Fiscal Decay, EM Parallels, and What’s Next for the Dollar | Nicolás Dujovne
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欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上这扇门。今天很高兴能与Tenec资产管理公司创始人兼首席投资官尼古拉斯·杜霍夫尼(Nicholas Duhovny)交谈。尼古拉斯也是2017年至2019年阿根廷财政部长。尼古拉斯，欢迎来到货币事务。

谢谢。非常感谢。很高兴今天能和你一起在这里。尼古拉斯，我想首先问一下，在你在阿根廷的职业生涯中，在阿根廷金融市场，以及你在阿根廷政府工作期间，阿根廷经济和阿根廷金融市场以及融资状况在多大程度上受到全球状况的影响，特别是美元的影响？尼古拉斯·埃伯斯塔特

我会说总是，总是，因为阿根廷的本地资本市场非常小。所以阿根廷还没有成功地建立起像其他国家（如巴西或智利）那样规模的本地资本市场。

或许多其他开始稳定化进程的EMBM经济体。它们变成了浮动者。通货膨胀下降，最终它们开始通过用当地货币取代美元的使用来改变政府和公司为自身融资的方式。

然后，当然，大大提高了承受外部冲击的能力，因为你的所有负债的资产负债表效应不会与你的现金流不匹配。所以对于许多其他国家来说，

能够用当地货币为自身融资是一个重要的步骤，而阿根廷仍然需要做到这一点。我认为，在这个方向上，主要的挫折发生在2008年，当时

由基什内尔家族领导的左翼民粹主义政府没收了养老基金。

阿根廷有一个养老基金行业，它管理着1994年开始的未来退休人员的储蓄。因此，这逐渐成为一个主要参与者，为私营部门提供长期投资。因此，它可以作为产生这种大型投资的种子

本地资本市场，但在2008年，政府决定我想利用这些资金来资助我的预算扩张，而不依赖外部市场或市场纪律。所以他们没收了

当地的养老基金。他们甚至没有补偿他们。我认为这就像一次征用。这对拥有大型国内资本市场是一个重大打击。话虽如此，在一个

多年来结构性财政赤字的国家。2024年是阿根廷多年来首次出现财政盈余和预算总盈余的一年。

但多年来，阿根廷一直存在财政赤字。因此，融资的方式是发行美元债务或支付资金，当然。但当我们依赖市场时，你知道，

我们尤其依赖外部市场。因此，世界其他地区发生的事情对阿根廷非常重要。所以我告诉你了一个很长的故事，但简短的故事是，你知道，对阿根廷来说，国外发生的事情非常重要。所以……

如果你记得的话，你在2017年到2019年担任阿根廷财政部长期间，那时美联储正在逐步但稳定地提高利率。这对你的财政部长职务有何影响？你主要关注债务的发行和维持，还是还有其他宏观审慎和金融问题？

你关注的任务？阿根廷最重要的结构性问题是财政赤字。而这个财政赤字是由过高的政府支出造成的。

多年来，阿根廷的政府规模非常稳定，接近GDP的25个百分点，直到2002年、2003年。然后我们有了民粹主义政府，他们几乎使政府支出规模从25%增加到2015年马克里总统上任时的42%。

所以我们的诊断是，好吧，我们想减少赤字，为了做到这一点。

我们需要降低政府支出。阿根廷的税收已经很高而且具有扭曲性，降低财政赤字的方法是降低政府支出与GDP的比率。我们正在进行这个过程。实际上，在马克里总统任内，政府支出从GDP的42%下降到36%。

但当美联储开始加息时，我们正在经历这个过程。这与阿根廷遭遇50年来最严重的干旱同时发生，这场干旱使我们2018年的出口减少了三分之一。因此，当时我们的决定是去国际货币基金组织寻求一个项目

以便为过渡提供资金，直到我们达到较低的支出水平并解决财政赤字问题。我们正在进行这个过程。

2019年，我们在财政账户上实现了主要平衡，但我们输掉了选举。因此，2019年底上任的新政府决定再次增加政府支出规模以印钞。因此，2016年至2019年所做的所有努力，你知道，

在某种程度上是毫无价值的。但是，你知道，我们为阿根廷现在与米莱总统一起开始的新经验播下了种子，他们正在再次修复财政，就像我们在马克里总统任内所做的那样。

谢谢。我想说的是，目前，你是一位新兴市场固定收益投资者，我们稍后会谈到这一点。这不会仅仅是一场关于阿根廷的对话。但如果我问你，为什么阿根廷的通货膨胀率曾高达数百个百分点，现在已经下降，并且所谓的“只有”50%，为什么阿根廷的通货膨胀率如此之高？而且

如果你的答案是财政赤字，为什么日本、美国和其他国家有非常高的财政赤字，却没有高通货膨胀？所以首先，日本和美国都有财政赤字。

但他们仍然对政府债券的需求很高，以此作为弥补赤字的一种方式。所以他们并不是通过印钞来弥补赤字，而这并不是该集团想要的。因此，如果他们坚持赤字，他们最终会

可能会破坏这一点，当然，通货膨胀会在某个时候出现。但到目前为止，两者

美国、日本和许多其他发达经济体，包括欧洲经济体，都能找到大量对政府债券的需求。他们用债券而不是印钞来弥补赤字。因此，只要他们能够维持这种状态，只要他们被私营部门在时间跨度上视为具有偿付能力，他们就可以避免

即使他们有财政赤字，持续通货膨胀的出现。阿根廷是债务违约记录最差的国家之一。

因此，阿根廷在过去100年中经历的违约次数仅与厄瓜多尔和一些其他非常小的经济体相当。因此，对政府债券的需求不像发达经济体那样充足和有限。

例如，在2019年至2023年之前的政府期间，阿尔贝托·费尔南德斯政府印制了相当于GDP 25个百分点的货币来弥补赤字，而货币基础大约占GDP的8%。因此，你将进行的任何算术运算，你知道，这

