The Liquidity Squeeze | Michael Howell On Funding Pressures, China’s Gold Yuan Devaluation, and Trump Admin’s Tariff Endgame
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欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上这扇门。

在vanek.com/NLRJack上探索核能在您的投资组合中如何发挥作用。很高兴再次与跨境资本的迈克尔·豪厄尔一起加入。迈克尔，欢迎回到货币事务。嗨，杰克。很高兴来到这里。期待着。

我也是。迈克尔，你研究与流动性有关的一切。因此，就央行而言，就跨境资本流动和私人市场信贷创造而言。您对全球流动性有何看法，它如何影响您对资产类别的看法？您可能已经注意到，迈克尔，股市，特别是美国股市，在2025年进入了一点震荡。

是的，完全正确，杰克。我的意思是，问题在于流动性的势头正在丧失。我们的指标肯定表明存在气穴。我们已经看到这一点

从去年第四季度开始就差不多一直如此。在过去的两三周里，确实有所回升，但真正令人担忧的是2025年剩余时间的趋势将会如何，我们长期以来一直在预示今年将是不确定性和波动性的一年，并且

原因之一是我们并不太确定美联储关于QE的长期意图是什么。其次，这面临着市场的一个重大障碍，那就是即将到来的债务到期高峰，这实际上从今年年中开始就真的开始冲击了，这指的是在低利率时期新冠危机期间发行的所有债务的再融资，这将需要大量的流动性才能做到。您认为它能够在没有任何问题的情况下进行再融资吗？因为，迈克尔，信贷市场一直在嗡嗡作响。正在进行大量的交易，信贷利差非常非常低。您认为这种情况能够持续下去吗？我认为不太可能。我认为不太可能，因为这不仅仅是美国企业的现象。这是一个全球性的债务现象。

如果您想了解即将出现的问题，请查看幻灯片27。您会看到这指的是世界经济的债务流动性比率。现在，为什么我们要关注债务与流动性之间的比率？因为这是在债务再融资世界中需要关注的有意义的统计数据。那里有巨额债务。金融市场不再

为新的资本筹集提供资金，它们为债务再融资提供资金。所有教科书都告诉我们，资本市场是为了为新的资本支出提供资金。好主意。因此，利率作为资本成本很重要。但我们不再处于那个世界了。

目前为止，并没有大量的资本支出。显然，如果所有关于国防支出和基础设施支出的说法都是真实的，情况可能会改变。但目前，资本市场专注于为我们巨额的债务提供资金。为此，您需要的是资产负债表能力。重要的不是利率。想想房屋抵押贷款的例子。如果您没有获得房屋抵押贷款的降息，您就会无家可归。

这确实是全球债务持有者或债务发行者的现实情况。除非他们能够展期，否则他们将违约。该图表基本上说明的是债务与流动性之间的比率。

现在，如果您仔细查看图表，您会看到该比率长期以来一直保持稳定。平均约为，嗯，实际上大约为200%。因此，相对于流动性的债务量为二比一。但关键是流动性被用来展期债务。如果您获得的债务相对于流动性而言过多，您就会出现再融资紧张的情况。

这会将您推到该图表上方的上半部分，超过虚线，从而引发金融危机。因此，我们的论点是，过去大约30年来的每一次金融危机最终都是债务再融资危机。如果您处于低于该线的区域，即您拥有的流动性相对于债务而言很多，您往往会看到资产泡沫，我们刚刚看到一个巨大的资产泡沫，您可能会说它是科技股或加密货币，或者任何人都可以选择，也许是所有的一切泡沫。但是什么

我们看到的是，该比率开始上升，该比率上升是基于流动性继续其趋势，但它考虑了需要再融资的债务总量的增加。这才是真正的问题。因此，我们正在回到一个令人不安的局面，您开始看到越来越多的紧张局势。

开始出现。现在，为了预示这一点，我想展示另一个图表，这 admittedly 只关注美国。正如我所强调的那样，这个问题是一个全球性的问题，而不仅仅是美国的问题。但是，如果您查看幻灯片21，就会看到目前美国货币市场的情况。

现在，这应该成为美联储的警钟。让我简单地解释一下这里发生的事情。这是在查看SOFR，这是一个回购利率，减去联邦基金利率的利差。图表上的趋势线表示您期望的正常范围。我们不断看到的是，它越来越超过该上趋势线。

现在，如果您查看如果您进行更新，您会发现波动性回升大约是在2024年初，大约是在图表的三分之二处。但基本上，SOFR中所有这些极端读数的约70%

联邦基金利率利差自去年7月以来就出现了。因此，您看到的是紧张局势加剧。现在，美联储应该关注这一点，他们应该减少从金融市场中抽走流动性。因此，我们必须开始寻找QE开始重启的世界。现在，没有任何迹象表明他们会这样做。

事实上，每一个迹象都表明可能不会，因为美联储谈到的是控制资产负债表规模，要么相对于GDP保持上限，这是毫无意义的，要么更糟糕的是，实际上回到2008年或略微超过2008年的资产负债表的历史规模。这是疯狂的。

他们需要根据所面临的债务负担，特别是所面临的再融资负担来设定资产负债表规模。如果我们深入研究到哪里

储备金是货币市场流动性，还有一个图表，再往前一点，是幻灯片5，它显示的是美国银行储备金的情况。现在，这张图表试图详细解释这一点，它显示的是资金通过美国货币市场的流动，它最终实际上变成了银行储备金

如果您回到2009年，前美联储主席本·伯南克在2009年表示，衡量美联储资产负债表政策的方法是通过银行储备金的规模。我们在这里看到的是银行储备金，正如您所看到的，它在波动。但是橙色和深红色线条上的虚线表示我们在此处的预期。

在2025年末。您可以看到它正在下降。在我解释下降的原因之前，让我更详细地描述一下图表。橙色线条是实际的银行储备金。深红色线条是我们放置在那里以捕捉银行储备金分布尾部的标准差位移，它考虑了美国更容易受到影响的较小的地区性银行，例如SVB。

较浅的红色或较亮的红色虚线是我们的充足储备或系统中最低储备水平的估计值。正如它应该做的那样，您会看到它随着时间的推移而趋势更高。您还会看到，在

2024年8月左右，该线出现了一个下降，这指的是银行压力测试规则的改变，这给了银行更多回旋余地。但在今年7月左右，从预期来看，我们对深红色线条的预期将低于最低储备阈值。这是一个危险点。

美联储不能允许这种情况发生，否则美国货币市场将出现严重的破裂。这是我们的预期，或者说是我们的担忧，除非发生某些事情。因此，他们真的必须尽快解决这个问题。

因此，当美联储进行量化宽松时，它会扩大其资产负债表，量化宽松是QE。因此，这会增加储备金，这是美联储的负债和商业银行系统的资产。有了这些新创造的储备金，它购买资产，主要是国债和抵押贷款支持证券。并且……

因此，美联储自2022年以来一直在做相反的事情，即量化紧缩或QT，并且联邦资产负债表已经萎缩。银行储备金达到4.2万亿美元的峰值，大约在那里。现在它们是3.25万亿美元。因此，它们下降了1万亿美元。

您估计，如果它大幅低于320亿美元，即再减少500亿美元，这非常接近，那么货币市场就会出现破裂。告诉我们为什么。告诉我们您所做的工作。您认为美联储同意您的观点吗？我认为首先要说的是，一方面，美联储声称它想要避免，这并非不合理，另一次2019年回购危机。

他们对此非常警惕。他们正在非常密切地关注显示银行储备金敏感性和银行储备金脆弱程度的措施。但问题在于，某些统计措施是否实际上能够及时识别这个问题。如果您查看货币市场目前所说的内容，它们表明系统中已经存在紧张局势。

现在，正如我们通过相对简单的数学所做的那样，您可以尝试计算出银行储备金将是多少，因为您知道美联储资产负债表中的一些要素实际上将如何变化。当我们谈论流动性注入时，我们考虑的是美联储行动的整个范围。现在，我们知道他们正在进行所谓的QT，但是QT是

