The Fed Will Choose Inflation Over Recession | Vincent Deluard
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欧洲央行已准备好不惜一切代价维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上这该死的门。

欢迎收听本期特别节目《货币事务》。我是麦克斯·惠特利，今天代替杰克·法利主持节目，他正在爱奥尼亚海享受他急需的假期。今天，我将与Vincent Delouard交谈，他是StoneX的全球宏观策略总监。Vincent，好久不见了。感谢您参加本期特别节目。我很高兴。我只希望我和杰克一起在科孚岛。但是

我很高兴来到这里。是的。好吧。虽然感觉不太一样，但我将尽我所能让它尽可能地令人愉快，也许就像希腊较小的岛屿之一一样。所以在我们开始之前，我读了你的一些文章。你做了一些不同的预测，但我想从宏观经济开始。你写了一篇文章，关于为什么经济衰退已经被取消了。

展望2025年，但也包括过去一二十年的经济衰退。那么，为什么你认为经济衰退已经被取消了呢？

首先，这只是一个观察结果。如果你看看19世纪，我们大约有40%的时间处于经济衰退。然后，随着新政，我们改变了对政策的思考方式，经济衰退开始减少，在80年代和90年代进一步减少，很少出现经济衰退。我们在2008年经历了一次大的经济衰退，仅此而已，对吧？我的意思是，我不算COVID，因为COVID完全是人为造成的。所以我们大约有16年没有经济衰退。

嗯，我们有很多经济衰退的恐慌，我们在科比刺激计划之后，经济衰退的恐慌，我们将称之为“火鸡”，美联储加息过多，我们也有恐慌……

在地区性价值银行危机之后，我们经历了硅谷银行恐慌。最近，我经历了一次我认为更严重的恐慌，那就是特朗普的关税恐慌。顺便说一句，我当时也这么认为。如果你还记得，我和杰克做过一次采访，叫做《警惕三月的眼睛》。我的时机把握得相当好。但我当时的想法一部分是，经济正在停滞。

在第四季度飙升。人们低估了这一点。他们高估了特朗普所能带来的成果，低估了执行风险，以及低估了表面之下正在削弱经济的许多其他因素。如果你看看消费信贷，如果你看看房地产市场，如果你看看周期性行业，汽车行业，所有这些都在放缓。事实上，正如我预期的那样，我们在1月、2月、3月开始看到经济正在放缓。它来自一个非常高的基数，所以它没有陷入衰退。

但它确实在放缓。然后在4月份发生了一些事情。我跟踪的所有指标，税收、财政部一般账户，都开始回升。起初我以为，好吧，也许是关税问题，对吧？人们正在提前购买商品。这正在创造经济冲击，一阵活动。我认为其中有一些原因。我担心当这种情况逆转时，我们将再次开始恐慌。但我认为不仅仅是这些。

它是如此广泛。我必须回到我的理论，即经济的本质正在发生一些结构性变化，这使得陷入衰退变得更加困难。如果你允许的话，我会谈谈我认为导致欧洲经济衰退的三个驱动因素。一个是技术。

回到19世纪，大多数经济衰退主要是因为经济要么是农业经济，要么是工业经济。因此，你会遇到恶劣的天气事件，或者你会遇到资本支出周期、库存周期等问题，然后这会导致经济陷入衰退。现在，经济大约80%是服务业。

所以它的周期性要小得多。看看我们用来生产什么。当你今天购买纳斯达克指数时，你购买的97%是无形资产。所以如果你要，你知道，

只是试图出售整个指数并试图收回你的钱，你只能得到0.03美元。无形资产与有形资产非常不同。首先，它们通常不需要融资。无形资产就像品牌、网络效应、声誉一样。所以你不需要贷款来购买它。它只是从企业中发展而来。你不需要注销它。

所以它比以前少得多，它消耗的资本比以前少得多。这意味着经济对导致经济衰退的因素（信贷周期、库存周期等）的敏感性要低得多。

和投资周期。第二个原因是政策。这是过去一个世纪的主要思想，即政府应该试图防止经济衰退。这在19世纪并不是一个想法。记住胡佛的演讲，“繁荣就在眼前”，对吧？你只需要让事情自行恢复，经济就会反弹。然后我们有了罗斯福的这种范式转变

就像，“不，政府的职责是避免经济衰退。”然后我们修改了《联邦储备法》。我们要求美联储开始干预。而且似乎每一次危机，我们都会在箭袋里增加更多的箭，增加更多对抗经济衰退的工具。我们越来越愿意以一种过度活跃的方式使用这些工具。

例如，你看去年夏天的硅谷银行恐慌。我的意思是，任何头脑清醒的人都很清楚，这是由于移民造成的。但即便如此，美联储还是因为某个虚构的失业率指标超过了虚构的移动平均值而降息50个基点。所以是过度活跃的政策。

我们不断看到这种情况，就像关税一样。当我们看到股市开始下跌，债券市场开始担忧时，我们得到了“伟大而美丽的法案”。“伟大而美丽的法案”包含所有法案，我们看到了所有的减税措施。

所以，是的，在我看来，似乎每当你遇到外部冲击时（当然，这种情况仍然会发生，对吧？我们仍然有战争、疫情、天气事件），政策制定者都必须做出选择。而这个选择归结为一种权衡。要么我接受现状，让经济自行恢复，并接受几个季度的较高失业率，要么我通过刺激措施进行反击，冒着造成通货膨胀的风险。

