Getting Ready For A Protracted Bear Market | Last Bear Standing
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Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyh Spotify https://rb.gy/x56dx5 YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上这该死的门。

我们今天有一个非常特别的对话。我正在与一位仅被称为“最后的空头”的分析师交谈。“最后的空头”今天发表了一篇文章，名为“斗牛士”，他在文章中表达了一个极其强烈和大胆的预测。

最后的空头，很高兴你在货币事务节目中。欢迎你，我先引用你文章中的一句话。原文是：“市场的当前下跌并非调整、路上的颠簸或值得买入的低点。我们已经进入了一个旷日持久的熊市，这将导致从当前水平来看股市回报率低于平均水平。”这是一个大胆的论点。你一定非常确信才能公开提出这个论点，最后的空头。欢迎来到货币事务节目。向我和我们今天的听众解释一下你的论点。

谢谢。首先，感谢你的邀请。我认为市场总是存在不确定性，你必须考虑未来可能发生的事情的概率加权方法。

但是当我今天展望未来时，我认为有许多因素同时汇聚，这确实为未来股市回报率低于平均水平提供了理由。我认为一个漫长的周期正在走向终结，这个周期可能追溯到2020年，当时是针对COVID的应对措施、由此产生的反弹、由此产生的资本支出、

可以说是由此产生的资本周期。在过去两到三年里，我们已经看到许多宏观经济数据的逆转。我认为人们长期以来对数据恶化已经变得麻木，因为这并没有必然影响股市回报率。

但这是经济中一种潜在的趋势。与此同时，我们在这个局面中增加了两个新的因素。第二个因素是政策风险。显然，每个人都意识到关税及其可能产生的未来影响。我认为关于这将如何影响经济、在哪里显现、需要多长时间才能显现以及最终的连锁反应仍然存在很多不确定性。但我们知道，这并非积极的增长前景。

与此同时，政府支出正在从顺风变成逆风，减少了对承包商和就业的政府支出。最后，你还有市场动态本身，我认为这非常重要，那就是你在2021年看到的那些特征，尤其是在去年，又在股市中再次出现。

显然，我们从2022年末、2023年初开始了一轮牛市。但就杠杆率以及杠杆率在当今市场中的表达方式而言，这在过去一年中确实加速了，即期权交易、大量看涨期权涌入、杠杆率越来越高的ETF以及

难以否认的投机行为。因此，当它从周期早期更侧重于基本面驱动转变为在我看来更侧重于投机时，你必须开始担心市盈率收缩和预期重置。因此，当这三种力量同时汇聚时，我认为这足以令人信服地证明，展望未来，我们最终将获得低于平均水平的股市回报率

至少如此。我们经历了强劲的回调和相当强劲的反弹。目前尚不清楚这种反弹是继续上涨还是下跌，但我在这里的观点是从未来一年左右的长期角度来看待这个问题。- 你设想的这个熊市的三个支柱是资本周期、贸易战和市场海市蜃楼，

最后的空头，贸易战是否是真正的催化剂？因为我认为你已经拥有了这两个支柱，市场海市蜃楼，系统中不断积累的杠杆，以及大量新资金筹集的资本周期，尤其是在私人市场。但我认为正是贸易战导致市场逆转。你认为这真的是贸易战吗？它有多大？

但这有多大一个支柱？我认为你是对的。它绝对是催化剂。我认为它绝对改变了动态，不仅因为它直接的影响，还因为它在不确定性方面、在消费者对经济的偏好或担忧方面的间接影响。我认为那是你说的对的，在其他两类中，这些是我们讨论过一段时间的事情。不过，我想说的是，从市场的角度来看，

我想说的是，投机行为的数量或这种极端水平实际上是一种更近期的现象。我认为你真的看到它起飞了

就像我去年说的那样，尤其是在去年下半年，我们看到了一种类似于抛售型顶部型动态，尤其是在大选后，你看到了量子计算和许多太空类股票的爆炸性增长，这些公司非常投机，而且是营收前的公司，小型核反应堆等等。让我们说，这些事情是有远见的，但通往商业化的道路却很艰难。

所以我认为这是三者的结合。你说的对，关税是某种程度上让它达到临界点的关键催化剂。但我认为所有三者都很重要。你写道。

你比以往任何时候都更确信我们已经进入了周期的自满阶段。这是什么意思？你一次又一次地看到这种模式，典型的市场周期模式。自满时期实际上是顶部之后的一点，事情发生了下降，然后你又反弹，人们说，好吧，你知道，情况还不错。也许没有那么糟糕。我们反应过度了。这是一个膝跳反应。我们又回到了上升趋势，对吧？

所以我认为这正是我们现在所处的位置，你看到，显然，在某种意义上的解放日关税之后，市场大幅下跌，但在过去三周中几乎完全反弹了。我们消除了市场中已经得到某种程度的追溯的任何痛苦。你又回到了人们感觉

你知道，感觉就像，好吧，我们经历了一点膝跳反应，但它又回到了高点。但我认为这并没有考虑到这样一个事实，即一个月前宣布的政策还没有产生任何切实的影响，仅仅是因为这需要很长时间才能影响到整个系统。也许有一些，但真正的是在未来。我们正处于一个有趣的时期，

起初，你会因为公告而感到恐慌。在你开始看到它的切实可行的影响之前，你会有一段时间可以继续淡化它，重新燃起希望，并达到自满阶段。但是如果你看看过去一个月或自4月7日以来的最强劲涨幅，你会发现……

像比特币、帕兰提尔，甚至特朗普币，我认为上涨了100%。因此，许多被严重打击但又强劲反弹的东西，我认为表明熊市中最强的反弹。因此，当你看到标普500指数在4月7日盘中低点上涨15%时，我认为这表明了我们所处的位置。

你完全正确，巨大的单日涨幅，例如市场上涨10%，我知道那是星期三，我们称之为4月7日或类似日期，这表明熊市反弹。因此，当我看到10%的涨幅时，我并不担心。我也持有看跌的论点。但最近的走势，星期一上涨，星期二上涨，星期三上涨，星期四上涨。我看到网上的人们谈论所谓的

茨威格市场广度推动力。我不知道这是什么意思，但基本上它与我认为我观察到的非常相似，即市场正在上涨，而且非常强劲。它也与广度有关。我想，大量的股票实际上都在上涨，没有股票下跌。但这种相当强劲的复苏是否对你的看跌论点提出了挑战？你是否有点紧张，并且

