Is Private Credit a Systemic Risk? (A Regulator’s View) | Fabio Natalucci
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欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上这该死的门。

今天，我和安德森金融与经济研究所的常务董事兼首席执行官法比奥·纳塔卢奇交谈。法比奥在公共和国际金融领域拥有超过二十年的经验，曾在联邦储备委员会、美国财政部以及最近的国际货币基金组织担任高级职务。法比奥，欢迎来到货币事务。非常感谢你邀请我。很高兴来到这里。

荣幸之至。法比奥，据我了解，你花了一段时间深入研究杠杆融资领域，也就是华尔街为高融资交易提供资金的领域。这是20世纪80年代的垃圾债券市场。现在，它看起来非常不同。它被称为

国际货币基金组织一年前（2024年4月）发布了一份关于这一资产类别的精彩报告，该类别实际上正在改变华尔街和我们的经济。请通过你的视角告诉我们你进入私人信贷领域的过程。首先，再次感谢你邀请我。这真是荣幸。

我们开始研究私人信贷。这是我还在美联储工作时，在2007年和2008年的全球金融危机期间对杠杆融资所做的工作的自然延续。我认为一个显著的特点是该资产类别的增长。当我们在2024年撰写报告时，包括ViPath在内，它已达到约1.7万亿美元。大部分都在DOS中，它是

我认为我们所看到的市场结构变化的一部分，这种中介作用从银行部门转向我们所说的非银行金融中介机构。

我们的想法是，简单的问题是，该行业的规模本身是否足以使其成为金融稳定的问题？因此，可用于这项工作的数据不多。我们使用了可用的商业数据，但我认为这也是一个试图了解资产类别，在纽约市花费大量时间与银行方面和资产管理者方面的人们会面的过程。我们提出了一些关于如何思考私人信贷的框架。

可能存在哪些弱点，无论是资产类别占例如其质量的百分比、可能存在的流动性风险、杠杆作用还是相互关联性。我认为在流动性方面，我认为在大多数情况下，我们的结论相对乐观，因为

除了稍后讨论的一个例外之外，流动性风险似乎是有限的，因为大多数投资于这些私人信贷基金的投资者都拥有较长的投资期限，你可以基本上避免在银行中看到的挤兑风险，这是非常有限的

除了零售杠杆的深度扩张之外，我们还花了很多时间讨论借款方和贷款方的一些情况，最终银行……当然，没有数字，你可以查看BDC来获得一个数字，这是一个非常具体的子集

我的结论是，每个人都使用一些杠杆，但每个CID的杠杆量并不大。如果有什么担忧的话，那就是杠杆的叠加。实际借入市场的公司使用了多少杠杆。这些公司要么未评级，要么是高收益软件公司，因此属于投资级以下。然后是信贷基金可能使用的杠杆，以及投资者可能使用的杠杆。因此，叠加是更复杂的部分。这让我想到相互关联的回应。

如果你这样做，我在1月初在纽约组织了一个小组讨论，试图复制这个生态系统。一旦你开始邀请并查看在这个生态系统中扮演角色的人，你就会有私人信贷基金、保险公司、投资者、养老基金和银行。因此，你很快就会开始吸引金融系统中的所有主要参与者。那么，我们是否对风险在哪里有很好的了解呢？

数据不多。缺点是你无法真正监控，特别是跨境整合。例如，一些大型美国私人信贷基金也在欧洲运营。这就是评估结果。我认为从那时起，我会注意到一些事情。一个大问题是，如果美国经济放缓，如果我们陷入严重的放缓或衰退，

该资产类别将如何表现？我认为我们没有任何……你无法真正回顾过去。如果你经历我们的商业周期，该行业规模非常小。因此，它从未面临当前规模的潜在放缓。因此，我们真的不知道该行业本身将如何表现。

市场上有很多关注点，例如PIX的使用率或25%、30%的PIX使用率等数字。我会谨慎地解释这些数字。在某些情况下，我认为它们是可以的。它们是你管理的自然工具。这取决于哪个行业，它们是否是原始合同的一部分，它们是否后来添加的。但这是一个一些人正在关注的指标。另一个指标是例如负收益公司的份额。

所以，这是一个起点。如果经济放缓，该资产类别的资产质量将如何表现？我认为这是一个问题。我之前可能提到过的第二个担忧是该资产类别的演变。从某种意义上说，在某些时候，你无法继续以这种增长速度增长并停留在公司贷款范围内。你基本上用完了公司贷款。

因此，该行业似乎正在围绕两个维度发展。一个是扩展到其他资产类别，例如房地产、基础设施或消费信贷，任何你可以证券化的基于资产的融资。此外，如何像基础设施这样的资产，对数据中心和可再生能源的需求很大。另一个，而我认为这些是该资产类别的积极变革，显然，

如果你开始组建投资于具有非常不同流动性、时间范围和投资者类型的各种资产的基金，则需要小心。演变的另一个维度是转向不同类型的投资者，超越这些更精明的投资者。试图吸引散户投资者，进行了大量的讨论，并直接讨论了引入退休金，例如。

我认为对于零售方面，我更担心，因为最终，如果你考虑不同的电话，并且已经宣布了许多交易或可能的线路，无论是KKR和Cavito集团，他们刚刚宣布他们正在提供两个基金。进入的门槛非常低。只需1000美元。因此，你真的只需要接触零售公司

例如，Blackstone、Vanguard和Wellington之间的其他协议，或Apollo和State Street提供的ETF。形式各不相同。你可以从ETF转向混合债务，将公共债务和私人债务与特定份额混合，也许是更广泛的投资组合混合方法，你可以通过这种方法访问投资于不同资产类别的不同基金。也许这就是我们前进的未来。对我来说，在某些时候，

这开始闻起来像银行业务。你接受的资金，是的，你可能只能每季度提取一次，也许会有收益。它们越来越像存款，特别是如果散户投资者的预期是，你具有一定的流动性。

你在正常时期可能拥有的流动性，但随着资产类别的增长，管理这种流动性变得更具挑战性，尤其是在压力时期。因此，如果你在压力时期开始增加收益，我不知道有多少散户投资者会带着这种预期进入该资产类别。然后你在资产方面有更多非流动性贷款。因此，在某些时候，它确实有点像银行业务。

有两个问题。一个是，如果你愿意，负债方没有存款保险。而且没有最后贷款人。实际上无法获得贴现窗口。所以我认为这是值得关注的部分。PIX是实物支付。因此，私人信贷贷款人以更多债务而不是实际……获得报酬。

这些公司，这些贷款通常是公司贷款，但具体来说是收购。因此，收购一家公司的私募股权公司将借钱。它过去是在高收益债券市场借钱。现在它是在私人信贷市场借钱。法比奥，我去年从报告中非常喜欢的一张图表只是那些从事私人信贷也从事私募股权的公司所占的份额。而且

它确实非常相关。他们有点互相借贷，不是吗？我有一家另类资产管理公司，你有一家另类资产管理公司，我的私人信贷部门向你的私募股权业务贷款，你的私人信贷公司向我的私募股权业务贷款。你担心这种相互关联性吗？是的，我没有提到这一点。我本来打算提到相互关联性，我还可以补充一点，那就是如果你拥有一家保险公司，就像其中一些公司一样

集团这样做，有些是100%，有些是多数或少数股权。它们似乎也以非常不同的方式运作。如果你是说，混合使用，一些公司不会使用来自保险业务的一些资金直接进入其他业务。他们会以某种方式外包。其他一些公司，他们更像是一个集团来管理。我认为重要的是

从某种意义上说，要考虑这种相互关联的风险有多少是来自公共部门的分子。同样，由于缺乏数据，很难进行风险映射。另一个问题是

评估风险的困难在于，许多资产，该资产类别的一大部分并没有有效地重新定价。对。或者说，我不知道，每季度重新定价一次，他们可能会使用第三方来重新定价。缺乏定价，这是该资产类别早期的特征，随着规模的扩大，随着你开始吸引更多精通流动性或依赖流动性的投资者，如散户投资者，这种缺乏定价的情况会加剧。