在我看来，这种权衡几乎总是倾向于我们更倾向于通货膨胀风险而不是经济衰退风险。因此，如果可以这样说的话，政策制定已经变得结构性地更加通货膨胀了。然后是第三个原因，人口统计。所以我查看了卫生和公众服务以及社会保障支出。这基本上是养老金和福利。

自2022年以来，它每年增长了10%。现在，这是在COVID之后。我忽略了COVID。我不想要COVID的干扰。这是这两个领域的基本结构性增长，每年10%。现在，我们大约花费10%，多一点，总而言之，那是政府预算的一半。大约占GDP的20%，我们花在这两个部门的钱。

这每年增长10%。所以GDP的20%每年增长10%。这给了你2%的增长基线。通常情况下，经济每年增长约2%。这是生产力，对吧？所以把这两个加起来，你会发现你有一个如此高的增长基线，是的，我们可以有冲击。我认为我们会有的。我仍然认为经济会放缓。我们有很多看起来相当衰退的因素，比如消费信贷，

房地产市场。但因为我们有这个高基线，我们所能做的最好的事情就是一种滞胀性下降。我仍然认为这种情况会发生，但经济衰退，失业率上升，GDP下降几个季度，我们可能在2020年代不会看到这种情况。

你认为是否有第四个原因，也许是行为方面的，因为它已经持续了这么久？如果你押注经济衰退，它通常会损害你，这种“什么也不会发生”的观点不仅感染了市场参与者，也感染了能够做出导致经济衰退的决定的公司高管，例如裁员或……100%。我认为我们现在已经看到了这一点。

4月份感觉如此可怕的原因之一是，公司将如何应对这种情况？这对成本基础来说是一个巨大的冲击。他们会解雇很多人吗？不会。你看劳动力市场

所以我跟踪劳工部支付的福利，你可以每天看到。这让你比失业救济金多了一点优势。但每周的申请数量没有变化。就业报告，我的意思是，我知道关于出生、死亡和修订的所有这些问题。但我的意思是，总的来说，你知道，它每月大约在150个左右。

是的，似乎我们从“大辞职”转向了“大留任”。COVID之后，我们的员工流动率异常高。顺便说一句，这并不是因为公司造成的。这是因为工人，对吧？Z世代正在辞职，争取他们的工资，所有这些事情。但我认为公司受到了这次事件的打击。然后他们以某种程度上让我想起欧洲的方式重新重视劳动力。

这是一种美国正在变得像德国的方式。德国模式众所周知的是，你知道，他们有这个超级周期性的汽车经济，对吧，因为他们是出口导向型的。他们有很多重工业。所以……

他们非常依赖出口。所以他们有相当严重的经济衰退，但通常不会持续太久。所以当这种情况发生时，德国公司所做的是，他们让员工留在工资单上。也许他们会做一些兼职。他们告诉人们，嘿，也许去度假吧。但他们不会解雇员工。这意味着当需求回升时，他们已经准备好运营了。美国正在转向这种模式，很大程度上是因为劳动力质量和劳动力短缺问题。

公司在2022年看到了让高质量劳动力留下来有多难。他们在COVID期间解雇了太多人。

他们不想重蹈覆辙。我认为他们是正确的。最终，看起来这个乳制品问题可能被夸大了，塔可。相反，我们将得到一个巨大而美丽的法案，这将刺激需求。所以，也许在4月份不裁员而在8月份重新雇用员工是正确的决定。

是的。所以你预测2025年不会出现经济衰退。如果关税比市场目前定价的力度更大一些呢？我会赞同这种观点。这就是我预测7月份市场回调的原因之一。我认为现在我们都对……

对暂停感到兴奋，但暂停即将结束，截止日期是7月9日。世界上大约有200个国家，包括那些有企鹅的国家。这项自由贸易协定已经讨论了五年左右。所以特朗普能够……而且不像

其他国家争先恐后地争取一些东西，我的意思是，到目前为止，我们只有英国，我们已经与之达成了自由贸易协定，而且我们还有盈余，所以这对……对政府来说并不是什么大胜利，所以是的，我同意你的观点，关税将会回归……是的，我认为这将损害市场，我认为7月份还有其他因素会使股票变得脆弱……

现在，你的问题是关于经济衰退的，对吧？我的回答是关于市场影响的。我认为这就是我们要说的。我认为当这种情况发生时，影响将体现在股市上。

但经济可能仍然会好转。我的意思是，在关税生效和财政刺激措施启动之间可能会有短暂的低迷，对吧？因为“伟大而美丽的法案”主要适用于明年。所以可能会有几个月。但同样，我现在有点相信美国消费者会克服困难，继续刷信用卡，因为知道2026年会有财政救济。

这与你之前所说的关于福利以及它对推动经济发展的重要性非常吻合。我的意思是，这绝对在支撑美国消费者。但正如你所说，关税会损害市场。它们可能会比经济更严重地损害公司。我认为这是一个很好的过渡，可以引出你的另一个重大预测，即“让美国再次伟大”对美国企业的战争。所以也许我们可以从关税开始，然后讨论你认为……

