Geopolitical Uncertainty is Freezing Private Capital | John Bowman of CAIA
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欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。关上该死的门。

今天的节目由Fintool赞助，Fintool是为机构投资者量身定制的AI股票研究副驾驶。访问描述中的Fintool.com链接，了解如何将AI添加到您的研究流程中。非常高兴今天能与特许另类投资分析师协会（CAIA）首席执行官John Bowman交谈。John，欢迎来到货币事务。

Jack，很高兴来到这里。感谢你的邀请。John，我很高兴你在这里。另类投资非常重要。这不仅仅是对冲基金和风险投资，还包括私募股权和私募信贷，这些在过去几年中都经历了巨大的增长。快速地告诉我们，什么是Kaya？它扮演什么角色？它与另类投资领域有什么关系？是的，我们已经有24年的历史了。所以我们即将迎来四分之一世纪的投资。

某种历史和发展轨迹。简而言之，在90年代后期，当投资银行推出这些不受约束的可交易股票策略时，我们现在称之为对冲基金，当时我们甚至没有给它们命名。我们当时不知道该如何处理它们，这就是故事的重点，因为大型资产所有者的首席投资官们进行了这次我称之为象征性朝圣的旅程。马萨诸塞大学是首批尝试编制指数和研究的机构之一。

马萨诸塞大学有一个捐赠中心专门研究这些我们无法理解、当时还没有身份认同的事物。由此产生了知识体系和证书的想法，即对公共股票和公共债务之外的一切“另类策略”的认证。正如我们在蓝厅讨论的那样，在过去的25年里，它已经发展壮大。这是一个由两个阶段组成的故事。

当我们接近全球金融危机和私募资本时，特别是收购、增长、风险投资、基础设施和非流动性领域的房地产都出现了爆炸式增长。我们现在涵盖了所有这些方面。所以，传统领域之外的一切都是Kaya所擅长的。我们的座右铭是总结这一切

我们正试图在全球范围内建立最充满活力的投资专业人士社区，并真正帮助他们应对日益充满挑战和复杂的市场。市场上哪些方面变得越来越复杂和具有挑战性？我认为有很多方面可以讨论。我认为我们最常谈论的一件事，也许我会说几件事，Jack。

首先是这种伟大的融合。如果你想想70年代和80年代，私募信贷

私募股权的孕育和发展，对吧？这在许多投资银行中都是高端金融。它们源于我们曾在好莱坞看到的某种高收益和牛仔心态，对吧？这种分散在80年代崩溃后蔓延开来，并真正形成了我们现在所知的许多私募股权和私募信贷公司。而且

我们拥有这个与传统资产管理平行的宇宙，我们许多人都在其中成长，我们经营着公共股票或公共债务。然后是所有这些非常复杂的私人合伙企业，它们正在管理非流动性策略。好的。

最近，到了这个融合的点，存在巨大的重叠。界限的模糊使得难以辨别。并购活动正在交叉、相交和碰撞。现在很难分辨，你究竟是不是一个私人

战略组织、普通合伙人，还是一个传统的资产管理公司？我们可以更多地讨论这些例子，但这改变了这些资产管理公司运营的生态系统的本质，以及有限合伙人需要去寻找这些策略的地方。我们花了很多时间思考这其中的影响。另一件事，Jack，这对你任何一位听众来说都不足为奇，那就是这种地缘政治不确定性。

如果你已经在这个领域待了一段时间，市场基本上不喜欢很多事情，但它最讨厌的是不确定性、不可预测性。而现在，我们在几乎整个世界、每一个领域，

以及贸易和军事领域都面临着大量的不可预测性。这正在扼杀资本市场的业务。因此，我们花了很多时间与有限合伙人讨论这其中的影响。

美联储的一份报告显示，21世纪初的私募信贷规模为数十亿美元。而现在，当然，它已经达到了1.5万亿到1.6万亿美元。我认为，如果包括杠杆作用，它甚至更高。因此，私人债务的增长绝对是爆炸式的。你说现在很多私募信贷过去都存在于银行系统和资本市场中。所以美联储的数据可能没有捕捉到这一点。但是，是的，增长是巨大的。

John，地缘政治，我想我们真正谈论的是关税，它如何影响另类投资领域？如果你问我耐克的问题，简单的答案是显而易见的。比如，很多鞋子都在亚洲和中国制造，特朗普总统要提高对这些国家的关税。这就是它对耐克的影响。所以要么销量下降，要么价格上涨，也许两者都会。你谈谈这如何影响

私募信贷和私募股权领域，这并不那么明显。你对此的答案是什么？是的。所以让我先总结一下你关于历史的陈述。首先，你完全正确。所以私募信贷在很大程度上一直是私募股权资本结构中的融资或资本形成部分，直到老实说大约五到八年前。

这并不完全公平。我的意思是，那些真正从事这项业务的人会对这一说法表示异议。但对于大多数市场来说，私募信贷本身并不存在。再说一次，它是公司收购融资结构的一部分，存在于私募股权类别中。而这，正如我所说，这已经

离开了巢穴，并独立诞生了。我认为你是对的。规模之大，我们现在的数字是2万亿美元。这已经——

是的，这在八年前还只有几百亿美元。所以你是对的。对获得这些非传统渠道提供的贷款的胃口非常巨大。正如你可能知道的，正如你的听众可能知道的，在美国，大约70%到80%的直接贷款和越来越多的资产贷款，这意味着有抵押品，有抵押贷款的实物资产，

来自非银行渠道，直接来自这些类型的贷款公司而不是银行。亚洲还不是这样，但也在朝着这个方向发展。所以，全球金融危机中发生的事情以及针对银行的监管制度，例如敏感性比率和资本充足率，这再次是善意的，

与所有这些监管结构一样，我们往往会得到一个巨大的钟摆摆动和意想不到的后果。所以你是对的。这方面已经发生了根本性的变化。地缘政治，这意味着什么？

正如我提到的，我刚从一个会议回来，我们在舞台上讨论了私募信贷和地缘政治这两个方面。但你问的是这两者的交集。我认为有几点。我认为首先，任何时候你都得到针锋相对的关税，你知道，以牙还牙，

我们最终都会失明，这也许是一种思考方式。我们不知道这将走向何方。我认为至少在短期到中期内，即使是最

具有争议性的关税辩论也会承认，这将在短期内对通货膨胀和经济产生负面影响。因此，首先，你头顶上笼罩着这朵乌云，它真的，我认为，将阻碍不仅是贸易，显然，当然还有GDP增长、就业创造等等。当你想到长期影响时

我认为你还必须考虑到这样一个事实，即你现在的世界从技术堆栈到半导体开发再到供应链，这也许是新闻报道中最常报道的。我们听到很多关于这种近岸外包和友岸外包以及债务外交的讨论，中国和美国基本上正在建立一个完整的价值链，一个全新的装置，它们是完全平行和独立的。

我认为即使在最近，

正在进行的关税武器化，也只会给供应链的每个节点或每个标记增加通货膨胀因素。这是很自然的，对吧？我们全球化的原因是极端的，是为了比较优势和降低成本。我们将这些东西放在劳动力地区、效率地区和比较优势地区，这些地区最能为消费者节省资金。而且，而且

当然还有生产商的钱。现在我们增加了更多限制。任何时候你对效率施加更多限制，你都会增加成本。你增加了不便。你可能会增加开发时间，并将该小部件交付给消费者。所以我认为，由于这两个平行的世界和两极供应链，将会出现多种消费者行为和成本影响。

