From Treasury Minister of Argentina to Macro Hedge Fund Manager | Nicolás Dujovne of Tenac Asset Management
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过去25年，新兴市场债券指数(EMBI)的年化回报率为8.5%，波动率约为10%。在过去25年中，只有标准普尔500指数的回报率超过了它，但波动率要高得多。因此，新兴市场的夏普比率为全球投资者的投资组合提供了非常不错的风险回报选择。

今天的节目由Fintool赞助，Fintool是为机构投资者量身定制的AI初级分析师。访问描述中的Fintool.com链接，了解如何将AI添加到您的研究流程中。在我们开始之前，我想快速声明一下，我们在这里所说的任何内容都不是投资建议，我们在这里所说的任何内容也不是Tenac或其任何基金或产品的广告或营销。所有内容都旨在提供有关基金管理行业的信息。

今天，我邀请到的是Tenac资产管理公司的首席投资官兼创始人尼古拉斯·杜霍夫内。他也是毛里西奥·马克里执政时期阿根廷的财政部长。Tenac成立于2020年5月，截至2月底，自成立以来的回报率为115%。对于那些正在计算的人来说，这意味着大约17%的复合年回报率，而且没有出现任何下跌年份。

该策略主要侧重于新兴市场债务，包括主权债务和公司债务，以及利率和货币。您是我们“他人的钱”节目中第一位大型宏观基金经理，所以我很兴奋，尼古拉斯。非常感谢您今天加入我们。谢谢，马克斯。非常荣幸，也很高兴来到这里。非常感谢您的邀请。

也许80年代和90年代的波动性是许多……

现在参与该行业的人的种子。在80年代，许多拉丁美洲国家遭受了恶性通货膨胀，例如阿根廷、巴西和秘鲁。因此，这种不稳定的历史带来了许多问题。

许多人关注宏观经济学的方式可能与你在美国或欧洲看到的有所不同，在美国或欧洲，大多数接受过学校和大学教育的经济学家都专注于微观问题，例如……

竞争问题或市场失灵问题。在拉丁美洲，我这一代（40年代、50年代出生的人）很多人……

在80年代和90年代初期遭受了这种不稳定。我们上大学时就想如何解决这个烂摊子。因此，我们中的一些人参与了政府和金融工作，但你会发现很多……

在阿根廷、巴西、秘鲁和智利，很多人参与了宏观经济工作，现在他们都是你在该地区发现的许多宏观基金团队的成员……

从政府转向投资方面，因为在此之前，你显然在政府工作，担任财政部长。那么，是什么让你在2020年创立基金时觉得是时候尝试成为一名投资者了呢？在担任阿根廷财政部长之前，我多年担任……

加利西亚集团的首席经济学家，加利西亚集团是阿根廷最大的银行，也是最大的私营银行。我们还有一家国有银行，国民银行，规模比加利西亚银行大，但在私营银行中，加利西亚银行是最大的。所以我担任首席经济学家。在这个角色中……

我当然领导了银行的所有研究工作，但也帮助集团进行自营交易。我是一名参与金融工作的经济学家，我的办公室就在银行的交易室里。所以我并不是基金经理，但我工作的一部分是帮助基金经理……

赚钱，设计衍生品或帮助银行进行资本市场运作。很多年前我就开始参与市场了，但不是作为基金经理。为什么不呢？也许这是……

一直在脑海中盘旋的事情。然后我在2011年离开了银行。我创立了自己的咨询公司，并领导该公司直到2016年12月底被任命为官员。所以三年时间里……

我担任阿根廷财政部长。我们输掉了选举。我原本期望我们还能继续执政四年，继续实施阿根廷正在进行的所有改革。

在第一任期内实施的宏观经济政策，我们把政府赤字，也就是主要赤字从负5%降到了0%，我们开放了经济，所以……

我们输掉了选举。这令人沮丧。所以我回到了家。我休息了三个月。在职工作非常令人兴奋，但也非常费力。你几乎没有时间留给自己和家人。所以我花了一些时间来反思我的处境。

我和家人以及朋友的关系，之后我不得不考虑我的下一步计划，我发现，首先，在我担任公职之后，我有幸……

领导了二十国集团财政部长会议，因为在我任职期间，阿根廷担任二十国集团主席国。众所周知，二十国集团最初是由财政部长组成的。然后在全球金融危机期间，各国总统也加入了该集团。

