“The Dollar Gets Annihilated” | Julian Brigden & Jonny Matthews on Fiscal Dominance, Secular Bond Bear Market, and Outlook on Rates & Tariffs
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Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyh Spotify https://rb.gy/x56dx5 YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 我们与朱利安·布里格登和资深宏观交易员约翰尼·马修斯进行了一次非常特别的对话。这最初是为朱利安的研究服务 MacroCapture 录制的，MacroCapture 是货币事务值得信赖的研究合作伙伴。我们首先为 MacroCapture 客户播放了这段内容，几天后才将其发布到货币事务的订阅源。

货币事务的听众可以通过点击说明中的链接并使用代码 MM10（年度会员）和 MM10Q（季度会员）来获得 MacroCapture 的折扣访问权限。让我们开始吧。欧洲央行已准备好不惜一切代价来维护欧元。相信我，这将绰绰有余。谢谢。让我们关上门。

我们今天进行了一次非常特别的对话。我和 MI2 Partners 的朱利安·布里格登以及 Super Macro 的约翰尼·马修斯一起参加，他们都是宏观领域的资深人士。他们彼此认识，我们有很多事情要谈。这次对话实际上将用于朱利安·布里格登的研究产品 MacroCapture，稍后我们将将其发布到

货币事务的广大受众。对于想要获得 MacroCapture 9 折优惠的人，他们可以点击说明中的链接。朱利安、约翰尼，很高兴你们两位都在这里。你们如何看待当前的宏观形势？朱利安，让我们从你开始。杰克，这是一个非常有趣的时期。所以我们……

在年初的时候，我们对美国资产，特别是美国股票都非常乐观，这是基于我们将重现特朗普第一任期执政的假设。因此，看涨股票，看跌债券，看涨美元。称之为特朗普1.0。

我们曾多次警告我们的客户，特朗普政府的实际议程，或者说是特朗普2.0政府的实际议程，对美国股票的利好程度远低于人们的理解。因此，当我们看到关税以调整贸易逆差、解决中产阶级和华尔街的财富差距等目标出现时，我们经历了一次暴跌。然后……

现在我们到了很多人认为我们将回到1.0的阶段，股票市场上出现了一个最新的缩写词 TACO。

特朗普总是临阵退缩。这种观点认为，我们实际上已经站在了股市下跌 20% 的悬崖边上，而他无法承受这种痛苦。所以现在我们又回到了赤字支出，好时机，特朗普1.0。所以我认为这就是我们目前所处的位置，杰克。我认为我个人的观点和我从我的政策联系人那里听到的是，情况并非如此简单。

一旦我们解决了预算问题，我们就可以或者很可能会回到贸易议程。就在现在，我们正在玩“好时机特朗普”。而且……

如果特朗普2.0对股票不利，那么特朗普1.0对债券不利。所以我们在这两者之间不断切换。因此，我们从抛售股票转向再次抛售债券，因为我们面临着不受控制的财政赤字。我们不在乎。就连埃隆·马斯克今天也出来说，是的，你知道，我对这个预算有点不满意，因为它正在逆转我们试图用狗狗币做的事情。他是完全正确的。

而且，你知道，所以我认为我们正处于这样一个游戏中，我们试图弄清楚这个周期将如何结束。我认为美国最终将成为最大的输家，因为我认为你只是在制造越来越多的不确定性，杰克。我认为在一个我从根本上相信世界

严重超配美国资产的世界里，我认为这将成为一个问题，当然是对美元来说，这是我们更大的赌注之一。约翰尼，你对此怎么看？我对今年年初比较乐观，因为特朗普上任时继承了令人难以置信的经济遗产。GDP 增长率持续每个季度达到 3%，充分就业，家庭财富创历史新高，通货膨胀率下降到目标水平，

以及巨大的经济增长势头。如果它没有坏掉，就不要修理它。所以我想，我希望他也许会采取更务实的做法，也许是全盘 10% 的关税率，市场是可以接受的。我认为经济可以承受。这将带来健康的收入，也许可以弥补赤字，在一定程度上弥补赤字。

但实际上，我们面临的是这些关税造成的巨大经济不确定性，这些关税的税率是荒谬的，当市场发脾气时，这些关税又被撤回了。我们经历了两次这样的事件。

现在，就企业而言，我认为进行任何适当的资本支出投资规划或制定合理的招聘计划都非常困难，因为你根本不知道最终的关税率是多少。不仅如此，无论最终税率是多少，如果只是某种疯狂的水平，下一任总统很容易就能将其全部取消。企业很难制定长期计划。

也就是说，也就是说，你知道，如果关税大致保持现状，基准关税为 10%，对中国的关税为 30%，对铝和钢铁产品的关税为 25%，那么混合平均有效关税率约为 16%。就像我说的那样，这不仅仅是我的估计，我低估了，但美联储的估计是

你可以将大约 10% 的总消费追溯到进口产品。所以计算就很容易了。如果你有 16% 的平均有效关税率，它会影响 10% 的消费。这将使价格上涨 1.6%。经济可以应付。如果只是 1.6% 的价格上涨，经济可以应付和生存。

它无法应付的是不确定性。我认为关税的反复无常，荒谬的关税威胁。一旦情况开始稳定下来，特朗普就会扔进另一个手榴弹，炸毁一切，再次引发混乱。所以我认为未来两三个月对于决定今年的走势至关重要。我持乐观态度，但也略带悲观。

你知道，带着严重的担忧。现在基准关税是 10%，对中国的关税是 30%，对铝和钢铁产品的关税是 25%。我认为如果假设你可以将大约 10% 的总消费追溯到进口产品，我们可以应付。现在你认为这是一个更高的百分比。美联储的研究表明是 10% 或 11%。

如果是那种百分比，你说的就是总消费的 10% 和 16% 的平均有效关税率，这将使价格水平上涨 1.6 个百分点。我同意。这不会致命。不，但这就像，你知道，把它添加到像一块该死的烂纸一样交易的债券市场中，对吧？而且……

你知道，确实如此。我同意你的观点，我认为我们正在不可避免地滑向财政支配。当他们试图介入并控制住这种情况时，美元就会被彻底摧毁。我认为我们需要明确一点。约翰尼，外国人的敞口已经超出了图表。是的，我的意思是，当谈到财政支配时，我们需要明确一点。我在这里同意你的观点。

而且不仅仅是美国，还有英国，当然还有日本。财政支配是指财政部发行越来越短期债券，因为这样更便宜，而央行则保持低利率以降低借贷成本。最终你会像尝试这种伎俩的新兴市场一样。短期内是可以的，然后市场意识到，没有人想要持有长期债券。

我认为存在危险。我们看到长期国债收益率曲线正在脱锚，尤其是在日本。它正在蔓延到英国国债和美国国债。看，我认为日本市场在那里有一些非常具体的问题，对吧？我们知道那里没有财政纪律。他们有一个政府，这是一个联合政府。他们正在考虑在参议院选举前减税。你知道，这正是他们不应该做的事情。他们有一个央行，它没有保护税收。

债券投资者。约翰尼，正如你所说，根本没有购买兴趣。不，不，我同意。日本央行拥有所有政府债券的一半。这种局面与美国并没有太大区别。我们没有财政纪律。我们有一个央行，它正在考虑降息，而他们可能应该考虑加息。这取决于。我认为，正如你所说，朱利安，如果你说的对，如果对中国的关税真的飙升，

我们将遭受相当大的经济打击，在这种情况下，失业率将会上升。一旦劳动力市场开始崩溃，他们就会再次放松。他们会再次放松。我同意。所以朱利安，你从你的政策联系人那里听到了一些关于更高关税的更大数字，90 天的豁免将在 7 月份到期，然后是中国。但让我们假设你所说的特朗普 1.0，它具有相当大的刺激性，并且

不是很激烈。所以股市会喜欢这个。你说债券市场不会喜欢这个。这就是我们在市场上看到的。在这种更为良性的情况下，约翰尼阐述了他对价格上涨略高于 1% 的预测。你如何评估特朗普 1.0 的经济和市场影响？在这种情况下，风险点是债券市场。这是你可以调整的神经

我同意约翰尼的观点。我认为这是通货膨胀的。我们确切地知道我们会看到多少。我听到的数字更高，这可能是最终结果。我认为重要的是，除非我们真的放弃并撤回总统的任何长期目标，所有这些目标我认为都非常重要。

值得称赞的。我认为我们可以争论执行情况，但改善许多美国中产阶级的状况，带回制造业，最终加强美国经济都是积极的。但我确实认为它们是通货膨胀的。我认为你可以在我看到的一些 PMI 指标中看到这一点

