The EM Financial Stability Report Card | Rohit Goel on Emerging Markets, Dollar Dominance, and Term Premia
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Rohit Goel,Breakout Capital的合伙人兼全球宏观主管,加入货币事务节目,分享他对新兴市场、美元和债券市场期限溢价的看法。2025年1月16日录制。在Twitter上关注Jack Farley https://x.com/JackFarley96在LinkedIn上关注Rohit Goel https://www.linkedin.com/in/goelrohit/关注货币事务:Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我,这将足够。谢谢。让我们关上这该死的门。

今天的节目由2Creum赞助播出。点击说明中的链接,了解更多关于农业商品如何在您的投资组合中发挥作用的信息。我们今天有一个非常特别的采访。我正在与Breakout Capital Partners的合伙人兼全球宏观主管Rohit Goel交谈。Rohit,很高兴见到你。欢迎来到货币事务。太棒了。非常感谢你邀请我,Jack。我真的很感激。我非常期待。通常的免责声明,所有观点都是我个人的,并非来自Breakout Capital或洛克菲勒或任何其他机构。但是,在声明免责声明之后,我非常高兴能进行这次对话。感谢你邀请我。我真的很兴奋,Rohit。我们今天有一个特别的节目,让我解释一下原因。所以你

是新兴市场投资公司全球宏观的负责人。我们想讨论所有这些,你对新兴市场的看法。但在此之前,你曾是国际货币基金组织(IMF)的研究员。有一份非常重要的文件,即金融稳定报告。所有重量级人物都会阅读这份文件。在学术界、中央银行和政策圈中,这是一件非常非常重要的事情。你对这篇文章做出了重大贡献。你将

对该文章的新兴市场部分进行了重大研究,你知道你不再在IMF工作了,Rohit,但我对你的问题是,如果你仍然坐在那个位置上,并且你正在为IMF撰写新兴市场部分的全球金融稳定报告,如果你仍然有那份工作,仍然有那个角色,你现在会写些什么,为什么?当然

不,我的意思是,那是一段非常令人兴奋的,我会说,任期和规则。这项工作,正如你所能想象的那样,是观察分布的左半部分,可能出现什么问题,并试图与政策制定者合作以避免错误,对吧?我们现在的状况,我认为杯子既是半满的也是半空的。杯子半满的意思是,看,

新兴市场确实从最严重的危机之一中以相对较好的状态出现,资产负债表状况相对较好。在大流行期间,我们预计新兴市场的违约数量将创下纪录。我们得到了

寥寥无几,而且大多数现在都有市场准入权。因此,从这个角度来看,这证明了新兴市场的韧性以及他们(政策制定者和企业)如何应对许多这些冲击。我认为,从前瞻性角度来看,新兴市场面临的最大挑战,如果不是全部,对某些市场来说,更多的是财政方面的问题。我的意思是,正如我们所看到的,许多新兴市场是第一个

加息的,显然创造了很多货币政策缓冲,所以许多新兴市场都有这个杠杆来支撑它们的货币,支撑它们的前瞻性潜在增长,但我们在许多新兴市场中看到的最大风险更多的是财政方面的问题,即如果增长由于高利率而收紧,如果你开始放松你的财政

平衡,并且你开始通过补贴或过度政府支出推动增长,那么这对金融稳定以及你的长期外汇前景都不太好。因此,我认为最大的问题更多的是财政方面的问题,即你需要保持你的政策正统性,即使许多发达经济体选择不这样做。而这种政策正统性是什么?不要有非常大的赤字,并且

是的。不要借那么多钱?是的,绝对的。从这个意义上说,新兴市场就是新兴市场,它们不像美国那样拥有过高的特权,美元就是美元。因此,美元和美国可以承受这些过度的顺周期赤字,而新兴市场则没有这种奢侈。因此,如果一些新兴市场试图走这条路,我们去年在巴西看到了这一点,

看,我们将进行大量的财政支出以支持增长。从金融市场角度来看,这并没有真正奏效。从长远来看,这是一个净损失。因此,这是一个重要的问题,即你需要投资于更有生产力的领域。显然,需要一些赤字。新兴市场确实需要融资。但与此同时,他们需要控制住仅仅因为这是许多发达市场发出的信号而随意支出的冲动。

对新兴市场来说,我们最近在发达市场看到的债券暴跌事件

新兴市场显然更容易受到这些问题的影响。Rohit,我认为在2020年,IMF开始谈论60%的新兴市场国家处于债务困境或严重债务困境。我知道这在Twitter上广为流传。许多悲观主义者说,等等等等。60%处于债务困境,但这实际上确实

结果并没有那么糟糕吗?你是写关于债务困境的那个人吗?你认为为什么债务困境没有发生?这仅仅是因为美元贬值了吗?还是还有其他原因?不,我的意思是,IMF是一个庞大的机构,对吧?所以我们很多人都在做很多这些事情。

分析,这来自不同的团队,不一定是来自金融稳定团队,但这是我们积极关注的事情。这就是60%的新兴市场,包括前沿市场、低收入新兴市场,要么处于困境,要么接近债务困境。这就是重点。这是大流行高峰期的亮点,如果现在的情况就是这样,如果金融状况继续收紧,那么我们将看到新兴市场出现一波违约。并且

事后看来,这显然没有成为现实。就像我们看到的违约数量要少得多。我们看到新兴市场的债务困境数量要少得多。我会说这两种情况都有。首先,全球金融状况保持相对支持,对吧?在股市普遍如此。即使美元已经

相对强势,它并没有真正大幅上涨,它在21年等年份相当疲软,因此这给了新兴市场一些喘息的机会,但我认为,为什么没有出现违约浪潮的主要原因主要是新兴市场的国内原因,即大量新兴市场意识到他们的后背靠墙了

他们不能疯狂地花钱,他们需要控制住。因此,我们在疫情高峰期,在债务困境高峰期确实看到了很多新兴市场

收紧了他们的缰绳。他们开始削减支出,他们开始做正确的事情。我们可以列举很多例子。斯里兰卡显然是一个例子,阿根廷是新自由主义的最新例子,但许多新兴市场采取了正确的步骤,即我们没有资金可以支出,市场并不真正支持不加区别的支出。我认为这就是为什么我们看到许多新兴市场保持了

进入全球国际市场的金融准入,投资者并没有大幅抛售的原因。那么,新兴市场国家获得金融市场准入与美元水平之间有什么关联?

如果美元在2020年3月收紧,从2020年4月到2020年12月,它大幅放松。也许这就是为什么债务违约没有发生的原因。现在美元再次上涨。这是否危及市场准入,或者只是让外国人借款的吸引力降低,或者它实际上损害了市场准入?如果是这样,如何损害?

当然。不,我的意思是,我们在某种程度上谈论的是边际。我的意思是,当美元真正大幅升值,新兴市场货币承压时,这确实会影响它们的融资准入,对吧?因为这会收紧国内的金融状况,它们的收益率会上涨,然后它们必须以更高的利率开始发行,这并非全球或国内市场

政策制定者真正想要的,对吧?所以投资者之间存在这种争斗,如何做到这一点。其次,如果美元实际上正在上涨,

在一个升值的环境中,那么当地货币资产实际上会遭受重创,对吧?因为全球投资者或美元投资者特别是不想投资当地资产。因此,最终唯一有效的资产类别是美元对冲、美元计价债券,而许多新兴市场并不想走这条路,对吧?因为我们已经看到最初的说法是,这实际上可能会适得其反

相当相当稳固,对吧?所以这是一种我认为美元与融资状况之间的关系,你也会随着时间的推移看到这一点,正如你正确提到的那样,美元在过去五年中已经有所波动,许多这些市场的金融状况也相应地发生了变化。现在我想区分一下

前沿市场和主流新兴市场。前沿市场纯粹而且很大程度上是因为它们没有非常深厚的国内投资者基础,而且它们确实需要大量的融资。它们更依赖国际市场来筹集资金和推动增长。对于印度等大型新兴市场来说,情况并非如此。当美元收紧时,印度将面临压力。

因为外部融资将变得稍微困难一些,但对于前沿市场来说,情况将更加困难,因为它们没有国内投资者来帮助它们渡过难关。新兴市场的边际投资者是谁?

