The Holy Grail of Macro | Prometheus Macro’s Aahan Menon on Why Tariffs Won’t Cause A Recession And Why Buying Dips Only Works In An Expansion
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Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyh Spotify https://rb.gy/x56dx5 YouTube https://rb.gy/dpwxez </context> <raw_text>0 是什么推动市场？是引人入胜的故事，还是冷冰冰的数字？虽然两者都在宏观经济中发挥作用，但往往是数据引导叙事和价格行为，从而为投资者提供优势。我很高兴今天能邀请到普罗米修斯宏观的 Ahan Mennon 与我们一起。

在严格分析数据方面，Ahan 是我首先求助的专家。他确实是业内最优秀的宏观量化分析师之一，他将分享他的数据驱动模型对股票、债券和美国经济的意义。仅限一段时间，Monetary Matters 听众可以获得 Prometheus Macro 的特别折扣。您可以在说明中找到链接。查看一下。让我们开始吧。欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。

相信我，这将足够。谢谢。关上门就好。非常高兴今天能与普罗米修斯宏观的创始人 Ahan Menon 共同参与。Ahan 是一位量化宏观策略师、分析师和交易员。他的客户包括全球一些最大、最复杂的对冲基金。

Ahan，很高兴见到你。欢迎回到 Monetary Matters。我认为我们上次在三月中旬交谈过。可以肯定地说，从那时起，发生了很多事情。自那以后，您的观点是如何演变和改变的，尤其是在股市方面？让我们从这里开始。嘿，杰克。感谢你再次邀请我。很高兴再次来到节目。我认为自从我上次来这里以来，实际上已经整整两个月了。

很有趣，在市场上，这就像经历了好几个时代，但在经济上并没有发生那么多事情。我认为我上次来这里的时候，我们谈论了很多关税的前景以及它们对经济可能意味着什么。我们的观点是关税不会产生很大的影响。在那之后，我们迎来了解放日，这对股市产生了非常非常大的影响。

解放日之后，我们确实看到了缓慢的降温。从那以后，股市上涨了。就经济而言，在两个月的时间里变化不大。我认为真正改变的是股票的定价。

所以上次我们交谈时，我认为我们从系统流程中看到的最大收获是，股票的预期回报将为正，但方差很大。我认为这与我们在过去几个月的情况大致相符。但与此同时，当我们今天观察时，我们可能比

上次我们交谈时对未来股票的看法更加中性。所以我们仍然认为方差将会存在。它肯定不会像以前那样，但对股价的展望比我们上次在节目中时更加谨慎。是的，阿南德，这是一个很好的预测。两个月前，在三月份中旬，你说，我认为预期将是积极的。标普 500 指数的股票回报将为正，但波动性很大。事实正是如此。标普 500 指数上涨了 7%，但波动性很大。波动性可能平均而言，你知道，

在 30 多点。所以到目前为止，这是一个很好的预测。那么，为什么随着市场飙升并重新获得并超过了其解放日前的最高点，你对股票的看法变得不那么乐观了呢？另外，也请你介绍一下你的流程，将它融入其中。我认为今天谈到股票时，

我认为我们对股票的看法比上次略微保守的一个主要原因是，这与我们上次交谈时的情况正好相反，基本上股市涨得如此之快，以至于消除了关税的任何潜在影响或对未来增长的任何潜在影响，现在它们看起来与年初的情况大致一致。而且我不……

我现在绝不是看空股市，也不是普罗米修斯系统指向真正看跌的结果。我认为这只是涨势的速度，无论是相对于股票价格本身的涨势速度，相对于经济的涨势速度，还是相对于其他资产的涨势速度都非常巨大且迅速。

除非存在盈利被向上或向下错误定价的动态，否则很难维持这种涨势。因此，如果我们想要反弹，我们需要盈利被向下错误定价。但我们今天根本没有这种条件。我们看待事物的方式是，我们基本上认为盈利与经济现状大致一致。

因此，结果是，我们认为我们没有太多空间继续抛物线式上涨。我认为理解这一点的一种非常简单和通俗易懂的方法是，我们从低点看到的反弹

所以我们看到的连续上涨天数最多，我认为，是有史以来最多的。所以，我认为只是稍微冷静和客观一点，并说，好吧，我们可能在短期内消耗了很多股市动能，现在可能是休息的时候了。这就是目前的观点。

两个月前，你基本上说你认为关税不会对经济数据产生非常重大的影响。我认为可以肯定地说，到目前为止，这一观点已被证明是正确的。尽管关税税率有所缓和，但我们确实经历了多个星期对中国的关税非常高，以及一个星期对基本上整个世界（非赤字国家）的关税非常高。

为什么到目前为止经济数据变化不大？另外，你能不能从增长、通货膨胀、劳动力市场以及你对所有这些事情的展望（或者我应该说你的模型对所有这些事情的展望）以及它们如何受到过去两个月数据的影响方面来介绍一下？因为我们在股市中经历了极其动荡的旅程，但听起来你好像在说……

在实际经济中，数据以及你的读数中某种程度上隐含的数据要平静得多。跟我们谈谈这个。也许我们可以从关税开始。我认为我们现在还不能确定关税的影响是什么。到目前为止，股市的观点是良好的，但我不知道我们能否肯定地说关税目前对经济产生了非常有害的影响、良好影响还是不良影响。我们现在还不知道。但是……

我认为真正有用的是，在解放日之前，正如我们在上一期节目中讨论的那样，我们基本上进行了一次压力测试，以了解如果我们只是有一个绝对荒谬的异常结果（关税提高了 10 倍），关税的影响将会是什么。

现在，这应该只是一个疯子的，你知道，情况，它本来是为了证明即使关税大幅上涨，也不会发生任何坏事。真正有趣的部分是，解放日宣布的关税基本上与那个超级超级异常事件一致。

所以我们绝对没有预料到这一点。只是很高兴并且有点欣慰地知道，它仍然在我们考虑的合理结果范围内，但这并不是我们的预期。但是当我们观察……所以解放日之后，我们基本上说，好吧，我们有这个疯狂的异常关税事件。如果按照宣布的方式实施，对经济的潜在影响是什么？再说一次，我们不认为它会

以这个速度维持下去。我认为没有人认为，哦，是的，他们真的会坚持下去，你知道，平均税率约为 22.5% 的关税。我认为没有人预料到他们真的会坚持下去。我认为普遍的共识是，你会有一些交易类型的谈判。所以我们所做的是，我们说，好吧，让我们看看，即使他们不做任何交易类型的谈判，如果我们按现状征收关税，会发生什么？

所以我们通过三个渠道进行这些估计。首先是关税对公司利润的直接影响。因此，当你征收关税时，它基本上是一种税收，这种税收会减少公司的税后利润。

因此，我们可以估计直接的美元影响。这是我们上次讨论的事情。这种影响实际上微不足道，甚至不存在。你知道，相对于总活动而言，贸易平衡和出口活动只是美国经济中不太重要的一部分。因此，从私营部门到政府部门的资金再分配的影响并不算什么大问题。

第二个影响是对贸易平衡的影响。现在，用任何程度的严谨性来模拟这一点都比较困难，这是我们上次谈论的内容，但我们想提出一些粗略的估计。所以我们基本上说的是，好吧，关税，它们是价格冲击，对吧？它们是贸易平衡的价格冲击。因此，我们可以根据价格变化来估计产出的敏感性。

因此，当我们进行这些估计时，我们发现它们实际上适度改善了贸易平衡，这与政府的目标是一致的。但是现在它们并没有，它们不是……这不是经济健康的表现，对吧？因为总贸易量将以与全球金融危机一致的方式下降。但是净额，因为我们实际上拥有更大的，我们在美国拥有比进口更多的服务出口，

敏感性略有不同，这意味着你的进口实际上会比出口下降得更多。因此，这实际上会稍微帮助贸易平衡。它实际上会帮助 GDP。坦白说，我们做了很多量化工作，它并没有真正达到量化标准，但这只是一个很好的指导，可以用来思考这一点。关税的最后一个也是最容易量化的影响

是发生的事情带来的信心效应，是对经济的信心效应。因此，当你遇到像这些大规模政策变化时，它们会影响企业的预期、消费者的预期，所有这些事情。而这所做的是，它基本上会劝退企业和消费者进行大规模投资或大规模购买。

因此，我们可以用相当大的严谨性来建模和估计的最直接的影响是，信心传递对经济的影响，以投资和耐用品消费的形式体现。

因此，当我们观察到这一点时，我们说，如果关税按照宣布的方式征收，它基本上会对经济造成约 1.5% 的实际增长拖累。这实际上与衰退压力是一致的。现在，重要的是，你需要两件事才能发生这种情况。你需要关税，首先，按照宣布的方式征收。

其次，你需要持续下降的预期，这可以通过股市中发生的事情、信贷市场中发生的事情、消费者调查、企业调查等来衡量。我们看到的是，随着关税，你知道，会稍微回落一点，很多这些压力都逆转了。

而且你知道，虽然关税，如果它们是，如果压力持续存在，市场继续做它们正在做的事情，信心变得非常糟糕，我们可能会出现衰退的情况。我们基本上看到很多这种情况都消散了。现在这一切都与预期以及未来可能发生的事情有关，对吧？就实际硬数据而言，

实际上并没有发生什么。我们确实有大量的关税提前行动。因此，我们在贸易平衡方面有黄金进口提前行动。我们有很多，大量的汽车需求。我相信每个拥有车辆或租赁车辆的人都接到过汽车销售代表的电话，试图在关税生效之前达成某种交易等等。所以我们提前获得了大量需求。

这实际上增加了许多经济数字。因此，在关税宣布之后，零售额数字、个人消费数字实际上看起来好得多。但现在我们可能会放弃其中一些收益。而且，你知道，当你查看今天的零售额数字时，情况稍微冷静一些，情况开始放缓。

但我认为最大的收获是，在过去几个月里，人们对经济的预期发生了非常大的变化，但经济在过去两个月并没有发生那么多变化。经济在过去几个月并没有发生那么多变化。是的。我认为我会首先说

我可能对经济、关税对经济的影响过于悲观。许多看空经济的经济学家可能对关税对经济的影响过于悲观。你知道，事情还有待观察。所以你关于，嘿，也许事情不会那么糟糕的观点，现在在节目中非常受欢迎。两个月前，它绝对受欢迎。首先，预测准确。话虽如此，我只是想，

