How Micro Informs The Macro | David Steinberg on Scott Bessent, Pet Investing, Semiconductors, Music Publishing, and Peter Lake
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欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上这该死的门。

我即将进行一次我知道将会非常特别的采访。我和Marlowe Partners的创始人兼首席投资官David Steinberg一起。David对投资的方法在今天非常罕见，他的观点非常受欢迎。David，欢迎来到货币事务。杰克，很高兴来到这里。我以前没做过播客，所以

很荣幸能和你在一起。我认为你是唯一一个我真正了解的播客主持人。所以当我有机会的时候，我非常兴奋。感谢你在此之前请我吃午饭。我也想对那件事说些什么。午餐。David，我想先向听众介绍一下你自己。

我知道你职业生涯早期曾在索罗斯基金工作过，与乔治·索罗斯以及斯科特·贝森特一起工作过，斯科特·贝森特是一位宏观投资者，并被特朗普总统提名担任美国财政部长。所以，跟我们说说吧。你是怎么在那里工作的？你的经历如何？好吧，在我谈论这个之前，我通常会把关于我的介绍降低几个档次。

我认为每个人都应该知道你是一个高个子，真人非常令人印象深刻。我看了你的播客，心想，我不知道，我只是假设中等身高。你很高，而且真的很酷。如果，上帝保佑，发生什么身体上的情况，我会想，杰克在哪里？

你可能会把我扛在你的肩膀上，把我带出去。所以我想说一下。好吧，谢谢你的介绍。我只想对此做一些背景介绍。我可能是，所以与乔治·索罗斯一起工作，索罗斯的运作方式是你会有一个首席投资官。最著名的可能是。

斯坦·德鲁肯米勒等等。所以我与乔治·索罗斯的互动非常有限，只有当他在办公室而我碰巧在房间里的时候。这并不是，所以这并不是为了说明情况。我是在基思·安德森担任首席投资官时被聘用的，然后斯科特接任。我的意思是，我认为大多数人都被解雇了。如果我没记错的话，32楼实际上有一台非常好的咖啡机。我还记得我上楼去，每个人都不见了。所以

那是斯科特接手的时候，我留了下来，我是负责集中策略的高级分析师。所以尽管索罗斯以宏观对冲基金而闻名，但权基金的一部分是由一位名叫穆拉特·奥兹贝达尔的投资组合经理管理的，而我是他的研究分析师。

所以我的互动然后转向斯科特，正如你提到的，斯科特接手了，那段时期真的很好，因为我们的团队，

不是一个很大的团队。我们的集中基金做得相当好。斯科特非常支持我们的工作。我们留了下来。我认为我们战略的性质是集中的，所以它对公司来说变得很重要。所以有一些互动，显然，与斯科特作为一名普通分析师，但也因为我们所做的。所以，是的，那很棒。我真的很，真的很享受那第二部分。

在索罗斯。然后我在十多年前离开索罗斯创立了Marlowe Partners。David，我们稍后会谈到你的广泛投资理念，但你喜欢拥有集中型投资组合。你喜欢投资个别公司，对它们进行大量研究，并长期持有它们。这让我觉得与

宏观投资相矛盾，人们认为乔治·索罗斯、索罗斯、斯科特·费塞特和斯坦·德鲁肯米勒是宏观投资者。告诉我们你是如何发展你经营高度集中的单一股票头寸的投资理念的，以及这如何在大型宏观对冲基金中运作。另外，你如何看待宏观？当然。好吧，

是的，回顾过去很有趣。有时你直到有一定的距离才能真正获得视角。所以我们说的是十多年前的事。实际上，我想起了一个故事。再说一次，关于斯科特，这是在投票进行之前拍摄的。我相信他会得到确认。如果……

我的各种人工智能告诉我真相。财政部长的最快确认是在就职典礼后六天。那是在金融危机期间与盖特纳一起发生的。所以我很高兴能在他们投票之前对斯科特说些什么，这与你的问题有关。所以斯科特和索罗斯以宏观场所而闻名，我认为这是一个合理的假设

都是宏观的，对吧？你怎么能关注一家公司呢？对此有很多答案，但在一个以宏观著称的地方工作确实迫使我关注这个问题。我只会告诉你一个非常简短的轶事。斯科特刚刚接手，我想安排的是，在他过渡到纽约期间，他仍然在迈阿密有一个办公室。所以

此时，我们在一家消费必需品公司持有相当大的头寸，最终这成为一项非常有利可图的投资。但这在某种程度上是由斯科特继承的。你能说出这家公司是什么吗？我的意思是，已经，什么，15年了，对吧？哦，是的。很久以前了。哦，天哪。是DE Master Blenders。好的。他们做什么？想起来了？不。不，我想不起来。

Master Blenders。DE Master Blenders。现在，这成为一个更大实体的第一个资产。但我只想说说这个故事，这与公司关系不大，而是去迈阿密……

这是新的首席投资官。所以我想真正留下印象的是斯科特，这值得一提，因为当人们询问人们的推荐时，就像我妹妹要结婚的时候一样。我说，看看这个人喝醉了、生气了、赔钱了的时候是什么样的。他们是如何对待比你权力小得多的人的？好吧，让我告诉你，杰克。

那时你不可能比我权力更小了。好的。所以我正在迈阿密，我正在解释这个案例，这是我们最大的头寸。斯科特懂生意。这就是最大的“啊哈”时刻。现在，当我说是生意的时候，我的意思是能够深入了解业务的现金流、资本支出，

到整体市场。关于这个案例有一个方面，那就是该公司仍在增长销售额，但他们已经40年没有投资任何营销了。所以他看着我说，这意味着它看起来像一个20世纪70年代的产品。

这太疯狂了。就像它一样。我只是想，你真的想知道这个的可能性有多大？但你知道吗，杰克，我实际上是从阿姆斯特丹回来的，在那里我买了一包研磨咖啡，我把它放在我的包里。斯科特说，我真的很想看看这个。所以我拿出咖啡，把它放在桌子上，他看着它，它看起来像史密森尼博物馆里的文物。

但我之所以要讲这个故事，是因为斯科特是那种想看产品、了解其业务方面的人。你不会在很多投资者身上看到这一点，坦率地说，即使是基本面投资者也是如此。所以这种能力，就像深入研究营销，看到它的证据，了解财务状况，然后试图让我

跳舞来确保宏观会凌驾于案例之上。这就像，哇，这是一个，他才是真正的交易。所以你可以想象他会，他会间接地支持我的职业生涯，当我看到他担任财政部长时，我就像，这太棒了，因为我认为了解业务是好的。让我告诉你，这个人非常擅长理解业务。我喜欢能够这样评价他。

我想说他和你一样很高。他说没有人比你地位更低。他关于人们如何对待人们是什么意思？当人们对待一个没有权力的人时，你可以了解很多关于这个人的信息。我无意自贬，这只是我作为高级分析师，而他是首席投资官的现实，对吧？顺便说一句，他是新的首席投资官，每个人都被解雇了。所以我心里一直想着这件事。但在所有这些背景下，我们一起在他的办公室里花了一整天的时间来仔细研究所有这些事情。

有些公司可能是他可能做过一些准备的事情，但他可以理解并深入到细节中。所以当我说是他不在乎我的职位时，我作为分析师、高级分析师与项目经理或任何人的身份，只是手头上的事情。他对整个谈话非常理性。

所以这个关于所有这些等级制度和所有这些东西的想法，我真的很感激。所以我就

当我最终离开时，对他来说很容易就说，不。但穆拉德和他都非常支持我能够进入下一个阶段，创立我自己的基金。他是一个好人。他努力工作。他做他的功课，并且了解事情。他不仅仅是一个宏观人士。我不知道当你成为一家公司的首席执行官时会发生什么，比如说，一家多家公司。我只能想象你不会关注各个实体的现金流。

他可以马上进入那个领域。他也是一个好人，以积极的方式。我曾经与Volker共进午餐，他是我的基金的前有限合伙人，他已经去世了，愿上帝保佑他的灵魂，他实际上是Volker的朋友。有一天我接到一个电话，我说，嘿，你想和保罗·沃尔克共进午餐吗？我说，是的，先生，我当然想。所以我与Volker在洛克菲勒中心共进午餐，这个人，还有我。而且

保罗·沃尔克是一个大个子。杰克，他和你一样高。他身高6英尺7英寸。他对我说了一些话，就像，让委员会让每个人都排好队是件好事。很好。但总的来说，我认为这很好。所以我很高兴我能说我为他工作过，而不是和他一起工作。我和他一起工作。不，我为他工作。实际上，我为穆拉特工作。然后因为我们规模很大，我是那个说，是的，让我向你解释所有这一切的人。

那是一次很棒的经历。也许我会在这里停顿一下，你想问一些关于宏观之类的问题。但我可能就在这里停下来。是的。我的意思是，索罗斯基金，量子基金有多少是个人公司，以及从我投资这家公司并且他们做得很好，而不是宏观，即我做空这种货币，我做空这种债券，我沿着这种债券走，我做多某种价差。任何与商品、当前货币、利率有关的事情，所有这些。

衍生品，与你所熟知的单一股票工作非常不同。所以索罗斯有多少是这种情况，以及这两个领域之间有什么重叠？斯科特总是说微观决定宏观。你知道，这可能是陈词滥调，但他确实是这样认为的。当我说是这样认为的时候，我的意思是

股市将成为未来伟大的预测指标。但是，你必须看到股市在告诉你什么。这些信号并不总是有效。所以我想说的是，索罗斯对宏观的看法，当然，有货币交易，有资本流动。归根结底，你想看看企业经营状况如何，因为这最终会影响一些宏观因素。我没有参与宏观交易和类似的事情。

然而，这在公司的文化中非常突出，就公司在说什么以及业务如何而言。也许例如，我还穿着尿布，但有一年市场持平。

然后如果你离开了一年，回来后，市场还是持平的。如果你问你的朋友，哦，发生了什么？他们会说，哦，我的天哪，多么糟糕的一年。哦，不。人们仍在谈论那一年，对吧？那是1987年。所以你经历了市场上涨36%左右的情况。然后有一天下降到可能26%。但关键是，基本上有一年的市场没有变化，然而

我们仍然谈论黑色星期一，因为从心理上看，关注这些戏剧性事件很有吸引力，但没有什么问题。没有经济衰退。生意还不错。所以在某些情况下，了解商业基本面至关重要。我认为这始终是索罗斯信条的一部分。我想我可能在与他们互动的一次场合中听到过乔治说过类似的话。它最初是一个股票基金，并且

斯科特接受了这一点。你是如何发展你专注于个别公司的理念的？告诉我们你的投资理念，集中，长期持有，并真正深入了解公司。你为什么这样做，而不是，你为什么不在一家你……

做多100种证券，做空100种证券的交易公司工作，你是因子中性、股票中性，并且你利用收益、经济数据发布、美联储会议等非常短期的价格差异。你为什么做你正在做的事情，而不是主流的做法，即非常、非常短期交易？你为什么长期关注？你为什么专注于集中型投资组合？是的，好吧，很明显，我专注于

为我的合伙人、我自己和我的团队赚很多钱。但我认为，杰克，你必须从最终目标开始，然后倒着工作。我认为这始终是一个很好的思考方式。目标是100倍的回报。如果你对某人这么说，他们会说，好吧，这听起来很疯狂，对吧？怎么可能？好吧，如果你真的努力完成它，中等水平的业绩，如果你能做到大约32年零几个月，

你可以从一到一百。我现在就快速计算一下，因为它听起来很荒谬，我并不想说，这只是事实是人们有时会问我，关于10倍股之类的事情？所以如果你真的想实现这一点，你必须有一个持续的策略。而且很少有长期业绩记录不需要改变。

所以如果你甚至看看索罗斯本身，对吧？在我到达很久之前，当我阅读历史时，它们经历了不同的发展时期。它可能是一个名字，但不同的首席投资官做不同的事情。或者一个非常好的例子可能是施泰因哈特进行大宗交易。

如果你进行大宗交易，你会有一个很好的时期，那时没有银行进行大宗交易。所以你买入一笔大宗交易，折扣非常疯狂，你将其卖入市场。但是当它结束时，套利结束时，就结束了。所以我想，很多交易和类似的事情会发生什么，这是我的观点，如果你想一直做得很好，这是一回事。但是如果你想……

达到100倍，这将非常紧张。首先，你必须经常准确，并且你必须有一个在游戏规则改变时也能奏效的策略。现实情况是游戏规则确实会改变，对吧？在一年甚至五年内有效的东西可能会停止工作。我认为一些老一辈的人会指出，很多信号，很多信息，价格都不再有效了。

现在你会看到标普500指数下跌，而10年期国债收益率会上涨，对吧？这是一件令人担忧的事情。但关键是，策略需要与使命相匹配。如果使命是32个投标，它恰好是从1到1000亿。

但这在使用高频交易时是行不通的，因为你必须专注于正确的事情。这很紧张，而且还有杠杆。去掉杠杆，去掉快速交易。那么剩下的用来赚钱的东西是什么呢？对我来说是集中。然后一旦你集中了，你就会想，好吧，你最好不要搞砸。

所以如果你有一项投资能够在许多年里增长其价值，你实际上可以从这个决定中一次又一次地获益。所以从我的角度来看，David，为什么？当然。所以看，我在这里的办公室里。我们都想做正确的事情。你开始工作。你想工作。也许我会问一个问题，这个问题是沃尔玛的亿万富翁都在哪里？沃尔顿家族，比如说，

一边。创立沃尔玛的家族，他们是亿万富翁，但其他人呢？对。沃尔玛上市是在20世纪70年代初，微软也是，对吧？

所以通常会发生的情况是，可能有一些企业能够，你必须分批进行，因为你不会去看一家公司，然后说，哦，我有一个10年的论点。这不合理。但是每隔几年，随着论点的进展，它可能会改变。你可以通过大量的研究做出一个优秀的决定，使其集中，并且我不会重新平衡。好的。所以，我认为，