当然，这意味着阿根廷正在与恶性通货膨胀调情。它非常接近于经历一次。2024年，2023年，通货膨胀率超过200%。我们几乎要进入恶性通货膨胀了。只有23年12月上任的新政府的果断行动才避免了阿根廷经历恶性通货膨胀。

恶性通货膨胀。但原因是，你知道，阿根廷一直通过印钞而不是发行债务来弥补赤字，因为我们违约的历史阻止了阿根廷成为一个可靠的政府债务发行者。

这就是为什么阿根廷需要，你知道，履行其合同很多很多年，10年、20年不违约，以此来恢复其永久弥补赤字的能力。我们希望我们不会再次出现赤字，但是，你知道，可以合理地认为，如果阿根廷……

在非常糟糕的年份，在遭受冲击的年份，你很可能会看到税收下降，你会看到一个暂时的赤字，这将通过发行债务来弥补。

但当然，阿根廷需要恢复信誉，才能通过发行债务而不是印钞来弥补赤字。但这将是一个漫长的过程，需要很长时间。阿根廷仍然有

显示出50%的同比通货膨胀率。如果你看看过去三个月的年化通货膨胀率，是39%。它正在下降。但即使阿根廷在过去一年半的时间里不再用中央银行来弥补赤字，

那么，货币政策是有滞后性的。我们仍在消化上届政府造成的比索供应过剩。但最终通货膨胀将继续下降。但即使你停止印钞，阿根廷的相对价格仍然需要调整。

非贸易品与贸易品相比仍然太便宜。由于贸易品的下行空间不那么灵活，这种相对价格调整将通过非贸易品价格上涨来实现，其价格上涨速度略快于贸易品。

因此，最终，你知道，如果阿根廷坚持目前的政策，阿根廷可以在几年内实现个位数的通货膨胀率。这在秘鲁、巴西、智利等其他国家也观察到过。

当他们在90年代稳定经济时。所以我认为，你知道，阿根廷需要三到四年才能实现个位数的通货膨胀率，这将是一项成功。

所以你认为阿根廷可以实现个位数的通货膨胀率，9%、6%，甚至更低？在未来几年内，这将是美好的事情。这绝对是一件美好的事情。尼古拉斯，你有很多货币方面的专家在听众席上。我相信他们非常好奇。当你提到货币化时，

印钞。告诉我们你的意思。在美国，美联储可以扩大货币基础。商业银行也积极参与扩大货币供应，包括发放新贷款，但也购买美国政府和其他美国政府机构发行的证券。

当你谈到政府印钞时，是指阿根廷中央银行真的在印钞，甚至不支付任何利息吗？还是政府发行短期证券，三个月的票据有利率，然后中央银行购买，或者商业银行购买，或者两者兼而有之？请告诉我们，详细介绍一下机制。关于机制，通常当你谈到发达经济体的货币状况时，那么……

你谈论的是货币乘数以及高能货币如何转化为M3。这取决于银行的法定准备金或利率。

因此，如果你提高持有货币的机会成本，这将改变M3与货币基础的比率。当我谈到阿根廷的印钞时，我指的是更残酷的事情，那就是中央银行。

通过扩大货币基础来为财政部融资。所以这比我们谈论美国和美联储所做的货币状况和货币操作时要原始和残酷得多。所以……

所以这是货币政策对价格影响的另一个步骤，而不是，你知道，调整利率以便通过信贷渠道发挥作用，这基本上是我们谈论发达经济体货币政策的方式。在发达经济体中，不，我们谈论的是货币状况，

中央银行通过，你知道，来应对通货膨胀或实际通货膨胀或预期通货膨胀的上升

通过加息或非常规措施来收紧货币状况。这通过信贷渠道和货币乘数发挥作用，通过减少次级货币的创造来缩小乘数

减少经济中的信贷规模。在阿根廷的案例中，我们谈论的是另一个故事，基本上是让新的钞票进入经济来为政府融资。谢谢你，尼古拉斯。我可能会用更多关于阿根廷的问题来结束这次谈话，但让我们进入问题的核心。

你的基金Tenek资产管理公司。你投资于新兴市场。所以我认为你对信贷、利率以及货币都有敞口。所以请简单介绍一下贵公司的业务范围。此外，作为新兴市场固定收益投资者，你的

你的成功哲学是什么？例如，传奇投资者沃伦·巴菲特，如果他的成功是，让我们以合理的价格购买优秀的企业。哦，顺便说一句，让我们利用保险浮存金来资助它，基本上能够以负利率借款。如果那是他的成功哲学，那么你的成功哲学是什么？你是否试图在通货膨胀下降、中央银行正在的时候抓住新兴市场货币的时机？

降息、加息？还有哪些宏观因素会影响你的判断？我们在2019年末成立了TENAC，在我离开阿根廷财政部几个月后，我们输掉了选举。

我们的策略始于2020年5月。我们投资于三种类型的资产。我们进行信贷，始终是公开交易的证券。所以我们对主权、准主权和公司进行信贷。我们做外汇，我们做利率，特别是通过掉期，通过本地掉期。我会说，你知道，

所以如果我必须解释我们如何思考我们的投资过程。首先，我会将Tenac描述为一个新兴市场宏观对冲基金。

当然，新兴市场，因为我们投资于新兴市场。我们的低仓位是新兴市场。我们可以使用最终仓位，一些发展中市场工具来对冲我们的投资。但基本上，我们试图产生阿尔法投资。

并通过我们对新兴市场的投资来创造价值。我们是一个对冲基金，因为我们可以做多做空。我们对指数持不可知论态度。我们并不是摩根大通的新兴市场债券指数（EMBI），只是超配或低配一些头寸以增强市场。

