The Fed’s 2025 Gameplan | Joseph Wang & George Goncalves on Rates, Tariffs, and Fed’s Balance Sheet
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D、C、B 准备不惜一切代价来保卫欧元。相信我，你会成功的。

谢谢。关门。

很高兴欢迎来到货币事务节目。George Pan，MUFG证券美国公司美国宏观策略主管，以及Joseph Wang，著有《央行101》一书，也是FedGuy.com的出版人。各位，很高兴见到你们，你们最近怎么样？

很好，很好，很高兴再次和你们一起，期待我们的谈话。

感谢邀请我。Jack，很高兴再次见到你。George，很高兴再次见到你。

见到你也很高兴。

我想从一个非常开放式的问题开始。你如何看待美联储2025年的计划？利率已经下降，他们在两次会议上进行了三次降息。市场已经将三次降息计入2025年。

这刚刚经历了一场选举，这场选举将产生地缘政治和金融方面的影响。我们现在还不知道这些影响是什么。Joseph，你先说说看，美联储的计划是什么？

我认为这完全是一场祈祷。实际上，原因是明年政治方面会有很多活动，美联储根本不知道会发生什么。

一方面，总统可能会采取一些行动，比如减税，对吧？我认为每个人都相当确信，这位总统会延长他的减税政策，即特朗普减税政策，公司税削减，公司税。但另一方面，也存在很多不确定性。

特朗普在他的第一任期内实施了很多措施，并且他承诺会以更大的规模这样做。当然，也有一些评论谈到了对移民的潜在影响。所以，如果你是美联储，你真的不知道该怎么做，因为你真的不知道总统实际上会做什么，因为很多时候我们在竞选时说一套，上任后做一套，而且你不知道经济影响是什么。

所以现在，看起来他们只是采取了一种观望态度。所以我认为美联储处于非常艰难的境地，他们将不得不非常积极地应对所发生的事情。所以，我想我们只能尽力而为了。

George，我认为美联储也会采取观望态度。我认为选举后释放出来的动物精神，如果它们持续下去（很可能它们会持续下去），如果这转化为进一步的经济活动，并且你在某个时候获得了财政支持，因为这些政策将被制定出来，这确实意味着美联储应该放慢速度。

但这并不一定意味着美联储应该停止宽松，我认为这是关键的区别。我认为，就像我们对结果的预期一样，现在他们可能不得不放慢速度。但美联储将成为下一届政府政策部署的过渡贷款。

我的意思是，他们不能等待。我认为他们可以，如果他们正在放松，他们可以在边际上做一些事情。但是，他们将像其他人一样对新闻流做出反应。但我认为这不应该是一个他们停止的局面，因为仍然存在其他力量在起作用。我认为利率仍然需要下降，以惠及某些经济部门和某些经济领域。

我们是在11月下旬录制的这段节目。你认为美联储会在即将到来的12月降息吗？目前市场认为这基本上是五五开？George，你怎么看？

所以，进入这个宽松周期时，这是一个艰难的抉择。他们一开始是50个基点，我们是少数几个做出这一预测的机构之一。

我们认为他们应该弥补失去的时间，他们应该在7月份降息。他们没有这样做。然后我们迎来了选举。

他们在选举后立即降息。在他们的预测中，他们仍然存在额外的降息，作为其点阵图预测的一部分。但9月份发布的经济预测摘要中仍然存在另一次降息。

因此，为了让美联储完成整个计划，我认为他们应该降息。我认为他们很可能会降息，但我们有一些关键数据需要处理。我们很快就会公布个人消费支出（PCE）数据，然后是就业报告。

这些数据并没有偏离太多。我认为如果经济环境非常强劲，他们对暂停感到满意，他们应该降息。他们将只有很短的时间来传达这一点。所以，我认为他们应该降息，并兑现承诺，而不是显得政治化，而等到明年再开始放慢宽松步伐。

所以，你的团队预测在2024年7月会再次降息25个基点，你的参考是经济预测摘要……我的意思是，为什么你们一直在与美联储对着干，说美联储暗示将要做什么，比如点阵图？你从点阵图中得到的信息不是来自巴黎，而是来自劳动力市场就业数据和PCE通胀数据，但数据一直如此平淡无奇？为什么人们会下这些赌注？

我的意思是，美联储发言人最近一直在通过说“九月份的冲刺”来购买选择权，他们可以观察数据是如何变化的，他们一直都是这样依赖的。我认为市场有一种倾向，那就是倾向于鹰派一方，现在我们有了新的信息，新的刺激，市场认为这在中期内对通胀有利，这再次是一个有争议的问题。

我相信我们稍后可以讨论这个问题。但是市场有这种看法。这可能也是一种永久性干扰的思维方式，这正在影响人们的看法。

但是，通胀问题仍然悬而未决，10月份的就业数据非常疲软。我只是不明白为什么会有大幅反弹。这发生在调查期间。

但是，即便如此，如果新增就业岗位少于20万，他们仍然可以在12月放松货币政策，而不会显得脱离现实。如果新增就业岗位达到30万或40万，那么好吧，所有赌注都取消了。这就是为什么市场认为这是五五开。

但我们有这种倾向，认为数据会反弹，仅仅是因为我们已经度过了选举。我对此持怀疑态度。我认为经济活动疲软的趋势不会突然逆转。很可能我们会得到另一个疲软的报告，这给了他们降息的机会。然后你可以在2025年初进行评估。

Joseph，你认为每个人都会在12月降息吗？

我会持相反的观点。我认为美联储可能不会降息。George提出了一些非常好的观点。

这将取决于数据。正如George指出的那样，我们可能会得到任何令人意外的数据，无论是向上还是向下，这都可能改变一切。所以我认为根据我从最近的点阵图中看到的，他们不会降息。

所以在9月份，我们有一个美联储点阵图。正如George指出的那样，这反映了12月份还有一次降息。但是当我查看该点阵图中的经济预测时，美联储似乎非常悲观。

他们预测的联邦基金利率为4.4%，GDP增长为2%，PCE为2.7%。现在看看过去几个月的经济数据，失业率实际上还不错，降到了4.1%。

我们确实有点担心，看起来根据亚特兰大联储GDP现在预测，看起来我们的GDP增长将舒适地高于趋势，而根据克利夫兰联储通胀现在预测，看起来PCE将达到2.8%或2.9%。因此，根据最近的数据，经济的进展好于美联储9月份的预期，而9月份的预测是有条件的，即12月份会降息。所以我认为我们不再需要降息了。

但是，正如我们所讨论的，我们可能会得到一份令人意外的疲软的非农就业报告，这将促使进一步降息。因此，额外的预测和许多其他不同的数字表明，他们对自己的行动存在一些不确定性。所以现在，市场认为是五五开是有道理的。我认为未来几周的数据将导致一个更有说服力的结果。那么，你认为数据会如何变化？你的经济观点是什么？正如George简要提到的那样，上个月的非农就业数据很糟糕。

我相信只增加了1.2万个就业岗位，如果每个月都是这样，他们只增加了1.2万个就业岗位。这基本上就是经济衰退。然而，需要注意的是，当时发生了一场飓风。其他……使用Cradd工厂……我相信他卖掉了债券，这真是令人难以置信。所以很明显，市场认为这只是一个偶然事件，劳动力市场仍然强劲。

你怎么看？George已经指出了经济活动疲软的趋势，但我认为部分疲软趋势是由于对选举的担忧造成的。如果你是一家企业，你正在关注11月的选举，你注意到副总统被监禁。

特朗普对世界的看法非常非常不同。至少，税率存在差异，但政府补贴的行业也存在差异。所以，从企业调查来看，企业似乎非常谨慎，并等待观察情况后再决定是否招聘或投资。

现在这种不确定性已经过去，我认为我们会发现，过去几个月的部分经济活动放缓是由于这种担忧造成的。所以我预计经济活动会在一定程度上增加，如果不是仅仅因为动物精神的话。但是我认为，除此之外，展望未来，我对明年的经济活动更加悲观。

George，你的经济观点是什么？你是否发现，从历史情况来看，在选举之前，人们会感到担忧，支出和投资会停滞，然后在选举之后会再次增加？

我对此采取不同的看法。但我受过利率策略交易员的训练，我认为利率很重要，只是在过去几年中，利率的重要性有所不同。

我不知道是否可以展示一张图表来说明这一点，你可以谈谈你刚才从Joe那里听到的一些想法，而这将取决于是否确实是这种情况，即企业因为选举的不确定性而按兵不动，直到确定谁获胜。这是一场非常有争议的选举。如果你看第10页，这是关于NFIB小型企业乐观指数（红线）。黑线是主要通胀调整后的实际利率，这可以真正了解企业的通胀成本。