现在这是一件大事，因为现在世界的情况是，大约三分之二的整个股市是被动型的。我的儿子现在有一个交易账户，这让我们合规部门很苦恼，因为他很聪明。他不只是购买比特币。我说，像其他人一样购买比特币。但他提到了一些事情，比如，哦，好吧，在我等待的时候，我只是把它全部投入标普500指数，以确保安全。

现在的态度是，这些指数几乎就像货币市场账户，而它们当然不是。所以在这样一个指数化盛行的世界里，我们称之为Marlowe股票收益曲线，即战争在哪里？这一切都发生在哪里？我想和斯坦·德鲁肯米勒竞争吗？绝对不。我想和Citadel最聪明的人竞争吗？绝对不。

绝对不。那么我该如何避开所有这些人呢？对。那就是通过更长的时间。随着时间的推移，这种竞争就会减少，你就可以参与到企业的增长中。而现在的股市正适合这种情况，因为它是大盘股被动型。

而且没有人在那里。我实际上希望人们加入我。价格发现将会发生。但这需要几年时间。没有人在那里。没有人和你在一起。你游泳的池塘是什么？每个人都在的大海是苹果、微软、标普500指数中的大型股票。David，你在哪里游泳？

好吧，为了确保我没有说清楚，我只是指时间。我在未来。就是这样。这就是我的意思。所以现在每个人，这对你来说是一种自然的本能。每个人都想快速致富。这就是投机。你需要市场中的投机因素来获得流动性。当然。但是当我说是不同的位置时，我们的意思是我们在关注企业在两三年后的情况。而且

发生了什么？人们可能仍然知道这些企业，尽管我们没有太多重叠。也许可以对这一点说些什么，但我们只是在使用不同的时间尺度进行操作。所以我说的是我们处于什么时间空间，如果这说得通的话？David，我知道你是在更长的时间尺度上运作的。

你想在10年内取得成功，而不是在本季度。我理解。但谈谈股票收益曲线以及你关注的未来实际公司。我认为你所说的意思是，每个人都关注苹果公司

苹果或微软将在下个季度或明年做什么，你正在考虑企业的长期价值，你说市场上很多人没有关注这一点。我可能不同意你的观点，并会挑出一些小毛病，但请告诉我们，更详细地说明一下。出于我的原因，有一个集中的投资组合。也许我会稍微谈谈这个问题，然后也许把它与我们在这里谈论的时间联系起来。所以

你可以有一个研究团队。我有时会问这个问题。你为什么不增加更多研究人员，涵盖更多行业，做更多的事情呢？最终，这必须归结于我作为投资组合经理做出一个单一的决定。我无法深入了解一家公司。我关心的是业务的前景以及它的价值是多少。

为此，我必须了解业务本身及其生态系统，而不是其输出，即财务状况。所以我不希望在这里说得太学术化，但是如果你看到一家公司的销售业绩，对吧，那是过去一年发生的事情的输出。这很好。现在，市场会对这种输出做出反应。这已经发生了。

一旦你了解公司的运营方式，你并不一定会知道销售额是多少，但你可以理解这是一个应该在这个范围内的商业模式。要理解这是什么，你必须花相当多的时间深入了解这家公司。现在，如果你有30个或40个职位，或者你在关注价格，那么一个人怎么可能做到这一点呢？你必须像该业务的运营商一样思考。

一旦你像运营商一样思考，我可以告诉你，知识、专业知识和智力之间有时会存在很多混淆。我被指责为聪明，而实际上我拥有专业知识。我与首席执行官会面，他们说，哦，你真的很聪明。我说，我最近停止纠正他们了。

但这与其说是这样，不如说是如果我和你一起工作，杰克，在一个公司，并且它通过了我们的一些初步检查，我们将开始了解整个生态系统。所以当我们与管理团队交谈时，我们更多地谈论的是运营。如果运营良好，财务状况只是输出。然后每个人都会对这种输出做出反应，关于它意味着他们对未来的预测。

但是如果你了解它的产业逻辑，你可以说，就像，我有很多情况，我就像，是的，这可能是一个糟糕的季度，但我不会围绕这个头寸进行交易，因为如果我错了，你真的依赖于这些企业的长期前景。

也许这有点帮助，但你为什么不问我其他问题呢？你真的试图了解业务吗？你可能，你对实际业务做了更多工作，而Citadel的人，比如说他们做多，你知道，城市到收益，他们做了大量工作，大量建模，非常聪明的人，大量的脑力和计算能力来预测下个季度。但他们正在预测，你知道，贷款损失准备金将是多少？净利息差是多少？他们不是，

在考虑，你知道，哦，实际上他们在俄亥俄州建立了一个新的分支机构，他们拥有这项新技术。这项人工智能技术将非常高效。他们关注的是你认为错误的事情，而不是业务。

好吧，我认为这并不一定是错误的事情或正确的事情。我并不想概括这一点，但是人们谈论，比如说，市场效率。我不相信市场效率。它只是在那里存在的东西，对吧？这取决于你参与市场的哪个部分。所以我参加过一些会议，可能是与管理团队的联合会议，我与来自这些不同组织的个人互动过，他们非常聪明，非常好。

但对他们来说，他们追求的效率和价格发现与我可能参与的市场完全不同的部分。所以这并不是说我是对的，他们是错的。他们对我看过的一家企业有一个非常聪明的做空论点。我听到过一些做空论点，并说，是的，这可能是对的。这可能是对的。所以。

这是否意味着我不会拥有这家公司？不，因为业务仍在良好运行，但库存等方面可能出现一些问题。那么目标是什么？使命是什么？这些公司的使命与我的使命非常不同。所以我会给你举一个例子，比如，如果有一家公司浮现在脑海中，我说，好吧，你为什么不，如果你看看五年，它会是这样的。我还记得一位来自

一家非常老练的家伙的分析师告诉我，他实际上是该领域的专家。我不是专家，我是一个通才。

David Steinberg，Marlowe Partners 的创始人兼首席投资官，加入 Jack，共同主持了货币事务的特别节目。Steinberg 回顾了他为索罗斯和 Scott Bessent 在 Quantum 工作期间学到的知识，以及他是如何发展出其在单一股票上高度集中的投资风格的。David 和 Jack 讨论了宠物的人性化、半导体、音乐出版以及 David 首次在这个节目中透露的秘密爱好。录制于 2025 年 1 月 23 日。Peter Lake 哲学：https://www.peterlake.com/philosophy-of-musicPeter Lake 在 Spotify 上：https://open.spotify.com/artist/2LO6MZ0w06BnfgIfoJHIe6Peter Lake 在 YouTube 上：https://www.youtube.com/@PeterLakeMusicMarlowe Partners：https://marlowepartners.com/关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 而这个现在被广泛讨论的半导体实用部门，对我来说是很早期的。他们都在谈论物联网。你还记得吗，Jack？我不知道你是否听说过。物联网，是的。物联网，就像，这就是物联网。我还记得当时我在想，那到底是什么？我的烤面包机。这非常模糊。我的意思是，可能也有 AI。当时，我并不太在意。我们不知道那是什么东西，但我们知道这些……我不想偏离这个案例，但我记得这位分析师对我说，这很容易。

你在说什么，我心想，哦，这太好了，它不总是那么难。根据我的经验，困难之处在于在这场争夺季度胜利的战争中竞争，为了每年都能理解并做得很好，年度评估完全融入到机构思维中，这与我的投资方式完全相反，难怪很多人

不想尝试我正在做的事情，或者去做，因为任何时候你都有季度或年度评估，你都会为此进行优化。所以与其说。我很聪明。他们很聪明。不同的观点。我是长期投资者。我讨厌说长期。太无聊了，对吧？问题是，公司里发生了什么，沃尔玛亿万富翁们在哪里？

我对自己说，好吧，当我们寻找完美的投资时，我可以假设地告诉你那会是什么样子。但我或许就在此打住。我不确定我是否说得通，但这就是我所说的，市场既不是无效的也不是有效的。它只是在继续，人们在市场的不同细分市场中，带着不同的机构目标继续前进。我喜欢简单的事情。

我喜欢一些在这些基金中非常老练的人说，好吧，这是一个很好的投资案例，但这很容易。这需要数年时间。我甚至不知道我三年后会在哪里工作。他们会对我说，我不知道我三年后会在哪里工作。我说，哦，我的上帝。听起来压力很大。投资行业的人有短期偏见，因为，是的，他们会说，哦，是的，这四年后会奏效。但到四年后，我已经换了两份工作了。我现在需要赚钱。我现在需要从我的奖金中获得报酬。是的。

你有一些图表或数据，我应该说，关于平均持有期以及20世纪60年代左右的情况，人们平均持有股票8.3年。而现在却不到。大约七个月。是的，没错。想象一下那八年。如果你这样算可能是五年，如果你那样算可能是七年。但这也是目前股市的一个问题，因为让我们这样想，Jack，你知道，就像。

我可以简短地讲一个关于我曾祖父，关于柯达的故事吗？在我父亲那边，他在康涅狄格州长大，但我父亲的母亲，有一个来自纽约罗切斯特的曾祖父。伊士曼先生会四处走动，说，我的公司柯达要上市了。你会买这只股票吗？现在，你能想象吗？当然，我们没有电子分销，但罗切斯特的每个人，

很多人，不是每个人。他是一名牙医，好吗？他得到了柯达的股票。他把所有额外的积蓄都投入了柯达的股票。伊士曼先生是个好人。因此，随着时间的推移，柯达的股票被传承下来。当我还是个孩子的时候，我父亲会收到这些年度报告。这就像它们被精美印刷的时候一样。我不知道那是什么，但我只是觉得这太棒了。我现在讲这个故事的原因是

股权资本是为了企业的增长。很多时候，都会发生这种波动。所以很少有人在柯达发展得非常好的时候拥有柯达股票，因为出于偶然的原因，因为我想去美国上大学，让我父母很惊讶。我们卖掉了所有柯达股票。这可能不是最糟糕的主意。但关键是

如果你能随着时间的推移追踪它们，企业可能是重要的。如果你今天拥有一家企业，你不能上市，对吧？你拥有被动现金流，然后你基本上拥有私人信贷，由于信贷的原因，这迫使中型企业保持私有。所以我要说的是

公开市场是一般的事情，如果你看看各个方面，人类健康能力的每个关键绩效指标，它就是一个直线上升的曲线。它与几百年前资本市场的创建完全相关，当时发现了新世界，以及来自北美和其他地方的资本项目。但我想要表达的是，现在，

这实际上已经消失了。没有人想上市。每个人都想私有化。获得股权风险资本的机会有限。这也是为什么没有沃尔玛亿万富翁的原因，因为谁会参与呢？所以当我离开索罗斯时，我心想，好吧，一方面，我们会寻找像新卒子一样的机会。我确实想解决这个问题，因为你刚才谈到了不同的卒子。

分拆、分拆，这些都是非常典型的案例，其中所有其他条件相同的情况下，复杂性增加了定价错误的可能性。当然。我们擅长这个。我为此感到非常自豪。我认为我们在索罗斯是最好的之一。当我离开并决定创办自己的公司时，好吧，因为这很重要，我认为这对入门来说很好。

但那些巨额财富呢？因为如果你看看福布斯前20名，他们基本上都是只有一家公司、是其背后企业家的投资者。但奇怪的是，这些公司中的大多数都是上市公司。那么，为什么我们作为某种意义上的公共投资者，广大公众，为什么我们现在缺乏参与这种财富创造的工具呢？

因为这也是一个自我实现的预言，对吧？在一定程度上，如果你有能够做到这一点的基金，你就会有更多有兴趣上市的公司。所以我喜欢这个想法，当我离开索罗斯时，我心想，一方面，你必须努力。我不想仅仅购买高质量的复利增长型公司。复利增长型公司这个词。

这些天让我有点恶心，别介意。就像，我读到这个复利增长型公司或那个复利增长型公司，因为你可能以过高的价格购买它。这没关系，但确实有一些特殊的企业。你以好价格买到它，但随后你多年来都在对数字进行重新评估。你会想，哇，这东西还在赚更多的钱，它的利润增长速度是股市的两倍。然后那些像空中楼阁的想法。哦，哇。现在它们实际上正在销售中发生。

哦，现在有一样东西叫做 AI。它不是物联网。它是 AI。哦，好吧。好吧，我仍然需要内存芯片。所以你继续进行。然后你有一个故事。我喜欢人们说，我喜欢参与市场。我喜欢我的儿子参与市场，但这与企业完全脱节。所以我们这样做的方法允许你关注单一公司。所以——

我的孩子们，也许我会透露其中一个孩子的情况。他们说，哦，爸爸，我们拥有少量 Fresh Pet 的股份。我说，我们只拥有极少量股份。但你参与了这个故事。那就是罗切斯特和柯达。我认为这与目前的情况完全相反。当你达到这种极端情况时，它们不会永远持续下去。所以我希望未来会有更多竞争。

它现在运行良好，但这是老式的东西。它也是 AI 安全的，因为你是一个拥有每月或每季度流动性的多空基金，你希望在一个季度内赚钱。祝你好运。我认为最终的投资者将是我们的方法与 AI 结合在一起。我认为那是最终的投资者。

David，我知道这对你有用，但我提出的反驳意见是，人们之所以关注短期波动以及被动投资苹果，是因为，David，十年前，甚至五年前，会在播客上说出你刚才所说的话的基金经理，他们很可能会表现不佳。

