Joseph Wang & George Goncalves on Rates, Tariffs, Fed’s Balance Sheet, and Yen Carry Trade
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Jack 邀请了美国三菱日联金融集团证券美国公司美国宏观策略主管 George Goncalves 和 FedGuy.com 的出版人、纽约联储前高级交易员 Joseph Wang，探讨美联储在 12 月会议和新年面临的挑战。录制于 2024 年 11 月 25 日。关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez关注 Joseph Wang 的推特 https://x.com/FedGuy12Joseph 的网站：https://fedguy.com/Joseph 的书：https://www.amazon.com/Central-Banking-101-Joseph-Wang/dp/0999136747关注 George Goncalves 的推特 https://x.com/bondstrategist关注 Jack Farley 的推特 https://x.com/JackFarley96</context> <raw_text>0 欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上这扇门。非常高兴欢迎 George Goncalves 和 Joseph Wang 加入货币事务节目。George 是美国三菱日联金融集团证券美国公司美国宏观策略主管，Joseph 是《央行学101》的作者，也是 FedGuy.com 的出版人。两位，很高兴见到你们。最近怎么样？

很好。很高兴再次与你们一起，期待我们的谈话。非常感谢你们的邀请。再次见到你，Jack，也很高兴。再次见到你，George。同样，Joe。我将从一个非常开放式的问题开始。你如何看待美联储2025年的计划？利率已经下降。他们在两次会议上进行了三次降息。2025年预计将进行三次降息。

刚刚举行了一次选举，这将产生地缘政治和金融影响。我们现在还不知道这些后果是什么。Joseph，我们先从你开始。美联储的计划是什么？

我认为这完全是一场祈祷。原因是明年政治方面会有很多活动，而美联储根本不知道会发生什么。一方面，有一些非常具有刺激性的因素，比如减税，对吧？我认为每个人都相当确信特朗普总统会延长他的减税政策，即特朗普减税政策，企业税。但另一方面，也有很多

特朗普总统在他第一任期内对许多商品加征了关税，他承诺这次会以更大的规模这样做。当然，还有一些关于潜在移民影响的评论。所以，如果你是美联储，你真的不知道该怎么做，因为你真的不知道总统会做什么。因为我们经常在竞选活动中说一些话，但在上任后却做另外的事情，而且你不知道经济影响是什么。

所以现在看来，他们只是采取了一种观望态度。所以我认为美联储处于非常艰难的境地，他们将被迫对发生的事情做出非常积极的反应。所以我们希望一切顺利，我想。George？你看，我认为美联储，是的，可能也会采取观望态度。我认为选举后释放出来的动物精神

如果它们持续下去，最有可能的是它们会持续下去。如果这转化为进一步的经济活动，并且你有一些财政支持在等待时机，因为这些政策将会出台，那么这确实意味着美联储应该放慢速度。但这并不一定意味着美联储应该停止宽松。我认为这是关键的区别。我认为

无论结果如何，但现在他们可能必须放慢速度。但美联储将需要成为下一届政府政策部署的过渡贷款。我的意思是，他们不能等待。我认为他们可以逐步放松。他们可以在边际上做一些事情。他们将像其他人一样对新闻报道做出反应。但我认为这不应该是一个他们停止的环境，因为他们仍然处于限制性状态。

还有其他力量在起作用。我认为利率仍然需要下降才能惠及某些经济部门和某些群体。所以我们在11月下旬录制这个节目。你认为美联储会在即将到来的12月降息吗？也就是说，目前市场认为这基本上是五五开。George，你怎么看？所以，这是一个艰难的抉择。

进入这个宽松周期时，他们以50个基点开始。我们是少数几个做出这一预测的机构之一。我们认为他们应该弥补失去的时间，他们应该在7月份降息。他们没有这样做。然后我们迎来了选举。他们在选举后立即降息。在他们的预测中，他们仍然有额外的降息作为其宽松周期的一部分。

南方预测，但9月份发布的经济预测概要（SEP）仍然有另一次降息。所以要淡化

FATA 完成，以完成整个计划，我认为他们应该降息。我认为他们最有可能仍然会降息，但我们有一些关键数据需要处理。我们很快就会公布个人消费支出（PCE）数据，然后是就业报告（NFP）数据。如果这些数据没有偏离图表太多，我认为他们仍然应该降息。如果数据环境非常强劲，他们对暂停感到满意，那么他们将只有很短的时间来传达这一点。所以，我认为他们仍然应该降息并兑现承诺，而不是

显得具有政治性，而只是等到明年再开始放慢宽松步伐。所以你支持降息，在2024年12月再降息25个基点，你提到了经济预测概要。是的。我的意思是，为什么人们一直在押注美联储不会按照其

美联储用点阵图表示将要做什么。你提到了即将发布的数据，非农就业数据，这是劳动力市场就业数据。然后是个人消费支出（PCE），这是通货膨胀数据。但是数据是否过于强硬，我的意思是，为什么人们会进行这些押注呢？好吧，我认为，美联储发言人最近一直在通过表示他们不着急，可以观察数据的变化来购买选择权。他们一直以来都是依赖数据的。

我认为市场倾向于偏向鹰派的一面，认为现在我们有了新的信息，新的刺激措施，市场认为特朗普的政策在中期内具有通货膨胀性，这再次是值得商榷的，我相信我们稍后可以讨论。但市场有这种看法。它可能也渗透到美联储的思维中。这正在影响人们对情况的看法。但你看，通货膨胀方面仍然存在疑问。

10月份的就业数据非常疲软。我不认为11月份会大幅反弹。那是在调查期间。但尽管如此，如果少于20万，他们仍然可以在12月放松，而不会显得脱离现实。如果就业人数达到30万或40万，那么好吧，所有赌注都无效了。

这就是为什么我认为市场处于这种五五开的局面。但我们倾向于认为数据会反弹，仅仅是因为我们已经度过了选举。我对此表示怀疑。我认为经济活动疲软的趋势不会那样迅速转变。最有可能的是，我们将得到另一份疲软的报告，这将使他们有机会降息，然后在2025年初进行评估。Joseph，你认为美联储也会在12月降息吗？

所以我要站在另一边。我认为美联储可能不会降息。现在，George提出了一些非常好的观点。现在，这将取决于数据。正如George所指出的，我们可能会

非农就业数据可能会出现令人意外的上涨或下跌，这可能会改变一切。所以我认为他们不会根据我从最近的点阵图中看到的情况来降息。所以9月份，我们有一个美联储点阵图。正如George所指出的，这反映了12月份还有一次降息。但当我查看该点阵图中的经济预测时，似乎美联储非常悲观。他们正在预测。

查看美联储公开市场委员会（FOMC）点阵图的中值，失业率为4.4%，GDP增长率为2%，核心PCE为2.7%。现在，查看过去几个月的数 据，失业率实际上还不错。它回落到4.1。我们确实在那里有点害怕。看起来，根据亚特兰大联储GDP即时预测来看，我们的GDP增长率将轻松超过趋势。而根据克利夫兰联储的预测，

通货膨胀即时预测显示，核心PCE将约为2.8%、2.9%。因此，根据最近的数据，经济的进展好于美联储9月份的预期。而9月份的预测是有条件的，前提是12月份会降息。所以我认为我们不再需要降息了。但正如我们所讨论的，我们可能会

一份非农就业数据显示下行，这可能会导致进一步降息，正如Chirpal和许多其他美联储发言人所建议的那样，他们对将要做什么存在一些不确定性，所以现在市场预测五五开是有道理的，我认为未来几周的数据将导致一个更有结论性的结果

Joseph，你认为数据会如何变化？你的经济观点是什么？正如George简要提到的那样，上个月的非农就业数据很糟糕。我相信只增加了1.2万个就业岗位，如果每个月都是这样，你只增加了1.2万个就业岗位。这基本上就是经济衰退。然而，需要注意的是，当时发生了一场飓风，以及许多其他特异性因素，我相信当天债券确实下跌了，这

这真的令人难以置信。因此，市场显然认为这只是一次性事件，劳动力市场仍然强劲。你怎么看，Joseph？所以乔治一直在关注经济疲软的趋势，但我认为部分经济疲软趋势是由于对选举的担忧造成的。现在，如果你是企业，你会关注11月的大选，你会注意到哈里斯副总统和特朗普总统对

对世界的看法大相径庭。至少，税率存在差异，政府补贴的行业也存在差异。因此，从企业调查来看，似乎企业非常谨慎，在对招聘或投资做出任何决定之前，都在等待结果。现在不确定性已经过去，我认为我们会发现过去几个月经济活动放缓的部分原因是由于这种担忧。所以我预计某种程度的