指数的回报。我们打算在任何环境下赚钱，

在繁荣时期或萧条时期。我们假装赚钱，所以我们的基准是现金。因此，我们使用波动性预算作为我们能够支付的价格，以便获得高于我们拥有的波动性预算的回报。我们是宏观的，因为我们以两种方式使用宏观。

第一个是自上而下的战略观点。因此，我们永久地对全球增长、通货膨胀、

的影响有看法，你知道，美元兑主要货币或美元兑新兴市场货币的情况如何。美联储是领先于曲线还是落后于曲线？因此，我们对处于周期哪个阶段的评估将决定我们战略的整体定位。因此，就我们想要多少久期、多少贝塔而言

多少市场敞口。我们不投资大宗商品，但间接地，是的，因为如果我们做多，例如智利，当然我们会面临铜价的风险。如果我们同时投资主权和外汇。所以我们对大宗商品有看法。所以我们的……

对全球宏观的评估将决定久期，我们想要多少更好。那么，我们对市场的净敞口有多大？

我们可以投资115%，也可以投资0%、10%或15%，就像在我们历史上发生的那样。我们在交易组合中做多120%，使用了杠杆。而且，你知道，在2021年底，我们开始担心通货膨胀卷土重来。我们认为美联储……

落后于曲线，通货膨胀将强势出现。因此，我们决定缩减资产规模，并通过做空国债来对冲，以进行保护。因此，我们在2022年转向负久期。这是一个组成部分，我们的宏观观点。第二个组成部分是

自下而上的分析，在这个分析中，我们也是宏观人士。所以每天都在办公室里，你知道，整个团队，我们都在永久地讨论国家。所以我们会讨论，你知道，阿根廷、巴西、南非、印度尼西亚，以及

我们对我们投资的每个国家进行专有研究。我们试图与当局、负责该信贷的国际货币基金组织部门交谈，以便与同事、卖方分析师比较意见。最终，我们对新兴市场宇宙中的国家有了一个看法。

如果我们喜欢这个故事，并且想做多，好吧，在哪里？是曲线的短期部分还是长期部分？谁

或者我们是否想拥有准主权，因为它与主权相比交易价差很大，所以我们可以同时捕捉准主权与主权之间的压缩以及主权与国债之间的压缩？这是另一个组成部分。通过这两个移动部件，自上而下的视图和自下而上的视图，你知道，我们有一个投资组合。这个投资组合通常，我们在五年的过程中学习到，

在40到50个发行者之间。这是平衡我们的政策风险的数字，这些风险需要一些多元化，因为我们在每个国家、每个方面的敞口方面都有限制，我们可以谈论风险政策，但这将很无聊。但是，你知道，

我们必须将我们的风险政策与我们产生阿尔法的能力结合起来。我们应该投资400个头寸吗？好吧，我们将投资于市场。用400个头寸来产生与EMBI回报不同的东西将非常困难，因为我们将投资于市场。所以，

我们投资组合中拥有的数量是在40到50个发行者之间。回到哲学上来，我们的哲学是

坚韧，这就是tenac这个词的来源。我们并不是以大师风格进行投资，我们有一个观点，好吧，现在通货膨胀会来，或者通货紧缩会来，所以我们全力以赴。不，好吧，我们有一个宏观观点。这个宏观观点会永久调整，然后我们有一个投资组合来表达这个宏观观点。

而由40到50个发行者组成的投资组合是一个周转率很高的投资组合，因为一旦一个头寸达到目标，它就会

被替换，或者我们可能不再喜欢它，或者我们可能找到一些与我们投资组合中已经拥有的头寸相当的东西，但它消耗的资本更少或下行风险更小。所以我们，你知道，永久地移动这些头寸。这是一个非常重复和枯燥的过程，在这个过程中，我们每天都在比较，你知道，信贷

阿根廷比厄瓜多尔好吗？喀麦隆比塞内加尔好吗？所有这些比较对我们优化投资组合非常重要。我们非常依赖定量工具和模型，以及团队之间的大量讨论

在这个过程中，我们试图学习

我很感谢你阐述了这一点。我知道自成立以来你们的业绩相当不错，所以祝贺你们。谢谢。你是否投资所谓的硬通货债券，100多年前，这些债券必须以黄金偿还？现在它们是必须以美元偿还的债券。因此，如果你投资喀麦隆，如果你投资美元债券，你不会担心货币贬值，但如果你以喀麦隆的当地货币偿还，

那么你就会担心这个汇率。那么，你如何投资美元债券与当地货币债券？然后，对于当地货币债券部分，我想介绍一个远期价格的概念。所以我准备了一些东西，我只是查了一下智利的一年期利率，我认为是5%。或者如果不是，我们就假设它是。美国一年期利率是4%。

国库券。所以你可以说，这太容易了。我只需要购买智利比索，一年期票据，就能获得比美国收益率4%高1%的收益。但当然，市场的价格是智利比索将贬值1%。这就像一个套利附加。如果你能赚到钱，如果智利比索贬值少于1%或升值，你就会赚钱，如果智利比索贬值1%，你就会赔钱。所以

有多少是真正的货币游戏？当你谈论信贷时，如果它是当地货币，你担心的不是你不会被偿还。你担心的是你会以一种相对于美元大幅贬值的货币被偿还。

是的，是的，当然。所以我们以美元衡量我们的回报。我们的宗旨是以美元计价的回报。我们的大部分投资都投向了硬通货债券，但当我们认为可以通过投资这些证券来获得额外回报时，我们也会投资当地货币。在某些情况下，我们将对冲当地货币。在某些情况下，我们不会对冲该部分，因为我们将交易分为两部分。一个是拥有当地国库券的利率部分。