跑赢标普 500 指数，他们很可能投资于价值型股票或廉价公司，这些公司现在的交易价格可能与五年前或十年前相同，而苹果的股价上涨了 20 倍、30 倍。所以人们追随业绩，我会说你是一个例外。很多人试图做你做的事情却失败了。我不是说你对它的说法不当，但你用艺术的术语来使用这个行业，对吧？

所以价值型股票。这是什么？这是什么？如果你想要一个教条的地方，那就是价值投资。它是教条式的，而且很愚蠢。我所说的愚蠢是指，当我想到价值时，价值投资是这样的。我拿出一些钱来买东西，让我们用债券作为类比。我认为这是一个希望常用的关于债券的工具，Jack。

它们很重要，取决于债券。所以在该债券的封面，上面写着你将从，比如说，美国政府那里收回 100 美元。我们每年将支付你 4 美元。你可以这样做十年。你知道你会得到什么，对吧？所以在中间，那就是你的播客所在的地方。有很多交易。但如果你只是持有到期，你就会知道你会得到什么，对吧？

价值投资的概念相同。我们只是不知道那个利润数字是多少，但这与账面价值无关，也不必在统计上便宜。问题是它能赚多少钱？当你把它们加起来时，它是否会等于你支付的金额以上？就是这样。对我来说，这就是价值投资。但我认为发生的事情是，你拥有这些，也许我会捡起来。我没有，我没有推特账号，所以我不知道如何与人们争吵，但是

哥伦比亚和所有这些东西，有一个术语，是什么？遍历性，也许。遍历性？这个词用对了吗？是的，遍历性。这个词有点难，但这就是这个想法，价值投资，有一个我认为完全是无稽之谈的想法，格雷厄姆·多德维尔，市场先生，诸如此类。是的。它使。证券分析，你看到了吗？

哦，哦，你读过吗？哦，不。不，我没有读过。我有。我的意思是，我读过，你知道，看，确实有一种分析技术。那是真的。但价值投资教条的想法是，如果你每个人都使用相同的方法，他们将获得相似的结果。

那是不对的。现在，遍历性，我说对了吗，意味着如果你要取每个单一收益的样本以创建收益曲线，并且你随机抽取一年、两年、三年、四年，等等，那么该收益曲线将与每个个体基金的收益曲线相匹配。系统相对应。这说得通吗？是的。当然，那是不对的。

对。所以当我们考虑价值时，人们的意思不同，这是一个想法，即股票会因为公司赚取越来越多的钱而上涨。如果你随着时间的推移将银行账户中的钱加起来，那可能很多。那就是价值。如果你要集中投资，你必须投资于一家价值可能来自利润而不是资产负债表的公司。是的，这说得通。

购买从技术上讲，从数学意义上讲，账面价值高于市值的公司，这就是价值。半个世纪前，人们通过押注这一点赚了很多钱。但是，是的，低价购买……

过去 20 年购买低市净率股票根本没有效果。我认为平均而言，购买市盈率为 10 的股票的表现可能比购买市盈率为 20 的股票更差，市盈率。也许是因为市盈率为 20 的公司被正确定价，它将增长更快并拥有更高质量的股息流。过去 20 分钟，我一直暗示，David，我不同意你的观点。我终于要说到重点了，那就是我认为现在市场上有许多股票

人们，“复利兄弟”，让我们这样称呼他们，已经迷恋了，而且它们是高质量的股票，它们可以每年以 10%、15%、20% 的速度增长其收益。它们有护城河。它们非常可预测，但它们的市盈率为 70。所以我认为有一些股票具有你想要购买的这些特征。只是它们已经被投资界迷恋了，所有少数几个名字，比如 FICO，

就像 FICO 评分，信用评分一样，我相信大多数人都知道。投资界人士认为 FICO 基本上可以随意提高价格。也许他们是正确的。但这是否意味着 FICO 应该拥有 100 的市盈率？我认为公司不应拥有任何东西。但我认为你提到了一个非常重要的观点，那就是我所说的所有内容都被你的进入价格完全抹杀了。

或被你的进入价格放大，对吧？这与你购买的任何东西都有关系。例如，以 ETS 为例，你知道，作为一个，例如，我见过这个表格，哦，你等待的时间越长，你亏损的几率就越接近于零，对吧？好吧，每当你有一个数据集和你的价格的起点时，如果你事后购买的价格高于该价格，你的表现就会比数据系列差，对吧？

如果你购买的价格低于该价格，事后你的表现就会比数据系列好。所以如果你拥有世界上最棒的公司，你可以把它变成历史上最糟糕的投资。你所要做的就是为此付出过高的代价。因此，对一家公司的过度支付金额可以抵消我所描述的所有那些美好的利润，从而使其成为一项糟糕的投资。

这说得通吗？说得通，但你在你的文章中有一张图表，上面列出了一些公司，如果你在 19 年购买它们，你可以以荒谬的估值购买它们，但仍然可以获得可观的回报。所以如果你购买了欧莱雅，化妆品公司等等，

保湿霜。1973 年，如果你以 281 的市盈率购买该股票，这当然很荒谬，那么你仍然可以获得 7% 的年化回报，这可能比标普 500 指数略低，我会说。但这仍然很不错。所以你可以高估高质量的公司并做得很好，从长远来看做得不错。

所以这不是我们所做的，但是，是的，我想强调你所说的重点是这个想法，如果你真的要说这些企业，我只想，我会为它支付多少钱，以便我只能获得像股市一样的回报？隐含估值非常高，但这并不是我想玩的游戏。我认为这是

我最后一次担任分析师时的历史，在分拆、特殊情况下，这意味着你经常可以，并非总是，这通常是一件好事。我认为，如果做得好的话，那些特殊情况基金实际上可能非常有效。但是，我谈论的是像这样的公司

长期优质或具有属性的公司。那里有一个假设，你以低于平均估值的价格购买它，而不是 200，对吧？一旦你这样做，你就必须确保业务运行良好。我认为在那张图表中，可能还有一些其他长期企业，其隐含市盈率可能为 100，对吧？所以你必须非常小心价格的进入。

也就是说，它会在足够长的时间范围内收敛于投资者资本回报率。所以我想这里有点复杂了，但简单的想法是你是对的。欧莱雅，所有这些东西你都可以支付 50 倍的收益。

但我们不想承担这种风险，因为每次你这样做时，如果出现任何问题，它不是 1973 年的欧莱雅，听起来那将是一个不错的选择，你正在承担风险，那就是你支付了过高的价格。因此，一方面，你必须找到这些东西并了解这个生态系统。另一方面，确保你以低价开始，并且你相信你的分析，而不会假设这个和那个。所以你必须同时做到这两点。

如果你能找到一个文氏图重叠的属性，那就很有趣了，因为这样你就可以进行一项投资，它可以持续五到十年，你真的可以从一个决定中获得很多收益。而知识产权就像一个优势，对吧？因为你在这家公司已经做了八年或九年了。所以你，

我非常不愿意查看一些部分，账面价值，因为假设一家我没有投资的公司，维旺迪，好吗？好的。一些部分，啦啦啦。如果你认为各部分之和存在绝对价值，并且收益正在以中等速度增长，那么你等待的时间越长，你的回报就越趋于平缓，你几乎只能跟上通货膨胀，因为你需要变现各部分之和。所以……

酸性价值，也是如此。你以 50 美元的价格购买，它将变成 1 美元。典型的价值投资，对吧？我以 50 美分的价格购买 1 美元。好吧，你知道我墙上实际上是什么吗？是西联汇款，因为当电话出现时，猜猜怎么了？西联汇款是做空对象，因为他们做的是电报。

西联汇款，我们有我们的灵感。这一切都是为了让我们保持参与。所以西联汇款，内部备忘录，1878 年。这款电话的缺点太多，无法被认真地考虑作为一种实用的通信方式。该设备本身对我们毫无价值。好的。所以。

西联汇款是做空对象，因为有一种名为电话的颠覆性技术。但问题是。西联汇款至今仍在运营。所以就像一些部分一样，这需要很长时间。你是做空还是其他什么。如果你选择的时间段太长，你的回报就像一个绝对数字，从 50 到 100 或 100。

无论是什么到零，你可以在一百年内将其分散开来。你几乎只能跟上通货膨胀。对。所以我想关键是，你从资产负债表的东西转向收益的东西。是的，这说得通。

好的，David，让我们谈谈具体的。让我们谈谈 Marlo 投资的一只股票。我不相信你目前拥有它，但过去你拥有过，而且结果很好。这家公司叫做 Zoetis。在你谈论这家公司之前，在我们的一次电话交谈中，我只知道 Zoetis 是一家公司，当我下载一份 500 家或 3000 家公司的清单时，它将是 Z 列的公司。所以我总是以同样的方式看到它。就像，你知道，

AAA 百吉饼，你总是看到它。Zoetis 做什么？是什么让你注意到 Zoetis，以及你与 Zoetis 的旅程如何说明我们迄今为止讨论的原则？好吧，Jack，我很感谢你的问题以及为我设置的

告诉你我关于我非常成功的投资之一有多棒的机会。也许如果你同意的话，只是为了避免我在这里吹嘘太多，我可以谈谈那家公司以及它与我们如何看待生态系统的过程有何关系。但它确实如此，它是一般的事情，但我还是会接受。

那就是当你看到像 Zoetis 这样的公司时，顺便说一句，这是一家生产药品的公司。它的大部分资金现在来自伴侣动物。所以我们说的是狗和猫。好的。所以如果你需要疫苗，诸如此类的东西。动物药品公司。用于动物。是的。现在，过去，如果你在辉瑞公司，我必须注意我在谈论这些上市公司时所说的内容，但是

这可能是也可能不是正确的，但有时如果你 30 年前收到差评，他们可能会把你送到动物部门。这并不完全被认为是高声望的。据我了解，原因是，我应该补充一点，我所说的所有内容都应该得到验证，我可能会改变我对某些事情的看法，尽管不是主要内容。所以发生的事情是，制药公司的高科技才是重点。这是研发。真的，真的。

非常复杂的东西。动物方面的业务实际上是商品。我还记得 Zoetis 是，辉瑞公司基本上正在剥离 Zoetis。让我们称之为其母公司规模的大约十分之一。现在，这是一个非常典型的例子

你会在分拆中看到的事情，可能存在市值差异。因此，配对公司很大，而分拆实体很小，对吧？所以发生的事情是，你早上醒来，Jack，你看看你的投资组合，你说，好吧，我有一股 Zoetis 股票，价值 100 美元。

现在我有一股 Zoetis 股票，价值 90 美元，还有一件叫做，对不起，我的辉瑞公司，对不起，我的辉瑞公司股票，价值 100 美元。但我醒来后，我的辉瑞公司股票价值 90 美元，我还有这件叫做 Zoetis 的小东西，价值 10 美元。

哦，顺便说一句，你经营着一家大型公司，所以你不能拥有这个小帐篷，你对它一无所知，你把它卖掉了。所以，你知道，这是一个非常典型的分拆情况。是什么让这更像是一种 Marlowe 风格的投资呢？当我开始关注 Zoetis 时，我对药品了解不多。这是大约 12 年前的事了，所以……

实际上我仍然对药品研发知之甚少。但我确实记得与一家大型银行的医药销售方研究主管交谈过。我还记得这个人对我说，我当时评论说，Zoetis 的现金流大约五年后，终值就像每年增长 2%、3% 的现金流，甚至不是销售额。

我认为这很奇怪，因为这家公司已经存在了 40 多年，也许 50 多年了，而且他们从未有过销售额下降的一年。所以他们处于收入低于前一年的年份。正确。正确。他们就像一次平淡无奇，但这是一段很长的记录。这有点疯狂。所以我问了这位销售方分析师，

顺便说一句，这是对销售方的评论。我认为人们对销售方有很多负面评价。这同样只是一份不同的工作。就撰写研究报告而言，我从未担任过这个角色，但有时那里有很多伟大的知识，只是对如何利用这些知识缺乏智慧，并且可能有很多限制。所以只是大声说出来。但无论如何，我和这个人谈过话，她说我

在我们覆盖的范围内，这是最高的终值。告诉我一家公司，在五年后其利润增长超过通货膨胀，而没有专利。我想，什么？雀巢怎么样？

麦当劳怎么样？我不知道。也许我现在饿了。我还不确定。我不知道。我不知道。他们可能有。但关键是，关键是，在这个领域，我学到的是，估值基本上只是在看债券。

他们有这些药物，他们只是将其折现回来。然后是专利悬崖。这家公司没有专利。那么它怎么能有任何价值呢？当然，我们知道许多公司拥有非常棒的业务，他们能够在没有专利的情况下想方设法击败竞争对手。这当然是一个竞争优势，对吧？所以我对她说了这些，她说，哦，好吧。我认为这就是你看到一个案例的地方，我们就像，好吧，这是一个不同的商业模式。

这家公司或任何东西有什么特别之处？他们为什么一直这样做？因为如果你是竞争对手，每个人的制药公司都有一个动物保健部门。他们为什么能赢？所以你四处看看，我看了五年，它的销售额上涨了。每年大约 6% 到 7%。但成本是持平的。我说，哦，这就是利润率上升的原因。

David Steinberg，Marlowe Partners 的创始人兼首席投资官，加入 Jack，共同主持了货币事务的特别节目。Steinberg 回顾了他为索罗斯和 Scott Bessent 在 Quantum 工作中学到的知识，以及他是如何发展出其在单一股票上高度集中的投资风格的。David 和 Jack 讨论了宠物人性化、半导体、音乐出版以及 David 首次在这个节目中透露的秘密爱好。录制于 2025 年 1 月 23 日。Peter Lake 哲学：https://www.peterlake.com/philosophy-of-musicPeter Lake 在 Spotify 上：https://open.spotify.com/artist/2LO6MZ0w06BnfgIfoJHIe6Peter Lake 在 YouTube 上：https://www.youtube.com/@PeterLakeMusicMarlowe Partners：https://marlowepartners.com/关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 当然，当然，关键是，这是一个问题。为什么？因为通常当你出售某些东西时，你需要花费更多。你并不总是可以，并非所有东西都是软件，对吧？所以，当我与该公司首席执行官会面时，我说，如果你的销售额翻倍，你将如何改变你的销售、一般及行政管理费用（SG&A）？答案是，哦，我认为不会改变太多。