重新审视你之前的信念。我认为，无论发生什么，都坚持一个具体的论点是一种糟糕的投资视角。你必须拥有，你必须灵活应对动态。如果有变化的数据，如果，你知道，如果你的先验被反驳，那么这是有道理的。你需要快速转变，你需要快速转变。所以我认为，

这是成为一个优秀投资者的一部分，能够灵活应对。但与此同时，我认为拥有某种不基于价格行为的潜在基础也很重要。这是基于你可以查看市场中的价格行为并说，是的，市场一直在上涨。今天上涨了0.5%。那么这意味着一切都好吗？我认为你还可以查看

关于经济中正在发生的事情的真实数据点，并说，嘿，情况并不好，大部分影响即将到来。所以我认为你需要灵活，不能在一个案例中过于固执。但与此同时，你需要在以下方面有一些依托：我的观点是什么？我们身处何地？这就是我所看到的情况。这是一个我相信的论点。这就是我将如何实施它。以下是一些会改变我主意的事情。

那么，让我们从你看到的熊市的中心支柱——贸易战开始。这将对经济和市场产生多大的影响？在我们录制节目的过程中，我们正处于业绩指引的关键时期。许多拥有微软等服务的公司，在我们录制节目时，服务没有被征收关税，商品被征收关税。因此，服务业报告了极其强劲的数字。我认为

标普500指数的大部分是服务业。美国经济的大部分是服务业，但商品仍然占经济的很大一部分。如果我们对中国的关税实际上达到145%，即使这可能会下降，这也很可能会产生影响。你将如何设想？与我们分享，带我们了解你的过程。当我想到关税时，显然有一个

带来，甚至整个论点，我认为我应该明确一点，我真正谈论的是市场。我并不一定说我们将经历一场巨大的、可怕的衰退。这可能是会发生的。但我真正谈论的是资产定价以及市场如何消化正在发生的事情。当你想到关税时，不断浮现在我脑海中的事情或

对我来说很清楚的是，当我仔细思考时，那就是利润率压缩。如果你把关税称为公司税而不是关税，我觉得关税，当我们说这个词时，它与它的政治方面密切相关。但如果你去掉这个词，说，在这里，我们将对进口商品征收大量公司税，那么就会更清楚地表明这将对利润率产生负面影响。

他们是否能够通过供应商让步来抵消这种影响，他们是否能够将其转嫁给客户。我认为他们在这两个领域都会取得一些成功，但与此同时，我只是怀疑你是否能够完全单方面地转嫁145%的关税，而不会，你知道，牺牲销量。因此，如果你听取许多公司所说的话，基本上他们所说的是他们正在提高价格。他们说，你知道，那是我们拥有的杠杆。再说一次，

你知道，也许在某种程度上，客户能够接受这个价格。但在其他情况下，它会降低销量。因此，对于零售商或批发商来说，这是一个艰难的决定，他们如何规划自己的业务？他们是否不想承担以更高价格购入库存的风险，并担心他们能否销售以及这是否会影响他们的利润率？

并可能在没有库存的情况下牺牲销量？或者他们会去做，说，在这里，我们只是相信我们能够提高价格，然后稍后再看看这是否可行。我认为2022年左右的通货膨胀与今天之间最大的区别在于，在那时，如果你听取公司所说的话，

他们谈论的是提高价格的容易程度。人们，他们说，我们没有得到任何抵制。你知道，像百事可乐这样的消费必需品公司只是说，是的，我们将提高5%的价格，你知道，相对于至少历史水平而言，有严重的加价，并且没有得到任何抵制。但我认为现在我们正处于一个客户明显比两三年前更加价格敏感的局面。因此，问题是

这将对销量产生多大的影响，以及它能够推高多少是一个严重的问题。这不仅仅是消费品，还有工业生产、重型机械以及这些更大的供应链类型的东西，在那里，你知道，你可能能够更容易地在世界各地转移衬衫生产或纺织品生产。但如果你谈论的是制造过程的定制组件，我认为快速跳过这一点会比较困难。所以我认为这将开始

可能在接下来的几周内开始影响美国的实际供应链，但它将持续下去。我认为

同样重要的是要记住，我们关注的是对中国的145%关税，并且对其他地区的10%关税相对温和感到满意。但是，你知道，我们不应该忽视普遍的10%关税、汽车关税以及我们仍在互惠关税暂停期进行三分之一的事实。

卢特尼克昨天谈到了这一点。对于世界其他地区来说，这肯定高于10%。所以我认为这个过程还没有结束。特朗普和习近平似乎正处于僵持状态，现在看来特朗普是试图缓和局势的人。而中国也许在说，嘿，你打出了这张牌，实际上我们将以此来对付你，看看结果如何。所以我认为贸易战正在接近

开始而不是结束。你有一张很棒的图表，准确地显示了贸易战如何导致熊市。有美国关税，有报复性回应，有资本外逃。让我们一起了解一下这个过程。我认为有很多不同的动态。

首先，实际上，你知道，我们谈论了很多进口。也值得谈谈出口，对吧？出口已经下降了。我认为你已经，其中一件大事是农产品对中国的出口。在这方面也已经取消了订单。因此，这不仅仅是对进口征税，而且中国的报复性关税显然是最大的一个。但我们也认为世界其他国家将继续无限期地接受出口。

点燃单向关税，就报复性关税而言。因此，你的出口可能会受到打击，已经受到了打击。你的进口量显然受到了打击，像零售商、批发商和制造供应组件类型的公司已经开始应对这一因素。你还有资本外逃点，那就是……

显然，多年来，美国一直是外国人投资国债和股票的地方。在一定程度上，如果美国不被视为可靠的贸易伙伴，或者即使你减少了美元的支出，就你的出口而言，就对世界其他国家的美元支出而言，也可能会有更少的美元回流，就资产购买而言。

因此，你面临利润率压缩，你对它有一种心理上的反应，你的销量下降了，你的资本外逃了。因此，所有这些对公司盈利都不太有利。你是对的，服务业肯定受影响较小。显然，这是市场的重要组成部分。但我只是认为

我们正在关注可能下降的盈利。我们当然已经看到盈利预期正在下降。我认为随着这种情况的持续发展，这些预期将随着时间的推移而继续增加。与其他因素相结合，我认为这确实为股票市场带来了艰难的局面。你是一位精明的投资者，担心当今的市场吗？