在这个美联储制度下或在这个美联储主席的领导下，其定义相当奇怪，因为它仅仅是指国债和抵押贷款支持证券从资产负债表中剥离。所以，你知道，

好吧，公平地说。这是一个定义，但它不是过去使用的定义，尤其是在伯南克主席领导下。伯南克说，判断美联储资产负债表变动的办法是查看银行储备金，因为银行储备金是流动性。这是衡量美国货币市场（实际上是系统核心）流动性数量的指标。

现在，如果您深入研究这一点，您可以说，尽管美联储在纸面上一直在进行所谓的QT，但实际上，它一直在向系统注入流动性。因此，如果您查看该银行储备金图表，您会看到，实际上，随着时间的推移，它往往会随着我们提到的最低储备水平而趋势更高。

更重要的是，如果您查看美联储一直在玩弄的常规公开市场操作之外的要素，他们已经对经济施加了重大的刺激。我想谈谈这一点，因为这是新政府面临的另一个问题。如果您查看幻灯片20，您会看到我们整理的一个图表。

它显示的是基本上影响美国经济的隐藏刺激。这是我目前认为正在真正影响市场风险偏好的剥离，因为它一直在对世界和美国经济施加减速。现在，让我深入研究一下这里的内容。让我强调一下隐藏的刺激。这是在我们之上

不，这是去年利率下调（美联储做出的利率下调）和巨额财政赤字带来的直接刺激。

这是额外的，对吧？它不是公开记录或谈论的内容，但它是真实的。橙色区域是我们松散地称为非QE QE的内容。因此，它基本上是量化宽松，但它不是美联储现在会承认的量化宽松。它指的是诸如逆回购工具、从大约多少，2.5万亿美元下降到勉强1500亿美元的QE QE之类的事情。

最新的读数以及其他一些事情，例如财政部一般账户、美联储的运营亏损、银行期限融资计划等因素。在2024年初，该橙色区域的峰值实际上向经济注入了大约2万亿美元的刺激，即更多的流动性。

红色区域更大，这是我们称之为非收益率曲线控制的收益率曲线控制的影响，它指的是在耶伦领导下的财政部对美国赤字的融资动态或发行日历的改变。大约

自2022年底以来，所有赤字融资的57%都是通过票据市场，通过国库券进行的。非常不寻常。

斯科特·贝森已经对此表示抱怨，称其为不谨慎的政策。斯坦·德鲁肯曼一度将这些政策称为更类似于阿根廷而不是美国。但我们现在不能这么说，因为阿根廷正在迅速采取行动。而这正在提供额外的刺激。为什么？

因为您可以粗略地，或者粗略地说是不对的，您可以笼统地将流动性定义为资产规模除以其期限。因此，如果您减少资产的期限，换句话说，是从10年期息票变为3个月或6个月的票据，您就会自动增加系统中的流动性。

另一种思考方式是，就持有资产而言，但是如果您持有票据而不是息票债券，则会提供或提供更多的资产负债表空间，因为基本上，法规实际上会迫使您

持有其他资产以对抗流动性更强或可能波动性更大的东西，例如息票债券。因此，如果您购买票据，您将获得更多的资产负债表空间。因此，这是增强流动性的。然后第三，如果您考虑一下谁购买这些票据，

主要是信贷提供商，如银行，银行会欣然购买票据，因为他们希望将他们的负债与其负债相匹配，特别是来自非常宽松的财政制度，银行存款大幅增加。因此，他们是票据的大买家。

为什么这是一个问题？因为这是赤字的直接货币化。而主要的货币主义者米尔顿·弗里德曼看到这些数字时，将转过身去。因此，您在这里看到的是通过这些政策实现的重大货币宽松。

图表中的红色区域指的是美元期限的估计值。因此，就其刺激效应而言，它并非完全是一对一的。但将其视为财富效应。它正在对美国经济施加巨大的刺激。现在，您可以松散地将这种隐藏的刺激称为总统看涨期权。

正如斯科特·贝森所暗示的那样，我的意思是，他怀疑这是杰伊和珍妮特试图让拜登连任的尝试。这是对经济的巨大隐藏刺激。为什么在那时这样做？您可以看到这种刺激的周期性。现在它已经消失了。所以它是6万亿美元。现在不到1万亿美元。2020年大幅下降。

流动性的应用导致美国经济放缓。如果您查看PACA世纪之前的幻灯片，您会看到对世界GDP正在发生的事情的R估计。现在，这是一个基于AI的分析。这使用了许多不同的输入。它进入hop。他们进入诸如GDPR之类的事情的hop。

贸易敏感型经济体的货币、商品价格、信贷利差，所有内容都会被放入其中。该模型，该算法基本上试图将其与它所了解的GDP增长联系起来。

您可以看到，在12月24日下半年的每日数据中，出现了非常显著的下降，然后稳定了一点，然后在大约1月底再次急剧下降。但在那段时间里，我们已经失去了发达经济体约150个基点的增长。因此，这是发达国家的世界增长，换句话说，在这种情况下，不包括新兴市场。

但基本上，这意味着增长正在放缓。我认为这就是为什么您会在市场回报中出现

这种气穴的原因，因为投资者不愿意在这种政治不确定性中承担更多风险，但更重要的是经济不确定性。而且情况只会变得更糟，因为我们知道，政府正在将其许多支出削减和规避措施放在经济的前端。现在正在发生，而不是以后。因此，仅仅通过简单的数学计算，您就一定会看到GDP出现一些放缓。现在，

我内心的愤世嫉俗者说，为什么不呢？这不是他们想要的吗？特朗普是不是更关注，或者特朗普和贝森1.0，都更关注债券市场，而不是股市？他们想要的是将融资成本降低。

以及我们的经济。事实上，我们知道选民的记忆很短。因此，您必须迅速开始责备前任政府对经济的恶化。我认为这对中期选举来说是一个绝佳的时机，可以从26年开始恢复经济。因此，你知道，你得到了总统任期的最后两年，经济数据非常好，市场也非常好。但也许在那之前情况并不好。

所以你认为特朗普总统和贝森部长不会介意出现经济衰退，因为借贷成本会下降，他们关注的是债券市场，而不是经济衰退，也不是股市，没有什么能降低借贷成本，无风险借贷利率下降，然后是经济衰退。正确。这是我的观点。是的，我认为他们有点欢迎这一点。我认为，如果您听听贝森和特朗普现在发表的言论，他们正在警告人们经济将下滑。

这就是我们所看到的。而且，你知道，虽然，你知道，亚特兰大联储调查，GDP现在，你知道，已经被批评为，你知道，最新的数据很糟糕。但我认为实际上忘记水平，考虑方向。它非常非常明显地正在转向更低。

这就是我们必须开始认识到的。它会是经济衰退吗？我不知道。但肯定有较低的增长路径正在显现。随着人工智能需求激增，核能正在成为头条新闻，促使科技领域最大的公司转向核能以满足不断增长的能源需求。VanEck铀和核能ETF（股票代码：NLR）在过去15年中为投资者提供了对核能价值链的全面敞口。

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我认为下降幅度远大于增长的是增长预期。所以它是前瞻性的。但是美联储亚特兰大GDP Now模型中导致实际增长，基本上预测为负数的是什么？究竟是什么？因为我的意思是，我知道关税已经……

其中一些我认为已经对中国、加拿大和墨西哥实施了。我认为它们要到4月2日才会全面实施。到目前为止，特朗普总统已经提出关税，实施了关税，然后在一两天后又撤回了关税。市场中注入了大量不确定性，然后又撤回了。但最终，我认为市场得出结论，这些关税将在4月2日到来，它们将对实际增长不利，因为要么成本会上涨，要么人们根本不会购买东西。因此，实际增长可能会……

下降，也许实际GDP甚至可能收缩，即经济衰退。你怎么看？您认为关税对经济的损害会有多大？或者您认为它们根本不会造成损害？我不知道。我不想替你说话。

好吧，我不确定。我的意思是，我长期以来一直认为关税问题更像是一种谈判工具，而不是一种严格的增收机制。它可能会增加收入，但我认为这不是重点。我认为特朗普和政府想要的是让中国和欧洲在美国建厂。这更有意义。显然，如果发生任何军事冲突，