我心想，什么？这太疯狂了。所以，在这种情况下，我们对价格估值出现了错误。所以我们，我有勇气从估值的角度开始。然后我有一个论点，我们在这里检查我们的清单。这个论点是一件事，或者说是一件半的事。怎么样？首先，公司到底怎么能如此规律地增长？当他们增长时，为什么他们不需要在营销和其他方面投入更多？

因为如果他们真的能够在不改变该项目的情况下，使销售额翻倍，那么利润就会越来越高。而且利润率将会变得非常高。这家公司别提 3% 的现金流增长了，它可能会在 10 年内以 20% 以上的速度增长现金流。这太疯狂了。然后它就开始了，对吧？所以这是一个例子，然后我们检查，好的，这是一个大型生态系统吗？为什么？因为我们在 Marlowe 没有很多专业领域。

我们对大多数事情都没有意见。没关系。但我们有意见的事情是，当我们开始工作时，我们说我们是来玩的，因为有一家公司让我们学习一个全新的行业。结果发现有兽医诊所、狗粮，还有各种各样的东西。太令人兴奋了。我最终养了一条狗。我的孩子们都很高兴。这就是开始。我必须证明一件事，那就是发生了什么？结果证明，销售团队是 SG&A 的最大部分。

结果证明，这个销售团队是全球性的，而且是直销的。没有人做到这一点。然后我和兽医们谈话。哦，他们就像我们的麦肯锡顾问。最重要的是，在 50 年左右的时间里，虽然没有专利，但想象一下，如果你给奶牛注射药物或疫苗。朋友们，这很重要。也许如果是一头奶牛，这只奶牛就不能用来产奶。但奶牛不应该。产奶。

我说的是奶牛。所以假设有一头产奶的奶牛，一头产奶的奶牛，一头奶。我只是在用，它可能是肉牛，但我之所以提到奶牛是有原因的，那就是如果你给奶牛注射疫苗，通常它就不能再，它的牛奶就不能再使用了。这只是一件随机的事情。但我只想强调的是，好的，什么类型的奶牛，什么气候，什么国家？所以某些类型的奶牛，

可以接种疫苗，通常需要 20 到 30 个不同的监管机构批准，这样它才能在 100 多个国家销售。

而这个市场的总量可能对那一种特定奶牛的疫苗来说只有 5000 万美元。没有人会为了 5000 万美元而开始一个全球性业务，对吧？然后你开始查看下一个，下一个，他们收集了数千种这些单独的药物，每种药物都太小，以至于没有人能够真正做到。所以这里没有专利，但他们有批准和由前兽医组成的销售团队

他们会去帮助兽医诊所，或者说，如果是牲畜的话。所以你看这家公司，你会说，哇，这是一头猛兽。事实上，我比……更喜欢它，我更喜欢这种动态，你管它叫什么？专利，因为那是永恒的，对吧？所以这是一个例子，然后你看看那个，那就是我进入动物保健行业的开始。

因为，当然，了解 Zoetis 后，我了解了竞争对手。我了解了狗粮。我了解到狗先在狗窝里，然后在屋子里，然后在床上。如果你的狗生病了，你会想治疗它并帮助它。David，为什么？Zoetis 与其他生产动物医药和药品的公司相比，有什么优势？两件事。

更多的批准和更好的产品组合。这样想吧。如果你正在购买，假设你是一名兽医，那么一站式服务比许多不同的服务更容易。所以他们拥有最多

可能，我认为他们并没有真正看到价值。我是在推测，因为这要追溯到几十年前的那家公司，但可能是历史上的一个巧合，他们真的拥有如此好的产品组合。这是一个方面。第二个方面是，他们拥有直接的销售团队来分销这些产品，并建立关系并帮助兽医。有时他们会直接帮助他们，说，哦，试试这个，试试那个。所以当你本月去奥兰多时，

有一个动物保健大会。说，哦，你去参加大会，这听起来几乎像是一个陈词滥调，但我可以告诉你，你去参加大会，你并不是在寻找灰色地带。你是在寻找每个人都知道的事情。当然，每个人都想在 Zoetis 工作。如果你是一个竞争对手，并且想要重建，建立一个销售团队，那么你必须经常找到现在从事销售的兽医，他们

我设身处地为他们着想。也许，Jack，让我们假装我们都在动物保健行业从事销售业务，你和我。我们都希望得到 Zoetis 的聘用，因为我们知道这会让我们的工作轻松很多。

因为我们不会说，哦，我们没有那个。我们没有那个。然后，当然，我们会打电话给他。我不知道。John 进来了。你和我最终去了错误的公司。哦，好吧。但是 John 来了，或者有人来了。Samantha，随便你叫什么名字。他们来自 Zoetis，他们什么都有。很容易。这就是他们从销售团队和监管批准中获得的竞争优势的一个例子。好的。

我刚刚查了一下 Zoetis 的竞争对手。我找到了 Virbac、Vitoquenol 和 Idex Laboratories。我刚刚查了一下。和 Zoetis 一样，它们在过去……

10 到 15 年里也取得了巨大的成功。我要说的是，从 2010 年到 2021 年，它们的复合增长率（我知道你讨厌这个词）令人难以置信。不，我喜欢它。我喜欢复合增长。好的，从 2001 年到现在。我喜欢复合增长型公司。你必须考虑价格。我认为我们已经讨论了进入价格。是的，是的。你可能拥有一家复合增长型公司，但它却是一项糟糕的投资。就是这样。我认为你用你的霉菌评论已经证明了这一点。是的，但是很多动物保健

股票表现良好。我刚刚查了一下。有三家。它们做得非常好。你喜欢整个行业吗？这是一个主题吗？是的。事情是这样的，当你作为投资者开始时，你会想，好吧，我该如何变得特别？我该如何发展专业技能？通常情况下，你从我们的一家公司开始，然后扩展到所有领域。所以你提到了一些公司。

由于流动性限制，没有 Vatopanol，但尽管存在流动性限制，但我投资了它们，它们又回来了，但并非所有公司都表现良好。你可能会处于这样的情况：你身处一个行业，风在吹，你认为你乘坐的是正确的船，但你的船上有巨大的漏洞，这根本无关紧要。我不会点名公司，但我只想说，还有其他大型制药公司

看到了辉瑞和 Zoetis 发生的事情，并认为，哦，我们也要这样做来创造股东价值。但其中一些公司没有全面的产品组合。例如，它们过于专注于牲畜。他们没有销售团队。所以，仅仅因为我们所说的宠物人性化这一趋势正在发生，并不意味着……宠物人性化？不，我的意思是，我和狗在一起，我明白了。是的，我的意思是，它们就像老黄

任何了解这部电影的人，你都会被送到海牙国际法庭。所以你知道我的意思吗？这就是正在发生的事情。风在吹。但如果你乘坐的是错误的船，那无关紧要。对。这确实取决于公司本身。所以。

但我要说的是，这是意识到在动物保健领域，我不是动物保健专家。但通过我们学习所有公司的学习方式，我敏锐地发现

还有很多其他公司。哦，哇。好的。所以如果我学习这个，我就会学习所有其他的。现在我可以了解这个领域了。这种人性化趋势似乎非常持久。所以这是一个好地方，我的脑子里有三个盒子，不是我们的清单，而是我们的盒子，从某种意义上说，第一，这是一项被错误定价的非常高质量的资产，因为特殊情况。第二，

它具有长期因素。在研究完成之前，它们是什么还不完全清楚。第三，它的生态系统中有很多东西。我们说的是狗粮、兽医诊所。从那里，我们最终投资了其他动物保健公司以及狗粮公司，如蓝布法罗狗粮。我提到了 Fresh Pet。

我认为这不是一个非常广为人知的事情。在我的世界里，当然，如果我没记错的话，玛氏糖果公司现在大部分销售额都来自动物保健。好吧，这很有趣。他们拥有，比如，士力架。玛氏巧克力棒，M&Ms。是的，是的。他们拥有极好的声誉。你永远不知道私营公司的情况，但普遍的声誉是

这个家族不分红，或者我不知道它有多大，但对公司发展的投资非常大。所以有很多再投资。因此，这很有趣。最近发生了一次继承，玛氏家族的私营公司玛氏的首席执行官第一次来自动物保健领域。

所以我们可以验证这一点。我很确定，因为他们对此保密。但我认为，如果我没记错的话，有一篇《金融时报》的文章宣布了这位新任首席执行官，他们对此进行了一些宣传。但发生的事情是，如果你看看美国兽医诊所的最大所有者是谁，那就是玛氏。哇。是的。班菲尔德和许多其他诊所。

有时，Jack，发生的事情是，世界上最好的资产并不总是进入公开市场，因为如果你拥有真正好的东西，你会想把它卖给我吗？你会说，不，我想留住这笔钱。我想留住利润，对吧？所以这最终成为一个非常丰富的环境。现在，我认为正如你之前指出的那样，很多公司的价格都相当合理，但其中有一些业务。你之前提到的 IDEX 就是其中之一。

它有一些非凡的属性，即使它的商业模式完全不同。这些公司共同的一点是，作为一家检测公司，它们共同的一点是，驱动力是对动物的照顾需求。这是它们的共同点。所以你不再拥有 Zoetis，但你拥有 IDEX，是吗？好吧……

无可奉告。总有一些公司是你想要的。我总是喜欢逛逛橱窗。是的。明白了。明白了。好的。那么，让我们谈谈你之前提到的你儿子拥有的，我也了解你参与过的一家公司，那就是 Fresh Pet。好的。好吧，我拥有 Fresh Pet。好的。什么是 Fresh Pet？你为什么喜欢它？好吧，事情是这样的。你首先要说，它是什么？他们生产狗粮。他们生产新鲜狗粮。

什么是新鲜狗粮？好吧，有些人会为他们的狗做饭。这相当于，我没有时间为自己做饭，所以我将为自己买一份微波炉晚餐。这就是狗的这种食物。这是一家我认为，回到你的观点，我认为这真的需要强调，因为我认为你关于价格和估值的观点非常敏锐。

估值如果买得太贵，就会摧毁任何企业。这根本无关紧要。我无法再强调这一点的重要性了。它不会摧毁企业。它会摧毁投资者的股票表现。对不起，它会摧毁投资表现。对不起。是的，不，是的，是的。无论如何，是的，所以 Fresh Pet，

这家公司有趣的地方在于，我们特别地，我特别地没有投资这家公司，尽管它拥有极好的属性，因为它太贵了。现在，这些事情有点像先有鸡还是先有蛋。我怎么知道它太贵了？我对它了解多少？在我能够评估其估值之前，我必须了解一些关于它的信息。所以通常情况下，必须发生一些事件，我才能说，好吧，我

我可以更详细地进行这方面的研究。所以我过去投资过蓝布法罗，这已经相当成功，还有很多其他事情。但我不能仅仅开始研究，因为这里的单位时间回报对我们来说是最重要的，对生活也是如此，对吧？因此，必须发生一些情况。这不是分拆。只是公司本身。所以

这家公司销售新鲜狗粮。如果你去全食超市，打开这个冰箱，你会看到一个上面写着 Fresh Pet 的冰箱。有趣的是，该公司安装了这个冰箱。这实际上是他们的资本。Fresh Pet 的一些资本实力更强的竞争对手，包括你可能购买 Fresh Pet 的一些地方，他们试图将它们淘汰。

做不到。他们做不到。为什么？因为人们非常想要它们？不同公司的情况不同，但有时它们只是错误。不要把狗粮冰箱放在人类食物的地方。是的，是的。信不信由你，这是一件大事。无论如何，长话短说，这是一家优秀的公司。如果你看看，比如说，史泰博，对吧？你可以看看所有这些

股价下跌的酒精公司，他们都在服用 Ozempic，对吧？所以他们都在减肥。他们下降得很快。你会想，好的，史泰博中哪个领域实际上是一个增长领域？这通常与狗和宠物有关，狗粮很重要。在狗粮中，你有一种高端的蓝布法罗，它被收购了。那是一个好例子。

然后在狗粮中，你又有了新鲜狗粮，这就像狗粮类别中，消费品类别中的一个新类别。这是一件新事物。这有点像带刺的苏打水。你知道，它是新的。它相对较新。它是新的。事情是这样的。它是一种时尚吗？它是这个吗？它是那个吗？所以我观察这家公司已经四年了，五年了，出了一些问题。我可以……

说明的是，它又回到了生态系统。他们卖不出足够的狗粮，而且缺货。Jack，我将对此进行简化，因为这也会变得有点，希望如此。这不好。所以他们缺货。缺货就像不够一样。他们生产不够，因为在疫情期间他们遇到了供应链问题。所以，瞧，他们每年增长了，比如说，17%。哦，不。

对。这就是关于产出的问题。如果你只关注一家每年增长 30% 的公司，然后突然它们增长了 17%。如果你做的第一件事是打开你的 Excel 模型，你就完蛋了，因为你可以让这个 Excel 模型等于零。没问题。我可以去找一位分析师。哦，利润率是多少？无论如何，就像这样下降。哦，我的上帝。我把所有东西都编造出来了。是模型。是的。对。对。但是模型只是一个输出。

问题是为什么，对吧？如果你做了功课，这并不复杂，但这确实需要时间。谁有时间阅读年度报告？好吧，大多数激励机制在豆荚或其他什么地方，这可能不可行，对吧？我认为我们一直在使用一些新工具来简化这一点。无论如何，我们理解，他们无法生产足够的东西。然后股价下跌，因为销售额下降。

