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The Liquidity Squeeze | Michael Howell On Funding Pressures, China’s Gold Yuan Devaluation, and Trump Admin’s Tariff Endgame
2025/3/12
Monetary Matters with Jack Farley
M
Michael Howell
Michael Howell: 我认为全球流动性正在失去动能，这预示着市场可能出现流动性不足。自去年第四季度以来，我们的指标就一直在显示出流动性不足的迹象。虽然最近几周有所回升，但2025年剩余时间的趋势令人担忧。我们长期以来一直预测今年将是充满不确定性和波动的一年，原因之一是我们不确定美联储关于量化宽松的长期意图。另一个原因是市场面临着巨大的债务到期压力，这些债务是在疫情期间以低利率发行的，现在需要进行再融资。这需要大量的流动性。我不认为这些债务能够在没有任何问题的情况下进行再融资，因为这不仅仅是美国公司的问题，而是一个全球性的债务问题。如果我们看一下全球经济的债务流动性比率，就会发现，虽然长期来看该比率是稳定的，但它正在上升，这预示着再融资压力加大，并可能导致金融危机。
我们认为，过去30年来的每一次金融危机最终都是债务再融资危机。如果债务与流动性的比率过高，就会导致金融危机；如果比率过低，就会导致资产泡沫。我们现在正处于一个债务与流动性比率上升的时期，这预示着市场紧张局势加剧。
美国货币市场也出现了紧张迹象，美联储应该关注并采取措施增加流动性。美联储应该关注SOFR与联邦基金利率的利差，该利差持续高于正常范围，这表明市场紧张。自去年7月以来，该利差的极端读数大幅增加，美联储应该减少从金融市场抽走流动性，甚至重启量化宽松政策。然而，目前没有任何迹象表明美联储会这样做。事实上，美联储似乎更倾向于缩减资产负债表规模，这在我看来是错误的。美联储应该根据债务负担调整资产负债表规模，而不是根据历史规模或GDP比例来调整。
美国银行储备金也可能面临问题。我们的预测显示，到2025年7月左右，美国银行储备金可能跌破最低水平，这将导致美国货币市场出现严重问题。美联储必须避免这种情况发生。
美联储自2022年以来一直在进行量化紧缩，导致银行储备金下降。如果储备金下降到一定水平以下，将导致货币市场崩溃。美联储声称希望避免另一次2019年回购危机，并密切关注银行储备金的脆弱性。然而，问题在于，这些统计指标是否能够及时识别问题。货币市场目前显示出紧张迹象。
通过简单的数学计算，我们可以预测银行储备金的水平。虽然美联储表面上在进行量化紧缩，但实际上一直在注入流动性。美联储通过逆回购协议、财政部一般账户、美联储的经营亏损以及银行定期融资计划等非传统手段向经济注入流动性。这些隐性刺激措施在2024年初达到顶峰，相当于向经济注入了约2万亿美元的额外流动性。这些隐性刺激措施的消退正在导致美国经济增长放缓。
我认为，市场回报出现低迷，是因为投资者不愿在当前的政治和经济不确定性中承担更多风险。经济增长放缓的原因是政府正在削减支出，这将导致GDP增长放缓。我怀疑，特朗普政府可能并不介意经济衰退，因为这将降低借贷成本，从而有利于债券市场。他们希望通过降低借贷成本，在中期选举前提振经济。
关税问题也是一个重要因素。我认为关税更多的是一种谈判工具，而非单纯的税收手段。特朗普政府的目标是促使中国和欧洲在美国建厂。关税的不确定性将对经济产生负面影响，但实际实施的影响程度尚不清楚。
贝森财长受限于耶伦的政策，难以迅速改变美国债券发行策略。耶伦政府发行了更多短期国库券而非长期国库券，这增加了市场的流动性。贝森财长似乎打算继续这种政策。
美国应该重新评估黄金储备价值，这将有利于债券市场并可能促成与中国的交易。重新评估黄金储备价值将减少美国财政部发行的债券数量，从而降低借贷成本。这也有助于解决中国的债务问题。
中国债务与流动性比率过高，需要大幅增加流动性才能恢复平衡。中国可以通过对黄金进行人民币贬值来解决债务问题。如果中国对黄金进行30%的人民币贬值，这将推高黄金价格。
中国可能正在增加流动性注入，这可能是为了刺激经济。然而，这可能导致人民币兑美元汇率走弱。中国增加流动性注入可能导致人民币兑美元汇率走弱，但对黄金价格的影响更为重要。
美国国债和黄金价格在过去25年中的增长趋势相似，这并非巧合。长期来看，由于社会保障和医疗保险支出增加，美国债务将持续增加，而黄金价格也将上涨。
我不认为美联储会仅仅因为利率为零才进行量化宽松。他们需要找到其他机制来增加流动性。美联储必须扩大资产负债表规模，以维持金融体系的稳定。
全球流动性增长正在放缓，这可能预示着市场将出现波动。美联储的政策不明朗，这增加了市场的不确定性。美元贬值对全球流动性有利，但对美国国内流动性影响取决于美联储是否会补充资金。
过去几次经济泡沫破裂都伴随着货币贬值和外资撤离。美元贬值对欧洲股市有利，但欧洲长期面临诸多挑战。日本股市与中国经济息息相关，中国经济的复苏将对日本股市产生积极影响。
私人市场流动性对经济增长和信贷供应起到了重要作用。流入实体经济的资金对金融资产购买并非利好信号，应关注流入金融领域的资金。
全球股市当前走势与历史平均走势较为相似。2025年市场将充满波动和不确定性，投资者应谨慎行事。投资者应持有短期至中期国债和黄金。当前市场环境下，投资者应减少风险敞口，并持有黄金和短期至中期国债。当前市场风险加大，投资者应谨慎乐观。
Deep Dive
Michael Howell of Crossborder Capital discusses his concerns about global liquidity, particularly in the US, and its impact on asset markets. He points to falling liquidity momentum from central banks and the upcoming debt maturity wall as potential triggers for a liquidity squeeze. He emphasizes the importance of monitoring the debt-to-liquidity ratio and bank reserves.
- Momentum is being lost in liquidity, foreshadowing uncertainty and volatility in 2025.
- Upcoming debt maturity wall from COVID-era debt refinancing poses a significant hurdle.
- Falling bank reserves are a danger point, potentially causing a rupture in US money markets.
- The Federal Reserve's quantitative tightening (QT) policies are creating tensions and may require a restart of quantitative easing (QE).
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