随着股市调整的潜在风险以及债券无法提供以往那种对冲的风险始终存在，你可能需要考虑增加一种资产类别，这种资产类别在最需要的时候历来都能提供稳定性。诸如玉米、小麦、大豆和糖等农产品的价格通常以其自身的节奏波动，受天气和地缘政治等因素驱动。

而不是那些推动股票和债券等更传统资产的因素。自2012年成立以来，每当标普500指数出现10%或以上的调整时，Tucurium农业基金基准指数的表现都优于标普500指数。对于个人投资者来说，获得对农产品的敞口一直很困难。

虽然无法直接投资于该指数，但Tucarium提供旨在让投资者获得这些市场价格敞口的ETF。如果您是专业的投资顾问或管理您家族财富的自主投资者，请点击下面的链接，了解更多关于将农业纳入您的投资组合如何帮助分散投资和保护投资的信息。感谢收听。让我们回到今天的采访。

告诉我们，你认为哪些类型的公司将受到影响？我已经提到了微软，你知道，他们很惊讶，关税不会对微软云业务30%的收入增长产生太大影响。好吧，这很好。但那些可能不是标普500指数很大一部分，但实际上对经济至关重要的其他公司呢？这实际上是另一个问题。如果，你知道，40%的经济是由

少数几家大型股票主导的指数，并且主要由服务业驱动，我想除了苹果公司之外。你如何在一个熊市中，好吧，你即将命名五家不同的公司，对这些公司来说，关税会很糟糕。但如果这些公司几乎不在标普500指数中，或者在罗素指数中只是几个基点，这如何导致旷日持久的熊市？

为了回答第一个问题，只是哪些公司将受到影响。我认为首当其冲的影响是相当明显的

物流类型的公司和卡车运输供应链中的人员。卡车运输市场有趣的一点是，显然，多年来它一直是一个艰难的市场，因为在疫情后增加了大量的供应，以应对仍然没有真正走出市场的牛鞭效应。所以你有大量的

你知道，销量下降，而且市场上还有很多供应尚未退出。因此，这会影响老道明、XPO和J.B.亨特等传统公司，但也会影响

像皮卡德这样的供应链类型的公司，甚至像萨姆萨拉这样的物联网公司。因此，这是一家被视为高估值成长型股票的公司。他们基本上将设备放入卡车中，使他们能够被追踪，并拥有AI和某种程度上数据化的卡车车队，让我们这么说吧，这就是看涨的理由，也是为什么它有相当大的市盈率的原因。

像这样一家估值很高的公司是否能够承受某种程度的

卡车购买和卡车车队的实际放缓。因此，你拥有物流类型的公司，但你也拥有零售商。有很多零售商显然受到了影响。比如美元店，你知道，五元以下和美元树和美元将军，以及你知道，低价折扣零售商，可以说是从中国采购大量产品，从中国采购大部分产品。

这些公司可能会受到严重影响，但它们在市场上的表现也相当糟糕。因此，它们的交易估值相对较低。因此，从做空的角度来看，这里有点困难。但你还有像好市多和沃尔玛这样的公司，它们在过去一年中从估值角度来看确实出现了爆炸式增长。它们继续作为防御性投资表现良好。

但它们是我们最大的两个进口商。沃尔玛的底线利润率非常低。这些利润率确实波动很大。我们在2022年看到了这一点。如果我们处于一种无法对抗成本推动型通货膨胀而提高价格的情况，那么即使是这些公司利润率的少量压缩也可能改变，我认为，那里的增长故事。而这两家都是大型公司。就沃尔玛而言，我认为它上次以这个水平交易是在远期基础上，我认为根据彭博社的最佳估计是35倍。

我上次交易到这个水平是在1999年。在那时，沃尔玛仍在吞噬零售市场的份额，并且每年持续增长10%到15%。我认为，市场上有很多过剩，除了科技领域之外，这些领域可能会受到影响，甚至像，你知道，这不太直接，但这是

事实证明，根据彭博社的数据，4月份的股票市场发行量至少在过去10年中最低，无论是交易数量还是交易量。显然，并购活动也在下降。如果你市场波动，并且影响到并购活动，这将对华尔街经纪商产生世界性的影响，特别是那些依赖咨询费的经纪商。

像派珀·桑德勒和PJT合伙人这样的公司在过去一年左右的股价和估值扩张方面表现非常好，他们可能会看到华尔街活动再次出现某种程度的下滑。所以我认为有很多公司，我知道我们喜欢专门关注少数几家确实占据市场很大一部分的公司，但忽略其他493家公司是愚蠢的。我认为影响相当广泛。你对这些零售商有什么感觉？

他们有多少百分比是进口商？他们有多少百分比是从中国进口的？因为在我们录制节目的过程中，它非常两极分化。对来自中国的大部分商品征收145%的关税，而对世界其他地区“仅”征收10%的关税。大约60天后，这些关税将按计划提高到互惠关税水平，但可能会有协议。谁知道呢？我们不知道。沃尔玛，我认为

我的感觉是它以销售大量来自中国的商品而闻名，但他们能多快地销售来自日本或其他地方的商品？此外，只是充实一下这个熊市论点，你是否特别看空那些对中国敞口很大的公司？

例如，苹果公司，它绝对占标普500指数的很大一部分。所以我实际上几周前在一篇单独的文章中研究了这个问题，在那里我基本上浏览了所有不同的零售商。他们正在查看他们的10-K报表，并试图找出谁谈论，你知道，谁对中国的敞口最大。答案实际上是折扣店，我想说的是，排名第一，你知道，美元店是五元以下。这可能是最大的一个，因为美元树和美元将军的消费品敞口更大，这基本上是，你知道，食品和杂货类型的东西，可能不会

五元以下实际上更多的是一般商品，而中国是他们最大的供应商。你还有像百思买这样的公司。百思买因为一些豁免而得到了缓解。但百思买的大部分产品都来自中国，或者至少中国是他们最大的单一供应商。实际上，他们很多自有品牌的东西都来自中国。

它也是如此。因此，找到替代供应变得更加复杂。你还在其他行业中拥有像ASO这样的公司，这是一家体育用品商店，他们谈到他们的大部分供应来自中国。一些其他零售商，比如高端家具零售商，比如Restoration Hardware，他们显然是从中国采购的，但种类更多样化。一些零售商品，比如服装零售，其产品在越南、孟加拉国和印度尼西亚的种类肯定更多样化。因此

