%。而是经济活动下降3%。

因此，低端消费者可能会产生非常重要的影响。我们在经济的多个领域都看到了这一点。教育支出正在下降。中等教育的入学率现在正在下降。这是在我们切断外国学生入学资格之前。经济的许多领域实际上看起来非常疲软，而历史上这些领域一直相当强劲。

较低的利率真的是解决这个问题的唯一方法吗？除非经济数据出现某种重大下滑，否则我们越来越不可能得到这种结果。首先，你认为我们今年是否可能出现这种下滑并看到降息？你认为降息对于缓解这些问题是必要的吗？我认为挑战的一部分在于，降息是解决方案的一部分，但它也是问题的一部分。

因此，我们一直在支持那些拥有现金的人的收入。有7万亿美元，7.5万亿美元的货币市场基金，它们的收益率约为4.5%。这是向个人家庭提供的3000亿美元的盈余，其中大部分掌握在高端人士手中，如果我们开始降息，这将消失。与此同时，希望是这将重振家庭购买力等，

但家庭数量并不多。在许多经历了人口增长压力的地区，待售房屋数量创下历史新高

这些房屋的成本远高于以前。挂牌价格和购买这些新房的成本没有吸引力。如果我们降低利率，这将在这方面有所改善。但我不知道这是否一定会转化为房屋建筑活动或实际经济活动的急剧增加。它可能会打破现有房屋销售后端存在的某些僵局。

但我们开始遇到这样一个现实，婴儿潮一代需要开始出售他们的房屋，或者需要开始，你知道，将他们的房屋赠送给他们的孩子，以便，以便，以便继续他们人生的下一个阶段。所以，你知道，我比文森特要谨慎得多。我只是没有看到他假设的重新加速或刺激的迹象。如果我们确实看到严重的经济疲软，那么，那么他可能是完全正确的。

但是，如果我们看到这种经济疲软，我希望看到信贷利差上升。我希望看到美国股市走弱。

这很难说是看涨的前景。你认为首先会下降的经济数据是什么，这可能会迫使美联储介入并开始降息？好吧，我认为劳动力市场的疲软最终将成为驱动因素。而且，再次强调，尽管有人声称这是一份非常强劲的就业报告，但请记住，我们在进行向下调整以考虑预期修正之前，

你谈论的是新增14万个就业岗位。这大约是180万个就业岗位增长的给定值。这表明就业增长率约为1%。如果你要在其基础上增加1%的生产力提高，那么你现在的经济实际增长率为2%。无论如何，这都不是一个欣欣向荣的经济体。尽管有关于名义增长重新加速和非常强劲的头条新闻，

现实情况是，名义增长在过去三年中每个季度都在下降。我们正在减缓经济增长。这与人们认为融资或信贷条件或货币政策极其宽松的说法不符。它与人们看到的情况不符。再次强调，我认为人们试图解释的是股市的强势。

对我来说，这更多的是关于被动投资的增长，而不是关于利率水平或美国经济的生产力潜力。那么，你的被动投资末日游戏进行到什么程度了？好吧，就明确超过50%而言，我们现在已经远远超过50%了。实际上，彭博社和我一直在合作进行一些分析。他们会得出同样的结论。

被动投资的渗透率现在已经超过了美国股市的50%。如果它继续朝着这个方向发展，这就会创造机会，因为你知道，我的分析表明，随着被动投资的份额增加，估值会加速上涨

因此，你知道，如果就业保持强劲，如果我们继续朝着被动投资获得份额的方向发展，那么即使在就业相对停滞的时期，股市也能上涨，只需用那些简单地购买最近涨幅最大的股票的人来取代主动型经理。再次强调，不幸的是，这比以下论点更能预测我们所看到的大部分行为

你知道，我们面前有一些非凡的生产力和奇迹。我认为这是一个你和文森特会同意的领域。他确实说，他认为美国股票市盈率存在某种永久性底线，大约为17倍，而且它将高于历史市盈率。你同意吗？我同意这一点，但我也会附加说明，如果我们看看目前正在发生的资金流动情况，我实际上会在此处分享一个屏幕。

因此，我们看到很多关于ETF资金流处于创纪录水平的头条新闻。但实际上发生的部分情况是，这些资金目前正从共同基金流入ETF。如果我将共同基金和ETF的整体资金流结合起来，那么我们目前基本上是持平的。现在，再次强调，这忽略了来自被动投资的份额增长。因此，它继续转化为更高的市盈率。

但它远不如以前那么强劲，对吧？24基本上全年持平，这与我们在这种类型的资金流模式下所预期的基本一致。如果经济继续疲软，如果失业人数继续上升，而我们现在看到索赔开始突破其所处的范围，那么你实际上会看到股市走弱，因为这将切断许多目前正在购买被动投资的人。

但是，你知道，这仍然是一个变化，但还不是决定性的。正如我本周末在我的Substack上写的那样，我还未达到想要参与《异形》中比尔·帕克斯顿所说的程度。你知道，结束了，伙计。你知道，但它越来越近了。

我们还没有真正讨论的是人工智能在就业方面的问题。我的意思是，你是否属于那些害怕人工智能的进步会对就业造成什么影响的人？我确实属于认为人工智能构成威胁的阵营，我们清楚地看到这一点正在表现为最近大学毕业生失业人数的急剧增加。正如我在其他地方强调的那样，对不确定性的回应不是解雇员工。只是不招聘员工。我们看到这一点正在发生，而且是

你知道，目前你对人工智能革命有两个选择。要么它变成互联网泡沫的翻版，其中花在通信和基础设施上的资金用于促进向高速互联网的过渡

最终改变了我们的生活，对吧？你和我坐在相距大约500英里的地方讨论事情，并且传输非常流畅。

你知道，这在2000年将是一个奇迹，对吧？我们研究了这个问题，我们想，哦，我的上帝，这是一个多么不可思议的世界。现在我们身处这个不可思议的世界，我们说，好吧，我们面前还有一个更不可思议的世界。我认为这有很多道理。我认为我们看到像人工智能这样的新兴事物正在取代那些第一年的分析师，正在取代那些渴望但缺乏技能和不可靠的个人，对吧？如果你看看第一年的投资银行分析师，

