How The Treasury Decides Where To Borrow | Steve Hou on Maturity Issuance Policies of U.S. Treasury and Equity Index Construction
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史蒂夫·侯，彭博指数的研究员，加入货币事务节目，分享了他关于财政部发行模式和股票指数构建的研究。侯解释说，“供给效应”（即长期债券发行在多大程度上提高债券收益率）与股票/债券的相关性有关。他分享了他关于与定价能力、研发（R&amp;D）和其他因素相关的指数研究的几个发现，最后，他还提供了他对债券收益率和日益集中的股票市场的宏观观点。2025年1月7日录制。__关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez__关注杰克·法利推特 https://x.com/JackFarley96关注史蒂夫·侯推特 https://x.com/stevehouf关注彭博社推特 https://x.com/Bloomberg关注彭博终端推特 https://x.com/TheTerminal__史蒂夫论文第一章（“政府债券市场中供给效应何时较大？”）：https://finance.unibocconi.eu/sites/default/files/files/media/attachments/SteveHou_JMP20180115111812.pdf史蒂夫关于创新因素（研发）的研究：https://t.co/VSSpiUExWL史蒂夫关于定价能力的研究：https://www.bloomberg.com/professional/insights/financial-services/cracking-the-code-of-pricing-power/分析师评级升级研究：https://www.bloomberg.com/professional/insights/trading/analyst-ratings-improvers-a-bet-on-turnaround-companies/</context> <raw_text>0 欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上门。很高兴欢迎史蒂夫·侯加入货币事务节目，他是彭博社股票和多资产指数的高级研究员。史蒂夫，很高兴见到你。欢迎来到货币事务。你也一样，杰克。很高兴终于在播客上见到你。

史蒂夫，我想谈谈你对政府债券市场所做的工作，以及美国财政部如何通过发行债务来筹集资金，以及在收益率曲线上发行债务如何影响期限溢价。因为当你几年前最初撰写你的博士论文时，这个问题并没有受到太多关注。但随着美国债务持续膨胀、呈指数级增长，这一话题确实引起了广泛关注。

主要是在2020年。所以我刚刚读到它。让我们一起回顾一下你对美国债务的一些说法。我想让我们从

美国财政部是如何考虑它想要在收益率曲线上哪个位置发行债务的，是发行一个月或三个月的国库券，还是发行10年期国库券、20年期或30年期国库债券？它是如何做出这个决定的？我认为这是我，以及可能很多观众都不太了解的事情。

这是我在密歇根大学的博士论文。正如你所说，早在2017年，当时的动机是美联储将要缩减其资产负债表。人们担心这可能会对国债市场造成什么影响，这促使人们去理解，这实际上将是卸载一大堆国库证券，以及这可能会如何影响，你知道，

所以当时，我很难让人们关注这个话题，因为当时，通货膨胀根本不在视野范围内，而且政府债务很大。人们担心其他一些

更受关注的问题，包括特朗普与鲍威尔之间的斗争。无论如何，美联储并没有继续进行其缩减资产负债表。所以整个问题有点消失了。但我在当时的工作主要集中在两个方面。

一方面，在我的论文的主要章节，第一章，我问的是政府债券市场中供给效应何时较大。

非常快速地说，那里的直觉基本上是，那里的发现基本上是，在一定程度上，人们认为美联储的资产负债表被缩减并被直接出售，你谈论的是一大堆债务被卸载到私人市场，你知道，然后它必须被投资者吸收。并且，在一定程度上，你考虑投资者对这些债券的考虑，

他们考虑的不仅仅是风险，还考虑相关性，对吧？债券将如何影响我的投资组合的整体风险？这取决于债券与其他资产的协方差，对吧？所以当你直觉地考虑它时，

其发现对任何人来说都不足为奇，即从私人市场的角度来看，吸收供应的价格在很大程度上取决于债券与股票或其他实际资产（股票是其代表）的协方差程度。如果股票和债券正相关，

那么债券对整个资产以及投资组合的风险略有增加，你就会预期投资者、套利者会要求更高的费用来投资债券供应发行。并且，在股票和债券在2000年到疫情爆发前呈负相关的情况下，你拥有这段20年的时间

在此期间，债券与股票收益基本上呈负相关，并且作为一种备受追捧的安全资产而极具吸引力。这基本上阐述了比尔·格罗斯和瑞·达利奥的职业生涯，以及仅仅10年前风险平价和债券的成功。

在这种环境下，你预计供应对债券收益率的影响会更加温和。这基本上是我第一章的主要发现。我会在这里停顿一下，让你提出一些问题，然后再谈谈第二章，我在其中研究了财政部发行债务的现实规则，你刚才也提到了。

所以财政部旨在发行债务

并以最低的纳税人成本为政府提供资金。长期以来，我，而且这很直观，认为，好吧，一个向上倾斜的收益率曲线，比如隔夜资金利率为3%，10年期利率为5%，财政部将在隔夜和短期票据中为自身提供资金。如果我们有一个倒挂的收益率曲线，这很少见，但确实会发生，比如我们去年发生的情况，比如说，财政部会希望长期融资。但实际上，

学术研究和我的学习结果实际上是，财政部认为收益率曲线是正确的。因此，当你有向上倾斜的收益率曲线时，在长期债券上以5%的利率发行不会节省资金，因为最终曲线告诉你的其实是短期利率将走向5%。所以财政部真正关心的是供给效应。基本上，如果它在那个期限发行，它会

将收益率提高多少？我想，如果它发行10年期国库券，供应增加多少，在需求不变的情况下，价格应该下降，收益率应该上升，但会上升多少？这被称为供给效应。你的研究发现，收益率根据供应上升多少，换句话说，这种弹性，我想，

取决于股票债券的相关性。如果股票和债券负相关，这意味着当股票暴跌时，债券上涨，债券对投资组合来说是一个很好的对冲工具。实际上，供给效应可能是负面的，这意味着财政部发行得越多，价格越高，收益率越低。这与直觉相反，但这确实很有趣。所以在2020年这样的世界里，债券，你知道，在2020年3月，

长期国库债券，有一段时间它们实际上被抛售了，这非常可怕。但最终，10年期债券我认为跌破了1%。我认为10年期债券的盘中读数极低，极低。它们最终被证明是一个很好的对冲工具。

因此，收益率会下降，你的研究表明，供给效应是负面的。但在股票和债券一起抛售或一起上涨的时候，这就是2022年发生的事情，这对60/40多元化长期持有beta投资组合来说非常可怕，更不用说那些高度杠杆化并依赖于利用这些相关性（如风险平价）的量化策略了，当然也包括大宗商品和其他资产，

供给效应可能非常非常积极，这意味着你发行的10年期、30年期债券越多，这些收益率就越高。是的。我的意思是，与任何事情一样，你知道，某种程度上，你知道，你谈论的是均衡结果，对吧？你知道，有需求方，也有供给方。我的意思是，我的论文的两章实际上处理了这两个方面，对吧？第一章，

研究的是一种方式，你知道，需求敏感性的变化将影响，对吧？如何导致供给曲线的变化，对吧？那是，你知道，第一章。在第二章中，我记录了许多程式化的证据，对吧？

历史上总结了财政部处理债务发行的方式，这是一个长期以来很少被研究的主题，而且这个主题很枯燥。没有人真正考虑过这个主题。这是一个由财政部和债务管理办公室的几个人管理的小办公室。

你谈论的是数万亿美元的可交易证券。财政部以有意义的方式进行战术操作的能力非常有限。它不是对冲基金。它并没有真正能够快速响应价格波动。无论如何，它并不是真的……

我认为，在短期价格波动方面是机会主义的。所以我发现的四个程式化事实是，他们大约一半的决定只是调整发行多少短期票据，对吧？这是期限最短的短期货币工具，期限最长为一年，然后是其余部分。

然后第二个事实基本上是，他们有一种强烈的愿望，将一年以上期限的长期债务的发行分散到各个期限，以维持不同期限点的流动性。所有这些都始终与私人市场进行沟通，私人市场在国债咨询委员会（TBAG）中得到代表。

然后还有两个事实，即发行加权平均期限（这是他们的边际决策）往往会随着融资需求的增加而延长，这来自两个来源。一个是技术性的，一个是更结构性的。技术性的是，如果他们有一大堆长期债务即将到期。所以这往往会对

发行期限产生暂时性的影响，但随后会回落。这有点像涟漪。但第二个是更结构性的，即联邦赤字遭受重大冲击，尤其是在经济衰退之后，政府往往会增加赤字以刺激经济并进行逆周期宏观经济稳定。

然后第四个实际上有点耐人寻味。事实证明，由于前三个因素，尤其是最后一个因素，发行期限与期限利差之间实际上存在历史上的正相关关系，你认为政府会在长期收益率相对较低时发行更多长期债务，但他们实际上历史上经常在期限利差或期限溢价最高时发行。

现在，你可以自己解释一下，但我认为最近我们对财政部自去年第三季度以来的运作方式产生了一些政治争议。就我的研究而言，这实际上被史蒂夫·马兰和里维尼博士在他们的论文中引用过，这与他们历史上如何进行运作非常一致。

好的，所以……

当经济衰退或我们称之为宏观经济冲击发生时，由于自动稳定器，债务与GDP之比会机械地增加。失业的人，他们领取失业救济金，赤字自动增加。他们的逆周期减税，赤字自动增加。这通常在凯恩斯主义思想中被认为是应对经济衰退的好事。因此，财政部在经济衰退时，会在短期内发行债务。为什么？因为短期国库券有点像货币。所以它只是……