作为帮助抵御雷曼兄弟危机影响的一种方式。但在阿根廷，我领导了这个集团，所以我参与了很多国际金融事务，并与世界其他地区的同事进行了大量互动。

因此，在我卸任后，我决定要做的一件事是，我想保持与世界其他地区的关系，而不仅仅是关注阿根廷。我想拓宽我的工作范围。然后我还……

将金融工作与经济学家的工作结合起来。归根结底，启动一项基于新兴市场的策略，这基本上需要关注宏观经济才能赚钱，这是我想做的事情的综合体现。然后我和所有同事以及国际组织……

在任职期间与我互动过的国际组织，并将我的经济学家工作与基金经理的工作结合起来。因此，我当时打电话给何塞·冈萨雷斯·阿纳亚，他是墨西哥的同事。他是佩尼亚·涅托政府时期墨西哥财政部秘书，在此之前，他是墨西哥石油公司(Pemex)的首席执行官。

何塞任职期间非常成功，墨西哥石油公司债券与墨西哥政府债券的利差为零，因为墨西哥石油公司正在履行其职责，墨西哥石油公司的杠杆率低于两倍，现在超过了四倍。而……

在我们都在任职期间，我们关系很好，我们都说西班牙语。在我们必须就公报达成共识时，他在二十国集团部长会议上给了我很多帮助，所有你需要做的事情。所以我和何塞一起开始谈话。

思考我们将做什么。他面临的情况与我面临的情况非常相似。还包括我的一个非常敏锐的合作伙伴费尔南多·贾尼斯，他也……

与我在阿根廷的金融行业共事。他是一位工程师，拥有伯克利大学的MBA学位。在纽约一家精品公司担任了15年的基金经理，从事多空交易。所以我和何塞、费尔南多一起，我们开始思考Tenac。然后，下一步是……

建立公司的基础设施并开始筹集资金。这基本上就是我们公司成立的历史。当然，领导过二十国集团，你的合作伙伴也拥有同样高的知名度，这可能比许多有……

想要出去创立基金的人更容易筹集到最初的种子资金，但这对于一家初创对冲基金来说仍然非常困难，尤其是在纽约和伦敦等大型全球金融中心以外的地方。那么，在这些主要金融中心以外的其他地方筹集资金是什么样的体验呢？非常非常困难。首先，因为这是我不喜欢做的事情。我是一个害羞的人。

向人要钱来投资我。但最终，一些多年来认识我和我的合作伙伴的家族理财室……

决定信任我们，即使我们的业绩记录为零。因为公司的业绩记录为零，而且我们基本上没有作为基金经理的业绩记录。所以是那些真正相信我们的智力能力和我们……

完成这项工作能力的人，所以我非常感谢基金的早期投资者。但作为一个公司，即使拥有公司的法律基础设施，它也是一家美国公司，因为它是在特拉华州成立的有限合伙企业，我们总部设在布宜诺斯艾利斯，除了何塞在墨西哥，但团队的其他合伙人都在布宜诺斯艾利斯。

因此，如果你不是华尔街甚至圣保罗（巴西）的生态系统的一部分，从布宜诺斯艾利斯筹集资金并不容易。你知道，资本市场……

规模是阿根廷资本市场规模的许多倍。在阿根廷，你也不会发现像智利那样拥有……

专业性的家族理财室组织。这是一个国家的例子，你知道。你有40个非常成熟的家族理财室在做这项工作。他们……

确切地知道如何选择，如何分析基金。在阿根廷，生态系统更加非正式。所以这很艰难。所以基金的开始规模很小，非常小。最终，我们通过业绩有机增长。

在过去几年取得良好的业绩记录后，我们现在正处于开始首次收到机构投资者兴趣的阶段，自我们成立以来就是如此。

是的，你现在已经达到了一个规模，你可以承担那些能够为许多基金带来显著变化的投资。当你规模太小的时候，你根本无法承担那种能够让这些更大的资本池值得投入时间的支票规模。没错。我们从一开始就与机构投资者进行了能力介绍电话会议，以便他们了解我们。

让他们开始接收我们的月度报告，这是一份我们投入大量精力的报告。对我们来说，月度报告并不是我们机械地完成的事情。这是一份……

我们描述了我们对全球宏观的看法，以及我们如何计划为我们的投资者利用这一点以及我们投资组合在最大仓位方面的变动，我们在持续时间或贝塔方面的变动。所以我们希望他们开始关注我们。