在正常时期是可以的，因为它允许你重组一些债务。这总是被认为是积极的。

我认为问题出现在你经历严重的衰退或整个系统需要流动性的时候。缺乏定价，你曾在房地产、利率、公开交易利率和非公开交易利率中看到过，你会看到定价方面的差距。因此，如果这是一个短暂的波动，基本上，我认为风险是有限的。如果只是长期放缓，最终这种风险定价的延迟将会追上你。

当这种情况发生时，它可能会变得非线性。一旦你标记它，其他人就会开始标记它，它将开始非常快速地标记。随着资产类别规模的增长，我认为其中一些风险将变得更加难以评估和管理。

2008年我们经历上次金融危机时，增长非常巨大。我认为当时该行业的规模为1000亿美元或更少。现在，正如你所说，是1.7万亿美元。我认为如果你包括杠杆，那就更多了。再说一次，这是去年，所以现在更高了。如果你查看这些公司的投资者演示文稿，Apollo、Aries等公司表示，这是一个40万亿美元的可投资总可寻址市场。因此，他们对1万亿美元或2万亿美元并不满意。他们正在

他们正在扩展到其他资产类别，对吧？我们可以进入基础设施、房地产和基于资产的融资。再说一次，我认为有一些积极因素。这就是我们在报告中试图做的事情。强调对借款人来说存在好处，我认为，因为你获得的服务类型，并且对投资者本身也有好处。一个值得关注的趋势是竞争力如何

银行与私人信贷基金之间的闪速合作将如何发挥作用。人们假设特朗普政府将加快监管力度。如果发生这种情况，我认为一个问题是，如果银行资产负债表的资本成本由于监管减少而下降，银行是否会试图收回一些业务或他们投资的合作关系

直到去年。这些合作关系是否会以同样的形式或形状继续存在，或者随着竞争力的回归，我们稍后再讨论。我认为这是一个有趣的动态，也可能影响该行业的快速发展方向。对。因此，私人信贷过去是由银行完成的，但在全球金融危机之后，有很多监管措施使得从资本的角度来看，开展这项活动变得非常昂贵。这就是非银行私人信贷的助推剂

私人信贷，另类资产管理领域。这就是它增长如此之多的原因。法比奥，你是否相信这种说法，即这些风险不在银行体系之外，从根本上来说是一件好事？我们稍后会谈到你的观点，即非银行部门越来越像银行部门。但在我们到达那里之前，从根本上说，你认为将这些风险置于银行体系之外，是否会使金融体系更安全、更健全？

好的，我认为答案有两个部分。我认为第一，原则上，是的，只要你在金融体系的不同部分分散风险，这些部分具有不同的风险偏好、不同的处理风险的能力、不同的投资期限和不同的流动性压力，例如。我认为这是一个积极因素。因此，从金融稳定的角度来看，一般来说，使融资来源多样化是一个优势。答案的第二部分是肯定的。

这些风险在多大程度上真正从银行中分散出去？例如，这种风险是否只是从银行部门的后门又回到了银行部门？人们经常提供的一个例子是，好的，假设一家银行将提供100笔贷款。这家银行决定改为由私人信贷提供这100笔贷款，然后他们获得这100笔贷款，组成一个投资组合，然后回到银行，并根据这些贷款借款。

从经济角度来看，仍然是银行在根据这些贷款贷款。第一种情况是直接的，它们只会放在资产负债表上并收取资本费用。在第二种情况下，贷款是由私人信贷基金提供的，然后私人信贷基金从银行获得抵押贷款。银行获得更好的资本费用，因为这是一个投资组合。

贷款。从经济上来说，并没有什么不同。这只是一个例子。我认为关键在于，在某种程度上，一些风险似乎已被推到系统的不同角落，但最终它们还是回到了银行系统。杠杆就是一个例子。在银行提供服务、承保部分活动的情况下，

银行本身有动力让业务继续下去，对吧？因为费用上限，你基本上从资产负债表业务转向收费业务，起源于愚蠢。它过去在杠杆融资中，但这是一个高级概念。

我认为拥有更多样化的融资来源是可以的，而且是积极的。你只需要能够做到，第一，能够监控风险的去向，能够实际评估这些风险，并且它们不会从银行系统后门返回，监管机构和监管者在该处的可见性较低。然后我认为我们值得在这一点上处于领先地位。在一个私人信贷的唯一投资者是

那些应该能够处理它的人，机构投资者、养老基金、保险公司、捐赠基金和高净值个人。那个世界是

私人信贷的金融危机是什么样的？他们是否开始撤资？这与我们正在走向的世界不同，在这个世界中，散户投资者和财富管理渠道正在参与其中？此外，法比奥，在2020年3月和4月，当公共市场上的波动性和市场混乱非常明显时，即使在世界上最安全的市场——美国政府债券市场——也是如此，是否有任何证据？你从私人信贷中看到任何轶事吗？或者这甚至……

是否如此不透明，以至于即使对你来说，国际货币基金组织也无法确定？好的。让我先回答第二个问题。我认为当时有积极的证据，也有风险的证据。

积极的一面是，我花了很多时间试图……没有数据，对吧？所以我们当时的问题是，好的，如果银行停止贷款，其他人是否会介入并继续提供信贷，或者经济是否会完全停滞？这就是2020年3月和4月的观点。

我的感觉是，这些私人信贷参与者确实提供了信贷。他们确实提供了一个桥梁。所以我与其中一些人交谈过，我当然不会透露他们的名字，但我们的想法是，你实际上可以……

向他们借款。如果你像，我不知道，一家中小型企业，如果你是一家健身房，你必须进行一些活动，或者即使你是一家更大的公司，你也可以以不同的形式学习。它可能是高级债务、次级债务或优先股。借款成本很高。利率是两位数，但它确实起到了桥梁的作用。

走向未来。现在，当然，桥梁只能延伸到某个桥梁可以着陆的地方。所以我认为有

之所以有效，是因为在4月份，美联储介入，他们不仅进行了传统的量化宽松，而且实际上还支持了许多市场。他们甚至超越了投资级公司债券，进入了高收益债券甚至高收益ETF。无论他们是否实际购买了这些债券，公告效应都是巨大的，市场也因此反转。因此，桥梁有效，但因为随后在第二步，美联储实际上广泛地支持了整个金融体系。

因此，我会谨慎地不要夸大他们在防止经济萧条方面所扮演的角色，当然，因为每个人都受益于整个市场。关于第一个问题，关于更具机构性的投资者，我认为他们带来了不同的投资期限。当你把钱投入资金时，不会出现挤兑。它承诺多年，例如五年或十年。你拥有不同的投资期限，不仅在挤兑风险方面，而且在预期回报方面也是如此。你可以更有耐心。

这当然并不意味着，如果出现严重的衰退，机构投资者的设置就没有影响。因此，让我们来看一个极端情况，其中一个机构投资者的资金投资于这些私人信贷基金之一，并且他们撤资，无论是由于你是保险公司、有人要求支付保单还是他们作为机构投资者撤资。如果你无法从私人市场提取资金，你可能被迫出售任何其他流动资产，无论是

公司债券，例如，无论是国库券。因此，你可能会看到这种情况，在长期严重的经济低迷时期，你可能被迫出售其他东西，因为你无法提取流动性。因此，这可能会重塑

该行业本身，但这并不意味着原则上它们不会溢出到公共市场或更高信贷质量的市场，仅仅是因为你无法提取资金，你被迫出售其他东西。现在让我们谈谈流动性和挤兑风险。人们认为，如果资金被锁定五年或七年，你无法提取资金。不会像雷曼兄弟那样发生银行挤兑，例如。

告诉我们关于这一点。资产的非流动性是否有所下降？再说一次，听众认为流动性是一件好事。但从金融监管者的角度来看，如果人们可以提取资金，这实际上会使金融报告不那么稳定。因此，请告诉我们，情况是否变得更具流动性？谈谈区间基金。谈谈ETF，以及正在推出的新事物，以及二级市场的兴起。

好的，让我从二级市场开始。我认为二级市场是积极的，对吧？因为它允许产生市场驱动的流动性，并附带价格。因此，能够退出部分头寸。我可以想到二级市场有两个不同的维度。一个私人信贷基金可能能够出售部分持股并产生所需的流动性。