不像在10年期、20年期、30年期债券上融资那样对金融体系征税那么多，这需要更多的资产负债表？所以通常这实际上更多的是市场需求，迎合需求。对。所以通常在经济衰退的影响之后，经济中对流动性的需求很大。对。财政部往往会在影响之后发行大量票据。

以满足这种需求，并从中获得一些流动性溢价。但我认为这不是主要的动机。我只是认为需求很大，他们需要它。

所以财政部，就像我在我的第二章中写的那样，这个简单的模型，财政部总是或多或少地平衡两个因素，对吧？某种程度上是获得一些流动性溢价的机会，但同时也面临再融资风险，对吧？所以你将有多少短期到期债务不断展期？

如果你考虑美国经济中所有公司机构，所有借贷者，美国政府可能拥有承受再融资风险的最高能力。它不是必须出去借贷的小公司。它拥有这种名义上的信誉。

所以在整个经济周期中，通常发生的事情是，在经济衰退、经济冲击、悲剧、发行影响之后，会发行大量票据。然后，当我们走出经济衰退时，此时收益率曲线往往只会反转。正常化。收益率曲线变陡峭。

然后，你知道，这也是债务与GDP之比或债务与GDP之比大幅上升的时候，对吧？在此期间，财政部往往会延长其债务投资组合的期限，使其接近这个，你知道，某种程度上是整个债务投资组合的历史加权平均期限目标，这就是你看到这种

有趣模式的原因。事实上，顺便说一下，在新冠疫情衰退之后，你也看到了这一点，加权平均期限暂时下降，然后又反弹回来。事实上，我认为它的峰值是

去年第三季度末的40年高点。如果你把财政部想象成，如果我把杰克放在那个位置，说，好吧，我们有大量的借贷，小心地管理它，我们希望以低廉的价格借贷，但也不要搞砸，对吧？不要疯狂。

你会做类似的事情，你将保持一个相当长的平均期限，这样你的所有债务就不会同时到期。所以它们有点分散。

你试图在不会造成太多市场压力的时候这样做，因为需求曲线是向下倾斜的。而且不同期限的流动性也有市场需求，尤其是在市场喜欢交易的关键期限点。10年期是一个关键期限点，当然还有257。

所以，如果是这样的话，你最终会做更多或更少的事情，你

在冲击时刻会战术性地发行大量票据，这至少会暂时提高你的再融资风险。然后，随着危机的过去，你基本上会开始向长期债券转移。因此，随着短期票据到期，你将尝试发行越来越多的长期债务，进入收益率曲线。

通常情况下，幸运的是，在严重的经济衰退的影响下，整个曲线水平往往较低。所以斜率并不重要。它是一种次要因素。整个水平向下移动，然后你最初转向短期债券，然后是曲线。

变陡峭，但总体上仍然处于相对较低的水平，你可以进一步移出曲线。因此，你的整个净投资组合实际上分散在整个期限曲线上，但仍然处于普遍可承受的水平。这正是新冠疫情之后发生的事情，完全是发生的事情，对吧？

最近的争议只是某种程度上，你知道，整个曲线也进行了重新评级，因为我们现在面临的通货膨胀的整个体制转变，

高曲线，对吧？我认为这是我们现在面临的问题的一部分，对吧？谢谢你，史蒂夫。所以我们将讨论关于积极的财政部发行行为的争议，即拜登-耶伦财政部是否在操纵国债市场，这不是我的话，以及美国债务评级从AAA下调至AA，我相信。但为了说明一点，所以再融资风险是你短期借钱，你必须偿还，而你

你难以再融资这笔债务。所以在私人市场，这种情况非常频繁。例如，对于房地产开发商来说，他们短期借款，他们必须偿还贷款和利息，利率上升。他们可能难以做到这一点。但美国和其他世界各国政府可能难以做到这一点。但史蒂夫，美国政府，美国政府是否实际上面临再融资风险？我觉得

回到美国政府可以借钱的时候，我的意思是，你必须回到内战时期，我觉得，你知道，美国拥有超过100年的信誉。我错了吗？是的，完全正确。这就是为什么我在我的论文中，我最终会发表第二章，我把再融资风险，就像我给再融资加引号一样。我的意思是，美国政府作为一个实体，实际上并没有非常有意义的再融资风险。

这只是，我认为在心理上，也许在制度上，说我们将在几个月内一次性发行20万亿或30万亿美元的国库券是不愉快的。我在这里编造了一些数字，但你明白了我的意思。我认为这更多的是制度上的谨慎。我会说更多的是任何事情，

市场对财政部发行更长期债务的需求比财政部本身真正需要进行如此多的

发行，你知道，所有这些随机期限。事实上，我一直对发行通胀保值债券的决定持相当批评的态度。这相当昂贵。在我看来，整个动机似乎是出于观察市场隐含通胀预期的愿望，这似乎是一种非常昂贵的方式来发行实际承诺。但无论如何，是的，我的意思是，根据你的观点，

我认为风险的作用是一种，用引号来说，软性的。通常，你知道，这个想法就是我指出的那四个事实。对。事实上，你发现正是这一点。

这就是为什么财政部历史上一直感到相当舒适，因为其债务投资组合中有相当一部分处于非常短的期限，因为其流动性和相对安全性的信心能够更新其债务。所以，如果我们把再融资风险放在一边，这并不是真正的原因，

如果美国财政部不是为了再融资风险而想要长期借款，那么原因是什么？你说市场可能想要它，但如果这是唯一的原因，那是不是一个不好的理由？因为仅仅因为对冲基金经理或私人市场想要某些东西，并不意味着政府必须给予他们，对吧？

当然，这整件事都伴随着历史演变，市场已经成熟。但这经历了漫长的旅程。在二战之后，当我们从这种一次性的战争债券拍卖等转变为更经常、更可预测的市场时，债务不断发行和展期

到类似的期限，我认为，维持这种做法有一定的制度惯性。一般来说，拥有相当一部分债务不会总是同时到期并不是一个坏主意。然后从操作的角度来看，你可以避免事故。

那么你如何看待对耶伦财政部管理层的指控，即她参与了所谓的积极的财政部发行行为，即发行大量国库券以刺激市场？我想，史蒂夫，正如我所理解的那样，对积极的财政部发行行为的指控有两个组成部分。第一，发行国库券对市场和经济具有刺激作用。第二，这是……

财政部的意图。我认为第一个问题，我的意思是，肯定可能是真的。我的意思是，这是一种货币管道的事实，一个月期的国库券比30年期国库债券更具刺激性。它基本上是货币，而30年期国库债券是一种投资。它是一种证券。我的意思是，一个月期的国库券也是一种证券。但我认为这只是一个事实问题。但是

我认为财政部正在履行其对纳税人的税收成本的职责。市场需要短期国库券。需求很高，而不是操纵市场。我认为意图很难证明。那么你对这一说法有什么看法？你对此的一般看法。

首先，史蒂夫·莫兰是一位好朋友。我非常喜欢他，并且非常尊重他的工作。所以，你知道，某种程度上，他实际上引用了我的作品，在他的白皮书中提到了它。

从量化的角度来看，在他估计这些期限结构变化的影响以及它可能对债券收益率造成的任何短期影响的程度上，我并没有特别不同意。我发现有点奇怪的是这种所谓的争议，因为我不认为这……

与财政部历史上如何运作有太大偏差。无论如何，我认为这并不是什么大不了的事情。所以让我告诉你为什么。首先，

我们已经提到，历史上，财政部围绕收益率曲线的发行决策一直是，他们在严重的经济衰退的影响下往往会采取非常短的期限。新冠疫情是最大的。加权平均期限确实下降了。如果你查看财政部向国债咨询委员会（T-BAC）的报告，他们每个季度都会发布，你会看到这张图表显示

绘制了市场的加权平均期限，市场上有哪些未偿还债务。它在2020年确实下降了，反映了国库券的发行，然后它又反弹回来。事实上，从新冠疫情的底部一直到2023年第三季度，它一直在上升。

我认为根据查格的计算，该投资组合的整体加权平均期限约为70个月，这大大高于自1980年以来的历史平均水平，根据图表显示。我认为它高于自20世纪70年代甚至20世纪60年代以来的任何水平。正确。

所以财政部没有延长债务期限的说法对我来说非常奇怪，因为它确实延长了，对吧？它确实延长了，你知道吗？财政部作为债务借贷机构，在这种情况下，行为有点像机会主义者，对吧？所以事实上，

他们将抵消美联储的想法也不是第一次。例如，在量化宽松期间，财政部将试图发行长期债务。所以，嘿，市场上出现了一个新的买家。我们将发行大量新的长期债务。所以我认为他们做了你期望他们做的事情。

当然，如果你是财政部，你不能真的出去借500万亿美元，然后让它放在资产负债表上，以防将来利率上升。你只能借到债务上限和支出需求。所以，在第一波过去之后，当我们继续有更多的借贷需求时，尤其是在

由于利率成本本身和债务服务成本本身，这已经成为整体联邦赤字的重要组成部分，那么你真的别无选择，此时如果你完全忽略政治，我认为这里根本不是一个因素，就我个人而言，

我认为他们只是认为自己有一些回旋余地，不必以历史上高企的10年期收益率锁定长期借贷，并且相信市场普遍认为在2023年，长期利率将逐渐下降，他们将能够借贷并延长任何额外的借贷

希望利率较低，事实证明，10年期收益率确实大幅下降，然后又飙升。但我认为这整个……我的意思是，但问题是，如果你看看今天的10年期收益率与2023年第三季度的峰值相比，