债务,因为很多人质疑谁将成为美国国债的边际买家。答案是很多人愿意成为买家。但我正在查看摩根大通。我没有看到他们说,哦,是的,我们拥有斯里兰卡债券。我们拥有印度债券。我相信他们确实拥有。

可能是斯里兰卡央行拥有少量,可能是斯里兰卡银行拥有,但谁是......当然,不,最终会有四类,如果我可以分类的话,我的意思是,一类是央行,它通常在压力时期进行干预,并为市场提供支持;然后在国内方面,我们有国内投资者,包括养老基金和共同基金,它们可以介入;但第三类是银行,它们在某种程度上是

你知道的,政府的延伸;最后,我们非常关注的是外国投资者,对吧?所以这四类是我会说的新兴市场债务的所有者,这与美国不同,因为显然很多全球央行也持有美国资产,对吧?新兴市场并非如此,你不会发现

美国央行在其储备和资产负债表上持有新兴市场债券。因此,在这四类中,你正确提到的观点非常正确,即国内债券或事实上国内股票的外国所有权几乎处于历史低位。原因有两个:首先,在过去15年中,新兴市场作为一种资产类别并没有真正表现良好。因此,这种动量效应会持续下去,投资者会避开新兴市场,其中许多人如此。其次,美元已经经历了14到15年的牛市,对吧?因此,这两个因素导致了大量的外国资本外流,这就是我们在债券市场上看到的,也是我们在股市上看到的,不仅是前沿市场,还有许多大型主要新兴市场。而我们在过去15年中经历的这种强势美元制度,我认为这对新兴市场来说是不利的。为什么它对新兴市场的股票和债券都不利?因为从某种程度上说,我认为强势美元实际上对非美国国家来说是相当有利的。也就是说,如果它们是出口国,它们可以以更高的本币价格向美国出售商品。这对美国制造商不利,对美国消费者有利。因此,从这个意义上说,如果你认为美元兑泰铢强势,那么这对泰国的生产商来说是有利的,

在泰国,他们向美国销售商品,这实际上是有利的。那么,为什么泰国的股市和债券市场会因为强势美元而受损呢?当然。首先是一个纯粹的换算效应,对吧?我的意思是,作为一名美元投资者,如果美元正在升值,即使国内资产没有真正发生变化,我也会损失更多钱,对吧?因此,如果其他一切保持不变,这会促使我不投资这些新兴市场的当地资产,对吧?在债务方面,人们

人们进行外汇对冲,然后他们可以进行投注。但对于许多当地资产来说,这是一种纯粹的换算效应。但第二个影响是,正如你正确提到的那样,在这种环境下,许多新兴市场的出口商确实受益。但如果你观察整体指数,如果你观察许多新兴市场的整体经济,那么国内消费和国内需求仍然是其股市的主要驱动力。

其整体股市以及整体企业方面。因此,从这个角度来看,它确实有利于出口商,但它并没有真正帮助

其余的经济体。相关的是,重点是,当美元保持如此强势时,它最终会收紧许多这些新兴市场的金融状况,这意味着它们必须将利率保持在相对较高的水平。我的意思是,如果你从投资者的角度考虑,如果你不能拥有外汇,你就需要提供利差。因此,他们必须将利率保持在相对较高的水平,这意味着他们实际上是在抑制国内增长。

因为他们不希望外汇完全卖出。这就是当美元保持强势时,最终对新兴市场并不真正有利的间接渠道。这种相关性你可以在资产中看到。如果你观察新兴市场,让我们以股票类别为例,这将适用于所有当地资产。新兴市场股票类别相对于例如美国或全球股市的相对表现,以及与美元的对比图,这种关系是紧密的。

在过去45到50年中,每当美元贬值时,我们都会看到不仅是新兴市场,几乎所有国际资产的表现都优于美元。欧洲和日本也是如此。当美元走强时,几乎所有国际市场都表现不佳。这种关系对金融市场来说非常非常强烈。

Rohan,我将问一个听起来很简单但实际上很难回答的问题。我讨厌不得不回答这个问题。为什么美元会走强?为什么美元会走弱?我理解的一点是,当美联储加息并大幅加息时,就像沃尔克在1980年所做的那样,这会增强美元,因为资本涌入美元。还有什么会增强美元?为什么美元如此强势?为什么美元在2014年利率仍然为零时如此强势?当然。我认为有一个

非常好的框架,即美元的微笑曲线,它解释了如何看待美元。我的意思是,一方面,我们有黄金时期,这对美国来说,我的意思是,美国经济增长保持强劲,尤其是在相对意义上,这推动了国内资金流入美国经济和美国金融资产,并且这意味着美国利率平均而言将高于

其他市场,无论是新兴市场、欧洲还是其他国际市场。这意味着这有助于美元保持强势。另一个极端是,我们从这种

增长良好的环境,美国表现优于两个极端危机水平,这就是我们在2009年看到的衰退,我们在2020年也看到了,即使在这些情况下,美元也开始升值,这是因为这是对安全资产的需求,对吧?当所有资产都在下跌时,人们都想持有美元或美国资产,因为这是一种避险资产,对吧?所以在这些情况下,美元获得了强有力的支撑

处于中间状态时,没有主要的金融危机,新兴市场的相对增长或非美国相对增长与美国相比更好,那么你就会看到美元贬值。

这就是我们提出的观点,自1975年美元开始更自由地交易以来,我们已经看到美元连续贬值了近八年时间的两个周期。这并非由于任何结构性原因,纯粹是因为这就是周期的运作方式。美元,美国经济增长在一个十年中表现优于其他国家,然后在下一个十年中表现不佳,依此类推。这就是我们通常如何看待美元。我们已经看到

这也可以解释2014年发生的事情。我的意思是,我们正摆脱欧元区危机,环境并不是真正有利于增长或有利于风险的。因此,这支撑了美元,因为它处于曲线的另一端。另一个是我们过去几年看到的,即使全球金融市场总体表现良好,全球经济增长相对强劲,美元仍然继续

表现良好,这与我们的许多预期相反。这就是我们开始担心的脱节,历史上你会看到,当

美国经济增长上升时,新兴市场经济增长也会获得支撑,或者当美国股市上涨时,新兴市场资产也会上涨,对吧?这就是我们所处的风险偏好模式,我们处于风险偏好环境中。在过去几年中,我们已经达到了一种零和博弈的状态,即美国上涨,所有资产都涌向美国,资本和所有这些东西都流出国际市场和新兴市场,这有助于美元。这是一种脱节,我们认为这与我们历史上看到的情况或根据基本面应该看到的情况

并不一致。货币上涨或下跌的一个原因是利率。另一个是增长差异。因此,美国,如果美国的增长速度远低于新兴市场,新兴市场货币将

对美元升值,美元将贬值。这就是2000年到2007年中国增长如此之快时发生的情况吗?绝对是的,这就是原因,不,不,不,绝对是的,就是这样,是的,所以这再次是新兴市场的黄金时期,但新兴市场增长做得非常好,如果你处于某种商品超级周期中,许多新兴市场都看到了它们的增长加速超过

这支撑了它们的经济,支撑了金融市场,支撑了资本流动,美元贬值。老实说,这是我们几乎一直看到的周期。如果你绘制几十年来的趋势图,这几乎就像一个十年的转变,在之前的十年中,我们看到新兴市场承受压力,美元升值。然后在2000年代,美元表现非常糟糕,新兴市场增长和资产表现非常好。然后在2010年代,这是一种

事实上,只是为了说明你在那个时期提出的观点,在2000年代初期,2000年到2005年,几乎85%的新兴市场的实际人均GDP增长速度快于美国。

那个时期,新兴市场生产力和增长确实都加速了。在过去五年中,这个故事完全逆转了。只有48%(不到一半)的新兴市场的人均GDP增长速度快于美国。这反映在增长和美元轨迹中。

现在美国与新兴市场,特别是中国以外的新兴市场之间的差异是多少?对于我们的观众来说,美国的增长速度远快于欧洲。欧洲根本无法赶上。而中国,在过去......