美国控制着这些因素和产出，这是肯定的。但实际上，人们甚至可以争辩说，这些经济体整合得越多，军事冲突的可能性就越小。我的意思是，这听起来像是一笔好买卖。所以，你知道，这就是我对这件事的解读。所以我认为它们不一定会，我的意思是，不确定性会对经济产生负面影响。我不确定实际实施会如何，因为我真的不认为我们一定会实现，或者就某种全面关税而言，那

是交易谈判的一部分。毕竟，如果你回顾并阅读《交易的艺术》，这是关于特朗普政策的圣经，这正是他所暗示的。

对。他谈到他如何想利用它们进行谈判，以及他如何关心，给他杠杆。他还将其称为增收工具。但我认为他也只是喜欢关税，如果他们有关税税率，他会很高兴。我不认为这是纯粹的。我不认为特朗普，他可能是半虚张声势，但他不像他那样完全虚张声势。但是，所以，迈克尔，你认为如果假设对加拿大、墨西哥和中国实际实施了20%的关税，

您认为对股市和经济增长的影响会是什么？不仅仅是谈论谣言，或者他把它放进去，然后第二天又把它拿回来，而是全面关税，就此为止。是什么？

我的意思是，历史告诉我们，这不会是积极的。我的意思是，这是肯定的。我的意思是，我们从历史书籍中知道走这条路（例如1930年代的斯穆特-霍利法案）的危险。我的意思是，绝对的。我们必须承认这一点。正如我所说，我不认为它会是，你知道，完全的斯穆特-霍利法案。但我认为，你知道，另一方面，你知道，朝着这个方向迈出的任何一步都显然是负面的。但我认为

但我认为是这样的，这是建立在可能更重要的动态之上的。我认为我们不能忽视这样一个事实，即去年有一个非常非常大的周期性刺激。人们谈论美国例外论。它显然是美国例外论，我将是第一个承认这一点的人。但另一方面，这里也存在一个很大的周期性因素。这就是去年发生的事情。这是杰伊·鲍威尔和珍妮特·耶伦非常巧妙的政策，以他们所做的方式刺激经济。

迈克尔，你有一张关于非收益率曲线控制、收益率曲线控制、拜登政府下的财政部长耶伦的图表。她发行了更多比例的国库券而不是息票。所以她是在短期借贷而不是长期借贷。正如你所说，斯科特·贝森在成为财政部长之前，与萨姆·德拉库尔莫一起，对此进行了强烈批评。大约一个月前，

财政部长贝森，现在他已经担任了这个职位，他在彭博社表示，我们距离提高长期债券销售还有很长的路要走，并且调整美国债券销售将是“路径依赖的”。换句话说，他将采取与珍妮特·耶伦非常相似的政策，即提高票据份额。至少这是我的解读。如果你的财政部想纠正我，我很乐意与

是的，完全正确。他被困住了。他几乎无能为力。他根本无法转向大量的息票发行，因为这肯定会吸收大量的流动性，而这些流动性在市场上已经变得稀缺。这将严重冲击市场和经济。所以我认为他不能这样做。他被困住了。问题是耶伦的政策，尽管很巧妙，但容易受到托儿所的影响。你不能一夜之间改变它。现在，我认为贝森确实想改变。

我认为有一些途径可以做到这一点。但你做到这一点的方法是降低市场长期端的收益率。有很多方法可以做到这一点。一种方法是控制通货膨胀。他确实一直在强调这样一个事实，即自从特朗普政府上任以来，油价一直在下降，能源成本一直在下降。这是一个主要因素。

因素，这将有助于债券市场。但最重要的是，正如你所说，疲软的经济是债券市场的救星。这就是我们现在开始考虑的。您可以开始看到期限溢价放弃了一些上升趋势。

利率预期尚未真正崩溃，但它们很容易崩溃。所以，你知道，我们的观点是，你真的想进入中期债券领域，以试图从中获益。现在，他还可以加入另一个因素，那就是关于美国黄金储备是否应该重新估值这个问题。

我的观点是，他们当然应该这样做，因为除了日本以外，美国与其他主要经济体相比已经脱轨了。我认为日本也没有重新评估黄金，但美国需要赶上其他国家。黄金储备以1973年最后一次重新评估时的42美元/盎司的价格计入账户，这是一个历史遗留问题。

美国历史上确实发生过重新评估。我们知道，罗斯福时期发生过，尼克松时期也发生过。为什么在特朗普时期不能发生呢？这是一个绝佳的机会。更重要的是，这或许还能化解矛盾。

因为它会给财政部带来巨额意外收益，当然这取决于他们重新评估的水平，但如果他们将黄金重新评估到每盎司3000美元以上，财政部总账户（TGA）很容易就能获得1万亿美元的净收益，这将节省债券发行成本，并造成债券稀缺。

这将导致收益率回落。这将是为美国债务再融资创造一个美好的良性循环。所以为什么不尝试一下呢？看起来是双赢的局面。重新评估黄金带来的另一个好处是，它也可以成为与中国达成协议的一部分。

这或许会偏离主题。如果斯科特·贝桑特要采取与前任财政部长耶伦相同的财政发行政策，为什么收益率曲线控制刺激措施正在消退？换句话说，两位交易员发生了什么？如果目前的票据发行政策相同，为什么红色条形图会缩小到消失？

因为发生的事情并没有改变。我的意思是，票据的比例和债券的比例保持不变。因此，美元久期没有净变化。如果你在票据发行相对于赤字比例进一步增加的情况下，是的，将会。

明白了。这说得通。所以这是关于变化率的问题。例如，人们认为，好吧，特朗普将延长2017年《减税与就业法案》，该法案对家庭的大部分好处实际上将在2026年结束。他将延长减税。这将是一种刺激措施。你可以争辩说，它实际上只是

保持现状。如果你想做更多类似的事情，你必须进行更高的减税。比方说，如果拜登总统再次当选，并且他没有延长这些减税措施，那将是净收缩。是的，二阶导数。是的，完全正确。是的，这在市场二阶导数中很重要。这说得通。如果你看一些，考虑债务与流动性比率的概念，

正如我所说，你可以从全球范围来看待它。这是我之前在开头展示的图表。但你也可以在国家层面考虑它。如果你观察不同的经济体，你会发现美国、欧洲和日本的债务流动性比率在长期内都相当稳定。它们的平均值是反向的，这正是你所期望的。

中国呢？同样的事情也发生在中国。但是，如果你现在看看中国，就会发现存在严重的短缺，因为相对于流动性而言，债务太多了。事实上，要恢复中国的平衡，必须将系统中的流动性增加约30%，这是一个很大的要求。由于人民币疲软，中国已经相当长一段时间没有注入流动性了，他们一直在试图维持人民币的稳定。

那么如何化解矛盾呢？其中一个方法是，如果中国需要贬值人民币，它会相对于什么贬值呢？它一定是美元，就像每个人都认为的那样吗？

我认为不是。我认为他们可以相对于黄金贬值。换句话说，是将纸币相对于实际资产贬值。这实际上将是解决债务问题的一种方法，因为你实际上是在将纸币相对于实际资产贬值。现在，如果他们将人民币兑黄金贬值30%，那将使人民币黄金价格推高至26000，而目前为20000。所以是26000人民币，记住。是的。

不是美元，是26000人民币。目前约为20000。这意味着什么？因为美元、人民币和黄金的价格是相互关联的。因此，如果你假设美元兑人民币汇率大致保持不变，这将相当于每盎司黄金价格约为3600美元。所以要高得多。

我认为这并非不可能。我认为这对各方来说都是双赢的局面。问题显然是，政府是否愿意以这种方式帮助中国？但这可以成为一项重大协议的一部分，比方说。

这将使中国能够重新评估黄金。我的意思是，也能帮助重新评估黄金。这也会在同一行为中帮助美国财政部。这就是我所考虑的。现在，中国的流动性非常重要。中国长期以来，我说的是过去几年，一直在因为人民币疲软而压缩流动性。这导致中国金融市场出现大量波动，因为它意味着波动性和流动性。