经济活动将会增加，如果不是仅仅由于动物精神的话。但我认为除此之外，超越这个短暂的月份，我对明年的经济活动更加悲观。

George，你的经济观点是什么？你是否发现，从以往的历史情况来看，在大选之前，人们会感到担忧，支出和投资会趋于停滞，然后在大选之后，它往往会再次增加，还是不会？你看，在某种程度上确实如此，但我是一位债券策略师和利率策略师。而且我认为利率很重要。在过去几年中，它们只是以不同的方式发挥作用。我不确定是否可以调出一个图表来说明这一点。当然可以。你正在谈论你刚才从Joe那里听到的一些想法。而这是，我们将拭目以待，看看这是否确实是这种情况，即企业因为非常，直到确定谁获胜之前，这是一场非常激烈的选举。

如果你看第10页，这是在一方面查看NFIB小型企业乐观指数（红线）。

黑线是主要利率，但经过通货膨胀调整，以便真正了解企业的利率成本。正如你所看到的，利率和小型企业乐观指数之间存在相当大的相关性。这种相关性应该更像是，当利率下降时，通常是因为经济正在减速，美联储正在降息以试图

创造一些刺激。这通常是在你看到乐观情绪下降的时候。然后，当乐观情绪改善时，利率可能会上升，美联储开始调整政策，因为经济能够承受。这是一个信任投票。当利率上升，经济强劲，乐观情绪高涨时，这是最好的环境。只要他们能够偿还债务，大多数企业都能接受这种情况。

棘手的是，如果你看看2016年、2017年，特朗普第一次选举，第一任期的情况，乐观情绪大幅飙升。因此，我们将密切关注未来几个月在“跛脚鸭”会议期间以及第二任期和下一届总统任期内的小型企业乐观情绪数据。但也看看那条黑线。那是

这些小型企业的实际利率成本非常高。这是自金融危机前以来的最高水平。我仍然认为高利率正在损害消费者，即使动物精神可以让你走得很远，但现金流的能力，实际偿还债务的能力，如果利率这么高，而且不成比例地

真正惩罚小型企业甚于大型公司，大型公司基本上以联邦基金利率借款，因为曲线上的利率如此之低，公司债券的价差如此之小，以至于小型企业是真正感受到这里压力的企业。

高利率和政府更迭并不能立即解决这个问题。所以我认为利率很重要，我们将看看这将把我们带向何方。但最有可能的是，那条黑线必须下降，这意味着美联储必须继续降息，无论谁当选。等等，对不起，George。这张图表，对于不在YouTube上，而是在Apple Pocket、Spotify上收听的听众，我们也必须关注他们。这张图表显示小型企业乐观情绪与

通货膨胀调整后的实际利率呈正相关还是负相关？在基本上到2020年、2021年之前，存在相对不错的相关性和滞后关系。然后，当我们经历了那些非常大的

美联储加息，我们正在对抗通货膨胀时，它们崩溃了，小型企业乐观情绪下降，并在过去两三年中一直保持低位，即使利率上升，这表明我们拥有一个真正充满活力、强大的经济体，能够承受这些高利率。所以这就是脱节之处。在过去两三年中，相关性已经崩溃。我认为这不仅仅是政治问题，而是

高利率现在不成比例地真正阻碍了小型企业的发展，比以往任何时候都更甚。我们将拭目以待。我们将看看未来几个月这种乐观情绪是否会发生变化。因此，通常情况下，当利率很高时，你认为这对小型企业不利。但利率之所以高，是因为经济发展得非常好。因此，通常情况下，存在正相关关系，这多少有些自相矛盾。而现在你说相关性已经崩溃了。

是的，我的意思是，总的来说，较高的利率并不是我们应该不屑一顾的事情。我的意思是，较高的利率通常是，再次，信任投票，证明经济能够承受，并且足够强大，能够承受这些利率。因此，我们拥有高利率而信心却低迷，这才是异常之处。

是的。我听到很多人多年来一直说的一点，我自己也说过，那就是短期利率并不重要。重要的是10年期利率，因为那是所有长期利率的体现。

那是所有资本市场都在定价的地方。我觉得长期利率对投资级债券市场很重要。所以苹果和亚马逊总是能够获得资金，而且他们并不真正需要资金。然后是抵押贷款利率，现在，抵押贷款信贷一直受到限制。就像我有名地看到的那样

10年前，在2013年、2014年，本·伯南克被拒绝了。美联储主席的抵押贷款申请被拒绝了。抵押贷款现在不是一种信贷工具。显然，这可能会改变。但我感觉很多杠杆活动都是短期内的。这是银行贷款，然后是SOFR加2%，SOFR加3%。所以我不确定。你们认为这是……我认为当人们说短期利率无关紧要时，这有点胡说八道。

你怎么看，Josh？我认为，Jack，你完全正确。我的意思是，金融体系的运作方式是，不同的人以不同的利率借款。如果你是一家大型公司，比如苹果公司，你可以发行债券。有时市场会非常兴奋，预测大量降息。因此，10年期收益率非常低。而且从信贷价差来看，它们也非常窄。因此，如果你是大公司，你实际上仍然可以以相对较低的利率借款。

但正如George一直在讨论的，而且你也提到的那样，如果你是中小型企业，你的大部分融资来自商业银行。这将是SOFR加某个数字。因此，他们将直接受到短期利率的影响。因此，本轮加息周期不成比例地影响了中小型企业。这将对它们的经济活动产生负面影响。

看看这些中小型企业，我们称之为SME。右边的图表，红线只是这些小型企业声称的平均借款利率，接近10%。那是红线。黑线是IG，即美国大型公司的投资级，通常情况下，公司以5.5%、6%左右的利率借款。

在过去两年多的时间里，这种差距已经越来越大。这种差距在2023年3月地区银行陷入困境后真正开始扩大。因此，实际上，进入美国的边际贷款并非来自银行。它来自资本市场或私人信贷。但对于小型企业来说，它们仍然从银行系统获得大量营运资金，

这种差距在2023年3月地区银行危机爆发后真正开始扩大。我们已经进入了一个贷款可用性非常低或贷款成本非常高的时期，针对小型企业。所以我一直认为利率渠道确实有效。利率

短期利率渠道正在发挥作用，可能对这些群体来说作用有点过大了，比如小型企业和低收入和中等收入家庭确实比以往任何时候都更能感受到这一点。他们的汽车贷款是按指数计算的。他们的信用卡利率非常高。所以，是的，利率确实很重要。它们只是对经济中的不同群体产生影响。

所以，George，当你认为利率渠道的作用有点过大时，你的真正意思是，美国很大一部分人口和很大一部分小型企业正被高利率扼杀。扼杀这个词有点夸张，但是……

利率过于严格，如果它们保持这种严格性，可能会导致经济放缓和潜在的衰退。此外，你还必须根据通货膨胀来调整所有这些。因此，随着通货膨胀在实际利率方面下降，即使名义利率下降，这些利率也在进一步上升。所以，George，我想说明一下你为什么认为联邦基金利率会达到3%，这比市场目前认为的要高，以及你对衰退的看法。

所以，你看，就衰退风险而言，我一直持高位观点，但我将其下调了一点。正如我所说，美联储将成为下一届政府的过渡贷款。根据特朗普政府推出政策的速度、这些不同政策的实施顺序的有效性，可能会出现一些意想不到的后果。Joe提到了一些，我相信我们稍后会讨论。所有这些事情都发生在一个政府支出一直在以多种方式支撑经济某些部分并使经济过热的时候。我们一直在以超过2%的GDP增长率运行，其中有大量的政府支出。如果我们的想法是我们将变得更高效，我们将重新调整政府，我们将改变这一点，是的，你的活动可能会出现中断。我的意思是，这确实会严重增加我们陷入衰退的风险，而且

出乎意料。对。所以，存在这种风险。然后还有，因为我们一直在

这种增长掩盖了对低收入和中等收入家庭以及小型企业施加的压力的现实。美联储紧缩的长期和可变滞后效应可能会同时发生。而美联储紧缩的长期和可变滞后效应会在2025年初同时发生，因为美联储试图弄清楚这些财政政策是如何实施的。真正不幸的情况

是，这将发生在最糟糕的时机，并且可能会暴露这些借款人中的一些弱点。Joseph，你对2025年的经济展望是什么？

我认为这很大程度上取决于政府的行动。所以这是我对特朗普总统如何处理他的第二任期的解读。所以我注意到关于特朗普总统的一点是，他真的，真的相信关税是一种工具，以及重新调整全球经济体系的重要性。