正如你所看到的，利率和小型企业乐观指数之间存在相当大的相关性。这种相关性通常是这样的：当利率下降时，通常是因为经济正在放缓，美联储正在降息以试图创造一些刺激。这通常是乐观情绪下降的时候。

然后，当乐观情绪改善时，利率可能会上升，美联储会根据经济承受能力来调整政策。这是一个信任投票。当利率上升，经济强劲，乐观情绪高涨时，这是最好的环境，只要企业能够偿还债务，大多数企业都能接受这种情况。

棘手的是，如果你看看2016年、2017年和特朗普第一任期的选举情况，乐观情绪大幅飙升，所以我们将在未来几个月密切关注小型企业乐观情绪数据，包括在“跛脚鸭”会议期间，以及进入下一任总统的第二任期。但也要看看黑线。这是这些小型企业的实际利率成本。

它非常高。自上次金融危机以来，它一直很高。我仍然认为高利率正在损害消费者，即使动物精神可以让你走得很远。但是，现金流的能力，以及在利率如此之高的情况下偿还债务的能力，真正分析小型企业而不是大型公司，大型公司基本上拥有美联储资金，因为利率曲线如此之低，公司债券的价差如此之小，以至于小型企业是那些真正感受到高利率带来的压力的企业，而政府更迭并不能立即解决这个问题。所以我认为利率很重要，我们将看看这将把我们带到哪里，但很可能黑线必须下降，这意味着美联储必须采取行动，无论谁当选。

这张图表……对于我们的听众来说，如果你不在YouTube上，而是在苹果播客或Spotify上，你也要注意这些。或者这是否开始显示小型企业乐观情绪与通胀调整后的实际利率之间的正相关或负相关？

存在着一种相当不错的核心关联以及领先滞后关系，基本上一直持续到20、21年。然后，在我们进行那些真正大幅度的加息以及对抗通货膨胀后，这种关系就瓦解了。总的来说，即使利率上升，小型企业乐观情绪也下降了，并在过去两三年一直保持低迷，这表明我们拥有一个真正充满活力、强大的经济体，能够承受这些高利率。

所以，这种脱节是过去两三年来相关性崩溃的一个结果。而这不仅仅是政治的函数，也是高利率不成比例地、前所未有地抑制小型企业发展的函数。我们将看看未来几个月是否会发生一些变化。

通常情况下，当利率很高时，你会认为这对小型企业不利，但利率之所以高是因为经济发展得非常好。所以通常情况下，存在许多正相关关系，这多少有些自相矛盾。而现在你说这种相关性已经崩溃了。

是的，看看我。总的来说，较高的利率并不是我们应该担心的问题。我的意思是，较高的利率通常再次表明，经济能够承受并足够强大以维持这些利率。因此，我们利率高而信心低迷的事实，才是这里的异常现象。

是的，多年来我听到很多人说过一个论点，我自己也说过，那就是短期利率并不重要。重要的是十年期利率，因为所有长期利率，所有债券市场的价格都在这里体现。我觉得长期利率对投资级债券市场很重要。

苹果和亚马逊，他们总是能够获得资金，而且他们并不真正需要资金。然后是抵押贷款利率，现在抵押贷款信贷一直比较紧张。例如，我实际上在十年前的2013年、2014年看到伯尼·桑德斯被拒贷，他申请摩根大通的贷款被拒。

所以，现在的抵押贷款信贷并不宽松。当然，这种情况可能会改变。但我感觉很多杠杆活动都在短期银行贷款中，而且是联邦基金利率加2%。所以，我不知道，你认为这说法是胡扯吗？当人们说短期利率无关紧要时，你怎么看？

我认为完全正确？我的意思是，金融体系的运作方式是，不同的人以不同的利率借贷。如果你是一家大型公司，比如苹果之类的，你可以发行债券。

有时市场会非常兴奋，价格会大幅上涨。信贷利差也很窄。所以，如果你是大公司，你实际上仍然可以以相对较低的利率借贷。

但是，正如乔治一直在讨论的，而且你也知道，如果你是一家中小型企业，你的大部分融资来自商业银行，而它们的利率将是联邦基金利率加某个百分点。因此，它们将直接受到短期利率的影响。因此，高利率对中小型企业的影响不成比例，这将对其经济活动产生负面影响。

看看这些中小型企业，我们称之为SME。右边图表中的红线只是这些小型企业声称的平均借贷利率，接近10%。那是红线。

黑线是IG，即投资级大型美国公司，它们通常以5.5%到6%的利率借贷。这种差距在过去两年多里确实扩大了。

这种差距在2023年3月地区性银行陷入困境后真正开始显现。所以，实际上，流入美国的边际贷款并非来自银行，而是来自资本市场或私人信贷。

但对于小型企业来说，它们仍然主要从银行系统获得营运资金，这种差距在2023年3月地区性银行危机爆发时真正开始瓦解。我们已经进入了一个贷款可用性极低或小型企业贷款成本极高的时期。所以我一直在争论说，这种说法是正确的。

利率——短期利率渠道正在发挥作用，可能对小型企业等群体以及低收入和中等收入家庭的影响有点过大，他们比以往任何时候都更能感受到汽车贷款、信用卡利率过高的问题。所以，是的，利率很重要。它们只是对经济中的不同群体有不同的影响。

那么，乔治，当你提到利率渠道的作用有点过大时，你的真正意思是，美国很大一部分人口和很大一部分小型企业正在为高利率而苦苦挣扎。

“苦苦挣扎”这个词有点夸张，但信贷条件过于严格。也许如果信贷条件一直如此严格，可能会导致经济放缓和潜在的衰退。此外，你还必须根据通货膨胀来调整所有这些。因此，随着通货膨胀下降，实际利率却在上升，即使名义利率下降也是如此。所以，乔治，我想请你说明为什么你认为联邦基金利率将达到3%，这高于目前的市场预期，以及你对衰退的看法。

所以，我在衰退方面一直比较悲观。这让我稍微降低了一些预期。正如我所说，美联储将为下一届政府提供过渡性贷款，这取决于下一届政府推出政策的速度以及这些不同政策的有效性。可能会出现一些意想不到的后果。

你提到了其中一些，我稍后会详细讨论，所有这些都发生在我们非常幸运地看到政府支出一直在以某种方式支撑经济的某些部分，并使经济保持高涨的时候，对吧？在大量的政府支出下，我们的GDP增长率超过了2%。如果我们的目标是提高效率、改革政府并调整政府支出，那么经济活动可能会出现停滞。

我的意思是，这确实会严重增加我们毫无预兆地陷入衰退的风险。存在这种风险，而且因为这种增长掩盖了低收入、中等收入家庭以及小型企业所面临的压力。利率的长期和可变滞后效应可能会同时显现。

而这些长期和可变的滞后效应可能会在2025年初同时显现，因为美联储将利率维持在较高水平的时间更长，因为他们试图弄清楚这些财政政策是如何实施的。不幸的是，实际情况是，这将发生在最糟糕的时机，并真正暴露一些借款人的弱点。乔瑟夫。

你对2025年的经济展望如何？

我认为很多事情将取决于政府的行动。这是我对特朗普总统如何处理他的第二任期的解读。我注意到特朗普总统非常相信关税作为一种工具，以及它在重塑全球经济体系中的重要性。

他组建了一个非常决心这么做的团队。所以，这是一种……再次强调，政治家们会说很多话，但这是特朗普总统长期以来一直在说的事情。所以我认为他会认真对待这件事。

我们看到他在第一任期试图这样做。现在是他的第二任期。所以他不需要竞选连任。

中期选举还要两年时间。所以他有两年的时间来做任何需要做的事情，以按照他认为最佳的方式重塑世界。我认为这将非常具有破坏性。

所以我认为他会立即开始行动。他会宣布很多关税。他会采取大动作，所以他会利用所有可用的工具。

现在我认为，从中期来看，经济体系的变化最终可能会使美国中产阶级受益。但这种变化总是非常困难的。我认为我们可能会看到很多波动，这可能会抑制商业信心。

所以，明年一方面，我认为我对获得减税延期，甚至更多减税相当有信心，但我认为这将部分抵消我们在地缘政治和国际贸易中看到的破坏。所以我认为明年可能不如今年好，但这真的取决于特朗普总统的行为以及其他国家对所有这些谈判的反应。但我认为这对明年的经济活动来说是一个相当大的逆风。但另一方面，我猜想美联储会采取更温和的政策。因此，我们一直在讨论的中小型企业可能会在利率支出方面得到一些喘息的机会。