它仍然显然会产生影响，正如你所说。所有这些国家都有10%的关税，如果你利润率很低，这可能是很重要的。但我确实认为，那些有中国敞口和那些多元化的公司之间将会出现某种程度的分化。正如你所说，沃尔玛绝对比，比如说，五元以下更具多样化。

他们拥有一个更加复杂的供应链。他们的采购来源更加多样化。但与此同时，如果你净利润率只有2%，3%，这仍然会产生影响。如果你谈论的是一家以25年来最高的增长速度定价的公司，但你却谈论的是……

公司指引是单位数的中位数。我认为这再次造成了自满情绪，我认为这是对那些将这些股票视为防御性股票，并且没有关注过去一年发生的估值变化的人们的完美描述。

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Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyh Spotify https://rb.gy/x56dx5 YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 我想说的一点是，你提到了Dollar General，它的股价已经跌得很低了。所以我查看了其过去收益，为17倍。一些价值投资者会说，哦，它有伟大的复利增长的历史，而且它的交易价格处于历史低位。但收益也会发生变化。例如，人们会说，2023年，英伟达的市盈率为100倍。如果你看看他们收益增长的速度以及可能达到的水平，

你会发现，它的交易价格实际上相当便宜。因此，随着收益的增长，市盈率比看起来的要低，看起来人为地高。而当收益下降时，对于这些依赖中国的零售商来说，情况可能就是这样，17倍的市盈率实际上可能远高于此。

是的，完全正确。这是一个完美的论点。我认为Dollar General是一个非常有趣的案例。一方面，你可以认为，在美元店中，它们的中国敞口最低。但这并不意味着为零，中国仍然是它们日用百货的最大供应商。而日用百货实际上是利润率更高的业务。因此，从盈利能力的角度来看，这仍然是一件非常重要的事情。但有趣的是，Dollar General的股价在今年基本一直在上涨。它大幅跑赢标普500指数。

我的意思是，它上涨了，我不知道，今年迄今为止上涨了大约20%。在此之前的两年里，它的表现很糟糕，但它同时扮演着防御性投资的角色，同时它也面临着一些最大的对华敞口，并且也没有解决导致其股价下跌两年的问题。例如……

例如收缩、利润率压缩和过度扩张，以及，他们的特定消费群体（光顾这些商店的消费者）的表现相当糟糕。所以我认为，仍然需要一段时间才能

意识到这些关税的影响在哪里，影响较小的地方在哪里，哪些公司真正处于危险之中。我确实认为Dollar General是一个有趣的案例，因为你说的对，我看到的基于过去收益的市盈率是18倍，而且自关税公告以来，它一直在大幅上涨。那么最终，这是否合理，或者还会出现进一步的下跌？

你最直接看到的熊市是在那些运输公司中。例如，你提到了XPL Logistics、Old Dominion Freight Line和Samra Packer（生产卡车的公司）。跟我们说说其他受政策影响的股票，例如Fastenal、Tyler Technologies，以及这些公司不仅是安全边际公司、安全型投资，而且是高质量、高回报企业的声誉。

是的，Fastenal是一个有趣的案例。背景资料是，这是一家主要为建筑行业生产紧固件（例如螺母和螺栓）的公司。他们，你知道，是全国最大的公司之一。他们确实从中国采购了大量的供应，因此受到对华各种关税的影响。但这是一个有趣的案例，因为

它目前的交易价格处于其，你知道，基于未来收益的40倍左右的高端。然而，该公司去年的收入和利润都持平。现在，关税又带来了一个新的因素，他们要么不得不。

吸收一部分关税，他们已经谈到了价格上涨以及未来可能的价格上涨。你可以认为，在大型建筑预算中，这是一笔小钱，没有人会真正注意到这些变化，或者他们不会更换供应商。也许情况就是这样。但是，当谈到一家市盈率为40倍的公司时，这远高于其长期或中期平均水平，并且

在过去12个月中没有增长，如果它与建筑制造业等行业挂钩，那么如果由于更广泛的经济环境导致该市场下滑，那么它也是一个周期性的，你知道

面向建筑业、受其影响的公司。所以我认为，这是一个具有下行风险的公司的一个有趣的例子。关于Tyler Technology，我认为它很有趣。这是一家为州和地方政府提供软件的公司。因此，有人认为它可能不会受到财政部削减的影响，而财政部削减更多的是针对联邦层面。但与此同时，

我们看到他们的一些在建项目已经变得弱得多。我认为，未来对州和地方预算的审查将会更加严格。因此，这是一家受特朗普更广泛的政府支出观点（而非关税本身）影响的公司。所以这两个都是很好的例子。另一个是Watsco，它

是HVAC设备的批发商，其中许多设备确实有大量的中国敞口。这是另一家公司，其估值从长期来看处于其长期区间的高端，但在近期并没有表现出任何增长，但却通过其供应链感受到了关税的影响。所以我认为有很多公司……

显然，这只是一小部分，但有很多公司将受到影响。而且其中许多公司都是那些在一般的金融研究中讨论得最多的公司之外的公司。

跟我们说说你目前在贸易下降方面看到的宏观数据。我不是在问你关于情绪调查的问题，情绪调查可能只是人们阅读新闻，而新闻是负面的。因此，情绪突然下降。但实际上，就贸易量而言，就从中国的运输而言，你在这篇报道中有一些很棒的图表。我们到底处于什么位置？数量下降有多严重？这是一个很好的观点，我认为值得详细阐述一下。

我认为这有点像你所说的那样。一方面，来自中国的货物运输绝对暴跌了。4月9日之后，对此几乎没有争议。我们可以说，这将在未来一两周内开始显现出来。然而，展望未来，我认为我们应该谨慎一些，不要在，你知道，

有一种观点认为，所有全球贸易都已停止，这显然并非事实。如果你看看洛杉矶港，人们指出的一个重要数据点是，我认为5月第一周的预期集装箱数量下降了35%。但如果你看看5月的第二周，实际上只下降了5%或10%左右。

最近有传闻或报道称，沃尔玛和其他公司可能正在重启运输。我认为，即使没有关税，也会发生一些供应方面的事情。在某种程度上，有些人会选择通过这种方式进口。显然，有很多关税豁免或部分豁免，让我们这么说，将继续出现。所以我认为，我们需要注意，不要期望这种情况会从