稍微挑剔一下你的扑克模型，因为首先，你说公司利润的影响将是微不足道的。如你所知，是公司、进口商支付关税成本。那么，公司利润怎么会微不足道呢？他们只是能够将价格提高到他们必须支付的 100% 吗？他们会通过要求世界各地的工厂降低有效成本来转嫁这些成本增加吗？

然后，你还怎么考虑沃尔玛和塔吉特在标普 500 指数中所占比例并不大，这一切都与七大巨头和服务型公司有关，但该国有很多就业岗位都在沃尔玛和塔吉特。因此，如果沃尔玛和塔吉特进口商真的在苦苦挣扎，

那么净额不会对标普 500 指数的利润产生很大的影响。但如果他们不得不裁员，那么全国的支出可能会急剧下降。基本上，我们做了一个非常非常简单的模型，因为我们喜欢我们不想处理太多，你知道，建模非线性。所以我们说的是非常简单的，对吧？那就是

如果我们宣布 X 数量的关税，那么这个数字就会从当前的税率（你知道，1%）变为 22%。

这 22% 的关税直接来自公司利润。现在，你所做的是，你基本上，你如何模拟它，你去看政府收到的海关和消费税，并将该数字按宣布的关税税率进行放大。所以我们进行了这些计算，我们发现基本上是

即使假设这些巨大的、巨大的数字，关税的美元金额也不足以真正对……造成重大损害。所以，像海关和消费税，我认为大约是 800 亿美元。好吧，你把它乘以 10 倍，就像，你知道，你得到 8000 亿美元。但你基本上是在看

几家公司的利润。要点是，仅仅从美元影响的角度来看，

你不能仅仅通过再分配渠道来损害利润。这可能是一个相当简单，也许可以说是过于简单的视角。但我们只想量化的是，嘿，就像我们肯定知道的事情是什么？这是我们开始的基线。因此，基本假设是，好吧，就像从美元影响的角度来看，你不能从公司利润中拿走那么多。从那里开始，你必须开始考虑更多非线性效应，那就是，哦，我的价格上涨了很多。

我做哪些调整？我把它转嫁给消费者吗？我吃掉一些成本吗？这些组成部分很难建模，这就是我们在谈到贸易平衡时讨论的分析。所以我们模拟它的方法

是基本上假设它是一个价格冲击，并且需求会随着价格冲击而变化，需求和产出齐头并进。因此，我们从历史上发现，首先，这些事情之间存在非常脆弱的联系。所以任何对这一点有把握的人

都要带着一袋盐。联系非常脆弱。但即使我们使用最乐观的传递数字，这基本上意味着，好吧，如果关税移动 100%，那么产出必须下降 100%。即使那样，由于贸易平衡的分配方式，我们有更多的服务出口和更多的商品进口，

你基本上会达到一个点，它实际上对 GDP 来说是一个小的加号。我们试图围绕这一点做了一些敏感性分析。现在，我认为所有这一切只是为了说明，我们想做的是，我们想了解最坏的结果。对我们来说，最坏的结果显然不在贸易平衡中。

它们不在直接的利润影响中，而是在消费者投资方面发生的事情，例如消费者购买汽车、洗衣机、空调，以及企业投资房地产、厂房设备、房地产，所有这些事情。因此，这是一个更容易预测的渠道，可以通过金融状况和调查的组合及时衡量。

当我们观察到这一点时，就像你需要的是股市必须保持非常糟糕。信用利差必须大幅扩大，调查必须保持低迷。对吧。三分之二的事情基本上逆转了。因此，你所面临的许多压力基本上只是在过去两个月开始回落。是的。我的意思是，我认为利润影响本身就是。

可能是对的，也可能是错的，但这是我们肯定知道的事情。我们知道美元再分配。然后从那里开始，你开始进入更复杂、更细致，坦率地说，更难建模的领域。是的，我们认为很多事情基本上都逆转了。

尽管如你前面提到的，你的模型在股市的仓位是适中的。你没有做空，但你也没有做多。你的模型并不乐观。你的模型对股票并不乐观。你的模型对经济的展望相对于一个月前普遍的衰退预测来说是相当温和的。因此，让我们介绍一下，例如，你对增长和通货膨胀的影响以及

你的模型如何得出该预测？基线基本上是，你知道，我们认为目前同比增长约为 1% 至 1.5%。其中很多都包含贸易数字，这些数字都有各种问题，我们在之前的节目中讨论过。因此，增长数字并不理想。如果我们只关注私人，我们关注经济中的私人消费和投资，我们基本上以大约 2% 的增长率运行。

我们认为在未来 12 个月中，我们可能有一些空间达到 2.3%，这与我们上次交谈时的情况大致相同。我们得出这些数字的方式基本上是我们所做的，我们查看商业周期指标以了解从商业周期的角度来看，经济中可能发生什么。

因此，当我们查看这些商业周期指标时，这些指标包括固定投资、企业固定投资、公司利润，所有这些类型的指标。当我们查看这些经济领域时，我们基本上看到一个环境，即经济中的投资实际上已经开始非常适度地上涨。现在，部分原因可能是由于关税提前行动而夸大了，对吧？所以我们

我们不确定，但我们是一个数据驱动的流程。因此，我们今天正在关注的是这样一种情况：我们已经看到工业设备投资增加。我们已经看到汽车投资增加。我们已经看到建筑业有所改善。在过去六个月中，建筑业一直不温不火，并且一直保持这种状态。但总的来说，我们基本上，然后知识产权投资一直非常强劲，并且仍然非常强劲。因此，当我们查看这些商业周期的驱动因素时，我们基本上看到一个环境，哦，是的，情况相当不错。

我们会达到 3%、4% 的 GDP 增长吗？绝对不会。如果关税方面和政策方面没有任何重大变化，我们能保持现状吗？是的，我们可以完全保持现状。这就是基本的前景以及推动该前景的因素。在通货膨胀方面，我们目前的运行速度大约是，我相信，核心 CPI 大约是 1% 或 2.1% 左右，类似这样的数字。我们看到一些软化，但其中很多只是技术性影响。所以

住房成本一直在下降。它可能会继续下降。其中很多与住房成本的计算方式有关。我们确实，你知道，我们还在商品领域看到了一些好坏参半的读数。因此，我们基本上看到，你知道，一个我们可以基本上保持现状的环境。因此，对我们来说，经济是，

通过所有这些系统流程的视角，基本上看起来像是一种稳定状态，不是太令人兴奋，你知道，不是繁荣，也不是衰退，只是我们目前所处的情况。

我通常相信，我认为是尼尔·达迪在节目中说的，数据就是数据。换句话说，你知道，如果有人预测经济衰退，然后数据出来，显然不是经济衰退，你不能只是说，哦，好吧，这里有五个星号说明我实际上是对的，为什么数据是错的。我通常相信这一点。而且我知道你也相信。

但是，我想说的是，对于 GDP，特别是提前行动，可能会有一些扭曲。例如，我采访过的贸易平衡支付专家布拉德·塞泽说，仅仅是世界各地向美国进口药品以提前应对关税的数量就非常巨大。正如你提到的黄金一样，汽车也是如此。因此，这将对 GDP 产生负面影响，因为如你所知，GDP 是净出口，因此进口是负数。因此，为了提前应对关税而进口的越多，GDP 就越低。因此，我们在第一季度获得的 GDP 负面读数并非一定

并非看起来那么糟糕。所以我碰巧同意特朗普政府的经济学家的说法。你说它不像看起来那么糟糕。同样，如果我们由于你提到的原因而出现明显的 GDP 繁荣，进口将大幅下降，而出口将下降得更少。因此，净出口将上升，这将表明 GDP 读数良好。我可能会不同意那些特朗普经济学家的说法，他们会说这很好。而我实际上可能会不同意，并说，

那是，你知道，与人为制造的糟糕读数一样，这个读数，你知道，良好的读数可能是人为制造的。是的，我认为这是完全正确的。而且，你知道，我认为今天真正重要的是要认识到，美国不是一个依赖贸易的国家，就像很多活动一样，

美国的大部分活动都是国内导向的消费。通过不担心贸易，可以获得很多清晰度。我不是说不要看贸易，不要，你知道，但我认为，如果你正在寻找清晰度，很多时候你可以通过查看企业和国内正在发生的事情来了解正在发生的事情。因此，当你今天查看该图片时，是的，投资状况良好。消费良好。政府仍在花钱。所以我认为

是的，贸易通常在两种情况下很重要。要么你有一场贸易战，对吧？这就是贸易重要的时刻。或者，你知道，你正处于经济衰退的阶段。因此，贸易实际上……

实际上是一个反周期指标。因此，贸易贡献最大的时候通常是你处于经济衰退的时候。而贸易贡献最少的时候，你实际上正处于非常非常强劲的扩张时期。所以，我认为查看净贸易平衡通常不是一个好主意。如果你查看总贸易流量，对吧？所以，像有多少进口，有多少出口，这可能会提供很多信息，这取决于你想要做什么。

是的，我同意这一点。我认为整理大量噪音的简单方法可能是关注国内状况。

只是观察，正如人们可以告诉你，你是一个数据专家，观察到美国经济对贸易的依赖程度远低于许多其他国家。我的意思是，我认为香港超过 100% 的经济都在贸易中。这是一个非常宝贵的见解，在过去两个月中，这对我来说很有帮助。我认为

告诉我们一些关于你的其他数据、你的系统流程以及它可以帮助投资者的其他方法。正如我在开头所说，你是 Monetary Matters 的联属合作伙伴。今天，对你的流程感兴趣并会参与你的流程的人将可以访问你的流程的折扣版本。因此，人们将能够点击说明中的链接。但我将

但只是告诉我们你试图解决的问题并进入流程。我想我们会从一个问题开始，这个问题是投资的圣杯，每个人都想做的是，你如何看待在完整的投资周期中战胜股市？归根结底，这基本上是我们提供的价值，对吧？就像我们花了很多时间讨论宏观观点以及所有这些，但是……

我们所提供的基本上是将所有这些东西系统化，并将其转化为零售商和机构都能使用的投资组合。没错。我认为，你知道，我三年前创立了普罗米修斯。在这三年里，我反复遇到的一个问题，尤其是在这三年里，总是我的策略与标准普尔500指数相比如何？对。