来自美国公司的，尽管它们现在都未被关注，但它们都打算提高价格。我认为美国企业界没有慷慨或慈善的骨头。他们将做的正是他们在 COVID 期间所做的事情，他们基本上将他们粘糊糊的小拳头直接塞进消费者的喉咙里。

进入他们的后口袋，把所有的钱都拿走了。我认为他们这次会做同样的事情。我认为他们会试图转嫁所有这些定价因素。2017 年关税的证据正是如此，即它要么由美国企业利润承担，要么由美国消费者承担。正如约翰尼所说，这些关税最终会变得更大。所以我认为你必须关注这种通货膨胀的威胁。我可能会把它提高一点，可能在

核心通货膨胀率为 1.5% 到 2% 左右。我认为这将使美联储难以降息。我认为当你展望 2026 年时，如果我们确实避免了对需求的打击或股市抛售，那么我认为你可以忘记明年定价的降息。我更大的担忧来自债券市场的长期端。而且我认为有

这是一个全球性的市场，正如约翰尼所说，它正变得越来越不正常。我认为全球投资者终于意识到我们自 2016 年以来一直在谈论的事情。显然，它受到了 COVID 的干扰。我们正处于结构性债券熊市。

全球储蓄不足。这些储蓄大部分掌握在世界其他地区。如果你出现赤字，你就没有储蓄。美国没有储蓄，也没有自筹资金。而且

我认为这只会加剧美国面临的特殊问题。它正在疏远其所谓的最大对手中国。而中国是全球储蓄的最大提供者。其次，

最大的资本出口国是德国。你刚刚告诉他们，你将从欧洲撤销美国和平。你显然将在今年年底开始从欧洲撤军。我认为这可能会让美国在牛市后期四处寻找资金。不要误解我的意思，日本

也有巨大的问题。他们的央行没有保卫债券投资者。他们的利率太低了。英国央行也面临问题。英国的唯一优势在于，在先到先得的制度下，他们可以施加，他们可以强制

在一定程度上实行财政纪律。而这在美国和日本目前完全不存在。所以我认为在这种 1.0 情景下，杰克，债券市场

是房间里唯一成熟的人。他们会继续，正如我的一个同事喜欢说的那样，殴打会持续到士气好转，直到他们基本上对股市施加一些纪律。朱莉娅，你认为特朗普 1.0，也就是较温和的关税，对债券市场更不利。我认为你还说它

更通货膨胀。这有点自相矛盾，因为关税非常高。它实际上停止了通货膨胀，通货膨胀可能会下降，因为没有人从中国购买。是的，完全正确。而 30% 的关税，人们仍在购买。他们只是支付更高的价格。所以你认为更温和的特朗普方案实际上更通货膨胀。我们也不能忘记，我们的失业率为 4%，我们刚刚扼杀了移民。所以我们从未在失业率为 4% 的情况下加速经济增长，而没有直接回到通货膨胀。当你重新加速增长时，你通常是从衰退中走出来，你的失业率为 6%、7%、8%、9%，而不是 4%。我的意思是，也许人工智能会介入，但它最好这样做。否则，我们将直接面临 26 年的工资立即上涨。所以听起来你们两位都同意，你们都比担心衰退更担心通货膨胀，对吧，约翰尼？

绝对的。实际上更担心固定收益市场的展望，尤其是在长期端。我们，我认为我们在开始录音之前没有捕捉到这一点，我们正在谈论财政支配以及日本、英国和美国的国债，它们现在正在缩短到期期限，即它们发行的债券的平均到期期限。

当然，英国的债务管理办公室在未来几个月将缩短平均到期期限。我们知道美国发行的短期国库券比以前更多。在日本，他们正在讨论减少他们将发行的超长期日本政府债券的数量。但我想把这放在背景下。我想把这放在背景下，因为

15 年前，我们都在为意大利感到恐慌，为意大利如何退出欧盟而感到恐慌。他们的债务是不可持续的。债务与 GDP 的比率失控了。意大利目前拥有 BBB+ 评级。让我们把这放在透视中。意大利目前的债务与 GDP 比率为 135%。美国为 125%。意大利去年的赤字为 3.4%。

美国为 6%，并且还在上升。意大利债券的收益率几乎比美国国债低 100 个基点。10 年期意大利债券为 3.5%，大约如此。因此，美国的问题在于，债务规模不仅更高，

该债券最初是在两年前发行的。未偿还国债的平均利率为 1.5%、2%。现在平均利率超过 3%，并且还在上升。随着这些债券到期，美国正在发行新的债券，票面利率为 4%。

我有一张图表，希望我们可以展示它，它有很多颜色，但如果你看红色的条形图，它们是最低的条形图。是的，我希望它们以相同的颜色出现，而且那里没有人色盲，但是你可以看到利息成本将吞噬越来越大的财政支出份额。最重要的是，你还有主要的医疗保健计划，这将吞噬额外的金额。

如果你眯起眼睛，你可以看到顶部的绿色条形图，它们是自由支配的支出类别，它们在总财政支出中所占的比例越来越小。这就是问题所在。美国的强制性支出将继续增加。财政警察和共和党刚刚失踪了。现在……

正如朱利安所说，这取决于债券市场来施加一些纪律。我认为投资者的预期是受到金融危机后一段时期所锚定的，当时增长缓慢，通货膨胀极低，固定收益收益率极低。

预期是受到这段时期所锚定的。有一批交易员只知道别的东西，超低的债券收益率。所以现在当这些收益率上升到 5% 附近时，哦，这是一个很好的买入机会。但我认为如果，这不会让我感到惊讶，这根本不会让我感到惊讶，如果增长保持不变，通货膨胀上升，美联储

不降息，他们今年甚至可能根本不降息。但就我而言，第一次降息肯定不会早于 9 月，可能是 12 月。而且肯定存在风险，即我们现在处于更高的利率制度中。所以你们两位都对固定收益持相当悲观的看法。约翰尼，你谈到了联邦基金利率，这显然是曲线较短的部分。朱利安，跟我们谈谈你对债券市场的看法。好吧，我们知道你持悲观态度，但我们会把债券的熊市推向下一个阶段吗？因为实际上债券的熊市是从 2021 年持续到 2022 年的秋季/冬季。那是真正的波动。从那时起，我们就蜷缩在这个区域，如果收益率达到 3.85%，你就会卖出债券。如果它们达到 5%，你就会买入它们。现在 10 年期债券收益率约为 4.5%。你是否预测我们将进入下一个上涨阶段，或者我们只是再次达到该区间的上限？我认为这里有两个决定因素，杰克。

所以，我认为对于那些曾经做过的人来说，也许美国没有人做过。如果你开过带离合器的汽车，对吧，你在这里平衡离合器和油门。如果股票继续上涨，那么债券就必须承受压力，反之亦然。对。所以如果股市出现大幅回调，也许我们可以减轻债券市场的压力。我们当然可以。所以，我认为就目前而言，正如我所说，我最担心的是债券市场根本不像股市那样。

正在回落。我认为这引发了人们对谁是房间里的大人的担忧。现在，你是否基本上是在说，我们将达到 6？答案是，我怀疑不会。我可以看到我们达到 5.25%，这是我在 10 年期收益率中设定的技术目标之一。我认为这足以损害股市。

在那时，它肯定不会对房地产市场有什么好处。我认为这是，所以我认为在那时我们将不得不决定会发生什么，因为我认为那时将取决于政策制定者，对吧？如果他们，我不会感到惊讶，可能会看到在那时出现更多干预。

约翰尼谈到了支配地位，即被迫在债券市场发行更短期的债券。但还有一个因素，你实际上可以迫使央行介入。我们在英国的利兹·特拉斯时期看到了这一点，当时英国央行被迫这样做，当时他正在收紧流动性，被迫放松流动性。所以从概念上讲，如果情况变得足够糟糕，

迫使美联储采取行动，迫使他们进行收益率曲线控制或进行 QE。我不知道 5.25% 是否足以做到这一点，但当你开始走这条路时，糟糕的事情就会开始发生，对吧？你可以，你可以尽最大努力，提高你的债券收益率，美联储介入，他们试图通过流动性来防止股市或总体上发生意外，

然后美元突然下跌，因为他们再次印钞。你可以很快创造一个非常混乱的周期。所以我并不是说我们会走到那里。我认为，当我们上升到 5.25% 时，如果我们在秋季没有让股市回落，当我们再次对关税采取更强硬的措施时，对吧？

我认为存在很多风险。我认为在全世界仍然做多美国资产的环境中，美国资产存在很多风险。

回到节目。朱利安，你刚刚对美元资产做出了悲观预测。我以前听过，Macro Capture 的客户以前也听过，但只是为了约翰尼，然后我想听听约翰尼的反应，然后你们可以互相提问。是的。所以我认为，从本质上讲，我们一直处于这种良性循环中，我们称之为“美国例外论”，实际上自大约 2011 年开始，但在 2014 年加速。因此，在 2014 年，随着欧洲和日本转向负利率，美元开始非常强劲地上涨。