特朗普总统发表了一些非常强硬的关于关税的言论。我会把关税定得很高。有些政治分析人士说，他只是把它当作一种威胁。

他想达成协议。所以中国将建设工厂，在美国和中国建设工厂，所有公司都会这样做。这听起来令人放心，你实际上认为，不，关税会相当高，它可以作为谈判工具。

但你确实认为关税将会出现。你如何解读关税的影响？我肤浅的理解是，它刺激了国内生产，但它也抑制了国内消费。

当人们想到关税时，一方面，我们听说它是通货膨胀性的。它也可能会抑制经济活动。我不认为关税真的具有通货膨胀性。

原因是，当你征收关税时，关税是由进口商支付的，所以实际上可能发生的情况是，有很多活动部件可以减轻价格上涨。例如，假设美国

对中国征收关税。那么，发生的情况是，美元升值，正如我们在过去几周所看到的，而这种货币升值可能会减轻一些价格上涨。例如，中国出口商可能会以美元计价降低价格。

但归根结底，即使他们获得的美元更少，美元也升值了。所以他们以当地货币计算的收入没有变化。所以这是一个潜在的缓冲渠道。

需要明确的是，这在2018年（上次我们有贸易战时）并没有发生，但这在其他情况下可能会发生。关税导致价格上涨的另一种可能性是进口企业。例如，假设美国

零售商只是通过降低利润率来消化关税，而不是通过提高消费者价格来转嫁给消费者。这实际上是2018年发生的事情。所以在2018年，我们有关税，进口企业只是消化了关税。

所以我们实际上没有看到太多的消费者通货膨胀。但更重要的是，即使我们确实因为关税而出现了消费者物价通胀，那也将是一次性事件。这将是暂时的。

所以这将是物价水平的提高，而不是变化率。因此，在潜在的通货膨胀影响方面，它实际上不会促使货币政策做出反应。然而，我们也知道，关税可能会抑制商业信心，上次（2018年），贸易战导致报复。

其他国家对美国出口部门征收关税。这实际上确实对出口部门产生了影响。因此，这可能会对这些部门的就业产生一些影响。

所以我认为，如果我们确实大幅加征关税，其影响将是导致更宽松的货币政策。再次强调，存在这样一种情况：我们大幅加征关税，每个人都让步，并友好相处。我们已经听到欧盟发出的声音，暗示他们可能会购买更多美国

天然气。但我认为其他国家可能不想立即让步。

他们也想谈判。所以他们必须至少表现出一些抵抗。所以我认为这实际上最终会导致，至少在短期内，商品上的关税。

所以你认为关税不是通货膨胀性的，因为美元有可能升值，因此，以人民币计价的商品价格可能会上涨，但以美元计价，它们不会上涨。这很有趣。

你认为关税对国内生产的影响是什么？很多人争论说，如果你对中国征收关税，你将激励在美国进行生产。

所有工厂和制造厂都将在美国建设，这将是刺激性的。你怎么看？

是的，这是可能的。例如，如果你回顾20世纪80年代的日本，它对美国的主要出口，华盛顿的许多人都对此非常不满。然后很快……

今天，日本的汽车制造商在美国有很多有利因素。因此，他们正在美国生产很多汽车。

现在，我对现任特朗普总统的解读是，他并非在意识形态上反对中国，但如果例如比亚迪，不是仅仅阻止他们向美国销售汽车，而是建造工厂在美国，他就会同意。

所以，有一种结果是，我们可以有很多中国公司迁入美国，建造工厂，像韩国公司和日本公司一样销售汽车。这绝对是一种可能的结果。

所以这将是非常积极的。但这也会是中期内发生的事情。建造工厂等等需要时间。

更直接的做法可能是其他国家从美国购买更多商品和服务，以减少贸易逆差。

我认为，从2018年中国的角度来看，那就是所有可能购买更多美国商品的国家购买更多美国商品。

例如，韩国，美国在韩国有很多基地，他们与美国有贸易顺差。

也许他们可以购买更多美国的导弹来保卫自己。

然后你写了一篇名为《大规模再分配》的文章，文章指出特朗普总统希望平衡贸易，这与平衡公司和劳工之间利润分配的努力是一致的。因此，它的成功将是市场负面事件，这对股市来说是不利的。

所以，当我们再次审视贸易，并谈到美国巨大的贸易逆差时。

假设中国向美国销售更多商品和服务，并且从美国购买商品和服务。我们认为，这通常被描绘成中国获胜，从美国赚取大量资金。

确实如此，但如果你更深入地研究细节，你会注意到很多时候，这是一家美国公司，例如苹果公司，在中国建厂，然后将商品从中国销售到美国。

因此，从中国贸易顺差中受益的人是中国工人，但实际上很多都流向了美国。

公司。这是大型西方公司为降低劳动力成本而进行的努力的一部分。如果我们要消除贸易逆差，我认为这样做的失败者当然是中国工人和其他外国工人。

但很大一部分损失将是跨国公司的利润率。他们当然在我们大型股市指数中占据突出地位。因此，如果我们真的进行了这种大规模的重新排序，最终，它将为美国带来更多收入。

劳工，显然是国内就业岗位。这表明，大型美国公司的利润率将非常低。

公司。而利润率下降通常意味着股价下跌。再说一次，我认为这对美国中产阶级来说是好事，但对这些大型公司的股价可能不利。

跨国公司的情况非常有趣。乔治。

乔在这方面说得非常对。我认为，乔，你回顾了贸易反弹的困难，如果它实际上只是劳资之间的函数，以及美国许多工作岗位的观点。

被出口，被美国公司接收，对吧，不仅仅是那些想要进入美国市场的外国公司。以及与我们在特朗普政府期间获得的相比，重复提高美元汇率更容易，因为这是一个金融概念，更容易鼓励资金回流美国。

但实际上，要鼓励生产并将生产转移到其他地方，可能需要一些更强硬的措施，这与乔一开始提出的观点相符。这可能会非常具有破坏性。所以问题是，关税仅仅是一种谈判工具吗？

我们能得到什么样的关税？它们是如何实施的？这仅仅是乔所说的那样吗？如果一系列行政命令在一开始就启动并立即生效，那么我们将面临。

我认为这将真正开始产生影响，并且市场目前这种较为乐观的展望，即即将上任的是一个对商业友好的政府，它将放松管制，将大力发展经济等等。

因此，如果为了达到这个目标，我认为如果当选总统特朗普想要做出这些更剧烈的转变，这些转变是他竞选承诺的一部分，是为了真正帮助美国。家庭，那么在你重新调整经济时，最初可能会有一些痛苦，对吧？我认为约翰提出了一些非常好的观点。

问题是，你能不能在两年的时间窗口内做到这一点，你知道，中期选举还有两年时间？明智的做法是，你应该尽早开始为2026年做准备。在2026年，我们将迎来美国。

建国250周年，这是许多中期考虑者都期待的250周年纪念日，包括我们自己，以及美国任何在此的人。

但总的来说，这个时间窗口看起来很长，但实际上并不长，而且这些中期举措需要时间来实施。而且，我知道人们对关税的看法程度不同。我不会重复乔刚才说的一切。

但是，如果关税立即开始实施，如果我们认为他将像在贸易方面那样谈话，如果市场，如果关税将在下一届政府开始时立即开始实施，那么如果它们是基于某种标准在未来两到三年或四年内实现，并且可以逐步实施，那么这些关税的破坏性就小得多，并且将是一种更有力的谈判策略。我希望并且我认为他们会这样做。但如果一开始需要更强硬的措施来传递信息，即我们对关税是认真的，并且他们确实在开始时就采取了立即实施的措施，那么是的，市场的方向是错误的。

我们需要很多三方会谈，以及推文，以确保市场满意。

正如你之前提到的，你认为关税将是双刃剑，那么你为什么认为关税会导致美联储降息？或者是否有可能将价格上涨视为暂时性的通货膨胀？这是你文章中的原话。

我的理解是，美联储在2021年和2022年犯了一个巨大的错误，那就是忽视通货膨胀，并称之为暂时性。所以，也许他们会更倾向于关注CPI。如果通货膨胀率达到8%，鲍威尔真的会说这是暂时性的吗？你为什么认为关税会……