好的，这就是关税的总体宏观情况。但它具体如何影响私募资本市场、私募股权和私募债务？我想，你知道，股市说变就变。但我谈到了关税如何轻易地损害耐克，比如耐克下跌了大约11%，仅仅是过去，你知道的，

从上个月开始。标准普尔指数大约在标准普尔指数下跌的地方。标准普尔指数可能下跌了大约9%，因为我们正在录制。但正如你所知，私募股权巨头和私募债务巨头，这些普通合伙人的股票下跌了很多。所以，再次强调，这是一个短期的价格行为。也许这些股票只是在计价过多的乐观情绪。但市场似乎认为，关税的某些方面并不好，或者对这些私营公司来说可能并不那么好

私募股权公司。所以你认为是什么？以及，你认为地缘政治或特朗普的财政管理会如何影响私募资本市场？是的，这就是我经常从有限合伙人那里听到的，那就是，你知道，任何时候你都在构建一个传统的减记基金，无论是在私募股权还是私募债务中，

你基本上必须锁定这笔资金，我认为你的大多数听众都知道，至少需要8到12年。这是开始获得分红回款的预期。我们所有人都称之为J曲线，那就是你在前五年投入了大量的资金，然后你终于开始在第五到第八年看到分红的收支平衡。然后最终，最后几年看起来非常不错，你获得了非常丰厚的回报，现金回报。

如果你从广义上来看，你正在面临不确定性，也许甚至是这些被锁定的资本和国家安全限制的平行世界，如果拜登政府继续

对他们认为与国家安全相关的某些行业的私募资本施加一些限制，如果特朗普政府继续甚至扩大这些限制。这可能会对这些有限合伙人投资他们可能无法收回资本的这些世界地区的能力、兴趣和胃口造成一些重大压力，

即使他们能够继续投资，他们也可能无法获得五年前可能获得的那种回报。

因此，我认为从私募股权和私募资本的角度来看，你可能会开始看到本地化，就像在供应链中一样，本地化到地缘政治和贸易友好的世界地区。这对任何人都没有好处，因为这意味着从受托人多元化的角度来看，你正在限制你的选择。任何时候你走进商店，某些货架上都没有货，对吧？你受到了限制。多元化也是如此。你想要多样化。

那些首席投资官和投资专业人士希望能够根据风险回报选择最佳方案。我认为，这可能会限制最终的投资结果，这将从长远来看损害个人、受益人和家庭的利益。John，你说在世界某些地区。所以假设你是哈佛捐赠基金，正在向私募股权公司A或私募信贷公司B进行分配。

这有一个展望。将会发生的事情将会发生，但关税并没有真正改变这一点。这一切都在美国境内。但让我们谈谈私募资本市场的全球化性质。有多少美国私募资本公司在欧洲或亚洲筹集资金？我的意思是，我知道他们这样做，但只是告诉我们百分比。例如，我知道加拿大，就退休而言，拥有数万亿美元，它是美国市场的巨大投资者。而且

你认为由于地缘政治不确定性和由于关税而导致的两个国家对美国的敌意，筹资可能会放缓，也许不会下降，但只是放缓吗？简短的答案是肯定的。所以让我来回答你问题中的几个方面。所以

我秋天在日本，三周前在印度。真正让我印象深刻的一件事是，由于周期中的不同点，它们的原因大相径庭。对。所以我不想暗示它们是相同的情况。

但在印度和日本，大多数正在开设办事处和挂牌的私募股权和私募信贷公司都是西方的，甚至主要是美国的。我们知道的一些大型公司，好的？他们正在建立新的业务，以利用

无论是风险投资、早期阶段、新的企业家和创始人，尤其是在印度，这就是我发现的，或者在日本，正如我们所知，在80年代，你有一个由许多国家冠军组成的拼凑起来的企业集团，他们拥有这些企业，而且他们从未真正被重视。但如果你开始提取、拆分和解开这些拼图，就会发现很多

有价值的好企业。因此，私募股权公司、成长型公司看到了这一点，并希望参与其中。美国和欧洲真正引领了这一潮流。那么，根据你的问题，如果我们开始看到这种世界二分法和二元观点，那么

美国人要么被要求，要么至少风险回报 overwhelmingly in the favor of setting up shop in friends jurisdiction versus non-friends or neutralities. 我认为这可能会影响你在这些新兴机会型公司中所看到的势头，这些公司到目前为止还没有多少私募资本参与。

由于显而易见的原因，我们当然已经看到它从中国撤出，并大幅放缓。

但日本和印度在我看来是未来光明前景的完美例子。但根据这场关税战争以及世界边界的重新划分（这似乎是自二战以来第一次发生），这对私募资本公司允许或应该参与哪些领域和游乐场意味着什么？现在，我要补充的另一件事是从层面的角度来看，我们正在

正常的周期也在发挥作用，并加剧了这种情况。所以，Jack，正如你可能知道的，我们在21年达到了筹资的巨大积累、过度投资和泡沫的顶峰。所以我们有了所有这些未使用的资金。我们将所有这些资金投入到地面，承诺获得丰厚的回报，显然是因为经济的走向和所需的倍数而无法实现。

在过去几年里。所以有限合伙人没有获得分红回款，这不好。所以他们有所有这些承诺，他们有所有这些提款，然后他们只是没有获得这些回报，仅仅是因为系统必须处理所有这些，它都被堵塞了，对吧？它都被堵塞了。所以你同时拥有这两种情况，一种是周期性的和暂时的堵塞系统，传统的周期循环。

然后可能还有一种更结构性的。我认为这两种情况的结合让大型私募资本公司对他们应该在筹资方面采取多大的积极性犹豫不决。我会告诉你，大型公司的思维方式，这并不是一种判断，而只是大型私募资本公司的思维方式和模式，那就是，一旦他们筹集到资金并将资金交给投资团队开始投入到优秀的公司中，他们就已经在考虑下一次筹资了。

这已经被大大延长了。所以它正在改变有限合伙人和普通合伙人之间的动态和对话。所以，是的，有限合伙人是基金的投资者。普通合伙人是管理公司。所以我说了股票下跌了。我指的是公开交易的普通合伙人。

所以我想向我的商业伙伴播客“其他人的钱”致敬。这一集实际上也会出现在“其他人的钱”的节目中，因为它与其他人的钱密切相关。所以，John，你提到的2021年是泡沫，大量的筹资。我认为这在私募股权、风险投资和私募信贷中都是如此。但就投资和实现而言，它们并没有实现，它们无法出售那么多并返还给投资者。

对于私募股权和风险投资来说是一个问题。但我的感觉是，对于私募信贷而言，这些资产的表现非常好。我的意思是，他们的定期贷款和

违约率非常低。因此，高收益利差一直在下降。因此，信贷利率一直在下降。然后私募信贷利差与高收益利差相比也在下降。因此，收益率很高，因为美联储提高了利率。它们是浮动利率。信贷利差下降了。这就是为什么在某些情况下，你的回报率达到了两位数。我想现在的主张是，你可以获得两位数的回报，类似于股票的回报，但风险类似于

信贷。所以，让我们谈谈私募信贷的显著增长以及你认为它将走向何方。今天的节目由FinTool赞助，FinTool是专门为机构投资者量身定制的AI股票研究副驾驶。金融界的每个人都在争先恐后地弄清楚如何最好地将AI集成到他们的投资流程中。而且

机构投资者最关注的领域之一是使用AI来分析美国证券交易委员会的备案文件和收益电话会议记录。Fintool将花费数小时梳理备案文件和记录的时间缩短到几秒钟，无论是将当前电话会议与之前的季度进行比较，发现脚注中偷偷摸摸的变化，还是将关键事实汇编成易于理解的一页纸，Fintool都是最好的。