随着这项政策继续展开，企业在未来将难以应对的其他领域。是的。这篇文章背后的想法是，我们最终在美国，以及几乎所有西方社会面临的是一场“烫手山芋”的游戏。这个“烫手山芋”是我们面临的人口问题，是婴儿潮一代的膨胀，你知道，

当他们在工作时，极大地促进了这种解体和增长。现在他们都同时退休了。他们有很高的期望。他们为自己投票争取了非常慷慨的福利。而且没有一个庞大的群体来支持这一点。他们中的任何人都没有存够钱，或者他们没有存够他们被承诺的价值。所以问题是谁来支付这些费用。而且

在幕后，我认为我们都知道，只有两种方法可以支付东西，要么我们对公司征税，要么我们对收入征税。我的意思是，我们可以对销售征税。这就是欧洲人所做的。但在美国，我们不想这样做。所以对于美国来说，是公司还是个人收入。我的意思是，这是你作为政府筹集资金的唯一途径。

我认为特朗普获胜的原因是他提出了第三种选择。他说，不，不，不，伙计们，我们不需要从公司那里拿走它。我们不需要从你们的工资单上拿走它。我们不需要削减政府开支。我们可以从外国人那里拿走它。所以计划是用关税来做到这一点，用“伟大而美丽的谎言”来做到这一点，即外国人支付关税。

或者通过某种形式的“海湖庄园协议”来做到这一点，这个想法是说服世界上所有央行自愿放弃大约8万亿美元美元储备的息票支付。是的，如果我们能做到这一点，我们每年可以节省4000亿美元。现在四个月过去了，看起来这两种方法都不起作用。我的意思是，关税会产生资金，

假设我们对大约1万亿美元的进口商品征收约15%的关税。所以商品进口额为3万亿美元。所以我们将获得大约3000亿美元的关税收入，但这几乎无法弥补我们已经增加的支出。

来自特朗普减税，福利支出的增长。所以这实际上只是让你保持现状。然后我们增加了所有这些新东西。所以关税不会显著减少赤字。而且关税最终也不是由外国人支付的。它们是由公司支付的。就是这样。

所以我们意识到，是的，让外国人为此买单的承诺一直都是谎言。我怀疑很多人，政府中聪明的人，民粹主义方面的人，比如班农、米勒、JD万斯，他们知道这将永远回到这场争论中，好吧，我们要从劳动收入中拿走它吗？

个人收入还是从公司那里拿走它。我认为现在我们正处于一个关键时刻，我们看到“让美国再次伟大”的忠诚在于劳工，而不是企业。如果你看看“伟大而美丽的法案”，几乎每个人都获得了税收豁免，对吧？小费不纳税，加班费不纳税，社会保障金不纳税。我们获得了最高的州和地方税抵免。我们获得了儿童税收抵免。

所有这些基本上都是为了保护工人免受关税的通货膨胀冲击。另一方面，公司什么也没有。唯一没有被削减的税率是公司所得税税率，尽管特朗普承诺要降低它。这是他唯一没有兑现的承诺。我认为这是一个线索，说明“让美国再次伟大”的方向。

那就是，当我们意识到我们不能单方面地改写全球贸易体系的规则，并且我们面临这场融资危机时，我们将不得不通过混合的通货膨胀政策来为其提供资金，我们当然正在看到这一点，因为预算激增，以及

混合的利润税，这本来就应该是这样。如果你看看美国公司利润与GDP的长期图表，它非常均值回归。100年来，这东西一直在GDP的5%左右徘徊。然后在90年代中期，它开始起飞，达到14%。

所以如果有人能支付，那可能是公司利润。最终，是的。我的意思是，你知道关于抢劫银行的事情，比如你为什么抢劫银行？因为那里有钱。那么，如果我们看看美国经济，钱在哪里？钱在公司抵押贷款中。

是的，我认为是贝桑特发表了评论，你知道，华尔街已经过得很好了，无论多少年。现在轮到美国大街了。我认为人们将对关税的回撤视为一种逃避。还有一种看待它的方式，那就是它与公司关系不大，更多的是关于……

外交关系，与公司是否感到不安无关。而是与我们的盟友和世界其他国家以及债券市场打交道，这就是这一切的目的，是为了为债务提供资金。所以你认为公司税今年会上升吗？你认为他会想通过“伟大而美丽的法案”然后继续前进吗？我认为他不会试图大幅度调整税率。

但我相信通货膨胀性增长的奇迹。我们现在正在看到这一点。如果你看看收据，2025年的公司所得税收入比去年增加了20%，即使税率没有变化。这是因为，是的，你继续……

不断刺激经济，其中一些会回到你这里。嗯，它会回来。是的。是的。是的。税收。嗯，如果你增加支出，并且不触及公司所得税税率，嗯，并且你削减所有其他税收，最终，你将更加依赖……

公司作为你的资金来源。所以，与其获得GDP的10%作为公司所得税，这会随着时间的推移而增加。我会把关税加进去。我的意思是，最终，我认为关税是一种税。我的意思是，实际上它们是。公司正在缴纳他们的税款。所以如果我们只看看谁

它由进口商支付，所以它由公司支付。然后就关税的经济影响而言，它现在由货币承担。这是支持关税人群的希望之一。就像，“不，美元将会上涨。”所以实际上，汇率将承担关税的成本。但这恰恰相反。美元已经下跌。