100%降至0%或50%，然后从那里持平。我认为你将会看到一些更长期的事情，也许不会像从悬崖上掉下来那样完美，然后停留在那里。我认为这将是一个随着时间推移而发生的事情。

从市场的角度来看，我认为我们还需要了解，随着这些数据的到来，它将为双方提供论据。当我们在洛杉矶港看到一个很大的负数时，就会出现看跌情绪，这将传达给每个人。然后，当它在下周反弹时，我们将说一切恢复正常，一切都很棒。所以我认为，重要的是要记住长远的眼光。

嘿，这不需要完全崩溃和持平，就能对经济产生重大影响。展望未来，我们还没有解决诸如对等关税之类的问题。因此，我们的公司目前实际上正在越南等地抢先征收关税，这将抵消一部分影响。当我们到达7月，达到90天的时间点时会发生什么，这是否会延长，那里会发生什么？所以我认为

绝对的。需要明确的是，中国出口出现了下降，而且是大幅下降。我不认为这会很快恢复到之前的水平。但我确实认为，这将是一个更长的过程，即逐渐认识到这实际上是如何影响进口量的。

你如何评估特朗普政府能够获得让步并达成贸易协议的几率？即使他们达成的让步并不十分重要，特朗普政府也会说，我们达成了一项协议。通过特朗普政府的成功，我们成功地达成了这项绝妙的协议，我们拯救了美国。因此，实际的关税水平是……

他们随后会降低关税，以此奖励其他国家达成协议。最终，世界上的关税将被引述为“仅对世界其他地区征收10%”。

在特朗普政府的剩余任期内，以及对中国的关税，将被引述为“仅为20%”，我认为市场可能会喜欢这样。你如何评估这种对你的看跌论点的风险？首先，我想说的是关于谈判，我认为很明显，美国政府方面有点夸大了自己的实力，或者至少可能是仓促行事，因为似乎并没有一个好的策略，甚至不知道他们想要从中得到什么。所以如果你要走，你知道，他们会说，

国家X、Y或Z的要求是什么？你如何真正达成这些协议？我认为，要真正与大型贸易伙伴达成双边协议，所需时间将比人们希望的长得多。我认为，关于10%问题的另一件事是，我们应该认识到，还没有对等关税。已经暂停了，对吧？所以对于其他国家来说，无论是否，这将持续多久，以及是否在

在某些时候，他们是否会决定，嘿，这在这里行不通，或者这很不平衡，我们需要至少，你知道，回到你所在的地方，达到平衡的水平，以便继续谈判。但我认为，总的来说，不承认政府和特朗普本人几十年来一直在谈论关税，这将是愚蠢的。我相信100%特朗普……

相信这是国家战略的正确道路，不是为了股市的成功，而是为了国家从战略角度、从内部结构和经济的重新调整、从国家安全的角度、从贸易逆差和债务的角度、从

财政能力的角度来看，我认为他认为这是正确的策略。所以我认为，我们不应该假设这一切都是为了实现自由贸易的策略。这不是这里的结果。

这里的结果。那么，承诺投资于美国的巨额资金呢？我认为昨天，特朗普总统会见了所有承诺投资于美国的首席执行官，例如台积电投资1000亿美元。我认为这现在已经达到数万亿美元了。你认为这会产生积极的经济影响，从而抵消一些这些因素吗？是的，绝对会。但我在这里要提醒的是，

时间线以及标题数字或某人承诺要做的事情与时间以及是否真正发生之间的区别。如果存在，做出重大声明是一回事，但我认为

这些过程可能会以不同的方式进行。我认为政府有很强的动机来宣传胜利，但你也要考虑哪些公司会转移生产。也许公司正在将生产转移到关税较低的加拿大或墨西哥，或者也许他们只是，你知道，如果苹果公司决定，嘿，我们将投资X，或者台积电

决定他们将承诺投资X金额。那么，由于负面环境，整个行业的资本支出计划可能会下降，对吧？如果你看看公司对资本支出的预期调查，你会发现这些调查在过去几个月里已经大幅下降。因此，在“这里有一些不错的重大声明”和“也许这些声明会在未来三到四年内实现”之间存在着权衡。而且

此外，公司现在今天实际上会做些什么来改变他们的支出方式以及这如何影响经济？

现在让我们转向第一个支柱，资本周期。这如何影响你的看跌论点？我认为我们已经从财政方面和私营部门看到了巨大的推动力。在疫情结束后，你真的看到了一波活动热潮。你显然看到了住房建设的激增。你看到了资本投资和重型设备和机械的激增。显然，人工智能已经获得了巨大的好处。

对目前正在发生的实际投资产生了巨大的好处。但我认为，所有这些都是周期性的，无论对这些事情的承诺如何。我们应该认识到，这种投资水平可能难以持续下去。因此，当你考虑资本周期时，我认为有一些有趣的公司，例如

重型机械公司，就像我说的那样，约翰迪尔就是一个有趣的例子，他们的业绩在过去一年里完全暴跌，他们对……的展望，

机械市场相当悲观。如果你阅读他们最近的收益报告，你会发现，通常管理团队会出来说，试图对一切进行精彩的解读。我认为他们，很难找到太多真正积极的东西。然而，你的股票交易价格接近历史最高点。所以我认为，

你可以认为投资者将此视为一家周期性公司，并且正在关注，嘿，这是下行市场，我们正在关注这一点。我们在这里关注的是中期市盈率。但我认为这真的低估了过去几年需求的提前拉动。当与中国农场和出口发生的事情相结合时，农业，

农业行业可能不如一个月前那么强劲。你有一大堆二手设备正在回流市场，这些设备是在过去一到两年内购买的，这显然对那些拥有设备并在一年内出售设备的客户的财务状况或他们的业务状况来说都不是一个好兆头。这显然对新设备的销售也不利。

所以我认为，尤其是在工业领域，我认为有很多公司。我知道我们之前讨论过，但在卡车运输方面，Pacara是另一家公司，随着周期的转变，它的销售量确实出现了大幅下降，但似乎并没有反映在其市场定价中。所以我认为，一些重工业公司仍然有很多下行空间。我认为这将在未来一年中显现出来。

你提到了你在疫情期间看到的需求提前拉动。我想知道，最后的空头，我们是否看到了一些支出的提前拉动，我称之为人们提前应对关税。因此，在3月和4月，我们可能看到的数据将表明支出实际上有所增加。这可能会给人一种乐观的光环，但实际上，这只是人们提前购买。一旦他们意识到关税已经生效。