在任何时候，你都必须作为一个量化投资者，带着一堆警告和非常非常复杂的答案来回答这个问题，这对大多数人来说并不直观。我认为过了一段时间后，我们基本上说的是，我们想满足投资者的需求。我们想创造一些与大多数投资者试图做的事情一致的东西，那就是长期跑赢股市，我们称之为完整的投资周期。

因此，我们所做的是，我们基本上说，我们能否将我们各种阿尔法信号结合起来，创造一个流程，让投资者能够动态调整他们对标准普尔500指数的敞口，以创造一个合理的回报流，

风险不是很高，避免非常大的回撤，同时保持对标准普尔500指数的上行参与。因此，我们花费了大量时间，投入了大量的精力和研究时间来制定这项策略。我们在今年早些时候推出了这项策略。正式发布大约一个月前。我们从年初就开始提供这项策略的见解。这项策略

在应对所有这些动荡方面非常非常有帮助。所以我想，你知道，从某种意义上说，我在这场对话中可能提供的最大价值是，我们是如何思考迄今为止的环境以及我们如何通过这些视角来思考未来的环境。但基本上，这就是我们试图实现的目标。我们试图说，

我们能否利用量化措施在很长一段时间内战胜股市？现在，我们认为有四种主要方法可以做到这一点。我们认为，你需要有一定的行业选择能力。你必须有一定的市场时机把握能力。然后，你还必须引入少量，而不是大量，的多元化。

然后，你最终必须始终坚持非常严格和一致的风险管理。我们认为，结合这些水平，你基本上可以解决如何长期战胜股市这个古老的问题。我在这里停一下，我们可以根据你想要深入探讨的任何线索来进行。所以这是四大支柱。但在这些支柱中的一些或所有支柱中都有价值。

许多不同的事情，许多人可以提供阿尔法，但许多人关注并可能过度关注指数。例如，人们谈论流动性状况，人们谈论预测增长和通货膨胀的变化。我觉得这些年来我们成了朋友，我把这些都告诉了你。你说，哦，是的，我这样做。但如果我只是这样做，

你知道，夏普比率是0.5。这个夏普比率是0.3。这不够好。你必须把所有这些都叠加起来，然后利用这些基本上多元化的赌注来产生优越的风险调整后回报。这就是你的模型所做的。这就是，你知道，你的客户，你的机构，我知道的一些世界上最大、最好的对冲基金是你的客户，如果

你没有做好这项工作，他们就不会成为你的客户。所以我认为，在我们今天坐在这里的时候，这有点挑战，那就是如何描述你的流程？因为你的流程涉及如此多的不同信号，如此多的不同事情。但我猜我们先从贝塔时机开始吧。我的意思是，这是每个人都想了解的事情。你如何预测股市将会发生什么？就像我

作为一个业余爱好者，我试图做到这一点。这很难。观看节目的观众们知道这很难。市场往往会完全违背你的直觉和想法。所以告诉我们，你对预测股市走向的量化过程是什么，你称之为贝塔时机。贝塔时机总是非常有趣，它就像业务中最性感的部分，对吧？我认为贝塔时机，什么是贝塔时机？它基本上是你说的，好吧，我对一项资产有看法。

一个贝塔，所以标准普尔500指数是人们最常用的贝塔。我能否调整我对它的敞口，以创造一些与潜在贝塔无关的东西？所以我能否简单地说，我能否很好地把握市场时机？那么你如何考虑把握市场时机呢？基本上有三件事决定了资产未来的回报将会是什么，对吧？这是定义上的真理。

首先是资产产生的收益。其次是资产的动量。第三是均值回归的量。为了更清楚地说明，你基本上可以因为资产具有正收益或价格变化而获得补偿。

现在，当你试图进行贝塔时机把握时，你试图做的是预测这三件事中的哪一件将成为明天资产价格的驱动因素。因此，我们在普罗米修斯试图做的是对所有这些因素，所有这三个因素，都保持动态但均衡的敞口。现在，我认为我正在描述的这两件事都非常重要。那么为什么是均衡的呢？因为

每个人都认识一些人，他们碰巧运气好，开始他们的业务或其他什么，做一种特殊的投资风格。所以，你知道，如果你碰巧在正确的时间出现在正确的地方，并且你是一个趋势追随者，你可能是一个非常成功的投资者。或者，你可能只是说，我是一个价值型股票投资者，这通常是

与收益同义的，那么你可能已经非常成功了。但另一方面也是这样一个事实，即如果你只押注一件事情，比如你把自己孤立起来，说，嘿，我是一个价值投资者。我喜欢收益。或者，嘿，我是一个均值回归的短期均值回归者。我喜欢那样。你基本上冒着

未来几十年表现不佳的风险。所以我们想做的是保持均衡的敞口。我们想要能够押注所有三件事。我们想要能够押注资产的收益。我们想要能够押注它向上趋势。我们想要能够押注它的均值回归。

现在，除了保持这种平衡之外，我们想要做的是对这些事情保持动态的敞口。因为就像我描述的那样，有时长期持有动量并长期持有动量是有意义的。所以我们想做的是能够说出这些事情中的哪一件正在为我们提供最佳回报，对吧？并将我们的策略倾斜到这些类型的因素，

随着时间的推移。现在，我知道所有这些听起来都非常量化等等，但我认为这将很好地解决这个问题。我们试图考虑在收益、均值回归和趋势之间倾斜的方式是利用宏观因素来了解这三件事中的哪一件将会奏效。我认为我们上次谈话时，这是一个很好的例子，市场已经开始真正崩溃，对吧？就像我们有，你知道，

我认为我们上次谈话时，我们有一个短期动量读数，我们与你们分享了，它是最大限度地负面的。我们来到节目中谈论的是这样一个想法，即动量是一个不错的赌注，但只有在你处于衰退时期才如此。如果你没有处于衰退时期，那么最好的交易是均值回归类型的交易。

或者，如果我们处于像今天这样的环境中，我们认为收益在任何方向上都没有明显的错误定价，这意味着价格波动可能相当温和。你不想押注均值回归或趋势，因为你根本不会有催化剂来产生这种结果。那么在这种环境下我们该怎么做呢？我们寻找收益。

因此，我们试图通过我们的流程来做的基本上是随着时间的推移对所有这些预测未来回报的事情保持动态但均衡的敞口。我们做到这一点的方式是说，哪些宏观关系使我们能够在理解这些策略中的哪一个将会做得非常好方面获得一些优势？这说得通吗？我希望这不会太像，量化。是的。所以趋势基本上是，如果股票在星期一上涨，它们更有可能在星期二上涨。均值回归则相反。如果股票在星期一上涨，它们在星期二上涨的可能性较小，事实上，可能会在星期二下跌。

这是一个非常重要的观点，阿汉，你在我们之前的采访中提到了这一点，那就是在扩张时期，

当股市动量为负时，即股票在星期一、星期二、星期三下跌，在扩张时期，你实际上想押注星期四它们会上涨。只有在经济衰退时期，负面趋势，星期一、星期二、星期三股票下跌，才会导致星期四下跌。所以对这个见解，我们可以在大屏幕上展示你为客户制作的一张漂亮的图表，这确实很有指导意义。

这在四月份是否有所体现，我的意思是，也许你会说我们仍然处于扩张时期。我的意思是，你告诉我。但如果我们处于扩张时期，股票在4月3日星期四、4月4日星期五暴跌的事实，你知道，不出所料。我们在4月8日星期三左右，股票上涨了10%。然后，你知道，到目前为止。

我认为股市动量非常积极，因为在我们五月中旬到下半叶的录制过程中，股票在星期一、星期二、星期三一直在上涨。是的，你在三月份与我们分享的这个见解，在过去一个月中是否有所体现？

是的，从我们的角度来看，这是这次反弹的决定性特征。所以我们看到，这并不总是容易做到的事情。我们有这些系统，我们有这些模型，我们相信它们。但你可以想象，我们进行了谈话，在我们的谈话之后，股市表现相当不错，这与我们的预期一致。然后我们迎来了解放日，股市一夜之间暴跌。

我们当时的信号开始触发，因为经济没有任何变化，对吧？即使我们即将进入衰退，衰退也不会在下周开始。

如此迅速地出现的负面情绪使我们能够真正地说，嘿，这实际上看起来像是一种你可以轻松押注均值回归的情况，对吧？也许不轻松，但你可以押注均值回归，并有很高的信号，并且可以预期积极的结果。所以这绝对是发生的事情。但是现在，对吧，同样的信号基本上告诉你完全相反的事情，对吧？那就是经济仍然处于现状。

但价格相对于自身而言，对吧？所以如果我看看价格的历史，然后我看看它们相对于其他资产或相对于全球资产或相对于现金，股市在这次回升中就像火箭一样。因此，这些相同的信号告诉你的是，嘿，我们已经做了很多改进。

但与此同时，你可能需要冷静一点，因为经济状况并不理想。我们没有获得股市上行中可能获得的最爆炸性的收益，那就是当收益预期下降或大幅下降时，但经济实际上正在复苏。

所以我们现在不处于那种时期。因此，乘坐趋势的理想时机是当收益预期下降，但经济已经开始复苏时。我们现在不处于这种环境中。所以，就像我们上次谈话一样，在这个特殊的关口，我更倾向于押注均值回归，而不是试图将趋势推高到历史高点。

所以，均值回归意味着，如果股票一直在上涨，你不会押注股票下跌，而是因为这个原因而押注股票上涨。是的。是的。这说得通。然后告诉我们收益。我认为一个例子是，如果无风险隔夜借款利率为4.3%，而10年期国债利率为4.5%，那么通过借钱做多10年期国债，你可以获得20个基点的收益。嗯哼。

在股市中，收益意味着什么，你在美国市场中拥有2%或3%的收益率，你告诉我，世界各地的收益率更高，因为它们是更便宜的市场。所以收益最终真的意味着估值吗？如果是这样，这与一句老话如何吻合，那就是你不能交易估值，这对于个股来说可能是正确的。你不能说，哦，