你仍然没有高于当时的水平。换句话说，你已经有足够的时间来做你需要做的事情来延长债务期限，如果这是这里的考虑因素，而不是推动大量长期债务，就像市场本身在2023年第三季度对整个供应和任何问题感到有点恐慌一样。这就是我如何看待这个问题

我认为其重要性已被

我认为整个动机，我不知道它来自哪里。我没有看到证据。而且我认为，即使我认为经济意义也被夸大了。我们将看看斯科特·巴塞特领导下的新财政部，事实上，我们的好朋友史蒂夫·莫兰将成为即将上任的经济顾问委员会主席，将如何处理这种情况。但我怀疑历史行为将继续下去。

对。所以在2020年3月，在特朗普-姆努钦财政部和史蒂夫·布朗工作的地方，财政部发行了大量国库券，这符合主流政策，即当你面临金融危机、经济危机、经济衰退、经济萧条时，你会发行大量短期国库券，因为这是市场想要的。它也提供了一种急需的刺激。所以当时的财政部

当时的票据占比非常非常高。它作为未偿还债务的百分比以及作为净发行的百分比的票据占比都飙升了。

因此，斯坦·德鲁肯米勒的批评是准确的，我认为，好吧，当2020年4月、2020年3月的利率如此之低时，他们应该发行大量长期债务。但我认为这是私人市场对冲基金经理的观点与财政部的观点之间的冲突。如果财政部想赚钱，是的，它应该发行大量短期债务，我的意思是，我认为10年期债券跌至50个基点。这对美国的公共财政来说将是非常有利的，但它可能会，你知道，

造成市场混乱，并可能加剧经济衰退并抑制复苏。你的观点是，在2021年晚些时候，这恰好再次发生，我认为这纯粹是巧合，但耶伦和拜登财政部延长了债务，这与积极的财政部发行行为的指控相反。这是因为你正在走出经济衰退，市场现在想要更长的久期息票，你想要移动

加权平均到期日，WAM，恢复到更接近历史水平的数值。所以，我只是认为，是的，就像现在的加权平均到期日非常非常高。它略低于拜登政府早期的水平。但在拜登政府早期，它是自 1960 年代后期以来最高的水平。我的意思是，是的。所以我认为从

可以这么说，股票，就已做出的决策而言，角度来看，

我认为关于他们所做的事情，没有什么好说的，你知道，在某种程度上，你不能真正预先承诺你所有的未来自我，今天的良好决策。对。你不能说，“哦，你知道，我将通过今天永远不吃东西来承诺健康饮食”，你知道，仅仅是因为在某些时候你仍然必须恢复到每天吃东西。所以，嗯，

我认为这是紧张局势的一部分。财政部掌握着 20-30 万亿美元的债务投资组合，可以非常机会主义地、非常迅速地采取行动，这种想法并不现实。他们不会总是

按点行动。但随着时间的推移，我认为平均水平是可以的。就像人们对拜登释放石油战略储备以帮助降低油价感到恐慌一样。人们说：“哦，我的上帝，他正在释放所有这些石油，而且他没有补充它，价格上涨缓慢。”但如果你看看价格，它下降了很多

没有做太多或做了一点，然后价格上涨，然后再次下降，所以现在好吧，补充它，他们正在补充它，所以我认为这就是政府通常运作的方式，他们运作的方式不是那么快，但我认为如果你平均获得主要力量，你就会没事，但我指的是现在

我认为利息支出和债务服务成本将非常重要，任何必须解决和处理它的人都会面临一个大问题，一个他们必须解决的难题。我认为锁定我们在几年前产生的债务，从历史上看，很多利率确实有助于降低新债务的债务服务成本

利息支出和新的支出等等。是的。当我们谈论财政部时，财政部根本没有任何权力来影响赤字，即政府必须借入多少资金。它的唯一工作是为政府提供资金，并为旧债务进行再融资，以及借入新的资金。

用于新的赤字。史蒂夫，如果特朗普投资的财政部试图延长期限并借入更多长期债务，你认为这是否会产生供应效应，导致 10 年期收益率、30 年期收益率因债券供应而上升？这有多少取决于你对股票债券相关性的看法，我相信现在再次为负，我相信？

是的，所以根据你如何估计股票债券相关性，我之前已经建议过，它基本上是期限风险价格的代理，或者一个人为吸收法定供应而收取多少费用。在过去几个月里，它一直在迅速下降。

所以这很好。因此，供应的市场价格低于之前的水平。我不知道新政府将如何管理这个问题，但我怀疑它将变得比 COVID 之前之前的 20 年更为重要。

我希望他们谨慎行事，并普遍延长到期日，因为这正是历史文献一直以来的做法，我们说，在我的论文中提出的四个事实。第三个是，如果赤字上升，

他们将希望通过延长期限来做出回应，即使整个曲线已经向上移动。你并没有太多选择，但我怀疑他们会以一种你会观察到他们做类似事情的方式来做，他们不会试图通过一次性发行所有债券来压垮市场。我在我的论文中研究过的一件事

供应的影响，我对此有点自豪，那就是，你知道，人们经常观察到这一点，他们观察到某种财政部供应与利率的简单相关性，但我所

发现的是，真正重要的是不是整个股票，而是财政部发行。不仅是财政部发行，重要的是新发行，实际上还有预期。因此，当我计算加权平均到期日、发行的加权平均期限时，我实际上是提前六个月或十二个月。所以我正在混合交易六个月和未来的六个月，或者查看

直接的未来六到十二个月，因为市场预期即将到来的供应，并且正在非常细致地向他们传达。事实上，它被视为来自市场参与者、主要交易商的建议，对吧？所以这不像，市场很少会感到震惊

对供应感到震惊。我认为我最近记得的唯一一次是在去年年中，第三季度，对吧？你知道，从 8 月到 11 月，我认为市场对整个问题有点麻木，因为他很久没有考虑过这个问题了，当它突然出现时，即使它已经被反复告知过，它突然，你知道，有点惊讶。

但之后，我认为你很快就会意识到，季度再融资公告不再是市场信息事件。如果你进行某种事件研究，那么那天前后并没有特别的意义，对吧？

因为市场通常会预期并平稳地调整到它。所以我预计类似的情况，通常财政状况不佳，你预计供应会对债券收益率产生影响，至少会推动债券收益率上升，始终保持

是一种力量，推动债券收益率上升，而其他力量可能希望将其推低，对吧？如果出现衰退需求或其他什么。但我认为幸运的是，供应实际上是一个选择变量。所以我认为他们会谨慎行事，以免市场疯狂。

是的。你认为为什么 2023 年季度融资公告如此重要？这就是通常简称为再融资的季度再融资公告。因为，是的，我认为在第二季度再融资中，正如你所说，我们将长期借入更多资金。长期利率高达 5%。我认为它们可能在 10 月 30 日达到峰值。然后在 11 月 1 日，

首先，财政部出来说，我们实际上没有借入那么多，我们仍在借入大量的长期资金，但远少于市场的预期。然后利率暴跌。而 10 年期债券在 30 个交易日内下跌了超过 100 个基点。基本上是一个半月。我的意思是，你可以说这只是巧合，但这看起来可不像是巧合。我知道很多人都在关注它。那么，你认为为什么 2023 年季度再融资公告很重要，鉴于你出现股票债券抛售的年份是 2022 年？

实际上在 2023 年，我的意思是，当股票大幅上涨时，债券也出现了抛售，这意味着这意味着它们是彼此的对冲。

是的，我认为部分原因是，你知道，经济学中，有一种叫做比索问题的东西，对吧？你知道，就像水平移动然后突然下降的东西一样，你知道，而不是持续地调整到你知道存在的事件，对吧？所以市场一直都知道，相当有远见地，借贷需求将会存在，对吧？以及无论借贷期限结构将是什么样子，你知道，截至第二季度末，对吧？

我认为整个市场并没有真正关注这个问题，因为它刚刚处理了硅谷银行和其他所有事情。罗伯特·席勒有一本很棒的书，叫做《叙事经济学》，市场长期以来一直在从一个叙事转向另一个叙事。我认为事情……

在均衡状态下正确地定价。但在短期内，从周到月，总有一个主导的叙事。那一刻，这突然变成了主导的叙事。我记得，10 年期债券收益率从第二季度末那个有影响的季度再融资公告上涨了 100 个基点。

然后，如果你采用你最喜欢的期限溢价估计值，你的期限溢价上涨了大约 60-70%。换句话说，很大一部分实际上并非一定是由对长期利率短期路径的观点变化驱动的，而是由吸收债券供应的风险溢价补偿驱动的。

我认为有趣的是，保罗被问到这个问题，他实际上也肯定了这种观点，你可以看到长期收益率上涨了多少，期限溢价的衡量标准也上涨了多少。所以我认为这确实是由于，根据一年中的季度，通货膨胀是否是一个主要考虑因素，对吧？因为你记得当……

10 年期债券收益率在那次第三季度事件之后不久迅速暴跌，因为这个问题的叙事被淡化了一点。最近，我认为去年，当 10 年期债券收益率突然从 4.5% 下跌到 3.5% 或 3.6% 或其他什么水平时，因为我们当时出现了增长恐慌。

在那段时间里，似乎没有人再谈论供应或季度再融资公告了，因为似乎不需要太多就能让衰退担忧和对安全的需求、对安全通道的需求立即恢复。

所以我猜想，长话短说，我认为整个事件更像是一个叙事被关注了。金融界确实依赖于叙事。史蒂夫，我想问你的最后一件事是，你有一张从 1920 年开始的引人入胜的图表，显示……