我们认为这将带来强劲的回报，而另一部分是我们认为货币的表现也将优于用于对冲外汇风险的远期汇率所隐含的回报。所以如果我可以给你一些交易的例子

我们对冲或未对冲。例如，我们最大的资产净值（按资产净值计）头寸之一是巴西发行的与通货膨胀挂钩的债券，2050年到期的NTNBs。这些债券的收益率

比巴西的通货膨胀率高750个基点，就价差而言，这接近历史最高水平，因为它们只在2014年巴西面临政治危机时才产生这种价差。

当迪尔玛·罗塞夫被罢免总统职务时，加上油价暴跌，这在“洗车行动”腐败丑闻中对巴西造成了影响。所以，你知道，这种价差是只在重大危机时期交易的价差。

但在这种情况下，例如，我们正在对冲外汇。我们只想拥有价差敞口。我们认为，拥有价差敞口有足够的利润，最终可以产生非常好的回报。我们也是长期

埃及和尼日利亚的一年期国库券，并进行了对冲，因为在这个外汇水平上，我们认为这两种投资的收益率约为25%，在22%到26%之间，提供了重要的缓冲，即外汇贬值幅度小于此。

我们还在两年期债券中做多土耳其里拉，其年化收益率接近40%。通货膨胀率现在是37%。

正在下降。央行今年年底的目标是24。可能是24，也可能是26或27，但实际利率现在是一个非常大的缓冲，在一个央行将外汇作为实现其想要实现的通货紧缩目标的国家的央行。正如我们所看到的，最重要的风险

一个月前，它来自政治。当伊斯坦布尔的市长一个月前被捕时，我们……

我们看到土耳其里拉出现了很大的波动。这提醒我们，投资新兴市场存在这种与高收益相关的尾部风险。因此，最终的挑战是如何驾驭这些风险

高回报资产，而不必承受太多这些尾部风险。

因此，当你在美元债券或当地货币债券中投资时，请告诉我们发行美元债券的国家。他们这样做是因为他们想这样做，还是因为他们无法获得当地货币的融资？也许这就是阿根廷所经历的困境。这是否可以比作说这些国家仍然处于某种金本位制？只是黄金是美元标准。现在大多数国家都是

发行美元债务，其中一些是因为其当地资本市场的规模太小。因此，他们必须依赖于应对其现金流和存量之间的货币错配。即使是那些拥有充裕且大型当地市场的国家，你知道，他们也会发行美元

预算的一小部分是由美元债券融资的，以便维持美元参考收益率曲线，该曲线作为流动性提供者和发行美元债券的私营部门的参考。因此，在某些情况下，这是因为对整个经济有利，对某些国家来说。

是拥有非常小的国内资本市场的结果，在这种市场中，你无法用当地货币进行长期发行来为你的预算融资。因此，许多国家，即使拥有小型当地市场，也可以用当地货币发行三个月、六个月、一年期的债券。但如果你想减少，你知道，

你的风险，你的展期风险，并且你想，你知道，延长你的负债期限，那么你需要以硬通货发行。对于那些仍然不稳定的国家来说，以硬通货发行，你知道，你必须以硬通货发行五年期、十年期的债券。美元市场是最重要的市场。所以，

是的，它与金本位制不同，就这项技术而言。

这些是，美元是一种法定货币，它与黄金不同。但是，你知道，对于那些不是美元所有者的国家来说，这就像实行金本位制一样。但当然，你面临多少资产负债表风险取决于，你知道，

取决于你的赤字规模，取决于你开始重建国内资本市场的能力。而今天新兴市场国家美元债务的份额（作为其总负债的百分比）与以往大不相同

关于90年代新兴市场国家美元负债的占比。90年代，各国仍在努力稳定经济、降低通货膨胀率和建立国内资本市场，其中大多数都是外汇资产的重度发行者。

债务被称为许多债务危机的最初版本，许多债务危机的最初版本出现在日元区，因为日元区通常是一个商品生产密集型地区。商品价格波动剧烈，因此外汇应该在某种程度上具有灵活性，

而且波动性很大。因此，如果您的税收与本国货币挂钩，而所有负债都与美元挂钩，最终您可能会出现偿付能力问题。这就是“原罪”。对于大多数最重要的新兴市场经济体来说，“原罪”基本上已经得到解决。例如，在巴西，目前90%的

负债以当地货币计价。如果您去印尼或许多其他国家，您会发现情况相同。我不知道。这就是为什么您现在看到主权债务的违约率比30年前低得多的原因。

很明显，我们试图讨论您如何创造阿尔法以及您具体的观点，我们将在充满巨大不确定性的这个时刻深入探讨您的具体观点。但您是否会认为您只是看涨新兴市场债务的“贝塔”？因为，你知道，我采访了经济学家巴里·艾兴格林，关于他在杰克逊霍尔为美联储发表的论文。

我记得这张图表深深地印在我的脑海里，它显示了发达经济体与新兴市场经济体的债务与GDP比率。可能在20世纪80年代，我认为是新兴市场经济体

负债累累，但在过去25年里，发达经济体的债务与GDP比率有所上升。而我相信新兴市场国家的债务与GDP比率实际上有所下降，这可能表明它们的信用状况更好。因此，出于这个原因或其他原因，这是否促使您仅仅看好新兴市场债务这一资产类别？是的。这里有两个问题。首先，

是的，在新兴市场和发达市场，债务与GDP比率平均约为100%。在新兴市场经济体中，这一比率下降到55%。所以大约是前者的一半。但是，你知道，

投资新兴市场的一个非常重要的原因。如果您查看过去25年不同资产类别的回报，您会发现，在过去25年里，标普500指数是

回报率最高的资产类别，约为10%。第二类是EMBI，即新兴市场债券指数，摩根大通编制的新兴市场经济体硬通货指数，回报率为8.5%。

但不同之处在于，EMBI的夏普比率远高于标普500指数。标普500指数的回报率为10%，但波动性远高于EMBI。

因此，我认为在全球投资组合中，新兴市场债务的敞口应该是关键组成部分，因为其风险调整后回报率在现有资产类别中名列前茅。

在投资领域得到广泛跟踪。所以这是最重要的原因。通过投资该应用程序，您会发现非常稳定和令人感兴趣的回报。如果您能够通过积极的策略提高回报，并创造出高于

被动投资指数所提供的阿尔法。当然，还要避免在美国利率上升的年份（如2022年）可能出现的回撤。2022年，仅限贷款的基金平均下跌了18%。而且

这并不是说，长期基金的投资组合经理是糟糕的经理。他们的投资策略是长期投资。他们只是调整了某些仓位的超配和低配，但他们的投资策略是长期投资。因此，如果您能够投资于新兴市场，