我们从一开始就做了这项工作。但当然，他们会说，好吧，我可以收到你的月度报告。但三年或四年后，我们会再谈。一旦你达到1亿美元，一旦你度过三年，当然，如果你表现良好。所以我们现在正处于我们期望开始从一开始就付出的努力中获益的阶段。

我采访过的许多最成功地筹集资产的投资组合经理都表达了同样的观点，即沟通的作用往往贯穿整个组织。分析师的作用是与基金经理进行良好的沟通，而基金经理的作用往往是与投资者和潜在投资者就其投资决策进行良好的沟通。

来自政治背景，在许多方面，沟通思想就是工作。那么，你发现沟通复杂思想、艰难的政治决策的经验是如何转化为你的投资者角色的呢？好吧，当然，这是一个你学习沟通的过程，你知道。所以，是的。

一方面，我们有一个流程，一个我们结合全球宏观观点的流程。从全球宏观来看，我们决定……

投资组合的架构，就我们想要多少持续时间而言，我们想要多少敞口，我们想要做多110%还是20%，我们想要真正接触市场，还是想要像2022年那样缩减资产负债表，因为我们担心通货膨胀和美联储……

落后于曲线……所以这……是流程的一部分。流程的另一部分是自下而上的。这是我们在办公室讨论国家/地区的日常工作。因此，在我们投资的每个国家/地区，我们都会进行专有研究……

这将包括我们对投资国家可持续性的评估、财务状况、经常账户、财政状况，当然还有当局的管理能力。我们试图与当局交谈。我们试图与负责该国的国际货币基金组织部门交谈。然后从这个过程中……

在自上而下的观点、较低层次的宏观经济和自下而上的观点之间。我们如何用我们想要做多或做空的不同国家来填充我们的较低层次的宏观经济观点？我们有一个投资组合。但我现在或多或少可以非常清楚地描述这个过程……

在开始时是一个正在进行的工作，因为当我们开始基金时，我们并没有像现在这样清楚地了解，例如，我们投资组合中的多少仓位将符合我们平衡创造阿尔法能力和分散风险的目标。

也许一开始我们的仓位太多了。如果你有太多的仓位，那么你基本上是在投资市场而不是创造阿尔法。我是在夸张。但这些年来，我们了解到，我们理想的投资组合大约有45个发行人，因为……

这平衡了我们的风险政策和我们的阿尔法创造能力。所以现在我们了解到，一开始我们仍在进行这个过程。所以我认为你知道沟通有所改善，因为我们对我们想要什么也有了更清晰的认识，我们对……

我们在为投资者创造价值方面有了更清晰的认识。今天的节目由Fintool赞助，Fintool是专门为机构投资者量身定制的AI初级分析师。金融界的每个人都在争先恐后地弄清楚如何最好地将AI整合到他们的投资流程中。而机构投资者最关注的领域之一是分析美国证券交易委员会的备案文件和收益电话会议记录。

Fintool将花费数小时梳理备案文件和记录的时间缩短到几秒钟。无论是将当前电话会议与之前的季度进行比较，发现脚注中偷偷摸摸的变化，还是将关键事实汇编成易于理解的一页纸，Fintool 都能为您节省数小时的时间，以便您可以更深入地挖掘和更广泛地搜索。因为您的时间最好花在翻动更多石头或研究AI无法做到的事情上。不要只听我的。

Grizzly Rock Capital的凯尔·莫里今年早些时候出现在OPM节目中，他已经成为Fintool的资深用户。因此，请访问描述中的Fintool.com链接，并确保查看凯尔的推荐，了解Grizzly Rock是如何改变其研究流程的。那就是Fintool.com。现在让我们回到今天的节目。

投资范围如何？我惊讶于新兴市场债务市场在过去20年中增长了多少。当您开始关注全球金融时，您能否想象这种策略是可能的？或者这种策略真的是在过去二十年的增长中产生的？

好吧，新兴市场的金融深度在过去二十年中增长了很多。因此，当新兴市场开始对抗最初的主题……

发行美元债务或本国货币（也包括欧元），但这会在其资产负债表上造成很大的波动，相对于新兴市场不断下降的通货膨胀率，国内资本市场和国内债务市场的增长非常巨大……

现在占新兴市场交易中最重要的份额。因此，本地债务市场和本地利率掉期市场非常非常活跃。非常非常活跃。所以当我们五年前开始我们的基金时，这已经是存在的事情了。但是，你知道……