但我们现在开始看到一些迹象表明，中国希望解决这个问题。这就是为什么我认为我们可能正在看到一项协议开始展开的迹象。我们不能确定这一点。显然，这是我们必须关注的事情之一。但是，你知道，这里永远不要说不可能，因为这可能是一件大事。

我们知道斯科特·贝桑特已经神秘地暗示，他将重新评估美国资产负债表上的资产，以造福美国人民。这究竟意味着什么？我认为，如果你看看资产负债表上的资产，你会发现黄金，这将是一个巨大的胜利。你还有GSEs，房利美和房地美。它们可以被优先考虑。这是另一个胜利。这似乎是他们显而易见的事情。

还有美国政府拥有的土地和房地产，据我了解，其中70%是军事用地。还有公园部门。好吧，假设你不想对军事用地或公园部门做太多事情，它实际上就回到了房利美和房地美。

和黄金储备。所以如果他实际上是在谈论在未来12个月内做些什么，也许这就是他在考虑的事情。当然，如果你这样做，这对债券市场将大有裨益，这就是为什么我说特朗普更关注债券而不是股票。我的意思是，股票可能会从中获利，但这实际上是关于债券的

我有一个关于黄金重新评估的问题。我认为黄金在美国资产负债表上，不是美联储的资产负债表，而是美国财政部，美国政府的资产负债表，你说的是1973年的44美元。黄金价格显然已经飙升至接近3000美元。但在账面上，它仍然是44美元。

但这只是账面价值。迈克尔，每个人都知道黄金的价格是3000美元，而不是44美元。如果某个银行职员正在决定是否购买美国国债，他们可能足够精明，能够理解美国政府拥有的黄金价值远高于

如果黄金价值为44美元？这难道不是一挥而就的事情吗？一个可以用来比较的例子是，假设伯克希尔·哈撒韦公司在1990年以1美元的价格购买了大量可口可乐股票。现在，其账面价值，纸面价值将为2亿美元。但如果出售，实际价值要高得多。所以存在会计现实，但也存在经济现实。那么经济现实有任何变化吗？还是仅仅是……

调整会计现实以匹配经济现实。这是一个值得思考的有趣观点，但这肯定意味着财政部不必发行那么多债券。因此，你可以争辩说，市场从长远来看是完美的，它们已经对所有这些进行了贴现，这应该包含在美国市场的收益率基础中。但我认为，这

在一个完美的世界里，不幸的是，我们并不生活在一个完美的世界里，供求关系很重要，事实上，如果我们不向寿险行业、银行或养老基金发行债券，他们就会缺乏债券，他们会抬高市场上现有的债券价格，因为他们必须购买，而这些是资金流动的动态，所以它很可能是纸面上的，它很可能是一个会计上的

篡改，但现实是它存在。你说的对，拥有这些股票的不是美联储。

但美联储的资产负债表上确实有一项，那就是黄金凭证。这些黄金凭证的价值将大幅增加。美联储不拥有黄金这一事实意味着，这笔钱必须直接进入财政部总账户，它不能去其他任何地方。例如，它不能进入美联储的储备。所以这对美国财政部来说是一笔纯意外之财，美国财政部基本上会利用这笔钱，或者应该利用这笔钱来减少其债券发行量。

这就是它将产生的影响。而且，你知道，我们可能生活在一个完美的世界里，但我仍然认为，如果发生这种情况，收益率将大幅下降。

但是，迈克尔，对不起，他们是在出售黄金吗？因为如果他们出售黄金，他们就会获得资金。但他们在纸面上有黄金，他们说价值是44美元。每个人都知道它实际上是3000美元。所以它实际上是纸面价值的70倍。但现在他们只是认识到黄金的价值要高得多。那么实际进入账户的钱在哪里，这些钱不必从债券中借来呢？如果你想让我听起来愤世嫉俗，那就是他们在印钞票。

但我的意思是，但这笔钱可能是有价值的，因为这笔钱，实际上是黄金支持的。我的意思是，事实上，如果你生活在一个……

纸币直接由黄金支持的世界里，好吧，你一直在看的是一个黄金价值没有变化的世界。它没有随着市场而相应地上涨。所以我们现在所做的只是让黄金赶上它。因此，有人必须获得意外收益。最终获得它的是财政部。然后财政部的账户相应地增加。

所以这是一种会计现象，但它有效。这说得通。谢谢你，迈克尔。你刚才提到中国。所以中国可以尝试重新评估人民币兑黄金的汇率，从而提高黄金的人民币价格，从而间接地使其相对于其他法定货币贬值。对不起，你还提到中国什么？我们这里的世界显然正在发生变化。

在许多方面，但在黄金市场的趋势已经持续了几年了。基本上，无论是亚洲人对黄金价值的认可，还是对持有美元的不信任感日益增强，我不知道。但事实是，我们看到的是来自亚洲，也许还有其他国家的大量购买黄金的需求。

你可以从许多方面看到这一点。现在，我们在COMEX市场越来越看到的是对实物交割的需求。白银市场也是如此。许多人认为这完全与关税威胁有关。我想知道这是否是全部故事。但我们正在经历这种现象。英国央行是伦敦黄金市场的主要参与者，

并且基本上一直在积极租赁黄金，现在必须供应或提供黄金，因为这些合约正在被执行，因为黄金在结算时被要求。英国央行似乎无法以应有的速度供应黄金。在白银市场上有传闻说，期货市场的结算需要6到9个月，这应该是瞬时的。英国央行实际上已经警告说，实际供应金条以结算这些合约需要6到7周的时间。

他们提出的借口，无论听起来多么荒谬，都与你实际上必须将金条从英国央行的金库物理转移到希思罗机场，然后将其空运到大西洋彼岸进行结算有关。

他们将交通问题列为无法在6到7周内交付的原因之一。现在，这听起来多么荒谬，好吧，就是这样。就是这样。这表明黄金市场上实际上正在发生一些我们不完全理解的事情。我认为，许多投资者对实物金条的需求正在增加。

当我80年代中期第一次开始接触这些市场时，瑞士私人银行的资产中约有15%是黄金。他们现在可能不到1%。所以你可以看到，我们很容易回到一个黄金在投资组合中占据更大比重，而且应该占据更大比重。现在，为什么黄金在这里如此重要？

如果中国人控制着黄金或市场的动量，而中国正在积累黄金，那么重新评估黄金也符合他们的利益。正如我所说，这里可能正在形成一项协议，因为中国需要大幅刺激其经济的流动性。我们可能正在看到这一点。我要向你展示的图表基本上从第23页开始。

它考察了中国债券市场。债券市场包含大量信息，我一直受到来自所罗门兄弟公司的教育，认为债券市场从不撒谎。当然，如果你对它们进行分解，它们包含许多非常有价值的信息。我们在这里展示的是中国10年期国债。

橙色线是其收益率。右侧刻度上的黑线是该债券的隐含期限溢价。虚线只是一个50日移动平均线。这表明，在2024年末，中国国债收益率暴跌，正如你所看到的，它像从悬崖上掉下来一样。这基本上是当中国遭受债务通缩的时候。

当中国人民银行不得不大幅收紧政策并试图保护人民币时，收益率暴跌

收益率的暴跌并不是因为利率预期下降，而是因为期限溢价暴跌。期限溢价暴跌是因为中国对安全资产的需求巨大，而国债是最安全的资产。因此，对安全资产的需求巨大。你现在开始看到的是这种趋势正在逆转的迹象。你开始看到10年期国债收益率上升，

这与期限溢价上升是一致的。现在，期限溢价的上升与股市上涨同时发生，最初是由科技股引领的，但我认为它将会更广泛。你看到的还有中国最高领导人习近平的一份声明或讲话，他正在阻止资本主义的价值观。