到位后，他们就停止了这样做。例如，我注意到，最近公布季度业绩的Visa表示，从4月1日至4月21日，所有信用卡和借记卡的支出同比增长了8%。这部分可能是由于

复活节的日期，复活节是在4月20日，而不是去年的5月29日。但关于这一点，你知道，你实际上可能会看到3月和4月的支出增加，也许还有5月，但可能不是5月。这是一个很好的观点。我已经在推特上多次谈到过这个问题，也写过一篇

关于它的文章。所以，关于消费方面的虚假信号，关税提前抢购的想法。显然，你今年早些时候在生产商方面或进口商方面看到了这一点。我认为这并没有真正引起消费者的注意，但我认为在某种程度上，我们知道这种情况已经发生了。

问题是，在4月初发生了多少？有报道称苹果公司正在出售库存，有一个巨大的周末，因为人们争先恐后地购买iPhone。这显然是在豁免措施出台之前。但我得说，我自己也需要一部iPhone。我需要一部，但我决定去买一部，以防万一。

谁知道会发生什么？因此，你知道，你可能会做出这样的决定。我认为，例如，我知道我们之前讨论过Costco，但人们谈论的是解放日之后，人们涌向Costco，在Costco排起了长队。如果你看看一些实时数据，我认为你可以认为也许

在4月初，他们看到的数量确实发生了这种情况，这实际上有多少，你知道，很难区分正常的增长。我还认为，由于实际影响才刚刚开始在消费者方面显现出来，我想说，

现在，基本上。消费者行为可能并没有发生太大变化，但未来可能会发生变化，如果你的确开始看到零售商货架空空如也的情况。这是否会开始导致人们改变他们的观点？这是否会在短期内增加支出？这如何影响利润率？我认为这些都是我认为非常重要的问题。

我们正在从关于这可能如何产生影响的理论框架转向实际情况。我认为我们现在正在经历这种转变。因此，重要的是要保持开放心态，对这种情况将如何发展保持好奇，并能够随着情况的变化而更新先验概率。

人工智能资本支出周期怎么样？跟我们说说这个。在过去的两年多时间里，它一直在蓬勃发展，以及你可能会看到它是否会发生转变。微软和Meta都发布了业绩。显然，微软的表现相当不错。显然，他们公布了良好的收益。如果你阅读报告，你会听到，我认为一半以上的时间都集中在这个话题上，好的，未来的资本支出怎么样？发生了什么？这个巨大的……

你明年会增加吗？你会减少吗？我们知道你们的人员正在谈论取消数据中心。这里发生了什么？但首席执行官始终如一地多次说，他不断回到摩尔定律和这些程序在训练协议方面、在效率方面、在推理方面实际运行的效率的概念。

微软比其他任何公司都更了解人工智能的推理需求。他们在第一季度的财务业绩优异并非来自云计算，也并非由人工智能驱动。它是由他们的核心业务驱动的。

所以他们一直说的是——电脑或云计算的核心业务？云计算，云计算。云计算。但在人工智能方面，因为部分人工智能是云计算，对吧？是的，不，但是，所以在云计算领域，他们表示业绩优异并非由人工智能驱动。它是由传统的云计算驱动的。好的，我明白了。

所以你并没有在那里获得必要的优异表现。他们不断谈论效率，这再次是我们在这篇文章中提到的内容，谈论的是架构改进，是赚钱而不是仅仅投资于大型训练运行等方面的人工智能。

做到这一点的方法是提高效率，找到更好的推理方法，找到更好的训练方法，这需要更少的计算能力。与此同时，计算能力也变得越来越好，越来越快。我认为，这显然是市场上争论最多的主题之一，即我们在人工智能资本支出周期的哪个阶段，以及何时会出现供过于求？这是否会发生，是今年还是明年，或者是什么？但我认为

很难维持这种增长水平。即使微软也表示，资本支出明年可能会增长，但不会像2024年那样快。因此，如果你是一家由增量变化驱动的公司，那么增长速度非常重要。所以我认为

我们当然不是，你知道，我们没有呼吁，我并不是说人工智能的资本支出将会暴跌，它会降至零或类似的情况，而是说变化的速度可能会开始发生变化。我认为我们在某种程度上已经看到了这一点，但我建议关注微软关于效率的评论，并从中获取线索。现在让我们来看第三个支柱，你称之为市场海市蜃楼。什么是市场海市蜃楼？

我认为这可以追溯到我们之前讨论的内容，那就是市场心理。很难对此进行精确的解释，但每个人都知道它。当你看到它时，它非常明显，对吧？我们在心理的繁荣-萧条周期的哪个阶段？因此，我认为，

从许多非常切实的角度来看，你已经看到了杠杆的急剧增加，包括保证金杠杆、杠杆ETF和看涨期权交易量，所有这些都在过去一年中使市场受益，尤其是在2024年全年增长。

并在2024年末和2025年初达到顶峰。所以我认为你看到许多，让我们这么说，在所谓的meme股票和投机性股票中出现了抛售，这些股票在选举后加速上涨，并在12月、1月和2月达到顶峰。我认为说，嘿，这只是一个

上涨和下跌的区域，对整体市场并不重要。我们不会从这一点中获得其他一切的信号。但我更全面地看待它，它是一个构建过程。我认为这是两年的建设过程，你得到，你知道，它从谨慎乐观开始，然后变成主流乐观。然后在某些时候，它变得，你知道，过度和投机。然后对此进行重置。

所以在某种程度上我们已经看到了这一点，但我认为，当与其他因素相结合时，我们将看到这一点，你知道，增加。因此，我认为，对公司来说，就像我之前说的那样，我提到了一些精品咨询公司，例如，如果交易活动放缓，我们已经看到了这一点，那么这些公司可能会面临风险。Robinhood我认为昨天公布了相当不错的收益，这并不令人意外，鉴于他们的情况，你知道，

鉴于第一季度市场的情况，但你知道，这是一家如此依赖加密货币和期权交易的公司，他们几乎所有的钱都来自这里，这些都是高度波动的，并且在去年大幅增长，我们在2022年看到的是，这些交易量，你知道，这不像他们只是增长然后持平，它们实际上在低迷的市场中会大幅下降，甚至资产管理规模也会大幅下降