或私人信贷二级市场流动性作为投资者，机构投资者能够基本上将其在私人信贷基金中的头寸转移出去。我认为流动性和市场定价对我来说总是积极的。我知道有时这不是一个流行的论点，但市场定价风险，你获取信息，对吧？这是定价的信息信号。

有时它们会过度反应，显然，但拥有这些信息很重要。事情不会移动的想法是因为没有市场来市场，这是一种虚幻的稳定性。最终，在某些时候，价格会移动。因此，进行一些基准测试很重要。我认为对这些不同形式的散户投资者来说，我担心的是，我不清楚散户投资者将资金投入这些产品是否

他们认为，我在这里要简化一下，基本上这种投资是一种收益更高的自动取款机，我可以随时进出。他们会告诉你，也许他们会告诉你，你只能每季度提取一次资金，对你可以提取的资金数量有10%的限制。在正常时期，这可能不会具有约束力。你可能不想取回钱。因此，10%可能是具有约束力的。

一个可管理的门槛，你可以管理你自己的流动性。我担心的是，尤其是在这种规模变得非常大的情况下，在压力时期。当我们撰写报告时，对这些散户可以访问的产品的投资约为1000亿美元。最近发生的事情是，这些是不同的产品。无论我们谈论的是KKR和Capital Group的两个基金，1000美元即可进入，你可以在其中引入公共和私人资产，

到ETF版本，每天交易。

到这种投资组合混合方法最复杂的版本，你实际上可以投资于不同的基金。它们实际上可能具有不同的底层类别。因此，它是远离公司债券、公司贷款，转向更多非流动性长期资产（例如基础设施）或更深奥的结构的组合，其中基于资产的融资更像是证券化类型

结构，其中嵌入了不同的相关性，以及如果零售部门增长可能会产生的流动性流失。因此，如果你愿意，它是转向更多可能流动性较低的资产的同时，你正在——我不想使用“承诺”这个词——销售至少可能被投资者本身视为提供高频流动性的产品。这是两者的组合。

我认为，在严重的压力时期，你开始拥有这种，此时很难评估流动性风险、使用了多少杠杆以及相互关联性，特别是由于数据不多。因此，公共和私人之间的界限模糊，在某些时候，要么它变得更接近公开交易的资产，这意味着它将需要更高的透明度、更频繁的市场定价。

或者它将试图更多地保持在私人领域。例如，并非每个人都同意向零售业扩张。一些市场参与者的观点是，如果你朝这个方向发展，那么公共和私人之间的界限，你将面临投资者保护。还有许多其他问题出现，最终我们可能会失去私人信贷或私人市场的关键特征。因此，关于如何管理这些风险以及风险是什么，存在各种各样的观点。

然后谈谈私人市场内部的杠杆作用，呃，呃，

在私人信贷中，你有一个表格显示封闭式基金的债务与权益比率，然后是BDC（商业发展公司），这是一种永久性资本公司，基本上是一家上市公司，然后是CLO（债务抵押债券），其债务与权益比率高得多，但没有展期风险。因此，我认为当我第一次听说私人信贷时，它的描述方式是几乎没有杠杆作用

但这正在改变，对吧？现在，大多数私人信贷基金现在都有杠杆作用，对吧？此外，其中的期限结构是什么？那里的展期风险是什么？他们是否向摩根大通隔夜借款？可能不会。他们是否借款三个月、一年？有多少债务被锁定？我们谈到了股权。有多少债务被锁定？好的。因此，我认为这里有三种类型的杠杆。再说一次，我们关注的是这三种不同类型杠杆的叠加。

一个是，这可能是最简单的一个，是实际从私人市场借款的公司。这家公司往往属于投资级以下，杠杆率高于其他大型公司。所以这很容易做到。这是一种更简单的方法。更容易评估杠杆作用，对吧？那里的贷款人，也就是私人信贷基金，有感觉，有数字来查看公司使用了多少杠杆。

然后是，让我谈谈另一个极端，投资者本身。该投资者，无论是例如使用衍生品的机构投资者，还是一旦你转向散户投资者，你可以想象存在保证金债务。如果我可以通过我的经纪账户获得敞口，最终我也会有保证金债务。因此，那里可能有一些杠杆作用。

投资者本身，无论是精明的投资者还是散户投资者。然后是这种基金内部的杠杆作用以及类型。当我们撰写报告时，我的感觉是最典型的一种是借款作为私人信贷，你从银行借款。你根据贷款组合借款的银行通常是超额抵押的，这意味着投资组合的价值大于贷款。因此，贷款价值比率小于1，例如50%。

所以，银行方面提出的论点是，有很多抵押品。我们确实会按季度对这个投资组合进行定价，并且我们会使用第三方机构来做这件事。因此，如果价格快速变动，基本上会有很多缓冲。按季度定价与更频繁的定价相比，在正常时期是一个优势。对我来说，这仍然有点令人担忧。价格正在迅速下跌。

这是一个方面。另一种杠杆形式通常是他们拥有信贷额度，更明确地说就是信贷额度。

然后还有，你实际上可以利用例如承诺的额度进行借贷，对吧？所以，如果一个机构投资者承诺100，而要求的资本是50，你实际上可以把这些承诺要求组合起来，并从银行借款。据我了解，这些往往是更短期，更像是，我不想用营运资本这个词，但它是一种短期借贷。

这些是杠杆的类型。现在，你提到了其他事情。你提到了CLOs。你开始看到一些报道，说CLOs的资产端都是私人资产，如果你想平衡的话。

CLOs是一种杠杆率更高的结构，对吧？这是嵌入CLO本身的杠杆。所以你可以很快看到，你是如何从公司的杠杆率，到结构的杠杆率，然后你又有一个优先债务基金。所有这些分层，单独来看可能不是什么大问题，但是，第一，数据缺乏。

很难对这些进行风险映射和总体评估。第二，定价延迟。即使它是抵押的，如果你不进行标记，如果抵押品快速变动，你可能会接近实际开始变得更危险的点。然后第三，有不同类型的杠杆，你不能简单地累加。所以缺乏可见性，

不频繁的定价，加上不同类型的杠杆相互叠加。这就是我们试图强调的担忧。最后，是跨境问题。美国一些最大的参与者实际上也是欧洲的大型参与者。因此，这其中存在一个跨境因素，而这往往并没有真正被考虑进去。这主要是一个美国现象。这主要与欧洲和英国有关，是跨境因素。

但如果你想的话，这些甚至比美国境内的更不可见。跨境程度如何？我知道在全球金融危机期间，再说一次，我并不是在预测什么。我只是说，我只是在做一个类比，因为中国、亚洲和欧洲拥有如此多的美国次级抵押贷款。欧洲固定收益机构投资者有多少投资于这类产品？

所以，我认为到目前为止，我们在去年发布了一些图表，美国资产管理公司是欧洲的贷款方。所以这并不复杂，对吧？这是美国大型公司之一，它提供的资金实际上是借给欧洲公司的。它可能会产生溢出效应。它表明美国存在压力，他们决定减少对欧洲公司的贷款，对吧？这是一种……

从美国向欧洲溢出信贷可用性担忧的方式。我认为这并不复杂。一个范围较小。这不是像次贷危机那样遍布全球。这主要还是美国、欧洲和英国。

亚洲也有一些，但我认为我的感觉是，优先债务在那里主要做的实际上是结构化业务，这与我们在这里讨论的直接贷款是完全不同的业务。Fabio，在这次谈话中，你多次使用了“投资级”这个词。我想到了Apollo的首席执行官Mark Rowan，他是一个非常聪明的人，也是一个熟练的企业家。他谈到，

很大一部分，我认为超过95%的Apollo拥有的健康保险公司Athene，其95%的资产都是投资级的。谈谈这种所谓的投资级。好吧，我理解，如果对风险公司提供风险贷款，人们会理解这是有风险的，这很好。但是，这些所谓的投资