我认为他们的官方说法是他们比鲸鱼的粪便还低，除了这是大多数年轻人渴望的工作，就是去高盛等公司工作。正如杰米·戴蒙和其他人指出的那样，许多传统角色不再是必需的。为S1招股说明书做准备对人工智能来说只需要几分钟。对于依赖其工作成果的第一年分析师和投资银行团队来说，这可能需要几周时间。

所以我们会看到吗？我认为答案是肯定的。我认为这很可能会表现为年轻人招聘率相对较低，正如我们在过去30年中发生的另一些无就业复苏中看到的那样。

但这往往更多的是后端的功能，对吧？所以，一旦你真正经历了衰退和相对的清洗，以及像我这样的人，他们可能永远不会再次被雇用，对吧？我们已经有了我们的职业生涯。如果我们失业了，我们不会重新培训自己成为，你知道，Python程序员或其他任何东西。我们基本上只会想办法减少消费，并用我们现有的东西凑合过去。

即使我们成为顾问或我这个年龄的失业人员的其他各种标签，不幸的是，这很可能会发生。你开始看到一些迹象表明这一点。在人口统计特征方面有一些上升。

我认为另一件非常重要的事情是，我们失去了很多地域流动性。它已被诸如远程工作等因素所取代。但随着这种程度的下降，进入下一阶段会稍微困难一些，对吧？美国的地图流动性。

急剧下降。这使得难以在不同地区之间平衡就业。这意味着加利福尼亚州陷入衰退。没有人想搬到加利福尼亚州，这减少了一些人口压力。但同样，这意味着没有人搬到加利福尼亚州来填补可能出现的新的就业岗位。你由此产生了结构性更高的失业率。

我认为关于我们对人工智能及其进步所看到的另一件事是，我称之为服务的商品化，对吧？所以，如果我作为投资组合经理的工作需要我让许多分析师参与，

我只能像那些分析师一样快地工作。我需要增加一名额外的分析师才能提高我的产出，你知道，对宏观经济或个股因素进行随机分析。但如果我突然有一台电脑在做这件事，对吧，那么我不需要那么多分析师来做同样的工作。因此，除非经济机会扩大，除非人工智能创造新的需求来源，这往往需要更长的时间才能实现，

想办法用更少的人来完成同样的结果往往比想办法做一些真正新颖和创新的事情要快，人们渴望得到这些东西。这导致了衰退期间的生产力提高，因为我用更少的人完成了同样的工作。自1990年以来，这已经成为美国经济衰退和复苏的一个特征。

你知道，对我来说，这似乎是更可能的结果，你知道，首先我们想办法用更少的人来完成同样的工作，然后如果我们最终能想出来的话，我们就想办法处理剩余的东西。是的。不是软件即服务，而是服务即软件。是的。服务即产品。我们以前经历过这种情况。当我们谈论洗衣机时，我们过去有洗衣妇。

对。我们不再有洗衣妇了。我们不再有送牛奶的人了。我们不再有许多这样的东西了，因为我们想出了包装技术，这样牛奶就不必新鲜地送到我家了。它可以新鲜地运送到中央仓库。我们称之为杂货店。对。

我们现在正从这些组成部分转向诸如，好吧，我通过DoorDash送货上门购买我的杂货。我不。我认为你为了送货上门而支付这么多钱完全是令人反感和令人厌恶的。除此之外，你无法挑选你自己的水果、蔬菜和肉类，而我喜欢这样做。

但现实情况是，杂货店本身是一种创新，现在似乎正在失去对其他创新的吸引力，例如中央仓库，然后通过DoorDash或我忘记了一些其他的，你知道，Peapod或其他送货机制。

我在纽约泡沫中，所以我对此有略微不同的看法，因为土地成本如此之高，杂货店根本没有足够的空间提供所有不同的选择。我的楼里没有洗衣房，所以我把它送到一个有女人洗衣服的地方。她使用机器，但在纽约市仍然有洗衣妇。所以，我很难理解你在说什么，因为我想，这里没有任何变化。

是的，好吧，它实际上已经发生了相当大的变化。所以我的女儿即将搬到纽约。你知道，对于搬到这座城市的年轻人来说，新的奢侈属性是什么？他们在建筑物中寻找什么。洗衣机和洗衣房在单元内。哦，是的。这是新的奢侈品。

在那个价格范围的末端，我认为租金差价在每月500美元到800美元之间。但我将告诉你的女儿，她是错的，把我的洗衣物送到一个地方，一袋20美元，然后洗好叠好，这是她将错过的事情。

我不这么认为，因为她有父母偶尔会为她做这些事情。但我非常同情你的论点。我同意，作为一个相对富裕的20多岁的人，不必洗衣服，现在有了孩子，这是一件很棒的奢侈品。是的，对。不同的经历。

我想，迈克，你知道，所有这些听起来都不太乐观，我想，要让你确定一个观点。我的意思是，你是在预测2025年这里会发生衰退，或者至少我们会在2026年回顾2026年，然后说，嘿，衰退是从那时开始的吗？

所以我认为证据支持这一点，但我同时也必须非常清楚地认识到，我已经对经济持相对悲观的立场很长一段时间了，并且要强调我正在强调的许多条件，例如信贷恶化，实际上在过去几年一直在进行。因此，许多指标，我的意思是，我会再与你分享一张有趣的图表。这张图表显示的是

芝加哥联储全国活动指数，当该指数为负时，如果你超过一年的负面报告，你几乎不可避免地会陷入衰退，对吧？我们有两整年的芝加哥联储指数为负。在唐纳德·特朗普当选后，它略微反弹为正。它现在再次为负，并且正在上升。你知道，这里有点笑话，对吧？那就是2015-2016年时期也出现了类似的因素，这被贴上了“你的想象”的标签。

