The Macroeconomic Malaise | Juliette Declercq on Debt, Tariffs, Immigration, and Yield Curve
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欧洲央行已准备好采取一切必要措施来维护欧元。相信我，这将足够。谢谢。让我们关上门。非常高兴能与JDI Research创始人Juliette de Klerk一起加入。Juliette，很高兴见到你。欢迎来到货币事务。也很高兴再次见到你。我喜欢你的节目。

谢谢你，朱丽叶。我们也喜欢你。很高兴你在这里。你在你的文章中写道，问题在于宏观经济不景气根深蒂固。朱丽叶，什么是宏观经济不景气？因为我们今天坐在这里，美国股市处于历史高位。实际增长依然强劲。通货膨胀率高于2%，但一直在下降。这是什么不景气？首先，不景气的事实是

金融市场和华尔街金融市场并非实体经济。这是不景气的一个方面。我在文章中真正论证的是，自从美国大选以来，看到所有关于特朗普卷土重来的头条新闻，我发现这很有趣。这就像一次非同寻常的政治复出。对我来说，这没什么特别的。特朗普……

特朗普主义确实会持续存在。我认为它在拜登执政期间绝对没有消失。我认为拜登当选只是选民对特朗普主义进行某种重新校准。但实际上，资本主义根深蒂固的不景气源于这样一个事实，即许多人所说的西方世界的日本化

基本上，我们正在失去有机增长的主要来源。什么是有机增长？它基本上是你基本上什么都不用做就会发生的事情。这是来自适龄劳动人口的增长。

显然，你需要有机增长，因为这是创造的基础，首先，整个金融体系都是建立在增长的基础上的。但这也带来了提高生活水平的希望，也是社会流动的基础。所以对我来说，这才是真正的增长。

资本主义的不景气，这就是特朗普在美国崛起的原因。这就是不断带来政治变革的原因，不仅在美国，而且在世界各地。我的意思是，看看英国正在发生的事情。法国目前正在发生的事情，基本上，这一切都源于同一个问题。

所以，朱丽叶，问题是，在西方发达市场经济体中，适龄劳动人口增长并不快，或者在许多情况下正在萎缩。那么，至少在美国，自2009-2011年以来，增长是如何如此强劲的呢？

但劳动收入却做到了。当我们面临这些问题时，美国经济为了保持高增长做出了哪些牺牲？其后果是什么？让我们回到需求的来源。因此，需求增长基本上是你的适龄劳动人口增长，这是创造新收入的潜力。

你再加上生产力/实际工资，显然，生产力的实际情况与

分配给工资的，而不是仅仅保留在利润中，之间存在巨大且不断扩大的差距。最后一点是债务。百分比，总量基本上是你把适龄劳动人口总量加上债务变化加上生产力变化加起来。那么，缺乏适龄劳动人口的一个简单的解决方法是什么？

人口增长是自COVID以来，几乎所有西方国家，包括以前强烈反对移民的日本，都采用的方法。但这确实是移民。如果你看看美国疫情后的情况，劳动力总量的增长完全归功于移民。

2022年，皮尤研究中心的一项调查估计，美国约有830万非法劳工。这大约占劳动力总数的5%。现在，移民有点像对政府有利。

就其带来收入而言，基本上，在不增加债务的情况下增加收入实际上可以修复债务与GDP比率。它带来了财政收益。

而且这对利润也有好处，因为非法移民的技能与其他美国人并没有太大的不同。但问题是，对于非法移民，你实际上增加了不稳定性。基本上，无论你在哪里遇到不稳定性，你都会看到低工资增长和实际工资增长的下降。所以移民是

某种程度上是一种权宜之计，对利润也相当有利。不幸的是，当你脱离总量水平时，它实际上会降低实际工资。这是实际工资跟不上生产力增长原因之一。显然，当你查看人均标准时，人均生活水平实际上会下降到工人的

水平，而不是上升。所以这确实是美国的一种权宜之计的原因。另一个显然是生产力增长，这也是一个疫情后故事。疫情后，我们在拜登任期内实现了大约8.2%的生产力增长。不幸的是，这并没有与工人分享

这意味着美国收入中工资的份额今年实际上已经跌至历史新低。因此，当你在疫情期间实现了8.2%的生产力增长时，你的实际工资和生活水平实际上并没有提高。

因此，在美国，越来越多的增长来自移民和利润。这显然是以牺牲为代价的。这两者都基本上是以牺牲普通工人、工人阶级的利益为代价的。自2000年以来真正有趣的是，你显然也看到了科技革命的兴起。你看到了某种精英工人的出现。

他们受益于巨大的规模经济，能够接触到世界各地的需求。并且经济重心正在从中产阶级转向这种大约15%到20%的精英阶层，他们受益于全球化。而这个阶层实际上在拉动，这实际上是一个消费阶层，