在过去25年中，其夏普比率可能是所有资产类别中最好的，并且能够灵活地应对不同的环境，那么您将处于一个能够产生良好回报的非常有利的地位。

尼古拉斯，您对国际收支统计数据关注多少？显然，您正在关注信贷的财政赤字。但是，您对贸易顺差和服务顺差、经常账户顺差关注多少？因为一个国家可能出现非常大的财政赤字，但却拥有巨大的经常账户顺差。理论上，资金应该流回

该国，因为它出口的商品远多于进口的商品。您是如何权衡这一点与其他更传统的宏观因素（如通货膨胀、增长、金融状况等）的呢？当然，这是一个非常重要的变量。在我们投资的每一个国家，我们都会对国际收支状况进行评估。所以我们

我们根据石油或我们正在分析的国家的最重要商品的不同价格，对国际收支进行替代性冲击分析。但是，你知道，与财政状况不同的是，基本上，如果你处于良好的财政状况，你就会比处于糟糕的财政状况更好。在国际收支方面，你知道，结论可能更棘手，因为有些国家……

好吧，它可能存在较大的经常账户赤字。这是因为一个虚拟过程，在这个过程中，私营部门正在进行大量投资。为什么？因为私营部门正在进行大量投资。因此，如果私营部门正在进行非常强劲的投资过程，

即使政府处于均衡状态，您也会出现经常账户赤字，如果赤字是由经济体的贸易部门造成的，并且将来会产生未来的出口资源，那么这是您喜欢的事情。这是您希望发生的事情。所以

因果关系，就国际收支赤字和危机而言，并不像财政赤字那样明显。所以，所以，

您可能出于非常好的原因出现经常账户赤字，也可能出于非常糟糕的原因出现经常账户赤字。因此，如果您遭受冲击，您的出口下降，经常账户扩大，那么您将处于非常脆弱的境地，因为您必须为此融资。最终，这将导致外汇贬值，而外汇贬值会导致通货膨胀上升。

通货膨胀上升可能会导致政府支持率下降，并在选举中输给坏人，或者最终，你知道，很多事情都可能发生。

但是，当然，您必须非常关注国际收支，但结论并不像查看财政状况那样单向。

这引出了另一个问题，正如人们可以根据您之前在阿根廷政府的职位推测的那样，您是一位受过经济学训练的经济学家。谈谈……

经济学视角，它有模型，其中A意味着B意味着C意味着D，而现实世界中D可能会发生，但它发生的原因完全不同。例如，您的方程式可能会说哥伦比亚将是投资的地方，但有人可能会在电视上说些什么，而这种

毫无意义的评论的影响可能会至少在短期内比您出色的基本面分析影响大10倍。所以，谈谈，您是否不得不调整并变得更像一名交易员和投资者，而不是一名经济学家？而且，你知道，你认为如果你仍然是，你知道，纯粹的经济学家，你认为，你知道，也许你会让自己面临一些风险并赔钱？但这项工作的一个不错的部分，你知道，因为，你知道，

我们非常依赖模型来分析不同资产的行为以及我们应该如何投资。

但最终，在分析模型的结果以及讨论可能出错的地方以及我们是否必须按照模型告诉我们的方式进行投资时，需要做出人为的决定。这是PENAC的合伙人和团队之间非常坦率和坦诚的讨论。

所以，你知道，例如，在外汇市场，这是一个很好的例子，现在有很多自动化交易是由CTA进行的，你知道，在外汇市场的大多数参与者使用非常相似的模型。您倾向于，你知道，通过，你知道，

使用计量经济学模型来分析X国短期行为的影响，该模型的变量例如：您正在分析的国家与美国的利率差、该国相关商品的行为、该国股市与标普500指数相比的表现，以及一些外生变量，例如美国的10年期国债收益率以及您正在分析的国家的国家主权点差。所以或多或少这些变量将解释

短期行为，我们像外汇的公平价值一样闪现，现在应该交易多少与实际价格相比。有很多自动化交易是使用这种类型的模型进行的。但是，你知道，然后是，你知道，

投资的人为部分。在这一点上，如果您对许多国家、对当今许多新兴市场经济体执行所有这些模型，您会发现模型会闪现出许多做空机会。模型会告诉您，您必须做空各种货币。但这与

美国例外论受到挑战的同时发生。非常大的资本池在美国的投资份额与其他国家相比正在重新讨论。

这是一个新的东西。因此，最终，美国60多%的市值份额在未来几年可能会再次回到40多%。如果发生这种情况，最终美元将因模型未捕捉到的原因而走弱。

这正是现在与措施对抗的事情。但是，你知道，最终在波动性激增消退之后，这可能会再次与新兴市场货币对抗。而这并没有被模型捕捉到。所以，你知道，这是一个双向的过程，你使用模型。然后你必须考虑，你知道，

模型没有捕捉到的其他变量，你知道，做出决定。这就是，你知道，最有趣的部分。方法，部分是，你知道，你必须深入思考，你知道，趋势以及你如何构建你的投资组合。所以你说美国可能从60%降到40%。我认为你的意思是美国股市可能从60万亿美元降到40万亿美元？谈到