因此，这些都是可能受到，我想说，市场心理低迷影响的公司。所以你有很多做空的想法。你有什么做多的想法吗？是的，我有。我想说的是，我在过去一年里写了很多不同的东西。

过去一年关于我喜欢的基本论点。我想说的是，现在，因为我的观点一直集中在试图找到

认识到在熊市中相关性会增加，并试图找到我可以在讨论中增加价值的地方。我认为，关注最大的变化是什么，在我看来，这确实是市场变化、市场低迷、关税将如何蔓延并产生影响。就目前而言，更容易让我思考和关注做空方面，鉴于整体看跌的情况。所以我认为

当然，存在做多的机会，但我认为我现在在做空方面能增加更多价值。这很公平。航运业怎么样？我从你的文章中了解到，我们还会链接它，它叫做《斗牛士》，实际上很多你认为不会走海运的东西实际上是走空运的。我知道在2022年，实际上在2021年，由于供应链中断，航运运费暴涨。它们上涨了10到15倍。

你是否在航运公司方面看到了任何做空机会？你认为这些航运公司可能会遇到一些弱点，你知道，它们以其周期性而闻名？是的，是的，绝对的。我认为航运业肯定是一个有趣的行业。非常周期性。集装箱船的数量已经增加了许多，类似于卡车运输的情况。我认为这里的设置非常相似，运费肯定有风险。

你已经看到市场上某种产能的下降了。因此，对于大型货运公司来说，我认为全球经济放缓的风险绝对存在，这将广泛影响航运量，显然还会影响到美国更具体的贸易路线。但关于空运，最低限额豁免，我想明天就要取消了。是的。

很多东西实际上都是空运，有一些专门的空运货代公司做了很多这方面的业务。其中一些实际上是私营的或中国所有的，但我认为最低限额豁免也会影响空运市场。这就是所谓的“申通和韵达”概念，从某种程度上说，它们可能并非，它们并不构成与中国贸易总量的很大一部分。显然，它只占相对较小的一部分，但我认为它是一个相当明显的部分。

绝对的。是的，所以那些低于一定金额的最低限额豁免，你不需要支付关税。这些豁免在解放日法令中被逐步取消，4月2日。也许是4月3日后续的，但我认为是4月2日。但是它并没有安排在5月2日，也就是明天。我们在5月1日星期四录制节目。是的，那是。

然后我想在5月晚些时候或6月会有第二阶段。我听到特朗普总统在一个公开的内阁会议上说，他

喜欢最低限额关税的提高或取消豁免。所以目前看来情况并非如此，但也许会出现严重的市场修正，或者人们抱怨，特朗普政府会改变主意。所以，让我们拭目以待。但是，我的意思是，你如何看待交易最后的熊市？因为我们有一个5月2日的催化剂，最低限额，然后……

稍后，还会有第二个最低限额。然后在7月初，90天的交易，90天的豁免或对等关税到期。所以，我的意思是，你什么时候会积极地看待做空这个市场的机会？因为，你知道，在过去的两个星期里，市场几乎每天都在上涨。是的。

是的，我会说，你知道，如果你读到，我认为你必须非常小心，尤其是在某种程度上，如果这是一个熊市，那么你必须非常小心地思考，尤其取决于你的做法。如果你说的是做空公司，比如说，在公司上买入看跌期权，这显然是很多人表达这些做空想法的方式，你真的需要小心购买。

关于你从时间角度来看待这个问题的方式。最好是在波动性大幅下降，也就是在某种反弹结束时，而不是一旦事情开始崩溃时，才去做这些事情。在那时，如果VIX从25飙升到40，然后你决定做空标普或某个特定公司，你很可能会很快损失很多钱，仅仅是因为隐含波动率或熊市反弹。如果你要采取逆向思维，我认为你真的需要贯彻执行这种方法。所以，当你早些时候谈到，

嘿，当市场连续上涨五天、六天时，如果你有信心在这里表达你的观点，那就是你真正想要寻找的机会，来实施这些，实施这些想法。所以实际上在2月份，我发表了一篇文章，名为“四个做空”，其中我提到了一些我认为非常投机，我认为有大量直接下行风险的股票。换句话说，嘿，现在是时候做空这些股票了。

这效果还不错，但很多股票已经回升了一些。能够不等待恐慌发生，而是拥有一个观点并主动表达它，我认为至关重要。所以，再次，

它给了你第二次机会，如果你错过了解放日的混乱，比如说，或者回到我们当时基本上相同的水平。所以，如果你想表达这些观点，你可以得到第二次机会。所以我只想提醒人们这一点，不要等待崩盘发生。你必须真的，如果你

如果你想表达这个观点，并且你有信心，并且想从中赚钱，你需要以一种向前看的、对波动性进行时间安排的方式来做，利用熊市反弹来进入一个好的点，而不是等待事情发生，然后让它反过来打你的脸。

你是在通过看跌期权做空市场吗？是针对个别公司的看跌期权，还是针对标普的看跌期权？你可以同时做。有很多不同的做空方式。我会说，显然，有直接做空。你可以买入看跌期权。你可以买债券。

波动性，如果那是你的目标。我会说，对于特定的股票，特别是那些以某种方式交易的股票，你知道，这从我的角度来看是一种隐含波动率的视角。所以当我看到一个有吸引力的隐含波动率机会，就我所看到的公司而言，

我认为有很多下行空间，那么这就是我喜欢追求的目标，它往往是，这种隐含波动率在这些反弹中会大幅下降，所以这与关于时间安排的想法相结合，但关注特定公司也很重要，如果你要

你要以这种方式表达做空。然后，波动性也是如此，将其作为时间安排的指南，但也可能直接参与其中。我会说，你应该认识到波动性的风险。如果你要交易这些产品，正如其名称所示，它们非常不稳定，很容易在试图做多波动性时被烧伤。

但与此同时，对于那些愿意、理解并愿意承担这种风险的人来说，这是另一条途径。你更喜欢哪一种？

这取决于时间。我认为在解放日，我认为鲍尔被严重低估了。所以我，而不是标普看跌期权或特定市场看跌期权，我真正关注鲍尔方面，幸运的是，这对我来说效果不错。我认为现在，随着时间的推移，我喜欢保持多样化。我也会说，不要，

当然不要出去把所有的钱都投入到某个特定公司的看跌期权中。确保你拥有投资组合结构，这意味着即使你不喜欢任何多头股票，你仍然可以持有敞口。你仍然可以通过持有高质量债券甚至货币市场来降低你的整体敞口。