而美国实际上略微收紧了政策。全世界基本上都认为，我的钱就在这里，因为这是我唯一能够获得收益或回报的地方。所以这导致资金涌入美元，然后投资于美国资产。

美国股票和债券开始跑赢大盘。这对经济产生了三方面的效应。首先，它实际上促进了就业，因为我们在美国这里有一种非常扭曲的关系，基本上股市领先劳动力市场大约六个月。所以随着股票上涨，首席执行官们会招聘。很简单，对吧？它产生的第二个影响是财富效应。所以你这样做蓬勃发展

消费，因为前 10% 的消费者现在占总消费的 48%。

然后它产生的第三个影响是它往往会导致经常账户赤字扩大，并在一定程度上导致预算赤字同时出现。经常账户赤字当然必须完全由外国人提供资金。目前它占 GDP 的 4%。所以他们每年都必须借给我们 GDP 的 4%，这样我们才能像醉酒的水手一样继续消费。

好的，这样你就可以去希腊度假了，杰克，正如我们发现你即将做的那样，对吧？他们怎么做到的？他们购买越来越多的资产。这正是他们所做的。自 2020 年以来，经常账户赤字自 2014 年以来一直在增长。但它经历了一个，这个周期在 2020 年经历了实质性的加速，因为经常账户赤字从每年 4000 亿美元增加到每年 1.2 万亿美元，即 GDP 的 4%。

当你观察这种增长是如何获得资金的拐点时，它越来越多地是由欧洲对股票的投资来提供的资金。彭博社有一篇关于亚洲的文章，称亚洲对美国资产的敞口为 7.5 万亿美元。但自 2020 年以来，亚洲在增加敞口方面一直非常谨慎。它只增加了大约一万亿美元。欧洲则爆炸式增长。

好的，爆炸式增长。所以现在的情况是，全世界现在拥有净值，我认为是 26 万亿美元的美国资产，自 2020 年以来增加了 15 万亿美元。杰克，这些数字是天文数字。其中大部分是外汇对冲的。所以想想看，你是一个欧洲人，你做多七大科技股，

美元未对冲。那么可能有什么问题呢？特朗普政府可能会迫使美元下跌。所以你会以欧元计价亏损。你会出售你的资产，钱会回家。第二，美国资产，美国股票可能是泡沫。假设人工智能这东西是个泡沫。

你的股票下跌，钱就回家了。或者第三，我们通过提高债券收益率或关税的影响或其他任何方式将经济推入衰退，在这种情况下，经常账户赤字自然会缩小，资金就会回家。所以我们正在开始这个调整过程，正如我所说，特朗普政府的目标是降低经常账户赤字，以重新平衡贸易状况。

从机械上讲，如果他们实现了这一目标，这只会导致进入美国的资金减少，从机械上讲，对吧？即使我们最终拥有一个结构上更强大的经济体，如果经常账户赤字缩小，资本账户盈余（即外国人为这种过度支出提供资金）也会缩小，因此他们购买的美国资产更少。除非美国人提高储蓄率，

美国资产开始表现不佳，最终资金会回流。我认为我们只是从如此极端的水平开始，杰克。我的意思是，美国资产的绝对极端表现，我们可以在这里再折腾六个月、九个月。但我真的很难。

与特朗普政府采取的地缘政治策略以及我认为这将对世界造成的结构性影响作斗争，除非我们完全回退到特朗普 1.0，这将使这场游戏继续进行，正如我所说，再持续六个月，直到债券市场崩溃，从本质上讲，我们正处于一个临界点，即结构性超配美国资产，正如我所说，这是一个十年的交易。我只想说明几点。首先，

就美国而言，生产力增长确实超过了欧洲和世界大部分地区。在过去四年里，这绝对令人震惊。所以从某种程度上说，股市也许可以说，它们的表现之所以如此出色，是有道理的。至于贸易逆差，

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Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyh Spotify https://rb.gy/x56dx5 YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 没那么糟。它曾经更高。现在大约是 GDP 的 3%。它曾经高达 6%、4%。好吧，现在是 4%。你说得对。它是 6%。在互联网泡沫的高峰期，它是 6%。是的。对。好吧。我们经历过更糟糕的时期。无需完全踩刹车，这可以得到更好的控制。但我同意你的观点，最终，如果你经营一家大型公司，

贸易逆差最终会导致外国人拥有你所有的国债或某种美国资产，最终你处于一种境地：你从国外购买了大量商品，而外国人现在拥有你的股票市场、固定收益市场、房地产等等，而你却一无所有，我认为这是斯蒂芬·米兰提出的目标和重点，

经济顾问委员会主席，你如何纠正这些问题，我不确定。我认为特朗普的做法是用大锤砸坚果。你不需要那样做。至于美元，至于美元，我认为它不是脏衣服篮子里最脏的那件衣服，如果这是一个表达方式的话。其他国家的其他国家货币，

几乎同样糟糕。我认为英国的情况并不理想。一段时间前的特拉斯时刻，长期债券收益率现在比当时更高。所以我们的情况也不好。我们正在努力控制财政赤字。我认为我们在英国已经到了

你不能再对人们征收那么多税了。你必须开始削减开支，而不仅仅是不断提高税率。乔尼，我从这里可以看出你不是美元空头吗？你仍然是美元多头吗？我更像是一个法币空头，在

我也是，伙计，绝对是。是的，所以我不知道你是否应该挑剔美元是那里最糟糕的东西。我认为它支撑着贵金属。它在某种程度上支撑着股市。因为股市为你提供了一种免受货币贬值、完全贬值的保护，这就是为什么我认为今年股市将继续保持同样的状态，其中

股市最终将原地踏步，但波动性很大，这不是理想的投资场所，因为你只会获得很大的波动性，而回报却不会太好。

我没有预测世界末日。但正如你所说，朱利安，10 年期债券收益率为 5%、5% 或 5.25% 正在限制收益率。我认为，当然，它在过去一年一直处于交易区间内，这使得宏观基金难以操作。如果你看看宏观对冲基金的表现，今年到目前为止并不理想。

宏观交易员，包括我自己，我们喜欢抓住一个大的趋势，一个新的主题，并充分利用它。因此，我认为我们正在寻找一些能够触发固定收益市场突破的东西，无论通过区间的上限还是区间的下限。如果经济以某种方式陷入

衰退，如果关税提高得太高，从而压垮需求，我们陷入衰退，那么这是一个机会，可以使 10 年期债券收益率降至 4% 以下。反之亦然，也许如果关税设定得恰到好处，通货膨胀真的加剧了，我们面临着巨大的财政赤字，那么这是一个机会，可以使收益率超过 5%，甚至远超 5%。目前，结果尚未揭晓。我认为对我来说，我的仓位相当轻，因为

很容易在这里被肢解。不，我同意你的看法。我认为过去几周相当残酷。我们在 Alpha Capture 项目上有一个不错的开端，但过去几周相当残酷。我认为我不同意的地方在于美元。我认为对我来说，乔尼，最大的问题是世界面临的这种非常大的未对冲敞口。我认为在一月和二月，他们发现了……

股票客户再次发现了外汇，坦率地说，自从 90 年代初欧洲的欧洲货币体系危机以来，我从未见过这种情况，当时我坐在外汇交易台。我还记得，在接下来的两年里，我们基本上从股票客户那里赚取了巨额利润，因为他们打电话来说，我需要进行这项马克里拉交易。我是在哪一边交易？谢谢。我们不再谈论市场操纵了。

你不允许那样做。你当时也不允许，那很棒。我认为人们正在发现未对冲和超配美国资产的风险，尤其是在美元应该下跌的时候，而股票却下跌了。当然，它下跌了，因为我们都做多的风险资产是美国股票，对吧？不是反过来。所以我认为美元是，而且我认为政府也不会

试图降低美元的价值，因为他们想要减少这种持续的资金循环。我认为你可能同意我的观点，从宏观角度来看，没有什么比美元是否会经历美元周期更重要了，它决定了你把钱放在哪里，你是否把它投入大宗商品、新兴市场，或者你是否把它大量投入美国成长型股票。因此，我认为在我看来，如果特朗普政府

三年后可以拥有一个以美元计算没有变化的美国股市，美国债券收益率下降，对吧？但对于外国人来说，美国股市下跌了 30% 或 40%，因为货币贬值了，他们会非常高兴。但我对我的美国资金、财富经理说过，对吧？你的工作名称是财富管理，