美国市值在所有股票市场总市值中的份额。所以现在它接近60%到65%之间。但不久前，在2018年，它是45%。但随后我们经历了科技的繁荣，尤其是在美国发展起来的。

大部分扩张……

公司估值，上市公司的估值发生在美国，这也导致了美国股市与世界其他地区相比的参与度扩张，我猜，你知道，尤其是中国和欧洲。那么，鉴于美国政策带来的所有不确定性，这种情况会持续下去吗？好吧，我不知道。这些是

你应该将自己融入投资决策过程中的事情。所以，我不是在做预测。这只是……

应该作为投资过程一部分的考虑因素的一个例子。您想知道美国股市市值占全球股市总市值的比例是否会从60%下降到40%的历史水平。我想这将与美元走弱同时发生。正如我们所看到的，这些事情往往是脱节的。我们看到的是

在过去两个月，1月份，美元指数接近110。现在是100。所以我们看到美元大幅贬值，这与特朗普赢得总统职位之前的预期相反。但同样，在21世纪初，

美元兑美元指数直接在80左右，而不是100。所以同样，这不是预测，而是

如果这种美国例外论受到质疑，美元贬值可能是一个持续多年甚至更长时间的过程。您如何解读最近美元走弱？您说美元指数从110跌至100，超过50%是欧元，然后还有一些日元。所以这些都是发达国家，而不是您主要投资的新兴市场国家。

所以，首先，您认为为什么会发生这种情况？然后，您投资的新兴市场货币与美元相比的表现如何？它们是否也对美元升值，或者它们是否保持平稳？美元近期表现不佳是对长期下滑的回应。

它改变了长期观点，即美国与其他国家的股票估值可能存在多大差异。如果美国坚持将进口平均关税

从例如3%提高到20%，那么美国的生产力将会下降。这是一个缓慢的过程，但最终会发生。而且……

股票估值的回应应该存在。因此，一些市场参与者可能正在预期并通过增加对其他市场的敞口来对冲这种风险，在这些市场中，他们不会看到这种最终会在美国出现的生产力下降。抛售美元资产，世界其他地区抛售美元资产。是的。在新兴市场外汇方面，

到目前为止，我们已经看到大多数新兴市场外汇汇率出现反弹。在解放日左右波动性最严重的时期出现一些抛售后，我们看到新兴市场货币从当时的低点回升。

我理解您关于生产力的论点。关税，如果美国对世界其他地区征收关税，将降低美国的生产力。但在短期内，假设中美之间的贸易降为零，我们将不会从中国进口任何商品。我们将不会向中国出口任何商品。但我们从中国的进口量远高于我们的出口量。因此，我们的净出口将不再是一个拖累GDP的负数。所以你认为……

短期内，它可能会导致美国GDP实际增长？或者我的论点由于其他原因而比较薄弱？好吧，理论预测是，想象一下在一个由两个国家组成的世界中，你提高了A国的关税，你会对GDP产生积极影响，因为

A国的生产会增加，以取代现在价格更高的进口商品。然后你的生产力下降了。因此，最终，经过一段时间后，提高关税对增长的影响是不确定的，因为你知道，你有一个短期影响……但是

我不认为通过进口替代，美国的生产会短期内激增，因为你知道，美国并没有准备好生产你没有从中国或其他国家进口的东西，尤其如此。这是一个长期过程，涉及到将生产

一些位于其他国家的制造业活动重新分配。为了看到由于这种进口替代过程而导致的增长增加，必须认为关税的增加或多或少是永久性的。因此，您可以看到一些投资流入将被开发的新活动，以

取代进口。在我看来，这个过程是如此混乱，以至于它没有产生足够的信誉，从而产生相关的投资过程，将你从其他国家征税的活动带回美国。所以

我认为美国今年的增长将远低于年初的预期增长。你知道，大多数对2025年美国增长的预测接近2.8%。

我认为美国今年增长超过1.2%或1.3%的可能性不大。因此，这些公告的影响对短期增长并不积极。从长远来看，在我看来，由于

我们产生的低效率，影响将更加糟糕。在全球化的规模下，将关税提高到15%或20%，这对你的国家来说并不是最好的选择。

那么，您对美元的看法如何，比如在未来一年，或者您可以选择不同的时间范围，因为关税的不确定性正在发挥作用。您是看涨还是看跌美元相对于发达国家，以及相对于您正在游泳的新兴市场货币？好吧，特别是相对于发达市场，我可能看跌美元，因为我认为美联储今年将不得不降息

可能三次或超过三次。因此，在我看来，美国利率将在今年下半年迅速下降，这将是美元走弱的最重要决定因素。最终，在波动性变化之后，

减少，并且美国增长放缓的这种新环境被消化后，新兴市场货币将表现良好，尤其是高收益货币。有些国家的利率仍然非常非常高，因为它们有特殊的原因

以非常高的利率来对抗通货膨胀。例如，巴西或土耳其、埃及、尼日利亚、哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦就是这种情况，这些国家的利率非常高，可以享受其经济的良好增长。

在这种环境下的影响。那么，您是否会说您看好新兴市场，并且您可能比平时减少对冲？您是否比平时承担更多风险？我们正在逐步增加我们的净敞口。我们去了，你知道，

就职典礼和解放日，投资组合的净敞口非常小，只是为了保护我们自己。这就是我们去年第四季度和今年第一季度如何驾驭市场风浪的方式。幸运的是，该策略取得了良好的成果，我们在

在今年的头四个月里，在一个非常动荡的时期，我们实现了正收益。但现在我们正在利用4月份出现的价差扩大。因此，我们正在增加一些我们喜欢的仓位。我们认为，价差收窄将在下半年出现。但是，你知道，我们，你知道，

收集我们认为现在处于困境，并且我们可以在下半年收获的东西。快速说一下，您正在关注哪些类型的国家？那里有不同类型的案例。例如，我们正在做埃及的当地货币。

我们喜欢哥伦比亚的硬通货，因为由于政治原因，它们的交易价格过高，但超过500个基点。我们喜欢哥伦比亚。我们喜欢巴基斯坦的长端。我们喜欢南非、以色列、匈牙利、罗马尼亚的长端。