投资级私人资产是什么意思，以及人们如何将私人信贷描绘成一种可以安全的东西？而且，投资级是谁说的？穆迪？根据什么，你知道吗？是的，这里有两点。第一，我们做了一些工作，这与全球金融稳定章节是分开的。之前12月，基金里其他一些人发布了一份关于我们所说的私募股权关联保险的报告。我们正在研究与私募股权相关的保险公司。

我相信我们在中国稳定性报告中也有一张图表，比较了与私募股权相关的保险公司与非私募股权相关的保险公司所持资产的份额。我们所说的三级资产或流动性较低的资产的份额，对于与私募股权相关的保险公司来说要大得多。所以这些都是数据。他们似乎比那些与私募股权无关的保险公司投资得更多。

现在，本身投资于非流动性资产并没有什么错。显然，问题是有多少流动性溢价，对吧？所以，如果你获得了你承担的流动性风险的报酬，那么投资于非流动性、低于投资级的资产是可以的。随着利差、周转溢价和风险溢价持续收窄，出现的一个问题是，投资者在承担更多风险时是否获得了足够的补偿

我认为Apollo对可投资资产的定义是一个更广泛的定义，对吧？它超越了公司。它再次包括基础设施、消费贷款、应收账款公司、资产担保贷款，基本上任何可能在某个时间点出现在银行资产负债表上的东西，然后实际上可以被认为是可投资的。

这个数字非常大，但同样，公司资产类别彼此之间差异很大。基础设施资产与，我不知道，库存应收账款或应收账款或库存融资或贸易融资或铅非常非常不同。所以你可以采取一种广泛的观点，说，好吧，所有这些都可以融资。所有这些都是私人市场。所有这些都可以由银行部门以外的资金资助。

我之前的担忧，我的评论是，如果你开始提供投资于这些资产组合的基金，那么理解这些资产类别的流动性、杠杆率、相互关联性等等，以及相关性将变得越来越困难，如果你想的话，它们在压力下会表现如何。再说一次，我认为另一个重要的问题是银行业，银行业的这种中介作用始于本世纪之前的几十年，对吧？

利率、货币市场共同基金、CPS、投资级债券、高收益债券、抵押贷款支持证券、次级债务、杠杆融资从那时起就一直持续到CLOs，直到今天。对我来说，一个悬而未决的问题是，信贷供应在多大程度上扩展到传统的银行业之外，以及美联储在多大程度上

将会做，或者至少已经做了，我们在COVID期间看到的事情，这实际上是从支持具体金融机构或传统受监管的银行业转向。也就是说，存款保险，美联储是一个监管者和监管机构。在美联储基本上成为最后贷款人，基本上支持信贷市场的情况下，当潮水上涨时，每个人都会受益，对吧？正如我们在2020年4月所看到的。

如果是这样的话，我认为我们应该花一些时间考虑一下什么是合适的监管框架或监管范围。所以我认为你不会想要一个系统，在这个系统中，一些机构在监管范围内或定期受到监管，并可以直接获得美联储的资产负债表，但是当出现尾部事件时，

无论你是在范围内还是范围外，央行都会介入，为更广泛的市场提供支持，这样一来，它就会上涨，那时它对每个人都会上涨。我认为监管监督时期应该在哪里，对我来说，这是一个公平的问题。

这并不意味着每个人都应该像银行一样受到监管。我并不是在这样说。我只是说，随着市场结构的变化，随着技术也进入这个市场，随着投资者群体的扩大，以及随着央行采取，至少到目前为止我们所看到的，一种更广泛的方法来支持尾部风险事件中的市场，我认为我们应该问这个问题，什么是合适的监管框架？

在透明度、数据收集、风险监控、投资者保护方面。我认为需要重新思考，将所有这些主题结合起来，而不是逐一处理。银行业受到严格监管，自全球金融危机以来一直如此，但美国境内的保险系统

并非在联邦层面受到监管。它是在州一级受到监管。这是伯克希尔·哈撒韦公司拥有汽车保险公司和其他保险产品，然后利用这笔钱购买风险较高的资产，如股票的一大成功之处。沃伦·巴菲特和伯克希尔·哈撒韦公司做得非常出色，创造了巨大的股东回报和复利。私募股权公司注意到了这一点。现在他们正在效仿这种策略来

告诉我们你认为私人信贷公司或另类资产管理公司购买保险公司并将其列入自己的资产负债表，然后利用它来基本上“吃自己的烹饪”并购买风险较高的资产中存在的风险。我应该说，沃伦·巴菲特在伯克希尔·哈撒韦公司的大部分历史上，都是一位相当保守的投资者。我认为这些另类资产管理公司正在

承担更大的风险。我认为他们不是在购买股票，而是在购买收益率更高的私人信贷资产。所以我认为这里有两方面。我认为一方面，它是如何管理这种更紧密的联系，如果你想的话，金融机构或更广泛的企业集团，无论你使用什么词，以及它对监管和监管意味着什么，我们必须走到哪里。

我应该指出，并非每个人的方法都相同。再说一次，有些公司以一种非常整合的方式进行管理，保险、私募股权、私人信贷。这是一个大型实体。因此，来自保险业务的支付流会进入私募股权，然后进入私人信贷。论点是关于协同效应，是关于效率，是关于产品定价和捆绑。

但并非每个人都采取这种方法。还有一些公司不直接拥有保险公司，当他们需要投资时，例如，他们的资金来自保险业务，他们倾向于外包，例如。这意味着，是的，他们投资于私人信贷，但不是私人信贷或集团。他们投资于基金，其他基金。所以没有一种方法来管理这个，无论是在规模方面，

你完全拥有多少保险公司？那么你是否有少数股权或多数股权？现在，如果你想的话，你是否管理着信贷、私募股权和保险这三项业务？并非每个人都以一种非常整合的方式运作。还有一些公司似乎采取了，再说一次，一种更外包的方法。其中一个风险正是这个。即使这不是风险百分比的问题，他们在感知方面也非常谨慎。

这是一个方面。另一方面是，是的，保险没有受到联邦监管，而且一直存在一个弱点。在GFC后的多德-弗兰克报告中，这一点得到了强调。财政部有一个办公室，应该协调对此的处理方法。然后多德-弗兰克法案试图采取的步骤是

多德-弗兰克法案向前迈出的步骤是，从AppSoft创建指定实体的能力，对吧？在这方面采取了一些步骤，然后我们又倒退了几步。

这方面还有另一个方面，也是再保险业务。所以你可以在那里添加另一个环节。而一些再保险业务实际上并不在美国的管辖范围内，而是在其他管辖范围内。但美国政策制定者、监管主管无法访问。它转移到其他管辖区。因此，这使得监督和监管更加复杂。我个人的观点是，在保险业务方面，采取联邦政策制定者的做法将会有好处。EXOC的做法本来应该，我认为，复制这种做法，但目前缺乏指定，这违背了这一目的。

存在一个保险问题。这不仅仅是美国保险。世界上还有其他大型保险集团。例如，他们在美国收入市场拥有大型投资者。这又创造了另一个重要的跨境因素。过去几天，人们对台湾寿险公司进行了大量讨论，以及对

外汇市场、外汇储备、他们可能持有的美元固定收益资产份额的影响。所有这些问题实际上都造成了从一个司法管辖区到另一个司法管辖区的溢出效应，在正常时期，这可能是风险的有效配置和市场定价。在困境时期，这通常是未知数已知的地方，所以卡米拉。我想我们经常会感到意外。

而且，保险公司内的挤兑风险非常低，对吧？因为如果你为50岁的人投保人寿保险，他们平均能活到80岁或85岁，你需要一个30年的资产。你不会在六个月内提取资金，对吧？那里的风险是，在COVID期间进行了一些工作，但利率从非常低到非常高，是否有激励政策让保单持有人基本上取消保单。

这首先取决于你离退休还有多远，很明显。这取决于你获得的额外收益是多少，你的费用有多大，如果你必须支付费用，以及这是否可行，时间延迟是多少等等。不同的司法管辖区对此有不同的