Fintool为您节省了数小时的时间，以便您可以更深入地挖掘和更广泛地搜索，因为您的时间最好花在翻转更多石头或研究AI无法做到的事情上。不要只听我的话。Grizzly Rock Capital的Kyle Mowry，他今年早些时候出现在货币事务网络上，已经成为Fintool的资深用户。因此，请访问描述中的thefintool.com链接，并确保查看Kyle的推荐，看看Grizzly Rock是如何改变其研究流程的。网址是fintool.com。现在让我们回到今天的节目。

是的。正如我所说，我认为现在可能超过2万亿美元，这基于全球约150万亿美元的资产管理规模。所以仍然只是一小部分，但再次强调，它已经成为一个独立的合法资产类别。这种成年礼可能比现在的数字更重要。正如我之前试图表达的那样，我一直将会议舞台视为一个领先指标。什么样的主题会出现在那里？我的意思是，在

在2020年，是加密货币。在21年和22年，是私募信贷。

其中有一些良好的信号，也有一些警告信号，舞台上的主题数量压倒性地多。所以我们可以看到这一点。根据你的观点，是的，私人贷款通常是10年期。采用一种无风险利率，在周围加上引号，然后加上3%到5%，对吧？这就是你将获得的回报类型。现在，Jack，这其中有一个双刃剑，那就是……

利率上升，正如你所说的，随着美联储的加息，以及所有贷款渠道的成本都开始上升。

利差也继续上升。因此，直接私人贷款上升到个位数低位，最终达到两位数低位。一方面，这对投资者来说，对于像你我这样的管理投资者资金的有限合伙人以及受益人来说，在一段时间内都非常有吸引力。你获得了自80年代初以来我们从未获得过的收益，可以说是吧？但是，最终，你必须小心，因为你不能长期以13%到14%的借贷利率来运行经济。你开始真正地给损益表带来压力。就像如果我们有一笔汽车或房屋贷款飙升到13%到14%，这将真正影响你每月的运营预算，对吧？这些中小型公司，正如你所能想象的，它们的……

损益表无论如何都很紧张。没有多少自由度。所以这只能持续这么久。所以很高兴看到利率。即使是最好的私募信贷公司也会这么说。这对我们来说长期保持这种状态并不健康。短期内在账面上非常令人满意，但如果我们长期保持这种高位，这是不可持续的。现在，我要说的另一件事，更结构化的是，部分原因是

你获得了这种私募信贷的爆炸式增长，正如我已经暗示的那样，你无法获得收益。投资者在10多年里真的无法获得收益。并且存在这样的说法，我们将长期保持较低水平，利率永远不会回升。每当你听到这种说法时，无论是利率永远不会下降还是永远不会上升，你都知道这是错误的。可能是时候买入或卖出了，这取决于你所处的周期阶段。不可避免地，对吧，周期又回来了。

我们看到了WIPP，你看到了公共信贷的可及性上升。因此，传统的收益来源再次对个人投资者、分配者可用，而他们很长一段时间内都没有这种机会。因此，私募信贷面临的竞争比以往任何时候都更加激烈。

比很长一段时间以来都要多。我认为这可能是好事。他们必须确保他们正在审核他们的风险状况，他们获取资金的方式必须非常有条理，对吧？因为我认为，审查、显微镜对他们的关注更多了。我要说的另一件事是，我认为仍然可能……

私募信贷领域将发生一些创造性破坏。正如我们已经谈到的几次一样，它的发展非常迅速。我听说过一个统计数据，即95%的私募信贷公司在全球金融危机之前并不存在。所以你说的

10到12年或更短的时间是这些普通合伙人的生命周期。这并不意味着经营这些公司的专业人士只有10到12年的经验。我想明确一点。这些可能是经验丰富的专业人士。但尽管如此，除了合伙人之外，大多数公司甚至都没有经历过一个周期，一个信贷周期。所以他们第一次经历这个。所以像重组、破产和违反这些贷款账簿中的契约条款这样的事情

我们无法看到它们，而且它们都在第一次处理这些贷款，这让我有点犹豫，因为我们还没有看到更多关于资产处置、重组、挣扎和失败的新闻。我认为可能还会出现更多这种情况。

这很有趣。所以我想解释一下，当你这么说时，假设一个私募信贷基金一年的收益率为11%。我认为其中一部分，所以美联储的基本利率为5%。除此之外，假设信贷利差为4%。这达到了9%。我认为额外的业绩水平是因为信贷利差缩小了。所以债券本身在纸面上更有价值，因为市场上对风险的感知更高。

价值较低。关于双刃剑，你说的太好了。随着美联储提高利率，正如它在2022年那样大幅提高一样，收益率上升，这对回报是有利的。但同时，借款人必须支付更多，所以这可能无法持续。好了，现在让我们谈谈，你说私募市场、私募信贷可能会出现一些创造性破坏。这让我感兴趣，因为……

就像承销有多好？你还谈到了资产处置和回收。梅耶说，实际上私募信贷的回收率高于高收益债券。也许私募信贷的拖欠违约率更高，但当它违约时，由于承销的原因，回收率更高。这是真的吗？

我认为作为一个很好的概括，这可能是真的，因为我，你知道，尽管我提到了95%的新人上车，

现实情况是，这些都是非常老练的投资者，他们创建了这些私募信贷公司。他们通常，就像我之前用过的词一样，来自 80 年代高收益、权衡、交易、牛仔、并购收购的散居者，至少这是我们回顾时看到的。所以我认为承销纪律……

比你在传统银行看到的要强。我认为他们了解如何接近并与他们正在向其贷款的一些投资组合公司合作以保护自己。因此，这其中的难点在于，你不会看到像大多数固定收益银行那样清晰的传统违约率或违约指标。

分析师通常关注高收益或其他类型的固定收益领域。这是因为我前面提到的，通常对于私募信贷公司来说，他们与管理层密切合作。甚至可能存在股权奖励和其他途径，如果情况良好，他们可以获得一些上行能力，这取决于他们的生命周期，也就是说，他们处于什么阶段

私募信贷公司可能会有一些途径将这些东西变成优先股或实际股权。因此，他们密切合作，就像围坐在实验室里一样，思考如何重组？如何解决这个问题？他们如何考虑延长债务、重新定位债务？因此，你得不到清晰的逾期率。这就是我的意思，因为这些事情

发生得并非不恰当，而是在私募账簿的黑暗中更加隐秘，而不是从美联储的角度来看。当硅谷银行倒闭时

我们看到了账簿。这是一家上市公司。我们看到，这件事，利差收窄，以及确保你不会在收益率曲线上走得太远的旧规则，如果事情朝着错误的方向发展，就会回来困扰他们。我们无法在私人账簿中看到这一点。所以我们相信

从你的问题开始，那些合伙人在承销条款中使用的复杂性、经验和纪律。我认为他们中的大多数可能都很好。我只是觉得，随着我们度过未来几年，这些私募信贷公司从你那里稳定下来，我们将开始看到更多新闻报道，

从这个利率来回波动中。我认为你会开始看到一些新人的边缘出现一些重大损失。

借款人是谁？我知道实际上高于正常的借款人比例是科技公司，这很有趣。你是一家科技公司，你不会把他们当成借款人。但是很多债务并非用于运营，而是用于资助私人市场的收购。如果私募信贷公司向私募股权交易提供贷款，则称为赞助交易，因为私募股权公司是赞助者。