所以如果你一直投资于美国股票，你刚刚损失了我 30% 到 40% 的净资产。我知道很多听众都在美国，他们会感到很舒服，哦，看，标普指数几乎回到了高点。

以某种货币正常化的方式，你刚刚跑输了 20%、25%，几乎是欧元，对吧？我不确定的是哪种货币将成为主导货币。我可以看到一个较慢的过程，即美国失去一些实力，而欧元、也许是英镑则会受益。

但我认为不会出现这种远离美元作为储备货币的举动，因为哦，不，我认为你知道这一点，是的，这只是人民币可能取代它或其他某种货币的想法，他们必须出现经常账户赤字，他们出现巨大的经常账户服务赤字，不仅仅是这些，你必须拥有一个公平的司法系统，尊重产权和法治，民主有助于

所有这些事情，否则你根本没有机会成为储备货币，所以我认为中国、俄罗斯所有这些国家在可预见的未来都没有机会，所以你仍然面临着这个问题，我认为欧元可以在储备经理的投资组合中发挥更重要的作用

违背我的意愿，我对最近来自英国的统计数据感到惊讶。我们似乎做得不错。说实话，我发现这非常惊人，仅仅是工资税的增加，相当于雇主在英国必须支付的工资税增加了约 13%。我以为这几乎会

限制劳动力需求，并真正减缓工资增长，但最新的统计数据显示，我们在英国做得不错，情况正在好转，是的，我会说我绝对站在你这边，我认为没有人会取代美元作为储备货币，我认为我们能否转向

随着时间的推移，转向一种更加多极化的世界，在那里你持有更多欧元。如果你在亚洲，你确实持有更多人民币。你确实可能拥有更多黄金。你确实拥有了一些比特币，所有这些东西。但我不是那种人。仅仅因为你处于强势地位，美元仍然是储备货币，我确实想强调一点，这与它是否波动无关。

过去我们已经看到美元经历了重大周期，重大周期通常是 40% 到 50% 的下跌。在广场协议之后、布雷顿森林体系结束之后，我们看到了 50% 的下跌，在广场协议之后我们看到了 48% 的下跌，在互联网泡沫之后我们看到了 38% 的下跌。我认为这就是我想说的。我们早就应该经历一个美元周期了。当我看到极端的仓位时，

我认为全世界都把钱放在这里，达到了我们从未见过的水平，乔尼，从未见过。我认为这种脆弱性是固有的。我们能否将问题拖延六个月？当然可以。但我认为，如果你没有考虑如何作为美国公民，

你将在哪里退休，如何基本上对冲你的美元敞口，并保持你的财富价值，如果美元下跌 30% 到 40%，那么你的想法就不合逻辑，因为这就是政府想要的，对吧？他们希望让杰克的希腊之旅成为最后一次，因为三年后当你看到它时，你会说

朱利安，这是一个很好的观点，美元作为储备货币，美元的相关性与美元的水平大相径庭。你提到了 1985 年，五年后，2000 年，2008 年，所有这些时期美元仍然是储备货币，而美元大幅贬值。对不起，乔尼，你想说什么吗？是的。我的意思是，我经常去美国，而且我总是对一杯咖啡的价格感到震惊。

星巴克的一杯咖啡真的，说实话，然后你们还想给它 20% 的小费，是的，没错，但是……我认为你知道的，我认为交易货币并不难，这很难，我们喜欢进行动量交易，并且在过去几年中，我们多次认为，或者至少我认为我们将看到欧元或英镑走强，然后它就消失了

我认为朱利安是对的。这可能是它，但不是一次突然的大动作。这可能需要相当长的时间才能积聚动力。我确实想强调，日元也是一种我认为

可能存在问题的货币。我给你发了一份修改后的图表包，杰克。如果你愿意，我们会把它贴出来，乔尼。我们现在看不到它，但我们会为我们的观众贴出来。是的。是的。最后的图表，如果你能展示一下，蓝色条形图是不同国家的政策利率，红色条形图是每个国家的 CPI 通货膨胀率。目前，日本的 CPI 通货膨胀率与英国持平，为 3.5%。但是

如果你看一下这些条形图，你会发现除了日本以外，每个国家的政策利率都远高于目前的通货膨胀率。日本的政策利率为 0.5%。唯一政策利率更低的国家是瑞士，那里的通货膨胀率为零。那里根本没有通货膨胀。

这就是为什么日本国债收益率曲线变得完全脱锚的部分原因，因为你实际上存在财政支配的情况。央行非常害怕加息。

以及它将对政府财政造成的影响。但由于什么都不做，它已经产生了相反的影响。所以我认为日本央行，他们必须做出选择。他们可以加息，直接抓住问题的核心，或者他们可以做的就是恢复量化宽松，直接进入支持非市场。

然后，是的，没错，然后你就可以真正吻别了。是的，但是如果美元兑日元达到 180，我们这位无所畏惧的领导人会怎么做呢？是的，这是一个非常公平的观点。我认为他们真的被夹在了两难境地之间，伙计。我的意思是，我真的，真的认为他们被夹在了两难境地之间。因为我完全同意你的看法，他们……

他们态度强硬，日本央行，对吧？但债券市场不相信他们。因为当你看到三年期日本国债收益率时，对吧，他们说我们将每六个月加息 25 个基点。然后你看看三年期日本国债收益率或四年期日本国债收益率，你会想，真的吗？它没有被计入价格。因此，债券市场显然不相信他们。这就是为什么你是对的。长期债券是……

我们不会用驳船杆碰它。三年期收益率，日本的短期利率，短期政府债券并没有有效地将鹰派日本央行政策计入价格。因此，长期债券是长期通货膨胀的结果，这就是长期债券疯狂上涨的原因，40 年期债券现在超过 3%。此外，你还面临着债务与 GDP 比例超过 200% 的情况。

日本央行拥有超过一半的日本国债发行量，日本央行正在试图减少其在日本国债市场中的存在，其主导地位，但没有成功，因为

收益率曲线的长期端流动性枯竭了。正如朱利安所说，现在没有人想碰它。它现在正在进行疯狂的价格波动。它只是，它到处都是。这非常困难。乔尼，如果我可以的话，我想说的唯一区别是，我只是想指出，我同意，看，日本的情况很糟糕。美国之间唯一的区别，

在某种程度上，英国也是如此，与日本的区别在于，日本并不像我们那样依赖外国人来为这些赤字提供资金，因为它拥有经常账户盈余，尽管它比历史上曾经的规模要小。英国和美国实际上更容易受到影响，因为我们依赖于陌生人的好意。

如果你解决了财政赤字，这个问题就会自行解决。所以人们，听着，我不是说，我不是说。你的如果有多大，伙计？你能把它放在屏幕上吗？这是一个巨大的如果，它不会发生，但是如果你大幅降低财政赤字，那么流向国外的资金就会减少。就这么简单。我们不会进口那么多外国商品，因此外国人也不会购买那么多东西。

那么美国资产表现不佳，对吧？是的。是的。也许这就是需要的。一些适当的财政紧缩，这不在眼前，但我认为，这就是控制经常账户所需做的。关于乔尼之前说过的一件事，只有一个问题，他说日本央行可以恢复量化宽松，这将使日元兑美元贬值。所以日元兑美元升至 180。当然，在所有条件相同的情况下，这是正确的。但是

我认为当日本央行一段时间前开始量化宽松时，日元实际上走强了。我想问题是，量化宽松的原因是极其疲软的经济和通货紧缩，这导致日元走强。你如何分析日本的基本宏观经济状况？我知道你在这方面做了很多工作。我从你的图表中看到，日本的工资通货膨胀率相当……

相当高，而且还在上升。这是一件好事。几十年来，他们的工资一直停滞不前。但你如何评估日本经济的通货膨胀压力以及日本潜在的宏观因素？首先，我认为日本每个人都有工作。每个人都有工作。他们为政府工作，或者失业率约为 2%。根本没有失业。那里没有人失业。

当通货膨胀极低时，这很好，他们努力将通货膨胀率提高到零以上。现在我们处于一种情况，他们拥有常规水平的通货膨胀，这实际上是 G10 国家中最高的通货膨胀之一。然而，他们的政策利率仍然为 0.5%。工会在春季工资谈判中设法达成的最新工资增长是他们三十年来最高的。大约是 5.4%。

所以我们还没有在官方劳动力市场数据中看到这一点，但在 4 月到 7 月之间，这应该开始反映出来。所以你的失业率约为 2%，工资增长一旦这些工资协议反映在数据中，就会开始反映在官方数据中。它应该支撑服务业通货膨胀，并继续对 CPI 通货膨胀施加上行压力。

目前，其中有一些特殊因素。我认为过去一年大米价格翻了一番。因此，食品价格通货膨胀非常高。但与之相反的是，能源通货膨胀相当低。能源价格同比下降。基数效应很快就会逆转，能源价格将再次开始上涨。所以通货膨胀很多。我认为今年晚些时候我们将会有更多顺风。