2020年的衰退显然是如此尖锐和深刻，以至于无法否认。我们在22年到24年期间所看到的情况，根据几乎任何经典的衰退定义，

它没有出现在GDP等主要指标中，这主要是因为GDP的估算成分。因此，具有讽刺意味的是，诸如知识产权投资之类的计算方法是，它是根据使用知识产权的公司盈利能力得出的

诸如将你的知识产权放在爱尔兰之类的行为，你知道，你实际上并没有进行投资。具有讽刺意味的是，对于英伟达或苹果这样的公司来说，这项投资的盈利能力更高。这反过来又被解释为，好吧，他们一定进行了这些投资才能产生这种盈利能力的提高。没有空间来考虑，你知道，他们只是比以前拥有更多的市场力量。

好的。所以这实际上是导致GDP增长，让我们在那段时间内避免衰退的一个重要因素。同样，移民的激增也创造了一种现在正在消失的需求因素。但我们只有在基本上净掉了对就业的影响后，才能知道它的全部影响。

但是，你知道，在我看来，我们最终会回过头来宣布，这段时期的增长事后看来比我们想象的要弱得多。

同样，股市也起到了作用。如果你观察领先经济指标之类的东西，你会看到同样的分析。唯一真正积极的贡献来自股市。这是我的担忧之一，即我谈论的被动投资的动态以及它是如何推高估值的，正日益被政策制定者和那些宣布经济衰退的人所利用。他们忽略了很多证据，这些证据表明我们已经处于一个非常疲软的环境中。

正如你所说，这种情况在过去10年里发生了多少次。这是你和文森特再次会同意的一点。他提出的一个图表是过去10年中处于衰退的百分比。他追溯到1860年代。在1860年到1940年期间，平均而言，过去10年中约有40%的时间处于衰退。

二战后。之后，它下降到约20%。如果你看看过去16年，它是1%。过去16年中只有1%的时间处于衰退。你认为这在某种程度上是一种新常态吗？原因既有技术进步，

经济活动也变得不那么依赖实体了。你不会出现导致衰退的那种过剩现象，因为我们供应过剩，然后价格暴跌，并产生连锁反应。我认为其中有一些因素，但我认为认识到我们的经济发生了多大的变化也很重要。所以我们已经从一个环境中走出来，如果我回到19世纪，

如果你是一个当地的自给自足的农民，基本上是为自己的需求生产，用你40英亩的土地和你的骡子养活你的家人，并将一小部分剩余产品卖给杂货店来购买东西，你对GDP的净贡献是高度周期性的。它基本上取决于你的收成如何。

情况不再是这样了。人们大体上都有工作。我们经济的绝大部分来自一个平滑函数，它说：“好吧，现在可能没有对产品的需求，但我们已经建立了一条装配线，因此我们将以相对一致的基础提供产品，将其生产成库存。”这就是为什么库存周期在经济衰退中扮演如此重要的角色。

但是，随着越来越多的经济转向服务业，这些服务是持续提供的。对。我只能填写抵押贷款申请。我只能填写并处理抵押贷款申请。一旦你决定买房，你知道，我对此的承诺是永久性的。你来了，我就做；你来了，我就做，等等，

这以有意义的方式平滑了经济。那么，永久性赤字的贡献以及与社会保障和退休收入相关的经济份额的增长，是否也做出了贡献？毫无疑问。我们已经平滑了人们一生中的消费模式。而这正是文森特和我同意和不同意的地方之一。这意味着储蓄率下降。

而这些储蓄率的下降，最重要的是，反映了这样一个事实：人们认为他们的退休金越来越有保障，要么是因为股市大幅升值，盈利流入企业部门，要么是因为他们设法通过401k等优先工具积累了大量资产，这些工具为他们提供了一条清晰的道路，或者至少是一条被认为清晰的道路，以维持他们在退休期间的支出。

这意味着我们严重依赖股市，对吧？如果股市被被动投资推高，这意味着随着估值的上升，我们对自己的退休生活感觉越来越好。我们需要少存钱。我们可以多花钱。如果我对被动投资影响的分析是正确的，一旦这种影响开始逆转并表现为估值下降，

那么整个安全网就会消失，我们实际上会回到一个更加动荡的环境中。我将日本作为例子，在那里我们看到劳动力增长和增长停止并转为负增长。你知道，他们有高水平的财政支出。他们的经济中服务业的比例很高，他们仍然在20世纪90年代经历了五次经济衰退。所以我认为，严格地考察美国在这个转型时期，是一种非常有选择性的做法。我，我一点也不确定我同意这是一种可持续的局面。好的。所以要让你对此做出明确的表态，你认为我们，我们，我们非常接近。是的，我认为我们非常接近，而且你知道，我倾向于认为今年下半年会发生经济衰退。我倾向于认为，就大多数人的个人经历而言，我们可能已经处于衰退之中。

我想介绍的一个反常因素是，如果美联储开始降息，对收入的影响远大于对金融资产的影响。好的。那么金融资产呢？你认为它们会在这种衰退环境中受挫吗？或者这已经永久改变了吗？我认为这并没有永久改变，但同样，它取决于这些资金流入的方式。所以，你知道，你过去听我说过这些乘数。

从主动型基金中流出的1美元，这是我们目前看到的绝大多数赎回，绝大多数，可能更像超过100%的净赎回实际上来自主动型基金。我们仍然看到对被动投资策略的贡献

即使这些净额抵消了，正如我所展示的，如果被动投资仍然为正，那么1美元流入被动投资的乘数，我的估计现在已经超过了大约17到20美元。从主动型基金中流出的资金的乘数约为2。这两个的净影响显然是，只要被动投资为正，我们就可以有零资金流。它将继续为正。