这听起来可能很冒险，但这实际上通常被认为比非赞助交易风险更低，在非赞助交易中，私募信贷公司向只是一家公司的公司提供贷款。它不属于私募股权公司。那么，请告诉我们赞助交易与非赞助交易的分布情况？这种分布是否正在发生变化，以及这两种资产类别之间的各种风险回报？

好吧，我认为非赞助贷款在很大程度上是按照我们开始这次谈话的方式进行的，杰克，不存在。至少在我们思考的方式中，你拥有一家专门的私募信贷公司，它根据公司的现金流提供贷款。这就是我们通常所说的直接贷款，对吧？这是一个新的业务，一个新的类别，现在正在

被评估并分配为一个单独的资产类别。正如你所说，虽然赞助交易仍然是其中很大一部分，但这意味着你实际上参与了一笔私募股权交易。它是联合发行的。你拥有资本结构的一部分，并且你正在向赞助商或标的公司本身提供贷款。直接贷款是非赞助交易中最大的一部分。这意味着压倒性地

杰克，你和我创办了一家公司。我们需要获得资金。因此，我们向这些公司中的一个借款，并向他们支付优惠券，就像你向传统债券一样。然后我们从那里开始。资产支持，我前面稍微提到了这一点，这是一个增长很快且非常高的利息，因为从贷方角度来看，你实际上拥有抵押品。那里有一个真正的资产，你可以

你可以利用，你可以根据它进行承销，我认为这既令人欣慰，也使贷款的结构更容易理解和预测。再说一次，当你只是根据现金流贷款时，存在很多不确定性，对吧？

然后你开始看到很多特殊情况，你根据租赁贷款，你根据购买一批资产贷款，比如说航空公司或船只。有一些有趣的东西适合这个私募信贷类别，即使它有略微不同的味道，那就是与保险相关的证券，基本上是对天灾的投注。

所以在这个领域和这个领域的边缘有一些非常有趣的东西，但是绝大多数非赞助的东西是直接贷款。但我认为很多公司开始构建的最有趣的部分是这种资产支持贷款。这些是更重的基础设施、工业型公司，它们拥有建筑物、资产和资本。它们是资本密集型的，因此首先，它们需要资本来运营业务。但他们将无法运营业务。

但他们也有资本作为获得贷款的抵押品的一部分。所以这是一个双赢的局面。我知道阿波罗首席执行官马克·罗恩，我听说他说过，他说过一个数字，我不记得这个数字了，但阿波罗资产负债表上很大一部分信贷我认为是投资级的。那么，是基础设施债务，是资产支持贷款，是投资级的吗？它如何被认为比……

无抵押贷款更安全。但是无抵押贷款听起来很危险。但我记得我采访过一位大型抵押贷款债务投资者，以及所有资本结构。他指出，如果你向温迪或汉堡王贷款，它不是有抵押的，但它是由名称担保的。公司通常会偿还贷款。我认为人们会关注次贷危机，这是一个巨大的泡沫，但它是一个

房地产泡沫，被房屋所掩盖，这是一个巨大的泡沫。但通常向公司贷款，他们通常会偿还贷款。即使在经济衰退中，你知道，

即使是严重的经济衰退，事情通常最终都会好转。但同样在这个投资级方面，我知道有很多贷款用于人工智能数据中心。现在很安全。它不像那种不安全的抵押贷款那样不安全。现在很安全，因为我们正在抵押房地产和英伟达芯片。但如果它爆炸了怎么办？也许这并不安全。所以请告诉我们这种增长以及投资级私募信贷的增长情况

我猜想，三年前，这个词并不存在。我认为这是对的。我认为这是绝对正确的。它肯定不像我们经常使用的术语那样常用。你知道，技术定义有时与我们使用的措辞以及我们使用这些术语的频率不同。

我的意思是，首先让我们回到，对于听众来说，如果他们不熟悉我们正在讨论的大部分内容，我们的公司财务课程是一对一的。对。在破产的最坏情况下，资本结构的固定收益部分在股权之前首先获得资金。对。所以让我们首先记住这一点，从某种意义上说，根据某些定义，对。

固定收益贷款比股权更安全。你不会获得股权那样的上行空间，但你是对的。如果情况恶化，你作为债权人在股权所有者之前排在第一位。所以在许多方面，你必须从风险较低开始。我认为

正如你所说，我提到的许多直接贷款并不是针对温迪的。我知道你只是用它作为一个例子。所以，

对温迪的直接贷款，他们可能不需要支付我们前面提到的 10 年期加 3% 加 2%。我的意思是，这会以温迪这样的组织不需要的方式来影响他们的资产负债表。这些通常是中小型公司。

他们正在寻找资金来发展或扩张。也许是为了进行收购，但通常不是。因此，作为赞助交易一部分的收购贷款，正如我们所讨论的，是非常不同的。这些中小型公司，美国经济的引擎，要么通过

我们现在称之为，因为我们在这里有自己的类别，增长型私募股权公司或私募信贷公司。这就是大部分上行空间所在，因为你开始看到真实的现金流。这就是为什么它现在被称为增长型而不是早期或风险型，这意味着它不仅仅是一个想法。它不仅仅是一个创始人。它实际上有一个产品。有现金流进来。所以正如你所说，你正在根据进门的真金白银贷款。有一些销售额、收入和利润可能……

是可以研究的，你可以查看时间序列，你可以根据它进行承销。所以，我的意思是，尽管也许，舒适性在于能够拥有这种，这种吞吐量和对这些数字的透视，而不是风险投资交易，

当情况恶化时，你仍然有很多敏感性，因为这些都是小型公司，它们通常以一种仍然很微妙的方式竞争，如果竞争动态或经济发生逆转。所以我仍然认为你必须保持正确的视角，虽然，是的，在纸面上，你

针对已证明的现金流的直接贷款可能很稳定，其他条件相同。外部因素和外部经济状况有很多微妙之处，可能会很快改变这一点。

现在让我们谈谈私募信贷的融资，也就是资金流入，这简直是巨大的。这也是它被称为私募信贷黄金时代的部分原因。另一个原因当然是业绩准备，也许这两个原因是相关的，但资金流入的渠道有哪些？我谈到哈佛大学代表捐赠基金，还有基金会、高净值个人，但我也知道保险公司，他们对收益的需求非常大。现在越来越多地通过……

零售通过财富解决方案等等。请告诉我们这方面的情况以及你认为它将走向何方。

是的。所以你是对的。让我从你结束的地方开始，那就是保险，对吧？当你考虑管理保险责任时，固定收益工具历来是最合适的。它们是最匹配的资产负债，所有……当你驾驶保险公司的驾驶舱时，你唯一关心的是资产和负债的匹配。如果我遇到其中一个大型事件，我需要向法利一家支付数百万美元，对吧？

我想确保我有流动性和现金流，这样我才能支付这些事件。你在我们过去五到八年一直在谈论的辉煌日子里看到的是

传统的有限合伙人，例如大学捐赠基金、基金会、非保险有限合伙人，这就是我所说的，公共养老金计划、主权财富基金，正如我所谈到的，这个行业的演变和成熟，他们自己的私人债务账簿。所以多年来，他们在私募股权账簿中技术上可以获得这些类型的工具，这些工具位于私募股权合伙人的资本结构中，对吧？但正如我所说，你已经有专门的个人

现在对私募信贷的收益敞口和回报敞口。我想说，在过去五年到 2022 年、2023 年的大部分时间里，这是通过其他一些形式的有限合伙人追赶保险公司实现的。然后你提到了，我认为最有趣的是