但美国债务的加权平均到期日用不同的颜色表示，橙色表示短期票据，绿色表示 1 至 5 年期，粉色、红色表示 5 至 10 年期，蓝色表示 10 年期及以上。然后你有一条红色线，表示整体加权平均到期日。自从 1980 年，或者可能是 1977 年以来，加权平均到期日一直在上升，这真是令人着迷。

然后从 1920 年到 1970 年代后期，它一直在下降。所以它实际上就像两种不同的制度。我们正处于加权平均到期日上升的制度中。因此，尽管债务与 GDP 的比率一直在上升，而且该图表看起来有点可怕，许多人都在说美国债务危机即将来临或其他什么，但值得注意的是，我们债务的期限结构

不像阿根廷或新兴市场。它实际上相当、相当负责任。是的。如果你查看你刚才提到的那篇论文的图表 2.1，我会在之后把它贴出来。我会将这些制度、转变称为金融发展或成熟，对吧？美国已经从一个相对金融不成熟的国家或

或欠发达国家转变为一个真正成熟和制度化的国家，对吧？

阴影区域的前半部分，你看到到期日急剧而稳定地下降，这正是市场能够更好地处理流动性。它能够处理大量国库券和短期到期债务的交易。一般来说，我认为你可以在整个经济中看到这一点，对吧？

美国金融部门，金融服务是世界上最复杂的金融服务，将能够更好地处理风险，对吧？我的意思是，最终这都是关于风险管理的，对吧？所以如果你有机制，你可以承担更多风险

而且我认为自现代以来，你基本上已经看到加权平均到期日是统计学上已知的平稳过程，它有时会上升，有时会下降。它看起来像正弦曲线。这种演变更多的是与商业周期演变有关。

各种其他结构性力量。有时它会稍微高一些，有时会稍微低一些。嗯，现在我们实际上正处于历史范围的较长端，这很好，对吧？因为你碰巧正在处理很多，呃，你知道，利率风险。所以，你知道，我们有一个，我们似乎正在，你知道，查看一个相对良好定位的债务投资组合，它不是那种，呃，

股票必须每三个月都达到最高的短期利率。这是有道理的。让我有点担心的一件事是，我认为财政市场有很多杠杆，而且很多

国库券由银行持有，这些银行是杠杆化的，但也包括对冲基金，它们在回购市场中大量借贷，并且参与基础交易。所以这个问题比较复杂。史蒂夫，我们现在来绕个弯。告诉我们你为彭博社做的指数工作，以及你推出的产品。你现在正在研究什么？我现在的工作实际上

与我在攻读博士学位期间在财政市场上的工作大相径庭。我更多地从事可投资指数的工作，尤其是系统性股票。我们研究了各种利用彭博社专有会计数据的因素理念。

在过去几年里，我解决了一些我认为与市场相关的议题。最近，我发布了一份关于创新因素的新白皮书，我在其中思考如何系统地捕捉创新。人们喜欢谈论创新，你知道，但实际上，我认为人们很少清楚地说明创新究竟意味着什么，以及你如何系统地捕捉它。

所以我发布的这份白皮书，它有一个已被第一信托公司授权为 ETF 的关联指数，基本上考察了美国上市公司的研发支出，并查看哪些公司真正具有创新性。我们发现的一个核心结论是

与过去人们将研发支出视为创新来源相反，我们发现重要的不是水平，而是持久性。任何尝试进行创新工作的人，甚至任何类型的工作，可能都知道，有时从长远来看，真正重要的是一次又一次地坚持下去。

因此，如果你筛选那些连续三年研发支出增长的公司，不管其他任何事情，对吧，什么都不做，你选择美国大型中型股公司中排名前 100 的公司，对吧？

你对这些公司进行市场加权。然后我想你应用一点权重上限，这样单个公司的权重就不会超过 8% 或类似的数值。这会让你接近基准权重。你会得到一条线。这条线，我会让你猜猜这条线是什么样的。它看起来像一个大家都知道的指数。标普？是的。

另一个。纳斯达克。正确。好的。我们可以链接到一篇博客

所以基本上，我们知道纳斯达克指数，正如我们所知，只是碰巧在纳斯达克交易所上市的所有公司。在这里，我们通过会计变量机械地构建了一些东西，而没有参考任何证券交易所，

看起来非常相似，事实上，最近的表现实际上超过了它，因为它包含一些不在

在纳斯达克交易所上市的公司，你知道，根本没有贬低该交易所的意思，就像，你知道，我们知道，例如礼来公司，你知道，这是一家主要的制药创新公司，也是 GLP 奇迹药物的发明者之一，它恰好是在纽约证券交易所上市的

所以这实际上是我们发现的一个事实，即持久性比强度更有效。你可以筛选研发支出相对于销售额（例如标准化）而言最集中的公司，但持久性在历史上做得更好。

这不仅在美国大型中型股市场中如此，而且在美国其他市场细分市场，如中小型股和海外市场也是如此，对吧？这是一个有趣的事实。但我们也继续，你知道，实际上具体验证为什么这个研发实际上是创新，而不仅仅是某种运气，你知道？

你是什么时候发布这个指数的？我认为这个指数是在去年年初发布的。实际上是 2003 年底，然后被第一信托公司授权。

明白了。所以自 ETF 创建以来，它的表现就超过了纳斯达克指数。它是在 2024 年 5 月创建的，所以上市还不到一年。指数是什么？指数在此之前就已经存在了。是的，但指数在此之前就已经存在了。告诉我们自你创建以来指数的表现，以及指数的历史表现，尽管这是一个样本外的事情，你在进行超额收益之前就创建了它。

是的，正如我之前所说，对吧，我认为从历史上看，你知道，这个指数看起来很像纳斯达克指数，你知道，因为它捕捉了很多相似的名称。我们都知道科技和创新型公司在过去，你知道，20 年，尤其是最近的 10 年的表现如何。我们看到这种显著的超额收益的部分原因实际上不是因为，哦，市场刚刚进入泡沫和狂热等等。如果你看看这个指数中公司的足迹，你会发现它压倒性地依赖于质量和增长。显然它们很贵，但这些公司非常盈利，对吧？

我认为我们看到的实际上是美国成功创新的资本化。我发现非常有趣的是，90 年代有一本书叫做《创新者的窘境》，对吧？

作者克里斯坦森写道，随着时间的推移，随着公司越来越大，他们发现创新越来越困难。为什么？因为他们发现的任何新的业务线，即使成功了，也不会对他们的整体收入产生直接的一级影响，因为这必须是一个非常小的业务。如果有什么不同的话，它可能会资本化他们的现有业务。

然后你还有官僚主义和其他问题等其他因素，这些因素往往会阻止公司进行创新。但我们在过去 20 年中在美国看到的是，美国不仅设法继续创新，而且创新实际上发生在非常大的科技公司中。以至于今天我们越来越多地谈论七大巨头等等。这些公司

一方面，它们以非常昂贵的估值主导市场。另一方面，它们也已经成为社会不可或缺的一部分，因为它们已经提出了真正有价值的创新，这些创新非常、非常有利可图，客户为此付费。

并且，就我们发布的指数实际上已经偏离并超过了，比如说，纳斯达克指数而言，这是因为这是以系统的方式完成的。所以我们实际上挑选了可能在纳斯达克交易所上市也可能不在纳斯达克交易所上市，但根据信号符合条件的公司。

哦，是的，三、二、一。所以你基本上是警告那些在研发上投入大量资金但盈利并且长期投入研发资金的公司。所以它可能不会获得刚刚 IPO 的股票

那么，纳斯达克指数中但你的研发指数中没有的公司的一个例子是什么？以及一个公司的例子，你知道，你只需要说一个通用的例子，一个会在你的指数中但不在纳斯达克指数中的公司。我之前举了一个我认为非常，你知道，你知道，著名的例子。那就是……

礼来公司恰好是在纽约证券交易所上市的。卡特彼勒也是如此。人们不考虑工业公司，它们也不性感，但卡特彼勒实际上是一家非常创新的公司。如果你进一步深入

市值，你开始关注像 Snowflake、Block、Square 这样的公司。所以有一些公司不一定在该交易所上市，这要归功于纳斯达克。它们在早期就捕捉到了，成为了科技公司、创新型公司的家园，并且产生了一种滚雪球效应。

但更重要的观点是，它不一定是排他的。好主意，创新理念，它实际上并不局限于单一的证券交易所。所以我猜想纳斯达克，我认为纳斯达克 100 指数在录制时有 60% 是科技股，而你的指数的科技股比例要低得多。它仍然有很多科技股。所以你捕捉到的创新并不局限于科技领域。告诉我们关于行业的，因为行业有点……

它们有点荒谬。我的意思是，亚马逊是一家科技公司，但它属于可选消费品行业。让我们看看，谷歌是一家科技公司，但它属于通信服务行业。这些，我想，电信。这些名称，我的意思是，这些行业，它们真的有帮助吗？我们认为我们需要一个……

要么取消所有行业，要么取消所有标签，要么生成新标签，因为它们经常说：“哦，好吧，我们多元化了。我们甚至没有……我们只有 40% 是科技股。”但非科技股的东西是亚马逊，它从技术上讲不是科技股，谷歌，它从技术上讲也不是科技股。是的，你完全正确。我的意思是，这超出了这个指数本身的范围。但是的，我的意思是……

随着时间的推移，我们会想出新的方法来模拟世界。行业实际上只是一种广泛的分类。一旦你开始思考它，为什么一家公司被指定为科技公司而另一家公司不是？然后随着时间的推移，公司也会跨行业迁移，因为