Palantir很贵，而这种随机的材料股票很便宜。因此，我将做多材料股票，做空Palantir。在过去一两年里，这并不是一笔好交易。但在宏观资产、股票、债券、商品中，收益和估值实际上是一种交易工具吗？收益是一个笼统的术语，对吧？这是一个概念。这个概念基本上是，如果什么都不发生，我会得到什么报酬，对吧？如果价格根本没有变化，那么长期持有这项资产我会得到什么报酬？

所以在债券方面，就像你说的那样，收益率曲线的形状，也就是你的十年期和隔夜利率之间的差异，

这非常能说明你将拥有的债券收益量。这就是大多数专业人士评估他们是否想要持有债券敞口的方式。在股市中，对于收益的确切定义缺乏共识。有很多不同的方法可以量化这一点。但我认为一个非常好的指标和简单的指标是使用类似的东西，这允许跨市场进行交叉比较，这是一个估值的近亲，那就是收益率。

因此，你可以查看任何股市的标称收益率，并基本上说，相对于现金或相对于其他股市或相对于其他资产，该收益率是多少，对吧？这些措施通常对未来回报具有相当的参考意义。现在，它们能否说明明天的回报？不，不能。下周呢？不，不能。但在合理的时间范围内，你可以基本上说

收益或收益率或你如何定义它们通常是你想要的回报类型的参考意义。现在，当你今天在美国的背景下看待这一点时，这种收益基本上表明在任何合理的时间范围内预期回报为零。

现在，这是相对于现金利率而言的。这是相对于债券而言的。这是相对于全球资产而言的。事实上，在此基础上，美国股票是世界上最昂贵的资产之一。现在，这为投资者创造了一个机会，那就是你可以在其他国家获得更好的预期回报，并创建一个多元化的投资组合，对吧？

这使你能够改善你所拥有的投资组合风险量和你的预期回报量。我认为这是今天被严重低估的事情，因为人们没有意识到，我认为有一个普遍的概念，你应该，我所说的描述了这样一个事实，即美国股票估值很高，市盈率非常高。

但这与收益率并不相同。收益率不是，我认为市盈率是对均值回归的糟糕估计。而收益率

是对拥有该资产所获得收益的估计。当我们今天查看美国股票相对于全球资产的收益时，差异是巨大的。你知道，仅仅通过将你的投资组合从股票转向全球资产，你就可以获得大约5%的溢价来拥有全球资产组合

仅仅通过将你的投资组合从股票转向全球资产。我认为这对投资者来说是一个相当大的预期回报来源。这样做的好处还在于，你可能可以获得很多多元化的好处。因此，你的风险降低了，你的预期回报增加了，你

这是为数不多的你可以鱼与熊掌兼得的情况之一。市盈率是价格除以收益。你谈论的是收益率，它基本上是收益除以价格，所以你用价格除以市盈率来得到你正在谈论的内容。它是一个估值指标。现在让我们看看你的仓位

所以你基本上有两个不同的仓位。你有一个与标准普尔500指数进行比较，然后另一个与之进行比较，我猜它叫什么？绝对回报。一个是你的不同成分是标准普尔500指数，然后是标准普尔500指数的四个板块，工业、能源、科技和房屋建筑，然后是债券，长期债券、短期债券，然后是现金。而且

所以后者只是股票、债券、商品。这是纯粹的宏观经济。这是总回报。告诉我们你现在的情况。我们可以为只听音频的观众在大屏幕上分享它。在这个标准普尔500指数中，你实际上做空了17%的股票。你做多7%的工业股，做多4%的科技股，做多18%的短期和中期债券，然后做多69%

的现金。所以我想你已经解释了一些原因。但你认为这对于股票来说是中性的吗？因为即使你只分别做多11%的工业股和科技股，你也做空了17%的标准普尔500指数。但是

但这是贝塔吗？科技股和XLI的贝塔更高吗？那么，你如何才能希望跑赢标准普尔500指数呢？我知道在你的回测中，尤其是在风险调整后，如果你有时做空标准普尔500指数，你是否试图通过

避免回撤并抓住大部分上行空间来跑赢标准普尔500指数？因为通常情况下，你知道，做空股票通常是行不通的。所以你必须，你的诱饵，你的时机把握工具必须非常精确，对吧？

所以也许我们可以从关于仓位差异的方面开始，它们也确实在再平衡时间上相差几天。所以绝对回报投资组合在星期五进行了再平衡。因此，它成功地抓住了星期一的涨幅，然后标准普尔500指数项目在星期一进行了再平衡，这意味着……

它减少了仓位。但是，你知道，我们将在我们录制节目的第二天，也就是明天，对我们的ETF投资组合进行再平衡。而且这些仓位很可能会下降。因此，那里的许多差异实际上只是关于再平衡时间。正如你所知，星期一确实有非常非常丰厚的收益。所以这对我们来说绝对是一个获利了结的信号。但话虽如此，我认为在净股票仓位方面，主要的事情是，我们构建它的方式是

我们希望我们的行业敞口始终是多头敞口，对吧？由于各种原因，因为人们正在以各种不同的形式复制这些，对吧？比如，获得做空行业敞口很难。我的意思是，对于普通投资者来说，这很昂贵。现在有很多方法可以获得做空标准普尔500指数的敞口。现在比以往任何时候都有更多的人可以使用期货。你也有很多杠杆做空ETF，它们具有良好的流动性敞口。

所以我们想做的是，我们想说，嘿，我们的行业敞口总是多头。现在，我想说，我们对标准普尔500指数，对股票贝塔的理论敞口大约为负4%。

现在。所以我想，你知道，我不会太在意我们做空标准普尔500指数，而我们做多工业股的事实。我认为主要的事情是，我们的标准普尔500指数成分主要是一个时机把握工具。所以我们试图做的是抓住上涨拐点，下跌拐点。我们试图抓住突破。我们试图抓住趋势。

所有这些类型的事情。因此，今天，投资组合的机械构建方式是，我们说，好吧，你应该持有标准普尔500指数的敞口，但价格涨幅可能有点过高。所以你最终会稍微减少你的净敞口。就是这样。但是当谈到在很长一段时间内跑赢标准普尔500指数时，基本上

考虑它的方法，就像你之前谈到的那样，你必须拥有多个做略微不同事情的层次，这些层次加起来会创建一个具有内在多元化特征的投资组合。因此，我们的标准普尔500指数项目，对吧，你注意到的东西，它做空标准普尔500指数，随着时间的推移，与标准普尔500指数的相关性为0%。我们在该项目中进行的交易与标准普尔500指数没有相关性。

为什么会这样呢？这是因为它不断地评估收益是否丰富，收益是否贫乏，价格是否上涨，价格是否丰富，价格是否贫乏，几乎不断地做多和做空。另一方面，我们的行业敞口基本上是观察行业的横截面，以确定哪些行业为我们提供最佳的风险调整后回报。然后我们根据它们的收益率来调整这些行业敞口。

以给我们一个持续的多头敞口。这样做会创建投资组合的两个部分，你基本上有一个部分是纯粹的阿尔法部分，它会不断地进行交易。另一部分基本上根据收益和预期回报来提供对标准普尔500指数贝塔的动态敞口，但试图选择正确的资产。我觉得这有点

量化了，在那里有点太量化了，但这能回答这个问题吗？所以你的模型现在相当看跌。我应该说我描述的只是标准普尔500指数投资组合。截至5月15日。所以下周，如果人们在五月下旬收听这个节目，它可能会完全改变。人们想要他们必须成为订阅者，我们有一个联盟计划，人们可以获得折扣访问权限。所以

让我们再次回顾一下为什么你的模型看跌，因为股票正在上涨，你不想做多动量。股票很贵。但就是这样吗？因为有很多时候，对吧，当股票很贵的时候，做多是一个好时机。一年前你的股票很贵，做多是一个好时机。你可以说，即使两年前股票也有些贵，做多也是一个非常好的时机。所以这不仅仅是关于收益，对吧？告诉我们更多关于这些东西的信息。我知道你的模型中有一些东西很贵。

你有点像黑匣子，但尽你所能描述一下。所以我想，让我们说，去年和今天之间的区别基本上只是一个情况，比如，收益将如何变得更好？对。为了让我们能够真正地强劲反弹并继续强劲的趋势，你基本上必须有一个情况，那就是收益从这里开始变得更好。

所以直觉上，这很简单。我们的想法是，当我们观察商业周期的各种指标时，它们很好，可能正在变得更好，对吧？然后，当我们观察金融状况的指标时，它们也很好，但它们收紧的程度有限，对吧？比如，我们不能，你知道，信用利差不能比最近的过去低很多。当你把这张图加起来时，你基本上就有了这样一个环境，是的，像股票一样，可能更好

好吧，作为一个中期资产。但在本地，它们相对于其他资产和基本面来说只是稍微贵了一点。所以我想主要的事情是，如果你想在这里持有股票，你真的在寻找一种情况，你需要某种形式的催化剂，例如经济数据、宏观数据等等，来

来证明你的敞口是合理的。当我们观察宏观数据时，我们没有看到任何加速。我上次和你一起参加节目时，我们的GDP预测是2.5%左右。现在是2.3%。比如，没有……

从2.5%到2.3%的变化中没有实质性信息。这方面没有实质性信息。我们基本上只是认为经济处于相同的位置，而股市已经带来了如此多的预期回报。减少一些赌注，重新评估，花一些时间是有意义的。也许如果经济数据，所有宏观数据在未来三个月真的加速，没有人关心任何关税，首席执行官的信心是否会飙升，我们是否会有一个新的信贷周期，

那么我们可能会变得更加乐观。但在目前，似乎没有太多燃料可以进一步推动上涨。你的模型中有多少个数据点？我认为是数百个。是数千个吗？另外，你如何加权？比如，铜的价格，也许是铜金比率，首席执行官的信心，各种负面的软数据，人们对此大惊小怪，但实际上软数据可能根本不重要，因为它与实际数据没有相关性。你如何进行这种加权？是的。

是的。因此，在我们的项目中，我们使用了近一千个输入，你知道，你权衡它的方式取决于你想预测什么。对。所以，如果你想预测，如果你想预测标准普尔500指数的价格，你必须

这可能有点复杂，但你必须权衡它的方式是基于你试图预测的回报流的性质。因此，如果你试图预测标准普尔500指数的价格，你必须认识到，大部分差异实际上并非来自收益。它实际上来自均值回归和趋势因素。但如果你谈论的是，比如说，债券，