他组建了一个非常决心这么做的团队。这再次是，政治家们说了很多话，但这是特朗普总统长期以来一直在说的事情。所以我认为他真的相信这一点。我们看到他在第一任期内试图这样做。现在是他的第二任期。所以他不需要竞选连任。中期选举还要两年。所以他有两年的时间来基本上运行。

采取一切必要措施来重新调整世界，使其符合他认为最有效的方式。我认为这将非常具有破坏性。所以我认为他会立即行动。他会宣布很多关税。他会全力以赴。所以他会利用他掌握的所有工具。现在我认为，也许经济体系的变化会在中期内最终使

美国中产阶级受益，但变革总是非常困难的。我认为我们可能会看到很多波动，这可能会抑制商业情绪。所以明年，一方面，我认为我相当有信心我们会延长减税政策，也许会有更多的减税政策，但我认为这会在一定程度上缓冲我们在地缘政治和国际贸易中看到的破坏。所以我认为明年，

可能不如今年好，但它会。

但这实际上取决于特朗普总统的行为方式，以及其他国家对所有这些谈判的反应方式。但我认为这对明年的经济活动来说是一个相当大的阻力。但从好的方面来看，我猜美联储会以更温和的方式做出回应。因此，我们一直在讨论的中小型企业可能会在利息支出方面得到一些缓解。当选总统特朗普毋庸置疑地……

发表了一些关于关税的非常强硬的言论。我会把关税提高到极高的水平。一些政治分析人士说，他只是会以此作为威胁。他想达成一项宽松的协议，以便中国将在美国而不是中国建设所有工厂。所有公司都将进行这种再本土化。听起来你实际上……

认为，不，关税会相当高。它可以是一种谈判工具，但实际上，关税将会存在。你如何解读关税的影响？我非常肤浅的理解是，它刺激了国内

生产，但它却抑制和惩罚了国内消费。所以当人们想到关税时，我认为一方面，我们经常听到它具有通货膨胀性，它也可能抑制经济活动。我不认为关税真的具有通货膨胀性。原因是，当你征收关税，并且由进口商支付时，

所以，实际上可能发生的是，有一些移动部件可以减轻价格上涨。例如，假设美国对中国征收关税。那么，发生的事情是，随着我们在过去几周所看到的那样，美元汇率走强。

而这种强势货币可能会减轻一些价格上涨。因此，中国出口商可能会以美元降低价格。但归根结底，即使他们获得的美元更少，美元也升值了。因此，他们以当地货币计算的收入没有变化。所以这是一个潜在的缓冲渠道。需要明确的是，这在2018年（上次发生贸易战时）并没有发生。但在其他情况下可能会发生。另一种可能性是

关税导致价格上涨时，进口企业，例如美国零售商，只是将利润率压缩，而不是将价格上涨转嫁给消费者。这实际上是2018年发生的事情。所以，在2018年，我们征收了关税，进口企业只是承受了这些关税。所以我们实际上没有看到太多的消费者通货膨胀。但更重要的是，即使我们确实因为这场关税战而出现了消费者物价通胀，

这将是一次性的事情。这将是暂时的。这将是价格水平的提高，而不是变化率。因此，在潜在的通货膨胀影响方面，它实际上不会促使货币政策做出反应。然而，我们也知道，它可能会抑制商业信心。上次在2018年，贸易战导致报复，

其他国家对美国的出口部门征收关税，这实际上确实对出口部门产生了影响。因此，这可能会对这些部门的就业产生一些影响。所以

我认为，如果我们确实发生了一场大规模的关税战，其影响将是导致更宽松的货币政策。再次，存在这样一种情况，即我们只是说高关税，每个人都屈服并友好相处。我们已经听到欧盟发出的声音表明，也许他们可以购买更多美国天然气。

但我认为其他国家可能不想立即展期，他们也想谈判。因此，他们必须至少采取某种抵抗措施。所以我认为这最终会导致，至少在短期内，我们会看到商品上的关税。

所以您不认为关税具有通货膨胀性，因为美元有可能升值，因此商品价格，它们可能是日元和人民币计价的商品，人民币可能会上涨，但美元计价的商品不会上涨。这很有趣。关税对中国有什么影响，对不起？

国内生产基本上有很多支持关税的人认为，如果你对中国征收关税，你将激励在美国进行生产，所有的工厂和制造厂都将建在美国，这将是刺激性的。约瑟夫，你怎么看？这是可能的。如果你回想一下，

例如，20 世纪 80 年代的日本对美国的主要主要出口，华盛顿的很多人对此非常不满，而如今，日本汽车制造商在美国拥有一大批汽车制造商，所以他们现在在美国生产了很多汽车，我的解读

对特朗普总统的看法是，他并非在意识形态上反对中国，但如果例如比亚迪，不是阻止他们向美国销售汽车，而是要在美国建厂，他会同意这样做。所以有一种结果是，我们可以让许多中国公司迁往美国，建造工厂，像韩国人、日本人那样销售汽车。这绝对是一种可能的结果

这将是非常积极的，但这也会是中期发生的事情。建造工厂需要时间等等。更直接的做法可能是其他国家从美国购买更多商品和服务，以试图减少贸易逆差。我认为在 2018 年，从中国的角度来看，那就是购买更多美国商品。对于其他国家来说，可能是购买更多美国军事装备。例如，韩国，

美国在那里有许多基地。他们与美国有贸易顺差，所以他们也许可以多买一些美国导弹来保卫自己。然后你在 FedGuy.com 上写了一篇文章，名为《大规模再分配》，文章指出特朗普总统希望平衡贸易实际上是努力平衡公司和劳工之间的利润分配，因此它的成功将是市场负面事件。这对股市不利。解释一下你的想法。

所以，再说一次，当我们看到贸易时，比如说美国巨大的贸易逆差，比如说中国向美国销售的商品和服务比从美国购买的多得多，我们认为，这通常被描绘成中国人赢了，他们从美国赚了很多钱等等。这其中不乏事实。但是如果你看看

更详细的内容，你会注意到很多时候是一家美国公司，比如苹果公司，在中国建厂，然后把商品从中国卖到美国。

因此，从这个贸易顺差中受益的人，中国的贸易顺差，一部分是中国工人，但实际上很大一部分只是流向了美国公司。这是美国大公司全球化努力的一部分，目的是降低劳动力成本。所以如果我们要消除贸易逆差，我认为失败者将是，当然，中国工人和其他外国工人。但损失的很大一部分将是

美国跨国公司的利润率，当然，这些公司在我们大型股市指数中占据突出地位。因此，如果我们确实进行了这种巨大的重组，最终，美国劳动者的收入会增加，显然是国内就业岗位，这表明通过更高的劳动力成本，美国大公司的利润率会下降。而利润率下降通常意味着股价下跌。

再说一次，我认为这对美国中产阶级来说是好事，但对这些大型跨国公司的股价来说可能不是好事。这很有趣。乔治，你怎么看？我认为乔在这几个方面都说得对。我认为，乔，你认为再工业化很难，如果贸易再平衡只是……

劳资之间的函数，以及在美国的许多工作岗位被美国公司转移到海外的这种想法，对吧？不仅仅是那些想要进入美国市场和美国经济的外国公司。并且与我们在特朗普第一届政府期间获得的相比，

比如汇回美元更容易，因为这就像一个金融概念。鼓励资金回流到美国，鼓励资本回流到美国要容易得多，但要真正鼓励生产并将其转移，可能需要更严格的关税，正如乔在这一切开始时指出的那样，这可能会非常具有破坏性。所以问题是，关税仅仅是一种谈判工具吗？

我们会得到什么样的关税？它们是如何实施的？正如乔暗示的那样，如果在一开始就启动了一系列行政命令，并且它们立即生效，那么我认为这将真正开始产生影响，并且这种更为乐观的进程。

目前市场的展望是，这将是一个商业友好的政府。这将是放松管制。这将是一个更强大的经济体，等等。为了达到这个目标，我认为

如果特朗普想要做出，当选总统特朗普想要做出这些更剧烈的转变，这些转变是竞选承诺的一部分，是为了真正帮助美国家庭，那么在经济重新调整的过程中，最初可能会有一些痛苦，对吧？所以我认为乔提出了一些非常好的观点。问题是，你能在两年的时间内做到吗？即使中期选举还有两年时间，表面上，你真的会在 2026 年初开始为它们竞选

2026 年，我们将迎来美国的 250 周年纪念日，这是

这是特朗普方面许多人期待的 250 周年纪念日，包括我们自己，美国任何地方的任何人。但总的来说，这个窗口看起来很长，但实际上并不长。这些是需要时间实施的中期计划。所以，我认为关税将以不同的程度、不同的方式出现