而且它真的不会由消费者承担，因为消费者不断获得这种救济。就像日本时代的那种交易一样。就像，“是的，我知道这会很痛苦，但相信我，我帮你搞定了。我会降低你的税收。”所以最终，它将落在……落在公司身上。然后另一种方式是它将落在公司身上，是的，

是的，我们让赤字增长，融资成本上升，这会随着时间的推移吞噬实际利润率，因为融资成本上升。所以，我的意思是，你认为这足以弥补他正在做的其他削减，还是我们仍然处于财政挥霍的状态？很难说。总的来说，我认为人们低估了……

通货膨胀性增长的力量以及它能持续多久。我确实认为我们面临着财政收支平衡危机，这

在顺序上，它与你在拉丁美洲、巴西、阿根廷、委内瑞拉看到的非常相似。我们真的看到了所有的策略，除了债务的到期，让银行为此买单，试图让外国人……我的意思是，我们正在遵循拉丁美洲民粹主义者的策略。但我认为市场错过了两件事。一个是……

其第一个影响是增长上升。你应该记住卢拉时代，我们当时正在谈论这个，对吧？当你还在大学里卖葡萄牙语，因为你认为巴西将接管世界。这发生了，对吧？当它拥有“家庭补助金”计划，并且在卢拉领导下，巴西经济真正蓬勃发展时，财政支出开始增加。是的。

顺便说一句，这在高度不平等的大型经济体中运作得非常好。如果你把收入转移到……

穷人，他们会花很多钱，而且他们在国内消费。所以你的乘数实际上运作得相当好。我认为美国现在在这一点上与巴西非常相似，因为我们是一个非常大的经济体。由于我们的规模，我们仍然主要面向国内。是的，如果我们给穷人钱，就像我们在COVID期间做的那样，我的意思是，你会对增长产生巨大的影响。所以这种通货膨胀性增长动态可以持续相当长的时间。是的。

我认为自COVID以来，美国名义增长平均为7%，大约为3%的实际增长，这非常好，自COVID以来通货膨胀为4%。如果你以7%的名义增长，你可以有2万亿美元的赤字。我的意思是，2万亿美元正好是GDP的7%，所以你的债务与GDP比率不会上升。

所以我认为这种通货膨胀性增长时期是经济学家们，而不是……你知道，国会预算办公室的评分可能误解了它能持续多久。然后人们误判的另一件事是，美国不是巴西。

我们是世界霸主。我们拥有其他国家不具备的资源。我们可以随意挤压外国人。我们可以随意改变规则。我们可以对外国人征税。顺便说一句，我们正在看到这种情况发生。就像在“伟大而美丽的法案”中，有一种说法是我们可以对利息收入或股息收入征税

由来自你不喜欢的国家的外国人获得。我认为最初它是为欧洲制定的。如果欧洲对我们的科技平台征收数字服务税，那么我们将……但它可以应用于任何人。这是一个例子，说明美国可以采取的措施，让这种情况持续更长时间。所以我觉得很多空头在这里，

他们有一个好学生的问题，他们在作业之前已经读过书了。你知道，他知道哈利·波特的结局。我知道，我知道。最后，他……好吧，是的，但你必须看完七本书才能看到结局。我不确定我们是否已经读到第七本书了。这……是的。好吧。所以我想……看，我认为有一些预测我想让你为之负责，那就是……

好吧。那么你认为通货膨胀会是多少？你认为增长会是多少？因此，你认为债券收益率会是多少？然后，你知道，如果公司利润率是目标，这意味着什么股票？哇。四大因素。好吧，好的。所以四大因素是通货膨胀、增长、利润率和……哦，利率。好的。

短期来看，我的意思是，我已经和杰克以及其他人一起做了几个小时的播客来讨论通货膨胀。在过去的六个月里，我已经降低了我的预测，部分原因是我仍然坚持长期通货膨胀的观点。我很乐意给你答案。我认为长期通货膨胀平均为3%、3.5%、4%。

短期来看，这要困难得多，因为我确实看到经济中有一些零售业的创新不足。我的意思是，你知道，那是……如果你看看住房，住房正在减速。我们有，你知道，如果你看看住房库存，即使在加利福尼亚州，它也在真正增加。住房约占CPI的33%，它会影响其他支出，如保险。所以……

现在，我认为这对人们的生活体验来说并不重要，因为你一生中可能只买一两次或三次房子。所以我认为扣除住房后的通货膨胀正在重新加速。这是简单的答案。

而且很难做出精确的预测，因为我们不知道关税会是多少。但通货膨胀将是住房导致通货膨胀下降和商品推动通货膨胀回升之间的拉锯战。我的猜测是，是的，它将达到3%以上，但这是一个低概率事件。我需要看看关税会做什么。从边际上看，我认为公司会将其转嫁出去。这就是……

美联储的研究，他们研究了关税对新泽西州许多事物的影响，他们发现其中80%都转嫁给了消费者。我认为这只是两件事的结果。一是美国经济的卡特尔化。40年来，我们合并了一个又一个行业，巩固了一切。我们在80年代初期经历了反托拉斯法案的重大变化。在此之前，我们正在摆脱谢尔曼法案，

任何兼并本身就是坏事。在80年代初期，我们改变了它。你只需要积极证明兼并会提高价格。这打开了一个巨大的漏洞，允许公司合并。我们已经进行了四年这样的过程。如果你看看，例如，食品行业，只有两家公司。如果你看看医疗保健产品，三家公司，牙膏，