方法。但这就是保险业的挤兑风险，即保单持有人实际上取消了他们的保单，并试图投资一些词。我想问一下私人信贷中更奇特的结构。首先，你之前提到杠杆时，你说有些公司可以使用衍生品，一些机构投资者可以使用衍生品。你这是什么意思？然后我们也来谈谈

债务抵押基金义务，CFOs，它们是什么？它们有多普遍？还有资产净值融资。我认为其想法是，即使是最近的全球金融稳定报告，他们也有这张图表，显示其中一些投资基金，他们开始增加杠杆的使用，他们可以使用多少杠杆来基本上提高他们的回报，无论这是针对少数空头还是其他更多。

通常情况下，至少在我还在基金的时候，我们试图在那里做的工作是关于，你必须逐个基金地去查看这些信息。没有办法以汇总的方式访问这些数据。这是一个例子。再说一次，总的来说，这可能不是什么大问题。他们在4月份的报告中公布的数字，那里有一些机会。我认为这些数字值得关注。

再次，困难在于试图得出你需要从各个实体构建的汇总数字。然后我还想继续不要对那些说总量不高的人过于放心，因为在某些特定方面，某些使用比其他实体多得多的尾部实体中可能存在集中现象。我们在SVB期间看到，一家本身不会构成系统性风险的公司。

如果有一个被认为是相似的尾部银行，那也可能类似，也可能造成问题。资产净值贷款实际上是我之前试图描述的内容。当你拿着一系列贷款，并从银行获得针对这系列贷款的贷款时，这些贷款是基于资产净值，所以如果你拥有该投资组合。

这对银行本身很有吸引力，因为它比单独贷款获得更好的监管收费。那么你会说私人信贷的风险正在上升还是已经上升了吗？我会说，当任何一个行业或产品规模迅速增长时，

总是值得评估这些的。我认为我对此的方法是睁大眼睛，看看从金融稳定性的角度来看，好处和风险是什么。让我担心的是，有不同的维度同时在移动。向其他资产类别的转变，它们在流动性、长期或短期方面具有不同的特征。

愿意或打算向其他投资者开放，无论是退休金还是散户投资者。所以，这是同时沿着不同维度扩张和快速增长的结合。

在一个资产类别已经经历了衰退，到大幅放缓的时候。所以我们不知道它将如何表现。我们也不知道这些被认为的弱点如何让你感到舒适，它们如何相互作用。最后，一个为不同的市场结构设计的政策框架，如果你想的话。所以即使是政策框架也在适应。美联储一直非常有创意。

但它最初是为更传统的银行业设计的。无论你考虑的是扫描窗口还是一些可用的工具。所以

如果我们真的开始看到该行业的压力时期，那么这个框架本身可能会受到压力。Fabio，我们现在来谈谈关税。我们在5月初录制，对……美国对世界其他地区的关税政策仍然存在巨大的不确定性。Fabio，我很想知道你对关税的经济后果的看法，但也想知道关税的金融影响

关税？我不是在说，你认为股市会涨还是会跌，而是美国与中国的资本流动，中国与美国的资本流动，商品的混乱将如何扰乱这种流动？我们知道商品流动将受到干扰。资本流动将受到多大程度的干扰？也许我先从展望开始，然后我们可以看看对货币政策、贸易以及金融的影响，然后在那里。

我认为就对经济的影响而言，我会从冲击开始。这是一个非常不同的冲击，对吧？这不是COVID，这不是GFC，也不是俄罗斯入侵乌克兰。这些你可以认为是外生冲击，如果你想的话，当然是大流行，甚至GFC，至少人们的看法是外生冲击。没有人预料到这一点。这是一个政策驱动的退出服务，对吧？这是要重写全球贸易和金融规则的意图。

所以，首先，它可以随时停止。它可以降至零关税或4月之前的关税。其次，这对美国与世界其他地区来说是不同的冲击。如果你想的话，这对美国来说是库存通胀。所以通胀上升，增长下降。负增长，但可能会对价格造成上行压力。

对世界其他地区来说，需求冲击可能更负面，活动放缓，通胀下行压力。因此，美国的政策应对与世界其他地区将有所不同。另一个是冲击的规模，对吧？如果你拿，我不知道，耶鲁预算实验室，看看有效的关税是多少，你必须追溯到100年前甚至更久才能看到类似的东西，就目标而言。所以问题是，我们知道什么？这是硬数据与软数据之间的争论。

我们上周通过第一季度GDP数据看到了硬数据的一瞥。我们看到美国GDP萎缩，但不同组成部分出现了很多非常极端的变动，例如进口大幅激增，超过40%。

库存大幅增加。所以我认为人们的感觉是，特别是公司，但也可能是消费者，试图在关税生效前抢先行动。你看到更多的进口，你看到库存的增加。所以那里的问题是，第一，

不确定性对企业和消费者的影响会有多大，对吧？在我离开之前，我在基金工作时，我们做过一些工作，试图研究不确定性，不确定性对宏观经济政策的影响是什么。我们在那里的研究表明，第一，即使你在美国金融市场，这些市场可能更复杂，更深厚的市场，

如果你单独使用不确定性指标，你实际上可以增加预测能力，这另一种说法是市场没有完全整合信息。

来自不确定性的信息。但最引人注目的是，如果你考虑预测GDP分布的完整密度，不确定性实际上会对尾部产生影响，对吧？尾部风险或非常严重结果的概率。这种尾部影响越大，你面临的冲击脆弱性就越大，冲击发生前的波动性就越慢，这就是我们进行这项练习的地方。

所以，另一个出现的数据是上周五Payo的报告。我认为这是一个相当有力的信号，表明经济强劲，如果你想的话。那么你对软数据，基本上是调查，赋予多少权重呢？无论是密歇根大学、会议委员会，还是美国银行、全球基金经理、基金。所有这些都更加负面。现在，关于它们在多大程度上受到政治观点的影响，有很多警告，例如。

人们对现实的感知发生了多大变化，这种现实是高通胀。所以人们似乎更加悲观，对吧？因为价格水平已经上升。但这些是你需要使用的信息点。在公司方面，你已经看到，我不知道，一些公司取消了他们下一年的财务重点，对吧？福特是最后一个这样做的。有抢先关税的。

我认为供应链中断，这些更具体，你开始看到一些证据，无论你看到的是中国航运的大幅下降，还是看到的是中国周围航运或到达洛杉矶的图片。我要在这里强调，这是一个更令人担忧的问题，特别是对于中小企业而言，因为他们没有营运资本来支付

非常高的关税。他们没有大型企业可以拥有的相同提前期。大型企业可以说，好吧，我要增加库存。我要看看情况如何发展。我要试图基本上等待不确定性过去。也许我不会招聘。也许我不会投资。我不会解雇你。我只是要坐等。

这有点像美联储对此的态度。如果你是一家中小企业，我认为你没有这种奢侈。而且这尤其如此，因为这些中小企业中的一些依赖从中国和其他新兴市场进口投入品。所以在通胀方面，以及这个难题的另一部分，是通胀，对吧？通胀的影响是什么？所以一种思维工具，你应该仔细看看这个。这是一个一级价格影响。价格会上升，最终它会发挥作用，会消失。美联储应该忽略这一点。

挑战在于，它是关税规模的函数，例如关税有多高。关税似乎比我认为在预测方面理想的频率更高。然后还有它们会在那里持续多久。因此，这使得通胀的练习更加困难。所以主要问题是，谁会承担关税？是外国出口商吗？

是进口的企业，这意味着它会影响收益。所以最终会落到投资者身上，还是会落到国内消费者身上。这里有一些小证据。例如，中国电子商务公司，如天猫，已经大幅提高了价格。关于亚马逊在披露关税价格方面的透明度的争议。4月底进行了一项有趣的达拉斯联储调查，显示他们询问了

基本上是制造业的企业。我认为这更有趣。你计划如何应对这种情况？有75%的人说他们计划提高价格，例如。这只是一个数据点，但有一些证据表明，我认为你可能会开始看到价格上涨。最终，我认为从美联储的角度来看，重要的是通胀预期会发生什么。