市场规模与你在新兴市场中发现的其他资产类别规模相当，与发达市场相反。所以现在，你知道，新兴市场已经成为一个流动性非常强的资产类别。但除了流动性之外，如果你观察新兴市场的回报率……

如果你看一下新兴市场货币成分，那就是摩根大通的新兴市场债券指数(EMBI)。过去25年，EMBI的年化回报率为8.5%，波动率约为10%。

就回报率而言，新兴市场作为一种资产类别，特别是EMBI货币，在过去35年中仅次于标准普尔500指数，但波动率要高得多。因此，新兴市场的夏普比率为全球投资者的投资组合提供了非常不错的风险回报选择。而我们正在努力提高回报率，在上升方面提供更高的回报，并努力保护投资者免受下跌的影响。所以……

我们试图……你知道，成为一个更好的选择，引导投资者投资新兴市场，而不是被动投资于指数跟踪器……

是的，我想在任何一年，发行人之间的回报率差异也很大。显然，阿根廷发生的事情与米莱当选总统的情况非常特殊。例如，在东欧，围绕俄罗斯最近对乌克兰的侵略的担忧也是非常特殊的。同样，我们在中东发生的事情……

所以我想在任何一年，结果都会有相当大的差异。每年表现最好的10个和表现最差的10个之间的差异非常非常大。因此，能够进行多空选择（因为我们也可以做空市场），这当然可以产生额外的回报。空头非常重要，因为它们可以通过不产生过多的风险来为你的多头策略提供资金。如果你用你认为……

将会表现不佳的空头来为多头提供资金，你就会降低投资组合的风险，同时产生回报。你可以一直进行相对价值交易，两个国家之间的相对价值崩溃，你认为，好吧，这个国家对……

信用评级提高的定价过高，这不会发生，因为x原因，而这些国家对信用评级下调的定价过高，这同样不会发生，因为当局会做出反应并纠正财政状况，例如。如果你确定了这些对子，你知道，这非常有趣，因为……

这也是一个可重复的过程，可以在不承担过大风险的情况下产生损益。有时，你也可以做空你认为将会爆仓的国家、准主权或公司。这些机会不时出现。

当然，交易规模必须适当，因为你知道，如果你错了，一个开始承受压力的国家，当然会对你的投资组合产生非常非常大的负面影响，因为你可能做空的是已经产生15%收益的东西。所以如果你做空头寸的时间过长，最终交易没有实现，那么负面影响会让你损失惨重，但有时你也可以从中获利。在阿根廷的例子中，2024年是一个巨大的机会。即使我们住在阿根廷，对我们来说，阿根廷是另一个我们受限于我们设定的利率限制的国家。例如，对于评级低于B的国家，我们不能投资超过……

投资组合净资产价值的10%。或者我们还有另一个限制，即根据我们的内部模型，我们不能在任何国家或头寸上投资超过500个基点的风险。这两个限制中，哪个更严格，是净资产价值方面的限制还是基点风险方面的限制，我们将遵循哪个限制。所以在2024年，我们在很大一部分时间里做多阿根廷，接近我们的最大做多仓位。

由于阿根廷固定收益的回报率接近100%，这非常反常。阿根廷为我们去年的损益增加了近700个基点。这是单个头寸可以提供的非同寻常的回报。这些头寸限制是在进入时还是在规模增长时设定的？

如果由于定价，头寸开始超过我们的限制，我们必须开始减少、减少、减少，以便保持我们的限制。

好的。现在你提到了两件事，我想深入探讨一下。首先，你谈到了准主权。我认为这是人们经常听到的事情。这些都是国有企业吗？还是说一家仅仅根据国家基本面而不是自身基本面进行交易的私营公司，可以算作准主权？还是这些都是国有企业？我们说的是国有企业。所以……

它们归主权所有，但它们不是主权。因此，典型的例子是哥伦比亚的埃科石油公司、阿根廷的YPF公司、墨西哥的墨西哥石油公司，你知道……

所以并不是说在这些情况下都有明确的担保，但它们是国有的。秘鲁的秘鲁石油公司，是的，很多很多例子。

而且，我的意思是，墨西哥的主权债券与墨西哥石油公司债券相比，流动性高多少？它们相对接近吗？能够交易这些准主权债券对你有什么好处？交易准主权债券可以产生的价值有时是它们与主权债券的交易价差很大。但通常情况下，准主权债券的交易价格高于墨西哥。

