Soaring US Debt Burden & The Global Market Reset | Gerard Minack
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欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上门。

今天，我邀请到了Minnick顾问公司的Gerard Minnack。Gerard是一位非常特别的宏观经济分析师，他独立工作已超过十年。但在此之前，他在华尔街担任策略师，拥有非常辉煌的职业生涯。Gerard，我一直想让你来参加“货币事务”节目，我很高兴我们终于有机会这么做了。感谢你的到来。感谢你的邀请，Jack。很高兴和你聊聊。

Gerard，跟我们说说你对利率的想法。我想你对债券收益率和利率有一些看法。

跟我们说说你看到了什么，以及为什么它很重要。我们看到了一种重大的制度转变，可以追溯到很多年前。我曾经是“长期停滞”的坚定支持者。我认为世界正在变成日本的样子。实际上，从2000年危机之后，我就认为我们将长期走向更低的利率。尤其是在全球金融危机之后，这强化了这种观点。

我在疫情期间退出了“长期停滞”俱乐部。我认为疫情将催化一些变化，这些变化将为长期停滞时代落下帷幕。这些变化包括更大的政府赤字和对投资的需求增加，这反映了许多因素，包括整个气候变化的故事，

更高的国防开支。正如我们所看到的，全球化有所崩溃，虽然不是完全崩溃，但我们肯定需要在供应链中建立一些冗余，并增加库存。换句话说，几十年来一直以过剩储蓄运作的全球储蓄与投资之间的平衡将发生倾斜，我们将走向另一个方向，这将推高

实际收益率。这实际上是自疫情以来一直以来的全部故事。人们对美联储在紧缩周期中加息幅度之大感到惊讶，以及这并没有导致美国陷入衰退。现在我们迎来了巨额预算赤字的上升，它现在正以特朗普政府的财政宽松政策告终，这

将强化“长期高利率”的论断。当然总会有周期。这并不是说我们从未有过债券反弹，但事实是，我们经历了四十年的时间，在这期间，我们看到收益率的低点和高点都在连续下降。现在我们正处于一个并非总是不断上升的收益率的世界，但我认为新的制度将看到美国国债收益率稳定在4%到6%左右

这大大高于我们自全球金融危机以来看到的任何水平。正如我所说，这正受到特朗普政府即将实施的财政宽松政策的强化。

具有讽刺意味的是，这种宽松政策正值特朗普先生的许多政策正在给那些为这些赤字提供资金的国家的储蓄率带来压力，迫使它们减少自身储蓄的时候。我认为特朗普先生将成为其他国家采取本应早就采取的行动的催化剂。但除此之外，它还将

导致欧洲国家出现更大的赤字。例如，德国已经放弃了其债务上限。我们将增加国防基础设施的支出。中国面临着成为一个更注重消费的经济体的压力，他们可以通过减少消费储蓄来为其提供资金。因此，你可能会看到美国说：“我们需要你们的更多储蓄来为我们的赤字提供资金”与其他国家说：“谢谢，我们将把储蓄留在国内”之间的冲突。

而这种冲突将给实际收益率带来上行压力。存在一个越来越大的尾部风险，即整个事情可能会变得混乱，这将导致债券收益率急剧上升，或者美元急剧下跌。这不是我的基本情况，但我越来越关注这种尾部风险。

因此，利率只是储蓄差异或储蓄相对数量的反映，也就是投资机会和投资需求。对。

是什么原因导致2020年至今以及近期储蓄低于投资需求？你提到了绿色能源，但我知道政府现在正在运行巨额赤字，但是

在过去40年中，债券收益率一直在下降，政府也运行了相当大的预算赤字。那么，是什么原因导致这个新时代投资需求高于以往，投资需求相对于储蓄而言尤其高呢？如果你查看过去30年的数据，

利率是投资和储蓄之间这种供需平衡的函数。真正重大的变化发生在投资方面。我们看到发达经济体的投资占GDP的比例下降了。这有很多原因。其中最重要和最基本的一个是人口因素。如果你回到基本原理，你需要做多少投资？这在很大程度上取决于你有多少工人来使用资本。随着适龄劳动人口增长的放缓，我们看到投资占GDP的比例下降了。

打破投资与这些基本人口因素之间联系的是大规模改造我们的能源系统以应对气候变化的任务。国防方面，我们所有人都在增加国防开支，这也导致了投资需求与通常的基本面之间的差距。我们还看到了全球化的崩溃。这意味着我们看到为资本效率增长而真正优化的供应链

正在逐渐瓦解，人们正在建立冗余。最重要的是，我们还有这些巨额赤字。现在，这些赤字比我们在全球金融危机之后看到的赤字还要大。你可能还记得，在全球金融危机之后的大规模赤字之后，

发达经济体出现了一波紧缩浪潮，因为人们担心（具有讽刺意味的是）担心通货膨胀的后果，而这些后果显然从未出现。但这种紧缩政策将日本推入了双底衰退。它将欧洲和英国推入了双底衰退。

我个人的观点是，它使美国面临衰退的风险。美国在某种意义上很幸运，因为页岩油热潮几乎像是一种外生的推动因素，他们避免了这种衰退。因此，我认为重大的变化是这些私营部门对资本支出的需求与现在对一个或多个接近或处于充分产能的经济体来说都异常巨大的赤字相结合。

正如我所说，储蓄来源在全球化资本体系中不愿意或无力提供这种储蓄。值得关注的是，特别是日本的作用。我的意思是，日本一直是一个巨大的储蓄池，它吸引了世界其他国家的资本市场，因为他们自己的利率非常低。

现在具有讽刺意味的是，日本正在回归到一个在某种意义上拥有正常通货膨胀并能够使利率正常化的正常国家。这意味着他们将不会成为拖累其他地方利率的锚。现在，我们在近期金融史上处于一个几乎独特的地位，如果你看看美国国债与日本政府债券的吸引力，

从日本的角度来看，对他们来说，投资他们自己的债券市场比购买美国国债并对冲外汇风险更有吸引力。此外，这是一个特殊的来源，对于美国投资者来说，

在对冲外汇风险的情况下购买日本政府债券实际上比购买美国国债更有吸引力。因此，我们可能会看到这种边际资金流的重新定向，这可能是因为收益率吸引资金，这将不利于美国。我认为这是我们实际上看到美国收益率面临上行压力以及日本收益率也在上升的原因之一。所以

我们在多个方面都看到了一个变化的世界，但我认为日本利率结构在经历了35年的低于其他发达经济体利率之后正在正常化，这一点意义重大。

你的观点是，债券收益率基本上是可以互换的，因为你总是可以对冲货币风险。因此，如果日本40年期国债在2019年和2020年实际上为零，而现在超过了3%，那么虽然可能仍然有点低，但这仍然是一个巨大的、巨大的上涨。因此，世界其他地方的长期主权政府债券市场必须进行调整。你有一张来自你研究的图表显示，

关于“变成日本”，不是指通货紧缩，而是指公共债务占GDP的比例。因此，美国的债务占GDP的比例在二战期间达到顶峰，约为120%。自1980年以来，它已从不到GDP的40%上升到现在的约120%。日本是，你告诉我确切的数字，200%左右。

GDP的百分比。你认为我们将达到日本债务占GDP的水平吗？那会有什么后果？现在债务占GDP的120%已经很高了，那会有什么后果？我参考的预测是……

众议院关于“一项宏伟的法案”及其财政提案的预期。在与参议院版本以及最终与白宫的协调过程中，这将被混合在一起。现在，参议院可能会在这个故事中增加更多债务，但让我们暂时坚持我们目前所知道的内容。

预测显示，如果我们确信众议院将要取消的减税实际上将永久实施，那么在未来30年内，美国的公共部门债务占GDP的比例将达到200%。现在，让我明确一点。这是预测。

我认为这是不可持续的。我认为美国不会达到这个水平。尽管日本公共部门债务占GDP的比例为200%，但存在一些显著差异。首先，日本实际上拥有相当多的金融资产。因此，如果你查看总债务、净债务，它接近GDP的120%。但是，如果你查看日本央行持有的日本政府债券，那么剩下的债务规模就相当小了，只有GDP的20%到30%。实际上，日本……

已经将大量公共部门债务货币化了。因此，私营部门必须承担的负担相当小。

但第二个主要区别是数量。我们谈论的是GDP的百分比。当然，美国是一个规模大得多的经济体。因此，如果你查看世界其他国家必须承担的债务金额，美国的负担要繁重得多。第三，日本是一个储蓄率高的国家。日本可以自筹资金来弥补这些公共部门赤字。它经常账户盈余。因此，它实际上是在净额上向