那么关税是如何影响通货膨胀的呢？但它们也会对经济活动产生负面影响。如果你是一个标准的中央银行家，你的意识形态是，价格水平的一次性上涨是暂时的，对吧？所以你想忽略暂时性因素，因为也许一旦你对它们做出反应，通货膨胀就结束了。

关税再次导致价格水平的一次性上涨，而不是变化率的增加。因此，根据标准的中央银行理论，你只会忽略这一点，降息是一个很好的观点，但他们之前确实错了。现在，中央银行的理论是，只要通货膨胀预期稳定，你就可以忽略这一点，因为如果你忽略太多东西，那么通货膨胀预期就会脱锚，然后你就会陷入困境。

到目前为止，美联储坚持认为通货膨胀预期是稳定的。如果他们继续相信这一点，那么他们似乎应该忽略价格水平的一次性上涨。另一方面，如果你看看2018年，当时我们第一次爆发贸易战，有一份最近解密的美联储备忘录研究了关税的经济影响。

这份备忘录表明，美联储担心所有这些贸易不确定性会带来什么？这份备忘录表明，在关税问题上存在巨大的政策不确定性。他们没有看到它实际上会影响商业投资。但他们非常担心，如果这种情况持续下去，我们的商业投资可能会减少，这可能会损害经济活动，当然，这会推高失业率。因此，鉴于美联储会忽略通货膨胀的影响，并且降低商业投资的风险增加，这可能会导致失业率上升，因此，如果我们再次爆发贸易战，正确的政策回应似乎是比市场目前预测的更多地降息。

那么，你对股市的看法是什么？上次我们说你对市场相当谨慎，因为存在一些选举不确定性。但我认为，如果特朗普当选，他所做的事情，你会变得不那么悲观，更乐观一些。

怎么回事？是的，所以，在大选之前，我写了一篇文章给我的读者，建议现在实际上存在明显的风险。

如果你只看看选举地图，从数学角度来看，共和党大获全胜的可能性非常非常高，而这实际上也发生了，共和党大获全胜。显然，市场会对此做出非常积极的反应，市场也确实做出了积极的反应。现在看看目前的市场，它似乎非常、非常不稳定。

所以我认为我们可能正在走向某种抛售高点，因为正如我一直在讨论的那样，我认为特朗普总统上任初期对市场来说将会相当动荡。因此，目前，在我们进入季节性利好的12月圣诞节购物季之际，鉴于积极的情绪，市场似乎会继续表现良好。但随着我们进入明年第一季度，贸易政策不确定性将大大增加，这似乎有可能出现某种抛售高点。

如果你对股票持这种看法，那么债券呢？10年期国债收益率目前为4.3%。对你来说，这是公平的价值吗？乔瑟夫，你怎么看？乔治。

正如我所说，我认为市场过于乐观，我们将面临比市场预期更多的降息。因此，我认为明年10年期国债收益率将下降，因为我们将面临更多市场波动，以及在贸易政策方面出现更多意外，我认为这是一件大事，市场似乎并没有考虑到这一点。再说一次，市场似乎关注的是减税和非常积极的情绪、放松管制等等，所有这些都是有效的，但我们也必须考虑其他因素。

乔治，让我们听听你对债券的看法，并展示一些你精彩的图表。

好的，让我们翻到第46页。如果你不介意，翻到这一页，在这个图表上，对于各位读者和听众来说，这是联邦基金利率，用黑线表示。澳大利亚，我们喜欢这样做，我们称之为叠加收益率曲线，显示市场在哪里。

从某个起点开始，对未来利率的定价。因此，所有这些小红点线都是自20世纪90年代以来不同时间的收益率曲线。我们许多人过去都使用过这种图表。

你可以看到，市场通常要么过于乐观，要么过于悲观。我们很少能根据美联储的行动来获得完美定价的市场收益率曲线。

目前的收益率曲线位于右侧，你可以看到一条实心蓝线，这是11月22日我们绘制曲线时的曲线。它基本上是一条反转曲线，因为市场正在预测降息，尽管它们已经被取消了。然后，如果你看看它最终稳定在哪里，我们会回到货币市场收益率曲线的相同形状。

所以曲线回到了2023年9月的样子，当时10年期国债收益率接近5%，美联储当时担心金融状况收紧。事实上，从那时起，金融状况已经宽松了很多，信贷风险较低，股市创下新高。现在，我们的曲线暗示美联储将采取类似于2023年的路径。

我认为，这本身就是市场发出的一个重要信号，即“软着陆”人群现在正在完美地预测美联储将只再降息两到三次，这将足以避免任何经济疲软，因为现在，在许多方面，“软着陆”人群不断被新的信息所支持。而新的信息是，我们将获得财政政策的支持，这将使经济复苏持续更长时间。我认为从中期来看，这都是很好的。

杰克邀请了美国三菱日联金融集团证券公司美国分公司美国宏观策略主管乔治·冈萨尔维斯和FedGuy.com的出版人、前纽约联储高级交易员约瑟夫·王，探讨美联储在12月会议和新年面临的挑战。2024年11月25日录制。关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez关注约瑟夫·王推特 https://x.com/FedGuy12约瑟夫的网站：https://fedguy.com/约瑟夫的书：https://www.amazon.com/Central-Banking-101-Joseph-Wang/dp/0999136747关注乔治·冈萨尔维斯推特 https://x.com/bondstrategist关注杰克·法利推特 https://x.com/JackFarley96</context> <raw_text>0 但是，当我们关注利率时，是的，我认为美联储必须进一步降息以抵消可能出现的任何潜在疲软，同时也考虑到“长期维持高利率”已经损害了经济的不同领域。因此，我认为这可能至少被低估了50个基点。因此，棘手的问题在于，10年期国债的交易区间可能应该在4.25%到4.75%之间，最多。即使在围绕大选的所有兴奋之后，我们也没有突破4.5%。

如果您实际回到几张幻灯片之前，回到第45页之前的幻灯片，您会看到图表右侧的大部分内容是10年期国债收益率与预测市场对“红色席卷”的几率（预测网站对“红色席卷”的几率）的图表，您可以看到，实际上从10月底到11月初开始，这种可能性就被计入了价格，并采用了特朗普2016年的策略，基本上是说，好吧，经济正在改善。这很可能意味着更高的利率，并且大部分调整发生在中期和长期利率上。因此，5年期、7年期和10年期利率上涨得更多。

收益率曲线。但即使这样，我们几乎没有达到，我们没有达到4.5%。我们几乎没有达到，我们无法维持在4.5%。所以，是的，市场已经计入了很多特朗普交易的因素。

如果随着经济调整和美联储降息，我们出现经济疲软，我们不必达到4.5%，对吧？顺便说一句，我们在2023年第四季度达到了峰值利率。因此，我们完全有可能在此期间也达到峰值利率，并且我们实际上最终会从此处反弹。但我认为在4.25%到4.75%之间会有一个更明确的区间，就目前而言，如果经济疲软，你很容易跌破4%。那时，真正的焦点将是2年期国债，而不是10年期国债。

好的。因此，目前10年期国债收益率为4.3%，您谈到了短期内4.25%到4.75%的区间。那么区间下限在哪里？这意味着短期内您对10年期国债持中性到看跌的观点？这让我很惊讶。所以现在我们必须站在大幅下跌的阵营中了，对吧？

所以，听着，我认为一旦财政政策确定下来，如果它既具有刺激性，又导致更多国债供应，甚至只是国债构成发生变化，不要忘记很多债务是在很多债务到期之前的短期内发行的。

如果新任财政部长（如果他获得确认）进行某种转变，范围是，并且还有一些观点认为需要某种程度地解决债务问题，这可能会比任何其他时期都更能支撑10年期国债收益率。因此，4.25%实际上反映了我们在“跛脚鸭”会议上的观点。我们正走向一个新政府，它可能比短期债务更关注长期债务，如果融资成本减弱，这应该会使收益率曲线保持在较高水平。