20到30年中取得了显著增长的中国正在放缓。它正从非常快的增长速度放缓。中国曾经占新兴市场指数的30%,也许是40%。现在比例更低了,因为股票已经大幅抛售。但我,也许我们观众中的一些人,并不熟悉其他新兴市场国家,如印度、巴西、南非。这些国家,它们拥有高名义GDP增长率,但它们也往往拥有更高的通货膨胀率。就实际增长而言,是的,新兴市场正在做什么?并且

它们增长速度快于美国还是不快于美国?不,我的意思是,看,美国在过去几年中表现出色。增长高于产出,并且优于许多其他直接市场,当然。这就是美国正在发生的事情,对于中国,正如你正确提到的那样,它正在结构性下降。

2000年是10%以上,2008年和2009年,现在是4.5%到5%,我们可以讨论确切的水平,然后我们的观点是,潜在增长要低得多,因此它将继续逐渐下降。如果我们可以强调的是,正是中国以外的新兴市场,我们在这里看到许多新兴市场的增长速度要快得多,无论是与它们过去的表现相比

还是与美国相比。现在的问题是,如果我刚才提到的数字,你知道,过去五年中只有48%的新兴市场的人均增长速度快于美国,预计未来五年这个数字将达到84%。我们的想法是,这正是周期,许多新兴市场,我们可以深入探讨其背后的原因,但许多新兴市场已经修复了它们的资产负债表,它们的增长正在恢复

在未来几年中,它们应该开始超越,而新兴市场增长溢价。我说的是中国以外的新兴市场,增长溢价应该会相当强劲地回归。我们已经在许多新兴市场中开始看到这种情况。显然,印度是

金融稳定和经济实力的典范。但我们甚至在其他市场也看到了这种情况,例如巴西的增长一直在稳步超越。它在财政和通货膨胀方面还有其他问题,但在增长方面,它做得非常好。希腊做得非常好。所以我们可以,菲律宾的增长,马来西亚的增长一直相当稳定。所以我们的意思是,有很多中国以外的新兴市场已经解决了它们的问题,并且正在看到相当稳定的一致

增长改善,老实说,这是最大的

人们投资新兴市场的原因,以及新兴市场需要保持的东西。你和你管理的基金参与的市场范围是什么?因为我现在正在查看新兴市场指数,中国仍然是最大的,但台湾和韩国分别在贝莱德指数中排名第二和第四。我相信台湾和韩国的人均GDP高于西班牙,我们将西班牙称为

或日本,我们将它们称为发达市场国家。因此,标签略有不同。你是否投资韩国,即使它仍然在新兴市场指数中,这对你来说是否过于发达?不,当然。

首先,我的意思是,让我分成两部分,谈谈指数,然后我可以谈谈我们如何进行投资。这通常是关于新兴市场股票指数的一个问题。它非常倾向于中国、韩国、台湾或印度。因此,它并不一定代表我们看到的新兴市场的更广泛情况。其背后有原因,因为当你创建一个指数时,

你需要有流动性,你需要取消资本管制,你需要有一个自由浮动的货币,以便外国投资者可以在没有很多尾部风险的情况下进行投资,这就是为什么许多较小的新兴市场,即使它们具有经济权重或金融市场权重,仅仅是因为国内市场流动性不足或它们的货币并非完全自由浮动,它们在该指数中的整体权重非常低,对吧?所以这

是该指数不一定代表新兴市场机会的一个原因。其次,即使你观察结构性过去35年,该指数的创建,它也会发生很大变化。例如,在95年,马来西亚、南非、泰国,这些国家占整体指数的45%以上。中国甚至都不存在。现在它们在中国和台湾几乎不到10%,而中国和台湾主导着其他所有国家。

所以这就是我们对该指数的总体看法,即看,这是一个了解新兴市场机会的好方法,但它并不具有代表性。因此,我们的投资方式,我们并不太关心指数。

我们的目标通常是关注所有新兴市场和前沿市场,例如尼日利亚、斯里兰卡等小型市场。显然,它们甚至不是MSCI新兴市场指数的一部分,而是关注所有这些市场,并查看我们可以在哪里找到机会。

这就是我们认为主动投资比被动投资在新兴市场更有意义的部分原因,因为被动投资并不能真正让你获得新兴市场的真实敞口。就我们的狩猎场而言,我们将所有新兴市场和前沿市场都作为我们投资范围的一部分。韩国特别是我们投资范围的一部分。

范围也是如此。因为从技术上讲,它是一个新兴市场,而且它的许多公司确实出口并具有对新兴市场的经济敞口。因此,我们确实投资韩国,但总的来说,我会说我们的敞口和重点更多地放在中等收入新兴市场,而不是台湾、韩国和中国这些在全球投资者投资组合中占比很高的市场。中国仍然是指数的重要组成部分,但我认为中国现在是一种非常不受欢迎的资产。我会说,主流观点几乎认为中国是不可投资的,最坏的情况是,即使中国现在的交易价格

我所感知到的,以及相对于其比较而言,它具有吸引力的估值或更低的估值。但当然,你也会查看指数以及许多中国公司,特别是国有企业的盈利增长,根本不存在。这就是为什么,不像在印度那样。这就是为什么我认为你谈到了主动投资与被动投资。我和一些在1995年新兴市场繁荣时期从事投资业务的人谈过。正如你所说,例如......

我不知道,我们称之为巴克莱新兴市场指数,无论实际的专有名词是什么,拥有该指数的银行。当天的新兴市场指数是,是的,马来西亚占20%,但这些并不是你想要投资的公司,即使其经济规模远小于中国或其他国家。所以,是的,指数构建点非常关键。但你是如何看待中国的呢?不,绝对不是。我的意思是,这在某种程度上也是关于新兴市场的一般观点,也就是说,我们

我们并不真的喜欢每个季度都进行交易,所以从这个角度来看,你不能在新兴市场采取非常战术性的方法,你需要采取结构性观点,但事情会在几十年内发生变化,因为当经济增长如此之快,而且它们更加

新的IPO,新的公司,更多的创造性破坏和竞争性波动。因此你会看到事情在变化。这就是在中国和台湾发生的事情,对吧?二十五年半的时间里,经济或金融市场并没有什么变化。然后很多市场表现都非常好。公司加入了进来。我们看到了中国整个科技行业的繁荣,对吧?所以突然之间,我们有很多公司赚钱,发展迅速,投资者可以实际投资。

生态系统完全从马来西亚和泰国的模式转向中国和台湾。这在某种程度上是一种普遍的观点,即事情确实会发生变化。

不仅仅是新兴市场,在全球金融市场也是如此。这就是创造性破坏的全部意义所在。现在,具体来说,关于中国,我们的观点对中国更为谨慎,我们的观点更多地是在经济方面,即这种经济转型需要时间。这并不容易

任何主要经济体都不可能在几年内完全将其经济模式从,比如说,基础设施和投资转向国内消费,同时保持相同的增长水平。因此,这些转型,首先需要时间,其次,我们的观点是,如果你纯粹从结构的角度来看中国,那么哪些因素对任何市场的潜在增长至关重要呢?你的经济人口结构很重要,你的债务与GDP之比很重要,

你的生产力增长很重要,对吧?这些是一些最终决定你或任何市场应该以何种速度增长的因素。对于中国来说,这就是我们所做的分析,如果你看中国的国民收入是12500美元,而历史上哪些市场或经济体超过了这个水平,有19个市场在超过人均收入水平后以2.5%的速度增长,对吧?

没有一个市场的经济人口结构潜力甚至接近中国。中国的人口正在减少,劳动年龄人口减少得更快。没有一个市场的债务与GDP之比达到中国的水平,中国的债务与GDP之比非常高,接近GDP的300%。大多数市场的生产力增长都比中国快得多。这就是我们的观点,看,

中国能够在2010年代维持其增长,是因为基础设施和投资的推动。现在这件事已经过去了。需要一个新的经济模式,增长将继续稳步下降。中国的潜在增长率接近2.5%到3%的水平。这就是我们对中国的总体看法。现在,真正有趣的部分是你提到的关于金融市场的内容。这是我们从许多投资者那里听到的一点,我们对中国总体上也持谨慎态度。因为

正如你提到的,投资者增持了中国股票,它曾经占该指数的35%,几乎40%,对吧?所以很多投资者都在那里。地缘政治正在发生变化,增长正在缩小。因此,我们将看到中国市场面临一些压力。现在,在我们看来,我们开始看到的是一种脱节,即经济或市场生态系统中有一大块不赚钱,但也有很多公司,不仅仅是科技公司,即使在科技领域之外,也在产生大量的现金

发展速度相当快,市场并没有给予任何可信度。这显然可以在市盈率中看到,市盈率非常低。但是,如果你看一下市净现值以及那些考虑现金生成的估值倍数,你会发现中国甚至更便宜。这就是为什么我们开始这样想,当我们听到

市场情绪认为中国不可投资,每个人都应该投资于EMX中国基金,而不一定是中国,这让我们有点犹豫,看,即使增长正在放缓,但也许情绪已经达到了如此极端的程度,以至于资产已经开始变得相当有吸引力。例如,去年,中国以美元计价增长了20%。并且

在新兴市场中,它是排名前十的——中国增长了20%?等等,是股市还是GDP?你的意思是?对不起。- 不,不,是股市。中国——是的,中国上涨了20%,是的。- 是的,对不起。以美元计价,增长了20%,排名前十的新兴市场和前沿市场,对吧?尽管我们在市场上看到了所有悲观情绪和波动。所以,这个想法是在某个时间点,

如果资产正在产生现金,如果资产很强,这对于整个指数来说并不正确,对于整个经济来说也不正确。但中国是一个巨大的市场,对吧?你可以找到股票,你可以找到不受地缘政治影响并且仍在增长和产生现金的行业。并且因为有如此大量的外国投资者撤资,对吧?很多资产的交易价格非常便宜。

这是一种普遍的观点。我们仍然必须对中国保持谨慎。这是一个动荡的市场,对任何类型的新的放缓都会做出巨大的反应,这并不是我们关注的重点。所以我们必须在这方面有点谨慎,但是很多资产可能开始看起来很有吸引力。最后一点,冒着重复的风险,我们在过去三十年所看到的是,中国经济确实发展得非常快,对吧?

