Financial Markets Remain Abnormal | Andy Constan on Flat Yield Curve, Expensive Stock Market, and MicroStrategy
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欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上这扇门。非常高兴能与经验丰富的宏观交易员、Damped Spring Report 的发行人 Andy Constant 交流。Andy，很高兴见到你。欢迎来到货币事务。

嘿，感谢你邀请我，Jack。我很荣幸。Andy，你发布了一份报告，讨论什么是正常的，什么是不正常的。那么什么是正常的，什么是不正常的？经济接近正常，但它正在努力恢复正常。我认为它之所以不正常，是因为金融市场根本不像正常那样。

我的意思是，从长远来看，如果你考虑金融市场的长期状况，通常这意味着那些想要钱在实体经济中消费或投资于工厂设备或实体资产的人与那些想要通过发行证券（政府债券、市政债券）获得资金的人之间存在平衡，那些想要买房的人会发行抵押贷款，那些想要创业或通过资本投资发展业务的人，

通过公司股权和债务市场筹集资金。而这些市场都没有正常，因为要获得资金，你必须从别人那里获得，而这个人应该期望获得风险调整后的回报，以补偿他们把钱交给你。而现在，没有一个市场真正为最终投资者提供

合理的风险调整后的回报。这是不可持续的，这是不正常的，但它确实支撑了经济，因为所有那些想要钱在实体经济中消费或投资的人都能以非常低廉的价格获得资金。

这很不正常。它导致实体经济的消费超过正常水平，需求也普遍超过正常水平。因此，在金融市场恢复正常之前，经济将得到高于正常水平的支持。这就是我在我的文章中所说的，

近乎正常的循环？所以有两件事。一个是实体经济，一个是金融经济。实体经济在许多方面都接近正常。你有一张很棒的图表显示，名义GDP在过去一年中略低于5%，这基本上与30年平均水平一致。实际GDP也基本上处于30年平均水平。工资增长，就业市场，略高于趋势。核心PCE，核心通胀也高于趋势。因此，实体经济中不正常的是

劳动力市场工资增长仍然很高，但特别是支出仍然很高，核心通胀和通胀仍然高于2%。但根据你的说法，实体经济中的许多事情都有些正常。而在金融经济中，它极其不正常。让我们来看看金融经济中哪些是不正常的。我们正在关注债券、股票、黄金以及所有一切。是的。让我们从我认为最重要的事情开始……

最重要的是，当你考虑当今许多国家以及美国历史上长期以来推动经济发展的因素时，在能够收紧或放松货币政策方面，推动经济发展的因素一直是短期利率。

因此，这是全球央行在2008年之前一直用来对抗过于强劲的经济体和支持过于疲软的经济体的杠杆。

在加拿大、欧洲和澳大利亚等地，这个杠杆仍然运作得相当好，因为大量的借贷都与这个利率挂钩。特别是住房与这个利率挂钩。有……

只有荷兰和美国拥有固定抵押贷款。因此，这一事实，以及在过去15年里，特别是进入金融危机之前，特别是进入金融危机之前，拥有住房的人能够以非常非常低的利率再融资抵押贷款这一事实。这样做，他们……

对短期利率的变化不敏感，我认为，总的来说，美国经济对短期利率的敏感性非常低，但短期利率确实对经济产生了一些影响，美联储试图通过使用前瞻性指引来影响短期利率和长期利率，那么我们现在在哪里呢？好吧

根据美联储掌握的数据，我认为他们可能做出了合理的决定。我不认为他们应该这样做，但那是因为我长期以来对经济一直相当乐观，并且真的低估了夏季的疲软。但他们在9月份下调了50个基点。此后，即使是两年期利率也上涨了60到70个基点。

10年期利率和30年期利率上涨了70到80个基点。这不正常，Andy。通常情况下，利率下降，债券价格上涨。利率下降，债券收益率下降。因此，下调利率然后让10年期收益率上涨是不正常的，对吧？好吧，如果你认为降息是不必要的，事实上是适得其反的，因为经济

足够强大，能够承受当时的利率水平，通过降息，你可能会使经济变得更强大。最重要的是，你让

可信度，我讨厌用这个词，因为大多数人认为美联储不可信。而我之所以用这个词，我是相对而言的，而不是绝对而言的。无论他们有多少可信度，这取决于观众的意见，通过下调50个基点，然后经济随着非农就业人数和国内生产总值迅速升温，所有

通胀数据都在他们降息后上涨，他们失去了一些可信度，这给长期利率带来了一些不确定性，这反映在期限溢价扩张中。这就是推动这些利率上涨的原因。

通常情况下，当你下调短期利率时，长期利率会随之而动。通常情况下，当你提高长期利率时，长期利率会随之而动。这很不正常，因为……我的意思是，这是一个非常正常的反应，但如果他们的目的是降低长期利率以缓解经济，缓解状况，那就不正常了。他们惨败了。短期利率，美联储完全控制着这一点。我们处于零利率。然后我们被提高到……

5.3%。现在大约在4.75%左右。你认为这并不是推动经济发展的因素。在1980年和1981年，沃尔克提高了利率。

立即导致经济衰退，然后利率下降，立即走出经济衰退，利率再次上升，立即再次进入经济衰退。你说我们不再生活在这个世界里了。真正敏感的是长期利率。实际上，也许是9月份的降息，短期利率下降了50个基点，然后10年期收益率上涨了，我不知道确切的数字，但很多。这是否是金融状况的净收紧？是的。

是的。因此，自他们降息以来，金融状况已经收紧，这并非他们所希望的。因此，你必须问，如果美联储确实希望放松金融状况，那么它如何才能做到这一点呢？但这似乎是他们的愿望。但我们稍后再回到美联储。我想只关注两年期利率发生了什么。在我看来，不正常的是

当我们接近联邦公开市场委员会会议时，市场已经对最低利率进行了贴现，或者有些人称之为中性利率。这是一个市场利率，反映了市场认为美联储将结束其降息周期的地方。而这个最低利率为2.8%。

这是一个基于市场的因素。这与美联储无关。这只是对经济需求以及联邦基金利率需求的预期。而这个利率已经逆转了100个基点。目前，最低利率为3.8%。这也是……所以我认为疯狂的是如此激进的降息。现在我们有一个……

联邦基金利率，预期最低联邦基金利率，接近4%。对我来说，这也很疯狂。相对于我认为经济真正需要的利率而言，这是一个相当高的利率。

所以这是朝着另一个方向。你认为这是朝着另一个方向？是的。在我看来，中间某个地方更有意义，即大约3.5%的最低联邦基金利率将反映出1%到1.25%的实际最低利率和2%到2.25%、2.5%的通胀率。

在我看来，这有点正常。因此，我们已经从非常不正常的两年期利率转变为另一个方向上非常适度不正常的两年期利率。因此，让我们谈谈延长曲线，这是下一件重要的事情。总的来说，我认为短期利率有点太高了。

但让我们明确一下什么是正常的金融市场，以及为什么事情会发生变化，什么是正常的金融市场？正常的金融市场具有正斜率收益率曲线、无风险曲线、国债曲线。为什么它是正斜率的？这与投资者可以在收益率曲线上选择任何一点，包括将其资金存入现金一致。