随着时间的推移，近50%的波动仅仅来自收益因素。所以，如果我能，你知道，很多时候你甚至不需要预测收益。我们确实做了一些预测收益的工作，因为你可以做一些调整。但是

这取决于你想要预测什么。所以，如果我想预测GDP数据，我永远不会使用铜金比率，对吧？因为铜金比率不可能融入GDP预测。但我所做的是，我会说，好吧，我能得到的最及时的GDP指标是什么？也许一个很好的预测指标是首次申请失业救济金人数，好吗？比如有多少

有多少首次申请失业救济金人数实际上进入了就业总数数据，我认为有多少就业总数数据会影响GDP增长。所以这是一个个案加权。我永远不会仅仅

我认为对一堆东西取平均值很容易，但这不会产生最好的结果。因此，我们权衡事物的方式总是取决于两件事，例如它对我们试图预测的目标变量的影响，以及特定事物产生的信号量。例如，今天的收益是一个非信号。它不是信号。它并没有告诉你应该做空美国资产。

它并没有告诉你应该做多资产。它只是告诉你，嘿，就像以前拥有美国资产有一个非常好的顺风。但今天这已经不存在了。那么我对它的权重是多少？几乎为零。

那么哪些事情更有意义呢？是那些告诉你趋势、领域、革命等等是否会运作良好的商业周期指标。Ahan，你流程中的另一个步骤是国债叠加。跟我们谈谈这个。那里的各种信号是什么，以及你目前对债券的看法是什么，目前的现金利率为4.3%，10年期为10.5%，这……

或者我认为10年期应该更低，即考虑到不确定性，债券价格更高。而且，如果关税不会导致通货膨胀，而是可能导致通货紧缩和缓慢增长，我的意思是，即使你认为它只会使增长速度比许多主流经济学家认为的要慢得多，那么是的，我认为债券收益率会低一些，但它现在是4.5%。你如何看待债券？

因此，债券绝对是投资组合构建中不可或缺的一部分，对吧？我们在这个特定背景下思考债券的方式是，你必须把它看作在你确定对股票的信心程度之后的一个剩余部分，对吧？这是这种类型项目的细节。所以我们所做的是，我们基本上会想出，我们对股票的看法是什么？我们想拥有很多吗？我们不想拥有很多吗？然后我们转向债券。然后我们说，好吧，债券现在有吸引力吗？

我认为我们所做的与许多人所做的之间最大的区别在于，他们只是说，嘿，我剩下的现金，也许我可以多持有少量债券。我们认为这不是最佳方法。我们认为你确实可以通过持有债券获得超过现金的超额收益。但债券真正有吸引力的地方在于，基本上是试图说，债券什么时候最具吸引力？那么债券什么时候最具吸引力呢？债券基本上是……

在非常非常疲软的增长条件下受益的资产，这会导致降息周期。这些是债券的最佳结果。因此，你真正想用债券做的是，你想要在降息周期开始时在那里，而降息周期超过了市场定价的程度。这是流程中一个非常非常重要的组成部分，也是任何流程中一个非常重要的组成部分。当我们今天查看这种情况时，

你已经有一堆降息被定价了。所以我想在接下来的18个月左右，大约有四次降息被定价了。而且

这与我们对增长和通货膨胀的预期非常不一致。因此，如果没有经济活动发生非常非常重大的变化，例如，如果我们最初的关税估计，即他们实际实施的解放日关税水平真的实现了，那么好吧，那么我们会更符合，好吧，需要在远期曲线中定价八次降息。但今天我们没有任何这些条件。

因此，如果没有经济的非常非常重大的疲软，仅仅持有债券本身并没有什么意义。你不能仅仅持有债券的另一个原因是，你拥有的收益水平只是

不足或不足以补偿风险量，因为你很可能出现经济活动稍微困难一点的情况。因此，结果是，你会淡化今天债券市场中定价的所有降息。这将基本上是一个非常非常糟糕的结果。因此，当我们查看债券时，我们想要做的是，我们现在对债券的看法已经变成了

我经常说的是，债券是用来交易的，而不是用来投资的。因此，每当我们认为债券市场在任何一个方向上走得太远时，无论是定价了过多的降息还是几乎没有定价降息，这些都是债券有点吸引力的时候。你可以想象这样一种情况，我们从定价四次降息到八次降息。在这种类型的环境中，我们更有可能做空债券。

如果在我们实际降至零降息的环境中，或者我们可能进行了几次加息，我们更有可能说，哦，你知道，我们更有可能有一些降息被定价。所以我认为，基本上，债券归根结底的问题是，在这种宏观背景下，它们面临着许多结构性挑战。其中很大一部分与这样一个事实有关，即随着时间的推移，债券供应量巨大。而这种债券供应量是

基本上导致债券在过去几年中变得更加丰富，这基本上创造了一个环境，在这个环境中，你不断地对政策利率曲线预期进行贴现定价。我认为，如果我们出现经济增长下滑，而我们现在认为不会出现这种情况，那么债券将非常非常有吸引力。但除非我们出现这种结果，否则你基本上需要大量交易你的债券头寸，而不是无限期持有它们。Stig Brodersen

债券必须有更高的收益，才能让你看涨它们。你有一张很棒的图表，我认为是在四月份，显示了收益率发生了什么。实际上，我的意思是，你只需要看看那张图表上的陡峭化，10年期收益率现在相对于2年期或现金利率要高得多，而不是在开始时。因此，收益正在开始出现，但它对你来说还不足以将它们视为投资工具而不是交易工具。

是的，完全正确。如果你获得几基点的收益，你知道，你做得更好。思考这个问题的方法是，我可以拥有，你知道，一张三个月的票据，没有波动性，或者我可以拥有一个10年或30年的资产，你知道，有一些，你知道，接近10%、15%、20%的波动性。我为这种波动性获得的增量回报是多少？5个基点或10个基点，你知道吗？

只有当你的收益率曲线陡峭得多时，它才会开始变得有吸引力。而这些陡峭化，所以我认为很多人并不总是认识到的一点是，收益率曲线的陡峭化几乎完全取决于

美联储是否降息。因此，当美联储实际上正在降息时，收益率曲线最陡峭。因此，你得到了双重打击。你的政策利率基本上下降了，你的收益非常有吸引力。因此，结果是，这些是你实际上想要投资债券的最佳时机。当我们今天查看债券时，情况并非如此。

对于你的非机构产品的订阅者，人们可以获得折扣访问权限，它有三件事，对吧？它是标准普尔模型。它是总回报模型，包括股票、债券、商品。我们稍后会谈谈商品。然后是大约每周发布一次的思考文章。例如，一篇思考文章是关于关税的，它是

你可以自行决定与你的非工业客户分享什么，但每周一篇。有趣的是，关于你来说，很少有自行决定的事情。所以是一周三篇吗？我理解正确吗？人们会订阅什么？是的，大约一周三篇。我们还提供了一个非常类似于缓慢资产配置计划的东西，该计划每月一次在股票、债券和商品之间进行配置。你知道，我们知道很多人不能每周都交易。

我们只是想为他们提供一些简单耐用的东西来管理。因此，我们有一个每月发布一次的资产配置部分。谈谈你的客户类型。显然，你的模型专注于以绝对的方式超越标准普尔，但也以风险调整后的回报方式超越标准普尔。

你的回测非常令人印象深刻。以风险调整后的方式，如果你没有击败标准普尔，但你以风险调整后的方式击败了它，这基本上意味着你可以使用该策略进行杠杆操作，并不断地进行杠杆操作，直到你击败标准普尔。所以对我来说，Ahan，你的机构客户是

例如，对冲基金，他们会采用这种方法，并将信号输入，并进行所有这些不相关的押注，希望是不相关的押注，并将它们放在那里。但对于非机构客户来说，人们如何使用它？这纯粹是为了那些希望最大限度地减少波动性的人吗？

或者还有哪些人可能对这感兴趣？是的，这绝对是我们工作的一部分。所以我们想要开始的基线是，我们想要从一个相对保守的投资者开始，每个人对保守的定义都不同，但我们的项目基本上都包含了15%的最大回撤。我们有

我们有量化的方法来确定我们的预期回撤是什么，我们只是从不让这种回撤超过15%。现在，像这样的东西的一个好处是，如果你只是，15%对我来说毫无意义。我很乐意承受45%的回撤，并且我想最大化我的总回报。

我们的投资组合在这种方式下是完全可扩展的。如果你对15%的回报感兴趣，或者抱歉，对30%的回撤感兴趣，你可以将我们的投资组合扩大2倍。所以我们总是——

是的，我们有，你知道，非常非常明确的风险衡量指标，我们会发送给每个人，你知道，以及，这些是我们告诉你的头寸，这是预期的波动性，这是我们的预期回撤。你可以根据你的情况进行调整。你知道，我们有一些人是退休人员，他们想承受5%的回撤，你知道。所以我们试图保持程序的可扩展性，以便任何想要使用它的人都可以使用它。没有

投资这是投资的方法，这完全取决于你，如果你，你知道，27岁，你应该能够承受比77岁时更大的风险，但也许如果你77岁，你就像查理·芒格一样，你就像，哦，我只拥有Costco和伯克希尔·哈撒韦，就是这样，我的意思是，我绝对是一个在我的个人投资中，你知道，一切都是由宏观经济决定的，但我确实非常关注微观经济，我只是在想，好吧，我真的很喜欢这只股票，而且我

我对此非常有信心。如果它下跌，我会继续买入。因为我支持它。所以我正在市场中扮演困难的角色。显然，你的一些管理数百亿美元的客户，他们不能总是指望资金流入。有时他们必须为资金流出做好准备。例如，哈佛大学，如果他们拥有某些私募股权，他们可能必须进入债券市场借钱，这样他们就不必出售他们的头寸。所以每个人都不同。但我认为，是的，它不是……

想要最大限度地减少干旱的保守投资者是一个明显的合适人选。我会说，很多产品都试图做到这一点。而且我认为，你知道，你是我遇到的最好的，在量化宏观经济方面。而且，你知道，有两层含义，你知道，我尊重的是，你知道，有，

我必须有，我认为你足够好，可以参加节目，但我认为必须足够好，才能达成联盟协议，在那里我，你知道，基本上为我的观众带来一笔交易，并谈论产品的多样性。而且，你知道，我，人们可以放心，我对它有很高的标准。你可能不同意，但要知道，我，你知道，我，