如果你深入到细节中，在香肠工厂里，你可以与彭博社 BICS 团队的同事交谈，彭博社工业分类系统，它对从什么来源获得多少收入的判断有很多，

使你符合哪个行业的资格。所以，是的，这是完全正确的。当然，新兴产业中也出现了新的模式，对吧？你知道，电动汽车和无人机以及不断涌现的新事物。公司可能会试图进入新的行业。

所以很难说，但我认为作为一个广泛的分类，你知道，行业，你知道，分类让你有了一种感觉，对吧？我的意思是，就像，你知道，我们现在有不同的风格因素，价值、动量、质量，人们可以争论一家公司是否一定是其中一种，以及根据强度，我认为它们只是近似值。

史蒂夫，因为你，你知道，花了这么多时间谈论指数，我想问你，

你对标普 500 指数有什么看法？你对这些被动指数有什么看法？为什么主动型基金经理很难战胜它们？为什么这些看似武断的规则，好吧，你拿……我甚至不知道标普 500 指数的规则是什么，但我猜想它们必须，我想，有时必须盈利。它们必须达到一定的规模。然后你剔除规模较小的公司。这就是特斯拉进入的方式，超微进入的方式，你对它们进行重新加权。但最终，原则是……

股票表现越好，它在指数中的占比就越大。而且你不会进行再平衡。你会说，哦，苹果上涨了两倍，我的英特尔上涨了一倍，所以我将卖掉一半的苹果并重新平衡英特尔。你不会那样做。它是市值加权的。所以告诉我们，你知道，这在美国做得非常好。部分原因是我们在美国股票市场经历了牛市。我们在大型科技股市场经历了牛市。所以这奏效了。但只是告诉我们你对标普 500 指数的总体看法。

好吧，让我坚持彭博指数。所以彭博社，我们有一个 B500 指数，它基本上是按市值计算的 500 家最大公司。关于每季度重新平衡频率和审查中哪些公司进入和退出，有一些缓冲规则。

但我的意思是，行为，如果你绘制这两条线，你将无法区分它们。它们非常相似。所以我认为标普的做法是基于某种委员会的讨论。因为它是最知名和最受追踪的交易指数，所以在这些决策周围存在某种程度的前期交易。但总的来说，真正重要的是什么在顶部，以及市场如此沉重，

你知道，人们对 SMCI 被添加而你失去了一堆，你知道，这似乎经常发生。问题是，它对指数的水平并没有产生一级影响，对吧？因为这是一个如此微小的方式，作为一个新的新成员。

我认为关于为什么被动指数有如此强大的业绩记录的问题，我认为这是一个引人入胜的问题。我自己也思考过很多次。我认为你已经提到了这一点，我怀疑这是一个非常重要的原因，那就是

你实际上并没有给主动型基金经理太多机会来干预并做出很多决定，而这些决定往往会适得其反。所以你没有那种基于风险的

规则规定，如果获胜者正在运行，而你只有一组基于市值的被动权重，那么你必须削减一些权重。因此，从机械上讲，你是在加载动量，对吧？我认为你还会根据再平衡采取某种均值回归的方法。

是的，我的意思是，这是一个非常有趣的问题，你知道，为什么是这样。我不认为我可以在现场立即给你一个完整的答案，但我认为你已经提到了很多原因。好的，我们不讨论标普500指数，我们讨论一下彭博500指数，听起来它只是最大的公司。我想，首先，它的名字是什么？它与标普500指数有什么区别？我想有一些公司规模很大，但在某些事情发生之前，它们不被允许进入标普500指数。我记得特斯拉直到……

2020年还是2021年年底？我忘了。但有一段时间，它可能是彭博指数的成员。一旦它超过了第500大公司，它就被立即添加了。但随后它花了一段时间才进入标普500指数。所以谈谈这个。是的，我只是，你知道，我认为我们可以挖掘这个脉络更多一点，因为这里有很多东西。当然。我认为这是一件有趣的事情，对吧？所以，你知道，正如你所知，标普500指数，

是一个古老的基于委员会的指数，对吧？并且在哪些公司可以编辑和删除它方面存在一定程度的讨论。

显然，他们这样做是因为遗留问题，一直都是这样。但我也认为，部分原因是它已经成为一个市场事件，哪些公司会被添加，因为对这些股票的被动持有需求，存在指数成分股调整前的抢跑和交易。

彭博B500指数完全是基于规则的。没有委员会，对吧？而且没有……只有一条规则。它是美国最大的公司，还是全球最大的公司？美国，是的。而且没有盈利能力规则。例如，我认为标普要求一家公司连续盈利，我认为是三到四个季度，对吧？在它有资格被选中之前。

我们没有这个。但除此之外，我的意思是，有点……然后当然还有一些缓冲，这样公司就不会在瞬间成为前500名后立即获得资格。但除此之外，它完全是基于规则的。我认为这实际上在我看来，是更符合逻辑的方法。因为

如果你只想获得一个捕捉市场基准的指标，我真的不应该想在上面添加另一个质量或盈利能力筛选。为什么我在乎它是否盈利？好吧，我的意思是，你在你的研发事物上设置了一个质量筛选。我认为你完全是关于

质量筛选。我认为这很重要。让我感到惊讶的是，彭博指数没有任何质量筛选，我的意思是，根据你的说法，它与标普500指数具有相同的水平。这让我很惊讶。这告诉我，也许添加盈利能力的额外质量筛选已经被考虑在内，因为一旦一家公司离开最大的500家公司，那就是优质公司。所以也许这里有一个教训，那就是你不想拥有刚刚退出标普500指数的公司。那不是一件好事。

是的，我的意思是，问题在于它也不是一个一致的质量筛选，对吧？因为它不像，哦，你知道，特斯拉，你知道，只有在它盈利多个季度后才有资格。我不知道如果它停止盈利或亏损，它是否会被踢出。它确实会被踢出。这是一个进入的质量筛选，但它不是一个保持的质量筛选，这就是你所说的。那是对的。所以影响实际上如果

如果有的话，它非常小，因为这一点。所以至少这就是我所看到的。顺便说一下，研发指数是一组不同的动物。我认为AeroBeltrunas会称它们为辣酱指数。这些更类似于你的某种因素指数，例如价值、动量、质量等等。

我发现被动指数的整个概念在智力上相当令人不满。一个基于因素规则构建并进行再平衡的指数，实际上被动在哪里？从根本上说，这与例如一个因素基金有什么不同？

从智力上讲，我发现主动和被动之间的界限相当模糊。我认为它更像是一个连续统一体，而不是一个明确的界限。真正的被动是拥有500只股票，以某种权重，然后永远不改变它。我实际上在推特上看到了这个。所以我不确定，一两年前，我不知道这是不是真的，但实际上就像标普500指数一样，如果你在比如说1965年买入并且从未重新加权，

它的实际表现甚至会比标普500指数在那之后的重新加权更好，这很有趣。

好吧，你会遭受严重的幸存者偏差，对吧？很多公司都会破产。指数被动指数之所以如此有效，部分原因在于，你知道，它会自动去除消失的公司并挑选新的公司。是的，我想是的。但我猜那是纯粹被动的。所以同样，这是我在推特上看到的东西。我想我想知道为什么会有……

我想，标普是否会因为某只股票变得太大而降低其权重？它是否会这样做，或者不会？我的意思是，最近，人们越来越讨论对指数中这些最大公司的权重进行限制。这实际上是标普、罗素等一直在讨论的问题。

我认为这是对这样一个事实的回应：由于少数最大公司的市值很高，市场权重越来越集中。我认为今天早上我读到，26家公司占该指数权重的二分之一，使得基本上位于500家公司后半部分的公司

在经济上具有相关性。它们可以上涨10倍，你甚至不会在指数层面注意到它。好吧，一家公司，第499大公司，如果它上涨10倍，你不会注意到它。但如果100家公司，从400到500，你会注意到这一点，然后它们在经济上变得更加重要。关键在于，这是因为苹果公司一直是一家伟大的公司，而且它一直是一家伟大的公司，它们赢得了这个位置。它们不是由标普指数委员会上的极客们赋予这个位置的。他们赢得了这个位置。所以，但是史蒂夫，我的意思是，我对这个问题做了一小部分研究，但我不知道你对加拿大电信泡沫有多熟悉。加拿大以拥有大量的石油和天然气股票和很少的科技股票而闻名。所以当他们有一只科技股，北电网络时，它占指数的30%。它最终出现了严重的会计问题和欺诈行为，首席执行官不得不辞职。所以当你有一只股票占指数的30%，并且它大幅下跌并出现严重问题时，这可能会遭受损失。但我认为目前的标普500指数不像那样脆弱，因为英伟达占8%，苹果占6%，微软占6%，7%。这些都是优质公司，它们肯定可以大幅下跌。但是

我认为这些公司的质量普遍高于标普500指数和罗素指数中的平均公司。所以如果它被泡沫股票主导，那么是的。但我并不认为这些股票是泡沫股票。但我的意思是，我知道什么？你对此事的看法是什么？我的意思是，

有两个问题。我的意思是，你提到加拿大很有趣，对吧？我认为，首先，我认为国界有点武断，对吧？你知道，如果你选择沙特阿拉伯，它必然会被石油和天然气主导，而沙特阿美将是迄今为止最大的公司。除了事实上，我的意思是，显然你确实有，你知道，某种国家法规等等，我们为什么要画出国界，并以这种方式构建可投资的指数呢？