需要某种形式的额外收益才能诱使他们将资金锁定更长时间。那么这种额外收益是什么呢？这就是正斜率收益率曲线。如果你观察正常的、几十年的正常美国国债收益率曲线，它一直是正斜率的，两年期国债收益率比十年期国债收益率低约100个基点。而目前它们是平的。就像今天一样，它们实际上是平的。

因此，这不是正常的收益率曲线。你会发现，长期利率仍然对金融状况具有极大的刺激作用。

这正在支撑经济高于趋势水平。所以，Andy，为了稍微破坏一下气氛，你认为，对你来说，看起来正常的是联邦基金利率在3.5%到4%之间，10年期收益率在4.7%之间，市盈率在17到19之间。我们现在拥有的是美联储

10年期收益率要低得多。联邦基金利率要高得多。因此，基于此，我希望你认为收益率曲线会陡峭化。此外，你表示，标普500指数的正常市盈率为16到19。现在是22。因此，股票价格昂贵。

信贷非常昂贵。高收益利差和信用违约掉期非常狭窄且便宜。已实现股票波动率较低。你还说黄金的交易价格不是基于实际利率。所以，当你认为市场不正常时，这主要就是你所指的。基本上，除了美联储控制的短期利率外，金融状况非常宽松。绝对正确。感谢你的总结。完全正确。

而且，你知道，关键在于，如果有人想要钱，坦白说，大多数人不需要钱，但如果有人想要钱来消费或投资于实体经济，建造工厂，那就非常便宜了。因此，这会导致，如果出于某种原因，动物精神被激发，经济可能会升温，因为人们

不仅仅是消费他们的收入（收入增长相当快），人们和公司可以开始利用金融市场，并将收益投资于实体经济。因此，我的观点是，这

只是让我们停留在循环中，美联储看起来将采取鸽派立场，然后数据升温，然后他们将不会采取鸽派立场，数据降温。我们只是不断地在这个循环中循环，没有取得任何进展。

并保持接近正常。如果我们可以在屏幕上启动它，这个循环就是金融状况过于宽松，这导致高于趋势的增长和粘性通胀。这导致美联储政策暂停。基本上，他们停止降息或采取更鹰派的立场。然后市场抛售。然后这导致金融状况收紧，数据疲软。然后，由于将会有鸽派转向，这导致软着陆。它有点像

一个循环，它永远不会离开这个循环。是的，在过去两三年里，我已经多次看到这个周期重复出现，每个人都认为将会出现经济衰退，资产抛售，然后美联储非常鸽派。然后这导致数据再次强劲。这是一个跷跷板。这是一个周期，无论你使用什么隐喻。

要使用，这就是我们现在所处的位置。所以，我的意思是，你怎么判断这个周期会持续下去，还是我们会回到一个正常的环境，在这个环境中，市盈率较低，债券收益率较高？对。你永远不知道它什么时候会结束。如果

政策制定者愿意接受非正常经济与正常经济相比，接近正常经济。这实际上将取决于他们容忍高于趋势的实际增长和远高于目标的通胀（大约3%到3.25%），而不是失控的通胀。如果他们愿意容忍这一点，

无需以任何方式改变政策。然而，这取决于债券市场是否接受并配合。有很多原因可以解释为什么它会配合。例如，我已经写了两年半了，关于财政部发行的票据，这是

自QT启动以来，过去所有净发行量的50%都是票据。如果财政部长继续走这条路，债券就没有必要抛售，因为供应不足以满足对债券的需求。你可以保持这个循环的大小，但后果是通胀更高。因此，

债券市场可能会看到，嘿，政府可能想要延长其债务。我们已经拥有的通胀预期并不太高，但它们可能会略微提高。但实际上，美联储不再尊重2%的通胀目标的风险，

并愿意让经济保持火热，这可能会导致人们说，长期债券的风险比以往任何时候都要高一些。而这种略微更高的风险可能会使曲线陡峭化25到50个基点。

而我所说的，人们试图将这些评论与债券警惕者和国债收益率飙升的极端悲观案例联系起来。我说的是25到50个基点。我说的是陡峭化，适度的陡峭化，仍然比正常情况下的陡峭化程度低。如果你将其与正常的曲线（陡峭100个基点）进行比较，这甚至不是一个大的举动。

但这种陡峭化，这种悲观的陡峭化，几乎肯定会对风险资产造成一些破坏。

我称之为美联储失去债券市场。现在，美联储拥有债券市场。它允许美联储非常耐心，停留在这个近乎正常的循环中，希望到达目的地。但除非债券市场说，他们永远不会到达目的地，

让我们把这个经济体推入困境，因为我们不信任美联储。现在，我称之为困境情景。有一个更明智得多。哦，顺便说一下，这意味着这种破坏会造成股价更快地下跌，股价更快地下跌可能会发生。

造成经济损害，实体经济损害，包括失业等等。因此，如果你想要软着陆，让债券市场将经济推入困境并不是理想的途径。我们可以有一个替代方案。我称之为通往新常态的出口匝道。在这个出口匝道上，美联储所要做的就是不要采取鸽派立场。

暂停，暂停，暂停。接受经济将放缓的事实。接受将会有失业的事实。并且，接受这将使通胀下降到目标水平的事实。但这不必是一场灾难。不必是20%的股票抛售。

例如，如果你只是说，一个，如果我们花了三年时间才恢复到正常的金融市场，而不是迅速地，不是破坏性地，只是通过相对收紧，

就美联储的政策而言。在这三年中，股票收益可能会增长，我不知道，每年8%。你知道，它们的定价是每年增长11%，所以也许它们不会增长那么多，但每年8%，你知道，这是一个24，20，你知道，三乘以八，它会复合，我知道，但收益增长25%。这应该比

市盈率下降两点或三点更有利于股价。因此，你实际上可能不会出现股票下跌的情况，这不会造成破坏，而且它不会导致经济和债券价格大幅下跌。你可以在很长一段时间内将美联储降息至3.5%到4%，并将曲线陡峭化50到100个基点。10年期国债在哪里？它们大约在这里。

因此，你可以管理经济从近乎正常到正常的过渡，以及金融市场在没有重大破坏的情况下纠正到正常状态。为此，你必须有勇气

摆脱近乎正常的循环，否则债券市场可能会将你推入困境。因此，当我考虑作为政策制定者我会做什么时，这是一种自大的说法，但是——你看起来比普通老百姓更像本·伯南克，我认为。是的，没错。虽然它正在失控。我会做的是——

耐心点。让经济真正疲软。比如，不要担心经济疲软。如果你真的犯了政策过于紧缩的错误，你还有500个基点的利率可以下调。但如果你过于宽松，你将没有任何东西来保护你的信誉。关于股票估值的一点。

目前的远期市盈率为22。你认为你希望它们回到17到19。顺便说一句，没有人评论，实际市盈率为28。这是落后的，Andy和我谈论的是远期。因此，市盈率从22到19，这将下降15%。所以是的，如果在明年，股票下跌5%，收益增长10%，

股票将——市盈率实现。它们将处于正常范围内，略微高估，肯定比低估更被高估，但略微处于正常范围内。所以根本不必崩溃。因此，你认为10年期国债上涨25到50个基点，从4.3%上涨到4.8%，比如说，这对股票来说是利空的。描述一下这如何促使你的观点，因为我知道