你开始看到区间基金，甚至 ETF 正在被推销。目前在注册基金中，美国证券交易委员会限制 ETF 中的资产，其中 15% 可以是非流动的。因此，无论你是在运营股票共同基金还是所谓的私募信贷基金，无论是公开交易的

私人贷款和私人交易贷款。你只能达到 15%。为了回到你的马克·罗恩的参考，道富和阿波罗刚刚宣布了一只基金，这只基金将通过阿波罗的私人信贷贷款组合，但通过道富的经销结构进行交易，这非常有趣，因为这些不是

每天都有流动性的贷款。ETF 的重点是你总是有流动性，同样，最多 15%。所以我只想明确说明一下免责声明。哦，你知道 ETF 只会有 15% 的私募信贷贷款吗？是的，ETF。是的，这就是规定。哦，好的。是的。现在在区间基金上，这可能是更好的规定。

负债匹配。因为在区间基金中，你有门槛，并且你通常每月或每季度最大化约 5% 的流动性。因此，你可以管理拥有更高比例的非流动资产或贷款，而不会被

如果很多人同时想要流动性，这实际上是 ETF 的纸面问题，那么就会有效地发生银行挤兑。ETF 拥有任何非流动性敞口都会开始出现精神分裂的问题。

这就是为什么看到这些在公开交易中具有每日逐分钟流动性的新型工具将如何发挥作用会很有趣。区间基金可能更适合拥有很大一部分非流动资产。你能解释一下区间基金是什么吗？

是的。所以区间基金，顺便说一句，它可能是注册的，也可能不是注册的。它也可以仅供所谓的合格投资者使用，这意味着你必须拥有某种水平的收入。你可以在上面设置门槛，这样你必须有很高的最低限额，或者它可以注册为零售，任何想要参与的人都可以。所以首先，在如何定位区间基金方面有很多灵活性。但是区间基金有……

顾名思义，只在某些时期、间歇性地提供流动性。正如我提到的，最常见的结构是每季度获得流动性。所以如果你和我都是区间基金的共同投资者，并且我们两人由于某种原因想要取回一些钱，我们实际上会申请一部分投资

然后是提供商的清算所，它查看所有申请。它将所有这些都累积起来，然后做出决定，通常最多为 5%。它们并不总是这样写的，但这似乎是我们正在锚定的标准。最多 5% 的总 NAV 可用于流动性。然后你和我就会在我的小插图中听到关于我们是否得到了我们要求的所有东西，我们要求的一小部分。

或者在某些情况下，什么也没有。所以有流动性管理。因此，你不会强迫大量出售这些基础非流动资产，这当然会违背在账簿中拥有非流动资产的全部目的。

感谢你的解释。所以我知道有一些 ETF 其中包含相当多的非流动资产。例如，市政债券，在 2020 年 3 月 COVID 抛售期间，我认为 NAV 折价高达 6%，对于市政债券来说，这相当高。然后当然，我想到一个 ETF，它实际上有一个

对 20 年期债券的看跌期权的七年期期权。所以当然，你必须去银行才能做到这一点。所以这是非常流动的。但它们是一种商品产品，而 20 年期债券是 20 年期债券。而如果你有贷款 A、贷款 B、贷款 C，它们是极其特殊的。所以我认为 ETF 会更难一些。所以道富阿波罗，是的，我一直在听说这件事。这是实况还是什么状态？

是的，这是一个好问题。据我了解，他们仍在与美国证券交易委员会就批准进行对话，因为这是一种非常特殊、罕见的 ETF 形式。ETF 以低成本提供了许多好处。但我认为监管机构、公众和媒体仍在努力理解这将如何运作。因此，毫不奇怪，这似乎被困住了

在对话中，我的猜测，杰克，也是因为我们正在经历美国证券交易委员会的过渡，他们被其他一些事情分散了注意力，正在让新的美国证券交易委员会专员就座，让新的团队就座。所以我的猜测是这将比平时拖延更久。但据我了解，它尚未公开。

明白了。感谢你的解释。实际上，我认为存在所谓的私募信贷 ECF。我将在本月晚些时候采访这家资产管理公司的首席执行官。但它们是私募信贷 CLO，这与直接私募信贷贷款属于不同的资产类别。约翰，现在私募信贷和私募股权的氛围如何？我想说两年前，一年前在私募信贷方面，我会根据观看彭博社来描述这种氛围，就像一个狂热分子一样。

仅仅是因为我认为资金流入如此之高，业绩如此之好。现在的氛围如何？我认为它更加谨慎。我认为如果存在傲慢自大的地方，那已经在许多方面被冲淡了。然而，正如我所说，我不知道合适的形容词是什么，但我仍然有点怀疑，2021-22 年鼎盛时期发生的某些承销贷款的全面冲刷是否完全消失了。感觉就像我们把这件事拖延了。而这是私募信贷的好处，正如我前面试图阐述的那样，那就是你拥有更多杠杆

来进行重组，而不仅仅是放弃，因为他们违反了一次付款的契约，对吧？你在传统的固定收益工具中拥有这种工具。我的意思是，你的汽车公司不会仅仅因为你错过了一次付款或你打电话给他们说，实际上，我们可以完全重组一下吗？在私募信贷中，你拥有所有这些工具，它们与你的长期合作比

例如汽车融资公司或你的抵押贷款公司要长得多。我认为这就是一部分原因。用我们习惯于评估固定收益业务状态和健康状况的方式来衡量，这是苹果和橙子的比较。这是因为这是我们经历过的第一个周期。所以我认为有很多观望。你有很多真正聪明的人

呃，财务人员，正如我提到的那样，他们正在努力解决这个问题，但许多新进入者，我仍然认为他们的账簿中需要进行一些合理化，而我们还没有看到我预期的头条新闻

因此，合理化，你没有看到价格下跌。换句话说，信贷利差仍然比联邦基金利率高出 300 或 400 个基点，而它可能应该更高一些。或者就价格而言，美元价格应该更低。同样，作为一名公开市场投资者，我看到的只是普通合伙人，他们的股票下跌了很多。但是是的，我的意思是，我们看到了多少？我读过

彭博社的文章，《金融时报》的文章，关于私募信贷公司 A 和私募信贷公司 B 向不同的公司提供了相同的贷款，对不起，向同一家公司提供了贷款，但他们在账簿上对它们的标记不同。这种情况有多普遍？此外，当你表示我们还没有看到完全的冲刷时，是什么让你有信心？你的想法是什么？你提出的论点背后的信息是什么？

好吧，顺便说一句，我不认为，我们在私募股权领域和私募信贷领域经常进行这场辩论。我不认为两家恰好投资于同一工具或组织的公司，我们不应 necessarily 对他们抱有相同的标记期望。我的意思是，想想整个公开市场生态系统的角色。你和我可能会查看，让我们只使用你前面提到的耐克的例子，它

并以不同的价格目标对其进行估值。这没关系。这就是市场运作的方式。顺便说一句，撇开 GFC 及其某些时间段内评级机构的一些诡计不谈，评级机构的目的不是保持一致。它实际上是提供一种不同类型的喧嚣滥用，来查看相同的基础资产或在这种情况下是组织。所以我认为这不是问题。我认为这有点

顺便说一句，我经常听到这一点，所以我不是在回应你。但我认为这种观点，好吧，如果我们想相信他们，他们都应该一样，我认为这对于公开市场的运作方式来说有点天真。但除此之外，问题是我们没有系统的数据可以查看，我认为这正是我遇到的问题和我的担忧。我最终可能会，也许如果我错了，我们都会庆祝，