与中产阶级实际上拉动同样的消费篮子，从而推高医疗费用、教育费用。但在拜登任期内，基本生活必需品的购买力实际上已经下降。我们在这里谈论的是能源、食品和住房，这直接打击了工人阶级。

在疫情期间，中产阶级在教育和医疗方面受到了打击。但在疫情期间，真正受到打击的是基本生活必需品，美国人开始不得不开始做两份、三份工作等等，生活水平真正下降了。

正如我们开始时所说，华尔街并非经济。股市并非经济。如果我们想建立一个社会，如果美国的领导人是经济技术专家，他们只关心最大限度地提高名义GDP和实际GDP。目前的现状实际上相当不错，那就是运行非常大的赤字和拥有移民。从经济学家的角度来看，移民通常是一件好事。

然而，它也带来了社会后果，我们刚刚在美国大选中观察到了这一点。所以我想先从这里开始，朱丽叶，让大家了解你正在思考的规模和问题。现在让我们回到更传统的宏观政治。

你担心什么？经济有两个真正的威胁。像我们现在这样的经济扩张，有两个威胁，衰退或通货膨胀。2020年，我们经历了衰退。2022年，我们经历了通货膨胀。你现在更担心什么，衰退还是通货膨胀，为什么？是的。

我的意思是，首先，我没有说移民是一件好事。我说这对政府来说是一件好事，也是一个简单的解决方法，但显然这对普通工人来说不是一件好事。所以我想在得到负面评论之前先解决这个问题。我的意思是，对于那些关心最大限度地提高实际GDP和名义GDP的博士来说，这通常是一件好事，对吧？是的。对于第二个问题，

你问题的一部分，好的，最近没有通货膨胀。自从疫情后，我一直是通货膨胀的坚定支持者。我认为我还记得，当我在2020年，也就是COVID开始后的三个月，开始警告通货膨胀时，我被认为是一个十足的疯子。我们遇到了超级紧缩的供应实际上冲击了超级宽松的需求，显然

双方都显然会造成通货膨胀。在这一点上，我更担心衰退而不是通货膨胀。我看不到未来通货膨胀的风险。是的，关税的风险非常高，但这就像供应方面的一次性冲击，不会伴随着需求的增加。因此，我认为它会被吸收进较低的利润中，而不是

造成任何持续的通货膨胀。我知道美联储在疫情后将通货膨胀称为暂时性现象后受到了批评，但我认为这次他们会相当自信地忽略任何类型的通货膨胀。现在，回到我正在关注的内容，一份新报告在一周前刚刚发布，它真正关注的是

市场在关注什么，就特朗普和马斯克等人能够在某种一两年内，我称之为中期内实现的目标，以及经济在短期内为这种，你知道，我在我的报告中称之为

灵魂的黑暗之夜和灵魂的回归之夜，这实际上是你从长期的否认中走出来，去面对真相的时候，而真相是，当你工作的人口实际上正在减少时，你不能借钱来获得繁荣，我用一个

来解释这一点，我喜欢举一个25岁的人的例子，他们所有的工资增长都在他们前面。如果你在25岁时借钱，

你的工资增长很容易在未来20年、50年内实现。你将很快摆脱债务。而且在大多数情况下，你都会希望自己借更多钱，我相信这在过去的几年里一直是你的情况。当然，这曾经是我的情况。

当你考虑在55岁、60岁时借钱时，情况就完全不同了，你绝对没有任何增长在等着你。你最好考虑某种生产力奇迹或一个惊人的想法来摆脱债务。所以这与我们今天在西方世界面临的问题是一样的。

过去，如果你借钱是为了展望未来增加的有机增长，如果你借钱并基本上利用财政杠杆来推动需求，你就会有资本支出紧随其后。在未来几年，你的产量将会增加，这意味着它不会通货膨胀。事实上，因为……

你借钱并且有增长在等着你，你实际上并没有增加你的债务与GDP比率。我们今天面临的是一个完全不同的游戏。

你不会得到资本支出的后续和产量的增加，因为公司足够聪明，知道我们有一个最终需求问题。所以你会得到的是需求的提升，这就像没有满足供应的增加一样，很像疫情后发生的事情，对吧？

程度较小。所以你得到的是基本上是你的兴奋剂，通货膨胀，然后如果你基本上以与你的经济潜力相同的比率借钱，那么你的债务与GDP比率将会增加。

增加并稳定下来。但如果你实际上以高于你的经济潜力的比率借钱，那么你只会看到你的债务与GDP比率和债务不断增加。所以这就是问题所在。各国政府一直在试图在55岁、60岁时借钱来获得繁荣。

根据定义，这行不通。你所能创造的只是短期兴奋剂通货膨胀。这正是我们在疫情期间看到的。而且，你知道，我们也发现选民不喜欢它。无论你是在法国，还是在英国，还是在美国，