但是,如果你只看1990年到2020年、2021年的金融市场,它实际上并没有做任何事情,对吧?因为出现了大量的股份稀释,并且在过去几年中完全崩溃了。尽管是中国经济的超级巨星,但金融市场对许多投资者来说却非常痛苦。未来几年实际上可能会很困难。它实际上可能会有所不同,经济增长正在放缓并达到其潜在的GDP增长水平,但金融市场纯粹是因为起点是

如此极端,情绪如此低迷,它实际上可以为许多投资者带来回报。您是一位关注当今市场的精明投资者吗?鉴于股市随时可能出现回调,以及债券可能无法提供以往那种对冲的风险,您可能需要考虑增加一种资产类别,这种资产类别在您最需要的时候历来都能提供稳定性。诸如玉米、小麦、大豆和糖等农产品的价格通常以其自身的节奏波动,受天气和地缘政治等因素驱动。

而不是那些推动股票和债券等更传统资产的因素。自2012年成立以来,每当标普500指数回调10%或更多时,Tucurium农业基金基准指数的表现都优于标普500指数。对于个人投资者来说,获得农产品的敞口一直很困难。

虽然无法直接投资于该指数,但Tucarium提供旨在让投资者获得这些市场价格敞口的ETF。如果您是专业的投资顾问或管理您家族财富的自主投资者,请点击下面的链接,了解更多关于将农业纳入您的投资组合如何帮助分散投资和提供保护的信息。感谢您的收听。让我们回到今天的采访。我认为很多糟糕的表现都是因为指数的构建

再说一次,我和罗素·纳皮尔谈过,他告诉我,MSCI中国指数在,比如说,1992年推出时,其中一家大型公司是一家生产质量非常低的笔的公司。所以,如果那是你指数中的苹果,不出所料,股票表现不会很好。所以也许你说现在有更高质量的公司了。罗希特,你如何看待估值以及盈利增长和

通过股息或回购向股东返还资本。因为首先,很多国有公司并没有真正增加盈利。令人惊奇的是,中国的GDP在过去几十年里增长了多少,是50倍。但是,很多公司利润的增长几乎没有变化,在某些情况下甚至没有变化。盈利增长不存在。仅仅因为GDP很高并不意味着盈利增长就会很高。

然后,即使公司正在增加盈利,如果对治理存在担忧,并且存在政治联系,担心政府可能会发现它,股东真的会感到放心,资本会以股息和回购的形式返还给他们吗?你有没有看到,很多人都在谈论中国将进行所有这些回购。中国人民银行有一个广为宣传的计划,即向公司贷款以进行回购。

通过银行回购自己的股票。人们是否正在贯彻这一计划,或者这主要是一种敷衍了事?此外,您能否谈谈政策试探性言论?你知道,中国人民银行和中国说我们将采取刺激措施,我们将采取刺激措施,而不是他们是否真的会采取行动?当然。是的,很多问题。让我从这个意义上进行区分,重点是绝对正确的。我的意思是,你从名义GDP增长开始。

在名义水平上,这需要转化为公司的收入增长,然后根据利润率如何变化,这需要转化为盈利增长,最终,盈利增长需要转化为投资者回报,这是一个因素,即起始估值是多少,b是回购和股息或股份估值的一个因素,a部分绝对正确,就

名义GDP增长转化为盈利增长而言,这对于中国来说并没有那么强劲。部分原因是,你需要区分私营实体和国有企业。因此,国有企业是政府的延伸,因此它们的目标略有不同或混乱,不一定是利润,而是更具包容性的增长和扩大

向私营部门可能不愿意提供的行业提供贷款。从这个角度来看,我们看到了脱节,但是还有一部分私营实体,包括科技和非科技公司,实际上一直在大力投资创新,实际上大大提高了生产力。在那里,我们确实看到了盈利增长和自由现金流的增长相当不错。因此,对于整体指数而言,这并没有多大关系,但在指数内部,你会

正如所有新兴市场一样,国有企业和私营实体之间存在很大的脱节。例如,当中国的阿里巴巴事件发生时,这是一个非常大的触发事件,因为这意味着国家显然正在展示其肌肉,并且会有过多的国家干预,而私营部门在全球金融危机之后,甚至在那之前,在中国都被允许蓬勃发展,在某种程度上已经达到了其临界点。

这是我们在许多新兴市场,尤其是在中国看到的迹象。现在,有一点是,在盈利增长之后,特别是如果你是一位美元投资者,并且你关注美国,美国市场保持如此活跃的原因之一是,人们一直在支付股息,并且进行了大量的回购,这极大地帮助了股市。在中国,情况正好相反。如果你比较中国和EMX中国,

即使是每股收益增长,盈利增长对两者来说都相当高。

对于大多数新兴市场(中国除外),它们的每股收益与其整体盈利增长保持一致。但对于中国来说,这完全是另一回事,因为他们一直在发行如此多的股票并进行这些稀释,这实际上损害了投资者,对吧?这就是为什么中国的,尽管经济势头存在,但投资者的潜在回报仍然相当疲软。再加上所有地缘政治担忧,以及你正确提到的所有公司担忧,

让投资者更加担忧,对吧?这就是我所说的中国整体的生态系统。因此,我们的观点再次是,很容易被低估值所左右,即估值非常低廉,我们应该全力押注中国。廉价市场可以长期保持廉价,而昂贵市场可以保持昂贵,只要基本面能够支撑,对吧?因此,对于中国来说,主要问题是,它首先非常不稳定,其次,很难

笼统地看待它,你必须在中国选择合适的地点。例如,即使对于非常优质的公司而言,房地产行业的债券仍然面临巨大压力,尽管已经经历了三年的转型。因此,人们可以谈论这些是极好的价值机会,但它们也可能成为价值陷阱。因此,这取决于你是什么类型的投资者,我们需要筛选一下。

关于你最后提出的关于政策波动以及政府如何进行所有试探性言论的问题,我认为他们在某种程度上也在工作中学习,如果我可以这样说的话,他们也在试图了解哪些政策措施,市场对此有何反应,以及我们如何采取这些措施。这就是为什么有些公告会发布。然后后续行动相对较少,b我认为我们作为投资者也过于解读了这一点,就我们在2022年10月市场重新开放后所看到的情况而言。中国股市在三个月内以美元计价上涨了60%,因为每个人都认为,中国重新开放了,赶紧投资,政府将采取消费刺激措施等等。什么也没有发生,在接下来的几年里,它只是慢慢恢复正常。我总体上的观点是,市场对这些

政策新闻,政府的许多试探性言论反应如此强烈,这加剧了中国市场的波动。这并没有真正帮助投资者。它既没有帮助投资者,也没有帮助政策制定者。对吧。因为你想推出一个政策,好吧,我们希望在未来几年缓慢而稳定地恢复增长,我们希望重新平衡经济。如果金融状况在两天或两周内就将所有事情都考虑在内,

这并没有真正帮助政策努力。因此,我们的观点是,中国正在进行的整个经济转型并非易事。

增长可能低于4.5%、5%。因此,与其坚持5%的增长数字,我们可以讨论实际的实际增长是多少,因为也有很多关于中国的研究,不如保持缓慢而稳定的增长,而不是像过去几年那样出现很多金融稳定问题。罗希特,在突破......