主权债券，这是埃科石油公司和墨西哥石油公司的例子，埃科石油公司的交易价格比哥伦比亚政府债券高出150个基点。墨西哥石油公司的交易价格……你知道，比政府债券高出500个基点。

当然，如果你认为即使没有明确的担保，也有隐含的担保，当然，这是你的主观判断，因为它们的交易价格不一样。你可以做多准主权债券，做空主权债券，进行一个正收益差的交易。

并大大降低了交易的潜在风险。但有时你也会了解导致这种特定对子价差扩大或收窄的驱动因素。在COVID期间……

墨西哥石油公司与主权债券的利差大幅扩大，因为油价下跌，许多船只承受压力，流动性枯竭。所以你有机会做多墨西哥石油公司，做空墨西哥……

债券，认为最终利差会再次收窄，而这确实发生了。因此，当你掌握了对价差扩大和收窄的驱动因素的时机时，这是一件非常有趣的事情。当然，从结构上讲，你可以通过做多一个，做空另一个来进行正收益差的交易。

通常情况下，准主权债券的流动性低于主权债券，但在某些债券系列中，你可以找到合适的流动性。

你还开始谈论评级下调。所以我想了解一下，作为一名专注于你的策略的投资组合经理，你需要跟踪哪些类型的事件？在股票方面，每个人都知道他们的公司何时发布收益报告，可能也知道他们的重大产品发布或投资者日。对于你来说，作为一名试图跟踪所有这些不同国家和发行人的宏观基金经理，等价物是什么？

好吧，我想说有很多很多因素，但通常情况下，它主要与财政有关，并且与债务的轨迹有关。

财政状况及其可持续性是导致升级和降级方面大部分变动的两个驱动因素，因为你知道，评级机构并不是关注主观问题，他们是否喜欢……

政府。基本上，这项工作是评估政府适当地偿还债务的概率。所以，你知道……

然后我们为我们投资的每个国家建立了可持续性模型。当然，现在是财政状况的预测者。当你发现你认为，好吧，财政状况将好于市场预期时，这非常有趣。

市场正在定价……你知道……不会发生的两次降级，所以最终如果你建立了一个头寸并且你是对的，最终你知道市场将开始定价……

不会发生下调，所以你会看到利差收窄，你可以在那里获利。当然还有相反的情况。这是我们工作中非常重要的一部分。这是非常系统化和重复性的。所以我们需要非常非常关注政府对其财政账户做了什么，

他们是否报告良好，或者是否存在大量粉饰账面行为，你知道，有一天我们会……你知道，醒来，然后……你知道，他们会说，你知道，赤字比之前所说的要高出三到四个点，就像一个月前塞内加尔发生的那样，你知道，新政府进行了一次审计，结果显示……你知道……

债务远高于前任政府报告的债务，而且财政数据良好。所以，你知道，你会在新兴市场中发现很多这样的情况，当你转向评级更高的国家，拥有更好的制度框架时，

发生这种意外的风险要低得多，利差的波动性也更低。你可以在风险很大的国家用少量头寸赚钱，你也可以在波动性和风险较低的国家用大量头寸赚钱。

你必须评估规模，适当地管理投资组合的风险。数据完整性问题，我的意思是，人们经常谈论它，例如与中国有关，你知道，很多人说他们不信任那里的经济数据。对于那些政客有动机粉饰某些数字的国家来说，这个问题有多严重？是的，绝对如此。

你面临这种风险。我们这里也有。这在美国也发生过。我也会这么说。是的，是的，是的。不，不，不。这是一个风险。而且，你知道，为了这个风险，我们有我们的风险限制。所以，是的，当然，有时你会遇到意外。是的。

但这是我们在投资时必须注意的事情。

好的。那么你的投资者的预期呢？你谈到家族理财室是你取得成功的很大一部分，你开始与更多机构投资者交谈。他们对像你这样的基金或策略的回报类型有不同的预期吗？我们还没有基准。