关于债券收益率上涨对股票是好是坏，存在不同的制度。我知道在1997年，股票和债券的相关性略微为正。然后在1997年之后，它们的相关性略微为负。

但在2022年，股票和债券同时抛售，这是一场彻底的灾难。你如何追踪股票债券的相关性？你如何对你的债券观点正确的风险进行对冲？如果我们在六到十二个月后再次录制，10年期国债为4.8%，但标普指数为6300。标普指数在债券抛售的同时上涨。

对。所以我只是非常简单地看待它。债券受三件事驱动。当增长强劲时，它们的收益率上升。当，对不起，每当我提到强劲时，我的意思是高于预期。因此，当增长预期上升时，债券收益率上升。这就是A。B，当通胀预期上升时，债券收益率上升。

这是B。C，当债券的风险上升时，我称之为风险溢价，收益率上升。现在，A、B和C也适用于股票。A是关于增长的。当增长预期上升时，股价上升。因此，如果增长是驱动因素，高收益率可能意味着更高的股价。如果通胀是驱动因素，那么……

通常情况下

股票对通胀的敏感性低于大多数人认为的那样，因为通胀有助于提高收入，并且可能会也可能不会损害支出线，这取决于通胀在经济中的位置。在我们看到的后COVID时期初期，收入显著增长

工资没有增长。因此，当通胀上升时，这对股票来说是一个好时机。你谈论的是2020年和2021年，显然，在3月份之后，你知道，2020年4月的通胀非常低，但它从技术上讲仍在从零上升。对。是的。所以我的意思是，通胀率，

相关性只是次要的和细微的。所以我只是说，让我们暂时忽略它。但绝对正确的是，当对资产未来回报的预期，因为它们是有风险的，因为它们被认为是，让我退一步。让我们重新开始。所以C是资产的风险性。

当持有资产的预期风险上升时，价格下跌。这意味着收益率上升，股票下跌。这就是你的动态。你有A，收益率和股价正相关。

债券价格和股价负相关，债券价格和股价负相关。B，债券价格与通胀高度相关，通胀越高，债券价格越低，但股票的相关性较弱。然后是C，风险溢价会造成价格相关性。

因此，为了回答你的问题，如果经济增长，特别是实体经济增长是由于人口增长或有意义的生产力提高，这种生产力奇迹的延伸，收益率可能会上升，股价也可能会上升。

我的观点是，不正常的是对增长的反应能力。这运作良好。如果这实际上发生了，债券收益率会上升，股价也会上升。很好。这不是，这不是不正常的。不正常的是人们持有资产组合获得的回报。很多人都在发表关于这方面的文章。我的Elm Wealth的朋友们，高盛的家伙们和

杰里米·格兰瑟姆等人表示，从前瞻性角度来看，资产组合的回报极低。这就是不正常的地方。如果你是一个储蓄者，你希望你承担风险购买金融资产时，预期的未来回报能够满足你的风险。

这不是我的预测，也不是大多数研究这个特定领域的人的建议。因此，这意味着恢复正常意味着当你承担购买金融资产的风险时，你的现金能够获得正常的回报。直到

直到发生这种情况，经济才会得到支持，因为你允许其他人以不足的成本获得你的资金。美联储隔夜无风险利率为4.7%，或者我猜

4.8%，这比过去高得多。但你正在关注高收益利差，你正在关注10年期国债，关注美联储无法控制的事情。让我们看看高收益借款人实际支付的成本。高收益利差，你完全正确，非常低，可能接近历史最低水平。

可能唯一一次是2006年或2005年。然而，如果你考虑到名义收益率，最差收益率，我看到的只是7%，这高于2010年到2019年的大部分时间。因此，公司实际支付的利率仍然相当高，银行贷款也是如此。我觉得很多商业活动都是通过银行贷款或私人信贷来融资的，这其中有很多……

过去在银行里的东西现在不在银行里了，这是短期资金。或者更确切地说，即使是长期贷款，它的期限也基本上为零，因为它是一个浮动利率。所以它是SOFR加3%，或者SOFR是隔夜利率，这基本上是联邦基金利率。所以过去两年半以来，短期利率的敏感性很大，你说的对，但也许将来会发生变化？

就新的融资而言，公司来说，利率是高的，对吧？或者你只是说它很高，但经济状况比2011年到2019年更好？所以它实际上仍然是净刺激性的？

是的，我认为当你试图理解状况是紧缩还是宽松时，你必须考虑这一点。所以让我们向前推演一下，假设有一个10%的利率。它比以往任何时候都要高。它相对于历史而言是高的。

这是否意味着它必然是紧缩的？不。这可能是经济正在创造，我不知道，8%的名义GDP。任何能够投入少量股权的人

并以10%的利率借款并投资于柠檬水摊位的人都会在这个融资成本下赚大钱，融资成本为10%，因为他们的收入每年将增长8%，而且他们使用了杠杆。因此，他们可以轻松地支付利息成本。同样，日本仍然处于这种情况，

利率可能是0%，而且非常紧缩。因此，你必须再次听听，如果你没有听懂，这不是利率水平，而是相对于决定状况是宽松还是紧缩的条件的利率水平。因此

我们今天在哪里？正如我所说，除了两年期和联邦基金利率以及那些依赖短期利率的经济比例非常小的东西之外，几乎没有金融资产是紧缩的。

Andy Constan 加入货币事务节目，解释了他为什么认为金融市场依然异常。2024 年 11 月 26 日录制。关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez关注 Andy Constan 的推特 https://x.com/dampedspring关注 Jack Farley 的推特 https://x.com/JackFarley96</context> <raw_text>0 好的。所以，Andy，我完全同意你的观点。如果利率从 0% 上升到 10%，这并不意味着它很紧缩；如果通货膨胀率为 15%，它就不是紧缩的。同样，如果通货紧缩，通货膨胀率为 -2%，那么 0% 的利率根本不意味着宽松。所以，Andy，我们把时间倒回两年前，同样的论点，我完全赞同你。利率为 4%。每个人都在电视上发疯。通货膨胀率仍然为 7%。所以 4% 的利率并不紧缩。然而，在

如你所知，通货膨胀率已从 9% 的峰值下降到 7%，现在低于 3%。我只是在看 Nick Timros 的数据，比如 CPI，

三个月的年化率基本上是 2.5%。当然，高于美联储的目标，他们的目标是 PCE，而不是 CPI，但它远低于之前的水平。所以你必须进行调整，如果通货膨胀率为 15%，10% 就不算紧缩，但是否调整已经大幅下降了？所以，实际上，即使利率保持不变，5% 的利率过去不算具有限制性，现在却具有限制性了。

也许吧。在更高的利率下，它肯定不是具有限制性的。但这并不能证明它现在具有限制性。它只是证明它没有那么容易。所以我不确定。在我看来，美联储相当短视，这让他们陷入了……

接近正常的循环，专注于实际联邦基金利率等指标，这在某种程度上是泰勒规则看待世界的方式的内在部分，顺便说一句，这不是问题。泰勒规则是一种很好的思考方式。它将就业或 GDP 缺口与通货膨胀、通货膨胀目标、最终利率和自然利率联系起来。这是一个合理的模型。