通常，我喜欢尽可能地将公司视为普遍特征。在这方面，美国公司在过去很长一段时间里一直增长更快、质量更高、盈利能力更强、持续时间更长。

我发现这些图表将美国股市的表现与世界其他地区进行比较。我经常非常不屑一顾，因为你并没有真正将苹果与苹果进行比较，正如你之前提到的那样。美国和欧洲以及亚洲的行业构成完全不同，对吧？你不会将成长型股票与价值型股票进行比较。因此，你不应该直接进行比较。如果你调整这种差异，

股票持续时间或增长情况，你会发现欧洲和美国股票的差异，虽然仍然存在一些差异，因为美国的估值溢价要小得多，小得多。所以这就是我的第一点。

关于你的第二点，我认为这可以追溯到美国经济的性质。这是一个非常庞大、复杂、多元化的经济体，几乎就是一个世界。人们经常开玩笑说美国人称棒球国家联盟为世界大赛，

这里面有一些东西，对吧？这是一个非常非常大的国家，有很多事情正在发生，并且拥有所有你想要的行业和所有事物。所以

并且它拥有最发达的金融部门。因此，泡沫，如果有人担心指数、被动指数、B500中股票的集中度，你会看到类似的高度集中度，在我看来，实际上反映了现实经济中的泡沫，你有一个赢家通吃的经济体。

而不是均值回归经济体。占据主导地位的行业往往是具有极高积极网络、外部性、社交网络型经济的行业，其中

苹果公司拥有世界上最有价值的用户群，你可以轻而易举地向他们部署最新的技术。所以我认为这是一个更有趣的问题。因此，与其关注某家公司有多少市值或市场指数权重，我认为更有趣的问题是

我们是否应该期待这种网络外部性的发展

继续下去？我们能否继续期待好市多淘汰当地夫妻店杂货店，每个人都在好市多购物，使用iPhone，并使用，你知道，英伟达，你知道，芯片驱动的AI应用程序？就像，这是我们将要生活的世界吗？或者我们是否应该期待在某个时候某种均值回归，小人物反击，你知道吗？

对。我认为标普500指数中如此多的收益增长，可能实际上超过100%，都来自七巨头。所以当人们说，我的意思是，你看到七巨头股票的表现了吗？罗素指数甚至没有移动。就像，是的，小型股的收益正在下降。大型股的收益正在增长。所以——

收益增长的股票应该上涨，收益下降的股票通常应该下跌。这就是它的运作方式。话虽如此，你确实提到了好市多。我认为那里的收益增长了很多。他们一直在从夫妻店那里抢占市场份额，但我认为那里的市盈率是……

令人咋舌的水平，我的意思是，一家杂货店的市盈率为50倍，嗯，我一直告诉人们，我们将见证的是一个质量泡沫，它是一个……你知道，你同时看到非常优质公司的收益扩张，成为一个因素的质量，对吧，例如盈利能力强、债务低、杠杆低和收益波动性低、定价能力强的公司，这些公司正在被竞购

对。在低利率时期，它们被竞购，就好像它们是准债券一样。对。你知道，因为你拥有低利率，每个人都想获得一些收益率。

现在我认为只是，我不知道是什么驱动这一切，但你看到估值确实大幅上涨。回到我们之前所说的，这感觉并不十分可持续，但如果我们假设出现重大调整，你接下来会买什么？我不知道你是否不会直接回到这些估值较低的公司。

对。是的。我认为如果2020年和2021年是垃圾投机性成长型股票的泡沫，2008年，泡沫主要在股市之外。2099年，互联网泡沫股票、成长型股票的泡沫，但它们真的没有任何收入，极其投机。现在只是优质公司价格极其昂贵。但我认为与此相关的是，有一些正在增长的优质公司，其价格……我认为……

有史以来最糟糕的说法是“这是选股者的市场”，因为它毫无意义。但确实存在一些机会，我觉得在2020年和2021年，所有股票都被高估了，而现在我觉得被认为优质的股票被高估了。史蒂夫，对此有什么回应？或者你还在彭博指数上做些什么？你在做什么？

是的，所以与我们刚才讨论的内容相关。因此，我们有这个创新指数，但我们之前还创建了两个

其他我想快速提到的指数，其中一个是定价能力指数，与我们刚才讨论的内容相关。好市多是该指数的持续成员，我们希望系统地捕捉具有定价能力的公司，我们发现事实证明，可以通过观察其过去五年的毛利率稳定性来找到具有强大定价能力的公司。保持极其稳定的毛利率的公司

往往是具有非常强大定价能力的公司。有趣的是，它们也往往具有一定的特征。那么，从经济逻辑上讲，为什么会出现这种情况呢？这是因为毛利率基本上是最接近顶线的东西。一切基本上都是顶线收入减去可变成本，其中包括你所有的投入以及你的技术工人的小时工资。

一家毛利率非常稳定的公司有两种方式。要么他们看到成本增加，他们通过提高价格来转嫁成本并保持毛利率，要么如果他们看到对其产品的需求激增，对吧，并且毛利率上升，那么他们将供应到这种额外的需求，对吧？所以通过进行这样的筛选，你会发现，你会看到那些往往是利基行业中的利基供应商的公司……对不起。

利基行业中的供应商。所以有趣的是，你最近获得了许多AI产品，所以Cadence Design是一家被选中的公司，因为他们设计用于设计微芯片的软件。所以那些不是非常……当然。是的。那个定价能力指数很有趣。我预计会看到很多顶级名称。我的意思是，苹果、微软和

英伟达，我的意思是，哪家公司比英伟达拥有更强的定价能力？我的意思是，如果苹果想为他们的手机收取1500美元，很多人都会购买。但这些名称不存在。为什么这些所谓的七巨头名称不在定价能力指数中，而对于……

研发指数，正如我所说，它看起来很像纳斯达克指数。这是故意的，还是仅仅是因为你们的权重决定了，“不，这些不符合条件，因为它不符合XYZ权重。”是的，这是一个很好的问题。所以这些是基于

系统产品的系统构建指数，在定价能力的情况下，是基于毛利率的稳定性。在研发的情况下，它是基于研发支出的持续增长。所以无论出现什么，都会出现。那么为什么英伟达没有出现呢？为什么苹果不在那里呢？

首先，如果你将持股数量扩大到更多，苹果就会在那里。我们碰巧选择了定价能力最高的50家公司。如果你考虑一下，苹果真的在iPhone方面拥有强大的定价能力吗？多年来，iPhone旗舰机的价格实际上变化不大。如果你查看iPhone Pro或其他什么，对吧？是的。好的。我想我过时了。我认为iPhone现在售价约为1000美元，我记得它售价……

你知道，100美元或200美元，但也许，你知道，价格从2008年到2020年上涨了，但在过去四年或现在五年里，你说的对，那就是，我的意思是，我知道沃伦·巴菲特说过苹果拥有定价能力。基本上他说，你知道，如果人们为此收取1000美元，它会比1000美元给他们的生活带来更多效用。而且，你知道，也许他是对的。

苹果绝对拥有定价能力。但如果你考虑过去几年，当你刚才说旗舰手机的价格变化不大时，那也是成本因通货膨胀而大幅上涨的那一年。因此，苹果的利润率实际上受到了影响，而他们保持了相同的价格以保持市场份额。所以苹果也试图转向服务等等。所以机械上苹果没有被选中是有原因的。

英伟达是另一个有趣的例子，其中毛利率稳定性不存在。在苹果的情况下，毛利率上升了，下降了，对吧？

因此不稳定。英伟达的增长利润率大幅上升，对吧？并且保持上升，对吧？它一直在向上攀升。——我的意思是，英伟达的增长利润率高得离谱。——正确，正确。——7%。——80%的毛利率，或者其他什么，如果你经营一家AI公司，一半的成本都将用于英伟达。那么为什么它没有被选中呢？我认为这是那些出现误报的情况之一，对吧？所以……

我们想要构建一个简单的信号，它具有足够的统计数据来挑选出大多数正确的名称，你可能会错过一些应该在其中的名称。在这种情况下，我将难以找到那些具有可持续的短期毛利率激增但实际上并不具备定价能力的公司。英伟达的情况实际上更多的是一组独特的情况，其中毛利率激增并保持上升。让我们看看几年后会发生什么。如果假设他们保持这种状态五年，它将出现在指数中。但就目前而言，它只是没有显示出这种稳定性。谁知道呢？这是那些你

有时会错过一些东西的情况之一，因为你无法完全区分真和假，以及零和一。——是的，我不认为英伟达的毛利率会保持在76%。我认为任何人都不会期望那样。如果他们期望那样，他们会失望的。如果英伟达的毛利率在未来10年保持在76%，那么不。

没有人拥有足够的英伟达股票，但这不是我的预期。史蒂夫，我们可以更多地讨论你正在做的事情，但我相信你看到了许多其他人创建的指数。在哪些指数没有意义方面，你的个人不满是什么？我给你举几个例子。一个可能是罗素指数，它全是小型股。所以基本上，罗素指数中上涨的优质股票会离开罗素指数。这是一种问题。

然后另一个例子是道琼斯指数，它是按价格加权的，而不是按市值加权的。因此，道琼斯指数中最大的股票是联合健康，因为它没有进行很多股票分割。它比苹果更大。这只股票下跌损害了道琼斯指数，我认为这就是为什么道琼斯指数在12月份有9天或10天下跌的原因。

所以，我的意思是，这些是我想到的两个例子，但我相信你还有更高级别的例子。例如，你在指数领域看到的一些事情是什么，就像，哦，这是错误的？因为我知道在推特上，史蒂夫，你经常，你会有点批评，批评不是一件坏事，你知道，就像艺术评论、电影评论一样。这是我们改进的方式。但你的一些批评是什么，你知道，指数批评是什么，史蒂夫·何每周的专栏叫指数批评。他写的是什么？