我不会与我认为不好的人，甚至是我认为不太好的人一起做这些事情。所以对于那些保守的人来说，这是一个明显的合适人选。但即使你保守得多，只需乘以1.5或乘以2。或者，如果你是一个喜欢投资个股的人，我认为它仍然非常相关。我说，哦，我觉得我只会买入大量我非常非常喜欢的这只股票。哇，我刚刚收到了Ahan的研究报告。哦，他感觉有点谨慎。哦，

哦，这有点意思。即使我甚至不使用你的信号，你的信号也会引导我走向一个对你有所帮助的方向。所以我认为，你的产品对各种各样的人都有用。我知道你的大部分客户都是机构客户。这是一种，我想，将其带给非机构客户的早期尝试

机构受众。我认为很多听众可能会觉得这很有趣。点击说明中的链接了解更多信息，你确实可以获得年度和月度订阅的折扣。如果你购买年度订阅，则为

相对于每月费用的25%折扣。我错过了什么吗，Ahan？我很感谢你这么说，Jack。我的意思是，你知道，我喜欢看你各种节目的发展，你知道，看到你在那里发展自己的事业真的很棒。而且，我很高兴能来。所以，我……

我很感激。要知道，尊重绝对是相互的。关于保守与非保守，我想说，所有投资者的唯一标准是，你完全正确，没有正确的投资方式。但我认为我们唯一可以肯定地说的是，正确的事情不是最大化绝对回报。而是最大化你的风险调整后回报

然后根据你认为合适的方式调整风险。所以我们想做的是，我们的工作是为你带来我们认为合适的风险调整后回报，并将其打包成我们认为大多数人都可以使用的东西。至于其他人，我们与机构合作，就像你说的那样，非常非常大的对冲基金，

而且我们合作的任何对冲基金，我都从未尝试过推销，也从未考虑过推销，他们只是使用我们的流程。我们认为，如果你是一个积极的投资者，正在做这个，那个等等，

我们可以提供一个多样化的回报流，这与其他人的做法大相径庭。这就是对冲基金使用我们的原因。如果你只是一个独自做这件事的个人投资者，你绝对可以依靠使用JustUs，对吧？这绝对是一个选择。

我只是想说，你知道，你必须明白，你不会，世界上没有哪个版本是你不会运行25种策略，并且你可以期望产生，你知道，对冲基金那样的回报。我们试图做的是，我们试图为你带来一些负责任、合理的东西，并且，你知道，

结果可能是积极投资者业绩的上四分位数。你知道，你可以认为夏普比率在0.7到1之间。这就是我们试图为投资者带来的。如果这对你有吸引力，那么，你知道，如果所有这些东西的整个包都是对你有吸引力的，那么这个产品就有意义了。否则，还有很多其他人正在寻求，你知道，非常不同的目标，可能更好，更适合它。

所以你说寻求0.7到1的夏普比率。我相信这高于标准普尔的长期夏普比率，即风险调整后的回报。但是，标准普尔的夏普比率在某些月份甚至某些年份可能非常高。我认为标准普尔在过去几年的夏普比率一直是2或3以上。你并没有承诺天上掉馅饼或灵丹妙药。你试图在长期时间范围内以风险调整后的方式击败市场。而且

你知道，我的意思是，如果股市以定义的方式大获成功，通过进行风险管理，这将以绝对的方式表现不佳，即使你在风险调整后的方式上表现优异。但我猜你只需要利用它，对吧？

是的。这完全取决于你晚上能不能睡得着。所以我认为，你知道，我通常不，你知道，喜欢谈论回测，因为，你知道，我们必须对回测等进行大幅度折扣，但我认为这只是信息性的。我们构建程序的方式，就像我描述的那样，我们总是希望最大回撤不超过15%。我们不想超过15%的回撤，因为我们发现，无论是机构、与理财顾问交谈，还是与个人交谈，一旦你达到15%的回撤，你知道，你坚持策略的能力就会开始变得有点不稳定。

我们构建的策略是为了不超过15%的回撤。这意味着你必须不断地考虑到这样的风险，嘿，市场可能会非常糟糕地崩盘。现在，在过去十年中，你基本上拥有了一些相对于历史其余部分来说相对独特的东西，即市场已经崩盘，对吧？所以在过去十年中，我们经历了大约三次20%的回调。

所有这些都在六个月内或六个月内得到解决，对吧？因此，这种类型的崩盘非常异常。而且，你知道，在过去十年中，股市的波动率接近20%，但它们也设法非常迅速地复苏了。所以任何，你知道，我认为这是大多数专业投资者的愤怒，那就是，哦，伙计，就像我提供了一个好的夏普比率，但是，你知道，股市只是继续向前发展。

我们对那些真正担心这类事情的人说两件事。我们可以产生与股票的长期预期回报一致的回报，最大回撤为15%。如果你非常非常担心随着时间的推移与标准普尔相匹配，我们的系统平均有超过25%的现金配置。如果我们放弃我们的风险控制，这基本上意味着我们一直处于完全投资状态，

在每一个……

我们测试策略的时间范围内，我们的策略实际上都超过了标准普尔500指数。这并不是对未来这样做的承诺。只是为了基本上认识到，你可能在过去十年中落后于标准普尔的原因可能是因为你负责任，而不是其他任何原因。如果你是不关心潜在40%回撤的那种投资者，那么很容易减少你的现金，

并可能甚至利用策略并仍然获得这些结果。是的。而且我非常有信心，大多数认真的投资者都会在这个产品中找到价值。我认为有一些人收听宏观经济播客，他们可能认为他们在寻找阿尔法或价值，但他们真正想要的是一个写关于黄金由于美联储的资产负债表或其他什么原因将上涨至10,000美元或100,000美元的通讯的人。而且

这些类型的产品中阿尔法可能不多，也许是负阿尔法。而你并没有这样做。你是顶峰，与之完全相反。我有信心地说，你可以带来量化宏观经济阿尔法。所以，如果人们对此感兴趣，他们应该查看说明中的链接。Aha，现在让我们谈谈一些重要的事情。你如何看待商品？我知道你的模型超配了商品。为什么

在这个非常动荡、不确定的时期，你为什么超配商品？有一段时间，我们对商品的敞口并不多。但我认为我们谈到的一件事是，在投资复合体中，所以在国内总投资中，你实际上已经出现了工业活动的上升。

因此，商品基本上只是随着时间的推移工业活动发生的情况的函数。这两件事与工业活动以及更广泛的经济商品需求密切相关。因此，我们今天在经济中看到的情况，一部分是关税抢跑。但我们还看到的是

制造商，他们是商品的主要需求来源，开始经历比最近更好的盈利状况。部分原因是温和的降息周期开始。部分原因在于他们实际上解雇了相当多的员工，而没有在经济中造成真正非常大的灾难性事件。

因此，今天的制造商拥有稍微积极一些的利润动态，这实际上允许他们进行更多投资，这允许他们生产更多产出。我们认为这基本上是一种情况，即商品已经开始在趋势方面略微向上，实际上得到了经济动态的良好支撑。现在，问题是，就像我在开头说的那样，我们不知道有多少

是归因于关税抢跑，还是归因于有机增长。这很难分辨。但我们从数据中看到的是，商品经济中负面状况的广泛改善。因此，商品经济中负面状况的这种改善基本上使我们对商品更加乐观。所以……

我们认为这个头寸是我们将在很长一段时间内持有的东西吗？老实说，我不太确定。我认为，如果我们继续保持今天我们在工业综合体中看到的投资趋势，那么是的，我们可能确实预计商品相对于其他资产类别会做得更好一些。但同样，今天数据中有很多噪音，所以我们拭目以待。但总的来说，这就是商品的观点。

总的来说，在过去几个月里，你表示工业数据实际上相当积极。跟我们谈谈这个，因为我知道至少有几周，美联储的调查、帝国州制造业指数、费城联储制造业指数等等，至少在一些制造业指数上都非常消极。但也许这些是，我不知道这是否不是整体指数，老实说，我不记得了，或者只是需求，但在至少一些数据点上看起来相当消极。

但你也可以谈到宏观事实，即在10,000个数据中，总会有看起来非常好的一些数据。总会有看起来非常糟糕的一些数据。我记得读过一本书，在大萧条时期，赫伯特·胡佛正在挑选看起来不错的数据。在大萧条时期，这种情况确实存在。即使在强劲的经济中，也会有衰退论者可以挑选的糟糕数据，他们总是会看到衰退。

所以就谈谈这个。但特别是，有一些相当负面的因素数据，对吧？然后你给哪些工业数据赋予了更大的权重？我认为读数相当负面的数据基本上是……

基于调查的数据，对吧？基于调查的数据与市场上发生的事情有着非常非常紧密的联系。因此，像ISM、各种区域调查和合理的PMI通常在长期内（例如一年左右）是相关的。如果股市上涨，你可以肯定区域调查、PMI都会上涨。

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Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyh Spotify https://rb.gy/x56dx5 YouTube https://rb.gy/dpwxez </context> <raw_text>0 现在，我们所关注的是我们试图用来衡量制造业现状的方法，我们会考察各个行业的制造业销售额，然后估算它们的成本，包括就业成本和利息负担，从而对利润的主要构成部分进行非常粗略的估计。当我们观察到这一点时，我们基本上开始看到的是

所以我们开始看到工业设备销售略有改善，我们也开始看到相当数量的汽车销售额从制造商那里流过。与此同时，正如我前面所描述的，我们面临的情况是耐用品制造业经济已经萎靡了一段时间，将近一年。

我们开始看到的是，该行业进行的裁员使他们能够进行足够的成本削减，从而使其利润水平恢复到基本持平的增长。

而且，你知道，制造业经济是否蓬勃发展，并且真的，真的在快速增长？不。但它看起来很像制造业环境基本恢复到中性状态。这可能是非常好的环境的开始，也可能只是我们基本持平的情况。但我们看到的是从收缩到改善，而不是制造业的大繁荣。裁员的水平是

足够低，不会导致经济衰退。这是一个允许所谓的“精简”的水平，我的意思是，在经济衰退中，每个人都试图精简，但如果每个人都这样做一次，我们知道这会导致经济衰退，但你没有看到这种情况。还要谈谈你对整体劳动力市场的看法。