顺便说一句，我发现这非常幽默，有一些不盈利的软件篮子可以做空。一些投资银行说，哦，这里有一些，我们有一个新的，我看了看清单，看到了 Fresh Pet。我心想，我不知道它是软件。它就像狗粮中的纳米技术。但无论如何，关键是，还发生了其他事情，那就是他们实际上正在建设一个大型工厂来满足所有这些需求。

所以他们的销售额下降了，但他们却花费了所有这些资本来建设更多。所以如果你有点像。这是 2016 年还是 2021 年发生的事情？21 年。好的。因为我看到我正在查看他们的季度收入，它一直在增长。就像它总是。是的。但是，但是，但是如果你看看，看看年度报告，看看这个的股票图表。通常我会说，对于股票图表，他们会想，哦，如果我能眯起眼睛看到一些东西，也许可以说明一些问题。

这个你可以眯起眼睛就能看到一些东西，那就是它上涨了很多，然后下跌了很多，所以它下跌的原因是因为这个问题，需求在那里，但他们没有足够的产量，然后雪上加霜的是，他们现在正在建设一个大型工厂，这是一个做空论点，顺便说一句，做空论点奏效了，我想，如果你足够早的话，也许你是错的，但关于日志关于这个想法，但它

需求较低。实际上，这是一个不错的做空论点，也许吧。需求较低。对不起，由于疫情和供应链问题，供应有限。与此同时，市场的盈利预期过高，因为如果你看看这个大型资产的折旧，它会抹去所有利润。所以想象一下，如果你有一个非常大的固定成本的东西，但它还没有赚钱。

这有道理吗？是的。我正在查看利润率，从 2015 年到 2020 年，它是负数。在 2020 年短暂盈利了一点，然后从 2021 年开始亏损。它是亏损的软件。是的，完全正确。原因是你们正在建设这个大型工厂。但如果你从局外人的角度来看，一点点，你会想，好吧，你告诉我你的销售额正在下降。17%听起来不错，但估值是。

你需要销售额下降。销售增长正在下降，仍在增长。所以我们从大约 30% 的增长下降到，比如说，十几位数的增长，甚至更低。然后雪上加霜。他们正在建设一个大型工厂。他们疯了吗？

然后是第三个最终因素，达到了这个水平，因为坦率地说，我正在关注的公司实际上达到我的价格的情况非常罕见。但只要你等待足够长的时间，事情就会发生。他们发行股票。哦，是的。他们需要更多现金。他们为什么需要股票？是狗粮。所以他们发行股票。

然后它跌破发行价。它下降得更多。哦，我们在这里非常兴奋。所以我们开始大量购买。我会告诉你，该公司实际上提议让投资者参观工厂。几乎没有人来。发生的事情是，当它恢复正常时，Ennis 工厂重新启动。他们现在能够满足需求。

并更有效地做到这一点。所以现在他们有了一位新的首席财务官。我觉得这可能是股票发行的时间问题，但谁知道呢？这并不是，无论如何，我只是，不批评它。它就是这样。在那次股票发行之后，有一位新的首席财务官。无论如何，他们现在正在让这家工厂逐步扩大生产规模。我只能说，我们对这家公司的发展非常满意。但退一步说，这里有一个失败的代理。

财务报表给了你一个产出，销售额下降。销售增长下降。是的。你说的，销售额下降，减速，对吧？我和我母亲谈过这个。她说，当某些东西的盈利能力下降 2% 时，有什么大不了的？我说，我不知道，妈妈。但是是的，销售增长下降。你会想，好吧，为什么？我们知道为什么。需求如此之高。就像沃尔玛说我们需要更多产品一样。这是一个好问题。

你不想出现另一种情况，即你拥有太多产品，但没有人想要它。David，告诉我们，因为它是一家亏损的公司，现在它开始赚钱了。告诉我们，你说它亏损是因为它在花钱建设工厂。告诉我们这如何影响净收入。我绝对不是会计师，但是——

仅仅因为他们花费了大量资本并不意味着它被计算为损失。所以是折旧吗？所以你是说它在折旧方面是盈利的，但是折旧费用如此之大，这就是它亏损的原因？因为通常情况下，我不喜欢投资亏损的公司。但听起来你是在它亏损的时候投资的，现在它盈利了，这是正确的方向。我认为你抓住了重点。它说折旧。是的。

它并没有大幅盈利，因为它们的增长仍然高于固定成本。将固定成本视为已经存在。他们正在投资，为了公平起见，他们有营销费用，诸如此类的事情。

但如果你看看客户的价值，那就很有意义了。所以作为股东，我非常支持这种做法。但后来情况变得更糟了，因为你刚才说的，折旧，以及基本上拥有这个大型资产，它实际上并没有产生销售额，但它开始出现在你的损益表上了。

所以我认为你或多或少地说对了。这说得通。David，因为你已经了解了宠物和宠物食品行业，我想问你一些你可能不拥有的公司，但我希望了解你对它们的看法。首先是 Chewy。

由 Ryan Cohen 创立。他现在参与了 GameStop。所以很多迷因股票投资者，你知道，喜欢他。但我猜我真的不知道。他们在网上销售狗粮。他们在……销售东西，这听起来像是一家不错的公司，但股票表现并不理想。我注意到财务报表中的一些东西，那就是，历史上，它一直不是一家非常盈利的公司。这么说吧。你对 Chewy 怎么看？

我知道它，但我对它没有什么有见地的看法。我从未做过投资者。也许可以提到的一个评论是，必须区分购买销售渠道和购买产品。有时人们会混淆投资是什么。所以我总是想，好吧，如果产品真的很好，可能会有不同的销售方式。销售渠道本身可能会过时。这在很多企业中都会发生。经常发生。

我们经常放弃一些事情，顺便说一句，这并不是因为它们是糟糕的投资，而是因为我们不认为自己能够让它们变得更好。但这是一个销售渠道。Tinder。

有时这些廉价的技术公司，我并不是想转换话题，但不知何故，这让我想起了查看 match.com。很容易放弃，不是因为它是一项糟糕的投资，或者其他什么原因，而是对我们来说，它是一项糟糕的投资，因为销售渠道是 iPhone 的格式和滑动。我不知道。我们有一个问题，那就是，这家公司 10 年后还会存在吗？我不知道。我知道会有婚介直到世界末日。

但这是什么格式？如果它依赖于可能被破坏或改变的渠道，谁知道我们 10 年后将如何互动？这是一个问题。所以如果你正在关注像蓝布法罗这样的狗粮品牌，这与

在亚马逊或 Chewy 上销售它不同。我宁愿对该渠道漠不关心，但我对 Chewy 作为一项投资一无所知。我无法真正有见地地谈论它。Trupanion 怎么样，宠物保险股票？好吧，我必须关注这只股票，即使我不太了解金融公司。好吧，我不会把它放在我们的核心能力范围内。这家公司有一个全球性的问题。

我最近被问到这家公司，我写了一些关于它的东西。关于筹集资金的一件事是，我为各种各样的人免费工作。他们问我问题，我只是把它写下来。所以我对它没有什么好说的，但是有一个有趣的动态，那就是在美国存在医疗保险。因此，作为消费者的人们对此类概念非常熟悉。然而，

在其他国家，无论我是来自加拿大还是英国或斯堪的纳维亚，人们对医疗保健的态度都不同。因此，为自身或宠物支付大量医疗费用的想法，有点难以理解。关于那家公司的另一个问题，非常有趣。另一个问题，因为我认为这对该行业来说是一种积极的因素，对吧？

作为一家兽医诊所的老板，我会说我喜欢，你希望顾客满意，但人体。当我被问到这个问题时，我解释说，杰克，你是人，对吧？我是。我也是。很高兴认识你。他们总是说，世界和平的唯一途径就是让外星人来。但无论如何，我要说的只是让你安心的是

有一本书基本上说，在保险公司，什么是非常常见的伤害？我实际上刚刚和另一位基金经理谈过，他很不幸受了伤。并且有一个非常明确的代码，哦，如果你受伤了，摔断了胳膊，就是这样。这是一二三四。而这整套语言基本上是对人类健康中发生的临床事件的标准化。

一旦你转向动物，它就会变得更复杂，回到这样一个想法，杜宾犬的生理机能与猫的不同，等等。所以我认为这里面有一些事情要做。我不是 Chupanian 的投资者。我希望看到这个行业得到进一步发展。我认为唯一，唯一的。

许多国家医疗保险并不是一个普遍接受的概念。这是一个挑战。其次，为了准确地定价，你需要一些标准化。这对动物来说要复杂一些。我相信有办法。这就是我所知道的全部。好的。标准化点很有趣。是的。我说在美国以外，人们通常认为或相信医疗保健是一项人权，政府应该提供医疗保健。我没有想到事实上……我认为……

知道假设加拿大或法国 80% 到 90% 的人都认为，是的，政府欠所有公民人类医疗保健，我没有一秒钟想过他们喜欢人们认为他们应该获得医疗保健和宠物保险作为一项人权，比如什么会阻止一百个人从购买一百只寿命为七年的法国斗牛犬，然后说政府应该支付我所有的兽医账单，我甚至都没有想过这一点，但这很有趣，大卫，另一个名字

呃，Genus plc，我没有参与过这些股票，我想说的是，我正在推销或参与 Genus plc，他们制造的是我的理解，兽医遗传物质，所以他们拥有产生大量猪肉和培根的奶牛的专利，或者是的，他们有很多很多牛精子，牛精子，你知道，非常肥，很多里脊，很多柠檬，你对这只股票怎么看？

我对它没有什么有见地的看法，除了我认为他们的前任首席财务官非常精明。但是，不幸的是，我不能在这方面有所作为。风险因素太多。也许唯一需要评论的是伴侣动物与牲畜。

我知道我的意思是，对不起，请原谅我，伴侣动物。因此，该行业分为伴侣动物，主要是指猫和狗，但基本上就是宠物。然后是牲畜。好的。他们之所以称之为伴侣动物，是因为“伴侣”这个词。好的。是的。但是当我谈到，当你问到 Genus 时，牲畜是一个完全不同的动物。

对我来说，长期存在更多的不确定性。这绝不排除投资这家公司。也许我没有进行研究是不明智的，但这确实不同。就非常直接的消费者风格的盈利趋势而言。

伴侣动物方面比牲畜方面更直接。兽医中表现较差的竞争对手通常拥有大量的牲畜兽医。空间更大，难以看到很多顾客。同样，在动物保健方面，有很多商品产品。因此，Zoetis 的竞争对手，他们的投资组合通常非常专注于牲畜。

而且有很多监管问题。很多事情取决于中国会发生什么，而且有很多不透明之处。所以我认为我无法对此添加很多有见地的看法。

大卫，我们已经浏览了宠物、宠物食品、动物的世界。让我们继续讨论……这并没有得到很好的报道，也许这就是为什么有很多机会，因为你没有与世界上最聪明的人竞争。没有 50 个不同的分析师涵盖所有这些有点利基的世界。让我们继续讨论一个更易于理解的世界，一个现在正在火热的世界。

在投资界，这是一个好兆头，那就是半导体。告诉我们你对半导体行业的看法。你是如何找到机会的？你是如何参与其中的？当然，当然。这大约始于八年前。杰克，我会告诉你，有时会发生这样的事情，那就是有些事情非常重大和重要。有一段时间，我知道中国很重要而且很大，但我对它一无所知。我心想，有一天我会了解它。

大约在 2011 年，我开始了解它。现在我对它有所了解了。印度，我不知道，仍然不知道。半导体对我来说就像这样，因为它不断出现在很多评论中。它显然非常重要，因为它是我们正在做的一切的基础。那么问题就变成了，好吧，我该如何通过我的研究获得报酬呢？

因为回到这个想法，如果我们有一个相当广泛的问题清单，旨在通过，问题清单上的一个例子，举个例子，因为我认为值得一提的是，客户是否满意？是否有证据表明这一点？这就是你如何通过孟山都的。正在研究这个问题的分析师说，哦，还不错。我看看我的手机，等等，农民们正在起诉他们？这不是一个满意的客户。所以你有一个问题清单。

和这个行业。所以发生的事情是，当我们观察到这一点时，人们，你知道，你总是想说，好吧，大局是什么？假设是什么，这是你可以研究和测试的想法？假设是，像这样上上下下的完全周期性的东西，正在变得周期性长期性的，也就是说，它有一个周期，但高点更高，低点也更高。

这里发生了什么？看起来似乎存在一种动态，即计算机芯片在计算机中，但很快它们可能会遍布各地。物联网等等。所以你开始说，好吧，如果这里发生变化，我们需要更多的内存芯片。所以当我们谈论芯片时，我将泛泛而谈，但可能会考虑三种类型。可能会有，好吧，可以说是内存。

英伟达会声称这是另一种完全不同的类型，但会有逻辑芯片。有内存。看看英伟达将它们结合在一起，但这超出了本次讨论的范围。然后是模拟。顺便说一句，模拟很酷。模拟就像，你如何将天气信息转换成数字信息？

无论如何，芯片。现在它们是由这些公司制造的。好的。现在，如果你想参与其中并了解它，他们都需要什么？好吧，他们都需要这些制造商。好的，但是有很多制造商。所有制造商都需要的东西有什么吗？哦，是的。他们都需要购买这些机器。他们必须购买的机器有什么吗？取决于芯片。当然。然后你遇到……

几家公司，其中一家，大家都知道，一家被认为估值很高的是科学技术含量很高的 ASML，这件奇怪的事情，杰克，我遇到的这种情况不多，它变成了公众讨论的焦点，他们喜欢专注于此的播客，是的，到时候会有关于 ASML 的一般文章，也就是你知道的……是的，主流出版物关于公司的报道是，是的，它只是