资本方面,你们的任务是什么?你们只投资股票吗?你们是长期投资者吗?如果你认为中国10年期国债收益率为1.5%,你想做空它,你能做到吗?如果你想购买中国房地产债券,你能买吗?你能在利率和信贷方面建立头寸吗?还是突破资本公司是长期投资者并且只投资股票?不,我们最终是股票投资者。因此,我们只投资于股票市场,公开市场的股票,中型到大型公司。

我们确实会对非新兴市场资产和非股票资产类别进行大量研究。这是我们全球宏观任务和思想工作的一部分。但是,就我们为投资者投资的最终资产而言,这些是公开市场股票,中型到大型公司股票。

如果存在宏观主题,它也可以用股票市场术语来表达,即使不一定是非洲货币或债券。只要它仍然符合我们的整体投资理由,这些渠道总能找到。好吧,现在让我们从最便宜的新兴市场之一中国转向最昂贵的新兴市场之一印度。

印度的股市,盈利增长一直存在,但股价上涨更多。因此,估值相当高。也许你可以告诉我们现在市盈率的近似值。你如何看待印度?不,我的意思是,是的。因此,印度是另一个极端,与中国的情绪非常低迷不同,我们在印度发现的情况正好相反。因此,目前的远期市盈率(未来12个月)接近21.5倍,22倍,这是

新兴市场中最昂贵的市场之一,而且相对于其自身的历史而言也相当昂贵。我们已经看到周期性变化,这些事情可能会发生逆转。我们想强调的关于印度的唯一例外是,之所以会发生这种情况是有原因的。

因此,显然,目前,印度过去几个季度的表现略微疲软。在过去六个月左右的时间里,我们看到印度股市的资产面临压力。但是,如果你想对印度制定一个三到五年的展望,它无论是在经济方面还是在金融市场方面,都是一个真正增长的市场。

突破。如果你从经济方面来看,我们已经看到很多财政整顿。我们已经看到补贴减少。我们已经看到数字化,我们已经看到消费者的溢价。所有这些因素都与之前发生的事情形成了结构性突破。因此,从这个角度来看,印度的经济增长处于相当不错的水平,而且相对稳定,如果我可以这样说的话。

我们可以谈论5.5、6。我的意思是,这些东西在边际上是可以交易的材料,但从投资的角度来看,印度的经济增长将持续存在。它有很多杠杆可以进一步推动这种增长。现在,就金融市场而言,你如何证明这些估值是合理的?问题是,我们看待印度的方式,它几乎就像一个独立的资产类别。它创造了最多的亿万富翁

如果你看一下稳定的复合增长型公司,也就是那些稳步增长盈利和回报的公司数量。不仅仅是一年的奇迹或两年的奇迹,而是在过去十年中,我们一直在稳步发展。印度和中国

中国最近失去了它,但总的来说,他们已经看到了最大的复合增长型公司创造。我们看待它的方式是,15年前,10年前的印度是一个非常不同的动物,当时只有少数几只大型股。

任何投资者都可以投资。在那时,印度的金融稳定性和生态系统也处于一个非常不同的有利位置。在过去十年中,印度修复了很多资产负债表。因此,金融稳定性方面的担忧已经基本消除。经济增长迅速,而且有很多公司

高质量,并且发展速度相当快。现在,这个22倍、21倍的市盈率是否会变成2019年,绝对会。我的意思是,这些

转变仍然可能发生。但是,如果你看到一个基本面强劲的市场,政策制定者正在做正确的事情,财政整顿,减少补贴,更多数字化,即使是在货币政策方面,也没有过度降息,维持实际利率等等。如果你看到这种生态系统,那么我们希望成为投资者。我对中国提出的观点也适用于印度,这两个市场都如此之大,以至于

你总能找到满足你的投资标准的行业和股票。因此,即使某个行业,例如在印度,它总是关于消费,对吧?印度有14亿人口,消费者将会增长,等等。这导致许多消费类公司以50倍、60倍的市盈率交易,这对于新兴市场投资者来说是难以想象的,对吧?因此,它们面临压力,但还有其他行业,资本支出、房地产,由于信贷周期而蓬勃发展。这就是对印度的看法,从结构上讲,它是一个在金融和经济方面都真正突破的市场。过去几周有点痛苦,但这没关系。对于许多新兴市场来说,这是家常便饭。正如所有新兴市场一样,特别是对于印度、中国这样的大型市场,有很多行业可以深入研究并找到相关的股票。

是的,我听说过这家公司,这是一种,这家公司叫做Patanjali Foods。需要明确的是,我不持有这只股票,但我认为Patanjali Foods的创始人是一位

著名的瑜伽教练,他拥有数百万粉丝,他开发了这款产品,所以他有点像,这听起来很明显,名字不同,但这听起来像是可能发生在美国的事情,就像MrBeast,你知道,最著名的YouTuber,他正在销售所有酸奶,然后他进行IPO,它被称为Beast Foods,所以我认为印度是否与,顺便说一句,市盈率是67

我相信,如果Mr. Reese进行IPO,或者也许,我不知道,市盈率也会很疯狂。印度是否与美国类似,你拥有一个强大的金融市场,这很好,但你也会有一些以极端估值交易的相当投机性的公司,这些公司基本上与名人有关?不,不,绝对是。我的意思是,看,我不必提及任何关于Patanjali的事情,但是Patanjali,

谈论一般的生态系统,对吧?我的意思是,当你的股市在近12到15年的时间里一直处于牛市时,对吧?你会看到很多初创公司出现,并真正上市,或者只是在私营领域变得太大。你拥有如此庞大的消费者群体,对吧?我的意思是,印度拥有最大的国内自给自足的消费者群体之一,对吧?所以你会看到很多这些公司涌现出来。再说一次,关于Patanjali的任何事情,但总的来说,你会发现

在这种牛市中,确实会发生一些投机性行为。我们特别在印度也看到了这一点,不仅仅是在市场方面。期权和期货衍生品市场存在大量投机活动。因此,这是一个迹象,由于情况正在蓬勃发展,每个人都在进行大量的投机活动。同样在金融市场,如果你看到,与美国不同,如果我可以提及,

在印度,小型和中型股在过去几年中在这场牛市中表现极其出色。这是一种迹象,表明有很多以前从未被全球或国内投资者关注的公司突然进入人们的视野,每个人都在争相投资,这是好的一面,看,更多公司正在被发现。你希望市场变得更加多样化。

广泛,以便有更多投资者的参与。但与此同时,这是口号,对吧?我的意思是,所有美好的事物有时都会走向极端,对吧?所以是一样的。你会在许多这些小型和中型股市场中发现过度的投机活动。与美国不同,

趋势完全不同。在美国,整个牛市都是由大型股驱动的,对吧?小型和中型股的表现相当糟糕,事实上,如果你看看美国。我们看待印度的方式,这是印度和美国在过去十年中都处于牛市的另一个趋势,对吧?这就是它们的不同之处。在美国,一切都与大型股有关,与中型和小型股关系不大。在印度,这是一个相当广泛的

牛市,但由小型和中型股驱动。事实上,印度的小型和中型股现在比大型股贵得多,这与美国相反。所以它回到了你的观点,是的,在一个像印度这样相对年轻的市场,拥有大量消费者并且发展非常迅速的市场,你会看到,或者你可能会看到很多过度的行为。但老实说,这是游戏的一部分。我们作为投资者,

需要决定我们的立场,我们想投资什么样的公司,我们是想在这些高投机性市场中进行投机,还是只关注稳定可靠的公司并获得这些收益。谢谢,罗希特。所以,为了我的理解,所以你的公司突破,相对于指数,你们是超配中国还是低配中国?然后印度也是如此。我的意思是,更广泛地说,我的意思是,

大体上与印度一致。如果我们可以提及它会发生变化,我们已经运营了两年半了,所以它会发生变化,但是是的,如果我可以这样说的话,大体上与指数一致。印度的利率也大幅上涨,对吧?2019年是8.5%,现在接近20%,对吧?对于许多投资者来说,仅投资20%的印度就占他们新兴市场投资组合的一大部分。对于中国,我们一直比较谨慎。

从一开始,我们的重点就是,让我们只购买稳定可靠的股票,这些股票不会波动。我们不是在追求100%的回报。

Rohit Goel,Breakout Capital的合伙人兼全球宏观主管,加入货币事务节目,分享他对新兴市场、美元和债券市场期限溢价的看法。2025年1月16日录制。在Twitter上关注Jack Farley https://x.com/JackFarley96在LinkedIn上关注Rohit Goel https://www.linkedin.com/in/goelrohit/关注货币事务:Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 每年,但在盈利增长更透明,并且在某种程度上不受许多政治动荡影响的地方更多。在Breakout Capital Partners,您如何权衡宏观分析与个股基本面?例如,假设您是全球宏观主管,这是您的职位。如果您,比如说对肯尼亚,例如,如果您对前景非常乐观,

如果您的团队成员找不到他们喜欢的股票,您该怎么办?相反,假设您对希腊的宏观经济分析很糟糕,但投资团队却找到了大量他们喜欢的股票。这个过程是如何进行的?是的,告诉我们,因为这很有趣。不,我的意思是,是的,我完全同意。这种投资框架在Breakout公司非常引人入胜,我们某种程度上