我们也喜欢斯里兰卡出现的价差扩大，

阿根廷、安哥拉。所以我们也在那里采取立场。尼古拉斯，当您交易市场时，您是否看到任何不寻常的事情，而这些事情您通常不会看到？例如，如果我假设我问你，而不是新兴市场固定收益投资者，你是一位美国国债市场投资者。4月7日，当出现一些非常奇怪的事情时，我向你提出了这个问题，互换价差扩大，在所谓的最安全……

全球市场，美国国债市场，波动非常剧烈。我想你会有很多话要说。从您的世界中，任何看起来不只是有点不对劲，而是有点不寻常的事情？我会说，看到4月份股票和国债下跌非常不寻常。这非常不寻常，所有

许多其他参与者都在想，这是基础交易的一部分，还是中国政府正在抛售美国国债？但这非常非常不寻常。现在我们看到最不寻常的事情是新兴市场外汇的韧性，即使在这种波动的情况下也是如此。

这意味着在投资者撤出美元方面正在发生一些事情。美元资产正在发生一些事情，这正在导致资金流向历史上被认为风险更高的其他类型的资产，但在这一点上，我们看到

投资者即使在波动时期也在新兴市场采取立场。这是因为我们认为，对美国的敞口减少，这已经转移到了新兴市场。您在价格中看到了这一点吗？价格是否告诉您这一点？或者您是在资金流中看到的，资金流出现得稍晚一些，或者两者兼而有之？是的。

在这种环境下，资金流出奇地是正向的。资金流过去是负向的。

所以首先是我们的资金流，然后是我们的价格。因此，我们预计在未来几周或几个月内价格会反弹。等等，对不起。流向新兴市场指数的资金还是流向美元的资金？对不起，我的问题不够清楚。流向新兴市场基金的资金。流向新兴市场基金的资金。是的，但是我们的资金流……

资金是否正在撤出美元？您是否在新兴市场基金的资金流中看到人们正在将资金从美元资产中撤出并投入秘鲁或其他地方？资金是可以互换的，所以很难说。但我们的猜测是，对美国的敞口正在进行一些重新评估，

尼古拉斯，您说美国股市与美元一起下跌是不寻常的。通常在动荡时期，美元兑其他货币会走强，因为世界其他地区的资本市场会寻求安全。这是美元拥有世界储备货币以及我们是一个发达市场和最发达的资本市场的一个特征。我相信，在新兴市场中，当地货币在动荡时期往往会走弱。

当地货币在动荡时期兑其他货币贬值是否是新兴市场的特征？如果是这样，您是否认为美国正变得越来越像新兴市场？这需要很长时间，但最终，如果您坚持宽松政策，您最终会达到目标。

美国应该更加关注财政赤字。美国的财政赤字显然是不可持续的。美国的财政赤字的不可持续性被COVID之后出现的单次通货膨胀所掩盖，这使得债务与GDP比率保持稳定

仅仅是因为在COVID期间发生的意外通货膨胀冲击。但在未来几年，如果美国不解决财政问题，最终这将导致债务与GDP比率急剧上升。而且，你知道，我们已经看到了一些影响。你知道，美国现在的实际利率是……

验证。如果您将美国10年期国债收益率4.3分解，验证结果表明，4.3中的2.5个百分点是由通货膨胀预期，即10年期通货膨胀预期解释的。

但其余部分，接近1.7或1.8，是实际利率，与美国的近期历史相比，这非常非常高，尤其是在经济不景气的情况下。因此，在投资不足的经济体中，这些实际利率

表明这些实际利率中包含一些财政溢价，最终这将导致投资低于美国在财政状况更好的情况下所拥有的投资。所以，你知道，来自阿根廷，你知道，我们经历过。我的建议是，你知道，关注财政，解决它。你知道，这是最好的。

美国可以采取的促进长期增长的政策，而不是胡乱操作，这是无稽之谈。关于美国金融市场和经济是否表现出更像传统新兴市场的特征的问题？听起来您对这个问题的答案可能是肯定的。您能否详细说明一下？此外，您能否用您自己的话说出来，而不是回答我的问题？

显然，美国仍然是一个发达经济体。但如果这种政策不确定性和财政状况持续多年，那么很明显，美国将失去机会

地位，美元将失去世界储备货币的地位。这将是一个挑战。你还有很多时间。你还有很多时间，但很明显，你今天没有解决这个问题，已经在长期增长方面产生了影响。所以，

我不会对，好吧，现在美国变成了一个新兴市场货币，一个新兴市场经济体感到悲观。这不是真的。但如果美国坚持错误的政策，

就目前正在发生的关税而言，并且没有解决财政问题，那么最终在10年后，我们将讨论另一种类型的经济。所以那里存在风险，但我们仍然相距甚远。是的，是的。

谢谢，尼古拉斯。我想回到询问阿根廷如何受到关税的影响。我相信阿根廷实际上与美国存在贸易逆差，经常账户逆差，我认为是这样。因此，从特朗普总统的角度来看，他显然认为，当其他国家对美国的贸易顺差时，这是一种“敲诈”行为，

实际上阿根廷处于一个相当不错的位置，美国对阿根廷存在顺差。因此，阿根廷目前的关税上限可能为10%。7月初，对与美国存在顺差的其他国家将提高互惠关税，但对阿根廷则不会，对其他存在逆差的国家（如英国和澳大利亚）也不会，也许吧。是的。

那么您认为阿根廷真的会从这些关税中相对获益吗？并非它会获益，而是它会比其他国家损失更少。然后也谈谈阿根廷和其他国家内部的贸易集团，以及那里可能正在进行的一些谈判。是的。您必须将其分解成几个部分。一个是美国与阿根廷关税的直接影响。另一部分是贸易。