所以不同的服务会给你非常不同的回应。无论你查看的是密歇根州混凝土委员会。此外，还有一个时间维度，无论你查看的是一年后的通胀预期还是长期通胀预期。市场似乎相当稳定。如果你以10年期通胀保值债券为例，大约是270。所以它与美联储的2%目标相差不大。其他5年期、10年期的指标，纽约联储和纽约联储的长期指标并没有太大变化。我认为5年期

然后还有其他调查，你实际上已经看到长期指标也出现了大幅上涨。这使得美联储的工作更加……美联储面临的挑战是，因为它很可能是一个库存冲击，他们有两个目标冲突。所以

失业率可能会上升，这将要求降息，但如果通胀上升，他们将要求加息。所以在4月16日的讲话中，杰伊·鲍威尔非常清楚地表明。他们正在关注不同的维度。他们很高兴看到他们能够等待并观察情况如何发展。他们采取了这种平衡的方法，这意味着根据我们距离每个目标的距离，我们将决定使用哪个杠杆，

重要的是，价格稳定是就业的先决条件。如果你没有价格稳定，你就不会获得充分就业。所以FOMC明天将面临的决策是

接下来的几次会议，我认为其中一个问题是，你们会采取先发制人的渐进式策略吗？也许就像去年9月减息那样，也许会更渐进一些，看看情况如何发展。因为存在如此多的不确定性、目标差异，你们会等待更长时间，然后再迅速行动。所以，何时行动以及行动速度有多快，这是需要选择的两个方面。

另一个问题是，你们将给予调查问卷多大的权重。我现在给你们的信息是硬数据，但你们知道这些数据更多的是回顾性的，你们会对这些更具前瞻性的调查问卷给予多大的权重，因为你们知道存在差异，也有一些具体的考虑因素。例如，给予多大的权重，

假设你们面临供应链中断，那么降息是否是正确的工具。如果供应链中断，降息可能不一定能解决这个问题。所以，如果你们将风险置于价格稳定之上，那么降息是否是正确的药方。最后，你们如何沟通？你们想表现得非常强硬。你们想就下一步行动的方向传达什么样的信息？

观望策略有效，直到你们开始看到一些证据，但在某些时候，沟通是为了决定美联储将走向何方。我认为这是关于前景的。关于贸易，这再次取决于关税的规模和持续时间。

我认为需要强调的一点是，这一点现在已经被多次提及，但政府似乎对这些关税有一些相互冲突的目标，因为这些关税似乎被用作使美国重新工业化和将制造业带回美国的工具。这似乎是一个获得收入的工具。这些收入旨在为他们计划中的一些减税提供资金，但它们也往往成为在贸易和金融方面重新谈判全球秩序的工具。

不同的目标，不同的答案，这与高关税或低关税有关，比如收入，你们会选择高关税和永久性关税。如果这是一个谈判工具，也许它们可以上涨，然后下降。所以那里似乎存在一些相互冲突的目标。而且它们往往朝着不同的方向拉扯。我认为，这是那里不确定性的一个来源。

关于贸易影响的另一个问题是我提到的供应链。我认为这是现在值得关注的地方。这里有很多讨论，如果你们开始看到供应链中断，那么无论政策回应是什么，你们都会看到这种级联效应蔓延到运输业、零售业。这些行业加起来，如果我没记错的话，大约有2500万名员工。所以它很快就会演变成……

几天前有一篇文章显示，我不知道，7月4日，95%的烟花来自中国。大概很多烟花都是提前预购的。然后是这种影响，我认为，对全球金融的影响。我的观点是，美国从二战后的秩序中受益匪浅，在制定规则方面，在全球市场对美国跨国公司有多重要方面。他们40%的利润来自那里。

美国有很多关注贸易逆差，但首先，经常账户有贸易成分和服务成分。美国与其他国家，比如欧洲，有非常大的服务顺差。然后两者结合起来，经常账户往往不像你们只看贸易那样大。所以这是一个方面。另一个需要记住的方面是经常账户的反面是金融账户。

因此，当美国从其他国家购买商品时，同时也在出口服务并销售金融产品。这就是经常账户与金融账户的资产负债表余额。为了了解美国对金融账户这一部分的敞口程度，

美国净对外资产，也就是美国拥有的金融资产与外国拥有的金融资产之间的差额，是美国GDP的负85%。这是一个非常大的数字，而且增长很快。尽管美国仅占全球GDP的约25%，但美国股票约占全球股票的70%。然后科技股占美国股票的30%。因此，全球股票投资组合对美国的敞口非常大。

而且这些投资组合没有进行调整。你们不需要，而那只是股票。所以当你们看固定收益时，也许30%是由外国人持有的，国债，另外30%。所以你们不需要股票大幅下跌或下跌就能对美国金融资产的价格产生影响。只要在边际上，你们不进行再投资或在边际上出售就足够了。股票规模如此之大，以至于你们实际上可以产生有意义的价格。

价格效应。这是4月初发生的那一事件期间的所有讨论，当时你们经历了风险规避事件，利率正在上升，但尽管如此，美元仍在贬值。当时所有关于联盟破裂、抛售美国资产等等的讨论。对我来说，以及媒体软实力来说，风险在于对美元风险溢价的重新定价。

这本质上是对美国例外论的重新思考。在过去的几十年里，有一些趋势一直是美国的顺风。全球化使得劳动力份额降低，资本份额提高，美国公司的利润率上升。我们已经看到美国，特别是股票表现优异，资本流入美国，通胀背景非常稳定。

所有这些增强力量使美国在宏观和金融方面都成为例外。在一定程度上，这些变化，即重商主义政策、关税、推翻全球贸易和全球金融规则，以及美国与欧洲或亚洲一些国家联盟的破裂，

环境与我们二战后、全球金融危机后所看到的环境大相径庭。因此，风险在于外国投资者持有美元资产所需的风险溢价可能会发生变化，可能会上升。

这就是美元用途的问题。美元，我们在这里称之为“过高的特权”，会消失吗？我认为你们需要以一种整体的方式来看待这个问题。这不仅仅是经常账户，美国存在双赤字。它是经常账户加上财政账户。两者的总和现在超过10%。当外国机构持有

大约三分之一的美国国债。从某种意义上说，你们相当依赖外国持有人。如果他们重新定价持有美元资产的风险，我们已经看到从9月到今天美国时间溢价的增加。

4月份的峰值为100个基点。这是他们担心美国财政前景的时候。他们担心美联储的独立性受到威胁，安全保护伞正在改变。所以有很多地质构造力量同时发生变化。我可以加上人工智能。在我看来，在过去的几十年里，美国从当前的世界秩序中受益匪浅，

而重新思考美元和美国例外论的框架和基础是有风险的，特别是当美国在某种意义上如此依赖金融资产和美国财政账户的融资时。

所以，我认为你们指的是其他国家，这些国家一直是美国股票和债券的大规模投资者，正在抛售其持仓，成为净卖出者。我还想说，这完全是在金融领域。这不是，你知道的，特朗普总统说他获得了其他公司数万亿美元的承诺，要在美国投资和建设工厂。那是外国直接投资。我们谈论的是金融，完全不同，或者不完全不同，但不同。是的。

投资组合流动。例如，我从日本财务省获得了一些数据，从3月30日到4月5日，也就是解放日的那一周，日本主要投资者净卖出外国长期债券接近

180亿美元，创下自2005年以来的第四大单周跌幅，我认为。所以它是外国的，不仅仅是美国的，但我认为日本很大一部分外国资产是美国外国资产，我想，主要是公司债务，但也有国债和机构证券。所以——

你有多担心世界其他地区成为美国资产的净卖出者？你认为美国财政部和美联储（你都在那里工作过）的人们有多担心？他们是否关注这些资金流动？然后，日本财务省的报告还显示，他们不仅减少了美元资产及其外国资产，还增加了外国负债，我不太明白这意味着什么

在实践中。然后，对不起，我向你提了这么多问题，但是当一家外国公司或国家出售美元资产时，会发生什么？美国利率会上涨吗？债券收益率会上涨吗？美元会贬值还是两者都会发生？然后也许可以从宏观经济101的角度以及现实生活中向我们解释一下，并添加一些额外的细节。好的。你说日本是美国国债的最大持有者。