选民现在已经意识到，财政支票是有代价的，这基本上是通货膨胀或债务增加。而且往往两者兼而有之。然后你不应该真的感到奇怪。你支付越来越多的利息，却获得越来越少的社会福利。你的教育体系不如以前那么好。

高效，医疗保健也是如此。所以这种缺乏有机增长的问题实际上是根深蒂固的，它确实是所有经济不景气、政治动荡以及非常强烈的波动和不确定性的根源。所以我真的想指出

2025年面临的巨大不确定性。而我实际上对此感到非常兴奋，因为我们将看到一些对宏观经济产生巨大影响的事情发生，而我认为市场有很多可能完全弄错事情。这通常是我真正喜欢开始的地方。

提出建议，并坚定信念。所以回到你的问题，首先我们可以看看移民。疫情后在美国，劳动力总量的所有增长都归功于移民。如果你取消移民，这是特朗普想要做的，我甚至没有谈论驱逐出境，比如大规模驱逐出境。我只是在谈论，你知道，可能打击非法移民的轻松雇佣，关闭墨西哥边境，或者只是回到拜登之前存在的“留在墨西哥”规则，或者只是关闭3万

每月来自尼加拉瓜、古巴、委内瑞拉等国的许多移民。那么，如果你取消所有移民，你基本上就会有五年滚动适龄劳动人口增长，这实际上现在已经低于零了。正如我在我的报告中所展示的那样，这与实际利率均衡直接相关。

因为它基本上是有机增长，有机增长潜力，如果你降低你的总人口和适龄劳动人口增长，而且同样，如果没有移民，我们已经处于负值水平。所以日本化就在那里，如果按照特朗普的意愿，你基本上取消了移民，那么它将在2025年开始。

现在，第二件事是政府效率。现在马斯克负责政府效率。他们正在考虑通过基本上大规模解雇政府官员、政府工作人员来节省三分之一的财政赤字。他们正在考虑节省大约2万亿美元。

到明年的独立日。其背后的整个想法是，IBI，接管政府数据库并实际查看

巨大的效率。显然，我们已经看到它在推特上发生了。这正是马斯克在推特上所做的。该平台仍在运行。我认为几乎在一夜之间，他解雇了那里一半的员工。而且基本上，由于生产力提高和人工智能，设法让整个事情仍然存在，并在之后恢复

一年左右，一年多。

那么，同样的事情也可能发生在政府身上。我不是说这是一件坏事。你知道，我认为我们都希望政府更高效，并且节省下来的资金。所以如果你正在考虑节省2万亿美元，这可能会让你能够例如，削减加班税，这是一个很好的提议，尤其是在你

你的主要问题是劳动力缺乏增长，劳动力增长不足。你可以做的一件事是激励人们想要工作的程度。这是一件好事。这就是它的代价。从长远来看，很好。问题是，如果你看看2024年，看看非政府部门，基本上是私营部门的工资单，

按三个月计算，我们只运行了7.7万。如果你只看10月份，我们已经是负的了。所以我想大概是负2.8万。今年就业增长的很大一部分是由于政府就业。

如果你看看私营部门的就业情况，实际上，我们现在已经达到了经济衰退前的水平。我不是说使政府合理化是一件坏事。我完全相信，如果马斯克不完全相信自己能够做到这一点，他就不会担任这个职位。但是，如果你要大幅削减移民和

政府工资单，那么在2025年将付出巨大的代价。所以这有点像你在几年内可以实现的生产力增长的二分法，以及你为了实现这种生产力而必须付出的代价。这也回到了我们之前讨论的问题。生产力的问题是，如果它没有被分享，

如果利润没有被分享，如果你看到收入中工资份额的持续下降，换句话说，资本是获得报酬的，而不是劳动，你实际上仍然会遇到需求的障碍。这与债务的故事是一样的。

当你使农业合理化时。你得到了很多机器，突然之间，你需要十分之一的工人来实现同样的产量。最终，人们并没有真正吃更多的东西。所以你用更高的生产力所实现的实际上是劳动力的萎缩。这与我认为特朗普政府发生的事情非常相似。

将制造业、制造业就业岗位的损失归咎于全球化以及他所谓的“不公平进口”和“不公平经常账户赤字”。但没有真正谈论的是，技术可能至少要对制造业工人生活水平下降的一半负责。

如果你在获得生产力增长的同时，并没有以工人想要购买这些商品的水平来支付工人的工资。因此，如果生产力增长没有导致产量的增加，那么你就会获得生产力增长，你就会获得实际工资的增加。结果，工人们能够购买更多的商品。