但我们无法评估边缘是否存在危险、重组或某些账簿中需要发生的潜在失败的原因是，我们无法访问这些账簿。这些私募信贷公司，中小型公司的引擎现在位于

暗池中，这就是我们过去所说的，对吧？私募信贷公司没有理由，没有义务，也不会与公众分享。它们不位于银行的资产负债表上。他们会与有限合伙人分享吗？

好吧，你会看到其中一部分。你可能会看到他们向谁贷款。你不会看到每笔贷款和工具的条款和契约。我非常怀疑，在这些有限合伙人协议和季度报告中，你会看到这种程度的透明度，因为这是他们的秘密武器，对吧？所以再说一次，我不是在评判他们。我只是建议，因为我们现在没有……

透明度和对账簿的观察，过去这些曾经推动我们对这些账簿稳定性的看法，我认为如果我们继续看到需要进行的调整和结构，我们不应该感到惊讶

这可能与我们有时在采访中听到的头条新闻和玫瑰色眼镜不同。你在调整方面听到和看到了什么？我知道你说你没有这方面的数据，但我还查看了摩根大通的年度报告。他们只是报告商业和工业贷款。

他们报告违约率，他们报告违约假设，未计提损失，不良贷款，所有这些数据。但这不像，哦，我向匹兹堡的这家公司提供了这笔贷款，我向这家钢铁公司提供了这笔贷款，文件也是如此。那么，银行摩根大通的哪些公开信息对于私募信贷公司来说不是公开的呢？然后同样，我理解你说缺乏文件，但是什么

缺乏公开文件。有一些文件只是与公司一起。但是，再次，这种谨慎，我说，你对私募信贷所说的，是什么在推动你提出的说法？是的，好吧，你刚才用摩根大通描述的情况，它是一家上市公司。因此，即使是总结的数据和对潜在减记、不良贷款（无论你称之为什麽）的估计，私募信贷公司也不需要这样做。现在，你提到有一些公司

你可以称之为多元化私募 GP，它们是公开交易的，拥有私募信贷账簿，美国证券交易委员会会将它们置于某种程度的总结财务报表透明度之下。但正如我已经描述的那样，绝大多数私募信贷公司，至少是这些较新的发展，这些较新的形式，都是小型精品公司，对吧？

它们不是公开交易的。因此，即使是你刚才用摩根大通描述的总结数据，远不能令人满意，甚至都无法获得。再说一次，我在这方面可能是错的。只是当你看看我们的利率和利差走势，乐观情绪，资本在 21 年的股权和债务中被迅速分配的竞争性质时，

这些分配没有恢复的现实，这不仅仅是一个轶事。我们知道，由于这些公司的估值根本不像

他们希望的那样。我们仍然有很多干粉需要处理。所有这些元素和观察结果共同表明，我认为有些账簿可能需要做一些工作才能从贷款组合中取出。所以这就是我的意思，我认为这将被拖延更久，因为你没有这种压力

或逾期或违约的指标，你可以很容易地指出并说，好吧，它飙升至 5%。我们看到每个人都清理了他们拥有的东西，对吧？违反了契约，违约。在这种情况下，我们无法查看任何衡量标准。即使我们有逾期，正如我前面所说，因为有很多途径可以重组事情，甚至这作为一个单一指标也不会特别有用。- 谢谢你，约翰。好的，所以你说在私募信贷中，很多新的信贷来自未上市的初创公司。这对我来说很有趣，因为虽然我知道这个领域有很多增长，

我认为私募信贷类似于私募股权，最大的公司或第二大的公司收购了第 50 大的参与者，这已经发生了大量的整合。实际上，筹集的大部分资金都是由最大的参与者，例如黑石和阿波罗等公司筹集的。在私募信贷中，这是否不太真实，很多资金流向成立四年或六年的公司？

我认为是的。我的意思是，阿波罗是四大公司之一，对吧？但就像卡莱尔一样，它也在私募信贷领域经历了起步和成长阶段。所以有一些主要的、主要的参与者。但回到我关于 95% 的观点，你拥有所有这些精品单一策略私募信贷公司，它们是从虚空中爆炸出来的。

回到金融危机后，也就是 10、15 年前。因此，私募信贷的长尾比私募股权长得多。你已经看到收购了，最突出的是贝莱德收购了 HPS、景顺，这就是我关于融合的观点。你拥有老牌景顺，对吧？收购了橡树山。富兰克林邓普顿的珍妮·约翰逊一直在收购私募信贷能力。

但是私募信贷领域的活力并不强。这仍然是一个非常分散的运营行业或子行业。所以很难掌握这个行业。是的，这说得通。谢谢。好了，现在让我们转向私募股权，而不是私募信贷。我在《金融时报》上读到一篇有趣的文章，文章称私募股权管理的资产首次下降。我相信是下降了 2%。

这甚至在 2008 年的全球金融危机期间都没有发生，可能是因为资金已经筹集完毕，因为我知道这其中存在延迟。但是私募股权领域发生了什么？谈谈这种现象，大量的资金已经筹集完毕。已经部署完毕。

账面回报相当高，MOIC（投资资本倍数）。但就 DPI（已付资本分配）而言，这是有限合伙人（投资者）想要的。他们会说，你已经返还了我投资金额的多少钱？而私募股权公司正是在这里苦苦挣扎。他们进行分配的方式是出售资产。你可以将资产出售给三类买家。你可以将其出售给另一家私募股权公司。

你可以将其出售给战略买家，即公司，或者你可以通过 IPO 在公开市场上出售。所以是的，沿着这条路走下去，加上我所说的内容。然后，你认为这在分配方面将如何发展，以及筹资回报和 DPI 将会发生什么？是的，正如我们之前稍微谈到的那样，DPI 确实已经枯竭了。当你拥有这么多……

新的融资、未动用的资金，甚至已投入的资金时，它会堵塞系统。这是周期性书籍中最古老的故事，对吧？所以这并不

完全异常，但我们仍然处于这种两到三年的稳定期，我们正在吸收这种大规模的流入。因此，有限合伙人对缺乏流动性抱怨很多。我们谈到了保险公司。传统的有限合伙人通常仍然承担着责任，这并不像保险公司那样重要。

养老金正在向养老金领取者支付养老金，对吧？大学捐赠基金正在向学校支付资金。他们通常会支付或补贴很大一部分预算。因此，支出率每年都会从回报中扣除。因此，如果没有现在可能占你账簿 30%、40%、50% 的资产的分配，这意味着私募股权，这些是上一轮周期中相当大的配置。这些典型的首席投资官和首席投资官

以及资本集团在上一轮金融危机周期中对私人资产的配置并没有那么大。因此，这是一个完全不同的流动性状况。因此，他们不得不做几件事。他们要么不得不停止与他们的私募股权公司续约，这意味着不参与下一轮融资，要么不利用

他们的现有资产进入持续基金。当你拥有这些决策树时，只有当你处于传统的减记基金中时才会出现这种情况，正如我所说，这是一种 8 到 12 年的生命周期。当你获得流动性的决策树并且你非常渴望流动性时，你倾向于将其收回。因此，正如你第一点所看到的，并且不是大规模的，你已经开始看到总资产管理规模和总配置的下降

这并不是因为人们从结构上对私募股权看跌，而是因为他们不得不增强其流动性状况。你不想做的是出售很多你的公开股票，对吧？这只会使你的配置更糟。然后，你将看到你分配给私募股权的百分比出现任意波动。你的公开股票将过低，因为你试图偿还你的债务。所以他们试图解决许多不同的问题

他们只是不能，他们没有特别灵活的私募股权杠杆。所以是的，我们的私募股权规模为 9 万亿美元。我提到私募债务现在约为 2 万亿美元。9 万亿美元，约占所有另类投资的