我的意思是，你可以继续说下去。纽约的有线电视公司。基本上，我们生活在一个寡头垄断的经济体中，这意味着公司拥有定价权。是的，

如果发生冲击，我认为他们的本能是提高价格，就像他们在COVID期间所做的那样。所以这就是我认为的第一个原因——即使不受关税影响的公司也能够——正确。是的。——将价格上涨贯穿始终。——是的，是的。如果可以的话，我们经历了这种模仿性通货膨胀。“哦，那个人正在涨价。我也要涨价。”你会看到，我的意思是，理由是，好吧，

你知道，如果你有一系列产品，然后你的企业集团和你的利润在一方面受到冲击，那么你就会在另一方面提高价格，以便弥补损失。但是，是的。

通货膨胀蔓延，如果可以的话。所以是的，我相信公司会把它转嫁出去。我也相信，大体上，消费者能够承受它。我担心的是消费者信贷。我知道你会请迈克·格林来。他比我更担心。有一些关于消费者信贷的统计数据相当可怕。我认为情况正在恶化，但还没有

达到危机点。如果你看看美联储，纽约联储关于家庭信贷的报告，你会发现这些问题确实越来越严重，但它们集中在收入分配的顶层和底层，不幸的是，这部分消费并不大。所以，我的想法是，由于关税以及美元走弱，COVID时期的价格将大幅上涨。所以我的猜测是通货膨胀将会加速

然后从长远来看，我无法告诉你它会是什么，但我几乎可以肯定的是，一旦关税冲击过去，就会有另一次冲击。我认为这就是我和那些持不同意见的人的分歧所在，他们并没有错，当他们不断地告诉我，“文森特，这只是价格水平的一次性调整。你知道，这是，

而且，你知道，这就是贝桑特所说的。哦，关税，你知道，只是一次性的，然后，你知道，就过去了。

我的问题，我的观点，我的反驳是，是的，但是我们有多少次一次性的价格水平调整，我们需要有多少次才能同意我们看到的是森林而不是树木的集合？你知道，它始于COVID。哦，那只是一次性的事情，对吧？供应链，哦，那只是一次性的事情。拜登的刺激计划，只是一次性的事情。绿色，我的意思是，这是，

而且所有这些事情，顺便说一句，都是政策的产物。它们不是天意。即使COVID也不是天意。我的意思是，我不会在这里谈论阴谋论，尽管可能有一些话要说。但是反应……

是我们本可以对此置之不理的。我的意思是，政客们惊慌失措并过度反应是有原因的，而且他们一次又一次地这样做。我认为我们遇到的下一次冲击，无论是战争、商品价格飙升还是疫情，我们都会有同样的故事。这就是为什么我认为随着时间的推移，4%的数字将成为通货膨胀的磁铁。它会……4%是新的常态，2%是底线，

然后我们将看到通货膨胀围绕它上下波动。这是对你的通货膨胀问题的冗长回答。然后你问到了利率的问题。

是的，我认为利率可能是自然走向。所以，我的意思是，有很多关于美联储正在改变其通货膨胀目标的讨论。他们只是我认为他们刚刚放弃了平均通货膨胀目标，因为现在看来它会在一段时间内朝另一个方向发展。所以我认为这很有趣。那么你认为尽管通货膨胀可能上升到3%或4%，利率会保持不变吗？

是的，我认为随着时间的推移，利率会上涨，这是一个健康的进程，如果我们认为我们有，你知道，3%到4%的通货膨胀，以及新的常态下2%到3%的实际增长，是的，你认为，你知道，利率必须是长期利率必须是6%，这甚至没有期限溢价，所以，随着时间的推移，我认为我们将进入一个利率更高、增长更高、通货膨胀更高的世界

你认为这与世界其他国家抵制美国债务有关吗？我们还没有过多讨论世界其他国家目前对美国债券的看法。对。所以世界其他国家已经有一段时间没有购买多少美国债券了。我认为

资本回流的故事在目前主要是一个股权故事，因为外国人已经完成了这种转变。我的意思是，如果你看看外国央行，至少如果你阅读即时数据，他们从2014年起就没有购买了。这种抵制始于他们在克里米亚入侵后对俄罗斯实施制裁时。所以这就是为什么我们在美国遇到这么多问题，以及为什么我们必须注意

银行的资本规则，为什么我们如此依赖基础交易和基本上是融资国库的避险基金，为什么我们对稳定币作为吸收部分发行的一种方式如此兴奋，因为外国人不会购买，他们很长时间没有购买了。问题是，他们会积极抛售吗？我想这将是一种可能的结果。

我认为对于几家银行来说，这样做成本有点高。通常情况下，你会看到他们在压力下出售外汇储备，即当美元过强时。现在不是。所以我不太相信这种说法，哦，中国和日本只是为了从贸易协议中获得他们想要的东西而抛售他们的国债。这些国债是有用途的。所以我认为他们只会持有它们，不会动它们。

如果他们压低价格，也会损害他们的储备。这不像索罗斯打电话给交易台说，“周一之前让我持平”。日本不能这么快地抛售他们的国债。没错。这就像他们为了伤害美国而自讨苦吃。我认为他们可以做其他事情来达到同样的效果。