有些人认为它可以自行完成这项工作，但它是输入。输入是实际联邦基金利率。通货膨胀的衡量标准是，你知道的，尽管我们当时的通货膨胀率为 9%，但通货膨胀预期从未很高。

因此，如果你使用通货膨胀预期作为你对前瞻性通货膨胀的衡量标准，而不是后视镜，那么什么都没有改变。通货膨胀预期没有改变。那么为什么政策应该改变呢？

关键是，经济与几十年前不同，对利率的敏感性也发生了变化，我前面也提到了这一点，还有那些愿意并且能够印钞票和放贷的银行的情况。银行资金充裕，有能力并且愿意放贷。

这很不寻常，与任何类型的紧缩金融状况都不一致。因此，无论短期利率是否短视地上涨，使用

某些落后的通货膨胀衡量标准计算的实际联邦基金利率正在上升，从而导致紧缩。就实际经济中发生的事情而言，没有任何证据支持这一点。但是所有公司、小型企业都在

短期利率市场融资，但他们支付的利率远高于 3%。他们正在受苦。是的，那些感受到短期利率紧缩的人，他们在一个宏观经济表现良好的经济体中运营。所以，虽然他们可能因高利息成本而受苦，但他们的销售额却有所增长。

利润 x 利率成本，因为经济正在蓬勃发展，因为广泛的条件有利于经济发展。所以，是的，他们是短期利率最敏感的人，但他们在

在更广泛的经济背景下，他们的重要性并不那么大，而且他们是基于经济中发生的事情的销售额的受益者，所以当我们真正走向正常状态时，他们会遭受更大的损失，这是一种耻辱，你知道，作为一个普通人，你为什么希望你的小企业感到痛苦呢？如果他们不感到痛苦，债券市场将会造成更大的混乱

然后，那些在去 S&P 500 公司上班的路上从当地咖啡店买咖啡的人会突然停止出现，因为他们会被解雇。

所以这将会是，这将会是，将会有一些痛苦。首先感受到痛苦的是小型企业。但那将是因为美联储多年来只施加了少量痛苦，或者债券市场说，明白了。你们不愿意降落这架飞机。所以我们在 2024 年 11 月下旬录制这段节目。美联储

12 月 FOMC 会议，届时还将公布经济预测摘要和点阵图。这将非常重要。

我认为市场正在定价降息或暂停的可能性各为 50%。不用说，你赞成暂停和鹰派暂停。你有一些具体的建议。但是，撇开你认为美联储应该做什么不谈，你认为他们会做什么？说实话，我不知道。我的意思是，美联储至少一年来一直倾向于鸽派。这将取决于接下来发生的事情，你知道的……

我对明天 PCE 的预测是环比增长 0.3%。彭博社的共识预期仍然是 0.2%。所以我认为 PCE 将……

暗示暂停，但可能不会。然后我们还有非农就业报告以及另一组 CPI 和 PPI 数据。我对短期经济持乐观态度，不幸的是，通货膨胀率和增长率都较高。所以对我来说，这预示着暂停，但数据可能不支持这一点。所以 50-50 看起来差不多。就 SEP 而言，我认为他们不可能足够鹰派。

我的意思是，在 9 月的 SEP 中，他们的最终利率为 2.9%。目前接近 4%。

要让委员会将长期利率从 2.9% 调整到目前的水平附近，这实在太难了。所以我预计 SEP 在长期利率方面不会突然出现极端变化。他们已经为 2025 年的降息计划了 100 个基点。

我认为市场会是这样吗？在我上次查看时，大约是 60 到 65，但我认为他们不会比这更鹰派。所以我认为他们不可能像市场定价那样鹰派。这就是为什么如果我们得到一些强劲的数据，两年期收益率上升，我认为这将是一个很好的买入机会。

真的吗？好的。因为虽然我预计他们会暂停，我认为他们应该暂停，我认为数据将支持暂停，我认为他们会在 SEP 中采取鹰派立场，但市场已经在那里了。所以，像许多聪明人一样，很难真正简化你所说的内容。所以你不会认为自己对两年期收益率看涨，这意味着市场定价的降息幅度不足。

所以你认为美联储应该做目前市场定价的事情，即没有太多降息，但你认为美联储会进行更多降息，是吗？所以我认为美联储不会进行更多降息，但我认为他们 12 月份会做的事情是，你知道的，他们可能会降息。我认为他们将在 SEP 中预测更低的最终利率，这意味着更多的降息。对。

比市场定价的要多。——所以你的长期观点是，我认为对这些利率看跌，但在未来一个月或直到 FOMC 之前，你可能会认为这是一个看涨事件，利率下降。——是的，绝对的。因为他们不会像市场目前定价那样鹰派。顺便说一句，我对利率没有长期观点。我对利率只有三个月的观点。我认为三个月后，

拥有长期观点对我没有帮助。我认为这将取决于经济的运行方式以及政策制定者采取的措施。我们确实围绕着新的政治体制有很多波动。这将产生影响。但在短期内，长期资产相对于现金而言没有提供足够的回报，因此很容易并且支持经济增长。

两年期国债已经为政策制定者的极度鹰派立场定价。而且，再说一次，如果数据强劲，我预计它甚至会定价更多鹰派立场，这意味着

我不是以当前价格购买两年期国债的买家，但如果我们得到强劲的数据，我认为两年期国债的收益率将达到 4.5%。那时，我认为它们是一个非常有吸引力的短期买入机会。

所以，在你录制时，两年期收益率为 4.28%。你是在说如果它上涨到 4.5%，你就是，你会在这些水平上成为买家。绝对的。绝对的。我今天没有头寸。我认为这将是一个进入两年期国债的非常好的水平，因为

因为人们预期美联储会采取极度鹰派的立场，我认为这是不合理的。所以你没有两年期国债的头寸。你在十年期国债中是否有头寸，你之前也说过你认为它可能会大幅上涨？是的，我昨天买了一些看跌期权，大约是我正常头寸的规模。我购买期权时的正常头寸规模是我阿尔法投资组合最坏情况下的 1% 损失。

我昨天买了这么多看跌期权，你知道的，这是战术性的两个月交易。而且，你知道的，如果收益率开始上升，我会获利了结。如果它们继续下跌，我可以很容易地想象将风险增加一倍。

那么，你现在对什么更看跌？股票还是债券？股票目前处于一个奇怪的境地。我认为它们会受到影响。你知道的，它们在特朗普减税政策的影响下大幅上涨，而且……

这完全说得通。就像它们应该在共和党全面获胜后上涨一样，它们确实上涨了。然后是这个，你知道的，这个我今天试图模仿的长期圣诞节上涨行情，你知道的，这是有利的。我有一件小事需要注意，

关注月份和季度末，大型共同基金的大量头寸导致 SPX 指数成为 6055 的磁铁，你知道的，我们目前的指数是 6000，所以你知道的，我可以看到我们上涨 100 点，然后回落 50 点，但是

但我也可以看到，你知道的，这对我来说非常，谁知道呢？你只是在猜测。但这似乎对股票来说是非常重要的积极结果，包括持续的鸽派央行、强劲的经济、估值，所有这些因素以及仓位。我的意思是，你看看目前的仓位和全球经济

市场投资组合，所有资产都严重超配美国股票。

所以，很多人谈论做空和做多，以及痛苦交易在哪里？看看资产发生了什么。你可以看到，资产，忘记谁做多或做空它们，但资产，只有每个人都做多。任何做空的人都被做多的人抵消了。

做多资产的人严重超配美国股票，这导致投资组合失衡，最终会在重新平衡时得到重新平衡，何时重新平衡很难说，但最终会重新平衡，所以我认为股票根本没有足够的回报，所以

然后你看看近期潜在的催化剂，我看到了三到四个可能在近期对股票造成一些痛苦的催化剂。有明天的 PCE，有我预计会强劲的非农就业报告，有 CPI 和 PPI，然后是 FOMC。当我看到，然后还有潜在的政策影响，这只是