我不会重复乔刚才说的一切，但是如果关税是现货起步的，如果我们要用交易术语来说，如果关税要在下一届政府开始时立即开始，那么如果它们是某种条件关税，则这些关税的破坏性要大得多，这些关税是基于未来两三年或四年内满足某种标准，并且可以逐步实施，这些关税的破坏性较小，并且将成为更有力的谈判策略。我希望并且我认为他们会这样做。但如果一开始需要更强硬的爱来传递信息，嘿，我们在关税问题上是认真的，他们确实采取了一种现货起步的策略

在开始时实施，那么是的，市场处于错误的邮政编码。我们将需要大量的贸易谈判进展顺利的推文来确保市场满意。约瑟夫，你之前提到过，你认为关税是鸽派的。那么你为什么认为关税会导致美联储降息呢？或者是否有潜在的通货膨胀将价格上涨视为暂时性？这是

你文章中的确切引用。据我了解，美联储在 2022 年和 2021 年犯了一个巨大的错误，那就是将通货膨胀视为暂时性。所以在我看来，他们可能更不愿意看到 CPI 通货膨胀达到 8%。J-PAL 真的会再次说这是暂时性的吗？你为什么认为关税是鸽派的？

所以关税对通货膨胀有影响，但它们也对经济活动有负面影响。现在，如果你是标准的中央银行家，你的意识形态是，这些一次性的价格上涨，好吧，这是暂时的，对吧？所以你想忽略暂时性因素，因为也许一旦你对它们做出反应，通货膨胀就结束了。现在，关税再次是一次性的价格上涨。

价格水平的提高，而不是变化率的提高。因此，根据标准的中央银行意识形态，你只会忽略这一点。现在，杰基提出了一个非常好的观点，但他们之前确实错了。现在，中央银行的意识形态是你忽略这一点，前提是通货膨胀预期是稳定的，因为如果你忽略太多东西，那么通货膨胀预期就会脱锚。然后你就陷入了

你遇到了很多麻烦。现在，到目前为止，美联储坚持认为通货膨胀预期是稳定的。如果他们继续相信这一点，那么他们似乎应该忽略这些价格水平的一次性上涨。另一方面，现在，如果你看看 2018 年，当时我们第一次发生贸易战，美联储有一份最近解密的备忘录

研究关税的经济影响。现在，这表明美联储很担心。所有这些贸易不确定性会做什么？现在，这份备忘录表明，在关税方面存在巨大的政策不确定性。他们没有看到它实际上影响商业投资，但他们非常担心，如果这种情况持续下去，我们的商业投资可能会受到抑制，这可能会损害经济活动，当然也会推高失业率。所以，

鉴于美联储会忽略通货膨胀的影响，并且降低商业投资的风险增加，这可能会提高失业率。如果我们要再次发生贸易战，似乎正确的政策回应是比市场目前预测的更多地降息。所以我认为，再次，推出新的关税将促使美联储比市场目前预测的更多地降息。

所以，约瑟夫，你对股市有什么看法？上次我们说你对市场相当谨慎，因为存在一些选举不确定性。但我本来以为如果特朗普当选，他确实当选了，你会变得不那么悲观，而更乐观。发生了什么事？哦，是的。所以。

在大选之前，我写了一篇文章给我的读者，建议实际上存在显著的右尾风险。如果你只看看选举地图，选举数学，实际上很有可能出现红色席卷，这实际上也发生了。红色席卷，显然，市场将非常利好市场，市场也做出了积极反应。现在，看看目前的市场情绪，它似乎非常非常糟糕。

非常乐观。所以我认为我们可能正在达到某种抛售高点，因为正如我一直在讨论的那样，我认为特朗普总统就职初期对市场来说将是相当动荡的。因此，目前，当我们进入这个季节性积极的 12 月圣诞节上涨时期时，鉴于积极的情绪，情况应该会继续好转，但这似乎是

在我们明年第一季度面临更多贸易政策不确定性时，可能出现某种抛售高点。这就是你对股票的看法。债券呢？10 年期国债现在为 4.3%。对你来说，这是公平价值吗？你说，约瑟夫，然后是乔治？

所以，正如我所说，我认为市场过于鹰派，我们将获得比市场预测更多的降息。所以我认为，随着我们在市场上出现更多波动以及在贸易政策方面出现更多不确定性，10 年期国债明年将走低。我认为这是一件大事，市场似乎没有考虑到这一点。再说一次，市场似乎关注的是减税和非常积极的情绪、放松管制等等。这些都是有效的，但是

我们也必须对其他事情给予一定的重视。- 乔治，你对债券有什么看法？让我们使用你的一些很棒的图表。- 是的，如果你不介意翻到第 46 页，让我们翻到第 46 页。在这页上，在这个第 46 页的图表中，只是为了你的读者和听众，这是联邦基金利率，黑线。我们策略师喜欢做这些，我们称之为发际线或叠加收益率曲线。

关于市场从某个起点预测未来利率的地方。所以所有这些红色虚线都是自 20 世纪 90 年代以来不同时间的收益率曲线。我们中的许多人在过去都使用过这种图表。

你可以看到，市场通常要么过于乐观，要么过于悲观。根据美联储的行动，我们很少能遇到一个定价完美的市场。收益率曲线。目前的收益率曲线位于右侧，你会看到一个实心的蓝色，这是 11 月 22 日我重新捕捉曲线时的曲线。基本上，这是一个倒挂曲线，因为市场正在预测降息，尽管它们已被取消。

然后，如果你看看它最终稳定在什么位置，我们会回到货币市场收益率曲线的相同形状。所以对于曲线来说，回到 2023 年 9 月的情况，当时 10 年期接近 5%，美联储当时担心金融状况收紧。事实上，从那时起，我们的金融状况宽松程度还要高得多。信用利差要紧得多。股票创下新高。

现在我们有一条曲线暗示美联储将采取更平缓的路径，类似于我们在 2023 年的情况。我认为这本身就是市场发出的一个重要信息，那就是现在没有着陆软着陆的人群正在预测美联储将只能再降息两三次。这将足以避免任何类型的经济疲软

现在，在许多方面，没有着陆和软着陆的人们不断从新的信息中获益。现在的新信息是，我们将获得财政政策，这将使经济复苏持续更长时间。我认为从中期来看，这很好。但当我们关注利率时……

我认为美联储必须进一步降息以抵消可能出现的任何疲软，但也因为“长期高利率”损害了经济的不同领域。所以我确实认为这可能被低估了至少 50 个基点。所以棘手的问题将是 10 年期

可能应该在 425 到 475 的范围内交易，最多。我们甚至在围绕大选的所有兴奋中都没有突破 450。如果你回到几张幻灯片之前，实际上回到第 45 页，之前的幻灯片，你会

你会看到，右侧图表的大部分现在是 10 年期与预测市场对红色席卷的几率的图表，预测网站对红色席卷的几率的图表。

你可以看到，从 9 月下旬、10 月初开始，债券市场就考虑到了并采用了 2016 年特朗普 1.0 的策略，基本上说，好吧，几率正在提高。这很可能意味着更高的利率。大部分调整发生在中期长期利率上。所以 5 年期、7 年期、10 年期利率上涨得更多。

曲线变陡峭了。但即使这样，我们也几乎没有达到，我们没有达到 4.5。我认为我们几乎没有达到，我们无法维持 4.5。所以市场已经考虑到了特朗普 1.0 交易的大部分内容。

如果随着经济重新调整和美联储降息，经济出现疲软，我们不必超过 4.5，顺便说一句，对吧？我们在 2023 年第四季度达到利率峰值。因此，我们完全有可能在此期间也达到利率峰值，并且我们实际上最终会从这里开始反弹。但我认为，目前更明确的区间是 4.25 到 4.75，因为

经济疲软，你很容易跌破 4%。实际上，那时真正的焦点将是两年期而不是十年期。好的。所以目前 10 年期为 4.3%。你谈到短期内 4.25% 到 4.75% 的区间。所以我们处于区间的下端，这意味着短期内，你对 10 年期国债持中性到看跌态度。这让我很惊讶。所以你一定属于大幅陡峭化的阵营，对吧？所以你看，我的意思是，我认为

一旦财政政策确定下来，如果它既具有刺激性，又导致更多国债供应，甚至只是国债供应构成发生变化，别忘了，很多债务是在前端发行的。明年到期的大量债务。如果我们有某种……

新财政部长也标记了这种转变，或者如果他得到确认，斯科特·贝桑特也认为需要延长债务期限，这可能会比任何其他时期都更能支撑十年期利率。所以 425 到 475 实际上反映了这样一种观点，即我们正处于跛脚鸭会议。我们正走向一个新的政府，它将更加