我们没有一个指数作为基准，但我们有一个波动预算。我们的波动预算为每年14%。我们并不是喜欢波动，但我们明白，为了获得超过15%的回报，我们需要准备好不时接受一些波动。

这已经向我们的投资者传达了。因此，如果他们想投资我们，当然，我们提供每月流动性，但我们的策略更适合那些希望与我们合作一两年、三年甚至更长时间的投资者，因为在我们的工作中，在投资新兴市场时，有时你会投资于

需要一些时间才能成熟的历史，并且在它们成熟的时间里，你必须持有某些头寸，即使它们朝着你最初认为相反的方向发展……所以……我会说……

我们的策略适合那些意识到这可能会有波动的投资者。因此，基本上，我们的投资者是专业的投资者，他们非常了解在新兴市场投资的风险。

当我们过去因为市场波动加剧而遭受回撤时，例如，当俄罗斯入侵乌克兰时，这与美国通货膨胀和利率飙升同时发生。投资者更容易增加投资而不是采取相反的方向吗？因为他们理解

在新兴市场投资是什么样的。这非常重要，你知道，让合适的投资者参与你的策略，这与你的策略相符。你是否发现拉丁美洲投资者比美国或欧洲投资者更能容忍波动？

这取决于情况。你知道，我们的大多数投资者都是拉丁美洲人。所以我不能进行比较。但我认为，由于美国投资者非常倾向于投资股票，你知道，股票的波动性远高于固定收益，我会说，你知道，

他们了解投资组合中的波动性。但我无法进行精确的比较，因为我们的大多数投资者来自拉丁美洲。

你有没有注意到，随着阿根廷在米莱特和正在进行的改革方面成为焦点，人们的兴趣有所增加？而且我告诉你，阿根廷目前获得了更多的美国媒体报道，至少在我记忆中是这样，我的记忆并不长，但它肯定比我见过的任何时候都获得了更多的报道。

是的，某种程度上是的。我知道，你知道，人们对阿根廷的兴趣越来越大。但是，你知道，

我们的策略是阿根廷和其他国家一样受到同样限制的策略。事实上，2004年是阿根廷为我们创造出非凡损益的唯一一年。其余年份，阿根廷是唯一一个

因为它没有为投资组合创造非凡的损益。但当然，是的，阿根廷现在正处于聚光灯下。我们的总统非常特立独行，说话直率，引起了世界其他国家的关注。但是

但对于我们的策略来说，你知道，我们并不是，你知道，阿根廷的粉丝。是的。现在，经纪基础设施怎么样？我的意思是，想象一下交易如此多的全球市场。确保拥有合适的交易对手和合适的经纪公司至关重要。我可以交易一些在美国上市的阿根廷股票，但我可能无法告诉你如何购买阿根廷债券。

我相信，随着我不断扩大国家名单，情况会越来越难。对于你们确保拥有适当的基础设施来交易所有这些市场来说，情况又如何呢？当然，这是一个需要大量时间来构建适当基础设施的过程。现在我们认为我们拥有一个非常非常坚实的基础设施，因为……

好吧，我们有我们的主要经纪商，叫做一个……但我们也有……你知道，大约40个交易对手的账户……进行，你知道，非常具体的……本地交易，并拥有……与我们交易的许多国家的当地市场密切相关的交易对手，其中一些是前沿市场，我们需要，你知道，了解具体情况……

所以，是的，这非常重要，因为需要花费大量时间才能拥有所需数量的交易对手，以便与新兴市场的适当交易对手合作。

当然，这是一个持续进行的过程。我们可能还需要20或30个交易对手遍布世界各地，以便始终有当地人作为替代方案。

你是否发现自己经常前往其他国家？后疫情时代的Zoom性质是否使这种类型的投资比疫情前更容易？或者你仍然需要上路去会见这些官员，并了解当地的实际情况？我们使用许多数字平台与同事和国际组织联系。

我们经常去美国参加4月和10月的国际货币基金组织会议。这使我们有机会每年两次在同一个地方会见50到60位政府官员。我们经常去拉丁美洲旅行，因为我们

当我们去智利、巴西、乌拉圭、哥伦比亚或墨西哥时，我们可以一起进行融资和研究工作。但我们在中东的大部分研究工作

非洲和亚洲都是通过平台完成的。我们发现自疫情以来，你知道，这对我们来说非常有效。非常有效。

国际货币基金组织和其他一些大型国际组织呢？我知道，对于……我知道我们一直在谈论阿根廷，因为我知道你们做的不仅仅是阿根廷。我们会明确这一点。但我知道，与国际货币基金组织达成一项重大协议的机会很大，这笔即将到来的交易金额接近200亿美元。国际货币基金组织、世界银行在阿根廷的这些融资安排对你们