我们有一个自上而下的制度,即宏观分析,我们还有一个自下而上的制度。所以我们的最终座右铭是:如果不是明确的肯定,那就是否定。因此,它需要在双方都得到肯定,我们才能建立信心并进行投资。我们已经看到,有一些经济体我们从自上而下的角度来看是喜欢的。

可能有两种原因,要么是自下而上的团队和股票专家不喜欢这些股票,要么是因为流动性问题等问题而找不到。因此,我们一直远离这些市场,反之亦然,有些国家

自下而上的股票专家非常喜欢一些公司,但我们从自上而下的角度来看有一些担忧,所以我完全同意两者,我们都会避开。我想强调的唯一例外情况是,有时我们会从自上而下的角度非常喜欢,并且我们相信公司的质量,但由于流动性问题或其他一些技术因素,我们无法真正购买股票,那么我们可以探索投资于国家ETF,但这

我认为这是一个罕见的例外,而不是常态。但最终,总而言之,如果自下而上和自上而下都不是明确的肯定,那么对我们来说就是否定。您如何看待潜在的关税......是的,我的意思是,这通常是一个很大的问题,对吧?每个人都在谈论这个问题。我们的观点是,再次,看看这两个因素,对吧?经济市场和金融市场。我们的观点,我们正在做更多这方面的工作,那就是

2016年也发生了同样的事情。显然,我们看到,在实施了当时的关税之后,对中国、主要新兴市场的影响并不大,或者至少比人们最初担心的要低得多。部分原因是,许多新兴市场都非常积极主动

采取反制措施。显然,中国处于最前沿,向欧洲出口并创建这些供应链路径。但许多其他新兴市场也利用了这一点。所以这种观点是,如果真的出现非常强硬的关税,它会影响新兴市场。对此毫无疑问。全球增长将受到打击,这也可能

两者,正如我提到的,强势美元和通货膨胀可能会上升,最终不利于风险偏好模式和新兴市场。这就是宏观层面的30000英尺视角。但我们有所不同的地方在于两个细微之处。我的意思是,A,新兴市场

尽管关于贸易的悲观情绪很多,但新兴市场贸易发展良好。新兴市场出口增长非常迅速。并非每个新兴市场都是这样,这种情况永远不会发生,但对于很大一部分新兴市场来说是如此。显然,由于比亚迪和电动汽车等因素,中国受到了所有关注。但许多新兴市场,如巴西的农业、波兰的许多类别,出口都在增长。所以重点是

他们有办法应对。第二点是,有多少是已经计价的。当这种情况发生时,这更像是一种艺术,而不是科学。但是的,这种观点认为,新兴市场总体上会受到打击。但新兴市场范围如此之广,你总能找到那些

利用这种情况来创建自己基础设施的新兴市场。就像我们在墨西哥和近岸外包中看到的那样,对吧?这是一个人们可以谈论的例子,全球经济碎片化正在发生,这对贸易非常不利,这对新兴市场非常不利。这就是发生的联系,但这对新兴市场来说是

但有些新兴市场从中受益,例如墨西哥、越南、阿联酋,它们获得了大量外国直接投资。与我们对关税的看法一样,如果我们看到极端尾部风险发生,就会出现中断。我们总能找到在新兴市场中能够利用这种重新配置的新兴市场赢家。您如何看待阿根廷和米莱?哦,是的,我的意思是,这太棒了。就像我以前在国际货币基金组织工作一样,对吧?

显然,我对整个紧急时期计划的经验总是受到这种经验的影响。但米莱向我们展示的东西很棒。他已成为新自由主义的典范。那就是,我们需要采取果断措施。

修复经济,其他一切都会自然而然地好转。最大的问题是,哦,他会削减所有支出,增长将完全下降,地面上的人们会如何反应,是否会发生反抗以及所有这些问题。但他的支持率仍然很高,因为重点是,对于许多经历了这些的新兴市场来说

几十年来的危机,许多当地居民意识到,如果他们想要达到可持续的增长水平,就需要采取艰难的措施。因此,米莱为许多市场树立了榜样,我们特别在拉丁美洲看到了这一点,

他们实际上可以从这个例子中学到一些东西。采取正确的步骤,采取更符合政策正统的步骤,短期内会有痛苦,但这对长期收益非常有利。这不仅仅是阿根廷。斯里兰卡就是一个非常小的例子,说明了同样的事情。他们采取了强硬措施。他们的背靠墙,现在情况恢复正常并蓬勃发展。

所以我正在查看阿根廷的通货膨胀率。它在2024年达到近300%的峰值。现在它所谓的下降幅度很大。因此,通货膨胀率仅为120%。但这仍然是进步。您认为政府紧缩政策和基本上,您

大幅削减预算,裁员大量政府工作人员,基本上这将减少GDP。您认为当名义通货膨胀率很高或完全失控时,这是否效果更好,而当通货膨胀率非常低或通货紧缩时,效果就不好了,然后它只会

导致经济萎缩,然后税收下降,这是一个恶性循环,而不是良性循环。我想说的是,我们在2009年至2015年全球金融危机后的欧洲看到了这种情况。但也许您不同意。不,不,绝对同意。我完全同意,从某种意义上说,看看通货膨胀,这始终是您看到的这场辩论。最佳通货膨胀水平是多少?我们为什么甚至需要通货膨胀?我们看到许多这些甚至更多。

铁杆学者对此争论不休。我的意思是,我们确实需要通货膨胀才能促进经济增长,但需要有一个最佳水平。超过这个水平,对消费者来说就非常痛苦,对金融市场资产来说也同样痛苦。现在,阿根廷的情况是,这就是

我们在许多这些高通胀经济体中经常看到的问题,对吧?所以通货膨胀率居高不下。因此,尽管名义上的盈利增长持续保持高位,因为通货膨胀率就是这样,但金融市场并没有真正得到投资者的青睐,因为他们知道这几乎就像海市蜃楼一样,您不希望仅仅基于通货膨胀来获得名义盈利增长。

要么您的货币将继续贬值,要么您将看到大幅贬值。我们已经看到许多市场,阿根廷、埃及、加纳,它们不断进入这些高通胀时期,然后外汇贬值。

每年一次,每两年一次等等。这对任何人都没有好处。因此,米莱的想法是,看看,我们有这些过剩,我们需要强有力的措施。这正是它所做的。从那个水平削减通货膨胀更容易,对吧?我的意思是,您会看到名义GDP增长或名义盈利将从之前的水平下降。但反驳的观点是,外汇将稳定。您不会看到那些

每两年一次的贬值水平。这也会以更可持续的方式刺激GDP增长。这就是我们思考的方式

这些事情,特别是阿根廷总体情况,经济中需要有一个最佳的通货膨胀水平。这似乎效果很好,我们并没有真正做到,或者任何人都没有真正做到50%的名义GDP增长是由通货膨胀驱动的,因为您最终会通过外汇或其他渠道损失资金。所以在美国,我相信

其他发达市场,有通货膨胀目标,目标是2%。在新兴市场,我相信情况有所不同,舒适的通货膨胀水平是多少?我认为是印度储备银行,他们对4%满意吗?这是他们的目标吗?阿根廷如果通货膨胀率降至20%,可能会很高兴,而显然在美国,这将是一场彻底的灾难。事情是相对的。我认为新兴市场的通货膨胀率普遍较高。而且通常对这种现象的容忍度更高。

但这同时也伴随着更高的利率。

是的。那么,告诉我们新兴市场的通货膨胀以及央行对通货膨胀的目标是什么?当然。不,我的意思是,这始终是一场大辩论,对吧?即使在国家层面,您知道,您应该瞄准的最佳通货膨胀水平是多少。许多新兴市场最终以不同的水平出现。从结构上讲,显然新兴市场的通货膨胀率高于发达市场,除了其他原因外,还因为,你知道,

低效率,也可能是因为新兴市场的增长要高得多。对。因此,仅仅因为这个渠道持续存在。从某种意义上说,这也很好,因为这会促进企业盈利能力,并保持这种活力。如果您有更多的盈利增长,您将看到更多的新兴企业和更多公司加入,这实际上非常需要,尤其是在仍在增长的新兴市场中。对。所以从这个角度来看,

新兴市场需要和更倾向于更高的通货膨胀率,许多这些央行也对此有所了解。区别还在于新兴市场内部,几乎所有以EM为标志的事情都是如此广泛。但是当您深入研究时,每个人都大相径庭。对。我的意思是,印度针对通货膨胀的目标与波兰和希腊的目标大相径庭。因此,这最终成为他们所在位置的一个因素