我们可以很容易地达到4.25%。所以这不是一个停止点。但就目前而言，我们已经计入了很多乐观情绪，我们应该在一个区间内交易。

乔治，我非常喜欢你做的这张图表。我忘了你叫它什么。我认为这些东西很小，就像天使发丝面一样，但却是红色的，小小的红色曲线。

我们回到1990年到现在的时期，当时市场认为美联储会这样做。在2009年，市场认为到2013年，利率将达到4%。当然，到2013年，利率仍然为0%。

所以这只是为了说明市场有多么经常出错。然后蓝点代表现实，它并不真正知道，只是到目前为止的美元。所以非常简单的事情。我还想澄清一下，你之前说过收益率曲线是倒挂的。非常短期的利率（0到2年）是倒挂的，因为市场正在预测降息。

但绝大多数收益率曲线实际上现在是向上倾斜的，这在2022年是正常的，正常的2-10年期曲线、2-30年期曲线，无论什么倒挂，这意味着2年期收益率高于10年期收益率。现在10年期收益率高于2年期收益率。听起来，乔治，因为你对2年期国债看涨，而对10年期国债并不特别看涨，至少短期内是这样，你相信2-10年期利差会大幅扩大。你认为这是为什么？还要为我们的听众解释一下，为什么人们关心2-10年期利差，以及像你这样的利率交易员为什么经常交易利差而不是绝对涨跌？

当然。让我们看看下一张幻灯片，第47页。这是一个关于收益率曲线的非常长的历史记录。你可以看到两种不同的制度。

我将世界分为1990年之前和1990年之后，看起来我们正回到1990年之前的世界，利率水平普遍较高。我认为除非发生非常糟糕的事情，否则它们不会回到零。所以我们将面临一个更高的利率环境，更平坦的曲线，其他条件不变。

但仍然存在潜在的，首先，从现在开始，曲线正在陡峭化，并且总体波动性更大，因为货币政策正在实时变化，我们有很多新的事情正在发展，所以我们处于一个更加不确定的世界。因此，你的曲线和利率水平应该更高。这就是这张图表向你展示的内容。

底部部分向你展示了实际波动率，从20世纪60年代到80年代后期一直非常高。然后稳定下来，你只需要在发生某种存在性事件时才会出现波动，比如科威特战争或2008年或互联网泡沫破裂，对吧？曲线波动幅度从负200个基点，基本上是零，到200到250个基点。

这实际上是美联储降息的结果，300、400、500个基点。短期利率的移动速度比长期利率快得多，这将导致曲线利差扩大，曲线变得更陡峭。从图表中可以看出，我认为很难回到1990年到2000年的世界。

这并非不可能。但我认为曲线可能会达到75到100个基点。所以我们现在基本上是从4到5个基点的曲线斜率开始的。所以这仍然是相当大的曲线陡峭化，并且它很重要，原因有很多。

首先，如果长期利率高于短期利率，作为经济体和市场的预期，预期未来的繁荣和增长将持续下去，并且远期展望更好，那么负曲线和非常平坦的曲线并不能很好地反映经济的走向。因此，正曲线具有这种属性。但更贴近实际情况的是，它对银行系统意味着什么，特别是对于一个由于曲线倒挂而实际上没有进行贷款的银行系统来说，它们的融资成本远高于它们能够放贷的水平。

因此，他们基本上是短期借贷，然后长期放贷。政府利率越低，即使与贷款相关的利差，你实际上也无法获得很多收益来放贷给经济。因此，更陡峭的曲线通常会让银行参与进来，并允许，这会为经济创造更多的信贷。还有一些其他形式的信贷创造一直在发生，但尽管如此，让银行参与进来，这可能是我们可能从即将上任的政府那里听到的一些举措的一部分，特别是他们最喜欢的监管重点。他们希望银行更多地参与到实体经济中，而更陡峭的曲线将非常有助于实现这一点。

因此，曲线在2022年春季倒挂，我们距离那已经过去了30个月，我们仍然没有陷入衰退。可能，谁知道呢，但这可能与倒挂收益率曲线会导致衰退的假设不符，顺便说一句，这种假设确实有良好的记录。

这种假设是否得到了改进？这是倒挂曲线错误的样本量太小了吗？乔治。

好吧，看起来它是错的。我同意你的看法，杰克。我也非常喜欢乔治的第一张图表，因为它表明，正如你多次在你的节目中讨论的那样，债券市场经常出错，对吧？更重要的是，我认为，实体经济和金融经济中发生了一些事情，使得过去的关系对未来事件的预测能力降低。

我的意思是，我们现在正在发生很多事情，巨大的财政赤字。我们对银行业的监管结构进行了改变。因此，我会非常犹豫地从这些倒挂收益率曲线中得出结论，正如你所说，已经过去了30个月。所以也许，也许曲线是错的。

乔治，或者也许我们已经触及到了它，在开始之前就已经绕着它转了，那就是并非所有美国人和公司都适用单一的利率，也许某些行业实际上正在感受到衰退的压力，而美国的一些群体正在感受到类似衰退的感觉。

我们知道，总的来说，经济表现良好。所以我认为，现在下结论还为时过早。所以我不打算说收益率曲线错了。是的，我认为我们需要一些时间来让数据得到验证，数据经常被修改。

最近，它们经常被修改，并且看看我们所做的所有这些历史类比和研究，特别是作为策略师和投资者，我们试图将过去与未来联系起来，这当然是一件非常困难的事情。有时它们会自行发展。因此，在许多方面，我认为在过去两三年中，我们之所以能够幸运地渡过难关，是因为存在过多的流动性。

它一直存在于系统中。它使我们能够测试所有这些假设，我们能够测试每一个可能的假设情景，它并没有破坏经济或市场，这实际上是因为我们一直处于流动性泛滥的环境中。利率水平并没有那么重要，或者曲线的倒挂并没有真正暴露任何弱点。

但这并不意味着弱点不存在。它只是被政府支出以及在疫情之后注入的额外流动性掩盖了。所有这些东西基本上都结束了。

这就是为什么我觉得现在是一个更敏感的时期，这些长期变量的影响可能会开始真正显现出来。如果美联储对财政政策采取一种权衡和观望的态度，我认为这将是一个真正的潜在政策错误。

也许倒挂曲线和高利率确实减缓了经济活动，但它们将增长从12%减缓到5%。5%的增长并非衰退，仍然是一个良好的经济状况，乔治。那么，你是否认为，如果利率保持在目前的水平，4.75%，也许再降息一两次，降至4.25%以下，这将继续减缓经济，并最终导致衰退，即需要将美联储基金利率从4.75%降至3%的3个百分点的降息幅度是避免经济放缓所必需的？

我认为是的。如果你能翻回到第29页，因为有一件事，但有时我们聪明反被聪明误，或者我们将我们的成功归因于我们最近的行动，而实际上，我们只是运气好。或者再次，流动性池一直存在。

但是我在第29页向你展示的内容，是一张非常简单的图表，但有两件事要说明。顶部面板。有一条是联邦基金利率，这是一条黑线。

然后红线是美联储根据其模型（威廉姆斯模型）计算的r*利率，加上通货膨胀，以将其转换回名义值。这是一种名义GDP与联邦基金利率的分析。底部部分是红线和黑线之间的利差，试图看看美联储维持限制性政策的时间有多长。

从20世纪80年代开始，你可以看到，美联储通常总是处于，比宽松政策更倾向于紧缩政策。这实际上帮助我们的经济几十年来保持了实力和增长。他们只在1995年和1999年真正掌握了利率水平。

Jack邀请了MUFG证券美国公司美国宏观策略主管George Goncalves和FedGuy.com的出版人、前纽约联储高级交易员Joseph Wang，探讨美联储在12月会议和新年面临的挑战。录制于2024年11月25日。关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez关注Joseph Wang的推特 https://x.com/FedGuy12Joseph的网站：https://fedguy.com/Joseph的书：https://www.amazon.com/Central-Banking-101-Joseph-Wang/dp/0999136747关注George Goncalves的推特 https://x.com/bondstrategist关注Jack Farley的推特 https://x.com/JackFarley96</context> <raw_text>0 当利率处于中性水平时，基本上是百分之五，大约是五到五又四分之一。那是经济的合理速度限制。但除此之外，美联储很少将利率维持在高于通货膨胀或高于某种星号指标的水平。我认为我们只是幸运地什么事情都没有发生，但这并不意味着未来不会发生。如果你翻到下一页，我会尝试进行这种分析，并以不同的方式比较利差。

关系图的顶部显示了在每个加息周期中，美联储在峰值时的结构调整情况。然后在底部面板中，显示了利率在高于这种代理r星指标的限制性水平上持续了多长时间，这是市场定价和美联储自身（甚至包括美联储自身的当前预测，这些预测很可能会在12月更新）的方式。黑色条形图衡量的是利率具有限制性的时间。