好的。现在，我的最后一个问题是，这一切对股票意味着什么？如果你认为利润率将会受到损害，也许他们能够将部分损失转嫁给消费者。你预测不会出现衰退，但在7月份会出现一些疲软。是的。让我先从大局入手，然后再说7月份的展望。大局实际上是，

在我的理论中，有两个相互抵消的因素。不出现衰退的情况，这意味着估值应该更高。然后是疯狂的迪拜与美国企业之间的对抗，这意味着最终，企业将不得不支付，这意味着利润率将下降。因此，这很难。这对股票来说既不是利好也不是利空。我认为我们将进入一个估值结构性更高但利润率更低的世界。

所以你为收益支付更多，但你获得的收益更少。所以最终，市盈率可能不会发生太大变化。让我先从估值部分开始。当您遇到真正的熊市时，例如……

2008年、2009年，你会同时发生两件事。一是重新评估倍数。人们会说，“哦，我们太乐观了。股票的价值没有他们说的那么高。”这就是我们所说的前20%。这是最……哦，我们太兴奋了。好的，这是前20%。然后你有了，“哦，收益下降了。”所以你的倍数和收益都在同时下降。这就是让你从20%下降到50%的原因。

如果我的理论是正确的，我们仍然可以拥有第一部分。哦，倍数太高了。我们被冲昏了头脑。我们必须纠正这一点。顺便说一句，我认为我们仍在7月份。但收益并没有下降。所以如果倍数下降得足够多，你会到达一个你认为，“嘿，我要买股票”的点。所以我使用贴现现金流模型做了一些计算，看看……

如果我们将每股收益增长保持在大约6%，我们可以有多少倍数和股权资本回报率的组合。

在我看来，很难看到在这个新世界中倍数会大幅低于16。通常情况下，在长期熊市中，你会看到倍数下降到十几岁，有时甚至更低，对吧？在许多外国市场，你的倍数是单位数。所以对我来说，这是一个硬性限制。所以我认为，引用费雪的话，

也许冒着几代人看起来像个傻子的风险，我会说倍数已经重置到一个永久更高的平台。这个平台在17、18和30之间。现在，我们正处于这个平台的中间。我们大约在23、24左右。

所以是的，我的想法是，在7月份，我们将进行一次调整，将倍数降至18。但我会逢低买入。这就是估值论证。现在，如果我们转向利润率论证，那就反过来了，对吧？如果我们使利润率正常化，我认为美国许多利润率

是由于政府支出过剩、移民过多以及廉价外国资本造成的。自从90年代中期以来，我们看到的利润率飙升，这三个主要原因。随着我们对抗所有这些，我的意思是，在某些时候，我们将不得不放慢支出速度，尽管这还没有发生。在某个时候，它会发生的。移民，我们已经减少了。然后外国资本的流入正在放缓。所以美国利润率将会下降。

所有这些美国例外论，这种观点认为美国比世界其他国家好得多，美国企业仅仅因为在特拉华州注册就优于地球上其他70亿人。我认为这将会消失。那是一种错觉。所以我们有了利润率的正常化。所以也许我们有更高的倍数，更低的利润率。这就是为什么我不是长期投资者

我比股票更担心债券。我可能对另类资产、商品、加密货币、黄金等比股票更乐观。但对于股票，我的观点处于中间。那么你如何将美国例外论的终结与与世界其他国家相比永久更高的倍数联系起来呢？

好吧，我认为第一步，我们正在看到这一点，是重新配置，资本回流。

我认为我们才刚刚开始这个过程。我认为过去，我们基本上实现了资本账户盈余。所以现在差不多50年了。但实际上，我认为美国的资本盈余过去曾流回房地产、国债。然后2015年发生了重大变化，它流向了股票。基本上，世界其他国家大量投资于

美国股票。我的意思是，所有贸易顺差的90%都重新投资于美国。这意味着一个占世界GDP 10%的国家获得了世界过剩储蓄的90%。这更像是15%的GDP。我的意思是，这显然是不可持续的。例如，你可以看到，如果你看看欧洲养老基金的资产配置，其中许多都是客户，他们52%的股票配置是美国，

就在五年前，这个数字是35%。这是一个巨大的转变。鉴于欧洲，是的，欧洲的增长可能不会很快，但我们仍然非常富有，每年大约有近万亿美元的过剩储蓄。如果我们将其中一半投资于美国股票。是的，只是回到基准，只是意识到，“伙计们，也许我们不应该投资

将我们所有的储蓄都投入到一个威胁要对我们进行物理攻击的国家的七只股票中。美国仍在对格陵兰岛提出要求。我以管理挪威养老基金的挪威银行为例。他们拥有所有这些他们再投资的财富。他们大约有100%的GDP投资于最多七只股票。这让我觉得完全是疯了。就像你要，

将你100%的GDP投入到一个威胁要攻击你岛屿的外国国家的七只股票中……

我认为50年后人们回顾这段历史时会认为这完全是疯狂的。就像今天我们看待日本房地产泡沫一样，我们讲述了关于皇宫价值超过加利福尼亚州的所有这些故事。这将与美国一起发生。所以是的，我相信这种观点，在接下来的也许5年、10年中，由于资本只是回流到欧洲、日本、东南亚、韩国，美国将表现不佳。