我们投资于流动性强的资产，但随着时间的推移，我们让合作伙伴为我们做了这项分析。我们与其他集中型管理者的重叠不到 1%，这令人难以置信，因为我们并不是在投资这些最小的恐怖事物。其中一些是大公司，但无论如何。

关于这一点，你看看制造这些东西的传送带。无论你在做什么，都需要某些类型的机器。我很乐意解释你实际上是如何制造半导体的，但是

也许我们会内部停止。也许你在喊叫，不要那样做。所以我只会说有步骤。第一步是执行步骤。现在，ASML 是一家非常特殊的公司，因为它们确实是飞利浦的一部分。然后他们与台积电等公司建立了合资企业，等等。但是还有很多其他公司。虽然 ASML 由于各种原因处于自己的联盟中，但在第一步中还有其他公司。

这个，他们正在做的是，他们基本上是在去除多余的东西，或者是在涂上光刻胶层，或者还有所有这些不同的步骤。而这些公司的交易是真正的周期性交易。我的意思是，你不会让 ASML 以当时的 20 多倍市盈率进行交易。然而，你将拥有一家对一个步骤至关重要的公司。它的技术不如 ASML 先进。它可能会有更多的竞争。它的交易价格为

根据共识数据，大约是市盈率的 7 倍，拥有巨额净现金。当我看到这一点时，我想，好吧，这是我不愿参与的某个人的价值陷阱。但后来我开始观察它，我想，等等。这些机器的安装基础，它们已经被安装了。如果你看看制造半导体制造工厂，

有一个很大的变化。这是一个伟大的想法。所以听起来不像什么大不了的事，但我告诉你，这是大事。资本密集度发生了变化吗？现在，这是一种花哨的说法，在你制造制造工厂之前。如果出现下行周期，比如说你的三星或其他什么。

该制造工厂的利润可能为零。利润率降至零。所以它就像一个真正的周期性事物。因此，你会非常谨慎地建设像制造工厂这样的东西，因为它取决于周期。你建造制造工厂，建立生产线，购买这些超级昂贵的机器。过去就是这样。但是发生的事情是，因为各种类型的计算机芯片变得如此重要，

制造工厂的建设成本会更高。建造一个工厂的成本可能为 150 亿美元，而不是 100 亿美元。所以它们贵了 50%。但关键在于。这是关键。即使在下行周期中，它们仍然盈利。这就是重点。对那些制造实际芯片的人来说仍然有利可图，例如台积电。所以是芯片的设计。三星有一个很大的，或者海力士，或者其他什么。

好吧，英特尔，当我们谈论到这一点时，那是另一个播客的主题。问题是，是的，那些为第三方制造芯片的人，请注意，

在大多数情况下。所以想想，让我们总结一下。你得到了那些设计的人，那些离开的人，英伟达或其他什么，他们就像他们的芯片。无晶圆厂。他们不这样做。当你拥有实际的晶圆厂时，晶圆厂是生产出来的，他们生产台积电、SK 海力士和 SK 海力士，他们从……他们从 ASML 购买东西。ASML、Lam Research、东京电子，所有这些东西。所以当我谈论时，所以人们说，哦，英伟达是，

人工智能的“镐和铲子”，我说，什么？这太疯狂了。也许暂时是这样，但无论发生什么，他们都需要建造任何竞争对手，也许会成为英伟达的竞争对手。他们仍然都需要这些机器。所以发生的事情是，因为这些晶圆厂现在盈利了，即使在所谓的下行周期中，他们也会继续购买机器。

所以我观察了名为 LAM 的公司已经安装的机器。如果你实际观察这些机器的维护现金流，它们的寿命为 10 年到 20 年，仍在运行，仅仅是为了维护这些机器，就有一些利润。这基本上涵盖了整个市值。然后你还有额外的现金。这给了我勇气说，好吧，

我将在这里获得报酬。也许事实证明它只是一个老式的价值投资，哦，好吧，它有 50% 的回报等等。但这是一个机会，在这个下行周期中，仍然存在这样的信念，哦，这是典型的周期，即使范式发生了彻底变化，那就是这些晶圆厂仍然盈利，因为它们是

需求来源现在无处不在。它不仅仅是你的笔记本电脑。是汽车。是其他一切。当你进行这项分析时，我仍然在考虑分割之前的价格。但我当时观察到的低点大约在 120 美元左右，我当时想，哇，基本上没有价值。这几乎就像一项陷入困境的信贷投资。就像这家公司对增量销售根本没有赋予任何价值一样。

如果他们停止并仅仅利用其安装基础的现金流，你将获得比你支付的股票价格更多的钱，加上净现金。我认为，这太疯狂了。因此，我们开始了在半导体领域的冒险。

也许我会就此打住。但正是这种环境促成了这一点。工业逻辑基本上开始演变，那就是 ASML 对我来说成为他们都在做的事情的一个例子，但方式不同。ASML 很特别，因为它很酷。特朗普激光器是

不是特朗普，而是 T-R-U-M-P-A-P-F。你可以发射激光。这些都是这些疯狂的东西。就科学而言，这是你将看到的一些最先进的技术。你可以发射激光，它的精度如此之高，从这里射向月球，你可以用激光穿过苹果核。哇。他们在那里制造的镜头非常光滑，如果你把它们做成德克萨斯州那么大，最大的缺陷也只有一毫米。

这简直是，太疯狂了。这些，当我们说 2 纳米时，哦，是的，2 纳米。我们说的是冠状病毒大小的一半。这简直是神奇的科学。把那放在一边。但所有这些公司都在发生的一件事是，他们自然地将他们的研发重点放在他们步骤中越来越具体的方面。所以如果你有两家公司说都做了

刮掉或打印东西，或涂上光刻胶层，无论它是什么，它们都会有点……它们只是自己组织起来，我会真正专注于那件事。然后另一家公司说，事实上，他们非常专注于此。我们将真正专注于此。现在，如果他们协调这一点，我认为你会称之为卡特尔。这不是卡特尔，但它是该行业的一种自然工业逻辑。

但发生的事情是，当你在一个特定步骤中的市场份额增长时，突然之间，并且随着需求像右上方一样增长，即使它仍然是周期性的，你实际上能够在你的份额方面变得更具主导地位，并且成为该领域的顶级专家，并在技术方面将竞争对手甩在身后。因此，虽然它始于 Lam Research，这也是你研究整个行业的原因。这种工业逻辑现在正在发挥作用。而且——

很难想象你可以说我正在购买的东西的收益接近现金流。当有人说这东西应该卖掉因为它值……当你看到一家公司不存在时，你不会经常看到个位数的市盈率。我们有一个问题，我们如何知道它在 10 年后还会存在？

好吧，对于其中一些，你停止拥有它们，你将有一段时间无法获得某种类型的半导体。这造成了很多困难。所以我们对此感到足够放心。无论如何，这就是故事的开始。至于 Zoetis 也是如此，这是一个巨大的世界，对吧？最棒的是，市值巨大。

所以你像你说的那样，在 Lam Research 估值最低的时候参与其中，市盈率大约是 9 倍左右。所以这已经是他们的卖方数据了。你学到的一件事是，这种心态，这只是心理学，就像这个世界的心态一样，我们只是从周期性转变为长期周期性。八年前，这并不是一件很常见的事情。

我不知道增长是否会因为普遍使用而发生，但他们说，哦，物联网将会成为一件事情。老实说，我无法告诉你，但我确实知道他们都需要某种类型的干细胞，如果这说得通的话。你说他们的市盈率是 9 倍，你知道，如果公司不会成为灾难。是 7 倍，他们试图回到。是的，不，我正在查看过去 12 个月的数字。所以根本没有估计。好的。

9 倍市盈率已经不算太贵了，这么说吧。但你说他们已经签订了合同，他们已经卖出了机器，将来会维修这些机器，而这并没有被考虑在内。我认为在金融领域，这些合同通常会被货币化，就像抵押贷款服务权一样，就像，哦，在接下来的 30 年或 20 年里，我们将为这笔抵押贷款提供服务，并在这里收取一些基点，在那里收取一些基点。听起来这并没有被货币化，所以它不在资产负债表上。但是好的，所以告诉我，现在股票已经

上涨了一点，估值不那么便宜了。你现在做什么？这会成为你试图长期持有的公司之一吗？我只是在查看其他半导体公司，应用材料、KLA、ASML，就像你说的那样。你每天如何重新评估这个仓位，并说，我要卖掉一些我的 Lam Research 股票来购买我刚才提到的其他股票？你为什么不这样做？你如何有信心只是坐等 Lam Research 的上涨？这是一个挑战。

这是一个合理的问题。这是一个难以回答的问题，那就是我不会说这个问题是提供信念与信心的证据。如果你考虑一下粗略的数字，在其峰值时，让我们假设我们，让我们假设如果我们购买它，让我们假设一百，我将对这些数字进行粗略的计算。所以，但在某个低点附近，让我们假设一个分割。所以它是，我仍然认为是分割前的价格。

120、130，无论是什么，到 1000 多，让我们假设八年。这是非常粗略的。所以这是一项非常成功的投资。现在，为什么我还持有它呢？好吧，现在我们有了以前不存在的新需求来源。它又回到了，如果你把所有这些利润加起来，

然后你把它们带回来，我以 10% 的折扣率进行折现。为什么？因为这很容易。我并不是真的像股票加权一样。我只是对所有东西都使用 10%。所以当我将东西折现回来时，即使没有考虑仍然存在的许多建设项目，它仍然非常有价值。这是一个不同的投资论点，因为如果人工智能没有变得如此主导，对例如内存芯片的需求就不会如此之高。

现在，我无法告诉你神经网络的范式最终会是什么，例如。现在，它是大型语言模型。你会添加一些物理数据的方面。有传感器。但无论人工智能增长的形式是什么，如果你相信，例如，所有语言数据都被用完了，并且存在障碍。

所有这些都必须被记住。当你看到数据中心的这种大规模扩展时，资本支出就在那里。人们谈论的是那些正在建设这些东西的大公司的资本支出。他们都一直在积累内存。这并没有在股价中得到非常准确的反映。如果你看看未来的一些非常合理的情况，并将它带回到现在，你不会想卖掉它。

然而，总是有另一个。总是有更好的选择。所以如果说在另一个领域发生了什么，比如我对音乐感兴趣，我在 IPO 时投资了华纳。如果说我不是投资者，我不是环球的投资者，但如果在我们有能力的领域出现了一些疯狂的错位，这是一个问题，因为也许我们必须用 Lam Research 的资金来资助这项投资。

这些都不是容易做出的决定。但我总体上要说的是，另一个东西的回报有多高并不重要。如果你不具备这方面的专业知识，你不仅仅是在卖股票来赚钱。你放弃了你可能在近十年时间里在这家公司及其行业中建立起来的竞争优势，然后进入一个其他人正在向你出售股票的地方，市场先生，

市场先生。好吧，你知道，杰克，我对市场先生的看法是，根据我的经验，我在斯坦福大学读商学院。哦，市场先生是一个疯狂的人，敲你的门。我的经验是，市场先生非常聪明，比我富有，比我更有权势。我非常担心。所以如果我处于我不可能对抗市场先生的领域之外，

我不在乎回报有多高，我犯错的概率，或者仅仅是被这个令人难以置信的市场先生的巨大规模吓倒的几率，我可能会犯错。所以这只是需要记住的一点。我没有完美的答案。你尽力而为。但我认为随着时间的推移，我学到了，我宁愿……

我会保守地写一些东西，也许在我的基本情况下，我的回报率只有 15%，一切进展都相当顺利，而不是追求一条新的研究方向。这可能真的很好，但我还没有足够的信心。

我不确定这是否回答了你的问题，但是……大卫，你一直在谈论为什么你想持有集中仓位，为什么你想了解这只股票。我认为我们还没有谈到一个方面，一个行为因素。早些时候，你说有时做空者会来找你，分享他们做空的一只股票的报告或看跌情况，而你做多，并且你实际上喜欢它。在某些情况下，你会承认这一点。我认为，如果你对这些具体的股票不那么熟悉，并且不了解这只股票和业务，那么

做空者发布做空报告或分享看跌情况会吓到你，你可能会被吓跑这只股票，因为做空者通常会进行非常高质量的研究，并且他们持有这只股票。他们比普通的多头投资者更了解这只股票，更了解公司和业务。在某些情况下，他是一个 ETF。所以我认为这非常重要。另外，假设你进行了一项投资，你半懂半不懂，你以 50 美元的价格买入一只股票，它跌至 30 美元。你可能会在 30 美元时被震仓。

因为你认为市场明白了。但如果你真的了解这项业务，你可以买入更多。大卫，你谈到了音乐行业。你是如何参与音乐行业的？你对音乐世界的当前看法是什么？你提到了环球。这就是我认为环球音乐集团，它从维旺迪剥离出来，你之前提到了维旺迪，这是一家法国公用事业公司，法国水务公司。

然后还有华纳。我认为这些被称为音乐版权公司，它们每次播放都会赚钱。在投资界，版权公司被视为高质量的企业，因为它们没有很多资本。

你不必花那么多钱。它们的利润率非常高，但它们总是必须对目录进行再投资。这是你在音乐版权世界和黄金版权公司中看到的东西。利润率来自总是必须进行再投资。好的。然后是版权公司，然后还有一家大家都很熟悉的公司，Spotify。我只是向你抛出了很多东西，但你是如何参与音乐世界的，投资音乐的业务？你对我们刚才提到的公司有什么粗略的想法？我刚才提到的。当然，当然。所以，