另一个播客的话题。但是当你把所有这些加起来的时候，我也喜欢持有少量看跌期权。虽然我的预期是我们会上涨 1% 到 2%，但我同时也做多了一些看跌期权，而且我最近才买入。它们基本上是平价的。

而且还没有被套牢，但我不会对未来三周内出现 3% 到 4% 的抛售感到惊讶，然后可能会出现圣诞节上涨行情。所以我的股票仓位现在非常战术化。需要明确的是，这只是在我的阿尔法投资组合中，我的贝塔投资组合总是做多所有资产，并且继续总是做多所有资产。作为一个

短期投资者试图获得回报。我做空了一些股票，但我也有一个小交易，如果最终指数在 6055 左右，我会做空一些债券。我想，Andy，做空股票和债券行不通的情况是，如果一直发生的事情继续发生，即通货膨胀继续下降而没有出现衰退，如果这种情况继续下去。那么你如何……

你如何看待这种风险的几率？对于做空股票和债券的人来说，这是一个风险。对于贝塔投资组合来说，这不是风险。非常好。但是你如何抵消持续的“金发姑娘”经济的风险，通货膨胀继续下降，而我们没有陷入衰退？好吧，我没有。我正在下注，这表明这是我们前进的方向。如果它没有成功，我会赔钱。

你知道的，这是我的赌注。它相对于我的正常赌注来说很小。我没有达到最大规模，但我相当大。我会赔钱，就是这样。然而，当然，我正在寻找机会。例如，关注黄金，关注货币市场，并寻找那些可能增加我投资组合的不对称风险的情况。

目前，例如，我有兴趣购买欧元，这是一个非常反向的交易。美元一直在朝着一个方向发展，如果我能够在我的水平上进行这项交易，它可以抵消我的一些风险。所以我一直在寻找方法来分散我的赌注，并且随着事情的发生，我正在积极交易。

但这就是，你知道的，拥有两个月期限的人的生活。我认为你到目前为止所说的很多内容都像是，我认为是长期分析，比如说是股票被高估了。在我看来，这是一个非常好的长期预测指标，你知道的，五年到十年，但在短期内，你知道的，市盈率为 21 可以达到 22。我觉得有很多

你的工作我们还没有谈到，它涉及催化剂和具体的宏观经济数据，例如明天的通货膨胀报告和 12 月的 FOMC 报告。所以它是，对吧？是的。我的意思是，要非常非常清楚，

如果你只有两个月的期限，估值就不是一个因素。这是你应该注意的事情，但是注意它与根据它进行交易是截然不同的。我所做的是，我将许多不同的东西加起来，并根据我认为在我的使用期限内具有驱动潜力的因素来对其进行加权。显然，估值并不那么重要。

在这样的等待中很重，但是很重的是，嗯，我发现最有用的事情之一是仓位以及系统中的杠杆在哪里，在这个指标中，人们做多，你知道的，当我们谈论总量时，每个人都做多，但在杠杆方面

在这个阶段，做多的脆弱性远大于做空。因此，我认为不对称走势的潜力很高，高于正常水平。所以我愿意下这个赌注。此外，你还有潜在的催化剂。正如你所说，我的赌注是市场会，美联储不会降息，我认为股票预期他们会降息。

他们会采取鹰派立场，数据会支持这一点，市场参与者将会，债券市场有可能出现有意义的收益率上升，这可能是股市回调的催化剂，但不会是大的回调。我不是在押注下跌 20%，而是在押注下跌 3%、4%。如果美联储不降息，十年期国债可能会上涨更多。我认为如果他们采取鸽派立场，投资者会

你会得到另一个让大家感到惊讶的反应。我们节目开始时提到的异常反应，短期利率可能会下降，但长期利率会上涨。是的，我认为这是有可能的。这对股票来说也是坏事。所以你仍然喜欢做空资产？

在 10 月份大型债券抛售后，我停止了做空资产，并决定在 10 月份保持相当中性。但是是的，在这一点上，在这一点上，对我来说是有意义的。它们没有足够的回报。而且我不希望美联储降息会大幅降低现金的回报。所以是的，我认为这是一个做空资产的好地方。

我认为在我采访你的大多数时间里，Andy，我认为你一直

要么做空债券，要么做空股票，要么同时做空两者。所以我认为，也许那些看过我对你采访的人认为你一直对这两种资产都看跌。但我认为重要的是要说，期间也有一些时候你是做多或持平的。我认为这真的是一个意外，或者只是一个巧合，我总是会在你对这两种资产都非常看跌的时候采访你。是的，我的意思是，人们喜欢……我认为空头比多头制造更多新闻。

你知道的，当我开始使用推特以及在我职业生涯的大部分时间里，但尤其是在我开始使用推特的时候，我被指责为，你知道的，

一个巨大的永久性空头，永久性多头。从 2020 年 4 月到 2020 年 2 月、3 月，我一直看涨。只是看涨，直接看涨，偶尔看跌债券，但看涨股票，看涨经济。我停留的时间过长，并受到了相当多的，相当多的

那些说我是永久性多头的人的攻击。就是这样。我的观点是，我只是看看市场，说，你知道的，我正在寻找非常看涨的交易。这是一个永久性多头吗？永久性空头吗？就是这样。我只是看看每种资产以及它们如何在投资组合中共同累加，并下注，试图谋生，你知道的，一个小回报，为

我为我的客户承担的风险提供足够的回报。谢谢你，Andy。现在让我们谈谈我想谈论的事情，那就是 MicroStrategy。这是一家公司，它与比特币挂钩。它是一只股票。他们确实有一家软件业务。

据我了解，这并不是一个特别有利可图的软件业务，但他们一直在发行股票和可转换债券来购买比特币。他们已经做了四年了。而且，你知道的，所以在上一轮比特币牛市中，他们的涨幅远高于比特币。然后当比特币下跌时，他们的跌幅远高于比特币。现在他们的涨幅远高于比特币。现在比特币略高于 90,000 美元。你触及了 100,000 美元。

所以我认为 MicroStrategy，我认为是今年表现最好的股票。在过去一个月中，它就像火箭一样飞涨。Andy，你对此有什么看法？不用说，这是一个热门话题。是的。我之所以讨论这个话题，只是因为我花了职业生涯中相当一部分时间来交易可转换债券，并围绕可转换债券市场发明结构和投资

套利等等。所以主可转换债券就是为什么我会被邀请的原因。- MSTR，MicroStrategy，是的。- 是的，MicroStrategy，MSTR。

我没有比特币的头寸。我认为比特币是一种有趣的潜在替代硬资产，像黄金一样的硬通货资产。我目前没有持有它，但这并不意味着我没有看到它的潜在价值。有一天我会足够热衷于说它将像硬资产一样运作，并将其添加到我的贝塔投资组合中。但今天不是那一天。现在，

显然，很多人确实认为它是其中之一。然后问题就变成了，应该通过什么工具来购买它？从历史上看，你知道的，购买比特币的唯一方法是通过链上交易，并将其保存在安全的钱包中等等。然后我们有了像 Coinbase 这样的交易所，你可以在交易所购买它。然后我们有了 ETF。在我们拥有 ETF 之前，我们有许多替代工具，MSTR 就是其中之一，公司，灰度是另一个，公司或投资工具购买比特币，你购买这些东西的股份。然后我们有了 ETF。在此过程中，我们还获得了期货。所以有很多方法可以决定购买 ETF。