所以你认为这将更多的是那些倍数的扩张，接近美国，而不是收缩？甚至回到你五年前所说的那样，美国养老基金资产的百分比，当时的倍数已经非常高了。所以这并不是说通过回顾五年前，美国的倍数突然会像欧洲的倍数一样。是的。我的意思是——

我认为在某个时候，也许我们会看到倍数下降。当我们出现牛市维吉兰特时刻时，我们会看到这一点。当债券收益率开始达到5%，股市开始抛售时，我们在4月份可能略微预见到了这一点。当我们远离这种通胀增长时，

过程。我的意思是，我看了一下，它走得太远了。我们不得不服用药物，就像70年代后期的沃尔克时刻一样，对吧？同样的故事，我的意思是，在70年代，股票表现并没有那么糟糕，因为收益增长相当快，因为经济增长相当快。真正扼杀它们的是，只有在最后，当，你知道，

10年期收益率达到16%，倍数被摧毁。但我们离这还很远。所以现在，我认为我们仍然可以有不错的收益增长，因为经济增长相当好。我们可以有一个相当高的倍数。这意味着我们有这些短暂而浅显的修正，主要由资金流动驱动。

而且我希望这些修正之一会在7月份发生。好的。现在让我们转向你其他一些更具高度信念的观点。你提到了其他资产，如商品、黄金、数字资产，这些是你实际上更看好的地方。那么我们从能源开始吧。我知道你写了一篇文章，也许我们可以谈谈你喜欢的其他资产类别。是的。我喜欢能源的原因……

是因为它是唯一一个仍然带有这种虚构衰退伤疤的行业。在过去的五年中，大部分时间里，我们基本上一直在进行一场拔河比赛，债券市场每次都看到即将到来的衰退，而股市却只是吹着口哨走过。是的，没关系。24倍的收益。我很酷。

而且大体上，股市人士是对的，而看跌市场是错的。通常情况下，情况正好相反。人们说牛市更聪明，而股市人士很笨。好吧，牛市五年来一直很笨。所以这种增长交易很难用股市观点来表达，因为股票从未真正定价或没有定价。我的意思是，有下跌，但下跌很快就被买入。你并没有真正看到股市倍数中的衰退。

我认为最好的交易方式是使用沙发期货。你只是押注反对降息。所以，你知道，当市场定价为七次降息而我们只有一次时，这是一个极好的交易。或者你可以用通货膨胀突破事件来做。但是股票，你知道，如果可以的话，它们并不总是在我的阵营中，只有一个例外，那就是能源行业。

如果你看看能源行业的估值，它们真的反映了一个痛苦的世界。你可以以6到7倍的自由现金流购买真正优质的股票。这些公司已经使用了回购，支付非常丰厚的股息，资产负债表非常好。我认为部分原因与欧佩克的故事有关。

我认为市场不想为能源公司的未来收益支付太多，因为他们认为，“哦，欧佩克只是会增加供应，价格会有差距。”好吧，我们已经经历了欧佩克事件。

我认为市场误读了这一点。我认为欧佩克事件实际上并不是那么利好。他们并没有真正增加产量。他们只是承认产量之前增加了。他们在新闻稿中说，这是一个临时调整，将进行审查。我还认为，也许有一个欧佩克上限，也许有一个中国看涨期权。每当我们看到油价跌破60美元时，你就会看到中国买家出现。所以，

是的，能源公司的估值已经被打压了。如果我是对的，那么增长将会更好。我的意思是，这是最……能源是最敏感于增长的资产。我的意思是，这就是增长。增长就是能源的消耗。总的来说，是的，我认为，

顺便说一句，这不仅仅是美国，我对美国以外的增长更乐观，我认为很多国际化……银行……真的讨厌特朗普，他们讨厌关税……所以每当他们必须提出增长预测时，他们真的会降低它以表明立场，你可以在国际货币基金组织的世界经济展望中看到这一点，我的意思是，他们将全球增长降低了……

如果你转换成数字，那就超过万亿美元了。关税不是……将会，什么，3000亿美元的关税。最终，我们谈论的是这怎么可能导致万亿美元的增长下降？3000亿美元，顺便说一句，你会立即花掉这笔钱。我的意思是，我们拿走了这笔钱，但我们把它花在了减税上。所以最终这只是一个从一个价格到另一个价格的转移。

此外，对这些关税的反应非常强烈。我们看到德国正在修改债务制动器，决定花费万亿美元用于建设军队和基础设施。他们刚刚宣布了一项500亿欧元的减税计划。在中国，我认为我们将看到这种刺激措施。当然，你会看到中国战争的玩法，但我们将看到中国消费更多。总的来说，在亚洲地区，我们正在经历一场反向货币危机。

这就像1998年，但却是反过来的，对吧？1998年，是一个国家接一个国家，对吧？所以泰国铢和印尼盾，然后是韩元，它们都一起下跌了。它们必须下跌，因为它们相互竞争。现在，正好相反。所以加拿大金矿是台湾元。然后我们有了马来西亚林吉特、韩元，我们看到所有这些亚洲货币都在上涨。现在，它们有什么共同点？

是它们都是100%进口能源的岛屿。如果台湾元上涨10%，台湾人突然变得更富有了，所以他们会花更多钱，他们会去度假。所以，我认为全球能源需求将比人们想象的要强得多。是的，它是少数几种你可以以非常合理的价格购买的稀有资产之一。