并通过恢复科技企业家马云的职位而受到前排的赞扬。这似乎是中国发出的一个非常具有象征意义的声明，他们喜欢这种声明。

我年纪够大，记得1992年，习近平的一位前任，当时的中国最高领导人邓小平，对中国南部的资本主义国家进行了一次南方巡视，并提出了一个口号，“致富光荣”。

这基本上预示着中国经济活动和市场的显著增长。这可能是一件类似的事情。现在，从下一张幻灯片中你可以看到，中国可能正在开始增加流动性注入。我说“可能”是因为这是早期迹象。这是它的……

它注入货币市场。这些是每日流动性注入。它们包括我所说的ORRP，即直接回购协议，

这是他们自11月以来推出的一项新计划，规模很大，我认为大约在3000亿到5000亿美元之间。但这也在其中。所以看起来他们第一次做了一些严肃的事情。现在，如果这张图表难以阅读，如果你看下一张图表，它显示了中国人民银行资产负债表的长期视图。

在那里你可以看到12月、1月和2月之间发生了非常大的转变，你看到顶部黑色区域的峰值下降。顺便说一下，红线是6个月的年化变化。你可以看到流动性出现了巨大的下降。

因为他们试图保护人民币。现在他们决定增加更多流动性。而这个向上的峰值可能表明这种情况正在发生。现在，为什么这很重要？我认为这很重要，因为

他们可能想要人民币。他们希望经济复苏。但是，如果他们注入如此多的流动性，你将会得到的是一个更弱的人民币。但正如我所说，要根据黄金价格来解读这一点，而不是根据美元兑人民币汇率来解读。现在，你资料包中的下一张图表显示的是人民币（橙色线）兑黄金的汇率。

这表明，这基本上正在测试20000人民币。黑线是美元兑人民币的汇率。现在，我认为这里重要的是橙色线，而不是黑线。我认为，如果美国同意重新评估，黑线将会悄然到来。

但是你这里的情况是，世界上最大的两个参与者可能都有兴趣重新评估黄金。这就是为什么我认为这很重要。这将帮助中国摆脱债务问题，并将帮助美国为未来的债务负担融资。这就是为什么我认为值得关注这些因素。我认为黄金肯定是一个长期买入的品种。如果你想要更多证据，看看过去25年美国国债发生了什么。如果我的记忆没错的话，自2000年以来，美国国债的存量增加了9.6倍。黄金价格也增加了9.6倍多一点。现在，这是巧合还是不是巧合？

我认为从长远来看，由于社会保障和医疗保险，债务正在积累。特朗普不会放松这些计划。他说过。但这才是长期推动债务增长的真正原因。然后你还有不断上涨的黄金价格。

迈克尔，你一直看好黄金，特别是看好黄金相对于亚洲货币（如日元或人民币）的走势。你在12月份说过。多年来，你在我们的采访中多次说过这一点。这个预测已经取得了巨大的成功。看看自2022年以来人民币兑黄金的价格，它在约12000人民币/盎司黄金的水平触底。

现在，正如你所说，它略高于21000。即使在12月份，黄金价格也上涨了8%到10%。所以恭喜你做出了正确的预测。你仍然认为黄金相对于人民币的价格会上涨。并解释一下这实际上如何影响信贷状况。迈克尔，在我们两人出生很久以前，就有了……

信贷状况是由一个国家的黄金供应量来控制的，人们说，杰克和迈克尔可能在1971年之前就出生了，但实际上，那时是美元本位制，然后美元本位制是基于黄金的，这完全是另一回事，就像我说的那种硬核金本位制，比如20世纪20年代，以及第一次世界大战之前，当时有多个国家实行金本位制，如果一个国家是如果它是不具有竞争力的，黄金就会流出该国，迫使中央银行提高利率。这就是为什么，比如在大萧条时期，我只是在想你的祖国，迈克尔，因为你又说，我记得一个月前在《金融时报》上读到过这篇文章，它看起来像是1925年而不是2025年，关于黄金逃离英国央行。我只是在想，迈克尔，现在黄金离开英国央行，是不是一件好事，

英国央行不必将利率提高到9%。如果他们陷入萧条，他们必须进一步提高利率，并采取逆周期政策。这难道不是一件好事吗？我想，为了展示我的一些凯恩斯主义观点，我绝对认为我们不再实行金本位制是一件好事。而且

我们不再生活在金本位制下。所以，如果黄金价格上涨到5000美元，或者下降到1000美元，这将如何从根本上影响信贷状况？它将如何影响杠杆贷款市场、CLO市场的交易流程？它将如何影响信贷创造、信用卡、抵押贷款？就像，你知道，在20世纪20年代，它完全是一对一或五对一的货币乘数。但是，如果黄金价格上涨，这实际上将如何影响中国和美国的信贷状况和流动性？

是的，这些都是很好的问题。几周前，我在Capital Wars上发表了一篇Substack文章，其中讨论了这个问题。基本上，有两个非常有趣的问题需要提出。我的意思是，一个是，黄金会重新估值还是会涨价？因此，美国的官方黄金储备将被重新估值。如果它被重新估值，我们可以讨论其水平，但我

我认为我在那篇文章中说过，让我们假设它以每盎司3000美元左右的价格重新估值。市场显然会预期它会进一步上涨。所以，如果你已经做了一次，为什么不做第二次呢？这不是一个合理的观点。所以我认为对黄金的需求将会巨大。但还有一个问题是，政府是否会让美联储开始盯住黄金？我的意思是，如果我们实行金本位制，将会发生的事情是……

如果黄金价格超过某个被称为黄金点的水平，就会提高利率，如果黄金价格低于某个点，就会降低利率。你试图做的是避免货币膨胀，特别是避免货币紧缩

问题是，在一个债务缠身的经济体中，你需要越来越多的流动性来偿还债务，这实际上是一种净金融紧缩。所以我在文章中说的是，如果他们走这条路，你绝对不能让美联储盯住黄金价格的水平。他们可以盯住趋势。他们可以做一些事情，比如允许黄金价格每年上涨5%、8%。这是可以管理的。

我不相信他们会这样做，因为投机者可能会支持这一点。但是你可能必须在中央银行的箭袋或军械库中拥有黄金，一些他们监控的东西。我认为黄金过去一直是货币过剩的很好的晴雨表。正如我一直强调的那样，黄金是一种货币通胀对冲工具。它不是一种高街通胀对冲工具。

换句话说，你可以看到高街价格的变化非常不同，因为成本会发生变化，但黄金真正是对冲的是货币通胀。如果你获得大量的流动性增加，正如我试图论证的那样，由于我们的债务负担，流动性将会增加，黄金将与之同步上涨。那么你就会在中期看到黄金价格上涨。这就是他们需要做的，但他们肯定负担不起，他们肯定不应该盯住黄金价格的水平。

你认为流动性会发生什么？我认为在你的模型中，你说，好吧，我的模型表明美联储不仅需要停止量化紧缩，这

你今年可能会这样做，但它需要恢复量化宽松。它需要再次扩大其资产负债表，世界各地的其他中央银行也需要这样做。否则，将会发生非常糟糕的事情。再说一次，我是以迈克尔·豪厄尔的身份在说话。好吧，美联储并不愚蠢，欧洲央行也不愚蠢。显然，他们将不得不扩大流动性，因此流动性将会增加，因此我持乐观态度。但如果这种情况没有发生呢？事情不是

本期货币事务节目由 VanEck 赞助。了解更多关于 VanEck 铀和核能 ETF 的信息：http://vaneck.com/NLRJackCrossborder Capital 的 Michael Howell 回到货币事务节目中，分享了他对全球流动性如何影响资产市场的看法。虽然固定收益波动性下降和美元贬值应该会提振流动性，但 Howell 指出，央行的流动性动能明显下降，并担心除非央行注入更多流动性，否则可能会出现流动性紧缩。他谈到了包括中国人民银行的新机制、黄金和 SOFR/EFFR 利差在内的各种话题。录制于 2025 年 3 月 10 日。关注 VanEck 的 Twitter https://x.com/vaneck_us关注 Michael Howell 的 Twitter https://x.com/crossbordercap关注 Jack Farley 的 Twitter https://x.com/JackFarley96Crossborder Substack https://capitalwars.substack.com/关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 我觉得迈克尔，就你衡量流动性的方式而言，很多都是非量化宽松的方法，比如逆回购减少，财政部一般账户减少。然后根据定义，财政部，逆回购工具，现在非常小。通过进一步抽走储备，几乎没有货币刺激可以做到。那么，除了如果美联储不做量化宽松之外，你怎么知道呢？