的投资过程有多重要？非常非常重要。非常重要。就阿根廷而言，我们认为该计划将为阿根廷资产释放大量价值。为什么？因为，你知道，阿根廷在2024年进行了令人难以置信的财政调整，你知道，国家行政部门的主要支出实际下降了37%。这是一个前所未有的，你知道，

在次国家、省份，你知道，主要支出下降了20%。因此，阿根廷能够在一年的时间里将政府支出占GDP的比例从39%降至32%。这令人印象深刻。另一方面，在影响框架方面的正常化，

非常缓慢。DST有资本管制。当局的观点是，他们需要新的资金才能放松外汇市场。在我看来，这是一个观点，

流动性比存量更重要，阿根廷即使没有新的资金也能放松外汇市场。仅仅通过放松外汇账户就能增加储备，但这才是当局的立场。当然，我尊重这个立场，但很明显

与国际货币基金组织的新协议将使阿根廷拥有更正常的影响框架，其中资本管制将逐步取消。

这将使阿根廷能够在一个没有流动储备的国家建立流动性和储备。这是阿根廷与其他高收益国家之间最重要的区别。阿根廷目前的交易价格比美国国债高出800个基点。

显示出财政平衡和50%的净债务与GDP之比。因此，在财政方面，阿根廷的表现比大多数新兴市场国家都要好得多。当然，新兴市场国家的债务与GDP之比在许多国家并非100%。但没有流动性。这是阿根廷与

埃及、安哥拉、赞比亚等交易价格低于600个基点的国家之间最重要的区别。因此，在我看来，一旦

与国际货币基金组织的协议达成后，在让该计划运行几周或几个月后，阿根廷将恢复流动性，利差将下降。所以非常重要。当然，我们对投资的任何其他国家都应用同样的分析方法。所以在过去

几年里，斯里兰卡、埃塞俄比亚等许多国家都实施了计划，你知道，在每种情况下，我们都会评估国际货币基金组织计划的影响，这将如何导致利差降低或升高，我们始终如一地采取行动……

因此，当你分析一个计划时，显然，200亿美元或其他任何数字的头条新闻都会受到很多关注。但是，就政府和当局为确保这些融资而采取的谈判行为而言，存在一些细微差别。当你分析它们时，你更关注他们收到的资金数量还是国际货币基金组织试图诱导该国采取的行为？

好吧，因为归根结底，正如我所说，流动性远比存量更重要。流动性正在朝着正确的方向发展。这就是存量建立的方式，通过流动性。因此，当你分析国际货币基金组织计划时，最重要的问题是，

这个计划是否会在让国家重返自愿市场方面发挥催化作用？这是

是国际货币基金组织旨在发挥的最重要作用，这是其设计初衷。国际货币基金组织的设计初衷并非多年来为各国提供资金。国际货币基金组织的设计初衷是帮助

各国抵御短暂的冲击，并帮助它们发挥催化作用，这将增强信心，以便它们能够重新获得进入自愿市场的途径。当你的收益率低于500个基点时，你就可以进入自愿市场。因此，在每一个此类计划中，最大的问题是，你知道，

这个计划是否会发挥催化作用？就阿根廷而言，我们认为会的。选举呢？显然，你曾经

处于选举结果的错误一方，这颠覆了你试图进行的一些改革。在美国，我们刚刚合法化了预测市场，这在美国引起了很多关注，预测市场预测选举结果可能比民调更好。我相信选举结果对你们来说非常重要。你是如何看待传统民调与这些

正在兴起、更深入、更具流动性的预测市场的？我们当然会关注两者。我们关注两者。你知道，随着人们越来越不愿意接电话回答民调，民调变得越来越不可靠。

然后，你会有不同群体的大量偏见。有时，投票给某个候选人的群体在他们的回应或他们对进行民调的人的信心方面存在偏见。你会有这种新的偏见爆发

下注选举结果的人。这是新出现的东西，在上次选举中，它被证明比民调更可靠。因此，我们必须同时关注两者并做出我们的评估。但无论如何，这是决策过程的一部分。我们不做，你知道，