并给日本央行带来更多麻烦。不要忘记核心通货膨胀，它只排除新鲜食品，包括能源，它排除新鲜食品。日本央行所针对的核心利率已经超过其 2% 的目标三年多了。所以，乔尼，你概述了一种我认为相当有趣的情况，因为我认为它可能发生在世界各地的许多地方。所以你基本上有

央行和政策制定者试图平衡许多旋转的板块，对吧？赤字失控，这使得你很难加息以稳定货币或抵消通货膨胀压力。通货膨胀压力正在全球范围内累积。投资者正在意识到这一现实。我正在

在我设想的那种情况下，解决方案基本上与我们一开始所说的完全一样。你退回到在短期内越来越多地发行债券。你基本上放弃了长期债券。你真的别无选择。你可以玩一些游戏来迫使投资者参与进来。金融压制。但我本来想说，但本质上你经营的是一个世界，在这个世界里

你正在受到金融压制。这就是所有这些政府最终摆脱困境的方式。通过这种方式，我们的意思是名义 GDP，即通货膨胀加上实际增长，高于你支付的债务利率。现在在日本，正如你目前所概述的那样，这非常极端。

在美国，它并不那么极端，但你必须设想这就是我们要去的地方，对吧？是的。而这其中的另一个组成部分是你必须激励或迫使机构购买政府债券。是的。你知道，那是……

我认为英国改变了养老金规定，迫使养老金在其投资组合中持有更大比例的英国国债，这确实对他们有利，你知道，但他们的资金严重不足。现在这些养老基金又恢复了正常。但是看，在美国，正在讨论放松大型银行的补充杠杆比率。这样做的目的是让他们持有更多数量的国债。

我不确定这是否会奏效，因为我不认为我不认为大型银行，你知道，在 S S P P S P B 爆炸之后，我不认为大型银行真的想持有大型

更大的投资组合，那里根本没有收益，他们为什么要这样做呢？如果国债，你知道，10 年期国债的收益率为 4.4%，隔夜利率为 4%。你知道，无论多少，持有它的意义何在？杰克，我看到你很着急，继续吧，是的，是的

所以你们俩都在宏观交易大厅工作了很长时间，在那里你会以无风险利率 4.3% 借款，无论如何，购买 10 年期国债，4.5%。乔尼，你说只有 20 个基点的收益。但商业银行可以以更低的利率借款，远低于美联储。如果一些保险公司有……

承保利润，他们基本上可以以负利率借款。所以告诉我们，好吧，只是为了听众。所以金融压制基本上是让人们购买政府债务，将收益率保持在通货膨胀或名义增长以下。对于央行来说，这相对容易做到，他们只需购买债务或制定一个计划。但对于银行、普通公民来说，你必须鼓励他们。所以一种方法是制定法规，使其更容易购买无风险债务、国债、机构债务，

所以有基于风险的资本比率。补充杠杆比率只是风险的总量。国债的风险权重为零，但随后会有一个超级，就像即使是风险最高的资产，这也是你的杠杆率。斯科特·贝森和特朗普总统想要，

取消或扩大补充杠杆比率。为了使其更容易，所以摩根大通和美国银行可以购买更多国债。你为什么认为它不会奏效，乔尼？因为我认为他们不想这样做。我认为他们没有足够的财务激励来这样做。交易中没有足够的收益。为什么要承担风险？为什么要承担久期风险？如果你看看

导致硅谷银行崩盘的原因仅仅是因为他们有存款，他们没有支付任何利息，他们将其投入当时收益率只有 2% 的国债。

但他们乐于接受这种收益。他们支付的借款为零，并以 2% 的利率向国债市场贷款。然后，当这些国债的收益率上涨到 2.5% 或当时的其他任何水平时，这就结束了。对那家银行来说，游戏结束了。账面损失压垮了它。存款人想要取回他们的钱。没有办法。这是可能发生的事情的一个极端例子。摩根大通极不可能这样做。同样，摩根大通要求这些大型银行，

他们没有动力用国债来增加资产负债表，即使他们获得了零风险权重，这就是对 SLR 的修改所做的。他们根本没有足够的财务激励来这样做。回到你的观点，作为一个金融压制的例子，如果你看看二战后的英国，我们完全破产了。这个国家一败涂地。

债务与 GDP 比例我认为当时是某个数字，如果我错了请纠正我，大约是 250%。——是的，情况很糟糕。——情况绝对很糟糕。而摆脱这种情况的唯一方法实际上是让你的名义增长高于你支付的长期国债的息票。基本上，

通过金融压制，通过强制和法规等等，让私营部门以非经济收益购买你的长期国债。是的，但这并不是一件好事，这并不是一件好事，这对你的货币不利，乔尼。这对你的货币不利。绝对的。我认为人们现在对政府可以玩什么样的游戏有了更好的了解。我认为，

这并不容易逃脱。你可能会逃脱一两年，然后就结束了。朱利安，你是否对美国及全球的监管改革能否成功地诱导银行和保险公司、其他金融公司、普通公民持有国债更乐观？如果乔尼是对的，美国 10 年期国债 4.5% 的收益率对摩根大通来说还不够。那么你的 5.25% 的水平呢？

我没有。看，当我看到补充杠杆比率时，我真的认为它会带来大量对美国国债市场的购买吗？答案是否定的。我认为，如果你看看经典的例子，我们知道美国银行正处于非常大的未实现亏损中。它们被计入其持续到期，但他们不必将这些东西计入市场。但因此，他们比摩根大通更弱。因为如果明天，由于某种原因，他们有一个抵押品损失

电话，对吧？他们持有的资产的价值，即使它们在这种假装和延期计入市场相信的账簿中，也绝对是实际价值。如果他们不得不接受出价，他们持有的资产的价值就会降低。所以我认为他们不会冒这个险。我认为我们刚刚发现，日本寿险公司，我们最近在日本国债市场上遭遇困境的原因是

到日本会计年度结束，即 3 月底。日本寿险公司实际上购买了大量长期久期资产，因为他们必须匹配，有一项新规定必须让他们在久期长度方面匹配资产和负债。所以如果你有一个将在 30 年后退休的孩子，你必须用负债来匹配它。

用资产，那是你的负债。你必须用长期资产来匹配它。所以他们必须匹配它。所以这导致了相当多的年末购买。随后，他们退缩了。但事实证明，他们最近进行的购买，其账面价值损失了 600 亿美元。

因为日本国债市场崩盘了，对吧？所以回到乔尼的观点，A，你没有补偿我承担这种风险，对吧？B，我可以得到这个，因为我可以在其他地方获得回报。我不想承担这些损失，因为最终，我不想将资本捆绑 30 年之久，因为摩根大通……

这段对话最初是为朱利安·布里格登的研究服务 MacroCapture 录制的。今天就使用优惠券代码 MM10（年度）和 MM10Q（季度）注册 MI2 Partners 的 MacroCapture，享受 9 折优惠： https://mi2partners.com/macrocapture-landing-page/

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如果这些钱一夜之间存入国库市场，也许可以。但问题是，散户投资者并非傻瓜。我最好的朋友刚去南非旅行，他不得不花钱。那就像他花了 2000 英镑现金。所以当他问，你想要如何付款时？他们说不要美元、欧元或英镑。

人们不是傻瓜。如果我们正进入美元疲软的环境，我怀疑我们会发现，人们很快就会说，我不想把我的钱存入与美元挂钩的稳定币。对。所有其他央行都会推出，美国推出一个，所有其他央行都会推出一个。

对。你最终可能会获得更多资金，可以有效地吸收到这些硬币中。但是，如果你知道的话，如果你让每个人都提取存款，你就会摧毁所有这些国家的当地银行系统。对。所以我认为，我们将开始创造所有这些对债务的新需求的想法。

在一个极其有效地再抵押资产的金融系统中。所以他们拿走一项资产，然后把它借给别的地方，然后把它借给别的地方，再把它借给别的地方，以此来建立这些

伟大的金字塔，并为所有这些巨大的债务金字塔提供资金。我们将在床垫下找到数万亿美元，这将以某种方式解决问题，让我们摆脱困境的想法，正如乔尼正确指出的那样，这只是负债太多，借钱太多，我认为这是一个笑话。回到你对商业银行体系的观点，

他们不需要承担久期风险，因为存款就像在《说谎者的扑克》中，他们是 363 名银行家。在这种情况下，以 3% 的利率借款，以 6% 的利率放贷，他们会在 3 点钟去打高尔夫球。这实际上与他们现在进行的交易相同。他们以零利率借款，他们不支付存款利息，他们可以将其投入货币市场或票据，无论他们想要什么，他们都会赚取超过 4% 的收益。