如果我们开始看到被动基金的提款，而这随着被动投资的份额超过资产的50%而成为必然，我们看到越来越多的老年家庭大量持有被动投资。

重要的是要注意，情况并非总是如此。所以，虽然我谈到被动投资占50%，但这并不是均匀分布的。这并不是说一个85岁的人有50%的被动投资，而一个25岁的人也有50%的被动投资。更像是70岁以上的人大约有25%的被动投资，而40岁以下的人大约有95%的被动投资。

所以，你知道，我们仍在继续看到份额增长，但我们也看到越来越多的老年人持有被动投资，他们将受到人口特征的影响，并开始出售这些产品。这是一个简单的数学问题。贡献总是收入的函数。提款总是资产水平的函数。随着资产倍数的增加，有效地，巴菲特式的股市与GDP指标上升，

这仅仅反映了资产水平与收入水平的关系。GDP也可以从收入水平推导出来。这告诉你，我们正在走向被动抛售最终会发生的一点。而当这种情况发生时，至少在我的模型中，情况会很快变得非常糟糕。

你描述的这种乘数效应，仅仅是被动基金购买的东西与主动基金购买的东西的价格弹性吗？有一点是这样的。所以让我看看我能不能把它拉到屏幕上给你们看。我实际上刚刚和卡森·布洛克分享了这个。他是否和你谈论了他正在利用这个的新策略？在某种程度上。所以，我的意思是，很多人都在向我寻求与这些东西相关的各种见解。

你知道，在过去五年左右的时间里，我一直在为做空者做心理咨询，因为越来越多的做空者开始了解我对这些东西的研究。人们开始进入剥削阶段，对吧？他们开始认识到围绕这些东西的一些规则。

以及真正推动差异的关键因素。所以这是基于瓦伦丁·哈达德2021年发表的一篇论文，名为《股票市场竞争力如何？》这是许多开始关注被动投资影响的论文之一。他的工作主要围绕市场内的弹性，对吧？所以这真正触及了我刚才强调的内容。这张图表在右侧显示，这是直接来自哈达德的，

以对数形式表示的市值。所以12.5大约是3万亿美元的市值。你可以看到，那里只有很少几家公司。在Y轴上，我们观察弹性。

弹性基本上是衡量价格在供求变化时变化多少的指标。这与我们通常在经济意义上思考弹性的方式略有不同。经济意义上的弹性是指供求变化对价格变化的反应程度。这只是反转了这个过程，并说，价格作为供求变化的函数变化多少？

你几乎可以取这个弹性的倒数。你实际上可以取这个弹性的倒数，并将其用作乘数。所以最大的股票，那些市值基本上超过10亿美元的股票，也就是10以上的股票，你可以看到它们几乎完全没有弹性。换句话说，1美元流入这些股票的乘数效应现在已经达到了近100倍。所以1美元流入苹果或英伟达

导致市值上升，我的估计是目前约为90美元，略高于此，因为它们在曲线上的位置更靠后，对吧？相比之下，与你传统的主动型经理相关的乘数偏向于这些较小的股票

而这个1.88是基线组成部分。但即使在那里，我们现在也看到了更高的乘数。所以这导致当我们看到像2月、3月、4月那样的大规模赎回时，对令人震惊的小量资本的价格反应在负面方面是异常的，然后在正面方面也是如此。

所以许多主动型经理根本就不拥有很多东西，当然也不是按指数比例拥有的，因为他们不能。是的。没有人会为你支付他们基本上可以免费获得的东西。正确。

我现在想转向更多讨论。我要戴上我的OPM帽子。我想谈谈ETF行业正在发生的事情。显然，资金正在流入大型被动ETF，除了iBit之类的。埃里克·巴尔库尼斯每天都会发布一张新图表，显示有多少资金流入比特币。我很想知道那里的乘数效应是多少。但我看到的另一个趋势是杠杆ETF，即双倍杠杆产品。我没有看到Simplify在这方面有什么成果。我的意思是，你在ETF发行方面以及它扭曲市场的方式上看到了哪些趋势？是的，这个杠杆ETF的想法实际上是一个非常重要的想法。为了完全透明，Simplify确实有杠杆ETF。我们有……

杠杆国债ETF。因此，您可以使用3倍的表达

针对7到10年期债券，获得30年期债券的有效久期，而不会暴露于这一点。在最近的抛售中，这显然跑赢了30年期债券。我认为30年期债券抛售的原因主要在于它在被动指数中的占比不足。因此，如果你购买的是像总债券指数这样的东西，该产品的久期只有大约5.5到6年

一旦你开始谈论久期为20或甚至TLT久期为15的东西，它往往会超出这个类别。因此，它不会获得与曲线底部相同的积极压力。我认为这是我们看到长期债券相对未能反应的原因之一。

好消息是，这有助于曲线陡峭化。因此，曲线的陡峭化随后引入了对30年期债券等进行杠杆购买的可能性。一旦这种陡峭程度达到大约100个基点，从风险调整后的角度来看，开始购买它就变得相对有吸引力了。所以我绝对不属于那些认为如果美联储降息，

你会看到长期债券疯狂上涨的人。我就是不这么认为。我认为主导因素将始终是美联储的政策。换句话说，长期债券只是一系列相互关联的短期债券。人们围绕固定收益疲软或相对疲软提出的第二个论点是，通胀预期正在失控。

如果我观察密歇根联储调查，这是一个基于互联网的调查，所以方法变了，这是真的。

我们看到数据在做出改变的那一刻就开始恶化。令人恐惧的是，实际上越来越多的证据表明，相当一部分对该调查的回应现在是机器人。所以我们不知道这些是谈论美国通胀的中国机器人还是俄罗斯机器人，或者它们是出于部落因素而采取相同行动的共和党或民主党机器人。但这些数据实际上已经变得毫无用处。

如果我们观察市场衍生的通胀价格，我们会看到完全相反的情况，对吧？大部分增长实际上是在实际利率方面。通胀补偿实际上并没有改变。在过去几年中，它几乎一直保持不变。而且没有任何迹象表明美联储正在失去对该曲线的控制，至少目前还没有。