世界其他国家出口储蓄，而美国则以巨额经常账户赤字而闻名。因此，日本能够维持公共部门债务占GDP的200%。我认为美国不会达到这个水平。因此，在我看来，美国正走在一条不可持续的道路上。如果某些东西不可持续，它最终会停止。

说实话，我不知道神奇的水平是多少。显然，随着债务的增加，压力将会加剧。如果利率上升，债务服务负担将达到前所未有的程度。在哪个阶段迫使政策制定者改变轨迹，我不知道。我不知道这是否会变得混乱，市场是否会完全抗议。如果市场认为美联储的独立性受到严重威胁，这种风险将急剧增加。

我并不是说美联储保持独立意味着任何水平的债务都是可持续的。这不是重点。但是，当市场开始真正担忧，债券维吉兰特开始抗议时，

如果美联储被认为是睁一只眼闭一只眼地让财政状况更可持续，并使货币政策不适合通货膨胀状况，那么门槛就会更低。如果我们达到了某种金融压制的阶段，

即迫使人们吞下债券，那么我认为结果将是货币崩溃。我知道有些人正在参考战后时期发生的事情，当时我们采取了相当激进的金融压制。但请记住，这包括什么。这包括控制资产

利率，包括借款人利率和贷款人利率，控制银行需要拥有的东西，以及资本管制。现在，如果我们要回到那种状态，那将是一个与我们今天所处状态完全不同的世界。我看不到我们会达到那种极端状态，如果我们只是部分地试图压制利率，那么正如我所说，我认为货币会

所以，这与众不同，美国在我看来无法复制日本在过去30年中所做的事情。我们有这些不可持续的预测。它们将在某个阶段迫使改变路线。我不确定是什么时候，但我们现在已经看到利率上升，实际利率上升，市场开始意识到，嘿，我们需要发出信号。我们不能吞下这种不断增加的债务的预测。

如果它继续走这条路，我们将看到利率进一步上升。当你认为美国债务不可持续时，你绝对可能是对的。你可能是对的。30年前说同样话的人，最终他们也可能是对的。但这是一个长期的视野。同样，公元200年的一些预言家预测罗马帝国将会崩溃，他们最终是对的，但并非在他们有生之年。

我认为我们可以比这更精确一些。我的意思是，全球金融危机后的情况，我认为相当清楚，世界可以承受更高的债务。我们有一个过剩储蓄的整体问题。而且，正如日本所展示的那样，在这种情况下，政府运行更大的赤字是正确和恰当的。我认为全球金融危机后周期的整个问题是政府过于克制，并且

他们使经济过于低迷。这带来了巨大的机会成本，错过了就业和GDP增长。正如我所说，自疫情以来发生的变化是这种对资本支出的其他需求。你可以看到储蓄和投资之间的平衡正在发生变化。所以我并没有举手投降，说在下一个世纪的某个时候。我认为市场变化的过程。

呃，感受到了更高预算的压力已经开始了，我的意思是，我们看到实际收益率上升了，我们看到名义收益率达到了自全球金融危机以来许多情况下从未见过的水平，所以呃

我不知道确切的时间。我不能给你一个月份，但我可以肯定地说，这个过程已经开始了。如果债务水平继续增加，我们将得到市场的反应。因此，我们看到市场对更高公共部门债务的反应方式与15年前不同。

因此，美国10年期国债收益率略低于4.5%。这比全球金融危机后要高得多。你说你认为短期内，你认为它在4%到6%的范围内。跟我们说说你对此的信心水平。然后，我的意思是，如果你非常有信心存在……

更大的投资需求和相对较少的储蓄。我的意思是，你认为收益率会高于6%吗？好吧，让我们谈谈未来两三个季度，周期可能会占据主导地位。我们需要谈谈特朗普政府正在做什么。你知道，我认为特朗普先生对美国来说是一个巨大的负面供给侧冲击，

对世界其他国家来说是一个负面需求侧冲击。这是一个重要的区别。如果政策制定者正在应对负面需求侧冲击，那么应对措施非常明确。你可以放松政策，无论是货币政策还是财政政策。

当你应对负面供给侧冲击时，情况就复杂得多，因为如果增长放缓是因为潜在增长下降，那么它就不足以证明放松货币政策是合理的。那么，负面供给侧冲击的因素是什么呢？好吧，每个人都关注关税，它们很重要，但我总是通过观察人口来开始与人们的讨论。这很容易衡量。

潜在GDP增长是生产力增长和适龄劳动人口增长的函数。在大流行之前，美国人口增长率约为0.5%。

它在封锁期间下降了，但在过去18个月中反弹了，这实际上是一个积极的供给侧冲击，人口增长在去年达到顶峰，约为1%。现在，这总是会放缓。我的意思是，如果卡马拉·哈里斯没有赢得白宫，我会坐在这里说美国人口增长将放缓。但现在我们有一个试图打击移民的政府，人口增长可能会进一步放缓，我认为人口增长将从去年的1%的峰值放缓。

到大约四分之一百分点。这是潜在GDP减少了75个基点。所以这是美国经济增长将因此放缓的有力保证。这不是美联储可以通过降低利率来应对或需要应对的事情。然后我们有关税。现在，这绝对是一个变化莫测的事情，正如我们所知。在目前的制度下，

其中包括对中国的30%左右的关税，对其他所有国家的关税至少为10%。所以这是范围。你看到关税收入增加了大约GDP的1.25%的额外收入。

所以这是一种税收增加，显然会影响增长。就像对商品的任何税收一样，它都是高度累退性的。我之所以指出这一点，是因为减税高度有利于高收入人群。因此，我们将看到许多中低收入者由于特朗普财政宽松政策与削减一些社会福利计划的支出相结合，以及关税所暗示的税收增加而变得更糟。

所以这将减缓增长，但几乎和税收增加一样糟糕的是不确定性。我们看到资本支出预期因关税制度的不确定性而动摇。所以我们将迎来放缓。存在一个高于通常风险的风险，即所有这些都将美国推入衰退。我将其概率定为大约三分之一。所以让我们看看未来两三个季度我们面临的两种情况。有一种是衰退情景。现在，即使关税会加剧通货膨胀，

如果我们正走向衰退，美联储将降息。即使在70年代我们经历了严重的滞胀时期，美联储也降息了，因为美联储明白，衰退总是会降低通货膨胀。即使在70年代，它也这么做了。现在，即使我们有关税，它也会这样做。美联储将关注其双重目标中的就业方面。

美联储在衰退期间总是至少降息200个基点。因此，我们将获得比短期利率期货定价的降息幅度更大的降息。这将对长期利率施加一些下行压力，尽管在美联储宽松周期中，曲线总是会变陡峭。

更棘手的情况是我的基本情况，即我们经济增长放缓，但这反映了潜在GDP的下降。我们确实从关税中获得了一些至少是暂时的通货膨胀压力。

现在，我故意使用“暂时”这个词。这会让美联储公开市场委员会的任何人感到不安，因为就像打过去的仗的将军一样，他们在上个周期犯了什么错误？他们最初将通货膨胀视为暂时的。我认为这将使他们非常不愿意

将任何与关税相关的通货膨胀上升视为暂时的，尤其是在一些通货膨胀预期指标已经脱锚的情况下。因此，我认为美联储将非常不愿意放松

因为通货膨胀飙升，即使增长放缓，尤其是在增长以与潜在GDP下降相匹配的方式放缓的情况下。因此，这可能是我们四十年来遇到的第一个没有预先放松美联储政策的增长放缓。我们可能只会降息一两次，

如果我们只降息一两次，回到国债问题上，我们可能仍然看到国债收益率在4.5%左右。我认为长期利率几乎没有缓解。美联储只降息一两次。如果他们不降息，那么我们可能会看到长期利率实际上达到5%。

所以这是我的基本情况，即我们经济增长放缓，美联储的反应非常小，但存在衰退的风险，这将导致更激进的政策。但这都是周期性的。我的意思是，最终，如果你考虑结构性利率水平和周期平均值，那么我认为我们有，正如我所说，大约4%到6%的范围。

我不确定我们会持续超过6%。现在的名义GDP增长率远低于70年代。最终，支持我的观点的一件事是，美联储将继续以通货膨胀为目标，并在这一目标上取得相对成功。我说相对成功，是指如果你看看全球金融危机后的时期，美联储实际上在其全球金融危机与疫情之间的平均通货膨胀目标低于目标。