是的，是的，是的。如果你看看经济衰退的来源，整体劳动力市场来自两个部门。它们来自制造业和建筑业。发生这种情况的方式是，你基本上会发生一些不好的事件，也许在建筑业，他们解雇了一大批人。建筑业和制造业的解雇如此之多，以至于基本上拖垮了其他所有人的生意。经济衰退通常就是这样发生的。

但在过去几十年里，制造业经济和制造业就业只是不再是经济中非常重要的一部分了。所以他们设法做到了，到目前为止，你知道，你不知道这些事情总是会如何发生。但到目前为止，他们所做的是，他们设法找到了平衡点，这在六个月前，我实际上并不指望他们能够像这样找到平衡点，他们能够做到你所说的“精简”，他们减少了劳动力。他们设法保持了名义销售额。

他们还受益于能够以可能比以前略低的利率进行再融资。因此，这些因素的结合创造了一个良好的背景，使他们能够开始稍微恢复盈利能力。与此同时，在60年代、80年代，甚至90年代可能发生的事情是

绝对是衰退性的，也就是说，如果你在制造业解雇了一大批人，它就会导致整个经济衰退。我们基本上没有任何这种解雇的扩散。是的，我认为你把它描述成“精简”到目前为止是恰当的。是的，美国雇佣

接近1300万人在制造业工作。在80年代，是2000万人。现在，有1800万人从事医疗保健工作，而在1980年代，只有500万人。老实说，图表甚至没有追溯到那么

但是，是的，劳动力市场中有很大一部分人在医疗保健行业工作。实际上，很大一部分就业增长实际上是在医疗保健领域。老实说，在我们5月中旬再次进行录音时，我看到的只是联合健康保险公司的情况，它可能是美国乃至全世界最大的医疗保健公司。

被指控犯有欺诈罪，过去一个月股价暴跌了一半，这可能会产生宏观经济影响。是的，我们会在数据中看到这一点。我认为今天真正令人担忧的领域

在广泛的就业数据方面，实际上是政府数据。所以我们实际上开始看到一些放缓和相当一致的地方，我们开始看到职位空缺下降。我们开始看到失业率上升，实际上是在政府数据中。我们确实也看到一些私营部门服务业的疲软，主要围绕临时医疗保健和临时帮助以及相关的服务。但是当你观察它时，

通常导致经济衰退和严重崩盘的事情，那些部门，基本上只有两个，即制造业和建筑业，这些部门总体上看起来还不错。特别是建筑业，尽管建筑业的产出量并不非常好，但建筑业的就业人数确实保持了相当的强劲。我认为劳动力市场的大方向结论是，是的，有一些疲软的迹象。

我们从劳动力市场获得经济衰退的唯一途径是出现一种新型的经济衰退。就像，如果我们今天要出现经济衰退，那将不得不是一种情况，即信息和技术工人被大量解雇，或者政府雇员被大量解雇，因为目前制造业和建筑业的动态与我们记录在案的任何类型的经济衰退完全不一致。过去四十年或四十五年的大量就业

新的就业增长主要是在政府部门。这绝对是对前一届政府的批评。谈谈你认为从Doge中看到的潜在损失有多大？我知道有很多关于这些大规模裁员的新闻。你在数据中看到了吗？你期望看到吗？我认为我对描述方式可能不够清晰，但我指的是政府数据实际上是政府就业数据。所以就像政府部门实际就业的数据一样。因此，在总就业数据中，我们还没有看到疲软。因此，如果你查看非农就业人数，并查看政府对非农就业人数的贡献，

这并没有减弱。但是你会看到，就业增长最大的领域可以来自两个地方。它可以来自失业率下降或劳动力增加。对。而今天，基本上你面临的情况是我们没有。而且这两件事随着时间的推移一直相当一致地做出贡献。但就业数据中出现的重大周期性变化通常来自失业数据。

所以到目前为止，发生的事情是，职位空缺和失业数据已经开始表明政府招聘正在减弱。而且

到目前为止，在政府工作总就业方面，它还不够大到足以拖垮局面。但这是一个需要注意的事情，因为它绝对是经济中招聘方面较弱的领域之一。是的，就像我们看到Doge的一些影响一样。如果它持续下去，可能会产生重大影响。但是

我会说，我不确定我是询问Doge影响的最佳人选。这与我们日常工作不符。但以目前的速度，它可能会让我们面临一个较弱的劳动力市场，这可能会受到其他地方的影响，并使我们暴露出来，创造一个弱点窗口。Aahan，你已经提到收益预期是标准普尔10% 的主要驱动因素。

告诉我们你如何衡量收益预期。我的意思是，大型银行报告的收益预期会进入一个综合指数，我想。但这通常看起来相当负面。哦，哇，市场刚刚暴跌了50%。不出所料，收益预期下降了，之后。但首先你会看到股市通常会下跌。还有如何……

老实说，我没有跟踪。标准普尔500指数的蓝筹股、大型银行收益预期，即收益增长预期，它们是如何变化的？它们是如何变化的？过去几个月。以及过去一个月的解放。你的收益预期是如何变化的？以及这种差异是如何影响你的观点的？是的。

是的，这是一个很好的问题，因为我们看待收益预期的方式与其他人的方式略有不同。所以我认为大多数人，至少在自由裁量方面，大多数关注收益预期的人，基本上他们会获取，你知道，也许是彭博社的共识收益预期，或者他们会获取所有大型银行的预测，然后说，好吧，他们预测未来12个月的息税前利润、收入和每股收益为X、Y和Z。将其与今天进行比较。

然后说，好吧，这个价格是，你知道，两者之间的差异是12%。共识收益预期是收益将增长12%。这很好。这是直观的，并且有助于将事情放在上下文中。但是当你试图随着时间的推移应用它时，

你会发现这个指标基本上总是正的，并且总是基本上高于8%。公司告诉分析师报告他们的收益将会上升这一事实几乎没有信息价值。这没有任何有价值的信息。根据我们的说法，有价值的信息在于获取这些类型的收益估计，然后说，

这些收益估计如何随着时间的推移而变化？因此，我可以将今天的收益估计与昨天的或也许一年前的进行比较。我们发现，这些收益预期的变化与经济的状况密切相关。那么，为什么分析师要提高他们的预期呢？他们提高这些预期是因为公司和宏观经济状况的改善，这改善了他们的前景。

当然，他们也从股价中获得很多信号。因此，我们试图做的是，我们试图说，我们能否预测收益预期将如何变化？那么，明天的收益预期是否会比今天的和前一年的略低？

而不是我们的收益预期，对吧？就水平而言。因此，我们试图关注变化而不是水平。这就是其一。那么，我们认为是什么驱动了这些变化呢？我们认为最大的驱动因素有两个方面。这是金融状况的结合，这只是金融资产的混合，即股票、债券和信贷。

当我提到金融状况时，这就是我的意思。我们认为，金融状况加上一系列商业周期指标的结合，可以为您提供一个可靠且非常领先的评估，即收益预期可能走向何方。因为如果你从公司层面考虑，公司本身和报告这些公司的分析师都在基本上综合这些信息。

对。然后他们会在他们自己的讨论中这样做。他们做到了。你知道，很多人同时这样做，这会降低每个人的估计的噪声，这最终会渗透出来。所以我们只想说，我们能否比他们更快地做到这一点？我们发现，将这种类型的衡量标准放在一起可以让你非常及时地了解我们的现状。

我们认为股票今天不太有吸引力的原因是，我们整合在一起的关于收益预期将如何变化的衡量标准只是告诉我们，不太可能发生太大变化。因此，结果是，我们认为收益预期不会发生非常剧烈的变化，这意味着收益预期

如果收益预期没有发生非常剧烈的变化，这也意味着未来收益股票也不会发生非常剧烈的变化。在4月初、3月底的收益季节之前，人们说，哦，有了所有这些关税问题，公司将撤回指导或降低指导，甚至撤回指导。你看到一些航空公司，第一批报告的公司。看起来这个预测会成真。但我不知道这个预测在整个收益季节是否真的成真。你能简要总结一下你在收益季节看到的吗？

而且，你知道，我也喜欢你，以及你最量化的东西，你不会关注一家可能非常有趣但并不具有代表性的公司。你会谈论整个事情。你知道，你在那段时间看到了什么？是的，也许我描述的方式不一定与人们描述的方式一致，即，你知道，“哦，是的，我们看到很多公司评级降低了，或者其他什么”。你知道，这并不是我们看待事物的方式。我们看待事物的方式是我描述的那种方式。

我们看到的情况与我描述的框架完全一致，即股市绝对暴跌。信贷市场几乎没有反应。债券市场确实反应相当大。调查结果大幅下降，但没有任何商业周期数据有太大反应。因此，当你将所有这些东西综合成一个单一指标时，我们看到的是，是的，收益预期需要略微下降。它们需要断崖式下跌吗？

不。因此，当我们把这些放在一起时，我们说，好吧，这些收益预期数字可能会下降。在收益季节期间，是的，它们确实下降了一点，对吧？随着股市再次开始反弹，我们认为，

哦，你知道，也许这只是虚张声势，这基本上是整个收益季节最终发生的事情。因此，当我们查看我们的指标与标准普尔500指数时，你知道，指数汇总的收益预期指标，它们，你知道，我们的指标表明，好吧，它们会下降一点，然后会反弹一点。你平均一下出现的噪声，你基本上会得到，哦，是的，它们下降了一点。这基本上是我们在这个收益季节看到的。

关于我注意到的一件事，这听起来像是我在攻击你的模型，但我真的不是，那就是你说的，好吧，

收益预期对金融状况做出反应。金融状况、股票、债券和信贷市场，但主要是风险资产，股票和信贷，主要是股票。你试图通过观察收益预期来预测股市。你对收益预期的模型侧重于金融状况，其中包括股票。有一种……

递归的，你知道，蛇吃自己尾巴的情况。而且，它真的是趋势跟踪吗？一切是否都归结于趋势跟踪？因为如果股市上涨，收益预期就会上涨，这将导致进一步，你知道，这真的是趋势跟踪吗？是的。我的意思是，就像我描述的那样，对吧？就像你想进行大量的趋势跟踪一样，你想进行健康的、大量的趋势跟踪，对吧？为什么？所以我认为重要的是，