这种情况可能会发展，通胀保护可能被低估了吗？绝对的。我想对此非常非常明确，对吧？导致股市出现各种行为的同样的错误，会导致固定收益市场表现出我认为是不恰当的行为。但这只是一个假设。我们不知道，你知道，我无法说明正确的水平应该是什么。

你知道，我希望我们明天得到的下一个通胀报告实际上会让大家感到意外，因为这仅仅是现在也通过这些指数发挥作用的剩余季节性因素的结果。杰罗姆·鲍威尔实际上已经做了令人钦佩的工作，试图揭示我们计算通胀方式中的缺陷。他强调了市场衍生价格和推算价格之间的区别。

大多数人认为，这些推算价格是胡说八道，是享乐性调整，告诉我今天的汽车比以前便宜。而实际上，具有讽刺意味的是，这些推算价格是我们看到通胀压力最大的领域。这些将是荒谬的类别，例如，获得投资组合管理服务的成本是多少？

几乎任何理性的人都将看看在管理资金成本下降方面所发生的事情，并说，这显然是在下降。但是，当你实际上计算投资组合管理服务的通胀是由辅助服务的成本驱动的时，例如证券借贷业务或我放弃支票账户而不是货币市场账户所产生的隐含成本，这些都被解释为上升的成本。

因此，我们实际上有这样一个反常的因素，即推算指标是增长最快的指标。其中最值得注意的当然是业主等值租金，这实际上只是已实现租金的三年移动平均值。这个数字仍然很高，而Zillow和……

你知道，标普，呃，席勒，席勒等等，都在告诉我们房价。而且就此而言，克利夫兰联储的新租户租金指数都在告诉我们价格在下跌。是的。刚刚下跌。对。嗯，

所以，你知道，这取决于。我们是想根据CPI所说的内容来管理自己，知道其构造中的缺陷吗？或者我们实际上是想使用一个更新的指标？在任何人跳过屏幕并开始对我大喊鸡蛋价格之前，绝对的。有些价格更高，对吧？我们发现许多农业领域的供应链中存在严重的脆弱性。

你知道，禽流感的影响正在成为一个真正的问题。如果在中国进行研究的密歇根大学小麦锈病研究人员的研究取得成功，我们可能会看到小麦价格大幅飙升。

这些是会发挥作用并可能导致价格上涨的实际影响。我还想再次强调，通胀是价格水平的变化。因此，鸡蛋的价格突然从几年前的2美元涨到4美元或5美元，我认为任何头脑清醒的人都不会告诉你鸡蛋的价格会回到2美元或1美元，对吧？这最终可能会发生。有理由相信这最终可能会发生。

但这并不是当你说明通胀现在得到控制并且通胀被证明是短暂的时所提出的说法，就价格水平变化的速度而言。价格水平现在几乎没有增长。大多数指标，无论我使用的是真实通胀还是日常定价指数来解决对美联储或美国劳工统计局通胀衡量标准的抱怨，它们都在说同样的事情。通胀处于平静状态。低于2%。

对。我们在目标范围内。美联储应该降息，但他们没有，因为他们和其他人一样害怕。好吧，我认为他们已经明确表示，尽管他们了解这些因素，但他们将等待。是的，我认为这是正确的。所以，让他们朝相反方向行动所需的催化剂，我们开始看到这是就业申请、失业申请的疲软。

这些已经突破了。我们开始看到那些有资格参与零工经济的人和那些没有资格的人之间的差异，一个显著的差异。我将在……上分享另一个图表。看看我能不能把它调出来。所以这是从Z分数的基础上观察失业率，对吧？所以我在对其进行标准化，然后我将其隔离到我们可以进行的特定经济实验。

因此，在约一半的州中，25岁以下的人由于商业保险条款而没有资格为Uber或DoorDash开车。这与你可能记得在你职业生涯早期在机场租车时相同的原因相同。他们不能租给你，因为你不到25岁。嗯，

我们看到那些不太有资格使用Uber的人与那些有资格使用Uber的人之间的失业率出现了令人难以置信的差异。这表明零工经济在抑制失业申请方面发挥着非常重要的作用。

而我们开始看到这种突破的地方是Uber的需求实际上开始下降的地方，或者它开始被自动化取代的地方。这将是那些属于“这次真的不一样”的领域之一，因为我们从未见过它，对吧？我们在2020年有过短暂的衰退经历，当时人们有资格为Uber开车。在

部分原因是，与其他人发生争吵基本上等于死刑，正如我们当时所认为的那样。显然，这次情况不会是这样。所以，可能会发生的是，我们会发现人们陷入Uber式的失业状态，他们自己认为自己失业或就业不足。但在政府统计数据中，你却有工作。

不幸的是，这对于我们看到的政府数据与情绪之间的这种差异来说，是一个非常大的解释。我也会为25岁的人争辩说，申请失业的用户体验极其复杂。我无法想象一个25岁的人能够驾驭大多数州现有的过时系统，考虑到现在只需

获得，你知道，你现在只需点击两次就可以获得墨西哥卷饼贷款，获得失业救济金或申请失业救济金是一个30个步骤的过程，你必须填写表格，在某些地方你必须去办公室。如果我25岁，而且我的一切都在一次点击之内，我认为我做不到。

是的，我认为失业申请的用户界面体验确实存在一个因素，硅谷可能会投资一些资金并对其进行大幅改进。不幸的是，这与许多正在发生的事情背道而驰。我们看到失业的拒绝率。再次提醒，在2021年之前，如果你一直在为Uber开车，

他们将很难确定你正在从事这项活动，如果你正确地回答了问题，你可能有资格获得失业救济金。现在，如果你为Uber开车，你将没有资格获得失业救济金。因此，我们看到拒绝率激增。像阿拉巴马州这样的州的拒绝率我认为是250%。换句话说，你申请失业救济金，你被拒绝了，你再次申请，你被拒绝了，大约一半的人再次申请并再次被拒绝。