40% 到 45%，因为我们这样定义这个领域。所以这是一个很大的数字。在另类投资总额约为 22 万亿到 23 万亿美元中，它约占 9 万亿美元。它是迄今为止最大的。现在是对冲基金的两倍，这令人震惊，因为我们开始谈话时，对冲基金是另类投资。它在过去 5 到 8 年中一直保持在 4 到 5 万亿美元，而私募股权则爆炸式增长。所以

稍微喘口气并不是坏事。首席投资官们稍微加强一些这些配置并不是坏事。我不认为这是……

预示着对私募股权在投资组合中作用的消极情绪或兴奋度降低。这只是对 DPI 已经枯竭这一现实的回应。他们需要获得流动性来偿还债务。也许他们正在根据我们之前讨论过的地缘政治观点重新评估他们想要参与的管理者类型，也许正在收紧，集中他们的伙伴关系，

这些是我从大型首席投资官那里听到的关于他们私募股权账簿的许多对话和轶事。如果你是一名基金经理或管理捐赠基金，

你的赌注是相关的。如果一个赌注大幅下跌，那么另一个赌注将占该投资组合的更大比例，并且可能超过目标权重。所以这不是我的基本情况，但如果股市减半，那么私募股权占你投资组合的 40%，但现在是 60% 或 70%。我不会计算。所以

如果股市抛售，这种情况可能会发生。我应该说，人们一直在呼吁结束私募股权或私募股权的末日，已经有五年甚至更长时间了，但它还没有发生。我认为它将长期存在。约翰，我很高兴你提到了对冲基金，因为说实话，这与我以及我的咨询业务所谈论的内容更相关。但是对冲基金发生了什么？所以它们的资产规模没有增长。

资金流向何处？资金流向了多策略公司，即所谓的“仓位公司”。目前最热门的趋势是什么？是的，你在对冲基金领域看到了什么？

是的，大约五到八年以前，也许不是八年，五到六年前，你看到了这种趋势，尤其是在大学捐赠基金方面，杰克，你可能知道，这通常被认为是聪明的钱。他们通常领先。他们通常会反向操作。这体现在大卫·斯文森和耶鲁模式中，对吧？捐赠基金传统上能够以其他资本集团没有的奢侈方式进行逆周期、反文化的选择。

奇怪的时机类型的赌注。因此，你通常会看到他们在这些类型的趋势中带头。五到六年前的这种趋势实际上是降低甚至完全放弃他们的对冲基金账簿。我认为这是对冲基金表现不佳的认识。公平地说，

因为媒体经常完全误解对冲基金的目的。而且我认为对冲基金的公关机器很长时间也没有帮自己任何忙，那就是他们经常将这视为被美化的、高辛烷值的阿尔法机会。现在，一些对冲基金策略就是这样定位的。全球宏观可能是一个例子，你只是试图找到

具有任何类型的资产、时间和工具的非常不受约束的途径的赌注，对吧？那些将越来越适合这一类别。但大多数对冲基金只是他们所说的那样。我认为我们忘记了。对冲是基金的修饰词。最好的对冲基金，至少首席投资官是这样认为的，是当你拥有

一个多空基金时，它可能试图在其他账簿反向运行的经济环境或市场情况下提供阿尔法或回报。当公开市场下跌时，这可能更稳定，对吧？绝对回报能力有时是你听到的，对吧？它们旨在在所有市场环境中都能表现良好。这并不意味着它们在每个市场环境中的表现都会相同，但比市场在下行市场中的表现更好，并且可能不如牛市对长期持有标普 500 指数的表现好，例如。因此，我开始看到，当你考虑这五六年来，你经历了巨大的负面钟摆摆动，并且退出了对冲基金，也许是在十几岁后期，因为

标普指数只是飙升，人们说，我为什么需要这些东西，对吧？为什么我应该用这种对冲、减速并对我的阿尔法机会构成阻力的东西来稀释我的 60-40，特别是我的标普 500 指数？你开始看到，至少我认为，更精明的资产所有者正在有选择地回归或增加资产。

那些真正具有多元化功能的资产。同样，对冲基金最初的原因是真正地在所有市场环境中提供绝对回报，从而实现回报的稳定性，这样回到我们开始的地方，你可以偿还债务，你可以实现你的投资收入，无论该特定基金的目的何在。并且在

风险资产的相关性上升时，因此当股票和债券一起表现时，当私募股权（尽管存在滞后）在很大程度上一起表现时，这都是股票风险溢价。它只是以不同的方式表现出来。拥有一些东西真的很好，固定收益几十年前曾经这样做过，但拥有一些以更稳定方式表现并且不会让自己受到波动和大幅涨跌影响的东西真的很好。所以

我实际上会说，与两三年前相比，情绪更加乐观。这对我来说非常有趣。我很高兴听到这一点，因为我与之交谈的许多人都来自对冲基金社区。你认为是什么原因？因为我完全明白，好吧，如果标普指数一年上涨 30%，而平均对冲基金上涨

11% 或对冲基金上涨 11%，同时做多做空并对冲所有这些风险。人们会说，我为什么需要对冲基金？我会直接投资标普指数。这就是为什么人们在比如说 10 年前对对冲基金的兴趣降低了。但是过去几年有什么让大家对对冲基金更感兴趣呢？因为去年，我认为标普指数的表现几乎正好是 30%。好吧，我认为你必须意识到，至少在过去

12 年直到一两年前，一直是贝塔市场。这只是风险开启贝塔。为什么要为高费用阿尔法生成策略付费？这可能是私募股权、主动型公开股票和对冲基金的情况。这些并不便宜。与被动型 60-40 相比，这些费用很高。我认为你正在查看这种

成本效益分析，普通投资者，甚至大型有限合伙人，机构有限合伙人，并认为，

我为的是什么？对吧？再次，正如书中最古老的警告一样，你知道，事情不会永远持续下去。因此，我认为我们已经进入了一个波动性、地缘政治和贸易以及地理区域集团的不确定性以及阿尔法将来自何处的环境。我们正在进入我认为，杰克，可能是一个更正常的环境，尽管已经很长时间了，

一个更正常的资本市场环境，在这个环境中，你将再次获得阿尔法回报，并找到这些未被充分覆盖、未被充分理解的机会的黑暗之地，嗯，这，这，这，嗯，提供，呃，

以公开市场可能无法实现的方式获得超额回报。我认为你可能会开始看到公开市场的表现比过去 10 到 12 年来更加温和。那是例外。我认为那些没有长期从事这项业务的人没有意识到这一点，但是我们在公开股票市场上看到的行为和表现并不正常。因此，我认为多元化又回来了。阿尔法策略又回来了。因此，我认为这就是对冲基金作为

这个整体难题的一部分，而不是圣杯，而是作为这个难题的一部分，非常适合于可能更加动荡和不确定的市场。坦率地说，对冲基金的巨大增长和业绩很大一部分是多策略

仓位公司，它们有一系列低相关性赌注，它们会大量利用杠杆，并且它们是具有严格止损的非常优秀的风险管理者。除了肯·格里芬，城堡投资的创始人，一家拥有许多基金并也拥有仓位公司的巨型对冲基金之外，他说他将改述。

但几个月前，他说他认为多策略的巨大增长已经结束。这就像仓位公司达到顶峰或仓位公司增长达到顶峰一样。你同意他的观点吗？如果是这样，你认为对冲基金领域最大的增长和业绩将来自哪里？如果不是多策略？是全球宏观吗？是相对价值吗？多空？你的想法是什么？