可能关注长期债务而不是短期债务。这应该会使利率曲线保持较高水平。如果经济确实疲软，我们可以很容易地进入 425。所以这不是一个停止点。但就我们目前所处的位置而言，我认为我们已经考虑到了很多乐观情绪，我们可能应该在这个区间内交易。乔治，我非常喜欢你做的这个图表。我忘了你叫它什么。我认为这些东西就像细细的细面条，但它是红色的

红色曲线是过去从 1992 年到现在的曲线，当时市场认为美联储会怎么做。所以在 2009 年，市场认为到 2013 年，利率将达到 4%。当然，到 2013 年，利率仍然为 0%。所以这只是为了说明市场有多么频繁地出错。然后蓝色点与红色点并没有什么关系。这只是美元对美元的比率。非常相似的事情。我还想澄清一下，你之前说过曲线是倒挂的。非常短期的利率曲线

0 到 2 年是倒挂的，因为市场正在预测降息。但现在大部分曲线实际上是向上倾斜的，这在 2022 年是正常的，正常的 210 曲线、230 曲线，等等，倒挂，这意味着两年期收益率高于十年期收益率。现在十年期收益率高于两年期收益率。听起来，乔治，因为你对两年期国债看涨，而对十年期国债并不十分看涨，至少在短期内是这样，你相信大幅

你绝对属于 2.10 利差的阵营，该利差已经退出倒挂，现在为 4 个基点，将大幅扩大。你认为这是为什么？也许也为我们的听众解释一下，为什么人们关心 2.10 利差？为什么像你这样的利率交易员，为什么他们经常交易利差而不是仅仅交易绝对的涨跌？当然。然后让我们看看下一张幻灯片，第 47 页。

这是一个非常长的历史曲线记录。你可以看到有两种不同的制度。我把 1990 年之前和 1990 年之后的世界分开了。看起来我们正在回到 1990 年之前的世界，那里的利率水平更高或相等。我认为除非发生非常糟糕的事情，否则我们不会回到零边界。所以我们将拥有一个更高的利率环境。

其他条件相同的情况下，曲线更平坦，但曲线从现在开始变陡峭的可能性仍然存在，并且总体波动性更大，因为政策正在实时变化。我们有很多新的事情正在发展。

所以我们处于一个更加不确定的世界。所以你的曲线和利率波动应该更高。这就是这张图表向你展示的内容。所以底部只是向你展示，实际波动率从 20 世纪 60 年代到 80 年代末一直非常高。然后它稳定下来，只有当你遇到某种存在性事件时，波动率才会上升，例如

COVID 或 2008 年或互联网泡沫破裂，对吧？曲线将从大约 -20 或基本上为 0 到 200、250 个基点不等。这实际上是

美联储降息 300、400 或 500 个基点，短期利率的移动速度将比长期利率快得多。然后这将导致曲线利差扩大或曲线看起来更陡峭，正如你从这张图表中看到的那样。像这样，我认为很难回到 1990 年到 2020 年的世界。我的意思是，这并非不可能。但我认为

曲线可能达到 75 到 100 个基点。所以我们现在基本上从 4 个或 5 个基点的曲线斜率开始。所以这仍然是相当数量的曲线陡峭化。它很重要，原因有很多。首先，如果长期利率高于短期利率，那么这是一个经济体和一个市场，它预期未来的繁荣和增长将持续下去，并且远期看起来比当前环境更好。负曲线、倒挂曲线并不是……

对经济走向的良好反映。所以正曲线，它给了你那种属性。但更贴近现实，以及它对银行系统意味着什么，特别是对于一个尚未真正放贷的银行系统来说，因为曲线一直是倒挂的，它们的融资成本远高于它们能够放贷的曲线。

所以他们基本上是短期借贷，然后长期放贷。政府利率越低，即使贷款有价差，你实际上也没有获得很多收益来放贷给经济。所以更陡峭的曲线通常会让银行参与进来，并允许，这会创造更多的杠杆。

经济的信贷形成。在我们等待这个的过程中，已经发生了其他形式的信贷转变。但是，无论如何，让银行参与进来，我认为这可能是我们可能从新政府那里听到的一些举措的一部分，特别是如果他们专注于放松管制的话。他们很可能希望银行更多地参与到实体经济中。而更陡峭的曲线将非常有助于实现这一点。

曲线在 2022 年春季倒挂，我们距离那已经过去了 30 个月，我们可能还没有陷入衰退。谁知道呢，但可能还没有。倒挂收益率曲线假设，即倒挂收益率曲线是衰退的预测指标，也许也是衰退的原因？顺便说一句，这确实有良好的记录。这是否已被证伪？这是倒挂收益率曲线的样本量错误吗？约瑟夫，你先说，然后是乔治。

好吧，看起来它是错的。我同意你的看法，杰克。我也非常喜欢乔治的第一张图表，因为它显示，正如你在节目中多次讨论的那样，债券市场经常出错。对。所以更重要的是，我认为在实体经济和金融经济中发生的事情会使过去的关联性在预测未来的关联性方面不那么具有预测性。

未来事件。我的意思是，我们现在发生了这么多事情，巨大的财政赤字。我们改变了银行业的监管结构。所以我对从这些倒挂收益率曲线中得出结论非常犹豫。正如你所说，已经过去了 30 个月。所以也许曲线是错的。乔治？

或者也许我们已经触及到了它，我们之前在开始时一直在围绕它跳舞，那就是并非每个美国人或公司都有一种万能的利率，也许某些行业实际上已经感受到衰退压力，而某些

美国的一些群体已经感受到衰退的感觉，尽管总体而言，经济一直表现良好。所以我认为现在还为时过早。陪审团仍在审理此案。所以我不会说收益率曲线弄错了。我认为我们还有一些时间，数据经常被修改。我的意思是，最近数据被修改得如此频繁。而且

而且看，我们所做的许多这种历史类比和研究，特别是作为策略师和投资者，我们试图将过去与预测未来相结合，这当然是一件非常困难的事情。有时它们会自行发展，对吧？所以在很多方面，

我认为我们在过去两三年里一直很幸运，因为过多的流动性，它一直停留在系统中。它使我们能够检验所有这些零假设。就像我们能够检验每一个可能的假设场景一样，我们已经检验过了，它并没有破坏经济或市场。这实际上是因为我们一直漂浮在一个流动性海洋中，利率水平并没有那么重要，或者曲线的倒挂并不那么重要。

Jack is joined by George Goncalves, Head of US Macro Strategy at MUFG Securities Americas Inc, and Joseph Wang, publisher at FedGuy.com and former senior trader for the New York Fed, to probe the challenges the Federal Reserve faces at its December meeting and the new year. Recorded on November 25, 2024. Follow Monetary Matters on:Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxezFollow Joseph Wang on Twitter https://x.com/FedGuy12Joseph’s website: https://fedguy.com/Joseph’s book: https://www.amazon.com/Central-Banking-101-Joseph-Wang/dp/0999136747Follow George Goncalves on Twitter https://x.com/bondstrategistFollow Jack Farley on Twitter https://x.com/JackFarley96</context> <raw_text>0 实际上并没有暴露任何弱点，但这并不意味着弱点不存在。它只是被政府支出以及新冠疫情后注入的额外流动性掩盖了。所有这些因素基本上都已经过去了。这就是为什么我觉得现在是更敏感的时期，如果美联储采取观望的财政政策态度，这些长期且变化的滞后效应可能会真正开始显现。我认为这将是一个潜在的政策错误。

也许倒挂的收益率曲线和高利率确实减缓了经济活动，但它们将名义增长率从12%降至5%。而5%的名义增长率并非衰退，经济仍然良好。George，你是否认为，如果利率维持在当前水平4.75%，或者在4%以上，比如说4.25个基点以上再降一到两次，这将继续减缓经济，并最终导致衰退？

将联邦基金利率从目前的4.75%降至3%是必要的，足以避免经济放缓。我同意。如果你现在能翻到第29页，因为有时候我们会……

过于聪明反被聪明误，或者我们将成功归因于我们最近的行动。而实际上，我们要么只是运气好，要么就是之前存在的流动性池。但我在这里第29页向你展示的是一张非常简单的图表，但对于听众来说有两点需要注意。

上图是联邦基金利率（黑线）。红线是美联储模型（威廉姆斯-隆博克模型）中的一种利率，加上通货膨胀以将其恢复到名义值。这有点像名义GDP与联邦基金利率的比较

分析，下半部分是红线与黑线之间的差值，试图观察美联储限制性政策持续多长时间。从20世纪80年代起，美联储通常总是处于宽松状态，更倾向于宽松，这长期以来一直帮助经济保持其实力和增长，他们只在