那么，为什么从赚取非常安全、可靠、由美国政府担保的 4.2% 的收益，转而将久期延长至 10 年以赚取额外 20 个基点、25 个基点呢？这没有意义。所以你们两位提出的观点是，收益曲线对于世界各地的银行、保险公司来说不够陡峭，无法承担久期风险。不。杰克，我们对此做了一些工作，我们认为你需要……

比如说，在存款之间，3 个月存款和 10 年期国债之间，以稳定国债市场的需求。我们没有测试过这一点，但从历史上看，对吧？从历史上看，因为记住，自 2022 年以来，我们借了更多的钱，对吧？你需要大约 130 个基点的 3 个月、10 年期曲线，诸如此类。16 个？

所以我们必须看到 10 年期收益率至少上涨 100 个基点，我怀疑他们不会想要这样，或者美联储降息 100 个基点。收益曲线一直在陡峭化。朱利安，你认为哪种可能性更大？10 年期收益率上涨还是美联储降息和 3 个月利率上涨？我的意思是，在我们看到股市回调之前，长期收益率可能会上涨。长期收益率肯定会上涨。

对吧？但这并不是你真正想要这样做的方法，杰克。没有人想买，但只要长期收益率上升，债券显然就会被抛售。这就像抓住正在下落的匕首，对吧？这通常不是债券交易员喜欢进入市场的方式，对吧？你们两位对美联储将降息多少有什么看法？我认为是乔尼，你实际上有一张图表，显示利率市场移动了多少。利率市场在 4 月 2 日的解放日混乱中计入了大量的降息，但现在它们计入的降息要少得多。所以我们可以把这张图表放出来。所以如果你要做空利率市场，它的效用比 4 月 3 日要小得多，比如说。那么，你如何在利率市场中寻找机会呢？比如说，对于联邦基金利率、两年期区域的做多或做空方面或期权方面，乔尼，我知道你希望参与其中。

是的，对于 SOFR 期货，我很乐意承担直接风险。今年不像去年那么容易。在去年的年初，你可能还记得，市场预测到年底将降息七次。我第一次参与做空 SOFR 期货是在市场预测降息五次的时候，它在年初出现了逆转，但我对这笔交易非常有信心。

当然，事实证明这是一笔非常好的交易。今年，情况要困难得多。一度，我们预测还会降息四次。现在我们又回到了与美联储一致的预测，即今年只降息两次，这是来自 FOMC 的中位数估计，来自 6 月会议的点状图，以及 12 月之前的会议。美联储一直非常坚定地表示，预计今年将降息两次。

所以现在市场预测降息两次，我认为现在没有很好的机会参与其中。我认为你只需要等到市场出现疯狂举动，然后继续前进。你对什么有什么看法，我一直在关注这个问题，我知道这对某些人来说会有点奇怪，但我一直在关注今年 12 月和明年 12 月之间的利差

我们仍在预测大量的降息。是的，最近甚至更多。我们已经转移了。我们已经完成了旧课程。好吧，他们现在不降息了，但他们肯定会降息

明年。这就是今年到明年的原因。是的。所以我正在关注这一点，我会告诉你什么我不会。对。我会告诉你我发现奇怪或不寻常的地方。比如说，不寻常。你可以查看 deck 25、deck 26、沙发利差以及期货的相同利差。基本上，只需查看这些利差，它就显示美联储正在显示美联储正在为明年预测更大幅度的降息周期。

欧洲央行明年应该加息。我还认为，市场对欧洲央行今年降息的幅度预测过高。市场预测还会降息两到三次。

当然，管理委员会中有许多鹰派人士对此表示反对。伊莎贝尔·施纳贝尔认为我们目前的利率大致合适，但过去几周我们的一些数据相当糟糕。现在我认为他们 6 月份降息几乎是板上钉钉的事，他们可能会暗示还会降息一次。

这可能是他们唯一的一次，因为市场预测的走势是欧洲央行今年还会降息两到三次，然后明年开始加息。如果很明显，一旦德国财政刺激计划启动，也许是欧洲国防支出启动后，经济增长将会加快，通货膨胀将会在今年晚些时候加快，那么为什么现在要降息，然后又开始逆转这些降息呢？是的，我的意思是……

我观察欧洲的劳动力市场，对吧？这是唯一的劳动力市场。你谈到了英国数据好转，我同意你的说法，确实如此。但我观察劳动力市场的势头，它真的开始减弱了。有点像美国，对吧？招聘肯定正在逐渐停止，对吧？这并不奇怪，鉴于税收变化。

但是欧洲，所以你可以，我使用移动平均线对许多劳动力指标进行建模，因为它们往往遵循，它们是动量指标。就业要么上升，要么下降。它不会长时间横向移动。欧洲是唯一一个没有将其动量转向上升的地区。奇怪的是，欧洲看起来相当不错。这也是我认为欧元可能继续表现良好的另一个原因。

今年剩余时间表现相当不错。鉴于我们需要从所有这些做多欧洲资产的资产管理者那里进行持续的对冲，美国正在

背弃欧洲必须花钱，无论他们是否愿意。这不是最有效的 GDP 支出方式。如果将资金用于人工智能而不是枪支和直升机，那就更好了，但需求必须满足。但我认为，如果他们确实开始转向更强硬的信息，这对欧元来说将会非常有趣，因为我同意你的说法，约翰，这并没有定价。我要说的是欧元区创纪录的低失业率。它处于历史最低点。它从未如此之低。

而这种财政刺激，德国的财政刺激绝对是巨大的。大约占 GDP 的 12%，他们将在未来十年内支出。

十年左右，这将提振增长，并将提振劳动力需求，即使在你开始之前，德国的数据也令人惊讶地好于预期，他们只是将第一季度 GDP 增长从 0.2% 修正为 0.4%，是他们预期的两倍，这是

GDP 是按季度计算的，因此按年计算超过 1.6%。这是德国第一季度的 GDP 增长，远高于预期。工业生产确实有所回升，这是为了避免关税而提前进行大量工业订单的结果。部分原因是如此，但我认为欧洲的工业部门也已经扭转了局面。

在经历了两年的严重衰退之后。他们现在正在走出衰退。现在他们有了……失业率创历史新低。没错。这就是我认为人们没有完全意识到的问题。人工智能最好能有所作为。否则，你知道，全球工资通胀……我不知道你在说什么。我们在日本有。风险在于你会在欧洲得到它。最终，风险在于你可能会在美国得到它。对。

而这正是推动核心通货膨胀的因素，基本上就是工资。乔尼，你是否说过你的看法是，欧洲利率曲线预测 2025 年至 2026 年将加息？是的。哇。我不知道。哦，是的。大约只有 20 个基点。如果你看看曲线，我认为曲线的最低点是在明年年初。然后它趋于平缓，并开始走高。

所以 25 到 26，你加息了大约 20 个基点。还可以。是的，这就是它停止倒挂的地方。好的。好的。这说得通。谢谢，乔尼。然后，朱利安，你有什么想法？我现在想谈谈交易，但我只想先提出一个。就像我理解你们两位都看跌一样。

对全球利率的增量因素。但你对大幅降息的看涨期权是如何考虑的呢？如果美联储将利率降至 1% 或 10 年期国债收益率降至 2%，这将带来很大的回报。你们两位对这类交易并不陌生。目前这些交易是否吸引你？如果没有，我们就转到其他地方的交易。乔尼先说。我实际上……

我更喜欢关注相反的情况。让我们看看美联储今年根本不降息的可能性有多大。对我来说，这可能有一定的合理机会。这确实取决于。我认为，就像我之前说的那样，接下来的两三个月非常关键。我不知道。首先，我们不知道如果特朗普发疯，关税率会是多少，如果我们对中国和欧元区真的征收了这么高的关税，那么我认为所有赌注都无效了。

同样，我们不知道所有这些不确定性会对公司产生什么影响，与此同时，对它们的资本支出和招聘计划会产生什么影响，如果公司仅仅因为这种不确定性而对一切踩刹车，那会产生多大的影响。但我们应该在接下来的几个月里看到这种情况的发生。谨慎乐观地认为，经济有足够的动力度过这段时期，在这种情况下，美联储今年根本不降息是有可能的。

这是一种可能性。他们积极降息只有一种方式，那就是如果我们陷入衰退。要陷入衰退，你需要股市回调 30%。所以基本上，通过在债券市场下注，你是在买入看跌股票期权。我认为就这么简单。现在，别误会我的意思，我认为我们可能会再次出现抛售，也许不是从目前的水平，也许是从更高的水平，在股票上。

你知道，9 月、10 月，如果一旦预算通过，我们确实转向了这种更强硬的贸易立场，即使我看到美国股票以外币计价的表现不佳，正如我所说，我认为这对美国人来说是未来需要考虑的关键。我不知道我是否，现在，我当然没有衰退指标。事实上，正如乔尼指出的那样，恰恰相反。