嗯，如果美联储大致达到了其通货膨胀目标，你知道，以个人消费支出（PCE）指标衡量，比如说大约是2%，这意味着以消费者物价指数（CPI）指标衡量，它更接近2.5%……好吧，2.5%的CPI，加上一些实际增长，加上风险溢价，我们就会接近我一直在谈论的范围，但这低于我们在70年代看到的范围，所以我认为我们不会升级，是的

我知道你并不是说无休止地。我认为我们不会回到70年代那样的利率结构，但我们的利率结构肯定比过去15年要高。嘿，“货币事务”的听众们，关税正在动摇全球市场，黄金正在做出反应，达到历史高点，因为市场不确定性正在加剧对实物黄金的需求。

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我们将暂时搁置关税问题，仅就长期10年期收益率在4%到6%的长期观点而言。

与利率远低于2%到3%的世界相比，这个世界有什么不同？对增长和通货膨胀的影响是什么？通常情况下，多高的利率才能足以阻止政府借贷并鼓励财政紧缩？好吧，从经济意义上讲，最好将这些利率视为经济基本面的函数，而不是反过来。

几乎可以肯定的是，如果我说我们在这个范围内，经济就能应付这些利率。在某种程度上，我们已经尝到了这种滋味，因为当美联储在大流行后开始收紧政策时，它将利率推高到大多数人认为经济无法承受的水平。这真正强调了这一点，即

我们的私营部门比全球金融危机时期更有韧性。部分原因是，自全球金融危机以来，特别是家庭部门已经去杠杆化了。企业部门没有，但它已经减少了债务。这意味着利率的上升将需要时间才能影响到它们的净利息支出。这将会发生，这将成为利润率的阻力。我们稍后会再讨论这个问题。

我对人们关于利率的观点是，只要你相信美联储将大致保持通货膨胀目标，

对投资和储蓄平衡之间这种倾斜的回应是，我们需要结构性更高的实际利率来控制通货膨胀目标。这与我们在20世纪80年代到全球金融危机期间所看到的正好相反，为了将通货膨胀控制在目标范围内，我们需要在整个大约30到40年的时间里，每个周期的实际利率平均更低。现在我们需要更高的实际利率来将通货膨胀控制在这个目标范围内。

有趣的是，这对投资者意味着什么？我的意思是，这种温和的长期停滞时期的标志之一是，美国经历了二十年的前所未有的、持续的股票债券负相关。如果你从历史上看，大多数情况下，股票债券的相关性是正相关的。历史上它往往是负相关的。

当通货膨胀低于2.5%左右时，它并不总是负相关的，但通常是负相关的。一旦以趋势为基础超过2.5%，它总是正相关的。所以我认为我们正在回到通常情况下股票债券正相关的制度。现在，这有许多后果。首先，如果你正在运行风险平价投资策略，而该策略的基础是我们在一个股票债券负相关的世界中，那么你就会有问题。你会有一个真正的问题。

但这确实意味着债券不会像以前那样成为股票小幅波动时的减震器，因为它们将朝着相同的方向移动。即使在结构性正相关的股票债券相关性中，债券通常会在硬着陆时保护你。这仍然适用。但主要区别在于债券在硬着陆之间的表现。在二十年中，当我们有强烈的负相关时，

债券是一种不需要溢价的保险单。债券正在上涨。它们实际上给了你不错的回报。在这个新的制度下，为经济下滑对冲股票风险实际上会因为持有国债而导致机会成本。这就是区别。对于杠杆而言，我们从1980年到全球金融危机时期经历了长达一段时间的杠杆增加。

误解是，这种借贷被用来资助支出。从净额来看，这并非事实。我们在这一时期看到的几乎所有借贷都是人们借钱来购买现有资产。我们开发了许多在其中部署杠杆的金融结构。这很简单，我的意思是，当我第一次加入市场时，保险公司过去常常拥有办公楼。他们有1亿美元的保费。他们会以1亿美元的价格购买一栋办公楼。

然后有人提出了一个聪明的想法，那就是创建房地产投资信托基金（REITs）。因此，你可以投入你的1亿美元，然后你借款并增加一些资金，拥有价值4亿美元的四座办公楼。所以你只是利用杠杆购买现有的金融资产。当然，家庭在增加抵押贷款规模以购买现有房屋时，也一直这样做。

在利率下降的趋势下，这种做法在过去四十年里运作得非常出色。我的意思是，利率回升时偶尔会有意外情况，但总的来说，由于利率不断创下新低，你更有动力部署越来越多的金融杠杆。

这种激励正在发生变化。未来，在你财务结构中部署的最佳杠杆量将低于历史水平，因为利率将更高。我并不是说利率会无限期地上涨，但经过四十年下跌后，它们肯定处于更高的区间。

对于股票来说，情况实际上有点细微差别。说股票在债券收益率下降时总是重新估值是错误的。有一个最佳点。绝对有一个最佳点。但历史表明，当债券收益率通常降到非常低的水平时，

这通常不利于股票。原因是将债券收益率推至非常低的水平的经济状况通常不利于公司。我的意思是，日本在过去三十年中一直是这方面的典型代表。与其他发达经济体相比，他们的收益率极低。而日本市场相对来说是一场灾难。

因此，随着收益率上升，当我们走向最佳点时，这与股价上涨绝对是合理的。我曾经说过，如果日本政府债券（JGB）收益率回升到2%或3%，这对日本公司来说将是极好的，因为将JGB收益率推到那里的宏观经济状况将对很大一部分公司基础有利，并且

银行是最好的例子，因为更高的收益率可能意味着更高的借贷成本。这也意味着曲线更陡峭，净利息差更大。这就是它的表现方式。对这一点的重大例外是，低收益率通常与较低的股票估值相伴而生，实际上是金融危机后时期的美国市场。而该市场打破了其他市场的情况。它也打破了

美国的历史表现。美国也是利率降到非常低的水平的例子，这通常会破坏股票估值。金融危机后时期与众不同的是，尽管名义增长缓慢，但美国公司能够继续增长其收益。

这种盈利增长能力是由我们后来称之为“七巨头”（MAG-7）的企业引领的。现在，“七巨头”有点像变化的盛宴。我们不断地加入公司，又将它们剔除，但有一批核心公司能够增长盈利。金融危机后时期，这种盈利增长能力是稀缺的。美国是唯一能够实现每股收益增长的主要经济体。如果你真的看看全球股票，除去美国，

他们今天的收益，美元计价的每股收益，仍然低于07年的峰值。所以，除了美国之外，全球其他地区的收益在15年里没有增长，而美国实际上却

实现了高于通常水平的盈利增长，标普500指数的长期平均盈利增长率约为实际增长率的1.8%。在过去十年中，这一数字为4%，是通常速度的两倍多。因此，这显然导致了美国市场由于盈利而大幅跑赢其他市场，但由于美国实现了这种盈利增长，其估值也得到了提升。

现在，这使得美国市场几乎对利率上升的前景特别脆弱，因为美国市场现在相对于自身历史而言，在绝对值上是昂贵的。它相对于其他股票市场而言是昂贵的，并且相对于国债而言尤其昂贵。因此，我认为实际利率上升的前景对美国股票的阻力要大于对其他市场的阻力。我的意思是，

我们需要讨论与其他市场相关的其他一些因素，以及为什么它们可能会开始跑赢大盘。但利率故事是其中的一部分。到目前为止，我的意思是，美国已经能够承受利率的上升。我的意思是，今年它遇到了一些挫折，但原因不同。但最终，我认为这是一种对美国独有的逆风，这种相对于国债的昂贵性。我认为，这正是我们将看到美国股票持续表现不佳的原因之一。

这是由于美国利率的这种增加，这种结构性增加，以及其他地方利率的增加。但美国比日本或欧洲股票更容易受到其对估值的影响。因此，对于更高的债券收益率或债券收益率上升如何影响股市这个问题，你的答案有点复杂。你首先指出，在短期相关性的基础上，如果债券市场抛售，

这通常与股市表现相当好有关，反之亦然。当股市表现不佳时，债券市场表现良好，这对交易策略有利。这就是你关于相关性的观点。当通货膨胀低于某个阈值时，存在负相关性，但现在通货膨胀高于该阈值，你认为这种相关性并不成立。顺便说一句，我实际上认为

我喜欢追踪想法。美国有很多人都这样认为，我甚至不知道他们是否意识到我认为你在这个论点中发挥了很大的作用。因为我知道很多人阅读你的作品，所以我只想给你一些肯定。但从长远来看，忘记短期交易相关性。从长远来看，收益率上升对股市有利吗？你认为，在其他条件相同的情况下，是的，从估值角度来看，它会使股票的吸引力降低。但通常导致债券收益率上升的条件也是对股市有利的条件。所以有很多，不是矛盾，而是很多