其次是中国。这不仅仅是国债，例如，中国还持有MBS。所以你们可以看到，如果他们抛售，会直接影响美国的抵押贷款市场。我想强调的一点很重要。你们不需要外国投资者大规模抛售。股票规模如此之大，以至于你们实际上在边际上进行操作就足够了。例如，不进行再投资。当有拍卖时，一些证券到期，你们只是不进行再投资。

即使是不再投资也会产生影响。例如，你们可以在一些表现较弱的拍卖中看到这一点，这可能是这种情况如何发生的例子。然后，当然，如果他们积极抛售，这将变得更加重要。我有点怀疑，无论是政府层面、外汇储备管理者、国有企业，

甚至产品技术公司，他们都会抛售，因为如果你们大规模抛售，这显然会影响你们的旧资产，本质上是实现损失。所以我不太愿意认为他们会抛售数百亿美元。但你们仍然会通过不进行再投资或更缓慢地行动来增加影响。我认为你们需要区分短期内外国投资者采取的行动会带来多少压力，以及中期内对投资组合方法和设计的重新思考。我认为，如果对想要持有的美元资产份额进行重新思考，那么一些更严重的

损害将更加相关。显然，你们需要一个替代方案，对吧？那么美元的替代方案是什么？

欧元似乎是最明显的替代方案，但你们可以想到在欧元规模扩大并像安全的美国国债一样具有流动性之前需要解决的许多问题。未完成的银行联盟、缺乏资本市场、内部壁垒、缺乏中央高财政政策。

这些都是欧洲长期以来面临的挑战。所以你们不能立即解决这个问题。但我将区分短期内会产生什么影响，以及重新思考整体全球贸易和全球金融秩序的含义。我认为，这对美国来说是一个更具

挑战性的局面。我们没有看到的是，我们还没有看到投资组合的转移。在某些时候，全球投资者将开始重新思考，与世界其他地区相比，你们希望在美国持有多少股票。所有事情都是共通的。

价格的影响也将取决于有多少是边缘的，而不是边缘的，对吧？所以，如果这些敞口中的一些是边缘的，那么你们会得到非常不同的影响。如果你们完全处于边缘，你们所做的是，你们基本上出售，我不知道，你们拥有的固定收益资产，你们获得美元，就像实际的美元，然后你们想出售美元来购买另一种货币，对吧？这将对美元价值施加下行压力，并对，无论那是什么货币，施加上行压力。嗯哼。

这可能是政府的目标。总有迹象表明，他们更倾向于美元贬值，这将有利于制造业。我的观点是，经常账户总是有镜像，那就是金融账户。因此，如果对美元资产进行整体重新定价，这对于人们如何看待

美国市场的流动性以及安全性可能非常重要。我认为关于单边协议、对美国国债用户的进口费，这些讨论中的一些，如果外国投资者对美国资本的安全存在疑问，是否会实施资本管制或收费，无论形式如何，在我看来，这都意味着美元资产风险的重新定价。

在此时，再次，金融账户，对外国投资者的敞口非常高。所以我认为这些问题需要非常仔细地处理。其中一些问题可能可以在短期内得到解决，但这对中期也具有巨大的影响。所以人工智能是另一个例子。你们的公司是技术创新人工智能领域的领导者，但你们也开始看到国外出现更多竞争。美国公司从其存在中受益匪浅

他们40%的利润来自国外市场。不仅如此，如果贸易战演变成资本战，你们可能会看到外国国家

将服务业视为报复的一种方式，例如。美国再次给予服务业非常低的待遇，服务业通常包括专业服务、知识产权服务、金融服务。因此，这是一个很容易的目标，无论是数字服务税，还是不允许进入某些国家，还是重新思考知识产权。

这是一个很容易的目标。然后是它的金融方面。对。美国与世界其他国家存在服务顺差，在金融服务方面非常大。我只是将我们讨论的内容联系起来。我认为他们管理着世界其他国家给予他们的资金。然后，例如，特朗普总统宣布，他计划考虑对非美国电影征收100%的关税。美国在电影业，不出所料，好莱坞，也有巨大的……

顺差，它出口的电影比进口的多得多。而且不再是DVD了。所以这是一项服务。然后我认为现在，贸易战，虽然很激烈，但我认为，到目前为止，只有商品，你们可以用手触摸的东西，而不是服务。但如果它涉及服务，那么它实际上是整个经济，而不仅仅是商品。这不是贸易战，对吧？无论你们是否扩展到服务业。现在有鱼子酱战争，它进入债务支付的金融账户。

对。你之前提到了台湾寿险。有寿险。台湾寿险公司的情况如何，以及美元兑台币的剧烈贬值？我应该说，你们知道，我们是在5月6日录制的。这要到5月中旬才会播出。但正如你们所理解的那样，这里发生了什么？然后回到我们之前的谈话，寿险公司，他们不应该成为卖方，对吧？他们应该是持有者。对。

我的意思是，台湾的情况非常复杂。我在基金工作时研究过其中的一些内容。这很有趣，但我认为，你们不能在三分钟内解释清楚。但简单来说，这些寿险公司在GDP中的占比非常大。因此，美元资产占台湾GDP的比例非常大。一部分是外汇储备，对吧？想想台积电，对吧？这些都是生产芯片给世界其他国家。所以这是经常账户的一部分。

然后有很多储备流入中央银行。其中一些正在与一些保险公司进行交换。因此，寿险公司基本上大量投资于国外的美元资产。他们投资于复杂的金融产品

称为可赎回债券。我不会深入讨论这部分内容，但关键是，他们是美国固定收益市场上的大型参与者。几年前，我不记得是哪份报告了，但我们专门研究了其中的一些内容。因此，简单来说，其中一些寿险公司决定减少对美国美元固定收益市场的投资。他们将具有边际的、显著的边际定价。然后还有这个方面，这个

他们使用的更复杂的金融工具，部分有助于减少中央银行伙伴关系中持有的外汇储备数量。但是，如果例如，美元贬值而当地货币升值，你们可能会开始在美元投资中遭受重大损失，对吧？作为一家寿险公司。

再次，如果你们决定将资金汇回并出售其中一些资产，它们可能会对价格产生重大影响。所以这是一个非常有趣的词，这些债券被称为“福尔摩沙债券”。

但同样，这只是一个例子，当某个资产的相当大的份额由某个特定机构持有时，对投资策略的重新思考，要么是因为投资组合设计，要么是因为他们可能面临损失，要么是因为他们管理储备的国家或中央银行的贸易政策发生了变化。这可能会对跨境产生重大影响，也可能会对美国资产产生重大影响，这取决于他们在美国的投资对象。

你认为特朗普政府想要美元升值吗？特朗普总统和姆努钦部长（财政部长姆努钦）都说，他们不喜欢其他国家所谓的“操纵”其货币。我认为，如果其他国家停止所谓的“操纵”货币，这意味着外国货币升值，美元贬值，对吧？这取决于偶然因素，对吧？所以

这里有一个更结构性的部分，这与美国运行的结构性经常账户有关。然后还有一部分是偶然的，这取决于美国增长与该账户增长的对比。我认为这里的主要问题是不平衡的问题。这是IMF多年来一直在强调的一点。从某种意义上说，如果你们退一步，看看全球，

储蓄池和投资。美国是一个国内需求很大、对投资、消费需求很大的国家，资本流入美国以资助消费，实际上是投资，特别是投资。然后你们有其他国家，其储蓄超过投资。中国就是一个经常被提到的例子。德国是另一个例子。日本是另一个例子。

增加国内需求，无论是通过财政政策、结构性改革，以及如果美国财政产出得到改善，这两者的结合可能会帮助解决这些宏观经济失衡问题。这些是经常账户头寸的主要驱动因素。就我个人而言，我认为很难在双边基础上解决这个问题。

因为你们最终可能得到的只是我们在2018年看到的情况，当时一些船只从一个国家运到另一个国家。导致这种巨大的经常账户赤字和盈余或金融账户盈余和赤字的结构性力量是宏观基础。中国需要更强的需求，国内需求的增长，