你提到的公司，我可能会在列表中添加一个。没关系。我只是想补充索尼，因为这是一个非常大的企业集团。但只是为了说明，在出版方面，我可能会简要说明录制音乐的区别，但它们是出版业最大的所有者。

David Steinberg，Marlowe Partners 的创始人兼首席投资官，加入 Jack，共同主持了货币事务的特别节目。Steinberg 回顾了他为索罗斯和 Scott Bessent 在 Quantum 工作中学到的知识，以及他是如何发展出其在单一股票上高度集中的投资风格的。David 和 Jack 讨论了宠物的人性化、半导体、音乐出版以及 David 首次在这个节目中透露的秘密爱好。录制于 2025 年 1 月 23 日。Peter Lake 哲学：https://www.peterlake.com/philosophy-of-musicPeter Lake 在 Spotify 上：https://open.spotify.com/artist/2LO6MZ0w06BnfgIfoJHIe6Peter Lake 在 YouTube 上：https://www.youtube.com/@PeterLakeMusicMarlowe Partners：https://marlowepartners.com/关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 所以也许我会简单地谈谈这方面的财务状况。这有点棘手，但如果不理解这一点，就很难理解任何这些东西。你看 Spotify，对吧？也许不是最近，但假设是几年前。销售额减去一个大数字，然后就没有利润了。嗯。因此，一个精明的观察者可能会说，好吧，谁得到了所有这些东西？他们把所有这些钱都付给了谁？

好吧，那是唱片公司。主要是环球、索尼和华纳。当你关注音乐时，它有两个部分。然后我们都会进入一些轶事。但大声说出来是值得的。我认为音乐家也需要更多地意识到这一点。那就是当你，比如说，Jack，你和我一起创作一首歌曲。就在这里，现在，我们就这么做了，而且非常朗朗上口。

它必须与收益率曲线有点关系。你加入一些宏观因素，我加入一些微观因素，我们就在这里即兴创作了。如果我们现在就在这里创作一首歌曲，我们就创建了一个版权。David，顺便问一下，你认识这首歌吗？就在这里，现在。你认识那首歌吗？哦，是的。是的，很好。你刚刚侵犯了版权。我只是开玩笑的。等着你的律师函吧。可能是索尼拥有它。无论如何，我们将你的新专辑命名为《律师函》。

无论如何，但发生的事情是，版权是通过艺术努力凭空创造出来的。现在这个版权是，比如说，用于作品的，这意味着歌词和音乐，大致如此。好吗？现在假设你和我决定把我们刚刚创作的即兴作品带到环球或其他大型唱片公司，比如说，我们说，我们想录制这首歌。他们说，伙计们，你们知道吗？我们认为你们真的很酷，但我们认为这位专业艺术家

女歌手会做得更好。我说，Jack，我认为他们可能是对的。你说，David，我认为他们是对的。所以我们说，好吧，没问题。现在，这里发生的事情是，当有收益时，比如说环球拥有录音。所以他们拥有这首热门歌曲的播放权。

然而，每次有收益时，歌曲的版权所有者（这可能与录音者不同）。所以假设一个人录制它。假设我们得到，你知道的，我只是，我一直很清楚，我不仅仅是在办公室里说话。这就像一个播客。所以我害怕使用任何像麦莉·赛勒斯这样的名字，或者是谁？现在最受欢迎的女歌手是谁？泰勒·斯威夫特。

哦，是的。我听说过她。是的，是的，是的。杜阿·利帕。是的。所以我们选泰勒·斯威夫特。对。人们知道她是谁。所以泰勒·斯威夫特录制了它，她超级酷，所有这些东西。我不知道她和唱片公司的安排是什么，但假设它是录制的。该录音归所谓的录音音乐所有，比如说，环球或华纳等等。这不是版权。所以有两个不同的资产。

每次播放时，你和我都会得到一些钱，因为我们是作者，我们是作曲家。现在，如果其他人录制这首歌，我们可以进行录音。我们是版权所有者。

所以发生的事情是，音乐中的资产，它几乎就像当年的 CDO 一样。有很多混合。所以你可能会遇到这种情况，每个人都知道的这首歌，这是一个平静的时刻。我想想一些你拿鲍勃·迪伦和

吉米·亨德里克斯，好吗？《守望者》好吗？当我还是个孩子的时候，这是一首很火的歌。我认为那是鲍勃·迪伦，如果我记错了，请原谅我，但我认为是鲍勃·迪伦。吉米·亨德里克斯有一个非常著名的表演。假设版权不属于迪伦所有，但如果吉米随后将其卖给环球，则录音权归环球所有。所以往往会发生这种情况

当你查看这些不同公司的资产时，有出版物，即版权。所以索尼试图购买大量的出版物，这更像是年金式的。然后你还有录制的歌曲，顺便说一句，他们也可能拥有。这就像在 Spotify 上一样。

我之所以提到所有这些东西，是因为我顺便提到了 Tinder 的滑动或其他类似的事情。我们现在有了一种音乐形式，那就是流媒体。12 年前，我不确定这是否一定会成为主导形式。我们有苹果，你就像购买歌曲并下载它们。99 美分。

是的。就像，我记得自己当时在想，我该如何获得空间？我的，我的，我，我的，无论我的内存有多大，内存都很贵。所以情况大不相同。现在将来，我不知道格式会是什么，但我可以告诉你的是，拥有歌曲组合的知识产权提供商是

他们是战略上重要的。现在，据我了解，Spotify 在为每个人赚钱方面做得非常好。但当时还不清楚情况是否如此。也许有史以来最伟大的私募股权投资之一并不为人所知，那就是伦·布拉瓦特尼克。

也许在 2010 年左右做出了有史以来最精明的投资之一，以大约几十亿美元的价格收购华纳音乐，也许是几十亿美元的债务。我不知道确切的财务状况。在过去 10 年中提取股息，现在它已经上市交易。这是非凡的。但是有人知道你该如何将其货币化吗？不清楚。所以现在，我认为正在发生的事情是，我们认为这是理所当然的，或者我听到投资者谈论环球，

我可能给你发过一个视频，Jack，一个 DJ 音乐会，人们在跳舞，没有人演奏音乐，因为 DJ 离开了，这非常激烈。这就像我们不需要的，当你拥有知识产权资产时，你必须对其进行再投资。我正在谈论这个。一、二、三，坏兔子。我说对了吗？坏兔子。好的，所以是坏兔子。他是一位非常受欢迎的艺术家。

流行 R&B 拉丁歌手，但他有热门歌曲。我在哪里？在哥本哈根，我会经过这家夜总会，他们都在唱坏兔子。太神奇了。我想说的是，当你拥有知识产权资产时，你必须对该资产进行再投资，即使你没有立即看到回报。过去这被称为艺术家和曲目，A&R。所以就像，哦，是的，那个人，我们将签下他。

直到大约两年前，都有一段黄金时期，你知道谁成功了，因为他们的 Instagram 和其他东西已经证明了他们的受欢迎程度。因此，签署艺术家并将他们纳入你的目录是一种风险较低的方式。事情是这样的。存在一定的终值风险。我对这些公司并不悲观，我现在也不拥有任何这些公司的股票。我可能会很乐意以某些价格购买其中一些股票。然而，

终值。我的意思是？好吧，这些现金流需要持续多久？如果你，比如说，是环球，举个例子，可能是任何一家公司。假设你拥有 30% 的录音音乐。它一定价值不菲。你能想象吗，Jack？大约 30% 的所有录音音乐？太疯狂了。

但事情是这样的。你需要不断签署新艺术家以保持这种现状，因为你并不总是真正知道。现在，坏兔子是如何联系起来的。你在 1980 年拥有 50% 的所有音乐，而你从未进行再投资。今年，你可能拥有 1% 的音乐，因为，我的意思是，你知道，有一些艺术家一直在《守望者》中。人们仍然听那首歌。很多披头士乐队的歌，人们仍然在听，你知道的。

凯特·布什的《冲上山坡》，1980 年代。人们听了那首歌，但还有很多艺术家，成千上万的艺术家在 1980 年代非常受欢迎，现在很少有人听了。就是这样。就是这样。过去，城里唯一的游戏实际上总是这些唱片公司。现在，让我们回到坏兔子。

你现在面临一个挑战，那就是不清楚如何捧红一位艺术家。例如，捧红一位艺术家意味着什么，让他们成名？你把他们放在，是吉米·金梅尔还是其他什么东西，大型唱片公司拥有的资产必须基本上提高人们对这位艺术家的认知度，因为这可能是世界上最棒的歌曲。但如果你从未听过它，就像网上有太多可用的东西，你正在争夺时间，也许我只是

这只是在推测。几年前，大约是新冠疫情期间，你开始关注 Instagram、YouTube、TikTok 等渠道。开始发生的事情是，你可以投资，比如说你与一位艺术家达成了新的协议。也许你支付了 10 万美元，在音乐界，这就像一万亿美元。做这件事的人是真正的艺术家，他们不是为了钱。如果他们是为了钱，那么在他们早期对音乐的理解方面就犯了一个严重的错误。

但无论如何，大部分资金都将用于营销，以提高人们对歌曲的认知度。

好的。进入坏兔子和 Rimas。不太了解 Rimas，但有一个实体基本上签下了坏兔子，但他们基本上拥有坏兔子的一部分。他们不是三大唱片公司之一。也许现在，三大唱片公司之一已经收购了他们的一小部分股份。显然，这是有人应该做的事情。我希望我没有冒昧地说这些话，但无论如何，我的，我的，我的局外人视角，谁知道呢，但问题是这样的，你可以花 50 万美元，也许你

做一些巧妙的 YouTube 广告，一些非常巧妙的 Instagram 内容，突然之间你就创造了一位全球排名前十的艺术家，而他可能没有签约任何一家大型唱片公司。这对大型唱片公司来说是可怕的。如果你是一家大型唱片公司，这将是一件可怕的事情，因为你需要确保你拥有你目录中的未来。支付过高的价格，或者支付，比如说，鲍勃·迪伦的目录或弗利特伍德·麦克的目录，这很好。我认为他们现在通过像杜阿·利帕这样的当代艺术家将其带给下一代的方式非常酷。然而，你确实需要获得新的艺术家。新艺术家的长尾能够以十分之一的成本创造全球规模的营销，这造成了巨大的冲突。Spotify 处于中间位置，因为我可以告诉你，作为一个爱好，

我实际上创作并演唱歌曲。非常奇怪。五年前，如果办公室有生日蛋糕，我会说，生日快乐。由于一些偶然事件，我最终创作了一首歌，只是为了看看它如何运作。所以我已经经历过这个过程好几次了。我可以告诉你的是

如果没有人听过它，那没关系，但如果你想这样做，成本并不高，我没有这样做，我认为这并不一定是我想花时间做的事情，因为它就是这样，但它对你是可用的，你可以实际做 YouTube 广告和其他类似的事情，然后人们就会了解你的歌曲，假设你没有签约，Spotify 会怎么做，因为他们有新的 DJ 版本

这就像过去一样，会有这样的说法，我们将播放一位新艺术家。这是一个名叫猫王的年轻人。大家好，这是猫王。就像会有这些著名的广播节目，播放你的歌曲就是人们了解你的方式。也许在你签约之前，对吧？所以这个新版本就像 Spotify 上的播放列表。所以想象一下坏兔子。想象一下你处于一个没有签约的阶段。

顺便说一句，也许它现在已经签约了，所以我可能过时了。但有一段时间一直在发生这种情况，如果还没有完成，就应该完成。如果我在这些公司之一，就必须有人去做。突然之间，Spotify 就像，好吧，这实际上是最受欢迎的艺术家之一，但我必须为

我的唱片公司做好工作，因为如果环球撤回华纳、索尼的目录，你就完蛋了。你需要访问，我不知道市场份额是多少，我只能说华纳的 16%，也许索尼的 20%，我说华纳的，对不起，环球的 30%，但那是知识产权。所以现在把这一切都放在一起，你认为，

这种知识产权无论如何都会有价值吗？好吧，如果你开始拥有能够在没有唱片公司的情况下获得全球成功的顶级全球艺术家，对我来说，这只是一个终值风险。这并不是说这是一项糟糕的业务。如果你仍然告诉我环球的股价是 10 美元，我可能会说，好吧，可能发生了非常疯狂的事情，但我是一个买家，其他条件相同。

这是很多投资建议，但对我来说，它将从一美元开始。但我的意思是，知识产权资产需要一段时间才能因投资不足而贬值。你确实需要拥有它。现在因为媒体，看看这个播客，对吧？你的播客的观看次数可能比任何财经电视节目都多。这就是我们所处的世界，Mr. Beast 带着他的巧克力，在音乐界，这种能力体现在人们能够在没有唱片公司的情况下突破。是的。这需要解决，否则这些目录的终值将随着时间的推移而逐渐减弱。这对我来说很有趣，因为

我还认为，然后也许再补充一点，讨论这些东西很有趣。我不知道。希望它不会太无聊。我只是，思考这个问题很有趣，因为人们喜欢人工智能。我曾经在一个录音棚里，这是一个著名的录音棚。向时代广场外的 Quad Studios 致敬，对于任何更电子化的东西，我都会在那里做。还有 RJ Passon，他是

我过去在那里做我的爱好，担任音响工程师。他实际上在他自己的领域取得了相当大的成功。我认为他现在在 Spotify 上的月度播放量超过 200 万了。他过去只是为我创作的歌曲做工程。但无论如何，我想说的是，如果你去那里，你说，哦，人工智能音乐，他们并没有真正认真对待它。在这一点上，也许不是，因为它就像……

花拳绣腿，哦，德雷克的声音在做这个，但把它带回到也许是半导体 Jack，Blackwell 芯片和其他一切，将会有真正有创意的创意歌曲，你会觉得这不仅仅是衍生品，哦，它听起来像这个，无论它实际上只是新的，因为如果你相信人工智能例如是