好吧，我认为我们肯定遇到了一个严重的问题。我的意思是，那是肯定的。我的意思是，整个问题是美联储，正如我之前暗示的那样，当然在过去也是如此，那就是所有关于根据历史或相对于 GDP 来设定资产负债表规模的说法都是完全荒谬的，我们正处于一个债务再融资的世界。你必须移动

流动性，随着不断上升的债务负担而努力，因为你需要再融资。而正是美联储控制着美国，以及日益增长的全球金融体系的资产负债表规模。因此，美联储的资产负债表必须扩张。对此没有任何反对意见。不应该有。而当这种情况没有发生时，

你会面临金融危机，他们被迫通过注入更多流动性来掩盖裂痕，从而大规模扩张资产负债表。所以这就是我们所处的世界。我们处于一个基于分类账的货币体系中，抵押品对该体系绝对重要。你不能承受这些抵押品问题。而抵押品主要是债务。所以这就是我们面临的整个问题。不幸的是，我们并不处于某种理想的黄金标准世界或其他任何可能的世界。我们早就失去了它。

我们的货币体系很脆弱，它真的依赖于央行。人们会意识到这一现实。就是这样。市场的全部参数都变了。这就是为什么关注资金流动和流动性是一个非常关键的因素。如今，资金推动市场。现在，如果你回到全球流动性周期，这实际上是在演示文稿的第三张幻灯片上，你会看到我们现在所处的位置。

背景是，如果你看看最新的观察结果，你会开始看到这种增长势头的放缓或丧失。通常情况下，上升趋势相当迅速。

而且它们没有中断。这一次似乎出现了中断。如果你看看造成这种情况的原因，主要是因为央行，特别是自9月底以来，已经基本上停止了流动性注入。当然，这是有原因的。美联储一直担心通货膨胀。

等等。我的意思是，他们确实设法在选举前进行了 50 个基点的降息，时机把握得很好。但除此之外，

在此期间，他们基本上已经停止了流动性注入，正如我之前所预示的那样。许多其他央行也做了同样的事情，尽管是因为美元走强，但他们确实这么做了。所以你碰巧有了这种向上的推动力。而这真的是一个问题。特别是中国，由于人民币疲软，已经造成了严重的货币紧缩。所以这些事情并没有融合在一起。

我们需要看到的是，未来在流动性方面需要有更大的推动力。现在，它可能是，而且很可能，我们不会看到像上一个周期那样的周期，在这个周期中，你看到的是从低点到高点的移动，周期的全部范围

展开的，我们可能会看到一种“肚子着陆”，如果这是理解流动性周期的正确方式的话，那么我们从这里开始不会上升太多，你会看到这种渐进式的下降，这与我之前预示的是这种债务到期高峰相冲突，这将成为吸收来自息票发行流动性的问题，除非他们找到某种摆脱困境的方法，黄金重新估值将是一件事……

这可能会帮助美联储摆脱困境。但显然，我们正处于困境之中。中国人可能正在试图放松，他们可能希望放松，但他们受到人民币随时可能下跌的限制。所以很多事情都取决于斯科特·贝森将要做的决定。他是否允许黄金重新估值？中国是否参与了这次重新估值？这些都是重要的问题。

迈克尔，一个想法，一个有点令人不安的想法刚刚出现在我的脑海中，那就是我认为每次美联储进行量化宽松时，都是当利率为 0.01% 或基本上为零时。这是因为量化宽松，央行将其视为一种非常规工具，只有在利率为零时才使用，因为你不能实行负利率，那行不通。

因此，放松信贷条件和货币条件的唯一方法是购买资产并扩大美联储的资产负债表。所以，老实说，迈克尔，我的基本情况是，美联储将坚持这一点，除非利率为零，否则不会进行量化宽松。市场上没有人认为利率会降至零。我的意思是，如果你有一个看涨期权，认为利率会降至零，你可能会支付 50 倍或 100 倍甚至

150 倍的价钱。那么你认为美联储会打破其只有在利率为零时才进行量化宽松的原则吗？或者你认为由于某种原因利率会降至零吗？我希望你的投资组合中有中期短期债券，因为这样你就能赚很多钱。但问题是，如果这是他们将要采取的政策，那么就开始看跌吧。那是因为这根本行不通。我的意思是，降息的整个想法是试图刺激经济。我们知道的是，在一个现代经济中，公共部门债务负担巨大，实际上利率越高，实际上是收入转移，这实际上会增加私营部门的收入，而不是减少它。所以实际上，你知道，在某种程度上，利率并不是美联储应该从这方面考虑的事情。

它们更像是一种试图为政府提供更廉价融资的工具。我的意思是，这就是他们在扮演的角色。现在，资产负债表对金融稳定很重要。将利率降至零根本不会刺激经济。他们必须做的是维护金融体系的完整性，而这完全是关于资产负债表的故事。他们可以随意稀释自己。

关于这一点。但这就是现实。在一个债务缠身的经济体中，你需要资产负债表能力。这就是我们所拥有的。他们怎么能做到呢？我谈到了，你写过美联储或特朗普政府，或者两者都降低了补充杠杆率，基本上允许银行在一定水平之外扩大其资产负债表，而不管风险权重如何，只是就拥有超低风险国债而言，仍然存在一个

3% 的问题。因此，无论其资产风险有多高，你都不能以 33 比 1 的杠杆率进行操作，即使你拥有的全部都是国债，并放松这一限制。然后，我们共同的朋友约瑟夫·朗谈到了联邦住房贷款银行如何才能获得贴现窗口或其他一些方法来降低抵押贷款成本。我实际上可能弄错了，但是，是的，某种不是量化宽松的宽松政策。是的。

是的，好的，好吧。我的意思是，这些事情，他们可能会考虑这些不同的途径，但这些是一些可能会给我们一两年，18 个月窗口的变化，但他们不想解决问题。问题必须是美联储的资产负债表必须中期扩张。没有办法逃避这个事实。我的意思是，无论你称之为量化宽松，还是美联储的缩写部门加班加点地想出一个新名字，无论是 QS（量化稳定），我不知道，无论什么，你知道，

它就要来了。你必须拥有一个不断扩张的资产负债表。在我看来，对此毫无疑问。这会对其他资产市场产生溢出效应。如果你看看随后的图表，我的意思是，如果你看看流动性对市场的影响，你会在第七张幻灯片上看到，

以及流动性如何驱动中期全球财富的证据，橙色线是全球流动性增长率，我们推断出我们认为今年剩余时间在增长率方面可能发生的事情，那里有我们预示的空气口袋，但我们假设你会在未来几个月内看到全球流动性的一些复苏，虽然不算很大，但足以可能维持资产价格

可能维持在这些水平。但你可以从我所说的中听出，我对未来有很多疑问，特别是关于我们从美联储听到的内容。但这是你必须考虑的一件事。然后另一件事是，如果你看看下面的图表，它会更详细地分解

六周流动性变化和纳斯达克指数。现在，纳斯达克指数作为一项长期投资，对流动性非常敏感，因为流动性就是期限。而这基本上告诉我们的是，黑线是我们全球流动性六周变化的

以及我们对全球流动性的每周估计，提前了 25 周。为什么是 25 周？这就是拟合结果。这就是统计分析显示的结果。

它表明，基本上市场可能即将出现平衡，一个小平衡。但问题是，这些黑线从长期来看可能呈下降趋势。而这才是真正的问题。两者之间存在明确的关联。然后，如果你看看下面的图表，对比特币进行了相同的分析。这甚至比纳斯达克更接近。它有一个更短的提前窗口，大约 13 周。