算法交易或任何自动化的交易。因此，所有内容都会进入合作伙伴之间讨论的范围，什么才是合适的，什么才是更好的决定，如何交易选举。

我们仔细考虑了所有可用的信息。——另外，美国金融状况如何？显然，美国金融状况在某种程度上决定了全球金融状况。那么，关注美国等发达市场对你们的流程有多重要？在一个美国金融状况看起来负面的世界里，

这对你们意味着什么？当我们关注全球宏观经济时，美国基本上是我们关注的最重要的国家。在过去两三年里，

新兴市场收益率最重要的驱动因素是美国10年期国债收益率的波动性。因此，特别是新兴市场高收益部分的利差与美国10年期国债收益率的波动性高度相关。

更多的是与波动性水平相关。一旦你达到某个水平，不确定性就会减弱，那就是另一回事了。但这种波动性是最重要的驱动因素。因此，对我们来说，这非常重要。例如，在去年9月，在美国选举之后，

进入美国就职典礼，我们大幅减少了投资组合的净多头头寸。因为我们认为，如果政府最终采取关税“中子弹”政策，这可能会对新兴市场外汇构成风险，因为

你最终可能会看到美元走强，风险溢价上升，如果新兴市场外汇的波动很大，这可能会导致信贷污染，

所以我们决定对冲投资组合。我们仍然拥有我们的阿尔法收益能力，因为我们认为我们在能够表现非常好的资产方面非常擅长挑选。但我们做空了EMBI指数。所以我们保持了……

作为损益来源，我们的选择，但我们大幅降低了投资组合的风险。好吧，最终，你知道，关税上涨了，但规模并没有大到足以产生，你知道，“中子弹”的影响。这更多的是根据受影响的国家而异。

因此，现在投资组合的敞口比去年年底更大。但例如，我们正在使用纳斯达克综合指数进行对冲。为什么？因为，你知道，我们认为这是美国目前最昂贵的市场，最终……

如果我们看到美国经济由于政策造成的不确定性而急剧减速，我们将看到比我们已经看到的更大的回调。因此，只需使用投资组合NAV的一小部分，我们就可以购买NAV的看跌期权。

QQQ指数。因此，如果市场上涨，你的损失非常有限。但如果我们看到大幅回调，这将保护我们投资组合的重要部分。因此，我们试图选择适当的对冲，利用

我们面临的不同情况。因此，作为一个非经济学家，而是一个投资组合经理，美国政策的不确定性是否让你兴奋，因为它可能会带来机会，带来你提到的国家之间的特殊结果，而不是，你知道，关税是好是坏，而只是一个寻找机会的投资组合经理，美国政策的特殊性质是否带来了机会？

是的，当然。但是，你知道，这种波动性很难交易，因为，你知道，一开始，你知道，它可能会造成，你知道，损失。所以你必须避免，你知道，失败者。一旦你有了失败者，是的，

你就有机会购买利差扩大的资产。因此，时机至关重要，因为你必须有耐心，不要去接飞刀。所以，这是我们工作的一部分。我们喜欢这样。

是的，当然，这种环境将创造很多机会。好的。我想用最后一个问题来结束，那就是阿根廷以外的地区。你目前关注的任何特定领域你认为有什么有趣的机会吗？

是的，是的，是的，是的，我们有。你知道，我可以给你举一些例子。例如，我们喜欢做多巴基斯坦的高收益货币债券的长端，这个国家与2022年洪水、

俄罗斯入侵后能源价格上涨对其造成的影响相比，情况有了很大改善。所以当时他们没有储备。现在，你知道，他们正在重建储备。实际利率的政策利率变为正值。他们正在积累储备。财政状况良好。

我们喜欢埃及，无论是本地货币还是外币，因为这个国家正在经历转型。他们希望成为一个更类似于海湾国家之一的经济体，当然是非石油经济体，但在拥有更规范的经济体和私营部门发挥更大作用方面。所以他们正在改进很多。

我们喜欢一些在两三年前遭受冲击后交易价格较高的国家的长期债券，例如匈牙利、罗马尼亚或南非。所以，你知道，世界各地有很多机会。我们总是能找到非常有吸引力的机会。

好吧，尼古拉斯，我们就到这里吧。非常感谢你加入我们。很高兴认识你。非常感谢。