所以，是的，好问题。我的意思是，首先，要解决你提到的两个指数，我实际上认为罗素指数受到了一些不公平的批评，因为回到我们之前所说的，规模和质量之间实际上存在很强的相关性。

历史上一直是这样。我的前雇主AQR的人们有一篇非常著名或臭名昭著的论文，标题是“如果你控制你的垃圾，科学很重要”。我不会解释原因，这很有争议。但基本上他们发现，虽然历史上在80年代工厂投资的早期，乐队发现小型股往往表现优于大型股。

你那种消失了，对吧？你实际上看到垃圾质量和小型股之间存在很强的相关性，对吧？小型公司往往盈利能力较低，通常不盈利，而大型公司往往相反。

我认为这只会根据我们刚才讨论的内容而恶化。规模越大，结构性优势就越大。如此之多，以至于最大的公司几乎不再受宏观经济力量的约束，因为它们创造了如此多的利润和现金流，它们不需要借贷。而小型公司往往负债累累，它们受到高利率的损害，它们受到一切的损害。

但问题是，奇怪的是，你会认为，好吧，首先，小型公司

成为大公司，这就是大公司是如何产生的，这不是小型公司，这是一个初创公司，对吧？所以如果你考虑从理性的角度来看，你期望小型公司因为垃圾而被低估，相对于收益或你想衡量的任何东西，这样预期回报应该很高，平均而言，它们应该获得更高的回报，以补偿投资者持有这些，你知道，看起来很糟糕的公司

但事实并非如此。事实上，我们已经看到质量胜出。质量已经获得回报。所以你面临这种情况，在过去20年或更长时间里，

更容易持有公司，那些收益波动性低、股票回报波动性低、盈利能力高的公司表现更好。而那些不盈利的垃圾公司，小型公司在过去多少年，比如说七八年里，绝对停滞不前。如果你绘制小型股指数与大型股指数的图表，

你会看到这种巨大的差异。但是如果你采取更长的视野，你会周期性地看到，对吧，例如小型股表现优于大型股，对吧？所以我认为这其中一部分也是近期偏差和宏观经济的结构性变化。所以我并不认为根据，你知道，小型股或中型股板块构建指数有什么特别错误的地方。你只需要，我认为，小心如何控制质量。

事实上，我实际上表明

在研发指数白皮书中，小型股或中型股板块直到基本上2021年左右，小型股或中型股板块中的创新型公司实际上都超过了大型股或中型股版本。所以小型股不一定是问题。道琼斯指数，我认为这是更历史性的遗留问题，人们喜欢引用它，但没有

没有大量资产与之相关，对吧？所以它只是随便什么，你知道吗？是的，但在美国有线电视新闻网或美国公共广播公司新闻时间，任何非专业金融节目，基本上任何不是美国全国广播公司财经频道或彭博社或类似的金融节目本身的新闻都引用道琼斯指数……

他们说纳斯达克指数做了什么，他们说道琼斯指数做了什么，他们说标普500指数做了什么。他们经常首先引用道琼斯指数。所以大多数美国人，以及大多数人，我认为，认为道琼斯指数很重要，即使你可能正确地说它并不重要。我们都同意这是一个有点愚蠢的指数。但是关于道琼斯指数有趣的是，我希望很快我们实际上会开始引用B500指数。是的，它是B500。B500。B500。B代表彭博。明白了。

我认为道琼斯指数有趣的是它有点价值倾斜。这就是为什么在任何一天，如果你看到纳斯达克指数表现良好而道琼斯指数表现不佳，这可能是成长型股票表现非常好而价值型股票表现不佳的情况，反之亦然。在道琼斯指数表现非常好而纳斯达克指数下跌的日子里，通常情况下，价值型股票表现良好。因此，作为一个代理，

我认为这可能是他仍然发挥的间接作用，除了它只是基于熟悉度之外。史蒂夫，我有一个问题。

这可能在我们两人之前。它实际上肯定在我们两人之前。但我认为，罗素指数表现如此糟糕的部分原因，在我看来，是因为2020年和2021年有如此多的垃圾公司进入罗素指数，因为当时出现了IPO热潮。我刚刚查看了IWM和罗素指数在2000年，经济衰退和互联网泡沫破裂时期的情况。

罗素指数仅下跌了约25%，而标普500指数和纳斯达克指数下跌幅度更大。那么罗素指数是否有某种质量控制？为什么像Pet.com这样的所有泡沫股票都没有进入罗素指数？我认为它们没有进入，因为如果它们进入了，它将下跌幅度将远超过25%。

我不完全了解规则。我怀疑，我的怀疑是存在一套类似的规则，但经济本身的结构已经发生了变化，因此

你经常会看到一些公司长期保持私有状态，然后上市，然后几乎立即被升级为大型股。Airbnb就是一个最近的很好的例子，Uber等等。我认为经济结构并没有发生变化。然后，随着这种变化，出现了部门变化。因此，你越来越多地看到许多规模较小、无利可图的生物技术公司，它们经常出现在

小型股指数中。他们的退出策略通常是他们拥有一种药物，但没有任何收入。他们只是继续研发这种药物，最终被一家大型制药公司收购。他们并没有真正从一家小型公司成长为一家大型公司。相反，他们只是被收购了。所以我想，再说一次，回到我们之前所说的。我认为

我们在金融市场上看到的实际上反映了实体经济的结构性变化。我不知道解释是什么。我们将不得不回顾一下罗素指数在互联网泡沫时期所持有的公司部门构成和类型。但我怀疑，你知道，像

就你拥有这些宠物公司或其他公司而言，它们可能并没有被大量纳入。史蒂夫，我知道你每天都专注于指数，而不是宏观经济，但你目前的宏观经济观点是什么？你如何看待美国经济的表现以及资产配置？

是的，我的意思是，这很有趣。我并没有明确地考虑宏观经济，尽管我认为宏观经济确实指导着我甚至思考设计指数以及对投资者真正重要的因素。

就考虑过去20年美国政府持续存在的赤字而言，这可能在一定程度上对美国公司的盈利能力产生了一些重大影响。也许这实际上是质量因素背后的驱动力，为什么它表现得如此出色。现在，20年后，

从克林顿的盈余开始，人们担心美联储会用完用于进行公开市场证券交易的国债证券。所以现在我们处于一个债务的世界，而你却试图处理政府赤字。显然，我们正处于一个环境中，

你知道，尽管股票债券的相关性波动不确定，但债券正变得越来越不受欢迎，你知道，资产，对吧？从配置的角度来看，你考虑的是价值，而以前你对简单的60/40投资组合感到满意，其中股票和债券相互之间某种程度上

现在你考虑添加一些实际上可以帮助你形成更好相关性集合的东西。但是史蒂夫，60/40投资组合，就像10年期债券一样，现在相对于股票而言必须比2020年10年期债券收益率为70个基点时更有吸引力。它必须如此。我理解相关性点，但你只是赚取了400个基点更高的收益。

我的意思是，我不知道。当收益率为零时，人们非常渴望购买债券。我知道，我知道。我的意思是，我最近，我的意思是，你邀请了奇特里尼，我与他进行了一些交流，他提出了一个有趣的观点，他说，哦，你知道，像，这，这，这，

2022年的经历和美联储的加息打破了债券市场，打破了债券作为一种资产类别的地位，因为人们突然经历了被债券烧伤的经历，出现了几十年来从未有过的巨大跌幅。现在，我的意思是，看，我

我认为债券肯定仍然会作为配置的一部分存在，你会获得息票，债券的收益率将足以证明市场将处于均衡状态的任何风险。你将拥有它与股票的任何相关性。人们仍然希望持有债券，因为除了仅限贷款的贝塔情境之外，你无法持有任何其他可以保护你在深度通缩衰退中的资产。如果我们经历了一点像减半，

现在经济衰退严重，通货膨胀将会骤降，突然之间似乎没有足够的债券可供流通。所以人们仍然希望持有债券。但我认为，如果你看看我之前与你分享的股票债券相关性图表，它在过去半个世纪或更长时间内的实际协变情况，我的意思是，直到1990年或2000年，

股票债券通常呈正相关。接下来的20年，它呈负相关。现在我们向上飙升至正相关，并且我们正在波动。但我怀疑我们将发现自己，最终会蜿蜒走向一个明确的正相关领域。

股票债券相关性，意思是当股票下跌时，债券下跌；当股票上涨时，债券上涨。正确。原因是，从根本上说，导致这种制度变化的是通货膨胀的重要性。因为通货膨胀，如果你从资产定价的角度来看，黄金公式，

就像你用某个贴现率将未来的现金流贴现到现在一样，对吧？你知道，通货膨胀作为贴现率进入，对吧？然后，你知道，分母，对吧？

因此，它将同时向上和向下移动股票和债券，因为名义债券的息票是固定的数字。因此，当贴现率上升时，债券下跌。而股票，它有分子和分母。分子，

如果通货膨胀非常低或普遍温和，则现金流成分可能占主导地位，从而导致债券和股票朝着相反的方向移动。但如果通货膨胀成为首要因素，并且始终萦绕在人们心头，那么它将占据主导地位，并使股票和债券朝着相同的方向移动。我认为这就是我们将在未来一段时间内看到的，在我看来，适度地

普遍通胀的环境，我不认为我们会以任何方式回到70年代。但我也不认为，如果没有像2000年中国加入世贸组织和自动化那样出现的结构性积极供给冲击，而且我们还受到了全球金融危机的打击，