即三个月，但它表明，流动性变化（黑线），提前 13 周，对比特币和加密货币的价格有很大影响。我的意思是，这是人们需要知道的事实。我长期看好比特币，毫无疑问，但我短期内并不特别看好，除了你可能在那里看到的流动性数字中的一些反弹之外，因为我认为比特币也是一种风险资产，需要根据

以及投资者的风险敞口，以及这如何影响经济的状况进行校准。它是一种更普遍的风险资产。我认为如果你在第 14 张幻灯片上再往前走一点，我们实际上有一个细分，这是一个统计分析，它使用

VAR 分析，向量自回归分析来分析比特币的价格。你会看到，全球流动性占其中的 40% 多一点。投资者风险敞口或风险偏好约为 20%。然后你还有这些因素通过黄金进入大约三分之一左右。

而这实际上是在说，我的意思是，这有点技术性，但这些黄金因素实际上是在说，黄金和比特币长期以来是一致的。但有时一种资产领先，另一种资产滞后，然后追赶。所以在统计学上，这被称为误差反馈模型或误差反馈系统。而这基本上就是正在发生的事情。所以最终，

你知道，看看饼图的顶部两部分，流动性就在那里，但假设它是三分之二的流动性，三分之一的……风险偏好，黄金没有风险偏好因素，因此在这些时期黄金更稳定……而我所争论的是，抛售的部分原因不仅仅是流动性

部分原因也是由于经济疲软导致风险偏好发生变化。这就是投资者真正感知到的。这就是为什么他们开始在风险资产方面收缩的原因。对。金价一直在上涨，但比特币却下跌了。在我们录制本节目时，它实际上已经跌破了 80,000 美元。迈克尔，那么你对流动性敏感型资产的看法呢？这些资产在流动性上升时上涨，在流动性下降时下跌和波动。你的展望是什么？你仍然……

乐观吗？你有多担心？我感觉，你知道，如果你是超级多头或超级空头，我已经感觉到了，所以我感觉你有点介于两者之间，你可能正从温和的多头转向温和的空头，但我不知道，你告诉我们，在听完你的话后，杰克，我变得非常看跌，因为我知道什么，我是一个播客主持人，迈克尔，你告诉我你认为美联储永远不会做任何量化宽松

那么你必须非常非常看跌。这完全是关于理解流动性的资产负债表。我认为美联储必须做些什么。我不认为他们……我的意思是，他们愚蠢地把自己束缚在一个观点上，即除非利率为零，否则不会有量化宽松。因此，他们必须考虑另一种机制，他们称之为量化稳定或其他什么，来实际将流动性注入系统。但他们必须开始扩张

你知道，他们持有的国债和抵押贷款支持证券方面的资产负债表。我的意思是，美联储最近的声明中有很多需要解释的东西，这确实让我感到紧张。我的意思是，关于……你知道，他们所说的要点是，他们将开始抛售他们持有的抵押贷款支持证券。

我的意思是，等等。抵押贷款支持证券是期限非常长的工具。好的。他们谈论的简单原则是在资产负债表中改变资产组合，以反映大量短期国债的发行，对吧？所以这意味着他们将把更多期限更长的东西抛售到市场上。因此，如果你有这种抵押贷款支持

部分被抛售，同时息票也被抛售，私营部门现在正在吸收大量的期限，这实际上是流动性负面的。因此，如果美联储这么说，他们就是在谈论即将到来的重大流动性紧缩。我的意思是，这符合你的说法。

让我非常看跌。我无法相信他们会发表这些声明。是的。所以迈克尔，你比我更了解，但是美联储在其会议纪要或讲话中是否谈到过认真考虑直接出售长期国债和抵押贷款支持证券？我的理解是，他们所做的是让它到期，然后他们说，好吧，也许我们将目标设定为没有抵押贷款支持证券的投资组合。但正如你所写的那样，

这的期限和到期时间可能是 6 年、10 年。实际上，可能会有债券直到 28 年后才会完全到期之类的事情。他们是否真的在认真考虑直接出售？我认为这只是到期。我认为还不清楚。他们不一定会说这是到期，但他们也没有说他们想减少他们持有的抵押贷款支持证券的数量。

呃，如果他们这么说，那就太疯狂了，这会加剧问题，但问题仍然存在，因为他们……他们过去持有……他们有效地……根据这些长期工具为系统提供了流动性，而现在他们正在做的是基本上将其移除，所以无论如何这都是一个问题，如果他们解决这个问题，可能是一个更直接的问题，但你知道我想说的是，我想要问的问题是

美联储是否了解流动性动态？他们是否真的掌握了情况？回到我归因于亨利·考夫曼的声明，亨利总是说，美联储的问题总是落后于曲线。从未完全理解这些实际上是市场动态的因素。现在，美联储已经投入了大量精力来试图理解和赶上，尤其是在 2008-9 年的全球金融危机之后。但是……

它真的做到了吗？如果它真的理解流动性状况的严重性，它会发表这些声明吗？我对此表示怀疑。所以如果你发现我听起来更担心了，是的，我确实很担心。

我现在彻底看跌了吗？不，但要让我走上这条路并不需要太多。我们必须了解的是，哪些因素真正影响了主要的因素？

流动性动态？首先是美联储正在做什么。好吧，美联储什么也没做。至少还不清楚。正如我之前所说，这有点像福尔摩斯的故事，关于那条没有叫的狗。美联储在这里没有叫，这让我非常担心。第二件事是中国人民银行。

它们对世界经济和世界金融市场的影响要大得多，尽管如此，但显然，如果它们正在放松，那就很好；如果它们没有放松，那就不好，因此它们需要与特朗普政府达成协议，我认为在它们能够认真放松之前，因为它们需要对黄金做些什么，美元第三是移动指数

这是哈雷·巴斯曼几年前发明的一个结构，但它是一个非常非常好的工具。我之前在记录中说过，它比 VIX 指数更能衡量波动性。投资者应该关注的是它，因为它确实衡量的是抵押品在系统中的活跃程度，以及抵押品的有效使用情况。如果你有一个高移动指数，你就会得到一个更大的

抵押品减值。因此，系统中的抵押品乘数要小得多。而我们正处于一个抵押品的世界。因此，移动指数至关重要。移动指数已经下降。这表明的是，最近移动指数下降了多少。现在，这是一件好事。财政部通过回购国债来改善市场流动性，从而帮助实现了这一点。但你可以看到，就移动指数而言，这是债券市场的波动性。

我粗略的理解方式是，不要……

从指数中读取最后一个数字，并将其解读为年化百分比。所以 100 就相当于债券市场 10% 的年度波动率。你知道，平均值约为 70。换句话说，整个曲线上的年度波动率为 7%。你看到的是移动正在回到正常范围。这意味着抵押品乘数应该会改善，这将有助于流动性。但是

美元是第四个因素，美元可能正在走弱。所以，你知道，在这些因素中，你可能有一些是积极的，一些是消极的。但你可以看到这种情况是如何演变的。而最重要的还是美联储在做什么。我的意思是，我无法预测美联储会做什么。除了联邦公开市场委员会之外，很少有人能预测。但在我看来，他们并没有与认为流动性必须增加的观点处于同一页。

因此，有两件事有助于流动性，即固定收益波动性下降和美元走软，美元相对于其他法定货币的价值下降。因此，移动指数，我认为在过去两周实际上略有上升。美元已经下跌。所以我刚刚采访了朱利安·布里格登。他认为外国人将抛售大量美国资产。因此，如果发生这种情况，美元走弱，美国资产、股票将被抛售

对流动性的影响是什么？因为，好吧，股市下跌。这显然不利于经济。但如果美元走软，根据你的说法，这实际上有利于流动性。那么，如果它有利于全球流动性会发生什么？但我认为问题是从美国国内的角度来看，如果资金正在离开经济体，问题是，美联储会取代它吗？

而这就是我们一直在反复讨论的问题。现在，如果你看看过去的泡沫，让我们明确一点，美国正在经历一个泡沫。泡沫并非每天都会破裂。它们需要很长时间才能发展，然后它们会崩溃和贬值。