如果关税真的生效，贸易路线的重新调整会怎么样？这是否能源密集型？是的，是的，是的。我想我会说供应链的重新调整。是的。

是的，我认为有两个原因。一个是，你必须建造它。这与绿色转型的故事一样，对吧？绿色转型最终对化石燃料相当有利，因为第一步是你必须建造太阳能电池板。你必须建造风力发电机。你必须把它们带到它们将要安置的地方。所以你需要更多的化石燃料来做到这一点。供应链也是如此。我的意思是，我记得在……

两年前在墨西哥北部的蒙特雷新莱昂州。这正是他们开放大型测试阿吉利亚工厂的时候。这个地方太疯狂了。你会看到到处都是起重机。我的意思是，这就像地球正在被撕裂，因为，是的，我们试图做的是，我们试图铲除，推挤，

将中国的一半塞进墨西哥的一个小州。所以当你这样做的时候，这是非常非常密集的。现在，也许随着时间的推移，你可以说，“好吧，这会更好，因为生产将是法国的，它会更近，等等。”

顺便说一句，我甚至不确定，因为陆地运输非常耗能。用船运东西非常有效率。我的意思是，中国拥有世界一流的基础设施。它拥有世界一流的河流。所以你可以用很少的能源成本将东西从重庆、成都运到河上，然后运到港口。我的意思是，我在Shab-GPT上做了一个小实验，我认为这很有趣。我用了一对。我说，“好吧，什么最消耗石油？是得到一对……

所以，我的意思是，旧金山，是从俄勒冈州（那里有很多梨树）还是从阿根廷（那里也有很多梨树）得到一对梨？从俄勒冈州到加利福尼亚州的5号高速公路运送那对梨实际上比从布宜诺斯艾利斯到奥克兰港运送那对梨消耗更多的石油，因为，是的，集装箱，所有这些都非常高效。所以我甚至不确定这种

我们供应链短缺的新时代是否会更节能。我们所拥有的世界是效率最高的世界。那么你认为石油是参与其中的方式吗？这些能源股票，在你看来，交易的最佳表达方式是什么？无论哪种方式，我的意思是，如果你看看油价图表，我的意思是，如果你将它与今年的所有商品进行比较，

石油是唯一一个处于衰退的商品，对吧？如果出现全球衰退，你必须告诉铂金价格、钯金价格或铜价，它们都在上涨。所以石油一直有点落后。所以它赶上来是有道理的。它可能是最直接的一个。从长期到中期来看，我认为能源公司真的非常便宜。作为标准普尔500指数的组成部分，它们非常便宜。

也许是历史最低点。但是如果你获得收益、股息或回购的份额，我的意思是，即使它们现在可能不到标准普尔500指数的1%，它们可能支付3%或4%的股东支付。所以我会肯定地，在一个股票投资组合中，我会非常重视能源公司，无论是在美国还是在国外。

股息收益率现在是否高于滚动收益率，或者它们是否非常接近？滚动收益率是指——逆向市场。我认为是的，是的。我认为是的，是的。我的意思是，曲线是逆向的，但它通常不是逆向的资产支票。股息收益率相当高。在其中一些股票中，它们每年会支付7%、8%的股息。好的。现在，除了能源之外，你认为你对哪些其他资产类别有更高的信念？

我的意思是，我知道在这里对牛弹琴，但我所描述的世界是一个黄金和加密资产表现良好的世界。如果我们谈论的是长期通货膨胀，如果我们谈论的是通货膨胀繁荣，这似乎是事实，一种财政支配的故事，最终会导致

金融抑制或印钞来偿还债务。所以那些不能被印钞偿还的东西通常应该表现良好。好的。好的，文森特。还有什么我错过的吗？是的。让我尝试做一件任何人都永远不应该在播客上做的事情，那就是一个短期可验证的预测，那就是我认为我们将在7月份进行调整，提到关税，

我认为，货币政策将出现一些不确定性。有些人仍然预计7月份会降息，但实际上这将取决于9月份的全面指导。我认为，我们还将开始看到关税的影响，也许不是在收益方面，而是在未来几个季度的指导方面。我认为我们与偏头痛和消费者讨论的一些问题也可能开始出现。

文森特·德卢尔德，StoneX全球宏观策略总监，加入货币事务节目讨论他为何认为政策制定者工具包和经济结构的变化意味着衰退已被“取消”。他还讨论了为什么他认为特朗普的MAGA经济政策将不利于企业利润率，以及他对石油和能源类股的乐观前景。

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00:00 简介 01:07 衰退已被取消 08:23 无衰退反馈循环 11:11 关税的影响 13:21 MAGA对企业利润的战争 19:26 公司税率 21:56 财政收支危机 26:11 通货膨胀、增长和利率展望 36:07 股市展望 40:51 美国市盈率与世界其他地区相比 45:18 对石油和能源行业的乐观观点 55:15 七月份美联储预测 </context> <raw_text>0 然后我还担心就在七月的第一个星期，因为公司将公布收益。当你公布收益时，你处于停牌期。你不能进行回购。我认为真正帮助股市在四月反弹的一件事是公司回归，回购自己的股票。现在他们只能在公布收益后才能这样做。因此，股市将变得脆弱。我们还将看到目标日期基金必须抛售股票