不同的力量在那里拉拉扯扯，朝着不同的方向。总的来说，你认为更高的债券收益率将拖累美国市场，但对其他股市的拖累较小？我理解对吗？然后还要谈谈，因为我和许多观众一样，是沃伦·巴菲特的粉丝，考虑估值、未来现金流，

沃伦·巴菲特和许多公司金融学教授都从这种估值角度来看待问题。但如果你真的看看数据会发生什么，那就告诉我们更高收益率的影响。例如，10年期收益率现在比2021年高得多。但英伟达现在高得多。在一定的增长率水平下，10年期收益率是10%还是15%并不重要，对吧？所有这些对你来说是如何发展的，图罗？图罗·莫里亚蒂：是的。这里有几点。一个非常简单的思考方法是，你正处于衰退之中。因此，衰退对公司不利，对股票也不利。平均而言，标普500指数在NBR定义的衰退中会下跌31%。

因此，股票投资者迫切希望看到增长改善的迹象。因此，如果你对宏观变量、增长变量出现意外上涨，你会看到什么？股票会因此上涨，但国债会抛售。

因此，收益率会上涨。但股市并不关心收益率的上涨。它关注的是更好的增长前景。这就是你获得这种阶段非常强的负相关性的方式。对债券不利的数据点对股票来说非常有利。这可以持续到最初的复苏阶段，直到你达到一个水平，也许扩张已经全面展开，此时反应有所不同。是的，宏观经济实力仍然会使国债抛售。

但突然之间，如果你获得过多的宏观经济实力，股市开始担心，哦，这意味着美联储将进一步加息或提高收益率，我们会对此做出回应。因此，简单的观点是，国债和股票之间的关系不是线性的。

有一个水平低于这个水平，你会有这种相当强大的负相关性。我们达到一个更高的水平，也许投资者关注的焦点从关注增长转向关注通货膨胀和利率，在那里它变得正相关。这就是简单地思考这个问题的方法。关于人们对债券提出的其他一些观点，

我强烈反对这种观点。我并不是说你这样认为。强烈反对这种过于简单的观点，哦，看，当利率下降时，长期股票表现优异，因为我们应该将其应用于其收益和长期收益的贴现，它们不成比例地受益。

市场并非如此运作。当长期收益率下降时，两种类型的公司通常会表现良好。你会得到你的科技股，长期股票表现良好，但你也会得到你的债券代理表现良好。这些是提供大量收益的公用事业公司，它们的期限较短。

那么，你如何解释当收益率下降时，长期和短期股票同时表现良好？这不可能是一个期限的故事。发生了什么？我的观点一直是，如果收益率下降是因为人们越来越担心增长周期，

他们想买什么？他们想购买他们对收益前景更有信心的股票，在这种增长放缓的环境中。嗯，有两种类型的公司属于这个篮子。有你的债券代理，具有高度可靠的盈利流的公用事业公司。但你还有你的长期增长故事，这些故事从定义上来说并不依赖于周期。如果你有，正如你提到的，英伟达，目前显然是一个长期增长故事，

谁在乎经济共识是否将GDP预测提高或降低百分之一或二？

英伟达正在运行一个强大的非周期性主题，即人工智能。因此，我认为当收益率下降时，我们得到这种杠铃效应的原因是人们并没有关注期限。他们关注的是盈利可靠性。相反，随着周期的改善，几乎是每个人都可以在改善的宏观环境中创造盈利的情况，我们回到了更广泛的股票范围。所以我不想看……

债券对股票的影响是通过期限透镜来看的。我认为它告诉你的是周期以及你处于周期的哪个阶段。如果你处于衰退之中，你渴望增长，因此更高的债券收益率正在发出更好的增长信号，你购买股票。如果你处于周期的后期，并且担心美联储，当债券收益率上升时，它告诉你美联储可能会进一步收紧，这对股票投资者来说并不是一个很好的发展，或者其他什么，所以你不能

所以我们目前所处的位置，这与更高债券收益率对不同市场的差异化影响有关，因为美国市场是唯一一个在低利率时期重新估值的市场。

金融危机后的环境，它对利率上升的前景特别脆弱。这不仅仅是它重新估值。我的意思是，整个15年的跑赢大盘，整个美国例外论的想法，我认为都被夸大了。现在，我需要稍微解释一下。

我不是，而且我认为其他人也没有争论说，在下一个周期中，日本或欧洲将比美国更具活力或创新性。但这并不是看待问题的方式。到去年年底，如果你看看美国股票估值相对于世界其他地区的情况，

在我关注的估值指标上，我关注四五个。每一个指标，美国都处于峰值，相对于世界其他地区，估值溢价处于历史峰值。所以问题不在于日本是否会比美国更好，而在于这种巨大的估值差距是否会缩小。如果它开始缩小，你可能会看到美国股票表现不佳的时期。并且

债券故事是我认为未来几年估值差距将缩小的部分原因。所以你认为美国与世界其他地区之间的估值差距，即欧洲市场、日本和中国股市以及其他市场将缩小，而其他外国股市将跑赢大盘？是的。

是的，正确。它有几个方面，并非每个市场都是如此。你提到了中国市场。我不是这个市场的忠实粉丝，但我肯定是日本市场的粉丝，我认为欧洲也能做得很好。现在，

要解释为什么我们可能会看到业绩差距缩小，我们必须了解我们最初是如何达到这个阶段的。我已经部分地暗示了这一点，那就是它仅仅是盈利差距导致了跑赢大盘。美国确实相对于世界其他地区重新估值，但我认为美国在金融危机后时期重新估值的原因是，它是唯一能够实现盈利增长的主要市场，并且

如果某种东西稀缺，它的价格就会上涨。盈利增长能力非常罕见，因此美国市场得到了重新估值。因此，如果我们要看到美国表现不佳的时期，我们真的需要看到非常强劲的美国盈利与世界其他地区一直持平的盈利之间的差距开始缩小。

为什么应该发生这种情况？嗯，这种非凡的美国盈利增长的关键是“七巨头”。我认为，展望未来，我们需要命名一个新的群体，不是“七巨头”，而是“人工智能”群体。我的意思是，一些“七巨头”并不是真正的人工智能股票，而一些人工智能赢家，如博通，并不在我们目前定义的“七巨头”中。

所以我认为美国非凡的盈利增长时期将会结束。当人工智能交易热潮消退时，这将告一段落，我认为它会消退。我稍后会解释原因。然后在另一边，我们需要看到世界其他地区的一些盈利增长。我认为我们已经看到了这一点。我会谈谈这个。

好吧，让我们回到人工智能交易，在过去两三年里，人工智能交易绝对是美国优越盈利增长的核心。这里有几件事需要讨论。这两件事都非常类似于我们在90年代后期TMT热潮中看到的情况。首先是简单的会计和我们如何确认投资支出。如果微软在英伟达芯片上花费1亿美元，并且

据报道，英伟达在其高端芯片上的利润率为90%。英伟达将报告9000万美元的利润，但微软不会报告1亿美元的支出。这通常是一项折旧和摊销费用，大约为1500万美元。因此，微软在资本支出上花费1亿美元，将在进行资本支出的那一年，将七家公司的利润提高7500万美元。

因此，目前在“七巨头”的投资热潮及其自身利润之间存在这种奇妙的自我维持的动态。他们几乎是靠自己的力量提升自己。现在，这没有什么比简单的会计更复杂的了，但这确实警告你，如果资本支出热潮要结束，这种动态就会反向运作。英伟达的收入会立即下降，但折旧、摊销费用将继续拖累那些进行资本支出的公司。

更重要的问题，这关系到这种动态何时可能逆转的核心问题，是投资者如何看待所有这些巨额投资的潜在回报。现在，我需要清楚地区分人工智能将对更广泛的经济产生什么影响与提供人工智能服务将是什么样的行业这两个问题。关于前者，人工智能将如何改变世界？

我持不可知论的态度。我不确定。它可能是彻底的变革。这不是重点。关键的投资点是第二个问题。提供人工智能服务会有多赚钱？现在，许多这些公司拥有奇妙的传统业务。我的意思是，这些是金矿，多年来一直获得巨额投资回报率。

这些金矿，这些行业往往具有三个特点。首先，前期成本巨大。如果你想与谷歌地图竞争，那就绘制世界上每个城市的图。这会让你忙一阵子。其次，为额外客户提供服务的边际成本很低。如果有人额外注册成为WhatsApp用户，Meta的成本并不高。

