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Is Private Credit a Systemic Risk? (A Regulator’s View) | Fabio Natalucci
2025/5/17
Monetary Matters with Jack Farley
F
Fabio Natalucci
Fabio Natalucci: 我对私人信贷的关注源于之前在美联储对杠杆融资的研究，私人信贷的显著特点是其规模的增长，已经达到1.7万亿美元。私人信贷是市场结构变化的一部分，本质上是从银行部门到非银行金融中介机构的融资中介化。我们研究的核心问题是，私人信贷行业的规模是否足以对金融稳定构成威胁。我们主要关注私人信贷资产的质量、流动性风险、杠杆以及相互关联性。我认为每个人都在使用杠杆，但数额并不大，令人担忧的是杠杆的叠加。私人信贷的生态系统包括私人信贷基金、保险公司、投资者、养老基金和银行等主要金融参与者。由于缺乏数据，难以监控跨境整合，特别是大型美国私人信贷基金在欧洲的业务。如果美国经济放缓或衰退，私人信贷的表现如何，我们没有历史数据可以参考。我提醒大家谨慎解读PIK的使用率，以及关注那些负收益公司的比例。私人信贷行业似乎正在向其他资产类别扩张，因为公司贷款的数量有限，无法支持其持续增长。私人信贷行业正在向其他资产类别（如房地产、基础设施或消费信贷）扩张，并尝试吸引零售投资者。我对零售投资者的参与更为担忧，因为他们的投资门槛很低，而且可能会期望获得一定程度的流动性。零售投资者对流动性的期望使得这种模式越来越像银行业务。随着资产类别的增长，管理流动性变得更具挑战性，尤其是在压力时期。零售投资者可能没有充分意识到在压力时期提取资金的限制。这种模式类似于银行业务，但缺乏存款保险和最后贷款人。我担心私人信贷公司和私人股权公司之间的相互关联性，以及它们与保险公司的关系。由于缺乏数据，很难进行风险评估，尤其是在公共部门。缺乏定价会增加风险，尤其是在引入更多依赖流动性的投资者时。如果经济长期放缓，定价延迟最终会赶上你。随着资产类别的增长，风险变得更难评估和管理。私人信贷行业正在迅速扩张，并计划扩展到其他资产类别。特朗普政府放松监管的政策可能会影响银行和私人信贷基金之间的竞争格局。原则上，将风险分散到具有不同风险偏好和投资期限的金融系统中是有益的。风险可能通过银行后门重新进入银行系统。银行可能通过提供服务和承销活动来保持业务的持续进行。重要的是能够监控风险的去向，评估风险，并防止风险通过银行系统的后门返回。在2020年3月至4月期间，私人信贷公司在银行停止贷款时提供了信贷。美联储在2020年4月采取的行动有效地支持了整个金融系统。机构投资者可能被迫出售流动性资产，因为他们无法从私人市场提取资金。二级市场是积极的，因为它允许产生市场驱动的流动性。流动性和市场定价始终是积极的，因为它们提供了风险的信息信号。我担心零售投资者可能将这些投资视为可以随时提取资金的ATM。同时投资于流动性较低的资产和承诺提供高频率流动性的产品可能会产生流动性风险。公共和私人之间的界限变得模糊，需要更多的透明度和市场定价。私人信贷中存在三种类型的杠杆，我们需要关注这些杠杆的叠加效应。借款公司通常是次投资级别，杠杆率高于其他大型公司。投资者本身也可能使用杠杆，无论是通过衍生品还是保证金债务。私人信贷基金通常从银行借款，以投资组合作为抵押，通常是超额抵押。你开始看到CLO，它们在资产方面都是私人资产。担保贷款凭证（CLO）是杠杆率更高的结构。缺乏可见性、不频繁的定价以及不同类型的杠杆叠加是令人担忧的问题。一些最大的美国参与者实际上也是欧洲的大型参与者，因此存在跨境问题。如果美国出现压力，美国资产管理公司可能会减少对欧洲公司的贷款。这种情况主要集中在美国、欧洲和英国，不像次贷那样分散在世界各地。与非私人股权关联的保险公司相比，与私人股权关联的保险公司持有更多流动性较差的资产。如果投资者因承担更多风险而获得足够的回报，那么投资于流动性较差的次投资级资产是可以接受的。阿波罗对可投资资产的定义很广泛，包括基础设施、消费贷款和应收账款融资。如果你开始提供投资于这些资产组合的基金，那么理解流动性、杠杆和互连性将变得越来越困难。如果美联储成为最后的市场做市商，那么我们应该花时间思考适当的监管框架。随着市场结构的变化，我们应该问一下，什么是适当的监管框架。金融机构或更广泛的集团的互连性如何管理，以及这对监管意味着什么。并非所有公司都以相同的方式管理，有些公司以非常综合的方式管理保险、私募股权和私人信贷。其他公司在需要投资时，倾向于外包，而不是直接投资于集团内的私人信贷。美国的保险业务并非在联邦层面受到监管，而是在州层面受到监管，这使得监管更加复杂。我个人认为，在保险业务方面，采取联邦政策制定者的方法是有益的。来自一个司法管辖区的溢出效应可能会影响另一个司法管辖区。保险公司的挤兑风险很低，但如果利率从非常低到非常高，保单持有人可能会有动机赎回保单。一些投资基金正在增加杠杆的使用，以提高回报。即使总体数字不高，也可能存在一些特定基金的集中风险。NAV贷款本质上是指你拥有一组贷款，并从银行获得针对该贷款组合的贷款。任何行业或产品的规模迅速增长时，都值得评估。我担心的是，不同的维度在同时移动，包括扩展到其他资产类别和向其他投资者开放。我们不知道这些被认为存在的漏洞会如何相互作用。政策框架是为不同的市场结构设计的。
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