结果，没有人获得失业救济金，对吧？这不仅仅是25岁的人。基本上现在每个人都是这样。美联储不会在失业开始上升之前开始降息。我们开始看到这种迹象。我确实认为，到今年年底，适当定义的失业率将大幅提高，这将有足够的进展。我们再次看到，我可以调出任何数量的图表来向你展示，我们目前经历的失业率作为变化率

表明我们正处于衰退之中。不幸的是，我们收到的数据集，例如来自美国劳工统计局的非农就业人数，目前正被出生死亡模型等东西严重扭曲。我们从就业和工资季度普查中获得数据，这是一个实际的工人普查，它不断地告诉我们同样的事情。这些工作实际上并不存在。我们认为正在创建的企业被错误地分类了。

不幸的是，这会影响到所有数据。大多数人没有意识到非农就业人数被用来给我们提供个人收入的数据，对吧？这只是一个乘数效应。

如果我们假设这些工作存在，那么我们就假设GDP增长了与之相符的数额。如果这些工作不存在，我们事后会发现我们应该向下修正数据。当我们向下修正数据时，我们实际上一直在这样做，这反过来会导致增长率在新数据上看起来更好，因为我们还没有向下修正它。

所以我认为，不幸的是，我们将从这个关于股市的半噩梦或幻想中醒来，具体情况可能取决于情况，并发现情况实际上比我们想象的要糟糕得多，而且我们的数据系统在很大程度上引导我们走向错误的方向。现在，我们已经进行了大约55分钟的宏观经济对话。我认为我们只用过一次“关税”这个词。

你认为这种不确定性是否会延迟美联储对就业数据下滑的行动？我认为会的，但我认为不幸的是，这将是因为政治方面的担忧。对。美联储在2018年进行了这项分析。他们非常直截了当地说，你应该将关税视为一次性事件，我们应该从政策角度来看待它。

关税是攻击。是的，它们是对进口商征收的攻击。你可以通过替代产品或在国内生产东西来避免这些攻击。

但简单的现实是，这种对批发价格（即进口商品）征收的税收水平，实际上不足以导致采购行为发生巨大变化。对进口中国商品征收30%的关税仍然比在美国制造它们更便宜。这种情况可能会随着时间的推移而改变。我们可能会出台改变这种计算的额外出口或进口限制，或者选择以某种方式支持国内产业。

但我们还没有这样做。所以，你知道，关于将一切正常化的这种兴奋，实际上只是另一种说法，即我们刚刚对来自国外的消费品征收了税。这是一种税。它会降低经济活动。它不会增加经济活动。我认为不出所料，我们开始看到这种影响，例如服务价格的贬值或下降

这些是历史上没有出现价格回落的地方，但随着越来越多的东西转向人工智能，服务的商品化正在起作用。我们应该预期这些价格会下降。最终，这些低得多的价格将刺激经济活动。但短期现象不幸的是是负面的。好的。那么交易是什么，迈克？

好吧，我仍然认为，人们对美国政府的融资感到非常担忧。我正在观察30年期通胀保值债券的实际收益率为2.75%或2.8%，并说你们疯了，对吧？我正在关注高收益债券领域，我认为信用利差太窄了。但同样，我管理的产品具有信用利差增强功能。

我认为，如果做得正确，你可以从固定收益中获得的收益率完全能够满足大多数人在退休期间的愿望需求，特别是从这些资产水平来看。我完全错了，美元贬值和其他一切才是这里真正的故事吗？我不这么认为，但这是可能的。在这种情况下，我只是错了，这种情况会发生。

凭借独特的规律性，我的妻子会告诉任何人。但现实是，有时你会得到这些机会，市场结构特征，对长期买盘的需求确实缺乏。由于曲线相对平坦，融资非常困难。如果美联储开始降息，我认为我们会惊讶地发现，我们可能会在相对较短的时间内回到零利率或负利率环境。

尽管有说法称我们永远不会再看到负利率，但我们现在在瑞士看到了什么？它是负的。显然是负的。哇。对。所以在世界许多地区，我们又回到了那里。在我看来，日本在货币政策方面犯了无数错误，这是一回事。

但看看中国，对吧？中国利率正在探底新低。中国的通货膨胀不仅平静，而且实际上正在下降。如果你剔除日本的大米影响，再说一次，任何数量的人工智能发展都不能改变偶尔大米收成令人失望的现实。当你看到这些事情成为驱动因素时，就像……

我的意思是，当人们同时说没有人会找到工作时，我很难对通货膨胀感到非常兴奋。

美元的价值将会暴跌，对吧？但是整合这两者真的很难。如果你对债券的错误有任何担忧，那么住房呢？听起来你对住房看跌。它显然与利率密切相关。你有什么方法可以将你对长期债券的买入与某种住房做空配对吗？

那么，当你考虑做空住房时，我会把它描述为记住，房地产市场非常不同。因此，总的来说，我不喜欢做空住房，因为新建房屋的集中度越来越高，对吧？与之相关的领域。我要强调的是，房价最重要的影响实际上是像消费品这样的东西。我的预期是，我们将像在2005年到2008年期间一样发现，

这种认为住房严重短缺的看法是完全错误的，对吧？我们看到的是，在大流行病期间，我们经历了一段住房需求急剧扩张的时期

作为住在纽约的个人，你可能实际上不得不摆脱室友，或者你必须有一个家庭办公室，因此需要更多的住房空间。或者你选择从城市搬到爱达荷州的独户住宅，你的孩子可以继续上学，或者如果你来自加利福尼亚州，则搬到田纳西州。

所有这些都导致对独户住宅的需求大幅增加。这与历史上每一次大流行病中看到的情况完全一样，对吧？人们逃离城市，搬到农村。它导致房屋价格指数暂时飙升，该指数参考的是同一套住房单元。然后我们最终发现我们并不真正需要它。在一个我们人口减少、驱逐人口、放缓移民的环境中，