在20世纪90年代，据我所知，大约持续了26或27个月。目前，美联储已经将利率维持在某种中性水平以上大约15个月，即使他们下调了7.5个基点，利率仍然高于我们认为的中性水平。美联储自身的预测表明，他们需要17个月才能达到中性水平。

市场甚至认为他们无法达到中性水平。现在，利率的最终水平大约为3.75%，这已经反映在远期利率曲线中，我认为中性水平更接近3%。因此，他们拖延的时间越长，将利率维持在中性水平以上的时间越长，

我认为现在这将开始暴露经济中存在的脆弱之处，届时我们将看到下一届政府如何推出其各种财政政策和关税。有很多不确定因素。我刚才谈到了很多假设，以及我们能够在美联储没有进一步放松的情况下实现软着陆的想法，我认为这将很难做到。

这些图表非常棒。红线是我们的r星加CPI。因此，中性r星是中性实际利率加上实际通货膨胀。

所以基本上是r星加CPI，这是利率既不会刺激经济也不会抑制经济的水平。目前，目前的利率高于该水平，这意味着它们具有限制性，这相当罕见。

然后你的第二个图表显示，第一项是139个基点的利差。与历史相比，这是一个相当大的利差。它持续了15个月。

而通常情况下只持续17个月。但是，这条虚线（图中右侧的虚线）从2023年到现在的这段时间内，利差为正，持续了15个月。

阴影部分的17个月是截至9月份的SC P预测中当前的预测。但他们认为，到2026年末，他们将在2026年深秋时降至大约3%。因此，在整个2025年和2026年，他们每年只会降息三到四次，以降至3%以下，并且他们认为他们能够在不加快降息速度的情况下实现这一目标。通过这样做，他们不会

我们不会看到任何经济疲软，也不会看到衰退，我们将在未来基本上18个月内顺利度过，在6到18个月内达到他们认为的中性水平，这个水平可能已经改变了，我们不知道，但我仍然认为他们认为它在3%或更低，而达到这个水平还需要将近一年时间。这将是有史以来最长的时间。我们从未这样做过。在1994年、1998年，持续了26个月，这将是高于中性水平的32个月。

哇，George，你听起来很有信心，也许你对两年期国债并不十分乐观，因为当然，你必须使用杠杆，而现在的利率很高。但是，我的意思是，什么样的交易会支持这种观点呢？例如，买入两年期国债看涨期权或卖出两年期国债看跌期权，基本上押注利率将下降？我真的很关心……

年，并总体来看。但问题是，正如我们所知，这就是问题所在，一切都是时间问题，我们正处于这种……再次处于这种跛脚鸭会议期间，我们不知道财政政策以及它们将如何推出，市场只是在等待并观察方法，所以我认为这将取决于数据，如果动物精神无法重新点燃活动，如果我们仍然看到效果，这是一种……他们不得不降息，如果他们开始放慢降息速度，并且我们从财政方面看到这些政策的一些负面意外后果，那么我们可能会在2025年上半年进一步看到经济减速。

因此，市场必须弥补这一点。但这不会是……我们现在正处于一个更加困难的环境中，因为感觉市场不相信利率能够维持在4%以下。在这种情况改变之前，很难进行这种交易。

我认为最好注意实施风险和意外后果。然后，如果你认为美国经济正在减速，并且即使最终对中期有利，也无法立即从这些政策中受益。短期内，我们仍然可以看到减速或美国经济的进一步减速。

那么两年期国债将吸引你的买盘。但在这一点上，这有点棘手。

只是简单的“是”或“否”，你也是一个相当……

是的。我认为美联储的降息幅度将超过市场的预期。

谢谢。所以很有趣的是，你们两位在这个问题上达成了某种一致。在我的上一期节目中，今年早些时候，你对股票将跑赢债券的预测非常准确。这不仅是一个很棒的标题和很棒的报道，而且它也恰好是正确的，这是我们在“货币事务”节目中非常重视的。听起来你有点……2025年债券将暴跌，股票将下跌，或者你并不愿意走那么远。

好吧，我实际上非常自豪于我去年12月对标普指数6000点的看涨预测。所以看起来我们将会……这太疯狂了。所以我认为展望未来，这实际上取决于政府的作为。我认为我们过于关注美联储的作为。

我们在过去一年中学到的是，正如George所指出的那样，这确实有可能使政策根据传统模型变得相当具有限制性。与此同时，CNBC在其网站上指出，对吧？标普指数进入熊市，信贷非常紧张。

GDP增长继续超过贸易。那么这里发生了什么？所以我认为，由于巨额财政赤字、财政刺激，这就是我同意的说法。

所以我建议少关注美联储对未来的思考，多关注政府和国会将采取的行动。这引入了政治因素，使得预测变得非常困难。所以我认为明年我们只需要更仔细地倾听总统的推文，而不是你自己的权力……

在新闻发布会上说的话。哇。所以你还没有准备好做出……股票市场将有很多不确定性。但是，要预测债券的表现将超过股票，你必须同时看涨债券和看跌股票。他说你没有那么高的信心，对吧，我的意思是……

所以我要补充一下关于债券的额外维度。正如George提到的那样，存在这种不确定性。我问你新的财政部部长会做什么。他现在确实做了一个播客，他在播客中批评了耶伦部长，她发行了大量票据而不是债券，再次对长期债券施加了向下压力。

现在他坐上了这个位置，他会以更传统的方式发行债券吗？也就是说，我们将有更多的债券供应吗？或者他会考虑到特朗普总统对股市的喜爱，并继续耶伦部长所做的事情吗？所以所有这些都在变化，我认为这使得很难做出判断。

但是，即使耶伦部长下台了，我认为它也不会下降很多，因为归根结底，财政支出仍然非常强劲。现在，如果我们真的最终出现，比如说，3%的财政赤字，大量的……削减和欺诈，那么这可能会改变局面。目前，我仍然关注政治方面会做什么。

所以这取决于财政部长，他有一个3-3-3计划。他基本上谈到的是将国家赤字降至GDP的3%，使经济以3%的速度增长，然后还将石油产量增加300万桶/天，只是关于国家赤字。伙计们，目前的赤字是多少？GDP的6%或7%。降至3%将是净紧缩。你认为这会是紧缩性的吗？

绝对的。我认为我们经济增长政策和金融市场的一大部分是由于目前预计将无限期持续的7%的财政赤字。所以我认为这是美联储即使大幅加息也无法获得预期结果的一个重要原因。

现在，如果我们减少赤字，我认为短期内这对金融市场和经济来说将是负面的。然而，从长期来看，如果我们能够重新分配这些资源，比如说，让政府工作人员不再整天开会并发送有趣的猫图，而是走出去从事更有生产力的工作，那么从中期来看，这对经济将非常有利。但同样，所有这些重组不仅会改变全球经济秩序，而且可能会重组联邦政府，短期内会造成很多混乱和波动，但长期来看对国家有利。

所以我们真的必须看看他们是否能够做到他们想做的事情。现在只看看政府。现在，埃隆和维韦克，非常著名的运营商，已经开始实施他们的计划。

他们似乎想让所有联邦工作人员回到办公室。我相信他们仅仅通过这一点就能获得一些效率提升。但政府会计办公室还建议，我们每年在联邦预算中可能有3000亿到4000亿美元的欺诈行为。

所以也许仅仅通过减少这一点，就能控制赤字。所以这不仅仅是削减开支，也是提高效率。所以我认为从中期来看，这对美国经济有利，但短期内可能会出现波动。

是的，还有一个教训是，如果五角大楼停止购买估值过高的产品，你知道，某些东西的制造成本是10美元，却被某家公司以5000美元的价格卖给了五角大楼。这可能不利于股市，因为这家公司……但是，这可能对美国有利。好的，我们现在继续讨论量化紧缩。

有趣的是你说不要关注美联储。真正重要的是财政部和整体经济，财政……但是你刚才说，让我们谈谈美联储最神秘的方面之一，那就是资产负债表，我们谈到了产业政策，但这也是资产负债表。它从2020年3月到2022年春季进行了大量的量化宽松。

从那时起，它一直在减少其资产负债表。它放慢了减少资产负债表的速度。所以我相信它目前持有国债的规模每月最多减少250亿美元，持有机构债券的规模每月最多减少350亿美元。