美国新政策对全球增长和美国增长的影响。关于第一部分，阿根廷仅被征收了10%的关税。你知道，我们被征收了

与其他集团较低关税的税率。但自解放日以来，阿根廷所属的贸易集团南方共同市场开始与美国进行谈判，以便扩大南方共同市场与美国之间贸易商品的非常重要的一部分。所以最终，最终，

这可能导致在流程结束时平均关税接近3-4%。这与美国提高关税之前阿根廷和南方共同市场所征收的关税非常相似。但事实是，如果这个贸易集团现在可以

只有3%的关税，而其他集团至少维持10%，那么从相对角度来看，将会有部分贸易从美国历史上在其他市场进行的采购转向南方共同市场。因此，阿根廷、巴西、乌拉圭和巴拉圭（南方共同市场的组成部分）可以成为此次谈判的相对赢家。

当然，然后您还有次要影响，那就是美国的增长会放缓，世界也会增长放缓。这意味着全球贸易的增长将低于此环境之前的增长。这是负面的。但是，你知道，如果你把所有东西都放在一起，阿根廷可能会成为相对的赢家。

这些谈判。尼古拉斯，您对阿根廷总统哈维尔·米莱有什么看法？您对他的经济政策有什么看法？您如何评估其后果？这在阿根廷的经济史上意味着什么？

基本上，阿根廷长期存在财政问题，这是由政府支出过剩造成的。本届政府非常关注解决阿根廷的财政问题。在米莱政府的第一年，财政赤字从接近5个百分点下降到零。

仅仅一年。这很了不起。这很了不起。与此同时，政府正在采取措施通过取消资本管制来规范外汇政策。这正在非常缓慢地进行。我更希望政府在这方面采取更迅速的行动，但他们选择了一条非常渐进的道路来取消资本管制。

但是，你知道，最终这种政策组合，阿根廷逐渐成为一个浮动汇率国家，一个拥有独立中央银行和浮动汇率制度以及财政均衡的国家，正是阿根廷所需要的，也是在未来几年为阿根廷人带来繁荣的东西。

阿根廷拥有许多未充分开发的自然资源，例如采矿业，阿根廷与智利的地理位置相同，但我们的采矿产量仅为智利的5%。因此，我们很可能会看到阿根廷采矿活动的急剧增长。

阿根廷在增加石油产量方面做得非常好。我们在阿根廷拥有一个非常富有成效的非常规油田，称为瓦卡穆埃尔塔，它正在逐年大幅增加我们的石油出口。因此，如果政府……

坚持目前的政策，尤其是在2027年再次当选亲资本主义政府的情况下，阿根廷的前景非常光明。可能是哈维尔·米莱或其他立场相似的候选人。

政策。阿根廷在过去20年中遭受的巨大悲剧是这种名为Quechua Rismo的左翼民粹主义运动的出现，它基本上摧毁了经济。看到像我们在阿根廷看到的那样的宏观经济谋杀案是非常不寻常的，其中政府支出在80年内几乎翻了一番，从25%增加到

接近42%。当然，在短期内纠正这一点是有代价的。挑战在于如何在不输掉选举的情况下做到这一点。2019年，我们输掉了选举。所以我预计本届政府或类似的政府能够赢得27年的选举并保持这一方向。

罗伯特·莱昂纳德：经济谋杀，这是一个非常强烈的词，但我相信您是认真使用的。阿根廷股市表现非常好。我知道以美元计算，它的表现很好。因此，以阿根廷比索计算，它的表现甚至超过了通货膨胀和货币贬值。

请告诉我们，您对阿根廷股市的快速上涨有什么看法？尽管您的基金几乎不投资股票，而是投资固定收益，但您是否愿意分享您的观点？阿根廷的企业交易价格非常低。这是一种没有人愿意碰的资产。而且，你知道，在过去一年半的时间里，

阿根廷蓝筹股以美元计算的回报率接近200%。

现在，你知道，大部分正常化已经发生，为了维持涨势，你需要的是，以美元计算的EBITDA在未来几年继续增长。在我看来，这种情况将会发生。

因此，与能源行业、银行业相关的公司，以美元计算的利润水平很可能每年以接近20-25%的速度增长。

因为我们正从非常低的水平出发，随着经济的自由化，以及经济正在享受这种货币化过程，存款正在快速增长，银行将会做得不错。能源公司正在以非常快的速度增加产量。因此，股市很可能表现良好。但当然，

我们在过去两年中享受的涨势不可能重演，因为它是从零到更正常水平的转变。

就您谈到的延迟削减政府支出以及由此产生的积极经济后果（通货膨胀下降等）而言，您如何评估负面后果的风险？例如，我认为当苏联解体和俄罗斯重新私有化其经济时，这是一件非常非常糟糕的事情。

这次重新私有化与以往有何不同，使其更积极？您在多大程度上认为存在未来可能不太积极的风险？你知道，昆廷，大多数国有企业在90年代都被私有化了。因此，我们不会看到像

在俄罗斯和退出苏联的国家中看到的那样的私有化进程。因此，阿根廷的情况更像是私营部门可以享受更健康的环境，而不是私有化进程。

这说得通。尼古拉斯，非常感谢您在货币事务上的慷慨时间和见解。这真是荣幸。在我们结束之前，您还有什么要说的吗？我很高兴，杰克。我真的很喜欢听你的播客。所以对我来说，来到这里真的是一种荣幸。所以谢谢您。

很高兴与您交谈。荣幸和快乐都是我的。再次感谢您，尼古拉斯。提醒所有观看者订阅我们的YouTube频道“货币事务网络”，并在您的播客应用程序上留下评分和评论，无论是Apple Podcasts、Spotify还是其他应用程序。再次感谢所有收听节目的朋友。下次再见。谢谢。关上门。