在95年到99年期间真正掌握了利率水平，当时中性利率大约为5%，大约5.5%，5.25%。那是经济的正确速度限制。但除此之外，美联储很少将利率显著高于通货膨胀或高于这种R星替代利率。

我认为我们只是运气好，目前还没有发生任何事情，但这并不意味着未来不会发生。如果你翻到下一页，我试图将这种分析与峰值期间每个加息周期中美联储的限制程度（上图）进行比较；下图则显示了这些替代R星利率之上的限制性利率持续了多长时间？

市场定价和美联储自身目前的预测（很可能在12月更新），但尽管如此，黑色条形图衡量的是利率具有限制性的时间。在20世纪90年代，据我所知，我们大约有26个月左右的时间。而

目前，即使美联储下调了75个基点，但利率仍高于我们认为的中性水平，持续了大约15个月。美联储自身的预测表明，他们需要17个月才能达到中性水平。而市场甚至认为他们无法达到中性水平，因为我们现在将利率的最终位置定价在SOFR曲线上的3.75%左右。我认为中性利率更接近3%。

因此，他们拖延的时间越长，将利率维持在中性水平以上的时间越长，我认为现在就会开始暴露经济中存在的脆弱性，届时我们将看到下一届政府如何推出其各种财政政策和关税。

有很多不确定因素。我刚才做了很多假设。我认为，在美联储没有进一步放松的情况下，我们就能实现软着陆的想法很难实现。

这些图表太棒了。所以回顾一下，红线是r*+CPI。所以r*是中性实际利率加上实际通货膨胀。所以基本上r*+CPI是利率的水平，在这个水平上，利率既不会刺激经济，也不会限制经济。所以现在，

目前的利率高于该水平，这意味着它们具有限制性，这相当罕见。然后你的第二个图表显示，首先，它们有139个基点的差值。与历史相比，这是一个相当大的差值。它持续了15个月。通常情况下，它只持续17个月。但是这是什么？对不起，这是

2023年至今右侧的虚线条形图。因此，该差值保持为正值15个月。现在你如何才能——SEP预测（截至9月）中预测的阴影部分为17个月。但他们认为，到2026年底，他们将在2026年年底降至大约3%。因此，在2025年和2026年，他们每年只会降息

三到四次，以达到低至3%的目标。而且，通过这样做，他们不会，我们不会看到任何经济疲软。我们不会看到衰退，我们将在未来，基本上是18个月，17、18个月到2026年，逐步过渡到他们认为的中性水平，这可能已经改变了。我们不知道，但是，

但我仍然认为他们认为它在3%或更低。达到这个目标还需要将近一年半的时间。这将是有史以来最长的时间。我们从未做过这样的事情。在94年和98年，是26个月。这将是中性利率以上32个月。

哇。George，你听起来非常自信，也许你对两年期国债并不狂热看好，因为当然你必须使用杠杆，而目前的利率很高，但是，我的意思是，什么样的交易会形成这种观点？比如买入两年期国债看涨期权或卖出两年期国债看跌期权，基本上押注利率将下降。

听起来你对两年期国债相当看好。总的来说，我是。但问题是，正如我们所知，这就是问题所在，时机就是一切。我们正处于这种，再次，在跛脚鸭会议期间，我们不知道财政政策以及它们将如何推出。市场也采取了观望态度。所以——

我认为这将取决于数据。如果动物精神无法重新点燃活动，如果我们仍然看到美联储在降息方面犹豫不决，如果他们开始放慢降息速度，并且我们看到了财政方面的一些政策的负面

意外后果，我们可以看到经济在2025年上半年进一步减速。因此，市场将对此进行评估。但是，这不会是，我们现在正处于一个更加困难的环境中，因为市场似乎不相信利率能够维持在4%以下。

在这种情况改变之前，很难进行这种交易。我认为最好注意实施风险、意外后果。然后，如果你认为美国经济正在减速，并且即使这些政策最终对中期有利，也不会立即从中受益，

从长期来看，我们仍然可以看到美国经济减速或进一步减速。那么两年期国债将获得买盘。但在这一点上，这有点棘手。

Joseph，只是简单地回答是或否，你也对两年期国债相当看好，对吗？是的。是的。我认为美联储的降息幅度将超过市场的预期。明白了。谢谢。所以很有趣的是，你们两位在这个问题上达成了共识。Joseph，在今年早些时候我之前的节目《前瞻指引》中，你对股票将战胜债券做出了一个很好的预测。它不仅成为了一个很棒的标题和很棒的报道，而且它也恰好是正确的，这是我们在《货币事务》中所看重的。

听起来你有点属于另一个阵营，即在2025年债券将战胜股票，或者你并不愿意走那么远。好吧，我实际上为我去年12月对标普6000指数的预测感到非常自豪。所以看起来我们将做到这一点。当时听起来很疯狂。所以我认为，展望未来，这实际上取决于政府的作为。我认为我们过于关注美联储的作为。我们在过去一年中学到的是，正如George在他的非常好的图表中指出的那样，美联储的作为。

使政策根据传统模型变得相当具有限制性。与此同时，CNBC在其网站上刊登了狗狗币，对吧？标普指数将飞向月球，信用利差非常狭窄，GDP增长继续高于趋势。这里发生了什么？所以我认为，这是由于巨额财政赤字、财政刺激造成的，这是一个我同意的说法。所以我建议少关注美联储，多关注政府未来的作为。

以及国会。这带来了政治层面，使其难以预测。所以明年，我认为我们只需要更仔细地倾听特朗普总统的推文，而不是杰罗姆·鲍威尔在他新闻发布会上所说的内容。哇。听起来你还没有准备好做出这样的预测，股票市场将存在很多不确定性。但是，要预测债券将跑赢股票，你必须同时看涨债券和看跌股票。听起来你并没有那么有信心，对吗？或者我错了？

所以我要补充一下关于债券的额外内容。正如George提到的那样，对于新任财政部长Besant将采取什么行动存在不确定性。现在，他在一次播客中批评耶伦部长发行大量票据而不是债券，再次对较长期债券收益率造成下行压力。现在他担任这个职位，他会

以更传统的方式发行吗？也就是说，我们将有更多的债券供应？还是他会考虑到特朗普总统对股市的喜爱，并继续耶伦部长所做的事情？所以这里有很多变化的部分，我认为这使得很难做出判断。但是

即使我们确实让收益率下降，我认为它也不会下降很多，因为归根结底，财政支出仍然非常强劲。现在，如果我们最终确实出现了，比如说，3%的财政赤字，大量的削减、浪费和欺诈，那么这可能会改变局面。目前，我仍然关注政治方面会做什么。

即将上任的财政部长斯科特·贝桑特有一个3-3-3计划。他谈到基本上将国家赤字减少到GDP的3%，让经济增长3%，然后还将石油产量增加300万桶/天。关于国家赤字，目前赤字为GDP的6%或7%，降至3%。

将是净紧缩。你认为这会是紧缩性的吗？是的，绝对会。我认为，我们的经济增长和金融市场的活力很大程度上是由于目前预计将无限期持续的7%的财政赤字造成的。所以我认为这是美联储

即使他们大幅加息，也无法获得他们想要的结果的一个重要原因。现在，如果我们减少这一点，我认为短期内这对金融市场和经济来说将是负面的。然而，从长期来看，如果我们能够重新分配这些资源，比如说，政府工作人员不再整天参加会议并发送有趣的猫图，而是走出去从事更有生产力的工作，这将对经济的中期发展非常有利。但是，再次，

所有这些重组，不仅仅是改变全球经济秩序，也可能是重组联邦政府。短期内

很多混乱，很多波动，但长期来看对国家有利。所以我们真的必须看看他们是否能够做到他们想做的事情。现在，只看看联邦政府，现在，埃隆和维韦克，非常著名的运营商，已经开始实施他们的计划。他们似乎想让所有联邦工作人员回到办公室。我相信他们仅仅通过这样做就会得到一些人员流失。但政府问责办公室表示，

还建议我们每年在联邦预算中可能有3000亿到4000亿美元的直接欺诈。所以也许仅仅通过减少这一点，就能控制赤字。所以这不仅仅是削减支出，也是提高效率。所以从中期来看，我认为这对美国经济有利，但短期内可能会出现波动。是的，还有一个教训，那就是如果五角大楼停止购买

估值被高估的产品，你知道，一件成本10美元的东西被一家公司以5000美元的价格卖给了五角大楼。这可能不利于股市，因为这家公司属于大型指数。然而，如果它，

可能对美国有利。好的，现在我们来谈谈管道问题。有趣的是，Joseph，你说，让我们不要关注J-PAL，不要关注美联储。真正重要的是特朗普和整体经济，财政。但话虽如此，让我们来谈谈美联储最神秘的方面之一，那就是它的资产负债表。它从2020年3月到2022年春季进行了大量的量化宽松。从那时起，它一直在减少其资产负债表。