第三，网络优势。我在Instagram上是因为你在Instagram上。如果你拥有这三个属性，它们往往是赢家通吃的行业。获胜者的投资回报率是天文数字。提供人工智能服务会是这样吗？我的答案是否定的，它看起来根本不像那样。DeepSeek的一条信息是，启动成本实际上会相当低。

大型语言模型前沿技术的一条信息是，进行搜索实际上非常昂贵。我们只需从所有这些数据中心使用的巨大能源消耗就可以看出这一点。因此，为额外的LLM搜索提供服务并不便宜。第三，我认为不会有任何网络优势。我们可以进入定制人工智能的世界。我的意思是，

贝莱德可能拥有自己的人工智能，它将建立或教授内部专有数据，而他不想与任何人分享。

所以你将拥有不同的AI，没有网络优势。边际成本相当高，而进入成本相当低。这将创造一个竞争激烈的市场。我认为这意味着投资回报率相当低。换句话说，并非所有“七巨头”，而是大型人工智能领导者正在进行的这些巨额投资实际上将稀释其现有特许经营权。

最接近的类似情况是，市场容忍扎克伯格一年或两年投入数十亿美元，200亿到300亿美元，当时我们认为这笔钱是巨大的。与他们现在花费的钱相比，这简直是小菜一碟，用于元宇宙。市场表示，是的，马克，加油。但一年或两年后，他们说，马克，

让我们看看钱在哪里。回报在哪里？当他无法做到时，我们看到了大幅贬值。所以我正在等待对这笔巨额人工智能投资的“让我们看看钱在哪里”时刻。需要提醒大家的是，我的意思是，“七巨头”去年日历年投入了3000亿美元用于资本支出。前一年，他们花费了2000亿美元。所以他们在两年内花费了5000亿美元。

如果这些投资的回报令人失望，这些东西就会贬值。这与90年代的类比仍然成立。我的意思是，那时，繁荣都是关于互联网和移动计算以及微软的个人电脑。那是具有变革意义的。我的意思是，今天的世界之所以不同，是因为我们有互联网，因为我们有这些被称为手机的超级计算机。但你知道吗？

对大多数公司来说，建造这些东西并不是金矿。我的意思是，建造笔记本电脑，好吧，这是一个不错的业务，但它不是金矿。“七巨头”类型的利润率。因此，你可以拥有改变世界的技术，但并非像“七巨头”现在拥有的某些现有特许经营权那样利润丰厚

就像“七巨头”现在拥有的某些现有特许经营权一样。这就是我对IO主题的观点。我认为它可能是具有变革意义的，但在投资意义上将会令人失望。而且，因为它主要由美国主导，这将是美国未来可能开始表现不佳的原因的一半。

关于美国与世界其他地区，我要说的另一点非常快，如果你剔除“七巨头”，标普493的盈利增长可以说是正常的。它与长期平均水平一致。它并没有特别出色。在过去十年中，它与世界其他地区的盈利增长率一致。换句话说，在过去10年中，标普493全球股票（除去美国）的盈利增长率相同。

然而，标普493的交易价格几乎比世界其他地区高出40%。因此，即使我挠挠头，我说，看，“七巨头”超出了我的能力范围，其余的市场以我认为是对世界其他地区股票的不应得的溢价进行交易。

关于世界其他地区，我之前说过，今天的盈利并不高于07年的水平。这听起来很糟糕，而且不好。你必须退一步。事实上，07年的峰值是一个巨大的、巨大的每股收益泡沫。人们忘记了在之前的周期中，所以是在金融危机之前达到顶峰的周期

在07年，金融危机之前。世界其他地区的盈利大大超过了美国。他们的美元每股收益在七年内增长了四倍多，这使得盈利远远超过美国，也远远超过美国以外地区盈利的既有趋势。发生了什么？

好吧，在金融危机之前的周期中，世界其他地区对该周期的三个主要繁荣主题的敞口要大得多。这三个主要主题是金融业的繁荣。与美国相比，金融业在除美国以外的股票指数中所占比例要大得多，

大宗商品价格上涨和新兴市场，显然，新兴市场是其中的一部分，美国以外的世界指数。以及欧洲外围地区的经济繁荣，这完全是由于外围国家加入欧盟以及汇率趋同，这引发了巨大的繁荣。所以，你知道，保时捷可以永远向失业的希腊人卖车。

现在，我们知道，这三个繁荣方面都破灭了，这给世界其他地区带来了巨大的每股收益损失。

直到大约2018年、2019年，他们才恢复到泡沫之前的趋势。但除了疫情之外，美国以外地区的盈利现在已经回到了可持续的增长轨道上。所以我认为我们已经克服了那个巨大的泡沫时期。因此，虽然我认为随着人工智能驱动因素出现“让我们看看钱在哪里”的时刻，美国的增长将会放缓，

而世界其他地区已经回到了可持续的增长轨道上，其中一些地区我认为会做得特别好，比如日本，我可以看到盈利差距正在缩小。

以及美国与世界其他地区之间巨大的、接近纪录的估值溢价开始缩小。这是一个需要时间的过程。大量的资本只能缓慢移动。但全球金融中一个伟大的趋势变量是美国与世界其他地区的表现。它往往会持续十年，要么上涨，要么下跌。

如果我们已经看到一个主要峰值，那么我认为我们可以看到世界其他地区相对于美国持续跑赢大盘的时期。

所以你有一个关于“七巨头”每股收益与标普493（标普500指数减去“七巨头”）以及MSCI（基本上是所有世界股市减去美国）的惊人图表。因此，“七巨头”，如果从2015年开始，每股收益都是100，

“七巨头”现在的收益接近650美元。所以它增长了6.5倍，而标普493和世界其他地区的股市现在增长到150美元。所以它们增长了50%。所以，

在估值方面，而不是实际每股收益方面，存在巨大的、巨大的差异。从2023年到现在，第二次上涨有多少是由人工智能交易推动的？因为从2015年到2022年，毫无疑问，“七巨头”的巨大、巨大的上涨，我认为主要不是由于目前被认为是人工智能。它被认为……

被认为是强大的定价能力、网络效应，你之前提到的东西。你是否也认为这种趋势也将逆转。我还想说，你知道，你认为微软，呃，你知道，应该比，让我们看看，呃，

一家更具周期性、定价能力更低的欧洲公司拥有不同的倍数吗？还是我正在使用的语言本身？我只是被过去15年来微软是一个更好的投资，并且每股收益做得更好这一事实所影响吗？可能我过去三年中最大的错误之一是我没有意识到ChatGPT公告以及随后的人工智能热潮有多么重要。但要回顾并分析金融危机以来发生的事情，正如我所说，

这组“七巨头”公司，我们不断地加入一些名字，又将它们剔除，但在金融危机后，它们的增长轨迹非常惊人。这些大型平台公司只是利用了非常棒的特许经营权，并将其扩展到全球范围。因此，它们的增长轨迹远快于标普493。

然后疫情来了。我们都被封锁了。我们都上了网。猜猜怎么了？这些公司几乎就生活在那里。因此，随着我们被封锁，他们已经处于非常快速的增长轨迹上的收益加速远离了这一潜在趋势。但随着我们被解封，我们在网上花费的时间减少了，他们的收益开始下降，并回到了之前的趋势。这就是我认为……

他们将停留在这个位置，或者甚至可能低于趋势。但随后，砰的一声，ChatGPT，以及“七巨头”的总收益在ChatGPT发布后的两年或两年半时间里翻了一番。现在我被这个消息蒙蔽了。我从未意识到他们的收益将如何被人工智能完全加速。但这回到了我们已经讨论过的问题。

他们的收入之所以增加，部分原因是他们将资金用于自己的产品，而市场给予他们溢价估值，因为他们相信这种投资支出将为这些公司带来巨大的回报，而我对此表示怀疑，原因如我所解释的那样。所以我认为很多投资实际上会稀释他们现有的特许经营权。以估值作为代价，是的。

我不想具体谈论微软。这是一家伟大的公司。我并不是说美国会达到以折扣价交易的程度。事实上，我通常关注的是美国与世界其他地区相比的估值或相对估值，而不是绝对值，而是作为 Z 分数。换句话说，美国距离长期平均溢价有多远？因此，如果我们回到长期平均水平，美国仍然会以溢价交易，

这回到了我之前的一点。我并不是说世界其他地区和美国之间的差距会以任何方式缩小。我认为，美国总是会有溢价。关键是，我认为溢价太大了。我们可以看到这种现象的逆转，同时收益差距也在缩小。我认为，这足以让美国股市在未来几年表现不佳。