是的，我认为他可能是对的。我认为这更多的是一个资产聚集故事，仓位公司叙事，而不是回报受益者。我认为，当你将很多这些东西混合在一起，然后普通合伙人实际上成为所有策略的配置者时，当你是一个配置者，试图通过尝试拟合时，这很难解析

正如我之前所说，对将真正提供特定内容的策略进行非常具体的配置。我认为，正如我之前描述的那样，这种特定机会将更多地出现在绝对回报领域，而不是相对回报领域。我认为大多数人都在其大部分公开股票账簿甚至一部分私募股权账簿中寻找其贝塔。

因此，当他们评估一组对冲基金时，他们正在寻找的是真正能够对抗这种贝塔、这种风险开启能力的东西。因此，多空、绝对回报、某种将被中和的东西是你经常在对冲基金中听到的词，根据市场环境、市场行为进行中和。我认为

不过，我会说，对冲基金公司现在受到的严格审查和更难的问题比鼎盛时期要多。我认为有限合伙人会问，向我展示你在所有市场环境中的业绩记录。向我展示你在这个市场与那个市场的表现如何。你真的是这样，你知道，对于我们 90 年代的传统人士来说，我们有这些叫做风格图的东西，对吧？增长与价值。

如果你正在评估一只公开交易的主动型共同基金，对吧？他们是增长型基金吗？他们是价值型基金吗？他们很容易自称任何他们想要的东西。但是，如果你看到投资组合的行为和投资组合持仓以一种表明它们实际上更多的是动量和害怕错过机会驱动的漂移方式，如果情况变得特别更有条理，它们就会滑入价值型。如果情况变得非常

高涨，你就会看到对冲基金也出现同样的情况。因此，我认为，结果是，如果你没有展示一只对冲基金，那就是你确实是绝对回报，你确实是多空，你没有表达或允许泄漏到贝塔或动量中，那么我认为这就是与有限合伙人进行的新型讨论。因此，我认为对冲基金面临更大的压力

展示和证明他们试图交付的具体结果。约翰，最后一个问题是，我们还没有谈论风险投资。那里发生了什么？我很少做风险投资方面的采访。它是私人的。很难追踪。融资业绩方面发生了什么？资金流向何处？

因此，我们对私募股权进行的所有 DPI 讨论，将其乘以 5，这就是风险投资领域正在发生的事情。真的吗？哇。泡沫、融资和看涨情绪以及配置进入特别是顶级风险投资公司的程度，这是一个非常集中的领域，就像你谈论仓位公司和大型私募股权公司一样。

人们想要获得知名公司。学术研究表明，与任何其他资产类别相比，某些普通合伙人之间都存在持久性。现在，如果这些普通合伙人从一家公司转移到另一家公司，它会跟随合伙人，而不是公司。因此，有很多个性驱动的风险投资运动

磁力，最好的有限合伙人想要获得这种磁力。因此，你会看到大型公司在 21 年筹集了巨额资金。安德森·霍洛维茨，我们刚刚播客讨论了加密货币，在 2022 年筹集了 45 亿美元的加密货币基金，Web3 加密货币基金。这让你对这些风险投资公司发展壮大的程度有了一个大致的了解。

然而，如果你稍微往后推一点，尽管近年来有所放缓，但回报仍然非常出色。因此，有限合伙人仍然非常渴望获得这些顶级公司的准入资格。我希望这个清理过程（我一直在咕哝的词）必须在风险投资中发挥作用。目前市场上没有很多融资。你没有看到很多退出。IPO 市场基本上已经枯竭。

你之前阐述的三条途径中，哪一条在传统上可能是最常见的。现在，你要么坚持到成长阶段，要么将其出售给成长型私募股权公司。当你以 21 年的显著倍数支付时，并且你期望获得类似的回报，这就会变得更加困难，对吧？所以所有这些都说明，有很多

现在阻碍退出的因素。而且没有很多融资正在发生。但我认为，风险投资在目前一段时间内将继续成为一个非常热门且备受追捧的资产类别。你认为当资金进入风险投资公司时，他们投资的对象是谁？他们是否投资了很多 AI 公司？10 年前，好吧，我们投资 Uber。我想现在你投资国防科技。所以关于真实的和类型的……

国防科技公司，但新的资金还将流向哪些新的交易？

是的，SaaS 软件模式是过去 10 年真正推动风险投资发展的模式，对吧？经常性收入，非常高的毛利率。这已经发展到诸如 Web3 和加密货币等领域，尤其是在一些关于这可能是最终的监管动向之后，这并不是一个有价值的判断，只是一个事实，即它最终是机构采用加密货币的黄金时代。因此，你开始看到很多资金被投入到

这些类别中，区块链公司，围绕构建可能成为区块链的这种新型计算平台的工具。你正在看到国防“让美国再次伟大”类型的基础设施投资。半导体，长期以来一直不受欢迎，主要是因为半导体业务、基础设施在美国并不存在，但现在你开始看到监管激励、税收激励，

以及特朗普政府通过的许多投资激励措施，将其中一些带回近岸，原因是我们讨论过的地缘政治方面。因此，你开始看到硬件投资，这有点超出了传统趋势。

风险投资的原型。然后是 AI，这是一个显而易见的选择。他们正在向许多初创公司扩张。风险投资的美妙之处在于，当你期望从 10 次中获得一两次全垒打时，你不会像在成长型股权或私募股权中那样寻找单打和双打。你正在寻找长打率，对吧？你会挥杆 10 次。如果你击中一记全垒打，那是一个非常不错的基金。

你击中两记，那是一个改变职业生涯的基金。因此，他们正在扩张。他们不必押注

OpenAI 或其同类公司或中国公司或欧洲公司，他们可以在任何地方下注。因此，风险投资公司正在在这个 AI 环境和生态系统中扩张，这也变得非常非常流行。这说得通。约翰，在我们结束时，告诉我们今年你对 Kaya 最兴奋的是什么？是播客吗？是活动吗？

好吧，我认为，你知道，我已经担任首席执行官 10 周了，杰克，老兵，正如我所说，要填补很大的空缺。因此，我们正在与我们的董事会合作，正如大多数新任首席执行官所做的那样，制定一项新的 10 年战略。我实际上下周将在洛杉矶参加董事会会议，与他们讨论我们将如何真正扩展这项业务并创造更多信誉和影响力。

因此，我最兴奋的是确定和巩固我们的未来发展方向。我们得到了董事会的很多支持。我们与有限合伙人和普通合伙人建立了良好的关系。我认为我们的未来光明，将成为一个真正重要的场所。

杠杆和渠道，让这项业务继续为投资者服务，这正是我们存在的真正原因。所以我对今年感到非常兴奋，我们将继续努力发出更多声音，获得更多关注，并像以往一样提供教育和专业知识。人们可以在 Twitter 上通过 Bowman John L 找到你。你也是《Capital Decanted》播客的主持人，我们将在说明中添加链接。当然，网站是 kaya.org。

约翰，非常感谢你。感谢大家收听。提醒大家查看我的播客《Monetary Matters》，可在 YouTube、Apple Podcasts 和 Spotify 上收听，还可以查看我的商业伙伴 Max Wheatley 的播客《Other People's Money》，该播客也将播出本节目。Max 采访了一些该领域表现最佳的对冲基金经理，特别是关于

如何发展和扩展他们的业务，而不仅仅是如何寻找下一个大交易，而是如何与投资者群体建立联系，发展你的组织等等。谢谢。下次再见。感谢收听。希望您喜欢今天的节目。请记住查看 FinTool，将您的投资研究流程提升到一个新的水平。下次再见。谢谢。关上门。