通货膨胀会下降那么多。我的意思是，美联储只能做这么多。最终，你需要其他东西来接管。我认为接管的东西将是一套普遍更具通胀性的因素。但这当然在长期来看是正确的。周期性地，我们很可能会经历

几个月或一年中的几个月进一步的通货紧缩。谁知道呢？我们将在描述中链接你的论文第一部分，即《政府债券市场中供给效应何时较大？》，以及你的第二部分论文《美国国债管理的现实模型》。史蒂夫，人们可以在Twitter上通过Steve Ho F找到你。人们在哪里可以找到彭博指数的工作？

他们可以访问BloombergIndices.com，我们应该将我们所有研究报告的链接放在我们今天聊天的底部。是的，我期待人们联系并讨论我们今天讨论的事情。那么链接是什么？Bloomberg.com。链接是什么？BloombergIndices.com。BloombergIndices.com。是的。

明白了。酷。好的，史蒂夫·霍，感谢你来到货币事务节目。感谢大家观看。提醒一下，人们不仅可以在YouTube上找到货币事务节目，还可以在Apple Podcasts、Spotify以及其他他们收听播客的地方找到它。下次再见。再次感谢。干杯。三、二、一。

我和史蒂夫·霍在一起。我们刚刚完成了我们超过90分钟的采访。非常好。讨论了期限溢价，讨论了他为彭博指数所做的工作，指数构建，一切都非常好。在我们完成录音后，我问史蒂夫一个简单的问题。如果10年期国债收益率达到5%，他认为10年期国债是否值得购买？现在是4.7%。

他认为10年期国债是否值得购买？他开始谈论一些非常有趣的事情，他认为债券值得购买，我们将重演互联网泡沫。我忍不住了。我开始对史蒂夫大喊大叫。我说，史蒂夫，这是如此精彩的播客内容。你竟然在90分钟内隐瞒了这件事，直到我们开始录音才开始说？所以我不得不重新打开摄像机。史蒂夫，轮到你了。互联网泡沫，开始吧。

是的，我对10年期国债有细致的看法，我的意思是，我已经告诉你为什么我认为从长期来看，我认为债券作为一种资产类别是看跌的，因为宏观力量和所有不确定性的供应。但我认为，从周期性来看，现在正在发生的事情，

我越来越认为我们正处于类似于我们在互联网泡沫时期所目睹的环境中。如果你还记得，在1998年、2000年，在那段时间里，美联储同样三次降息，暂停，最终不得不恢复加息。在那段时间里，当美联储暂停时，10年期国债收益率飙升。

股市更是飙升，对吧？市场疯狂了，对吧？当然，最终随之而来的是股市崩盘和经济衰退。在经济衰退期间，10年期国债收益率显然随着通货膨胀而大幅下降，就像每次经济衰退期间一样。

我的意思是，我之前没有提到它，是因为这会让人感觉有点，我认为，我不知道，合适的词是什么？无论如何，这是高度投机的，对吧？但我越来越发现自己认为我们将重演互联网泡沫的策略，其中

美联储几乎成为这场演出中的次要角色，而之前的20年都是关于美联储的，我越来越认为它将越来越不关于美联储，其他宏观因素将主导市场情绪。在这种情况下，自选举以来过去几个月里发生的事情显然是特朗普，对吧？

新政府，每个人都在对特朗普投射他们最狂野的梦想，最乐观的预期，忽略了看跌因素。所有与特朗普相关的交易，我认为萨特里尼在之前的节目中已经和你充分讨论过了，已经完全呈抛物线式上涨，事实上，一直保持抛物线式上涨。

如果你看看整体指数，我们实际上回吐了选举后的大部分涨幅。但如果你看看与各种特朗普交易密切相关的股票，当然包括埃隆的、特斯拉和BFF股票，它在选举前实际上翻了一番。它回吐了一点。我不

市场现在正在做什么，但自选举以来，它实际上保持了大部分涨幅，我认为这对许多这类股票来说都是正确的，当然还有人工智能方面的东西，我只是

你可能会有一个环境，股市狂热变得如此之大，以至于它超越了贴现率渠道。现在，如果你考虑一下我们经历的最后几个泡沫，互联网泡沫是关于互联网和连接的普及。

08年是关于美国房地产市场及其次级抵押贷款。然后你快进到2021年，最初是COVID，然后是流动性，然后是加密垃圾反弹。

现在，泡沫是什么？我的意思是，除了之前在质量评估扩张中的上涨之外，我们真正谈论的是人工智能泡沫，人工智能和自动化泡沫。现在，如果我突然问你，人工智能作为一个主题是否应该成为人类历史上最大、最伟大的泡沫？

因为如果人工智能成功了，如果AGI真的是一回事，那么我们所做的一切都不重要了。所以你面临着这种需要解决的基本不确定性，潜在的上涨空间。在我们仍在解决这种不确定性的同时，这就是让我认为这具有成为有史以来最大资产泡沫的主题潜力的原因。

对。在这种背景下，你可以有，你知道，某种程度上不利的宏观力量，比如说通货膨胀，让我们说它上升了一点，对吧？10年期国债收益率上升了一点。除非我们得到通货膨胀真的像我们在70年代那样飙升的东西，你知道，在互联网泡沫时期利率也很高，你知道，而且你

你可以查一下10年期国债收益率，通货膨胀率略低，但通货膨胀率正在回升。所以无论如何，这才是真正让我产生直觉的原因。我们越看到市场像这样无情地上涨，我们在圣诞节期间稍微喘了口气，但我们正在恢复这种状态。

对。我不是技术分析师。说实话，我对技术分析师不太重视。但只是看看市场的技术面，比如宽度很弱。它越来越窄了。一年前人们所说的宽度很弱是胡说八道，但现在确实如此。就像大多数指数在12月份实际上都下跌了。对不起，大多数行业在12月份都下跌了。

所以你是在说我们将要经历一场，我们正处于互联网泡沫2.0的中间。这听起来像是一件看跌的事情，因为所有泡沫都会破裂，然后当然会发生灾难，但这并非短期而言。它不一定是看跌的，因为如果你处于互联网泡沫的一半，最疯狂的部分仍然要结束。老实说，我可以看到这种情况发生，因为我在这档节目中已经快一年了，也许比一年还长，我们还没有所有这些垃圾公司的IPO，而且

所以所有的资金都流入了优质公司。我们说优质股票存在泡沫。你知道，优质股票的特点是，如果你在长期被高估的情况下购买它，那么你的总回报可能仍然相当不错。短期内，你当然会被打压。但就像，我认为，你知道，我的意思是，有一些SPAC将与一些人工智能公司合并。我拥有认股权证。我卖掉了认股权证。我不会提到这家公司，但他们还没有达成协议。

我觉得如果这是一个真正的人工智能泡沫，那家公司就会上市。我觉得还有很多糟糕的公司仍然是私营的。风险资本还有很多东西要倾销到公开市场。你明白我的意思吗？

他们将开始在所有播客上谈论它是有史以来最好的公司。我觉得这种情况还没有发生。到目前为止，就泡沫而言，感觉仍然有很多关于市盈率和警示故事的讨论等等。我不知道互联网泡沫狂热期间是什么样的，但根据我所读到的内容，我觉得对我来说，

那种泡沫会达到每个人都放弃并认为它宣布了一个新时代的程度。我不知道我们是否真的到了那个地步。所以无论如何，我的意思是，这是一个有趣的问题。预测互联网泡沫的完全重演是看跌的预后吗？

我想这取决于我们在日历中的哪个位置。在2001年或2000年之间，我想是崩盘之前，我们还在1998年吗？我们在1995年吗？或者我们在1999年的最后一个季度吗？

所以对我来说，根据我们刚才讨论的内容，你可能也同意，我们可能仍然处于1998年左右，在一切都崩溃之前，情况仍然可能变得更加疯狂。但回到我们之前所说的，在这种情况下，10年期国债，我的意思是，

如果市场崩盘，10年期国债收益率将会大幅下降。是的。但正如你之前所说，我认为你指的是1998年，美联储暂停。也许我不知道确切的时间。也许是因为长期资本管理公司的破产。但无论如何，你经历了美联储暂停的时期，10年期国债收益率与股票一起飙升。所以这是一个

负相关，但债券抛售。所以收益率上升，股票上涨。所以债券下跌，股票上涨，负相关是另一种方式。所以我想股票是债券的对冲，这就是你看到的。但如果我们有那个泡沫，我的意思是，相关器将与收益率继续上涨一起上涨，然后随着收益率崩溃而股票暴跌。

没错。如果你看到股票相关性的图表，我可以和你分享，至少是我的版本，我绘制了滞后的两年相关性的两年期每周回报。你确实看到了这种向负面方向的下降，对吧？它只在互联网泡沫期间飙升，对吧？你知道，然后它又下降到明确的负面区域。我的意思是，命运使然，我不会

排除看到类似情况的可能性，我们会看到相反的情况，对吧？在股票预警相关性暴跌至负值之前，它会再次跳回正值。所以无论如何，这就是我对宏观经济格局的少量纯粹猜测。

是的，宏观经济大多数时候，也许一直都是猜测。不用说，史蒂夫·霍所说的任何话，你知道，在播客上分享他自己的观点，并不代表你的雇主彭博社，你知道，并不代表你的博士论文。史蒂夫，我们就到这里吧。感谢你额外给了我们10分钟的时间，并且，你知道，分享你的宏观经济观点。我很感激。- 同样。- 谢谢。关上门吧。