我也会谈到这一点。我使用的一种估值指标是，我以行业中性化的基础来考察估值。换句话说，只需重新调整美国和世界其他地区的权重，使其具有相同的行业权重。所以

这意味着美国估值溢价并非因为，例如，它的 IT 行业规模大于世界其他地区，因为全球各地的科技公司都以溢价交易，也并非因为它银行部门规模较小，而全球各地的银行都以折扣价交易。你中和所有这些，你仍然会发现美国在去年年底的交易价格达到了创纪录的估值水平。所以这只是一个信念体系。

在美国例外论中，这种信念体系在 15 年的优异表现后已经根深蒂固。在过去 15 年中，美国确实表现出色。它确实实现了这种巨大的收益增长。我的观点是，这绝对体现在预期、估值和仓位中。从这个起点，我们可以看到逆转。事实上，我的意思是，这就是今年迄今为止的表现。美国的表现大幅落后于

我认为这是长期趋势的开始。观察七巨头的估值、标普 493 以及非美国公司、世界其他国家的股票市场，七巨头的估值约为 26 倍，标普 493 约为 18 或 19 倍，世界其他国家的市场估值约为 13 或 14 倍。所以七巨头

哪一个估值过高，七巨头还是标普 493？因为如果七巨头，你知道，26 倍听起来很贵，但如果你能在未来十年将每股收益乘以 6 倍，那真的很好。如果 MSCI 世界指数、XUS 和标普 493 只能将其增加 50%，那么 6 除以 1.5 等于 4。所以不应该，你知道，如果……

过去十年就像未来十年一样，这是一句非常危险的话。七巨头的市盈率不应该比标普 493 和 MSCI-XUS 世界指数高四倍吗？如果标普 493 和 MSCI-XUS 世界指数的每股收益增长率相同，那么鉴于标普 493 的估值远高于世界其他地区，标普 493 是否处于泡沫或估值过高的状态？

让我先说简单的事。绝对的，我认为标普 493 对世界其他地区的溢价是不可接受的。

另一件容易说的事是，是的，如果七巨头在未来十年的表现与过去十年相同，那么我将完全错误。所以我赌他们不会做到这一点，而且对他们盈利前景的乐观情绪被夸大了。现实情况是，七巨头是一个不同的群体。目前推动市场的主题是人工智能。那

并非所有七巨头都是如此。所以，我的意思是，以特斯拉为例。现在，我需要强调的是，我没有市场营销方面的资格。我一生从未学习过市场营销。但是……

我认为，如果你向高收入的白领、左倾专业人士销售你的产品特斯拉汽车，你不应该四处纳粹敬礼。这对品牌不利。更重要的是，中国电动汽车开始蚕食特斯拉的市场份额。所以我认为这只股票存在真正的问题。在我看来，苹果自 iPhone 以来并没有真正进行重大创新。它的营收增长……

它很低，它通过回购来提高每股收益。我的意思是，这是通用电气走向伟大的方式。如果他们继续走这条路，结局不会很好。但是你还有大型平台公司，超大规模公司。我的意思是，他们才是人工智能领域真正处于领先地位的公司。正如我所说，我怀疑人工智能服务的提供是否能够盈利到足以证明溢价估值是合理的，对吧？

而且他们很难维持他们在过去两年中实现的每股收益增长。鉴于他们在两年内将盈利翻了一番，这应该是一个不应争议的预测，而不是一个有争议的预测。我认为任何人都不会现实地期望他们维持这种增长。所以我认为我们将看到一些失望。

我承认，我无法告诉你确切的时间。我的直觉是，距离我们“拿出钱来证明”的时刻不超过一年。但正如我对我的客户所说，如果我们在年底赶上，标普 500 指数连续第三年上涨 20% 以上，

那将比我现在预期的要好得多。我几乎可以肯定，我之所以会错，并不是因为我的宏观经济预测错了。这并不是因为我的利率预测错了。这是因为我误判了人工智能主题，它持续运行并推动市场运行了另外 12 个月。我认为这种情况不会发生，但如果真的发生了，我也不会感到太惊讶。目前，我对美国股市持谨慎态度的最大风险在于，我错过了人工智能主题可能消退的时间。

早些时候，你说你不喜欢中国股票。这是为什么？从根本上说，中国公司总体上是资本配置不佳的。这加剧了

一个积极干预市场的政治体系。现实情况是，如果你看看 MSCI 指数，过去十年中国每股收益增长没有增长。所以尽管 GDP 增长巨大，

而中国的上市公司总体上未能将这种收益增长，对不起，GDP 增长转化为每股收益增长。从长远来看，部分原因是资本配置不佳导致了大量的稀释。实际上已经有了收益增长，但收益并不会推动股市。推动股市的是每股收益。

收益和每股收益之间存在差距。现在，如果中国是一个 GDP 增长很大而每股收益增长几乎为零的经济体的例子，那么反过来，日本在过去十几年里 GDP 增长并不多，但却实现了巨大的每股收益增长。这是因为日本公司，从历史上看，我的意思是 80 年代和 90 年代，

是可怕的资本配置者。他们的利润率非常低。他们进行了大量的投资。那是市场份额最大化而不是利润份额最大化的时代。资产回报率极低，杠杆率很高，试图提高他们的 ROE。

总体而言，他们在过去二十年中发生了变化。他们减少了资本支出。他们提高了资产回报率。他们提高了利润率。他们能够实现每股收益增长，即使他们的国内经济停滞不前。现在……

公司之间存在不平衡。我是一个策略师，所以我关注的是总量。所以这就是我现在关注的。我认为，我刚从日本回来。我上周在那里，我们正在看到进一步的结构性进展。所以我认为这将是一个持续的趋势。所以你有这个结构性趋势。市场看起来很便宜。

日本股票在过去 10 年中跑输世界其他地区股票的唯一原因是，市场相对于世界其他地区继续贬值。这种贬值始于

35 年前，它最初绝对应该贬值。在峰值时，日本的市盈率溢价是世界其他地区市盈率的 400%。所以从这个起点，你需要贬值。但在过去十年中，日本一直以折扣价交易，而这种贬值仅仅使其相对于世界其他地区变得比以往任何时候都便宜。

最后，它对周期有很大的敞口。日本是世界上最具周期性的主要市场。因此，如果我们经历了这个软着陆阶段，正如我们正在进入的那样，当我们走出这个阶段时，日本将拥有一个结构性变化的故事。它有

估值低廉，而且一旦我们获得有利的周期性胜利，它就会有巨大的销售额。所以我认为日本将以中国无法实现的方式取得巨大成功，因为中国仍然存在资本配置问题。然后，我甚至没有提到老年人口统计学，但是

显然，每位投资者都非常清楚的一件事是，尤其是在普京先生入侵乌克兰之后，任何拥有俄罗斯资产的人都基本上不得不将其减记至零。如果你正在评估我对中国投资的预期回报，你必须对我们发生重大地缘政治爆发的可能性有看法。

这可能意味着你在中国的任何资产都被减记至零。如果你正在进行预期回报分析，你必须考虑这一点。所以这是中国的一个结构性问题，它是在非常根本的问题之上的，即总的来说，他们无法很好地配置资本

在中国，我认为你正在关注中国的一些大型指数，这些指数主要由许多国有企业主导。我认为这些公司可能是资本配置最差的公司，同时也发行股票，从而稀释了投资者的利益。但你会说有一些私营公司，或者至少不仅仅是私营公司，我会

阿里巴巴、腾讯或一些这样的公司，他们正在进行回购，他们很便宜，而且由于地缘政治而完全减记至零的风险依然存在。但你会说在中国的一些领域存在机会吗，还是对你来说这是一个严格的禁区？哦，不，不，不。存在机会。现在，我不是一个股票选择者，所以我总是不得不把它交给那些拥有自下而上专业知识的人。所以，是的。如果你能选择更好的公司，那就尽情去做吧。我的观点是，作为一个策略师，关注的是

总指数收益、总资产回报率。中国看起来并不特别有吸引力，远不如日本有吸引力。但我接受你的观点。我的意思是，有一些未经琢磨的钻石。我确实同意中国绝对被低估了，而且总体看起来非常便宜。现在，我认为这种便宜是应该的，这与指数表现相符。但是，如果你能找到一些被无差别抛售的优质公司，那么是的，不。

根据定义，尽情去做，然后大量买入。当然，要意识到地缘政治风险，我发现的一件事是这些地缘政治因素是

正在对人们投资中国构成真正的障碍。现在有更多的人正在管理亚洲（不包括日本和中国）基准或亚洲（不包括中国）基准。他们不会出去。他们不会回来。他们被排除在他们的基准之外。这并不意味着那里没有机会，但我认为这意味着中国可能会