它们是在出售这些东西吗？不，它们只是让它们到期，而不是回购它们。Joseph，请告诉我们，你对这个图表中第一部分的看法是什么？我说的是美国国债价格将上涨。请帮我理解这将如何发生。

我喜欢你展示的图表，George。所以，Jack，你指的是，随着美联储进行量化紧缩，它正在减少银行体系中的准备金规模。现在美联储希望缩减其资产负债表，但它不希望减少准备金到银行体系无法运作的程度。

美联储担心，如果他们进行量化紧缩的时间过长，这将导致一些流动性问题。所以很多人都在试图弄清楚美联储何时会停止量化紧缩。我认为我们可以从纽约联储的货币政策主管罗伯托·佩里（Roberto Perli）的讲话中获得最好的线索。

他提出了一套指标，他正在观察这些指标，以了解我们何时可能达到准备金的最低限度。根据他的指标，一切正常。我们可以继续缩减资产负债表。

他对较高的隔夜拆借利率略有担忧，但这似乎不是什么大问题。因此，根据他的讨论，看起来我们可以继续进行量化紧缩，再持续几个月。

Jack与MUFG证券美国公司美国宏观策略主管George Goncalves和FedGuy.com的出版人、纽约联储前高级交易员Joseph Wang一起探讨了美联储在12月会议和新年面临的挑战。录制于2024年11月25日。关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez关注Joseph Wang的推特 https://x.com/FedGuy12Joseph的网站：https://fedguy.com/Joseph的书：https://www.amazon.com/Central-Banking-101-Joseph-Wang/dp/0999136747关注George Goncalves的推特 https://x.com/bondstrategist关注Jack Farley的推特 https://x.com/JackFarley96</context> <raw_text>0 我个人关注的是逆回购便利的余额水平。许多高级官员将其视为衡量系统中超额准备金和超额流动性的指标。因此，这一数字一直在下降。

当这一数字接近于零时，我认为我们应该考虑结束QT。但即使我们结束QT，也不一定意味着美联储的资产负债表会下降。George，我们进行了一次很好的……

谈话，解释了为什么在不采取QE的情况下，资产负债表可能会开始上升。因此，有很多事情正在发生，这既包含我自己的假设，也包含我们从各种美联储官员那里听到的内容。这有三条线。

顶线是抵押贷款的总投资组合，用灰色表示。黑线仅代表国债，红线代表美联储持有的抵押贷款。然后我们经历了一段QT在22年初和22年中期暂停，并在之后实施的时期。

从那以后，它就一直是目前的政策，今年早些时候对速度进行了调整，使其放缓，但这仍在减少QT的规模。我在这里展示的风格化预测确实基于这样一个想法，即系统需要最低限度的准备金，尤其是在考虑到银行系统规模（随着GDP增长而增长）以及与经济规模相关的因素时，我认为我们正接近这个水平。

好消息是，美联储拥有许多新的工具，例如常备回购便利，它可以作为任何可能出现的流动性短缺的减压阀。我认为明年某个时候QT可能会完全结束，因为我们正接近准备金开始受到影响的点。只要常备回购便利保持开放，它很可能被用作一种日间现金停放的清算功能。所以我不知道它是否需要降到零。

但无论如何，它都会降得很低。再加上通过债券到期而不断减少的投资组合，这将使我们达到准备金可能过低的程度。我在这里向您展示的未来预测表明，他们可以通过几种不同的方式开始扩大国债投资组合。

他们可以允许抵押贷款投资组合继续减少。我想谈谈这一点以及它可能产生的影响，因为现在抵押贷款利率非常高。除非您真的需要搬家、购买新房或生活环境迫使您改变住房，否则真的没有再融资的动机。

因此，我们拥有一个非常稳定的市场，但随着时间的推移，抵押贷款会自然地提前偿还并减少。如果我们得到完美的场景，完美的场景是——你提到的最佳情况——经济重新调整，通货膨胀略微下降，政府效率更高，能源价格更低，在其他条件相同的情况下，利率可以保持在3%到4%之间，而无需达到5%。我们实际上可以看到利率下降，这将使抵押贷款下降，如果银行获得更多监管宽松，这可能会看到额外的银行贷款和抵押贷款的周转，这可能会导致现有抵押贷款的进一步提前偿还，这将使美联储的抵押贷款投资组合继续缩小。

然后，他们可以将这些收益用于重新投资国债，而不是减少准备金（QT会这样做）。这将不会影响银行的流动性，他们可以将这些收益重新投资于国债。因此，当抵押贷款到期时，通过美联储在拍卖中获得的国债分配（他们不会竞争性地竞标，他们只是获得分配），将其重新投资于国债。

但这有助于为美国政府融资。我相信在某些时候，对息票再投资的需求会更大，这是旧的方式。我知道Joe对此非常了解，他知道如何使投资组合随着时间的推移保持稳定或增加准备金。所以我刚刚介绍了很多技术细节，以解释美联储如何最终达到将抵押贷款的资金重新投资于国债的程度。停止让国债到期，并用这笔钱购买新的国债或在拍卖中获得新的国债分配，这将有助于从美联储的角度改善我们的融资状况。

我只是想补充George的一点。发言人一直在讨论的不仅仅是拥有一个仅包含国债的投资组合，这意味着，正如George所展示的那样，他们将接收MBS的本金偿还。并将其再投资于国债。

但官员们也表示，未来我们可能会持有更多以短期债券为主的投资组合。因此，未来他们可能会将这些收益再投资于更多短期债券。这也是一种可能性。到目前为止，发言人并没有详细说明资产负债表的未来，但我预计随着我们接近QT结束，他们会对此进行更多讨论。

这很有趣。这是一个仅包含国债的投资组合，但也是一个主要以短期债券为主的投资组合。所以主要由短期国债组成。是的，我的意思是，人们说美联储的资产负债表是7万亿美元，但这并不意味着什么。美联储拥有哪些资产？日本银行在2000年代初期进行了大量的量化宽松，但他们购买的主要是短期国债。

然而，如果你有，如果你创造了一个，银行家们可以用一天的时间购买期限为一天的国债，这远不如购买20年期国债、抵押贷款支持证券或股票那样具有风险。抵押贷款支持证券将继续下降。它们下降的速度取决于提前偿还率。提前偿还率可能比18个月前的低点有所上升，但上升幅度不大，因为如果你有3%的抵押贷款，而目前的抵押贷款利率为7%，你为什么要搬家呢？好的。

但随后他们可能会慢慢地将它们重新部署到国债中，因为他们不希望整体负债水平（准备金，这是美联储的负债，以及他们从银行购买这些资产的资产）低于最低舒适的准备金水平。Joseph，你对最低舒适准备金水平的估计是多少？以及其他货币政策专家对最低舒适准备金水平的估计是多少？因为我现在看到准备金为3.2万亿美元。

我知道有些人认为是3万亿美元。所以我们只能再减少2000亿美元，也就是几个月？

首先，我想补充一点关于美联储为什么想要一个以短期债券为主的投资组合。在过去两年中，我们看到美联储拥有大量长期国债，但其负债是准备金，对吧？正如你指出的那样，Jack，这是直接的流动性。

当他们提高短期利率时，他们是在负利率区间运作。因此，美联储基本上损失了很多钱。这不会真正影响货币政策，但这会让他们看起来很糟糕。如果他们拥有所有资产，并且投资组合更侧重于短期债券，那么下一次他们提高利率时，短期债券也会上涨。

因此，当涉及利息支出时，其资产和负债之间的差距较小。因此，他们的运营亏损不会那么大，这对政治有利。关于最低水平是多少，我实际上不知道。

我觉得，只要我们能够缓慢地减少准备金，金融体系实际上可以适应较低的准备金水平。这真的不是什么大问题。更重要的是，大银行部门对流动性的需求会随着时间的推移而变化，对吧？即使只是情绪的变化也会影响到这一点。

所以我认为，建立一个美联储试图猜测最低水平是什么，并在达到该点时立即停止QT的整个运作框架是一个非常糟糕的主意。欧洲央行一直在做一些更明智的事情。他们正在努力使准备金更成为需求驱动型系统，而不是供给驱动型系统。

因此，他们的设计是，他们不知道最低水平是多少。他们只是让银行在需要准备金时更容易从欧洲央行借款。这意味着他们不必通过调整供给来猜测最低水平是多少，他们可以将其设置好，以便如果银行需要准备金，他们可以从美联储借款。我希望美联储能够改变其运作框架，使其更像欧洲央行，这样他们就不必进行所有这些猜测工作，这最终并不是非常精确的。