现在利率超过百分之一，无风险利率在那里，你知道，去杠杆化，去杠杆化，减少敞口，老实说，和试图在做空方面赚很多钱一样重要。我认为，当我们开始看到更切实的效应时，特别是关税对我们前面提到的、讨论过的公司的一些影响，以及看到隐含波动率下降的方式，我认为这为特定股票的看跌期权创造了机会。

最后一只熊，如果一个月、三个月、一年后，你的熊市论点被证明是错误的，你认为是什么原因？你能想象你出错的场景吗？是的，当然。我的意思是，我认为潜在的盲点是，一个标题，标题冲击，价格冲击增加了。

在调查数据中创造了一种过于悲观的观点，诸如此类。这已经成为人们寻找创造熊市论点的一个重要因素。你可能会看到人们从这种冲击中缓和过来，说，哦，实际上情况并没有那么糟糕。你会在某种程度上看到这些较软数据的回归。我认为你可能还会看到，显然，在某种程度上，政策发生了变化，重大的政策变化，也许他们会决定，好吧，嘿，中国将大幅下降，我们不会采取对等关税。那么，如果它是10%的进口关税，

你知道，也许有可能，经济能够消化这一点，而不会因此而崩溃等等。所以我会说，政策变化是一个重要因素。然后还有我们前面提到的关于哪些公司受到影响的问题。我确实认为，在谁受此影响以及谁，你知道，谁做得好的公司之间，将继续存在差异。

并且，如果你确实有标普的一个很大组成部分没有直接受到影响，那么它可能是一种从输家转向赢家的轮动。然后我想另一个因素是，如果你是宽松的货币政策。

我们今天没有讨论过这个问题，但这显然是一个很大的话题，即美联储如何应对不断上升的价格压力，以及他们是否决定像特朗普想要的那样降息，以及一些人认为这是合适的。或者他们会坚定立场，说，嘿，我们不会基本上纵容这种我们认为具有

通货膨胀压力的财政政策，并维持较高的利率。但如果你大幅降息，这将使房地产市场恢复活力，显然也会使股市恢复活力，这将是一个巨大的变化。所以我认为这些是一些你需要注意的因素。我认为我还想鼓励人们

对这个主题保持持续的好奇心和开放的心态。发表这样一个宏大的熊市论点是一回事，我显然在那个时候觉得这很合适，并且有足够的信心这样做。但是，如果你在压倒性的数据表明相反的情况下，仍然坚持任何特定的观点，那么你将不会成功。所以，只是

灵活，能够适应数据，即使是随着时间的推移而变化的数据，或者与你的论点和先验知识相冲突的数据，这都很重要，无论是否是熊市还是

牛市，保持开放的心态和好奇心，因为我认为我们正在进入真正未知的领域，尤其是在贸易方面。我们不知道，我们不知道它将如何发展。这些都是我认为可能发生的事情，以及我如何为此做好准备。但这当然可能会改变。

你引用了对冲基金市场奇才对一位交易员的采访，内容是关于全球金融危机何时开始，熊市何时开始。将这个框架应用于讨论熊市的时间，有时它不会在你认为它会发生的时候发生，以及现在。

是的。我认为关键在于，这些事情可能需要很长时间才能发挥作用。可以说，它们已经花了很长时间才发挥作用。例如，如果你考虑就业市场，那么

就业市场的内部情况，可以说是说，在将近两三年里一直在恶化，对吧？如果你看看像职位空缺和新的职位发布这样的东西，劳动力市场内部的速度一直在变得越来越弱。我们可以说

好吧，这是我们忽略的东西。你知道，我们一直在市场上忽略这一点，因为它没有体现在消费和收益上。所以我们说，好吧，没关系。劳动力市场正在走弱，我们对此感到沾沾自喜。但最终，

它达到一个拐点，这时它不再是可以忽略的东西了。你开始看到它的切实影响。从市场的角度来看，我们假设在2月份达到历史高点。显然，我们在4月初解放日后经历了大幅回调。现在我们可能已经回吐了大约一半

可能损失了一半，市场可能下跌了大约10%。如果你看看我们当时的处境，我认为我在文章中提到的数字是2008年3月，你可能比高点低10%。这是在之后，再说一次，我是在做比较。我并不是说这完全是相同的场景，但是

事实上，你知道次贷问题在那时是一个巨大的、爆炸性的问题，但你仍然有缓慢的认识或缓慢的市场，你知道，对它的接受，所以我认为我们几乎肯定会经历熊市反弹，然后你知道进一步下跌，然后崩盘，崩溃，你知道迷你崩盘等等，我认为

我认为你必须采取这样的观点，事情比我们预期的要花更长的时间才能发挥作用，尤其是在那些每天都在市场上交易或谈论金融的人方面。我认为一切都会变得非常短期，情绪会在24小时内发生这种或那种转变。我会说，从长远来看，我们在这个市场周期中的位置，我认为在接下来的几个月里将非常有价值。

所以，如果很难预测短期，这是否让你更倾向于认为长期看跌期权更具吸引力？因为，你知道，如果你买了看跌期权，你知道，每周看跌期权，在过去的两到三个星期里对你来说并不理想。是的。我会说，是的，当你谈论每周或每日这样的事情时，我的意思是，这只是一个，这不是一个，这不是一个宏观策略，对吧？

我认为你不能每周进行宏观交易。所以在这种情况下，你所做的是说，在这里，我正在关注技术面或我对最近市场行为的看法，以及我认为它明天、后天和接下来的几天将如何发展。如果你谈论的是我所说的熊市论点，我们谈论的是

熊市持续的时间，你知道，可能是九个月、八个月、十个月、一年、一年半、两年，你知道，也许是长期。我认为这可能是，这个，这个时间范围可能在九个月到两年之间，也许是一个现实的视角。所以我认为对于这些事情中的一些，当我们谈论卡车公司或将从现在开始受到关税影响的公司时，这可能直到7月中旬才会体现在收益指引或收益报告中，这也是关税重新加入的同一时间，所以甚至有可能出现这种情况，即接下来的一个月左右，人们认为关税无关紧要，你知道，第一季度业绩实际上还不错，因为这些是关税之前的业绩，然后你就会到达一个点，事情，你知道，实际上是7月份你看到下一个真正的下跌，所以我认为