它已经放慢了减少其资产负债表的速度。所以现在我相信它持有的国债每月最多减少250亿美元，机构抵押贷款支持证券每月最多减少350亿美元。他们是在出售这些东西吗？不，他们只是让它们到期，而不是再补充。

Joseph，请告诉我们你对美联储的看法。我的意思是，Georgia有这张非凡的图表。我们说美联储、美国国债持有量即将上升。帮我理解一下这怎么可能发生？

我也喜欢你展示的图表，George。Jack，你指的是，随着美联储进行QT，它正在减少银行体系中的准备金数量。现在美联储希望缩减其资产负债表，但它不想减少太多准备金，以至于银行体系无法运作。美联储担心，如果他们进行QT的时间过长，这将导致一些管道问题。所以很多人都在试图弄清楚美联储何时停止QT，

我认为我们可以从纽约联储的SOMA经理Roberto Perli的讲话中获得最好的评论。他提出了一套指标，用来观察我们何时可能达到最低舒适的准备金水平。根据他的指标，一切都很正常。我们可以继续缩减资产负债表。他对回购利率居高不下略有担忧，但这似乎不是什么大问题。

因此，根据他的讨论，看起来我们可以继续QT几个月。我个人会关注逆回购便利的余额水平。许多著名的美联储官员认为，这是衡量金融体系中超额准备金、超额流动性多少的指标。所以这个数字一直在下降。当它接近零时，我认为我们应该考虑结束QT。

但是，即使我们结束了QT，这也不一定意味着美联储的国债余额会下降。George有一张很好的图表解释了原因。Jack，如果你想调出这张图表，上面写着“无需采取QE，美联储的持有量可能会开始上升”。这张图表有很多内容，也有很多我自己的假设，以及

我们从各种美联储官员那里听到的内容，正如Joe刚才所述。这是三条线。顶线是国债和抵押贷款的总投资组合。这是灰色线。黑线仅表示国债。红线是美联储持有的抵押贷款。

然后我们经历了2022年初、2022年中实施QT的时期。从那时起，它就一直是目前的政策。今年早些时候对速度进行了调整，以放慢速度，即对QT进行缩减。但资产负债表仍在缩减。我在这里展示的风格化预测

确实基于这样一个想法，即系统需要最低限度的准备金，尤其是在与不断随着GDP增长的银行体系规模以及与经济规模相比时。我认为我们正在接近这个点。好消息是，美联储有许多新的工具，例如常设回购便利，它可以作为任何可能出现的摩擦或流动性需求的减压阀。

我确实认为，我们明年可能会完全结束QT，因为我们正在接近准备金开始受到影响的点。很有可能，只要RRP保持开放，它就会在白天作为一种清算功能来存放现金。

所以我不确定它是否需要完全降至零，但无论如何，它都会变得非常低。再加上通过这些债券从曲线中滚出而导致的投资组合持续缩减，这将使我们达到准备金可能过低的程度。

而我在这里向你展示的未来预测是，他们可以通过几种不同的方式开始扩大国债投资组合。他们可以允许抵押贷款投资组合继续缩减。我想谈谈这一点以及这将如何发生，因为现在的问题是抵押贷款利率非常高。真的没有

除非你真的需要搬家或买新房，或者生活环境迫使你改变住房，否则你可能不会搬家。所以我们有一个非常稳定的抵押贷款市场，但随着时间的推移，抵押贷款会自然地提前还款和缩减。如果我们得到完美的方案，完美的方案是，你提到了贝桑对3-3-3的看法。如果我们得到

经济的重新调整，略低的通货膨胀，更高效的政府，更低的能源价格，

在其他条件相同的情况下，利率可以维持在3%到4%之间，它们不必达到5%，我们实际上可以看到利率下降，这将使抵押贷款下降，如果银行获得更多监管宽松，他们可能会看到额外的银行贷款和抵押贷款的周转，这可能会导致现有抵押贷款的进一步提前还款

这将使美联储的抵押贷款投资组合继续缩减。然后他们可以将这些收益用于重新部署到国债中，而不是消灭准备金，这将是QT的做法。然后这将损害银行的流动性，在其他条件相同的情况下。他们可以利用这些准备金，通过美联储将获得的资金重新部署到国债中。

在拍卖中通过附加流程分配国债。他们不会为此进行竞争性投标。他们只是获得相应的分配，但这仍然有助于为美国政府融资。我相信在某个时候，对息票债券的需求会更多，这是旧的方式。我知道Joe对此非常熟悉，他知道如何增加准备金或保持投资组合稳定，

随着时间的推移。所以我刚才讲了很多技术性很强的东西来解释美联储如何结束QT，最终达到将抵押贷款资金重新部署到国债中，以及停止让国债到期并利用这笔资金购买新的国债或在拍卖中获得新的国债分配的程度，这将有助于改善美联储的融资状况。我补充一下George的观点。所以

美联储发言人一直在谈论的不只是拥有一个仅包含国债的投资组合。这意味着，正如George的图表所示，他们将把来自MBS的到期本金偿还款重新投资于国债。但美联储官员也建议，未来，我们可能会持有更多以短期国库券为主的投资组合。所以未来，他们可能会重新投资

这些收益将用于更多国库券。这也是一种可能性。到目前为止，美联储发言人并没有详细说明资产负债表的未来，但我预计他们可能会在QT结束时谈论更多关于这个问题的内容。这真的很有趣。不仅仅是一个仅包含国债的投资组合，而是一个仅包含短期国库券的投资组合，或者是一个主要由短期国库券组成的投资组合，

主要由短期国债组成。是的，我的意思是，人们说美联储的资产负债表是7万亿美元。现在是1万亿美元。美联储拥有的是什么？因为我认为日本银行在2000年代初期进行了大量的量化宽松，但据我了解，他们只是购买了大量的短期国库券。是的，如果你用一天期限的银行准备金来购买一天期限的国库券，那它就不是

它根本就没有刺激作用，或者根本就没有刺激作用，就像购买20年期国债、抵押贷款支持证券或股票一样。抵押贷款支持证券将继续下降。它们下降的速度取决于提前还款率。提前还款率可能高于18个月前的低点，但它并没有上升多少，因为如果你有3%的抵押贷款利率，而目前的抵押贷款利率为7%，你为什么要搬家？好的。但是然后他们可能会慢慢地将它们重新部署到美联储，重新部署到国债中，因为他们不希望其总负债水平，即他们的准备金（这是他们从购买它们的银行获得的负债）低于最低舒适的准备金水平。Joseph，你的估计是多少，以及

其他货币政策专家对最低舒适准备金水平的估计，因为我现在看到准备金为3.2万亿美元。我知道有些人估计是3万亿美元。所以我们只能再做2000亿美元，也就是三个月？首先，我要补充一点关于美联储为什么想要一个

以短期国库券为主的投资组合。我们在过去两年中看到的一件事是，美联储拥有大量长期国债，但其负债是准备金，对吧？正如你指出的那样，Jack，这是即时流动性。随着他们提高短期利率，他们是在负利率区间运作。所以美联储基本上是在亏钱。现在，这不会真正影响货币政策，但会让他们看起来很糟糕。

如果他们在资产方面拥有更多以短期国库券为主的投资组合，那么下次加息时，短期国库券收益率也会上升。因此，在利息支出方面，其资产和负债之间的差距较小。因此，他们的运营亏损不会那么大，这对政治有利。现在，

关于什么是低卡路里，实际上，我不知道。我觉得，只要我们能够缓慢地缩减它，金融体系真的可以适应较低的准备金水平。这真的不是什么大问题。更重要的是，银行部门对流动性的需求会随着时间的推移而变化，对吧？即使只是情绪的变化，好吧？

也会影响到这一点。所以我认为，建立这样一个整个运作框架，让美联储试图猜测什么是低卡路里，并在这一点上停止QT，这是一个非常糟糕的主意。现在，欧洲央行一直在做一些更聪明的事情。他们正在做的是试图使准备金成为一个更……

需求驱动的系统，而不是供给驱动的系统。他们的设计是，你知道，他们不知道什么是本地或是什么，他们只是会让银行在需要准备金时更容易从欧洲央行借款。这意味着他们不必通过调整供应来猜测什么是本地或是什么。他们可以将其设置好，以便如果银行需要准备金，他们可以从美联储借款。我希望美联储能够改变其运作框架，使其更像欧洲央行。这样他们就不必进行所有这些猜测工作，这最终