用来购买比特币。所以现在的问题是，你选择哪一个？有些工具并非所有投资者都能使用，因为他们没有期货账户。他们不想费心创建自己的钱包。他们不想加入加密货币交易所，或者他们是外国人，由于某种原因无法购买 ETF。有很多不同的原因。所以它们的交易价格略有不同。但只有一个的价格与它的价值有极大的不同。那就是 MSTR。MSTR 目前的交易价格是其资产价值的 2.5 倍

它的资产价值，这意味着你拿走它的股份，你拿走它的资产，你对小型软件业务赋予任何你想要的合理价值，然后你将市场价格乘以他们拥有的比特币数量，我认为是 386,000 个。你得到资产的价值。

负债的价值，你知道的，有一些债务，大约 70 亿美元的可转换债务。从资产中减去它，你剩下的就是当前和未来的股东（如果可转换债券被转换）对资产的主张。而这一主张目前约为资产本身价值的 2.5 倍。

所以当你购买 MSTR 的股票时，你购买的东西比购买所有其他形式的东西贵 2.5 倍。所以问题是，你知道的，人们为什么这样做？同样，有很多原因导致特定投资工具以溢价交易。所以我认为这是购买比特币最昂贵的方式。

是。所以，这是工具。但现在我们有了这个可转换债券。可转换债券实际上只是一只公司债券，它

没有息票，所以价值不到 100 美分。它的价值，我不知道，说是 50 或 60 美分。并且稳定的是，它是一个大约五年的 MSTR 股票看涨期权，不是比特币，而是 MSTR 股票，行权价为 672 美元。

这是一个相当健康的溢价来修正股票。你知道这些，从 MSTR 转换或典型的转换，期权有多长时间？这取决于。当我开始交易可转换债券时，有可转换优先股，它们是永久性的，具有永久性期权。还有一些可转换债券，它们在一年内具有看跌期权，期权为一年。

可转换债券市场随着时间的推移而发展，MSTR 似乎，MSTR 似乎在五年期公司债券加看涨期权方面找到了一个最佳点。明白了。是的，我只是在查找最新的票据。它在 2029 年到期，然后它有一个，我想，一个可赎回的东西，MicroStrategy 可能会在 2026 年 12 月 4 日赎回。所以这是一个长期期权，长期期权是，

具有价值，如果隐含波动率很高，它们的价值就会高得多，而 MicroStrategy 的隐含波动率非常高。就像根据最近的读数，它的波动率就像年化 200% 一样。意识到这一点。所以他们卖出了一只公司债券和这只可转换债券中的看涨期权。

并且它脱离普通股而定价。所以你把各个部分加起来，Michael Saylor 卖了什么，MicroStrategy 卖给了市场什么，它是看涨期权的股票部分，我们称之为 delta，它富裕了 2.5 倍。他们卖出的看涨期权的隐含波动率是

非常高。它富裕吗？我不知道。非常。非常非常高。他们卖出了一只公司债券，他们没有其他公司债券，所以你无法判断。但看来他们是以接近公平市场价值的价格出售的。所以他们所做的是，他们以远高于其价值的价格出售了许多东西来购买相对而言的东西。

忘记他们把钱花在了什么上面。他们可以把它存起来。他们可以把它投资到比特币。他们可以把它投资到任何东西。他们以远高于其价值的价格出售了一种证券。

而这是他们应该每天、每天、每天都在做的事情。这就是我如果站在 Michael Saylor 的立场上会追求的商业模式。而且看来这就是他正在追求的商业模式。那就是尽可能多地发行富裕的证券。然后，你知道的……

将收益用于他喜欢的东西。他碰巧喜欢比特币。这是一个如此疯狂的话题。所以是的，MicroStrategy，一周前的市值峰值为 1000 亿美元，它可能

它可能会更高。现在是 800 亿美元。比特币的价值远低于 800 亿美元。所以它现在的溢价为 2.5 倍。这就是 MicroStrategy 相对于比特币价值的价值。一周前，这个溢价实际上超过了 3 倍。

这些东西变化非常非常大。是的，我的意思是，我不告诉人们购买比特币、出售比特币、购买 MicroStrategy 或出售 MicroStrategy，但我

我会提醒大家注意 MicroStrategy 的股票，因为它处于如此高的溢价，你可以获得敞口。但是，我的意思是，有些人说这是一个神奇的印钞机，因为他们可以以溢价发行股票和可转换债券，并继续购买这种东西。所以我并不是说这件事不可能持续一个月、几个月，但是

我怀疑这件事最终会像以前一样以悲剧收场，但我肯定也可能错了。但是，你知道，有些人，根据我所说的话（我没有这么说），有些人可能会说现在就买入 MicroStrategy 的普通股，你简直就是个傻瓜。我不是这个意思。我只是暗示一下。但你的论点很有趣，它让我……

对于那些购买 MicroStrategy 可转换债券的人来说，他们实际上可能有合理的理由这样做，因为普遍的论点是（我编造的），如果你没有利息，为什么有人会购买可转换债券？但实际上，如果隐含波动性如此之高，我的意思是，MicroStrategy 今天的股价下跌了 6%。

有些日子它上涨了 15%，有些日子下跌了 10%。这些波动非常剧烈。这相当于年化波动率约为 150。在某些日子里，它甚至上涨得更多。但这种多年期期权的 150 的隐含波动率非常有价值。所以为什么呢？我最近知道是什么吗？安联。

一家大型机构投资者购买了大量 MSTR 可转换债券。描述一下为什么安联可能会购买它，或者你和你以前作为可转换债券套利者的工作会购买它。而你并没有购买它。机构投资者购买它并不是因为他们认为比特币的价格会涨到一百万美元。他们有其他原因要购买它。

对。所以我不知道安联为什么购买它。他们是长期持有可转换债券市场的主要力量。就他们而言，他们是基准复制者，试图获得业绩，而他们的最终投资者（不是公司本身，也不是保险实体），而是他们向其分发基金的对象，可能只是想要……

可转换债券指数。如果 MSTR 可转换债券是指数的一部分，他们就必须持有它。现在，我不知道。我知道他们有一种长期持有的可转换产品，他们会购买所有东西。同样，对不起，就像 Supermicro 被添加到标普 500 指数一样，这只曾经飙升的股票现在正在暴跌，几乎在进入标普 500 指数后就暴跌了，就像一个月后一样。机构投资者会购买

SMCI，因为他们想要复制标普 500 指数，而不是因为他们认为它是人工智能的未来，而是因为他们在进行基准测试。你说的也是一样。长期投资者购买东西有很多原因，因为那是他们的投资者希望他们做的。他们试图超越业绩，有些人说，我想要一些比特币，所以我将购买我能购买的唯一东西。我不能购买比特币。我不能购买比特币 ETF。我不能购买比特币期货。但是

我想在我的可转换基金中获得一些比特币敞口。所以他们说，好吧，我会买一些这个。所以记住，生活中有很多摩擦，就谁出于什么原因购买什么而言。

这些摩擦是通过套利来解决的。所以现在，迈克·塞勒说，我可以卖出 100 波动率的可转换债券。我可以卖出股票市值的 2.5 倍，并以公平的价格发行公司债券。可转换债券交易员说，我接受。我将卖出相同行权价的两年期期权