恰恰相反。是的，我的失业率没有增加。我的模型在接下来的三个月、四个月中基本上保持在 4.2、4.3 的水平。软数据，我们看到了一些软数据，在大选后飙升，在解放日后暴跌，随后显示出复苏迹象。因此，如果你看看费城联储 6 个月订单，6 个月后的订单预期，

在大选后直接飙升，在解放日创下历史第二大跌幅。现在刚刚创下有史以来最大的环比反弹，两倍于以往。所以如果有什么的话，我们甚至还没有在任何硬数据中看到它，如果有什么的话，软数据现在正在好转，而不是恶化，这就是为什么我对解放日看跌的原因。

债券，对吧？对我来说，我认为关税将导致通货膨胀。我们花了太多的钱。我认为通货膨胀对债券不利。花钱太多对债券不利。现在，如果你出现周期性反弹，而我们从未出现放缓，那么对我来说，债券市场将面临更大的麻烦。乔尼，继续。我在我发给你的图表集中有一些高频数据图表。我们显然会获得每周的失业救济金申请数据，它们一直保持在 22 万左右的低位和稳定水平。

狗狗币裁员并没有显示出来。它们以数百计。但我认为，伙计，对吧？是的，10 月份。是的，第三季度将看到更大的影响。但就目前而言，它们并没有真正显示出来。我制作了一张 Indeed 在线招聘广告的图表，这是一个在线机构。

它提供每周数据、每日数据，但它们每周更新一次。这是一个非常好的 JALT 就业空缺数据的先行指标。你可以看到，显然，在他们在大流行期间被解雇后，人们争先恐后地将所有人重新雇用。从那时起，对劳动力的需求一直在下降。但它并没有崩溃。它是稳定的。仍然存在对工作的需求。

我还想指出的是，之后还有一张图表显示零售额，零售额确实反映了对商品的支出，对东西的支出。我们在零售额数据中看到的唯一对服务支出的瞥见是在控制组之外，每个人都关注的是在食品服务和饮品场所、酒吧和餐馆的支出。

在过去两个月里，这几乎超出了图表范围。我不知道。我看到了。我对此感到震惊。我没有看到过。令人难以置信。这简直令人难以置信。2 月、3 月和 4 月在食品服务和饮品场所的支出。事实上，2 月、3 月和 4 月的总支出按年化计算增长了大约 8.5%。所以我有一个问题要问你。我有一个问题要问你。

我担心。我谈到了所谓的超金融化。所以这是一个非常强的关系，乔尼，在股价之间，基本上，和实体经济之间。你可以在招聘中看到它。我想知道它是否正在影响消费者。所以让我给你一些统计数据。所以我们知道，因为我认为是穆迪最近发布的，前 10%。

占总消费的 48%，这令人难以置信，对吧？计算一下他们为一顿饭支付的费用与底层 10% 的人支付的费用相比，因为他们吃的饭菜数量并不多五倍，对吧？

所以接下来是，当你查看美国有多少人拥有超过 50 万美元的投资组合的统计数据时。现在是 30%，超过 30% 的人口。哇。对吧？哇，哇，哇，哇，哇。美国 30%。根据消费者信心数据。

杰克，对吧？在这些受访者中，也许这是错误的。我们不是在谈论密歇根州，我会说，每个人都认为这是有偏差的，对吧？好的。但它超过 30%。现在，如果是这样的话——超过 100 万？超过 30% 的人口，超过 50 万美元。50 万美元。好的。好的。是的。50 万美元。所以让我们玩这个游戏吧，约翰。解放日到来了，对吧？股市下跌，每个人都说，

不，我们不去吃饭。不，我们不做这个。支出下降。再次打开它。支出全部恢复。加上报复，因为我上个月没有出去。所以我会出去。

不，我认为你是绝对正确的。我认为你绝对正确。我认为另一个重要的点是，最富有的群体并不太关心关税。他们在关税生效之前，已经提前购买了保时捷、宝马和其他他们需要的东西。他们已经这么做了。

至于对进口商品征收关税，他们真的不会注意到有什么区别。他们肯定不会放慢在外出就餐、旅行和其他休闲活动上的支出。当你查看这些类别的通货膨胀时，它仍然相当高。

回到你之前提出的一个观点，我完全同意这一点，公司不会，他们不会说，哦，我们的成本增加了 X，我们需要涨价。这比这要简单得多。他们会以他们所能获得的最高价格出售商品。

他们会尽可能地榨取消费者。如果需求存在，如果需求仍然存在，他们将继续突破极限，直到竞争压力在他们开始失去市场份额或其他方面，他们将尝试尽可能多地赚钱。这是他们的工作，利润最大化。所以他们会继续这样做。所以如果这是真的，那么前 10% 的人占消费的 50%，那么

而关税对价格水平的实际影响在 1% 到 2% 之间，整体价格水平。我认为你不会看到太多的放缓。你只会看到……那么就没有降息了吗？没有降息。让我们面对现实吧，我们以前经历过这种情况，你拥有宽松的财政政策和价格冲击。美联储之前犯了错误，说，好吧，这只是暂时的。

看看发生了什么，所以我认为他们不会犯同样的错误两次，但他们可能会被取代，麻烦的是 26，这是它实现的时候，伙计，我的担忧是 26，这是他们应该挺身而出加息的时候

然后我们将讨论权力更迭，我们将最终得到像瓦拉这样的人，他似乎突然改变了立场，是的，是的，然后我担心的是，我回到担心债券市场的长期端，你并没有保护我作为投资者，所以我做杰克，我一直回到这一点，我认为我们现在正处于这种推拉的环境中，只要

我们是特朗普 1.0，很多人想相信你卖出债券。如果我们回到强硬

贸易方面，我将重置一切，你卖出股票。我认为在这两种环境下，你都会卖出美元，因为我认为你只是在制造越来越多的不确定性。我认为世界做多美元。我认为周期开始了。这并非一个顺利的过程，正如乔尼指出的那样。对于宏观经济学家来说，能够做到这一点会很棒，对吧，全力以赴，黑色，我们开始了，直接向上，对吧？但这并非一个轻松的交易环境。这是一个艰难的交易环境。

因为这些市场一直非常动荡。记住，对冲基金的运营依赖于微小的、微小的股票损失。对。但从结构上讲，这就是我如何看待这个世界，直到我们以某种方式解决问题，无论我们是特朗普 1.0 还是 2.0。

因此，评论中的人可能会说，哦，特朗普 1.0，实际上在 2018 年，特朗普的关税并没有伴随着大量的通货膨胀。我认为，乔尼，你对此的回应是，现在公司有更多的定价权。首先，关税将更高，即使是温和版本的时代。其次，消费者更强劲。因此，公司可以转嫁更多的价格。强得多。我认为在特朗普时期发生的

1.0 是经济在金融危机后刚刚恢复元气，在多年挣扎之后，刚刚恢复元气。通货膨胀正在上升。美联储开始加息。

当时，当然关税也出台了，经济和股市暴跌，经济放缓，美联储开始逆转，美联储开始恐慌，所以我不知道，我不确定关税的影响是否完全明确，从某种意义上说，这与目前的情况相比，我们有如此强劲的经济势头，这并不是一个很好的比较

乔尼，我还想补充一点，我认为从心理上来说，公司的行为已经发生了变化。我认为在 2018 年，我们仍然处于疫情之前。我们仍然生活在一个我认为公司试图维持、害怕涨价和失去市场份额的世界中。我认为新冠教会了他们。我们可以在宝洁公司看到这一点。

现在，宝洁公司、百事可乐或可口可乐，每个季度，他们都通过涨价来实现他们的目标。我不知道一罐可口可乐最终会花多少钱，但这基本上就是他们要做的。我们每个季度都会把这个家伙的价格提高。

我们作为消费者也对此有所期待。我们对此有所期待。我们的通货膨胀预期要高得多。你去续保你的汽车保险。你期望价格上涨，不是吗？你知道，你只是接受了。好的。今年 10%。与此同时，央行却一直在说，不，这不是真的。人们驳斥密歇根大学的说法。哦，这都是有偏差的。听着，我会问你，你知道，我会对我的所有客户说，

仅仅因为一项调查给出了民主党、共和党和无党派人士之间的细分，并不一定意味着它本身就有偏差。当你查看密歇根大学时，我没有查看上个月的数据，但我记得，问问你自己，谁最痴心妄想？因此，当被问及通货膨胀时，共和党人确实提高了他们的通货膨胀预期。但我认为三个月前，他们预计同比通货膨胀将下降 0.1%。