与你们两位交谈真是太好了，我们讨论了很多话题。我想谈论的最后一个话题是日本。George，我知道你对这方面有很多见解。

美元和日元之间的汇率……

以及美元利率和日元利率在整个收益率曲线上的差异。所以这非常复杂，后果也很严重。

现在轮到你了。你想问George什么？但他现在已经解释了所有这些。你想了解关于日本什么？

上次，我的意思是，几个月前日本才刚刚成为头条新闻，对吧？套利交易似乎出现了一些波动，George对此有很多见解。也许他能告诉我们。

你对未来套利交易的担忧是什么？日本投资者对国债等资产的需求如何？由于我们确实存在较大的财政赤字，日本在过去几年一直是国债的大买家。

还有很多其他因素也会影响到这一点。让我们翻到第54页，看看相对的政策。

美国和日本之间的利率差异，你在这里图表中看到的就是这个。顶部面板比较了联邦基金利率，现在是红色的而不是黑色的。

这是美国的短期利率，用红线表示。

黑线是日本央行利率，自1999年、2000年以来变化很小，对吧？我们基本上一直处于接近零的区间，加上偶尔几次加息，或者每隔几十年一次，直到最近日本央行才试图使利率正常化。这是图表的上半部分。

图表的下半部分是市场对两国未来短期利率的解读，即美国与日本。

然后我更进一步，将其与美国的实际利率和日本的实际利率进行比较。我这样做是为了说明这一点，为什么一开始要进行套利交易？你会选择更高的收益，在其他地方选择表现更好的市场。

你用最便宜的货币（利率最低的货币）借款，然后将这笔资金部署到世界其他地方。底部的利差试图捕捉到这一点。从通货膨胀调整后的实际角度来看，你的套利收益是多少？当你这样考虑它并进行比较时，这是灰线，它可以追溯到90年代。你可以看到，当利差变得非常非常大的时候，事情确实会发生变化。

这在一定程度上也是一个有趣的维度，我们实际上并没有看到美国以外的主要压力。我的意思是，在8月份，人们说这是套利交易，更像是一种套利交易调整。你不会很快撤销套利交易。

我的意思是，套利交易是相当结构性的，它不会那么快消失，一两天内，那些是实力较弱的参与者、边缘借款人和杠杆投机性资金，根据自8月份以来我们看到的数据，他们可能会因亏损而平仓。但尽管如此，这条灰线衡量的利差，即美国和日本之间的相对价值收益，仍然很高，美国的利率仍然很高，而且它们并没有真正被大幅下调。我们只降低了75个基点，而美国的利率远高于日本。

每次这个利差如此之大，甚至更大时，你都会遇到1997年至1999年的亚洲金融危机。你经历了全球金融危机的起点。你在2014年和2016年经历了这种情况，当时亚洲获得美元的成本变得非常高，不仅对日本如此，对包括中国在内的更广泛的亚洲地区也是如此。

你在15年和16年期间看到石油市场真的遇到了麻烦。所以，当这个利差变得非常大的时候，事情确实会发生。它已经很大一段时间了。夏季发生的套利交易调整可能并不完全是它的全部。

因此，这确实创造了另一个值得关注的维度，因为它不仅仅是美联储的政策，它不仅仅会影响美国本土和……

美元是储备货币，是全球支付系统的一部分。

美元作为储备货币至关重要。大量的借贷发生在美国以外。

全球银行系统。因此，当这些差异像现在这样大的时候，它也可能开始暴露一些脆弱性。所以我说，长期高利率不仅适用于美国。

借款人，也包括全球借款人。现在，如果美联储推迟降息，它可能会暴露这些弱点。也许我们正在寻找的风险规避将来自美国以外，而不是来自美国内部。

所以我认为这是一件非常重要的事情，需要跟踪利率差异、曲线中的相对变动以及曲线中的相对变动，以及全球的影响。美元走强也往往会打破局面。所以它们都是相互关联的。

但我认为，对我来说，这就是我关注的重点。我认为套利交易没有结束。我认为这是一个调整。

这是我的个人观点，我认为我正在关注这一点。在许多方面，如果美联储降息幅度与大选结果公布前预期的幅度一样大，那本来可以帮助日本央行。现在，这确实将一些压力重新施加到日本央行身上，迫使其加息，这反过来又增加了许多基于廉价借贷的交易的融资成本。所以对于借钱的投资者来说，这可能会变得更加棘手。

那么，为什么当美元兑日元的一年期远期汇率达到一定水平时，往往会引发危机呢？例如，你提到的1997年，据我了解，这些高利率在泰国和俄罗斯等高收益国家造成了很大的痛苦。风险较高的国家，而不是风险较低的国家。请告诉我们这方面的情况。

因为很多借来的钱都被重新部署到新兴市场，而不仅仅是进入美国或美元，以及这些新兴市场内部的美元计价债务。

而且，它也与美国脱钩。所以更多的是试图捕捉这种精神，即这种套利交易在该融资货币之外是否真的那么有吸引力？当它真的非常高时，它会创造某些行为，其中某些交易会存在集中风险，这可能是问题的症结所在，是的，所以我认为我们从中吸取了历史教训。

我们现在拥有更好的监控和更多的数据。人们正在关注这种动态。但是，我认为由于全球流通的过剩流动性，它可能被推迟了。

现在，如果美联储推迟降息，美元保持强势，石油价格上涨，并且需要美元来偿还海外贷款（无论是什么情况），那么需求就会上升或保持上升。人们正指望较低的利率来帮助他们。我的意思是，许多不同的行业，如商业房地产、住房和全球投资者，他们喜欢借钱，并且他们希望美国的利率下降。如果这需要更长的时间才能实现，最终可能会导致追加保证金或需要出售资产来偿还贷款。

然后，乔治，许多人认为，当美联储在2022年和2023年加息时，哦，日本将购买大量美国国债，因为……不，正如你在这张图表中指出的那样，实际上，当曲线严重倒挂时，对冲成本高于收益。所以实际上它并不具有吸引力。但日本购买美国国债的数量一直在上升。我们可以从紫色线中看到，你认为这种情况会持续下去吗？

为什么？这是问题的另一面。这对大量投资于美国市场的日本投资者来说也是如此。

这些比较非常简单。它比较的是，如果你需要对冲你的敞口几乎100%（这种情况很少发生），那么年度对冲成本是多少，这就是黑线，你可以看到它与联邦基金利率非常接近。

所以这是一个融资成本计算，如果你的融资成本高于你从资产中获得的收益，你不会真的购买它，对吧？因为这样做有什么意义呢？因此，当曲线陡峭且利率较低或相等时，这允许进行这种类型的收益曲线套利，即廉价借贷，然后将这笔资金重新部署到曲线之外，这在许多方面没有什么不同。

它与美国地区银行的工作方式或任何典型的银行模式非常相似。尽量以尽可能低的成本借款，然后找到收益最高的资产或贷款，在这种情况下，可能是国债市场、抵押贷款或美国信贷。

如果美联储在此止步不前，并且降息幅度小于这些对冲成本仍然相当高，那么最有可能的结果是来自日本的投资放缓，所有其他条件不变，还有更多因素会影响到这个等式。但在现阶段，对冲成本将发挥作用，以及市场认为利率最终将稳定在什么水平。

并且是否有足够的收益来吸引资金重新回到美国债券市场？

我不知道从日元到美元的货币对冲成本与联邦基金利率如此相关。但如果我知道的话，它基本上是相同的费用。因此，美联储需要降息以降低成本并激励日本买家。

乔伊，乔治，非常感谢你们的到来。大家可以在推特上通过@FedGuy12找到乔伊。他的网站当然是fedguy.com，他的书《央行101》值得一读。

这本书今天出版了。他们会去的。但大家可以在推特上通过@bondstrategist找到你。但是，你几乎所有的观点和见解都是针对MUFG的机构客户的。请告诉我们，如果人们是机构客户，他们如何才能联系到你？

当然可以。他们可以通过MUFG的销售代表联系，或者尝试加入研究分销列表。

感谢大家的收看，提醒一下，这不仅仅是在YouTube上。Monetary Matters可以在Apple Podcast和Spotify上找到，我们引用的图表可在YouTube上找到。抱歉，暂时就这样，下次再见。

谢谢。刚关上门。