自然失业率应该是什么,潜在的GDP增长应该是什么。例如,对于印度来说,如果人口结构更强劲,整体增长将更强劲,对吧?因此,与

即使是中国这样的国家,人口结构面临压力,潜在GDP增长面临压力,您也会期望央行将通货膨胀目标设定在更低的水平。这就是发达市场也以较低水平设定通货膨胀目标的部分原因,潜在GDP增长较低,而且我所说的自然率也较低。

既然您提到了中国,中国债券收益率正在暴跌。它们非常非常低。我知道在国际货币基金组织,您做了大量关于新兴市场债券收益率的工作,特别是将它们分解成期限溢价,这是一个概念。我想我理解这个概念。我从未理解人们是如何计算的。

那是什么?这是一个不祥的迹象,表明人们对安全的渴望如此强烈吗?这通常发生在严重的通货紧缩或通货膨胀时期或之前,而且往往伴随着经济衰退。你是对的。这与经济中正在发生的事情也有一定的关联。我的意思是,当我们观察中国经济时,还有哪些其他两个决定性因素?消费需求疲软。

而且许多工业部门几乎都出现了产能过剩。所以当你看到这些

因素,您确实会预期国内增长和国内通胀压力将保持疲软。这就是我们在中国也看到的情况。显然,在过去几年中,它一直处于准通货紧缩的环境中。特别是如果您查看PPI,而不仅仅是CPI,则更弱。这基本上反映出,经济中一些工业部门存在大量产能过剩,并且

库存量很高等等。所以总的来说,当银行如此强劲时,它反映了经济中潜在的结构性问题,即增长并没有真正蓬勃发展。在某个时间点,政府需要或可能希望通过

财政方案或货币政策水平来推动增长,并相应地稳定这些市场。我的意思是,我们在2008年看到了同样的事情。债券市场真的,债券交易暴跌,然后我们看到利率大幅下调100个基点,只是为了稳定增长并确保

人们不会担心增长和通货膨胀以及所有这些动态。中国是否会大幅降息,与2008年相比,其空间相对较小。但这最终,债券市场上发生的一切都是所有这些经济渠道的体现,这些渠道体现在债券交易中。第二点是,正如您正确提到的那样,对安全资产的需求。在中国,我们看到的一件大事是,许多家庭都投资于房地产,对吧?所以这在过去几年中完全崩溃了。所以存在财富效应,对吧?所以人们确实需要一种资产来持有。中国政府试图将许多家庭储蓄转向股市,这就是为什么我们看到了这种推动,哦,我们将资金导向国内

股票以及更多的股息和更多的回购以及那些论点,这些论点在边际上奏效,但并不是广泛的成功。因此,对于许多消费者来说,债券市场已成为一种避险方法。现在,问题是这并没有真正解决中国的问题。如果家庭继续储蓄,要么

在债券市场或其他资产上,它并没有真正刺激经济中的冒险活动。它并没有真正刺激消费。然后你开始进入这个恶性循环,对吧?这就是对中国和政策制定者最大的担忧,如何确保我们不会进入这个增长完全下降的循环。现在,我想说的最后一点是,这是一个观点,即政府和政策制定者不应该与结构性下降作斗争。

如果您的潜在GDP增长接近2.5%、3%,它最终会达到这个水平。问题是,您可以管理路径,并确保它不会大规模崩溃。但对于任何经济体来说,持续将增长推高到潜在GDP增长水平以上,只是一个短期满足的问题,并没有真正解决问题。Rohit,我们之前谈到了您对美元的周期性观点。我认为您看空美元。

是的。是的。您的长期观点呢?您对美元作为储备资产的长期作用有何看法,而美国政府印制了大量货币?我们发行了大量债务,这些债务被其他国家购买,而其他国家则用他们从经常账户盈余中获得的资金购买这些债务,这些盈余通常来自与美国的贸易。因此,美国存在贸易逆差和财政逆差双重赤字。而且

基本上,然后其他国家将这些美元作为储备持有,以捍卫这一目标。我认为,自从我出生之前,甚至可能在你出生之前,在20世纪50年代和60年代,人们就一直在预测美元体系的终结。而我们今天仍然在这里。我在大学读过一本很棒的书。我认为这本书是2010年或2011年写的,关于美元的衰落。巴里·艾兴格林在书中写了一个章节。他是一位杰出的经济学家。

去年为杰克逊霍尔联邦储备会议撰写了一篇论文。我很幸运在我的上一期播客中采访了他。美元实际上并没有太大变化。据我了解,它下降了几个百分点。但取代它的是挪威克朗或瑞典克朗,而不是欧元,也不是人民币。它已经从20个基点上升到50个基点。

这不是美元体系的崩溃。话虽如此,您如何看待这种情况?您对美元被其他货币、其他法定货币以及黄金取代的看法是什么?黄金正在发生,我们也可以谈谈这个,以及结算层,中国是否试图用某种金砖国家结算货币购买石油?您的观点是什么?是的,我的意思是,是的。

周期性地,非常快速的一点,我们是美元空头,观点相对

简单,让事情按周期发展。自1975年以来,我们已经看到美元熊市连续发生七到八年,两次。这与美元的储备地位和结构性地位无关。宏观经济就是这样运作的。美元通常有八到十年的牛市。现在它已经进入第14个牛市年。所以在某个时候,问题就变成了,好吧,是,你知道,我们是否达到了极端水平。这就是我们对美元市场的信念和观点。

在未来四到五年内,周期性地。从结构上讲,而且我们大体上,我会说我属于巴里·艾兴格林阵营,他一直在强调这一点,那就是,这将是一个多极世界。

很难想象,而且一直很难想象。我的意思是,自从货币诞生以来,大约有六种储备货币,它们各自的统治时间大约为90到95年。美元现在已经统治了105到110年。所以很难上来就说,好吧,这种特定的货币或经济体可以取代美元,对吧?

这些事情是渐进的。它需要时间。当它发生时,它可能会突然发生,但通常在达到拐点之前,它只是逐渐发生。

现在,在那一点之前,您在巴里与国际货币基金组织的萨尔坎进行的研究中提到的观点,我的意思是,这篇论文是我最喜欢的论文之一,它强调我们可以查看美元的总量或总份额,15年前的今天,它已经从70%下降到58%。现在,58%正在缓慢而稳定地下降到57.5等等。所以这种变化是微不足道的,但是

问题还在于,如果您想了解全球储备银行去美元化的程度,不仅仅是查看总量,因为众所周知,总量最终由前四五名决定。欧洲发生了什么,发达市场发生了什么,央行是如何处理它们的储备的?许多小型和前沿市场正在边际上远离美元。

正如您正确提到的那样,其中许多是欧洲国家,小型市场正在转向挪威和瑞典以及这些货币。总的来说,这对美元并没有太大的影响。但重点是,这是一个正在进行的趋势。第二个趋势是黄金。同样,我们对黄金的积极态度已经持续了一段时间,同样的事情是

整个事情的部分开始发生在俄罗斯放弃美元储备之后,但在俄罗斯受到制裁后的几年里,这种情况有所升级。我们已经看到,全球央行储备中的黄金持有量

正在急剧上升,几乎是长期基础上的上升,主要由新兴市场驱动。这些不仅仅是我所说的伊朗等有争议国家的极端新兴市场,还有土耳其、印度、波兰、中国,新兴市场投资更多黄金的趋势相当广泛。重点是,正如您正确提到的那样,看看,

美元最终是石油,是全球管道系统所必需的,对吧?所以并非易事,无法在一夜之间完全改变它。但我们看到,为了试图分散对美元的依赖,正在进行相当广泛的努力,正如我所说的,转向其他较小的货币或黄金,或者正如您正确提到的那样,转向比特币或央行行或通过

通过这些双边贸易协定。我们已经看到印度,它是许多此类协定的先锋,对吧?它试图达成许多以当地货币进行的协定。我们在沙特和中国以及所有这些市场中都看到了这一点。问题是这些事情发生得很慢。需要时间来解决这些安排中的问题。但对我们来说,主要观点是它正在发生,每个人都对此现实有所了解,尤其是在这个新的世界秩序中,全球经济碎片化是

更长期的特征。这就是我们看待美元的方式,在边际上,它将继续被分割成不同类型的部分,我们将进入一个多极世界。很难想象欧元完全取代美元,或者人民币完全取代美元。无论如何,在可预见的未来都是如此,但我们将看到替代方案出现。与此同时,美元从这里走向何方,我认为这些

结构性问题并不重要。重要的是周期性因素,美元从那里走向何方,而不是人们仅仅抛售美元并远离美国。所以你说货币霸权,全球储备货币往往持续60年、80年。美国的美元体系已经持续了100多年。

但要停止成为储备货币,就必须被其他东西取代。那么谁会取代它呢?是中国吗?我的意思是,当美元取代英镑时,是美元。美国,我不知道它是否已经是最大的经济体,但它已经超越了许多欧洲经济体。因此,自然的类比是中国,它一直在快速增长。但是

但是中国,他们确实存在赤字,但他们有足够的债务吗?他们是否向世界各地的银行借钱,然后购买中国债券?我认为如果他们这样做,中国债券的收益率将非常低。好吧,不是中国。印度呢?我的意思是,这真的会是欧洲吗?欧洲甚至没有一个国家。我的意思是,它只是一群国家,没有财政联盟。谁会取代美元?