我现在要谈人工智能了。对不起，我们正在谈论音乐，但我想把这些想法联系起来，因为这在任何地方都适用。如果你想发现一种新的疫苗，而人工智能帮助你，你认为我们可以创作一首原创歌曲吗？是的，我们可以。好的，我可以创作原创歌曲。我想暂停一下。因此，音乐版权公司，我非常喜欢的一点是，当今热门艺术家的发现方式以及他们爆红并获得数十亿次下载的方式非常重要，

20 年前，绝对是 40 年前，他们必须上 CBS。他们必须上莱特曼的节目。他们必须上电视，他们必须分享他们的歌曲。然后他们在唱片店里卖他们的唱片。现在，就像我们还没有谈到的最热门的女艺术家一样。我最热门的意思是，你知道的，最受欢迎的，下载次数最多的。

是萨布丽娜·卡彭特。你知道，也许她现在被邀请参加史蒂芬·科尔伯特的节目，但这并不是她成名的方式。她在 Instagram 上有 4400 万粉丝。一年前，我还没听说过她。现在每个人都知道她是谁了。她可能在 TikTok、Instagram 上成名，环球音乐或索尼。他们根本不了解那个世界。他们知道如何打电话，好吧，我们将让猫王上莱特曼的节目。

这是一个全新的世界。通过老式的媒体视角谈论总统选举，卡玛拉·哈里斯的竞选活动做得非常好。他们上了 MSNBC。他们上了 CNN。问题是这两个网络的收视率都远远低于一个节目，乔·罗根，唐纳德·特朗普上了乔·罗根的节目。现在，我认为即使唐纳德·特朗普没有上乔·罗根的节目，他可能仍然会获胜，但唐纳德·特朗普主导了播客界，这只是一个……

这是一个事实，那就是眼球在那里。这是一个事实，他们听到的音乐，你知道的，耳朵听到的不是，哦，我在史蒂芬·科尔伯特的节目上听到这个人。不是的。你说的对，Jag。看，这就是正在发生的事情。我认为有趣的是，你可以将其与几乎任何行业联系起来，但在创意方面，它更低。我可以告诉你，当我发行我的音乐时，

如果分析师不知道这一点，我会感到惊讶，但是，你好，正在研究音乐公司的分析师们。如果你不知道 TuneCore 或 DistroKid 是什么，你就没有尽职尽责。所以去看看，然后告诉你的项目经理。我不知道这两样东西是什么。但你不是音乐分析师，你也没有一个脾气暴躁的投资组合经理会在通过其他渠道发现后对你大喊大叫。

基本上，我想说的是，TuneCore 或 DistroKid 或任何这些东西，我使用 IndieMass，是一种你可以实际使用你的音乐的方式

上传它。它会被批准。他们做我所说的某种反向 Shazam，以确保没有侵犯版权。有很多数据和人工智能方面的东西，这对这一点很有好处。然后你点击，你支付大约 100 美元的订阅费。然后你，这说订阅有点令人困惑，一个费用来做这件事。你点击你想分发的地方。你就像，哦，我甚至不知道那存在。有大约 70 条不同的途径，包括 Spotify、Apple，输入，砰。

它在线上。打电话给你妈妈。妈妈，我想它在线上了。所以我用化名做我的音乐，只是为了好玩，因为我当时想，哦，如果我擅长这个怎么办？我可能是历史上唯一一个有过这种想法的潜在音乐家。我只是想，伙计，我希望我在高中时就对音乐感兴趣。也许我会交到女朋友什么的。但说真的，你可以把它放到网上。

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我的节目《诅咒秀》以及我的旧节目《前瞻指引》的下载量和观看量达到了 3000 万次。人们在听。这是一个很长的节目。我们现在已经超过两个小时了。所以大约是 1000 万到 1500 万小时。David，你在 Instagram 上有多少粉丝？这个镜头。我没有个人 Instagram，但在 Peter Lake 的 Instagram 上，大约是 200 万，也许吧。也许是 180 万，类似这样的数字。

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一些非常有才华的人，一些非常著名的名人，你有200万次下载，超过1亿次流媒体播放。你的秘诀是什么？你在做什么别人没做的事？我不会真的给出建议。我只是给予鼓励。但总的来说，无论你做什么类型的生意，音乐也好，其他什么也好，这都需要纯粹的努力和时间。所以这些渠道，我们谈到了Rimas和所有这些事情。如果你看看任何播客，比如Mr. Beast，他会描述

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而且每个人都能唱得相当好。没什么大不了的。我实际上唱得不太好。我不这么认为。我可以从你声音的音色判断出来。不，不，不，不，不。不，不，不。任何人都可以做到。我真的相信，除非你是一个很难相处的人，而你不是。因为你越出名，你越害羞。这其中也有很多性别歧视。你有没有看到很多人说，哦，

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所以彼得·莱克，人们应该看看。你不需要我们的帮助，但你知道，少数会查看它的人，你知道，会从一亿次流媒体播放量增加到一千亿次加10次或类似的数字。大卫，你说你不是，听起来你目前对音乐版权公司并不看好。再说一次，那就是华纳、环球音乐集团和索尼，尽管索尼还有其他无数业务。

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为什么这些音乐版权公司，很多聪明人都认为它们是好公司，为什么它们的业绩表现不佳？我的确知道一些短期新闻因素，但我对它们的商业模式没有什么负面评价。我不知道这是否是——这取决于——它回到了有效市场。

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这些仍然是特殊的资产。问题只是它们的价值是多少？我不确定这个问题。所以，以及何时，以及价格中包含了什么。所以我不能，我必须，为了我，为了我们，我们看待它的方式是我们不想要它。我们在投资问题清单上的一个问题是，这项投资是否非常依赖非市场因素或消费者口味或技术方面的某些因素？因为

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比如说流媒体是主要的东西。这个价格是否要求他们拥有所有新内容，目录是否真的在进行再投资？以及存在哪些，存在我必须调查的问题风险因素。所以这并不是说这些公司不好，或者类似的事情。我认为作为一个商业模式，它们实际上可能是最好的商业模式之一，你拥有一项知识产权资产，你可以

获得屁股上的回报。我喜欢它们的原因是它不依赖于一种格式，因为假设流媒体不再是主要的东西。这是一个有趣的例子。历史上规模最大的演唱会理论上是在一个电子游戏中。我相信是2019年2月，也许是DJ棉花糖。此后它可能已经被超越了，但在《堡垒之夜》上有一场演唱会，并且

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作为知识产权资产的所有者，你正在投资它，即使它在短期内没有明显产生回报，因为你总是知道。这有点像风险投资，也许吧。这就是我要说的全部内容。并利用新的渠道。彼得·莱克与……你有没有进行过任何合作？我之前谈到Lil Uzi Vert、Busta Rhymes。你有没有进行过任何合作？不，我从未与他们合作过，没有。好的。好的。

你会合作吗？我一段时间以来遇到了一些人。发生的事情是，如果有一个欧洲财报电话会议，我将整夜不睡，我可能会去Quad。我已经很久没有去录音室了。我所做的，我对此非常害羞。我们实际上会追踪我的时间，确保每周少于三个小时。所以是的，我不容易合作，因为我对我的工作效率很高。我实际上刚刚发布了一篇文章。

我只是称它为Demo-itis，因为它是我在几个晚上睡不着觉时在我的衣橱里做的一些演示，我把这些歌组合在一起很容易。

有时我会说，嘿，有一些吉他手向约翰尼·波隆斯基和理查德·福雷斯特致敬，来自枪炮与玫瑰乐队。那些人很棒。他们只是给我寄了一件东西。我想，我会做我的空中吉他，就像，他们把真正的吉他寄给了我。我把吉他放在那里，砰砰砰。可能需要几个小时。所以，这并不难。我只是希望更多的人这样做，因为我认为有了人工智能，就像

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我们将达到这样一个点，即音乐创作或计算的技术部分，例如创建用户界面，所有这些东西都将很容易生成。就像在Marlowe这里一样，我们以前会让分析师做很多工作，我们有我们内部的人工智能系统Mycroft。

我们已经研究了一年了，它很棒。它不会给我们答案，但它会节省很多工作时间。所以当我们进行管道会议，我们只是浏览我们所有的问题时，我们的Mycroft模型和现在的代理人基本上会非常快速地给我们第一个分析结果，这样我就可以快速校准并说，是的，这符合属性。我们应该进入流程的下一步。所以这就是我想说的

一切都会变得非常非常有趣，那些对人们来说似乎脱节的事情，比如创作歌曲或创建一个真正有趣的计算机程序，都将通过我们自己的思想来实现，而不会受到不会演奏某些乐器的障碍。关于像查理·德雷顿这样的一些伟大的技术人员，那些非常优秀的人，在大多数情况下，当我看到一个音乐家，无论是否有名，都无关紧要，他们通常受到他们乐器的限制。

如果他们不能在他们的吉他或钢琴上解决这个问题，我不知道他们在做什么。我甚至无法理解。我幸福地一无所知。但你脑子里可能会有一个声音。

很快我们将达到这样一个点，你可以把脑子里那个声音说出来，然后把它变成吉他声，把它变成这个。你可以创造。这将非常酷。因为我认为我每周不到三个小时的小爱好，这很有趣。就像税收之类的事情。追踪我的时间。我不知道我为什么还要这样做。但重点是所有这些看起来神奇且无法获得的东西，

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沃伦·巴菲特问道：“查理，你买那家版权公司花了多少钱？你花了多少钱？”他说：“1000美元。”他说：“你每年从那家版权公司获得多少股息？”50年后，查理·芒格说：“1000美元。”这就是梦想，你拥有某些东西，你获得现金流，它会随着时间的推移而增加，并且不会减少。但不幸的是，无论是在采矿业还是音乐界，

都需要不断对目录进行再投资。大卫，事实上你是彼得·莱克，一亿次流媒体播放量，Instagram上有200万粉丝，你每周只花三个小时在Instagram上就做到了这一点。你没有上过约翰尼·卡森的节目。你没有上过任何大型电视网的节目。好吧，这是一个完全不同的动态。为了完全清楚起见。首先，有一点要说的是，当涉及到版权方面的事情时，

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我的父母仍然不喜欢它。我觉得我又像个孩子了。直到现在，彼得·莱克一直是一位匿名音乐家。你的艺名是Dom the Plume。那么你为什么想保持匿名直到现在？你为什么觉得在这个播客上透露，你知道，彼得·莱克是大卫·斯坦伯格，这很舒服？

Marlowe Partners的创始人兼首席投资官。哦，好吧，我只是认为这没什么大不了的。老实说，我使用匿名名字的唯一原因是我有点偏执。坦白说，我不希望人们给我发邮件之类的东西。当我戴上这些眼镜时，这很容易，而且是一个有趣的爱好。我不喜欢一个没有现金流为正的爱好。这听起来很……谈谈

谈谈音乐的破坏者。我以前的一些合伙人说，哦，试试网球，或者其他什么。我喜欢锻炼，但就像我打完一场比赛后，第二天没有什么可以展示的。所以我喜欢我可以展示一些东西的想法。然后它也像一件记忆品。它是否好坏并不重要。

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我所做的只是写一首还不错的诗，然后像给我的孩子们唱摇篮曲一样唱出来，然后加上鼓点。你随着时间的推移会学习，你想要一个深沉的声音，那将是低音和高音。你拍手……如果你曾经在Spotify上听过一首歌，杰克，你会想，哦，它并没有真正达到我想要的效果。你有没有遇到过这种情况？你会想，哦，它并没有真正……好吧，想想你想要什么。这正是我……这只是同一个想法，对吧？所以……

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但这违反了艺术的原则。我认为太多平庸的东西都是以艺术的名义被合理化的。你确实需要拥有这种强度。如果你读到关于任何人的故事，你知道，毕加索，随着时间的推移还有很多。但欧内斯特·海明威有一句经常被误解的引言，他说每一篇初稿都是垃圾。

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我总是对我的妻子说，听着，24小时，很好。不要和我说话。这就是我的小习惯。但之后，我会把它砍掉，无论什么。只要我不花太多时间，并且玩得开心。也许我会，我会以这个结尾。音乐方面的事情。我还有一个关于波动性的故事要和你分享。因为这是一个原创故事，我相信非常简短。好的。所以是关于这个人的。我，一些，新加坡的一些人可能知道这个故事，但我，我不知道他们是否会看播客。所以，

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David Steinberg，Marlowe Partners 的创始人兼首席投资官，加入 Jack，共同参与了货币事务的特别节目。Steinberg 回顾了他为索罗斯和量子基金的 Scott Bessent 工作中学到的知识，以及他是如何发展出其在单一股票上高度集中的投资风格的。David 和 Jack 讨论了宠物人性化、半导体、音乐出版以及 David 在本节目中首次透露的秘密爱好。录制于 2025 年 1 月 23 日。Peter Lake 理念：https://www.peterlake.com/philosophy-of-musicPeter Lake 在 Spotify 上：https://open.spotify.com/artist/2LO6MZ0w06BnfgIfoJHIe6Peter Lake 在 YouTube 上：https://www.youtube.com/@PeterLakeMusicMarlowe Partners：https://marlowepartners.com/关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 从 10 亿到 1000 亿。你怎么可能做到？这是通过一个过程，这个过程与我谈到的所有事情有关，这些事情必须让你不必担心蛇和波动性。因为如果我担心我的年度业绩，我怎么能做到我现在正在做的事情呢？不可能。

所以，David，你的音乐理念可以在 PeterLake.com 上找到。但在你的投资理念方面，你更喜欢集中持仓。你拥抱波动性。你并不认为波动性是坏事。你拥有长期的投资期限。你不会关注每个季度。你真正了解这些企业。你把波动性视为投资机会。

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