并不精确。很高兴与你们两位交谈，我们讨论了很多话题。我想谈论的最后一个话题是日本。George，我知道你对这方面有很多见解。美元和日元之间的汇率。然后是美元利率和日元利率在整个曲线上的利率差。所以这非常复杂。它有很多后果。Joseph，轮到你了。你想问George什么问题吗？他拥有所有这些……

你想了解关于日本什么？天哪，太多了。我的意思是，日本几个月前才刚刚登上新闻头条，对吧？日元套利交易似乎出现了一些波动。乔治对这个问题有很多见解。也许他能告诉我们，对日元套利交易的未来是否感到担忧？鉴于我们确实存在巨额财政赤字，日本投资者对美国国债的需求如何？

日本在过去几年一直是美国国债的大买家。当然。看，这里面还有很多东西需要解释。让我们翻到第54页，看看美国和日本之间的相对政策利率差异，这就是你在这张图表上看到的。顶部面板比较的是联邦基金利率，现在是红色的而不是黑色的。

它是美国的短期利率，用红线表示。黑线是日本的政策利率，它有一些波动，但自1999年、2000年以来变化很小。对。我们基本上一直处于接近零利率的区间，每隔一段时间或几十年才会加息几次。直到最近，日本央行才开始尝试将利率正常化。

而我所说的图表上半部分。图表的下半部分是市场对未来每个国家（美国与日本）短期利率的解读。然后我更进一步，将它与美国的实际利率与日本的实际利率进行比较。我这样做是为了说明，为什么要进行套利交易？你试图获得更高的收益，在其他地方获得更高收益的市场，你用利率最低的货币进行借贷，然后将资金重新部署到世界其他地方。下方的利差试图捕捉到这种概念，即在调整通货膨胀后，你的实际套利收益是多少。当你这样考虑，并进行比较时，那是灰线，它甚至可以追溯到20世纪90年代，

你可以看到，当利差变得非常非常大的时候，美国以外的事情确实会发生变化。这也有一个有趣的维度，我们实际上并没有看到美国以外的主要压力。我的意思是，在8月份

人们说这是套利交易的撤资。更像是一种套利交易的调整。你不会撤销套利交易。我的意思是，套利交易是相当结构性的，它不会很快消失，也不会在两三天内消失。那些是实力较弱的、边缘的借款人和杠杆率较高的投机性资金，可能已经

根据数据和自8月以来我们看到的情况进行撤资。但是，尽管如此，这个利差，灰线衡量的是美国和日本之间的相对价值差异。美国的利率仍然很高，而且并没有大幅下调。我们只进行了75个基点的降息，而这里的利率远高于日本。每次这个利差如此之大，甚至还没有这么大时，你都会经历1997年、1999年的亚洲金融危机。你经历了

全球金融危机的起点。你在2014年、2016年经历了这种情况，当时亚洲获得美元的成本变得非常高昂，不仅对日本如此，对包括中国在内的更广泛的亚洲地区也是如此。你在15年和16年经历了石油市场陷入困境的情况。所以，当利差变得非常大的时候，事情确实会发生。它已经很大一段时间了。

夏季发生的套利交易调整可能

并非全部。因此，这确实创造了另一个值得关注的维度，因为这不仅仅是美联储的政策，不仅仅会影响美国和美国经济。美国是储备货币。它是全球支付系统的一部分。美元作为储备货币对于这一点至关重要。在全球范围内，美国银行体系之外发生了大量的借贷活动。

因此，当这些差异像现在这样大的时候，它也可能开始暴露一些脆弱性。我当时说的是，长期高利率不仅适用于美国借款人，也适用于全球借款人。现在，如果美联储降息的时间更长，它可能会暴露这些弱点。也许我们正在寻找的风险规避的催化剂将来自美国以外，而不是来自美国，

所以我认为这是一件非常重要的事情，需要跟踪利率差异、曲线中的相对变动以及曲线，以及全球外汇货币的相对变动。美元走强也往往会打破局面。所以它们都是相互关联的。但我认为对我来说，这就是我关注的重点。我认为套利交易并没有撤资。我认为这是一个调整。

这是我个人的观点。我认为我正在关注这一点。在许多方面，如果美联储降息幅度与大选结果之前预期的幅度一样大，

那在许多方面都能帮助日本央行。现在，它确实将一些责任重新推给了日本央行，迫使其加息，这反过来又增加了其为许多基于廉价借贷的交易提供资金的成本。对于借钱的投资者来说，情况可能会变得更加棘手。那么，为什么当一年期美元兑日元远期汇率达到一定水平时，这往往会

引发危机。例如，在你提到的1997年的图表上，我理解的是，这些高利率给泰国和俄罗斯等高收益国家带来了很多痛苦，是那些风险较高的国家，而不是那些风险较低的国家。告诉我们关于这件事。这是因为很多借来的钱都被重新部署到新兴市场，而不仅仅是部署到美国或这些新兴市场内的美元计价债务。

而且，它也与美国挂钩。因此，它更多的是试图捕捉这种精神，即除了这种融资货币之外，套利交易是否真的那么有吸引力？当它真的非常高的时候，它会创造……

某些行为，其中某些交易存在集中风险。这可能是加剧问题的原因。是的，我认为，看，我们受益于历史。我们受益于更好的监控。我们现在受益于更多的数据。人们正在关注这种动态。但是，你知道，这太令人惊讶了。

我认为这可能是因为全世界都在流通着过多的流动性而被推迟了。现在，如果美联储降息的时间更长，美元保持强势，其他条件不变，并且需要美元来偿还来自海外的贷款或任何其他情况的增加或保持不变，而人们则指望较低的利率来帮助他们摆脱困境。我的意思是，有很多不同的行业，比如商业房地产、住房和喜欢借钱的全球投资者

我们希望美国的利率下降能够有所帮助，这种下降出现的时间越长，最终可能会导致追加保证金或需要实际出售资产来偿还贷款。

然后是乔治，很多人认为，当美联储在2022年和2023年加息时，哦，日本将购买如此多的美国国债，因为收益率如此之高。不。正如你在这张图表上指出的那样，实际上，当曲线超级倒挂时，对冲成本更高。所以它实际上并不具有吸引力。但日本购买美国国债的数量一直在上升。我们可以从紫色线中看到。

你认为这种情况会持续下去吗？为什么？这是问题的另一方面。对于那些大量投资美国市场的日本投资者来说，这也是正确的。这张图表是一个非常简单的图表，但它比较的是如果你需要几乎100%地对冲你的外汇（这种情况很少发生）的年度对冲成本。

那是黑线，你可以看到它与联邦基金利率非常接近。所以这是一个套利成本计算。如果你的融资成本高于你将从资产中获得的收益，你实际上就不会购买它，对吧？因为这样做有什么意义呢？因此，当曲线更陡峭，当利率更低时，其他条件不变，这允许这种从廉价借贷到

然后将资金重新部署到曲线之外。这没有什么不同。在许多方面，它与美国地区银行或任何类似的典型银行模式的工作方式非常相似。你试图尽可能廉价地借贷，然后找到收益率最高的资产或贷款。在这种情况下，将是美国国债市场、抵押贷款或美国信贷。

如果美联储在此处止步不前，不再进一步降息，那么这些对冲成本仍然相当高，并且很可能导致来自日本的整体投资放缓，其他条件不变。我的意思是，很明显，还有很多其他因素需要考虑，但在现阶段，

对冲成本将发挥作用，市场相信利率最终将在哪里稳定。是否有足够的收益率提升才能真正回到美国债券市场？我不知道日元兑美元的货币对冲成本与联邦基金利率如此相关。我不知道它基本上是一张非常相似的图表。

因此，美联储需要降息以降低成本并激励日本买家。约瑟夫、乔治，非常感谢你们的到来。

人们可以在Twitter上通过FedGuide12找到你，约瑟夫。你的网站当然是FedGuide.com。你的书《央行学101》是一部杰作，一部经典之作。它今天与出版之日一样重要。就是这样，乔治·冈萨尔维斯。人们可以在Twitter上通过Bond Strategist找到你。但你几乎所有的观点和见解都是针对MUFG的机构客户的。告诉我们，如果人们是机构客户，他们如何才能与你取得联系？

是的，当然。如果他们由MEFG覆盖，他们可以联系他们的Salesforce人员，并尝试加入分发列表和研究门户网站。谢谢。感谢大家的观看。提醒一下，这不仅仅是在YouTube上。货币事务可以在Apple Podcasts和Spotify上找到。如果你在Apple Podcasts和Spotify上收听，并且我们参考了一些图表，这些图表目前仅在YouTube上提供。对此我们深感抱歉。直到下次。再次感谢，各位。

谢谢。把这该死的门关上。