在 670 点，以 200 波动率，几乎可以将我购买的到期日为五年的看涨期权完全货币化，做空股票，以便我的股票 delta 中性对冲，并持有我认为有价值的公司债券，并进行套利。

好的，所以现在他们可能认为，哦，我将从套利中榨取几百分点，我是一个杠杆化对冲基金，我会，你知道，以 10 倍杠杆获得 10%，我每年在我的可转换债券套利中将赚取 20%。好的，我退出市场了。

但他们向一些 DGN 长期股票看涨期权买家出售了看涨期权，他们支付了，你知道，200 波动率。他们向其他愿意支付的 DGN 出售了股票，他们甚至可能无法购买替代敞口。他们可能只能购买 MSTR。如果是这样的话，他们不在乎。他们想买。所以他们买了，对冲基金卖了。

现在，谁拿着包？我认为谁拿着包很清楚。而且，你知道，我不能提供投资建议，因为我不知道我们的观众到底是谁。当我看到

所有购买比特币的替代方法。这是我唯一不会碰的一个。因此，作为一个套利者，做空它，买入一些看跌期权。问题是每个人都知道这一点。所以每个人都在做空它。所以你真正需要等待的是拥有无限供应的人，使用收益需要出售该东西。他正在这样做。

溢价将收敛。但这并不意味着它不会大幅上涨。听着，如果比特币翻倍，Master Stock 实际上可能会……如果溢价完全消失，它最终可能保持不变，但不会。是的，可能。如果在未来一年中，比特币翻倍，MSDR 将表现良好。谁知道呢？

它很可能表现良好。你为什么认为它会比目前的溢价获得更高的溢价？你必须押注这一点。

如果它只是保持相同的溢价，你最好持有比特币。是的。我想迈克尔·塞勒，你看到他在 CNBC 上与安德鲁·罗斯·索尔金的采访了吗？是的。是的。我的意思是，他陈述了理由，而且，你知道，我的意思是，迈克尔·塞勒，他很有信心。没有人会指责他没有信心或没有强大的个性。是的。

安德鲁·奥苏克提出了类似的观点。它以如此高的溢价交易。你为什么购买 MSTR？他说，这就像说，你为什么购买微软或苹果或其他以高于其账面价值的溢价交易的公司？我的意思是，摩根大通，一家银行，它拥有资产。它可能以其账面价值的 1.82 倍交易，但它，它，

有能力创造回报。大多数优质股票的市净率都高于 1。在某些情况下，远高于 1。好的，当然。但他表示，与其销售 iPhone 或销售微软的 Azure 云或所有其他公司，他的商业模式是发行可转换债券然后购买比特币，如果比特币价格上涨，这将非常有效，他认为它会上涨。对。所以让我们退一步说，当微软……

出售其股票时，股票价格并不等于资产价值的 2.5 倍。它的价值恰好等于资产的价值。微软相对于

其账面资产的价格无关紧要。账面资产很重要的地方在于它们是流动且可出售的。流动、可出售的资产市场价值。我们知道比特币和 MSTR 的情况。大约是 400 亿美元。毫无疑问。微软，

在这种情况下，我们不知道资产的市场价值。股票价格告诉我们资产的市场价值。我们无法直觉地了解资产的市场价值。在这种情况下，我们知道资产的市场价值是什么，类似于银行。不幸的是，银行不如这个透明。一家银行，我们已经在我们的谈话过程中谈论了很多这个话题，

一起进行的节目和在线内容等等。摩根大通的账面价值是多少？我们知道是多少。他们告诉我们。摩根大通资产的市场价值是多少？我们不知道。因此，摩根大通资产的市场价值包括其账面价值。

资产负债表上的实物资产以及拥有分支机构和银行业务所带来的特许经营价值，这会创造收益，而不是

MSTR 模型中没有任何这些东西。它不存在。所以安迪，我认为我和你在这件事上意见一致。但为了论证起见，迈克尔·塞勒说他的特许经营权，它不是摩根大通。它不是拥有存款。它不是财富管理业务。它不是销售 iPhone。他的业务是发行可转换债券然后购买比特币。他是对的。他是对的。那是他的业务。

但这并不意味着成为股东是一件好事。如果迈克尔不继续做他正在做的事情，他会是不负责任的。能够以其价值的 2.5 倍的价格向股东出售股票简直是个奇迹。继续这样做，迈克尔。我甚至不在乎你是否购买比特币。

购买任何东西，购买现金，用这笔钱购买任何你想要的东西。但你正在接受一个愿意支付你 2.5 倍价格的股东，而他们可以用同样的价格购买完全相同的东西。Bitfinex 没有价值。

价值在于，迈克尔·塞勒应该这样做，直到溢价变为负数。顺便说一句，一旦溢价变为负数，他应该做什么？他应该出售他的比特币并购买股票。我不这么认为。我保证，他会这么做的。他不会这么做的。不，他会。真的吗？如果 MSTR 曾经

以低于账面价值的价格交易，他将出售比特币并回购股票，因为如果他不这样做，他会是不负责任的。安迪，我认为你考虑得过于理性了。他的品牌是那个只购买比特币而不……今天是这样的。是的。今天是这样的。谁知道一年后、五年后或五十年后会是什么样子。

他管理的基金的 NAV 溢价为 2.5 倍。这是一个 2.5 倍的 NAV 溢价。当你拥有这个时，你会做的是发行更多。

谁在乎你投资在哪里？你知道，如果你投资比特币，很好，它会让商业模式保持活力，但这并不重要。但即使发行股票并购买现金也是一个明智的决定。任何东西！他可以买任何东西。他的工作是出售 Mortimer，而不是购买比特币。我的意思是，这让我恼火……我认为……

你正在提出一个理性的论点，即应该出售昂贵的股票。我同意，就像 FICO 一样，一家非常优质的公司，你知道，它们的市盈率实际上是 100。我认为他们正在回购股票。如果 FICO 没有，那么还有另一家非常富有的价值公司正在收购一家正在回购股票的公司。这并不是说我不介意公司回购股票。如果这是当资产的真实市场价值以……为交易时，

股票相对于资产的透明市场价值存在巨大溢价。你可以选择世界上任何一只股票，包括大多数银行。

我们不知道股票告诉我们的是资产的市场价值是多少。账面价值无关紧要。人们应该出售股票的唯一时间是：一、你可能需要这笔钱；二、如果你认为市场错误地预测了你的资产的市场价值，那么你应该出售股票。这就是迈克尔正在做的事情。他正在出售股票，因为

市场对他的资产的市场价值定价错误。在这种情况下，顺便说一句，封闭式共同基金也是如此，所有资产的市场价值都非常透明。

每个人都在从事以溢价发行这些资产的权利，并以折价购买这些资产的权利的业务。你选择的任何东西，除了像这样完全透明的资产市场价值之外，这都是极少数情况之一。

当然，很少有公司案例。发生的事情是人们说资产的市场价值是这个数。这可能是也可能不是真的，但这并不意味着它从根本上来说很富有。

资产价值是这个数，负债价值是这个数的 2.5 倍。这说不通。所以你唯一的工作就是发行。是的。但迈克尔说他的业务是发行，而且，你知道，我们每天都在赚美元。他的业务是发行，直到溢价消失。告诉我，如果没有溢价，他的业务将会是什么。软件业务。是的。