生育率下降，美国新生儿出生率非常低。即使我可以承认，在需要的地方，在新就业岗位正在建设的地方等，越来越多的供应是由主要的房屋建筑商垄断控制的，他们也拥有独特的融资渠道等等，我仍然很难对住房需求故事感到特别兴奋。

顺便说一句，这是另一个损害消费者资产负债表的功能。许多购买的新房，约占房屋的一半，这与之前的周期非常不同，

当时绝大多数房屋是现有房屋销售。新房比例的急剧增加，其中许多是用我们记得的2004年至2006年期间的诱饵利率融资的。现在这些利率实际上开始下降了。人们基本上是赌博，说，我可以以这个诱饵利率买得起这套房子。美联储将被迫降息。

而现在美联储没有降息，他们看到他们的抵押贷款利率从诱饵利率的2%上升到4%、6%、7%，如果他们查看的是当前利率的话。

这些家庭的支出能力正在受到损害。住房短缺的问题总是让我想起埃隆说过的一句话，他说，对特斯拉的需求是无限的。对吧？住房短缺的概念实际上是你在将房屋视为资产还是某种基本人权方面存在差异。将会有某种政策转变，关于……

房屋将如何定价和分配给人们。我们将从根本上改变我们作为一个社会的生活方式。

支付住房费用。这与短缺完全不同。是的。你可以在数据集中看到这一点，对吧？我的意思是，如果我们回到20世纪60年代末和70年代初，当时相当一部分建造的住房是由公共资金资助的，基本上是项目，你能看到这推动了住房供应吗？当然。

对吧？与此同时，许多这些公共实体的财务状况都承受着越来越大的压力。即使“美丽的大法案”几乎没有比现行政策更具扩张性，但它承受着如此大的压力，这表明对这种住房的大幅扩张的支持根本不存在。它能发生吗？当然可以。我

我真的很想强调这一点，对吧？如果我们看到明显的风险规避时期和经济的明显疲软，我毫不怀疑我们不会看到拜登时代支持的回归。

但我们必须先到达那里，对吧？这种认为某种重大的疯狂刺激措施就在我们面前的想法，很大程度上是由于利率远高于最初预期。然后是人们非常预期的现实，即我们为社会保障和医疗保险等福利项目所做的表外融资，随着婴儿潮一代退休，现在正在成为表内融资。

就我们2003年预期的赤字而言，我们实际上与CBO的预测完全一致。我们实际上完全一致，除了由于美联储加息政策导致利率更高这一事实。这甚至是在我们捕捉到来自全球金融危机和新冠疫情刺激措施的政府债务急剧增加之后。所以这种事情不知何故失控的想法

我真的很难以接受。迈克，我们有没有错过什么？你问我关于比特币的问题，我只想强调埃里克·巴尔库纳斯实际上有他自己的答案。因此，贝莱德宣布他们将把比特币纳入其模型投资组合。如果我看看流入比特币的资金，它完美地解释了价格。你过去已经看过我对这方面的分析。

比特币是令人难以置信的可预测的，与资金流动有关。贝莱德宣布他们将增加模型投资组合中的配置并进行一些扩展。你会看到增长，对吧？这是一项基于分销的业务。这是我们都渴望的。我花费大量时间试图让简化的产品包含在模型投资组合中，正是因为它们是需求的来源。

对。所以，你知道，不幸的是，我看到比特币的价格行为，再一次，它几乎完全是由贝莱德所做的解释。围绕比特币国库券的所有花招等等几乎没有任何影响。它只是方便了鲸鱼的退出。是的。我的意思是，对我来说，问题一直是，它会成为国教吗？这个问题。

这基本上决定了它是否会被纳入模型投资组合。好吧，其中有一个组成部分。还有一个组成部分，那就是贝莱德提供像Ibbott这样的产品然后让它在其模型投资组合中积累资产非常有利可图，对吧？所以钱很重要。我认为这与宗教的关系远不如其他任何事情。好吧，我不是说君士坦丁找到了上帝。这是在，你知道的，这是一个政治决定。我认为这是一个有趣的决定。嗯，

大多数人都不关注这些事情，即使在比特币社区内部也是如此。但是如果你看看卢克·德希尔指出的内容，他会说，看，比特币搞砸了。对。核心开发现在基本上把这件事变成了涂鸦中心。比特币社区内部实际上正在形成一种分裂，这与2015年的区块战争发生的情况非常相似。

比特币在未来6到18个月会是什么样子，我完全不知道。它完全有可能被国家以宗教框架的形式采用。但是，伙计，那将是西方帝国的终结，就像君士坦丁信奉宗教时一样。迈克，我将以此结束。你在索拉纳会议上发言，末日征兆。这里发生了什么事？

好吧，索拉纳与比特币非常不同。所以我想强调一下。我一直是多年生植物。这实际上是我反对比特币的原因之一，因为在我看来，比特币是一种从根本上存在缺陷的方法。

这种认为有限数量创造稀缺性，不知何故转化为价值的想法，根本得不到历史的支持。在黄金成功的地方，正如你所说，它有一个国家决定将其作为货币来限制伪造等的功能。但黄金本身实际上有供应反应。金价上涨。换句话说，货币方面的通货紧缩加剧了。

这促使人们增加黄金供应。这就是我们在19世纪看到的情况，也是我们在20世纪看到的情况。今天我们开采的黄金比100年前多得多，即使它的浓度更低。

比特币试图做相反的事情。它假设它实际上可以有价值，即使没有更多的主要生产，我认为它将是2100万比特币中将要生产的1950万比特币。大约300万个比特币已经丢失了。因此，今天存在的比特币的分布基本上与……你知道的，它将永远是最分散的。

这是我在2020年做出的预测，即比特币的基尼系数将继续上升。这绝对符合事实。它没有自行分配。它没有更容易获得。它不是为世界各地的人们提供民主化的金融服务。简单的现实是，它将财富集中在比特币人口的一小部分人手中。正如我刚才强调的那样，它正在制造分裂，正如你所预期的那样。