永久地保持低廉，也许不像今天这样低廉，但有些人认为它已经超出了界限，他们不会再回来了。

所以听起来你真的很喜欢日本股票。从 2014 年到现在，你有一张很棒的图表显示，实际上日本的收益，日本的每股收益与除日本以外的其他发达市场一样多。只是它们变得更便宜了。所以你写道，当贬值结束时，表现不佳的情况也会结束。所以我可以告诉你，你对

日本有很多想法，跟我们谈谈。从宏观经济的角度来看，通货膨胀、工资以及 40 年期收益率在几年内从 0% 上涨到 3.3% 是否发生了奇怪的事情？是什么导致了日本宏观经济命运的这种潜在逆转？我会将对股市的看法与对经济的看法区分开来。

关于日本，特别是日本非金融公司的一件事是，如果你看看它们的销售增长，在过去 20 年中，它确实与国内 GDP 脱节了。我的意思是，它们的销售和生产越来越全球化。我并不是说如果国内经济更强劲，这不会有帮助，但我认为国内经济的改善对于看涨非金融部门来说并非必不可少。

如果你关注的是它们的银行，这是必不可少的，因为如果你没有一些国内增长，你就不会有信贷增长。如果你没有国内增长，你就不会有正常的收益率曲线，这对它们的利息利润率来说是不利的。因此，将市场观点与经济观点区分开来。

但经济观点我认为相对简单。在与通货紧缩和低通货膨胀作斗争 35 年后，看起来政策制定者终于得到了他们一直追求的目标，那就是恢复正常的名义增长和正常的通货膨胀。推动这一目标的是，他们终于让工资增长恢复了。最初，在大流行之后，

日本通货膨胀确实飙升了，但它飙升的原因是错误的。它飙升是因为进口价格上涨。现在，如果你因为进口价格上涨而提高了通货膨胀，那这是不可持续的，因为更高的进口价格会让你痛苦不堪。它会让你更穷。它会损害你的贷款标准。

实现可持续通货膨胀的方法不是提高你消费的东西的价格，而是提高你生产的东西的价格。一个经济体生产什么？嗯，它生产的最大单一因素是劳务。所以你必须提高工资增长。而这正是日本政策制定者在过去 18 个月中所取得的成就。所以我认为日本从宏观意义上来说，现在又回到了

正常发达经济体的领域。我的意思是，它不会像美国那样增长得那么快，部分原因是人口统计数据不同，但它现在可以持续地拥有 1% 或 2% 的通货膨胀率。

这将允许日本央行正常化利率。现在，由于其巨额债务负担，这可能会导致一些消化不良，你也不希望它以混乱的方式发生。最近长期利率上涨的速度有点令人不安。但这就是为什么现在日本央行正在采取非常温和的紧缩倾斜，而发达经济体中的大多数其他央行都在采取宽松倾斜。

因为他们终于完成了他们追求了二十年的目标，那就是正常的通货膨胀。这对宏观经济来说是件好事。希望这能鼓励更高的投资支出，我认为最终它会。这反过来又会产生更高的生产力增长，从而产生更高的可持续实际 GDP。再次，

日本的增长速度不会像美国那样快，但它的增长速度将快于我们在过去三十年中习惯的速度。这是好消息。这对利率有很大的影响，我们现在正在看到这种调整正在进行中。这将对财政状况造成一些消化不良，但我回到我之前提到的一个观点。如果你看看政府的净头寸，净金融资产头寸，它并不像总头寸那样糟糕。

它的债务约占 GDP 的 120%，但其中很大一部分由日本央行持有。所以实际上，他们进行了大规模的货币化或债务互换。

他们用 JGBs 兑换了零息不可赎回票据，我们也称之为现金。所以它们不需要支付任何利息，而且永远不会被赎回。所以我认为财政状况并不像标题数字所暗示的那样糟糕，但需要进行一些预算修复。但随着名义增长的回升，这在日本将更容易实现，因为这只会为日本政府创造更多收入。

如果你在这种情况下看待股市，强劲的名义增长前景对于金融业的前景至关重要。我的意思是，他们生活在一个名义世界中。信贷增长是收入增长的一个函数。如果没有名义收入增长，就不会有任何信贷增长。因此，日本银行可以开始增长。他们拥有全球影响力，利率更高。他们可以获得更好的净利息差。这对他们来说都非常好。你已经看到了股价的这种反应。

至于其余市场，是的，长达十年的主要逆风只是贬值。如果你只看看日本，美元计价的 MSCI 指数与美元计价的世界其他地区指数相比，日本公司的收益增长率与世界其他地区在过去 10 年中相同。股息收益率也相同。

它表现不佳的唯一原因是，当世界其他地区的市盈率上涨时，它的市盈率一直在下降。所以我从中学到的简单结论是，日本股票停止贬值的那一天，就是它们停止表现不佳的那一天。

我认为认为它们实际上可以某种程度上重新估值是完全合理的，因为我认为它们对世界其他地区的折扣幅度过大。如果我们确实经历了更好的周期，历史表明它们的收益增长速度将快于世界其他地区，因为日本是一个非常具有周期性的市场。这是唯一一个小小的警告。我们正在……

看到世界经济出现一些疲软。正如我们已经讨论过的，我认为美国经济衰退的可能性相当大，也许是三分之一的可能性。但是，如果你看看油价，看看铜价，它们告诉你世界是一个疲软的地方，这并不符合日本的优势。所以

所以在今年的某个阶段，我想买入日本股票。你不需要着急，因为我们已经经历了周期性疲软阶段，但我认为它在下一个周期中会表现得非常好，日本股票。

我读过你的研究中的一件事是，中性利率，即既不会刺激也不会导致经济衰退和收缩的利率水平，是更高的。当你谈到日本时，我不禁想到人口统计数据。日本的人口在什么时候达到峰值，10 年前还是 15 年前？欧洲的人口增长率非常非常小。在中国，它非常非常小，而且还在下降。韩国的出生率处于历史最低水平。

美国相对来说比较好，但部分原因是移民。正如你之前提到的，这种趋势正在发生相当戏剧性的逆转。但你能解释你的观点吗……

中性利率正在上升，而人口增长率正在下降。相对于整个经济而言，适龄劳动人口的比例也在下降，这可能与你不同意较低的利率有关，对吧？是的。看，我们需要了解人口统计数据如何影响利率。故事的一部分是这个

储蓄和投资之间的平衡。你回到第一性原理，一个经济体需要进行多少投资？嗯，首先推动它的是有多少额外的工人将加入劳动力大军，我需要为他们提供投资？这就是为什么如果你看看过去，实际上自战后时期以来，发达经济体的实际利率的涨跌，

与适龄劳动人口增长的涨跌相符。由于婴儿潮一代，这在 70 年代或 80 年代达到顶峰。因此，投资占 GDP 的比例处于历史最高水平。相对于储蓄而言，高投资推高了实际利率。从那时起，投资支出占 GDP 的比例一直在下降，这与适龄劳动人口增长的减速相符。

现在，如果这就是我所拥有的全部故事，你将是对的。人口统计数据不会改变。一个小小的脚注，安倍经济学在日本取得的最大单一成功是，我们确实看到了，已经看到了，在过去十年中，

在适龄劳动人口和潜在人口统计数据之间存在明显的差距。在过去 10 年中，日本的参与率大幅上升，这实际上是安倍经济学提高了女性适龄劳动人口的参与率。所以，在过去十年中，日本的人口统计数据并没有像许多人预期的那样成为命运，因为我们看到了女性劳动力参与率的大幅提高。在那里，这是一个题外话。

但问题是，投资支出占 GDP 的比例与人口统计数据之间的长期联系开始破裂。它开始破裂是因为我们有这些与投资相关的额外新原因。这就是我们之前一直在讨论的内容。

国防支出增加，与人口统计数据无关。气候变化支出增加，与人口统计数据无关。全球化的瓦解，因此需要在供应链中建立冗余，更高的库存水平，再次，与人口统计数据无关。所以我宏观的故事是，人口统计数据与投资之间的长期联系，因此投资

利率正在瓦解，因为我们有这些与人口统计宏观图景无关的新投资支出来源。这将推高全球实际利率。我们拥有全球资本市场。经济体之间总是有差异，但基本上它们在类似的领域朝着相同的方向移动。

我将我对日本预期的情况与我的家乡澳大利亚的情况进行对比，在那里，我们的人口增长非常快，是任何主要发达经济体在过去二十年中人口增长最快的国家。然而……

我认为这并不意味着我们的中性利率已经上升。事实上，我认为我们的中性利率仍然与大流行前相同，即实际利率约为零。这里的问题是，尽管我们的人口统计数据增长很快，但由于各种原因，我们的投资支出却很糟糕。这意味着在过去近十年中，我们的人均资本存量没有增长。在过去十年中，我们的生产力也没有增长。所以我们经历了这种非常贫血的趋势