不会有业务，是的，他会……让我告诉你一件事，如果他以零溢价出售你的股票，我不……我不明白他的动机

但他依赖的是溢价。直到他的业务，正如你所描述的那样，是出售股票和可转换债券，直到溢价降至零，然后他将拥有不同的业务。然后我们将看看他的业务是什么。然后就会出现一个反射性循环。我会大声喊出来，你知道，Citrini，他说这是最终的反射性循环。而且，你知道，Citrini 了解反射性。我的意思是，我相信 Citrini 这个名字指的是

乔治·索罗斯。基本上，通过发行股票和发行可转换债券，你然后购买比特币。这会推高价格。这会推高 MicroStrategy 的价格。这会推高溢价。我也要说

是的。我认为购买可转换债券的人，而且 MicroStrategy 在发行可转换债券的同时也在发行股票。因此，债券可能会被……债券可能会被偿还，如果……你知道，所以这就是为什么安联和机构投资者愿意……他们将获得偿还，因为存在大量的稀释，这正在为……提供资金，

对。每次他们做这笔交易时，信用都会变得更好。是的。是的。为什么？因为溢价会累积到信用中。这是一个关键点。安迪，你知道有 MicroStrategy 杠杆 ETF 吗？

我知道。我仔细关注它们，因为这决定了 MicroStrategy 交易的最后几个小时，而我不交易它。我甚至不碰它。但仅仅因为它很有趣，我关注它们。是的。我也一直在关注它们。我认为这些 MicroStrategy 多头 ETF，顺便说一句，这些 ETF 在过去几周上涨了约 800%。所以，你知道，我知道什么？但我认为这些东西几乎在数学上……

就像注定要以非常糟糕的方式结束一样，因为让这列火车继续前进的整个事情是隐含波动性非常高。这就是为什么人们愿意购买可转换债券，因为他们可以，你知道，进行 Delta 对冲并卖出看涨期权。但一旦这列火车停下来，所以原因是，你知道，MSTR 的溢价很高，MSTR 的价格很高，是因为隐含波动性很高。然而，对于这些杠杆产品来说，波动性，尤其是日波动性，是这些产品的敌人。

所以如果我的 MSTR 在一天内上涨 10%，这个东西将上涨 20%。但如果 MSTR 下跌 10%，这个东西将下跌 20%。而 1.2 乘以 0.8 不等于 1。是的，这是一个有趣的……杠杆 ETF 领域是一个有趣的领域。我在我的网站上写了很多东西，你可以……

对不起，在我的 Twitter 订阅中，一对一地谈论这个。我总体上要说，杠杆 ETF 的回报中存在阻力，对我来说，这使得它不适合长期持有，但作为短期持有，它们非常有趣。安迪，很高兴和你交谈。你能简要总结一下你的评论吗？你能使用“沟渠”这个词吗？因为我发现，这是你文章中一些最诗意和

最引人入胜的部分。所以“沟渠”到底是什么，你为什么认为会发生？对。我希望它不会发生。我认为如果美联储做我认为他们会做的事情，它就不会发生。对不起，我认为他们应该做的事情。我认为他们应该做的事情是继续相对强硬，直到实体经济真正开始放缓，我们更接近正常水平。

这样做的一部分应该导致现金跑赢债券和股票，但不会太多。股票估值倍数收缩，而股票收益进入其估值倍数，债券收益率上升并上涨 25 至 50 个基点。我希望发生这种情况。这就是我……

我认为一个继续……完成工作……致力于完成工作并将实体经济和金融经济随着时间的推移恢复正常的央行将导致。所以这就是我希望发生的事情。我认为可能发生的事情是美联储仍然过于鸽派，这导致美联储

债券收益率迅速且更大幅度地上升，这导致股票估值倍数在收益能够进入该估值倍数之前收缩，并导致股市回调一定百分比。它实际上随后开始反馈到实体经济中。因为美联储和总体上的政策制定者过于宽松，

债券市场收益率上升得太快，实体经济被推入“沟渠”。我希望不会发生这种情况，但如果发生这种情况，这将对市场造成重大破坏，并且

安迪，美联储在 2022 年和 2023 年显然认为通货膨胀对经济的风险远大于经济放缓和衰退。他们此后表示，通货膨胀和衰退的风险现在已经平衡。有些人认为，你知道，美联储的实际想法是经济放缓是更大的风险。他们只是在驾驶一艘非常大的船。听起来你不同意，你认为通货膨胀仍然比衰退的风险大得多。对吗？

我认为异常的金融市场是风险。异常的金融市场不会为实体经济提供正确的激励，并出于不可持续的原因支持它。

这会使市场变得脆弱，可能造成破坏。我希望看到市场不那么……经济和市场不那么脆弱，并提供更均衡的回报。当他们说增长和通货膨胀的风险是平衡的时，我不知道他们在说什么。我认为他们谈论了很多东西，却不知道。作为一个风险经理，我毫不怀疑，我看不到任何证据

对经济的下行风险，以及如果下行风险真的发生，无限有能力的工具。所以我搞不懂。顺便说一句，我一直搞不懂，他们一直非常强硬，在大多数时间里，他们都支持我。但无论如何，一年前，有些人说是政治，我不知道。他们过于鸽派，结果适得其反。

所以你认为，为了明确起见，通货膨胀比衰退的风险更大？这不像……这不是我的想法。我不认为通货膨胀会达到 5%。我也认为我们没有处于衰退之中。我认为他们需要在一个过度支持经济的市场中努力撤回这种支持，而不是让它以破坏性的方式崩溃。

因此，为了做到这一点，他们必须更加强硬。这并不意味着我认为通货膨胀暴涨存在风险，也不意味着我认为存在重大的下行风险。谁在乎风险是否平衡？不平衡的是金融市场相对于它们需要处于的位置，以提供

金融市场软着陆，如果没有金融市场软着陆，经济硬着陆是一个重大的风险。那么你认为未来一年的通货膨胀率是多少，大约 3%？这取决于他们做什么。

如果债券市场暴跌，股市下跌 20%，人们开始裁员，我们将出现通货紧缩。这是破坏性的情况。我希望不会发生这种情况。我希望的是，美联储继续在其目标上取得进一步进展，

撤回，维持限制性政策，并导致债券市场收益率继续上升，并比现在更具限制性。然后通货膨胀最终会在一年或两年内软着陆。谢谢。

安迪，很高兴听到你的评论。人们可以在 Twitter 上通过 Damped Spring 找到你。安迪，告诉大家你的机构客户服务。人们在哪里可以找到你的网站，以及你提供的建议和见解是什么样的？是的，我的大多数客户都是世界上最大的宏观对冲基金。他们会收到高触感的研究和电话等等，

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居家投资者或更有可能是一个没有投资技能的富人，并让他的资金由需要帮助理解其财务顾问每周所说的话及其对投资重要性的财务顾问管理。这是一项重要的技能。我觉得有很多

金融领域有很多术语。而我试图做的一部分工作就是分解这些术语。安迪，再次感谢你。感谢大家观看。提醒一下，人们不仅可以在 YouTube 上找到 Monetary Matters，还可以在所有播客应用程序上找到它，包括 Apple Podcasts 和 Spotify。下次再见。谢谢，杰克。谢谢。关上门。