如果我与你谈论的唯一指标是股价告知收益，而收益告知股价，那将令人担忧。最终给我们更多信息的是，基本上说，嘿，如果我们把所有这些东西加起来呢？然后说，这些东西的组合是否表明一个良好的趋势？

对。那么，我什么时候最想积极做多股票呢？当我有这些东西的组合时，我最想积极做多股票。我的商业周期指标告诉我经济状况良好。股市告诉我经济状况良好。债券市场也告诉我经济状况良好，信贷市场也告诉我经济状况良好。

与此同时，我希望收益预期落后于该指标。所以我想在我的收益应该在哪里以及收益预期在哪里之间存在差距，这基本上表明未来价格上涨的空间更大，因为你将对这些收益预期进行重新评估。所以是的，它在某种程度上绝对是一个趋势跟踪指标，对吧？这真的很重要。

它不是你应该使用的唯一指标，事实上，就像我告诉你的，就像普罗米修斯计划中的仓位一样，这与之相反，对吧，我们认为我们更处于均值回归的环境中，但你想做的是说，好吧，我们有一个趋势跟踪指标，但我们也想知道这个趋势跟踪指标还有多少运行空间，是的，它

是趋势跟踪，但去噪的趋势跟踪。这说得通。如果你想的话，我们可以更深入地探讨这个问题。让我们更深入地探讨一下这个问题。让我们谈谈趋势跟踪，以及你在晚餐时告诉我的事情，我相信你，那就是世界上一些最伟大的投资业绩记录，不是沃伦·巴菲特，而是世界上许多其他传奇投资者，实际上是在20世纪70年代和80年代建立在非凡的趋势跟踪之上的，

这做得非常好。为什么趋势跟踪在那时如此有效？它现在效果差了吗？它仍然有效吗？什么可能是造成这种情况的原因？是的，这绝对是正确的，如果您可以做到这一点并且您已经确定了它，那么趋势跟踪曾经是最好的策略之一。但在过去几十年里，它只是

没有那么具有商业可行性。因此，如果我们回到60年代、70年代到90年代左右，资产价格回报在很大程度上是可以预测的，这取决于过去一天、一周和一个月发生的事情。

有很多原因。其中一些原因与我们没有很多计算能力有关，因此人们并没有一直关注趋势。今天，散户投资者可以自己创建一个趋势集合，或者可以访问任意数量的趋势产品。趋势生态系统已经非常非常迅速地发展壮大。所以很多都是因为有

你知道，这已经被套利了。另一个事实是，你知道，过去交易成本要高得多，对吧？所以你可以想象信息传播速度较慢，而且交易成本很高。因此，结果是，你不能总是立即抓住趋势。你可能会试图抓住趋势，然后发现，你知道，买卖价差是20% 左右。因此，有一些原因导致趋势跟踪非常非常有吸引力。因此，很多业绩记录，这并不是要贬低任何伟大的投资者。很多业绩记录基本上是直接或间接地建立在这个特性之上的，只要你能弄清楚趋势是什么，

你基本上就可以预测资产价格的未来走向。所以你可以考虑，你知道，所有你认识的真正伟大的宏观投资者，他们的理念基本上与趋势跟踪是一致的，对吧？你知道，你谈论索罗斯的反射性，你谈论雷·达里奥过去谈论的自增强筒仓。许多量化基金也一样，你知道，

在趋势跟踪的基础上做得非常好。但是随着人们开始弄清楚这一点，以及随着行业竞争变得越来越激烈，趋势跟踪已经变得尽可能接近套利了。这并不是说你不能产生一些不错的回报，但是

特别是，你知道，在商品趋势市场中，在商品市场中，趋势真的，真的不像以前那么有吸引力了。在股市中，情况恰恰相反，你实际上已经看到均值回归成为一种更强大的力量。所以，是的，就像

你仍然可以应用趋势的衡量标准吗？你应该。你应该有一些。但我认为它不再是曾经的解决方案了。这就是我们构建流程的方式的原因之一。我们知道，在很长一段时间内，像趋势或均值回归这样的特定因素，就像，你知道，如果你没有，

到目前为止已经推断出来。我喜欢均值回归，但这些因素中的任何一个都可能在很长一段时间内被压制。因此，我们希望避免对任何一个因素产生偏见。是的，这就是人们的业绩记录建立在趋势之上的原因。因此，许多伟大的业绩记录都是建立在趋势跟踪之上的。然后你也会想到价值投资是什么。它部分是均值回归，因为，好吧，市盈率为10的股票将上涨到平均市盈率。

也许市盈率较高的股票可能会下跌。它也是套利，因为它具有更高的收益率。而且过去，它不仅仅是更低的收益率，这是低市盈率的完全相反。公司也有极高的股息收益率。这是我从我与之交谈的其他一些客户那里了解到的。因此，当我第一次听到你在非本次采访中，而是之前，你……

你认为这是三位一体，不是你的话，而是趋势跟踪、均值回归和套利。我并没有真正理解你的意思，但我认为我逐渐开始理解了。在价值与套利方面，对吧？首先，这些东西非常相似，对吧？它们在概念上是同义词，但你的实施方式会产生天壤之别，好吧？如果你将套利作为收益率来实施，就像我今天在这里讨论的简单方法一样，

与价值投资相比，业绩记录上的投资结果完全不同。

现在，你必须考虑OG，GOAT，沃伦·巴菲特。你必须考虑他们开始价值投资的时候。我认为本·格雷厄姆在20年代开始投资。那时，收益率接近30%。这是一种你可以仅仅通过持有股票就能获得的30% 的套利。这是大萧条之后。

是的，在大萧条时期，我相信这一点。但在20世纪20年代，我不知道你是否拥有平均市盈率为3。但是，是的，在大萧条时期，我相信这一点。是的，是的。所以大萧条之后，你有了这些巨大的……所以你可以考虑这样一个事实，即你任何时候的收益的30%。因此，价值成分和套利成分基本上表达了相同的意思。但随着时间的推移，对吧，价值和套利开始出现相当大的偏差。发生这种情况的原因基本上是……

价值大致上是一个关于价格均值回归的概念，对吧？它是价格对任何收益趋势的均值回归。这就是价值的含义。另一方面，套利则大相径庭。套利基本上是说，这是我在资产上获得的收益，它与我的正向回报呈线性且直接相关。所以如果我的套利是3%，那就是我获得的，也是我押注的。

另一方面，价值非常依赖于模型。因此，你可以基本上说，哦，是的，我的市盈率是25。这在正向回报方面意味着什么？这取决于我如何拟合该模型。如果我根据去年的数据进行拟合，如果我根据五年的数据进行拟合，如果我根据二十年的数据进行拟合。因此，价值基本上所做的是说，好吧，价格将均值回归

到某个历史价值水平。我想根据这个来下注。这与试图投资套利不同。投资套利基本上是说，这实际上是我对未来预期回报的线性预测。这就是我想持有的。最后我想问你一个问题，这可能会在量化世界、宏观世界中引起一些骚动，但让我们谈谈它。这就是你所说的宏观神话。

这就是人们可能听说过的。它被称为期限溢价。直到今天，我仍然不明白期限溢价。我可以向你背诵它的定义。我很快就会这样做，但我真的不知道它到底是如何计算的。这就是你出场的地方。期限溢价，人们会说，这是你相对于

持有现金获得的持有长期资产的回报。因此，长期债券期限是时间，久期波动性更大。因此，你相对于现金需要获得更高的回报率。因此，在很多时候，尤其是在20世纪80年代和90年代，期限溢价是正的，这意味着你因持有久期而获得回报。当10年期国债收益率为15% 或8% 甚至

甚至6% 相对于现金利率时，我并不感到惊讶。但从2015年到2022年，我不知道，你告诉我，很多期限溢价都是负的。而且，Ahan，正如你所知，人们，投资者，我的意思是，我采访过的巨型公司的首席经济学家谈论期限溢价时

就好像它是一件真实的事情一样。我相信它是一件真实的事情，或者在我开始和你交谈之前我曾经相信它是一件真实的事情。那么，你是说期限溢价是假的吗？向我们介绍你的观点。你认为这是整个宏观世界中一个巨大的误解，你认为人们并没有真正看清事物吗？所以我认为，看，我和一些非常非常老练的债券投资者一起工作。所以我非常欣赏

期限溢价的概念及其严格的应用。但我认为，在宏观经济播客和许多宏观策略师的研究等方面，很多时候是对什么的曲解

你知道，对它的严格实施实际上是什么，你知道，只是为了，你知道，为了，为了让你了解期限溢价的定义，期限溢价基本上只是债券相对于仅仅滚动一堆短期、短期票据或短期债券的超额收益。对。这个概念很好。它允许你评估债券相对于票据是否具有吸引力。

不好的地方是什么呢？人们使用公开可用的措施来量化这一点的方式不好。为什么不好呢？可能有两种模型非常流行，好吗？

有一种叫做ACM期限溢价，还有一种叫做KW期限溢价。这些模型基本上做的就是，也许是为了选择最流行的一个，那就是ACM模型，他们所做的就是基本上使用收益率曲线的衡量标准来推断债券中的利率预期。所以他们所做的是应用一堆复杂的统计技术，但他们采用收益率曲线，并说，好吧，

这是什么意思？收益率曲线告诉我未来10年政策利率的预期是什么？他们基本上创建了一个利率预期。期限溢价实际上只是10年期债券与该估计值之间的差额。现在，非常重要的是要理解，未来利率预期的估计值

与收益率曲线的形状负相关约90%。因此，你的期限溢价数字几乎与收益率曲线完全同步变化。除了某种潜在的建模误差之外，你实际上并没有从期限溢价数字中获得任何额外的信息价值。

那么，为什么人们需要知道这一点呢？你可以加入其他因素来说明这些是利率的长期预期。因此，你可以加入增长数字、通货膨胀数字、通货膨胀预期调查，所有这些类型的东西。这很好。我知道一些专业投资者试图这样做。你应该继续这样做。这很好。但是公开可用的措施，KW和ACM，对吧？

他们不适合宏观时机把握。这不是他们的用途。它们是对期限溢价的学术估计。这两个指标都与收益率曲线的形状高度相关。现在，不一定要使用这些东西的原因是，首先，收益率曲线本身实际上是可以交易的。短期利率实际上是可以观察到的。