接近零的人均增长故事，这使得中性利率保持在接近零的水平，尽管我们的人口增长超过了美国，更不用说像日本这样的地方了，所以

人口统计数据至关重要，但有一些例子表明中性利率与人口统计数据之间的联系已经破裂。我认为，在日本，中性利率将高于人口统计数据所暗示的水平。在澳大利亚，在十年的时间里，我们的中性利率低于人口统计数据所暗示的水平。所以这个故事中有一些细微之处。

我听说过这样一种说法，澳大利亚是一个很少发生经济衰退的国家，经济衰退在澳大利亚几乎闻所未闻。这是为什么呢？因为我认为澳大利亚的原材料……

作为 GDP 的一部分，高于许多国家。为什么你在 2014 年油价、铜价和其他一切价格大幅下跌时没有出现经济衰退？澳大利亚经济不发生经济衰退的秘诀是什么？首先是人口增长，我们的人口增长如此强劲。这仅仅意味着存在自然增长的动力。

如果我们根据人均 GDP 下降来定义经济衰退，那么我们已经经历了挫折。但大多数人不会这样做。他们只关注名义 GDP。所以这是第一点。第二点是澳大利亚储备银行拥有

在我看来，世界上最强大的货币政策杠杆。使其强大的原因有两点。首先，澳大利亚家庭的杠杆率非常高，远高于例如美国。我们的家庭债务收入比接近 200%，是美国的两倍。但使它成为如此强大的政策杠杆的第二个因素是，我们几乎所有的利率都是浮动利率，包括我们的抵押贷款。

所以人们谈论货币政策的长期和可变滞后。在澳大利亚，大约是五天。如果澳大利亚央行在星期二改变现金利率，商业银行通常会在下个星期一调整我的抵押贷款利率。这意味着澳大利亚央行可以在发生冲击时提供巨大的缓解。如果它将利率下调，比如说 4%，它在全球金融危机中做到了超过 4%，那么当债务几乎是收入的 200% 时，这将几乎在一夜之间为家庭部门提供 8% 的收入现金流缓解。这是对系统的一次巨大的肾上腺素注射。相反，当然，当他们收紧时，它会产生迅速的抑制效果。所以这是大多数其他国家所不具备的优势。然后是例如全球金融危机的具体情况，政策制定者是

当时，他们做了其他国家在大流行期间所做的事情。他们向人们提供了及时、有针对性、暂时的现金救济。他们只是字面意义上寄送支票。所以当雷曼兄弟在 08 年 9 月倒闭时，当时执政的人们应该给予他们应有的评价，几乎在一夜之间意识到这一点的重要性。

澳大利亚人在 08 年圣诞节前收到了政府的第一张支票，他们继续寄送支票。每次收到支票时，你都会看到支出激增。因此，这种财政慷慨和澳大利亚央行降息的结合意味着，在 2009 年，全球经济增长最糟糕的时期，

澳大利亚的可支配收入增长了 10%。我的意思是，10%。所以其他人都经历了全球金融危机。

我们实现了10%的收入增长。因此我们避免了经济衰退。这在疫情期间是其他人反复学习的经验教训。我的意思是，疫情一方面让我们被封锁，另一方面又给了我们一大笔现金。我的意思是，新西兰储备银行表示美国经济衰退了。我认为他们不应该这么说。我的意思是，根据他们自己的定义，经济衰退是指持续数月以上的经济下滑。基本上，我们经历了两个月的经济衰退，我认为那不算经济衰退。而且，你知道，

世界其他国家都学习了澳大利亚在全球金融危机中采取的经验教训，我们从那时起就一直在这样做。因此，非常快速的货币政策反应，在需要时发放支票，所有这些都发生在人口快速增长的背景下。自1990年以来，我们实际上没有经历过经济衰退。因此，35年没有经济下滑。这是一个了不起的记录，但它被我们关注的是农业GDP而不是人均GDP这一事实夸大了些许。

关于经济中多少比例的债务是固定利率还是浮动利率这一点非常重要。澳大利亚有大量的浮动利率债务。因此，当央行降低利率时，对于所有拥有浮动利率债务的人来说，这实际上会产生真正的影响。而如果人们拥有固定利率债务，他们就必须进行再融资才能获得这种优势。在美国，我们有很多固定利率债务。所以也许这就是为什么美联储在2022年加息时，经济没有像人们想象的那样放缓的原因。我实际上在一个小组讨论会上听到，现任财政部长

财政部长斯科特·贝森谈到，当他为乔治·索罗斯工作并打破英格兰银行时，他的分析的一个关键部分是，英国有大量的浮动利率债务，而英格兰银行

无法通过加息来继续捍卫英镑，因为它给经济带来了如此巨大的冲击，嗯，杰拉德，我的理解是澳大利亚股市有点贵，考虑到它有很多银行和金融公司以及商品生产商，这些都是周期性企业，嗯，嗯，你知道，通常它们的市盈率会小一些，你对澳大利亚股市的看法是什么？一位客户昨天对我说，嗯

澳大利亚股市拥有美国的估值和欧洲的增长前景，这是一种不错的总结方式。因此，如果查看当前的共识预测，我们的增长确实疲软。我们预计未来一年的每股收益增长仅为2%，但我们的交易估值并非完全是美国的，但绝对不便宜。

是什么解释了这一点？我认为这有点像高压锅效应，因为我认为我们现在拥有世界上第三大养老金储蓄池。我们已经强制性地向我们的养老基金缴款四十年了。我认为现在我们拥有的资金池已经达到了

三到四万亿澳元。这种国内购买压力使我们的市场相对于我们的增长率和相对于我们自身的历史而言处于溢价估值。我经常只是从我们的指数中剔除矿业板块，因为矿业公司显然是面向全球的。如果你看看澳元市场的估值，不包括矿业公司，

年初，我们的估值水平在历史上只出现过两次。在90年代后期，在科技繁荣时期，以及在大流行重新开放之前，市场当时正确地预期盈利将反弹。因此，对于低增长而言，这是一个非常昂贵的市场。我们的一些大型养老基金现在也承认这一点。

他们几乎已经达到了他们可以购买多少澳大利亚股票的极限。我们最大的单一养老基金澳大利亚超级年金基金已经公开表示，他们非常接近于说他们不能再拥有更多股票，并且他们正在将投资流转向海外。所以我认为澳大利亚市场看起来相对缺乏吸引力，但有一个小的国内问题。所以这适用于我，不适用于你。所以，对于国内居民来说，

如果一家公司按其利润支付适当的税率，他们就可以有效地免税分配股息。这意味着如果我购买一家股息收益率为，比如说，6%的澳大利亚银行，

对我来说几乎是免税的。这就像另一项投资，提供10%、9%的应税收益率。因此，很多人愿意购买澳大利亚股票以获得这种股息收益率，几乎不关注股价。银行一直是这一政策的受益者。它们历史上一直拥有非常高的股息收益率。

你可以看到，当他们实施这一变化时，所谓的法兰克制度，在此之前，澳大利亚公司的派息率与世界其他地区完全一致。从那时起，我们经历了巨大的飞跃，我认为从那时起，我们的平均派息率一直保持在75%到80%，因为澳大利亚投资者喜欢他们的股息收益率。

但撇开这个小问题不谈，我认为外国投资者没有太多理由进入澳大利亚市场。它看起来非常昂贵，增长缓慢。如果你是未对冲购买，澳元升值，可能会获得回报。但你知道吗？这是一个货币赌注，而不是股票赌注。

所以我告诉我的客户，他们应该关注海外市场。当他们现在关注海外市场时，我说的是关注美国以外的地方。所以我对我们的市场并不特别感兴趣。关于这里的利率，我认为利率市场没有充分定价澳大利亚储备银行即将进行的降息。我认为澳大利亚储备银行仍然高估了所谓的自然利率。

在大流行之前的六七年里，我们的现金利率在实际利率方面接近于零。没有任何证据表明这是刺激性的。澳大利亚储备银行不断低于其通胀目标，不断高估工资增长的速度。我认为没有什么变化。所以我仍然认为这里的自然利率在实际利率方面接近于零。

如果澳大利亚储备银行达到其通胀目标，即约2.5%，这意味着现金利率应该在2.5%左右，而期货市场并没有对此进行定价。因此，这笔交易可能需要一些时间才能完成，但我绝对认为市场低估了澳大利亚储备银行最终可以降息的幅度。

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