他们现在预计它将上升到 0.4。对。那么，在这项调查中，谁是痴心妄想的呢？它是否有偏差，因为它询问了民主党人，我认为民主党人大约占 6%。对。我认为所有这些通货膨胀预期都变得不稳定了。

这是另一个不持有这些债券市场长期端的理由。这非常重要。我相信有一些美联储的研究表明，推动通货膨胀的最重要因素之一是通货膨胀预期，因为我们都期望价格年复一年地上涨。所以我们必须争取更高的工资。是的，甚至……

也许我们做不到，也许会发生什么，乔尼，人工智能会让我们所有人失业。我们会尝试增加。但基本上，然后我们最好想出一些替代方案，因为我们只会变得贫穷。但正如你指出的那样，即使你没有去，我今天也在看这个，纽约联储自己的一年期通货膨胀预期，对吧？即使你不认同密歇根州的数据，该数据为 7%，对吧？纽约联储自己的调查现在为 3.6%。

五年期和三年期为 3.2。这些都远高于目标。

你提到了保险成本，比如存在社会通货膨胀，法院的陪审团和法官会判处更高的赔偿金。所以保险公司正在提高价格。所以这是——维修成本更高了。所以你的汽车保险涨价了，对吧？所有这些东西，对吧？所以朱利安，人们可能会问，好吧，朱利安，我们明白了。你不喜欢美元。你不喜欢美国股票。你把——我现在不喜欢美国债券。我们是在谈论中国股票、欧洲股票吗？所以我想拥有——

非美国资产。很简单。在任何反弹中，我都想，我认为美国资产已经见顶了，你可以用任何你想要的术语来称呼它，不仅仅是以美元计算，它们可能会上涨。但是如果我从全球财富的角度来看待自己，我认为美国资产的表现将逊色。如果我是一个欧洲投资者，将会表现逊色。如果我是一个美国投资者，你最好投资更多欧洲资产。所以我正在购买

世界其他地区的股票。我真的很想达到美联储开始真正放松，完全致力于直接做多，杰克，并购买新兴市场和工业商品以及此类东西的地步。所以我目前没有碰那些。我有很多黄金。

我有很多相对交易，所以我做多欧洲，做空美国。我做多欧元。我想做多挪威克朗。我认为它被严重低估了。最终，我很想买入美元来做多巴西雷亚尔和南非兰特，但是你需要美联储的行动才能启动。所以我手里有一些现金，但我手里的现金不是美元。

不是美元。我所有的现金都不是美元。而朱利安，在一个多月前我们进行采访时，正值黄金见顶之际。所以尽管黄金实际上下跌了1%，而你当时很谨慎，你说长期来看，我对黄金看涨，但它已经涨得够多了。那么现在黄金的战术配置是否更好？现在，我不这么认为，杰克。我仍然担心。看，我仍然认为存在风险。

我认为我们还没有经历真正的资本轮换事件，即你抛售美国资产，开始购买全球资产。你将迎来贵金属的真正牛市，这意味着白银会上涨，对吧？因为历史上要发生这些事件，我们实际上只有三次。所以是20世纪30年代、20世纪70年代和互联网泡沫，对吧？

通常情况下，你需要美国股票出现真正的熊市，而我们还没有出现这种情况。对。所以我认为我们现在看到的是各种资产的牛市。比特币、黄金、美国股票都反弹了。欧洲股票仍然表现良好。对。我们仍然处于这种牛市阶段，才能让黄金真正涨到12000美元。

几乎肯定意味着股票将出现50%的回调，因为要让黄金涨到12000美元，你需要利用逢低买入的美国散户投资者，你需要把他们的头撞墙，直到他们的脑子流血，他们才会明白不要逢低买入美国股票，对吧？嗯哼。

所以在那种熊市环境下，朱利安，你如何评估避险交易？显然，看跌美国市场的期权或……是的，如果你愿意买入看跌期权，我现在没有这样做，杰克。我认为我们现在可能已经力不从心了。股票已经出现了一波不错的反弹，但我们会拭目以待。从技术上讲，我们看到了一些疲惫的迹象，但还没有后续跟进。所以我还没有这样做。正如我所说，你持有部分现金。

但我不会用美元持有。你为客户做的HYG看跌期权呢？是的，我的意思是，我们赚了一点钱，我们已经平仓了。你知道，现在我们将继续战斗。让我们拭目以待。我认为它可能接近另一次抛售，杰克，但我还没有收到那个抛售信号。约翰尼，你对黄金或对标普或信贷的避险看跌期权有什么看法？

关于黄金和贵金属，有两点。这次反弹的驱动力实际上是中国央行。他们在过去一年左右的时间里一直在大量吸纳黄金，而散户投资者并没有真正参与其中。你可以在ETF的持股量中看到这一点。散户参与度并不高。如果你看看中国购买的黄金数量之巨大，

而且他们并不担心市场价格波动。他们真的不在乎。他们买下了它，它被放进了金库，你可能再也见不到它了。所以从这个角度来看，我认为这次反弹相当，你知道，可能还有上涨空间。但我前几天看到了一些我认为很有趣的东西，我对基本面不太了解，但铂金和黄金在大约10年前的价格相同。

在此之前，铂金的价格更高，而现在铂金的价格只有黄金的三分之一，我相信这是有原因的，但铂金上周上涨了一波，也许铂金中有一些值得关注的东西，我相信那些更了解大宗商品的人可以告诉我那里发生了什么，所以我喜欢黄金，我认为

正如朱利安所说，它已经上涨了一波，而且容易出现回调。但我真的不认为它会跌回每盎司2000美元。哦，天哪，不会的，伙计。我认为每个人都在等待2800美元，这就是为什么我们可能永远不会再看到它了。但如果价格涨到2800美元，我会把我的靴子存起来。是的。

我认为你的选择是等待并期待最好的时机以更好的价格买入，或者让自己明白，可能会有回调，而你的账户中有足够的保证金来持有它。但我仍然喜欢黄金。在利率市场上，我……不，对不起。像HYG或高收益债券之类的避险看跌期权……

期权和标普。好的。首先，信贷市场的构成在几个方面发生了很大的变化。与过去相比，公司的杠杆率要低得多。总体信贷质量要好得多。高收益债券篮子里的公司也不同了。我不是信贷分析师。但你过去做过信贷交易。是的，是的，是的。你不是个完全的新手。是的。好吧，

我不知道足够多的事情来发表真正明智的评论，但我可以说，我认为当我总体来看时，如果我看看现在的企业杠杆率，就企业利润百分比而言的利息成本而言，它们已经达到了几十年来的最低水平。在过去几年里，企业部门已经真正去杠杆化了。基本上，财富已经从政府转移到了私营部门。

无论是家庭部门还是企业部门。所以现在政府负债累累，而家庭和企业没有负债。这就是过去15年发生的事情。所以信贷、信贷交易与金融危机后或金融危机前的情况不同。它现在是一种不同的动物。这就是我思考它的方式。所以我目前真的没有在信贷方面做任何事情。至于股票市场的看跌期权，

隐含波动率现在处于合理的价格，我会这么说。它不高也不超低。对我来说，当它下降到

目前，标普一个月隐含波动率约为16，或者可能略高，也许是18。当它降到12、11或其他什么水平时，你可以承受在一周内花费10、20个基点来购买一些短期看跌期权。继续这样做。最终，其中一个会带来非常不错的回报。我认为你现在不能用这个技巧了。如果你想买入标普的看跌期权，你必须把握好时机。是的。

正如朱利安所说，逢低买入的人总是存在的。所以就目前的情况而言，如果你取得了不错的成绩，你不想想，好吧，我必须真正加大投入。我必须推动这笔交易，因为你会被狠狠地教训一顿。它会反转并再次上涨。事实上，反弹比下跌更猛烈。

朱利安，正如我在谈话开始时所说的那样，我们很快就会为你的MacroCapture客户播放这段谈话。我想几天后，三四天后，我们将把它发布给所有Monetary Matters网络。如果现在正在Monetary Matters收听节目的听众想要订阅，他们仍然可以获得9折优惠。所以请查看说明中的链接。但是朱利安，请告诉我们一些关于MacroCapture的信息，人们会得到什么，以及你如何将其与其他服务区分开来。

你会得到什么，我讨厌这么说，我认为我们公司总共拥有超过200年的经验，约翰尼。所以我们都和你我一样大，伙计。你得到的是那些真正管理过资金的人，就像约翰尼一样。而我则更像是一个策略师。你得到的是那些真正管理过资金的人。你得到的是一个团队，他们的技能涵盖了从外汇到固定收益再到股票和大宗商品的整个资产和金融领域。

我们试图做的是在某种程度上教育人们宏观经济学，因为正如约翰尼和我所证明的那样，这并不是一件容易