是的,我的意思是,说实话,我必须回避这个问题,因为没有明显的答案,对吧?我的意思是,如果我必须选择一种特定的货币来取代美元,

很难确定任何一个。正如我提到的,正如巴里也指出的那样,看看,这将是一个多极世界。美元曾经是国王,15年前拥有70%的储备资产,现在已经下降到58%。也许它会稳定在50%、45%,然后还会有其他一些。将会有一个区域集团,你知道,欧洲在欧洲地区变得更加活跃。然后亚洲地区也有一些东西,对吧?所以我们看到了这种碎片化,这可能导致许多这些区域中心出现。

我们是否心中有模型,我认为我们没有,至于稳态将如何看待。现在,关于美元在过去取代英镑时的情况,当您查看趋势时,需要发生什么,需要发生的是

你的整体经济实力需要下降,对吧?你不再是世界上最大的经济体,其他人接管了,然后他们做的下一步是接管贸易,他们成为全球贸易体系中非常非常重要的组成部分,然后慢慢地发生的事情是,各国开始用这种货币进行贸易,对吧?如果你已经成为全球贸易生态系统中如此重要的参与者,那么你就是这样。美元就是这样发生的,

在过去,美国成为一个重要的经济体。然后美国成为一个非常重要的贸易伙伴。然后越来越多的国家开始用美元进行贸易,即使英镑是储备货币。然后最终

事实上,看看,如果我需要美元进行大量贸易,那么最好用美元持有储备货币,对吧?或者这在某种程度上支持美元的储备基础。这就是美元在过去取代英镑时发生的事情,以及其他许多因素。运用同样的类比,历史不会重演,它总是押韵,所以它永远不会相同。我们看到同样的事情,美国在全球增长中的霸权地位已经停滞不前。

美国正在从贸易方面撤出,而许多其他新兴市场,特别是中国,正在努力向前推进。这些是一些最初的迹象,表明,这正是储备货币转移最终需要发生的事情。现在,最终的解决方案是什么?说实话,我不知道答案,但它将更多地分散到区域部分,而不仅仅是一个主导一切的单一实体。

所以您之前提到的图表,即美元作为外国央行总储备资产的百分比,您说它从70%下降到58%。我不知道它低至58%。我想我过时了。然后,黄金是否包含在其中作为储备资产?

是的。是的。好的。所以黄金也在上涨。所以我想如果你不包括黄金,它不会像58%那么低,但黄金也在上涨。你有一张图表来自......

一篇来自Breakout Capital的博客文章,展示了自1950年以来央行对黄金的净买卖情况。自2010年以来,央行一直是黄金的大买家。从1990年到2010年,它们是黄金的大卖家。所以这只是表明,央行在黄金所谓的“便宜”时出售黄金,而现在黄金所谓的“昂贵”时,它们正在购买黄金。所以他们不一定是出于盈利动机。他们为什么购买这么多黄金?是因为美元太多了吗?

不,但基本上,我的意思是,我认为因果关系是相反的。黄金之所以这么贵,是因为央行在购买。而当时黄金之所以这么便宜,是因为央行在抛售,对吧?我的意思是,这是一种我们在黄金中看到的结构性需求。好的,央行为什么要这么做?他们这样做是为了分散他们的资产。我非常怀疑许多央行这样做只是为了市值计算并增加他们的利润份额。更多的是因为美元对他们来说一直占据主导地位,以至于他们......

尤其是在俄罗斯受到制裁并且其储备被冻结之后。对于许多新兴市场来说,这是一种自然的担忧,他们只是拥有更多元化的账簿。所以这就是原因之一。而这最终转化为金价。从历史上看,如果你看到金价与通货膨胀定价之间的相关性,那是非常紧密的,对吧?通货膨胀上升,你会看到与黄金的脱节。

黄金一直被认为是一种避险资产等等,对吧?在过去的几年里,这种关系完全崩溃了。黄金的公允价值,通过那些,你知道的,这种关系应该接近1300美元,1400美元。现在,黄金的价格徘徊在2600美元。部分原因是,在过去8到10年里,特别是最近几年,出现了一个新的投资者群体,他们是黄金的长期买家

这为价格提供了支撑。购买黄金的两大央行,新兴市场,会是中国和印度吗?我得查一下,但我肯定在排名前五。印度、中国、土耳其和波兰位列前五。是的,实际上,你有一张图表。土耳其是最大的买家,然后是中国,其次是新加坡、埃及和印度。我不知道土耳其是这么大的黄金买家。是的,它......

它也是进口。我的意思是,黄金进口对于土耳其来说也是一个很大的组成部分。这几乎就像伪,你知道的,当我们谈论印度时,印度家庭过去常常投资大量黄金,黄金进口对印度来说一直是一件大事。在这方面,它与土耳其有点相似。所以也许这样做是自然而然的。此外,土耳其也处于许多地缘政治动荡之中。所以据我们所知,这可能也是一种多元化战略。

所以这是我对你最后一个问题,罗希特。关于美元作为储备货币的地位,我认为这是美元的真正特权,那就是当美国经济衰退时,

政府可以借尽可能多的钱,而且全世界都有买家。世界上的每一个地方,人们都想购买它,无论收益率有多低。许多国家,我认为大多数新兴市场,当它们经济衰退时,债券收益率往往会上涨,因为人们担心他们将无法偿还债务,或者会出现严重的通货膨胀。

这就是为什么当人们说,“哦,因为美国国债一直在抛售,收益率一直在上升,美国的行为就像一个新兴市场”,这就是他们的意思。你认为美国债券市场的行为像新兴市场吗?如果不是,你认为它将来会在某个时候变成这样吗?我的意思是,我认为它会在某个时候变成这样。基本上,我们看到的不仅仅是新兴市场。

你知道,债券动荡在新兴市场总是非常流行的,因为它们没有这种特权。但我们已经看到整个生态系统正在进入发达市场。我们看到了英国发生的事情。在过去的几个月里,我们仍在关注英国正在发生的事情。法国也相当积极地与之调情。所以重点是,全球市场正在惩罚所有财政赤字过大的经济体。我们也看到了巴西发生的事情。

美国再次脱颖而出,原因是其过高的特权以及你提出的论点,即他们可以借尽可能多的钱,因为每个人都会涌入其中,我认为这是投资者需要开始回答的基本问题,即它真的是一个如此重要的安全资产吗?在债务与GDP比率达到什么水平时,你开始质疑基本面?如果根本的假设是美国可以无限期地继续借贷

不管其增长水平如何,不管经济中发生了什么,那么我认为正在发生的事情可以继续下去。但这就是我认为将会并且应该改变的根本问题,即一个国家可以借贷的金额存在自然

限制,投资者将继续为此支付的金额存在自然限制。我们多少可以看到这一点,对吧?我的意思是,你提到的期限溢价,它实际上是衡量投资者持有这些资产的竞争程度的指标,对吧?在过去十年的大部分时间里,期限溢价是负的,因为这是对美国资产的安全需求,看,我们会损失期限溢价,但我们想要持有美国资产,因为这是安全的资产

现在应该投资的资产类别,如果你看看期限溢价,它实际上在过去几年中已经转为正值,并且急剧增加,如果你绘制50年的历史图表,它仍然较低,它仍然接近于零,但关键是它已经开始急剧增加,这是一个初步迹象,表明投资者正在意识到

美国财政风险和国债供应风险。在某个时间点,这可能会开始反映到更广泛的债券市场中。

是的,我会说,在很长一段时间里,你知道,从1990年到2007年,期限溢价远高于现在的水平。现在是80个基点。这就是10年期零息债券的期限溢价。所以它可能会更高。罗希特,我们就到这里吧。非常感谢你来到这里,分享你的见解。人们在哪里可以找到你?你在推特上吗?你在领英上吗?我在领英上。是的。

很好。好吧,直到下次。谢谢。杰克,非常感谢你邀请我。这真是一种荣幸。我真的很感激。感谢您的观看。请记住点击说明中的链接,了解更多关于Tucurium农业基金基准指数的信息。直到下次。谢谢。关上门。