而我们知道美国的估值很高。但正是流动性支撑着它们。现在，如果你看看过去的泡沫，例如日本的泡沫，90 年代中期的亚洲泡沫，中国的泡沫，尤其是在房地产方面，所有这些泡沫最终都以货币贬值、外资撤离以及有时货币贬值告终。现在，在日本的情况

是，当资金外流时，日本央行实际上开始猛烈收紧，这支撑了日元。这使得股市面临更大的压力。这就是你出现更大暴跌的地方。如果你看看亚洲发生的事情，亚洲发生的事情是，资金外流，没有立即收紧，但后来他们意识到他们必须收紧，但后来他们无法收紧，而不会摧毁经济。然后他们不得不大幅降低利率并印钞。这就是解决方案。

而美国的情况可能类似。因此，如果我开始看到美元大幅贬值，我就会对美国资产变得非常非常看跌。你对外国资产、欧洲股票、中国和日本股市相对于标普 500 指数、美国股市的看法是什么？因为最近，大多数国家的股市都大幅跑赢美国市场。

正确。如果美元走弱，欧洲就会表现良好。我的意思是，这是肯定的。我怀疑投资者已经清楚地认识到，德国的财政状况可能正在显著改善。所以这可能是一个良好的信号因素。长期来看，我仍然认为欧洲面临巨大的、巨大的问题。

而且我不会想长期持有欧洲股票，原因很简单，那就是国防方面有很多问题。我的意思是，所有显而易见的问题，能源供应。我的意思是，这不是一个好地方。我现在住在欧洲。所以我认为人口统计学、税收、支出等方面都存在严重的挑战，这会让我作为长期投资者感到紧张。

我认为就日本和中国而言，这实际上归结于同一件事。我认为日本在许多情况下都取决于中国经济的强劲程度。因此，我们最终必须关注的是中国。但正如我之前提到的那样，我认为中国可能正在显著复苏的过程中。如果我更勇敢的话，我会买入中国股票，但我不知道是否会有一些政治声明阻止我们购买中国股票或其他什么。

希望不会。如果我不那么担心这一点，我现在会非常积极地买入中国市场。对。好吧，在我们 12 月的上次采访中，你对中国股市发表了一些非常乐观的言论。因此，这些评论显然非常有效，因为中国市场上涨了很多。迈克尔，在我们剩下的几分钟时间里，

非央行流动性，私人市场流动性呢？我之前提到过，在美联储之外的信贷增长实际上相当高。在银行系统中，如果你访问美联储网站查看商业银行贷款，它看起来并不那么高，但很多事情都发生在

债券市场发行量增加，杠杆贷款市场。事情正在 CLO 市场和私人信贷市场中进行再融资，在私人信贷市场中，他们基本上从保险公司、大学捐赠基金和富人那里获得机构投资者，然后他们将这笔钱用于贷款。所以这是一个无杠杆的

虽然它通常是有杠杆的，但它是一种杠杆率较低的贷款形式。我确实认为这在一定程度上解释了为什么经济如此强劲，以及为什么信贷如此充足。是的，但我认为这里有两个选择。我的意思是，一个是，自 2022 年底流动性紧缩以来，在过去十年中

两年半左右的时间里，我们已经取得了非常不错的牛市。而且你所指出的许多这些症状或迹象无论如何都是后期周期迹象。这让人想起某种投机狂热，或者可能是这种狂热的最后阶段。谁知道呢？所以我会说。第二点是，如果你看看来自私营部门的资金流动，

只有当它进入金融部门并用于资产购买时才有效。如果你有一个强大的实体经济，而实体经济正在从金融资产中吸取流动性，那么根据定义，这对金融市场不利。所以，你知道，在过去六个月里，我听到很多评论员说，准备好迎接 2025 年的绝对牛市吧，因为流动性正在上升，你知道，看看这些货币供应数字正在加速增长，等等。

好吧，实际上这是错误的判断，因为实体经济中的资金，这实际上是许多 M 数字所指的，并不是金融资产购买的良好信号。你必须开始关注金融部门的资金。我们强调的是金融股票。而强劲的经济并不总是拥有强劲的金融市场，通常情况恰恰相反。

如果你想指出正在发生的事情，也许是在观察全球股票或风险资产方面，请查看第 17 张幻灯片，它基本上是在观察

MSCI 全球指数与平均周期。橙色线是 MSCI 全球指数的当前周期。底部的刻度基本上是低点之前和之后的月份。所以，正如我所说，橙色线是当前周期。而虚线是自 1970 年以来的平均周期。现在，如果你看看这个，你会说，“等等，我们似乎正在跟踪一个相当平均的周期。”

我认为前一张幻灯片是关于标普 500 指数的，它也类似，但你可以看到你将市场底部与新点对齐的地方。但我尽力而为了。这就是我们目前看到的标普 500 指数的当前价格。所以这就是我们现在所处的位置。

本期货币事务节目由 VanEck 赞助。了解更多关于 VanEck 铀和核 ETF 的信息：http://vaneck.com/NLRJackCrossborder Capital 的 Michael Howell 回到货币事务节目中，分享了他对全球流动性如何影响资产市场的看法。虽然固定收益波动性下降和美元贬值应该会提振流动性，但 Howell 指出，央行的流动性动能明显下降，并担心除非央行注入更多流动性，否则可能会出现流动性紧缩。他谈到了包括中国人民银行的新机制、黄金和 SOFR/EFFR 利差在内的各种主题。录制于 2025 年 3 月 10 日。关注 VanEck 的 Twitter https://x.com/vaneck_us关注 Michael Howell 的 Twitter https://x.com/crossbordercap关注 Jack Farley 的 Twitter https://x.com/JackFarley96Crossborder Substack https://capitalwars.substack.com/关注货币事务：Apple Podcast https://rb.gy/s5qfyhSpotify https://rb.gy/x56dx5YouTube https://rb.gy/dpwxez</context> <raw_text>0 而且市场可能会停滞一段时间。根据该图表，它们还没有真正开始下跌。但是，如果你看一下之前的幻灯片，第 15 张幻灯片，你就会开始有点担心标普 500 指数。这是根据全球流动性衡量的标普 500 指数。如果我仅根据美国流动性来衡量，它看起来会……

看起来会比这高得多。但我使用了全球流动性，因为我认为实际上，显然有很多外国资金购买了美国股票。而这表明，它看起来可能会进一步膨胀。看看 Y2K 之后发生的事情吧。

但我们正处于极端状态。所以我们必须谨慎。我的观点是，这将是动荡的一年，预示着这一点。这是一年充满不确定性。我们还不知道它将走向何方。一个很大的问号，不仅在于政府在想什么，更重要的是美联储在想什么。对我来说，这几乎是最关键的。

目前我会做的是购买短期和中期国债。我肯定会持有黄金，因为黄金可以抵御金融部门的不稳定，如果美元真的贬值，它也可以作为对冲。而且我认为黄金无论如何都会上涨，因为我认为中期来看，债务正在加速增长。

除非埃隆·马斯克能从火星上变出什么解决方案，否则别无他法。但谁知道呢？所以你处于相对的风险规避状态，迈克尔。是的。我的意思是，我们已经对我们的客户说过，你必须平仓。现在持有大量风险没有任何意义。我们并没有完全看跌，但你肯定不想在这个环境中买入。

我会平仓，并将资金留作储备。正如我所说，如果你想买东西，那就买黄金和短期到中期债券。——迈克尔，在我们上次采访中，你说了类似于“继续跳舞，但要靠近出口”的话。现在你比我们上次在 12 月中旬采访时更靠近出口了吗？你比过去两三个月更看跌了吗？——这么说吧，如果你要扩展这个比喻，

我还没有离开派对，但我已经穿上外套了。听起来不错。迈克尔，非常感谢你。大家可以在 Twitter 上通过 CrossBorderCap 找到你。你也在 Substack 上，我们会链接到你的网站。感谢大家的收听。提醒大家，可以在 Apple Podcasts 和 Spotify 上找到货币事务，也可以在 YouTube 上找到。下次再见。感谢观看。记得查看 vanek.com/NLRJack，了解更多关于 VanEck 铀和核 ETF 的信息。

谢谢。把这该死的门关上。