数字原生代币和代币化以及证券成为数字代币是完全不同的东西。这就是我在索拉纳会议上的演讲内容。我介绍了我称之为“受托代币”的概念。这些实际上是嵌入智能合约的代币，预先说明，这是我的作用。这就是我如何被使用。这就是你可能想要使用我的原因。

这实际上可以防止合同以另一种方式使用。等效的是公司的有限特许状。特许状过去是为21年的有限期限颁发的。他们会说，这是一个为了做X而存在的实体。如果发生变化，投资者有机会赎回他们的钱，并有效地说，我们希望公司停止存在。这是福特汽车公司早期阶段的关键辩论之一。

今天的证券基本上是你前端填写一堆文件，并说明他们可能做的一切。然后没有人真正对它进行任何机构检查。受托代币将此颠倒过来。它使合规性嵌入到证券本身。我会做你告诉我的事。如果我想改变这一点，我需要获得股东的投票以批准更改我的章程和我的智能合约。

这些变得非常强大。这才是真正的金融创新，它坦率地解决了目前我认为在ETF领域发生的大量有害创新，其中很大程度上是关于，我们能否对特斯拉或MicroStrategy进行三倍杠杆？我们能否让你获得具有杠杆作用的东西？埃里克·巴尔库尼斯在今年早些时候发布了一条精彩的推文，2025年战略和ETF公司有一个

约翰，他的名字是什么，来自《广告狂人》，让我们加上莱弗雷特，对吧？这基本上是目前的策略。这是一个明显的套利。如果你是一个个人投资者，并且你想利用你的MicroStrategy，那么在大多数传统框架中，你最多可以做的是开设一个完全追索权保证金账户，并可能在你MicroStrategy中持有40%的保证金头寸。现在我可以通过2倍杠杆的工具以非常低的融资成本获得它，对吧？这是创新吗？有点，对吧？这是一个好主意吗？不是真的。我们看到的一切都表明，这些产品的损失只是被放大了。

好吧，至少变为负数的机会现在转移到了ETF发行商而不是个人身上。我认为这可能是一个好处，那就是人们不会在一个早晨醒来时发现自己亏损5万美元，而ETF公司将是承担责任的一方。

是的。这只是意味着它已经通过影子银行系统重新进入银行系统。对。这可能会感觉更好，对吧。它可能会保护个人，但归零对于许多人来说仍然是巨大的损失。而且，不幸的是，这些杠杆工具的存在放大了我刚才谈到的乘数。因此，如果你，你知道的，如果你查看英伟达的乘数，并且你认为它是100比1，

如果你将其转换为2倍杠杆，它更像是275比1，对吧？原因是你在同一时期加倍购买，对吧？所以你会有更大的影响。同样的美元在证券中造成更大的影响。因此，再一次，如果我们继续看到杠杆ETF的增长，这可以推动股价上涨。我们完全忘记了这一点，但在2003年之后，最著名的金融公司之一

理论家，一个名叫迈克尔·詹森的人写了一篇名为《高估证券的代理成本》的论文。它基本上强调说，对于一家公司来说，拥有高估的股价同样糟糕，甚至更糟，因为它会导致公司进行资本支出和行动，否则它可能不会这样做，这将保留期权价值并建立一个更长期、更稳定的公司。

不幸的是，我认为我们今天正在看到这一点。我认为高估证券的代理成本正在导致许多公司以一种长期来看可能过于激进的方式进行投资。正如我提到的，我认为这与互联网泡沫时期有很多相似之处，当时人们完全接受了对带宽的需求是无限的，并且带宽的价格将保持高昂。相反，带宽价格暴跌了99.99%。

我认为类似的事情也可能发生在人工智能身上。随着人工智能在发展道路上走得越来越远，我们将发现，低成本人工智能可能足以解决许多将服务转化为产品的问题。因此，需求最终会远低于我们想象的。这是一个阈值组件。就像超过100的智商一样。你突然能够做你无法想象在85智商时能做的事情。

达到125的智商并不意味着你能够做得更好。它只是意味着你对你的工作感到厌倦。我实际上刚刚采访了一位对半导体、硬科技感兴趣的对冲基金经理，普林斯顿大学的物理学博士。他认为它更像云，不像

像90年代末和2000年代初的有线电视，更像云。我们已经看到来自同一群体，你知道的，超级计算者，同一群人在持续不断地投资于此，他们已经看到需求得到满足，持续得到满足，并且成本越低，用例实际上就越多，随着成本下降，需求实际上也在上升。

好吧，这毫不奇怪。这只是经济理论。所以我完全不同意这一点。但是实际上有一个拐点，在这个拐点上，这些较低的价格会转化为较低的收入。因此，不幸的是，这就是我们在互联网上看到的情况，或者幸运的是我们在互联网上看到的情况。兆比特传输的价格已经暴跌，它实际上是互联网泡沫周期前价格的千分之一。

部分原因是带宽方面的创新，对吧？所以多路复用，部分原因是放大方面的创新。即使在今天，我们使用的光纤也只是一小部分在99年期间铺设的光纤。因此，这很可能意味着需求将持续增长，但这可能会导致我们看到收入停滞，最终收入下降，就像我们在互联网泡沫周期中看到的那样。

否则，你知道的，整个世界基本上围绕着支付人工智能是不可避免的结论。它根本行不通。从来没有。迈克，我认为你低估了我们不去思考并向人工智能提出每一个愚蠢问题的可能性。

我必须先咨询我的IAI才能回答这个问题。好的。好的，迈克。人们在哪里可以找到你？我知道你在推特上，x@ProfPlum99。我知道你现在有一个子堆栈。人们在哪里可以阅读它？那是yesigiveafig.com。然后显然你可以在Simplify网站上找到我，以及我们提供的产品和我们分享的材料，在那里我也做我们的每月播客，保持简单。我鼓励大家查看所有内容。

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