更多的财政政策支出。例如，德国现在正朝着这个方向发展。你们需要使美国国内需求的驱动因素之一，即财政产出，财政化。就我个人而言，我认为这是解决这些问题的一种结构性方法。如果你们愿意，你们需要一个协调一致的努力，在美国修复

沙特需求的驱动因素，部分是通过其财政政策，你们需要在中国、德国、日本等一些国家加强结构性国内需求。

对。你们可以说，这些不平衡的根源在于德国和中国的需求和消费不足。中国在刺激消费方面夸夸其谈。你认为中国，首先，他们是认真的吗？他们是真的这样想的，还是只是公关？其次，如果他们是真的这样想的，你认为他们会成功吗？还是他们长期以来一直在谈论刺激消费，但并没有发生？

我认为这是IMF一段时间以来一直在提出的政策方案。我认为存在许多挑战，对吧？所以一个问题是，除非你们解决根本问题，解决房地产市场的挑战，否则将很难推动国内消费。从某种意义上说，房地产是主要的财富池之一。

对于中国家庭来说，而这笔财富在过去几年中已经蒸发了。因此，特别是当社会老龄化、人口挑战加剧时，立即的反应是储蓄更多而不是消费。这是一个结构性问题，它不仅需要

财政工具，例如用新的家用电器更换旧的家用电器，这些工具范围要窄得多。它们需要一种更宏观的做法，例如涉及税收。所以，如果你们从出口导向型商业模式转向更依赖国内消费的模式，你们需要一个不同的税收制度，该制度不那么关注旧的商业模式。你们需要解决中央财政政策与

许多政府财政政策的问题。因此，这需要重新思考框架、税收制度和现行的宏观经济政策。在我看来，在你们找到房地产问题的底线之前，将很难推动地图。这是一个方面。另一方面是领导层试图推动前进的方向。有很多产业政策正在实施，试图使中国成为未来可再生能源市场。他们已经在那里了。太阳能、风能、稀土，

还有人工智能、技术。其中许多都是产业政策驱动的，最终导致这些产品供过于求。可再生能源就是一个很好的例子。这两种是两种不同的增长哲学方法。如果你们推行产业政策出口导向型，那么将经济转变为国内消费驱动型经济将非常困难。这是一个关于如何推动增长的宏观政策选择。

它们需要结构性变化，以及我们如何推动国家前进的选择。对。但也许特朗普总统正试图促使中国转向更依赖消费的模式。我认为，我们现在开始看到政府本身的先例，我认为他们至少暗示过，当关税水平高到一定程度时，你们就不会再影响舞台价格了。你们会影响数量，对吧？你们只是完全停止贸易。

基本上。两国之间的贸易结构，我认为这是一个需要记住的方面。这非常不同。美国出口更多成品，而出口的产品中，中国是中间投入生产中更大的组成部分。所以对于中国来说，更容易

从其他国家购买一些产品，比如大豆，比如农业产品，你们可以从巴西或其他新兴市场购买。当你们购买中间产品时，从中国转向其他国家要困难得多，因为你们无法在国内生产。因此，一些产品中的中国进口成分要高得多。所以也许这就是政策目标。也许情况是关于国家安全，是关于供应链安全，无论论点是什么。但这将是一个更痛苦、更漫长的论点

长期驱动的练习。我认为最后还有一个方面，至少从效率的角度来看，没有理由为什么每个国家都需要生产每种产品。有些国家在生产方面具有优势，这可以追溯到几个世纪以前。美国已经改变了。美国

美国制造业就业人数的下降始于80年代。这并不是由全球化驱动的。它是由机械化、自动化驱动的。所以我怀疑，即使你们征收关税，无论你们采取什么政策、贸易政策措施，一些产品，即使它们将制造业带回美国，也会实现自动化。就像我们在汽车行业看到的那样。然后

除此之外，美国已经成为一个非常注重服务的行业。所以这是一个事实，这是一个现实。然后你们可以看到美国是最大的服务经纪商这一事实。所以有一个效率论点可以提出。现在，当然，你们需要注意国家安全或避免供应链中断，管理这些风险中的一些。对于某些行业，我认为这是一个非常……

这是一个有价值的论点。我认为你们不能将这个论点应用于许多其他产品，所以我不会称它们为这些类别。感谢你带我们参观了私人信贷、贸易和关税。这两个话题都非常复杂。告诉我们你在安德森金融与经济研究所的日常工作。你在做什么？除了私人信贷和全球贸易之外，你的权限范围内还有哪些其他问题？

我9月份加入了。任务是建立一个全球智库。了解它是一个全球性公司。我们在近180个国家开展业务，提供一系列产品。目的是建立一个独立研究的智库，以领导对话。所以我不会

我不会销售产品。我不会创造收入。我们有一个很棒的咨询委员会，帮助我们发展和建立这个研究所。从某种意义上说，对我来说，这就像一个初创企业。当我加入时，咨询委员会已经存在，我必须建立它。因此，咨询委员会包括拉里·萨默斯、迈伦·斯科尔斯（诺贝尔奖获得者）、

芝加哥大学的拉古·拉詹（他曾是基金会和印度储备银行的经济学家）、芝加哥大学的卢博斯·帕斯托雷、斯坦福大学的丽贝卡·戴蒙德、伯克利的肯·罗森和安德森咨询公司的首席执行官约翰·沙欣。所以这是一个非常

强大的咨询委员会对埃尔帕索的增长和发展方向提供了极大的帮助。就议题的任务而言，我们的目标是关注当前相关的重大宏观趋势，例如宏观金融、地缘政治和金融碎片化，并关注创新、人工智能、人口统计、公共债务、

或气候适应力，并从风险和机遇两个角度来审视这些问题。我一直认为，只要风险管理得当，机会总是存在的，但需要了解价格并管理风险。我们将从以下角度进行研究，

努力追求的目标是让我们有别于其他智库。我们将通过金融市场的视角来审视这些问题。市场如何定价风险和机遇。这就是价格的魅力所在。价格会向你发出信号。

我们将从宏观金融的角度出发，然后显然是从微观决策的角度出发，无论你是政策制定者、企业主，还是如何影响你的决策。我们已经招聘了一些人。我们现在有一位来自桥水基金的幕僚长。我们有一位帮助我们建立网站的人。我们实际上昨天才上线。

未来几个月，我们将有三位访问学者加入我们，我们也开始招聘博士。我认为从我的角度来看，这是一个非常好的就业市场。这有很多——作为一个招聘者，作为一个招聘者。作为一个雇主。这是一个寻找经验丰富、优秀人才的好就业市场。所以我将尝试利用这个机会，聘请真正优秀的人才。

最后一步，我们从美国开始，但最终目标是成为一个全球性的智库。我们的目标是明年进入欧洲，五年内在最大的国家都有分部。我们希望进入亚洲、中东、非洲和拉丁美洲。

这是一个非常雄心勃勃的计划，但在某种意义上，如果我们在一切平静和缓慢发展的正常时期建立它，将会更加困难。然后你将与智库领域中更大的名字竞争。我认为在一个更加充满活力的世界里，有很多结构性变化，全球贸易和金融规则的重新思考，规模较小、灵活且新兴的企业也允许你

更引人注目，也能招聘到你想要的人才来处理你现有的课题。我们还试图通过参与政策讨论来提高知名度。所以

我担任纽约大学斯特恩学院波动与风险研究所的咨询委员会成员。我们加入了布雷克伍德委员会作为智库。我们加入了布鲁金斯学会的对外关系委员会和经济研究委员会。这使我们能够与他人互动，同时也提高了知名度。所以这是一个非常激动人心的时刻。希望我们能够在这些话题的公众讨论中发挥作用。

这确实是一个非常激动人心的时刻。发生了很多事情。我们会在描述中链接到你的领英，但安德森研究所的网站是什么？网站是andersoninstitute.org。法比奥，非常感谢你来到货币事务节目。感谢大家收看。订阅我们的YouTube频道，货币事务网络，并为Spotify或Apple Podcast应用程序上的货币事务播客留下评分和评论。这真的对节目有帮助。下次再见。非常感谢。

谢谢。把这该死的门关上。