生活水平提高，产量增加，这意味着，你知道，工人们实际上受益了。但如果不是这样，如果人工智能最终取代了许多白领工作，我担心不会是这样。

那么你剩下的就是持续的不平等，越来越多的总量流向利润和资本，而越来越少地惠及工人，在这种情况下，你仍然会……所以这有点像

哦，我真的很努力地想与特朗普调和，因为我认为特朗普显然，你知道，他当选的目的是为了让中产阶级和工人阶级重新获得购买力。我不认为这是马斯克的任何关注点。因此，当埃隆·马斯克接管推特时，他解雇了，我认为，超过一半的员工。我一直认为推特会继续运行。我从不相信关于推特的任何世界末日的说法。是的，推特仍然存在。而且似乎

没有什么变化。但这对政府支出是否属实？因为政府支出中有很大一部分是强制性支出，支付给公民和支付给项目，而不是政府雇员？这是医疗保险、医疗补助、社会保障和利息支出，政府无论如何都必须支付。我正在查看联邦政府中联邦雇员的数量

政府中只有300多万人。1988年，是320万人。所以这种说法是，联邦政府中所有这些政府机构都在雇佣所有这些人，我的意思是，我们雇佣的联邦人员比30多年前少

30多年前。政府支出激增是因为社会保障和所有其他项目。但是如果你真的，这不是真的吗，如果你真的想解雇一半的联邦劳动力，只会对预算赤字造成轻微的冲击。如果你真的想解决预算赤字问题，你必须要么增税，当然特朗普永远不会这样做，要么削减实际上非常受欢迎的项目，例如医疗保险、社会保障和医疗补助。而且我想补充一点，

我认为特朗普当选的部分原因是，此前削减社会保障一直是共和党纲领的一部分。特朗普提出了一个现在非常明显但很聪明的说法，他说：“嘿，许多投票给共和党的人年纪都比较大。我们何不削减社会保障呢？”他现在已经赢得了两次选举。

我的意思是，首先，削减社会保障和任何类型的福利都是导致衰退的可靠方法，因为这是支出倾向最大的地方。换句话说，这些项目具有非常高的乘数效应。所以你基本上，从福利中注入经济的几乎所有资金都被花掉了，因为这是

工资队列的低端，所有东西都被花掉了。这是第一点。第二点是，他们正在考虑节省三分之一的预算赤字，即2万亿美元。我知道的是，马斯克会试图实现这一点。如果这是巨大工资损失的代价，那么这将是肯定的损失。

对经济的损失，因为你基本上直接打击了需求、就业和创造就业机会，这基本上是基础，是我们之前谈到的有机增长。所以如果你再加上想要，我的意思是，我不太相信福利或社会保障会被削减。我的意思是，这将完全违背任何

特朗普想要的东西，尤其是……是的，他说他不是……所以，朱丽叶，你的报告中有一部分关于许多特朗普项目的长期财务后果。因此，将2026年至2035年的《减税和就业法案》延长，估计将耗资5.3万亿美元。然后是免征小费税，这是3000亿美元。所以，你把所有

所有刺激计划的成本将达到10万亿美元。然后是所有这些节省措施，例如关税，因为关税确实会为政府带来收入，然后是3.7万亿美元。所以你说最终这将从2026年到2035年，这是一个很长的期限，耗资7万亿美元。所以你的想法是特朗普不会减少赤字，他会

增加它。这只是我从这张表中得出的结论。是的。所以，我的意思是，显然，我的意思是，这是承诺。我的意思是，我只是把它拿来，然后想，好吧，我们怎么能做到这一点呢？因为我们没有谈到的一件事是市场，市场警惕者又卷土重来了。我所说的警惕者是指

如果你看看日本，日本能够发行债务，并基本上从债务中获得增长，而债务与GDP比率却没有爆炸式增长。原因是市场允许日本以负实际利率借款，因此低于可以实现的实际增长潜力。

不幸的是，在西方世界，这种子弹在疫情期间已经射出。因此，在疫情前和特朗普的最后一次任期内，我们称之为特朗普1.0，在他任期的开始能够以负实际利率借款。所以因为市场处于某种真正根深蒂固的通货紧缩心态，

所以如果你能以-1%的利率借款，你应该这样做，如果你认为你实际上可以实现一些增长，你应该尽可能多地借款。这正是疫情期间发生的事情。实际利率为负，各国政府全力以赴。问题是我们显然不在那种情况下，债券持有人遭受了巨大的损失。

基本上以负利率着陆，四年后却受到疫情后大约20%通货膨胀的冲击。所以这不是，这颗子弹已经射出。这不会再次发生。所以这也是为什么，你知道，在特朗普大选后，你看到了美国收益率曲线的大幅陡峭化，以及为什么实际利率为2%或更高。

基本上无法低于这个水平，这大约是预期的生产力增长。原因是

如果实际利率低于这个水平，你将再次有机会基本上试图借钱来获得繁荣。这就是为什么我一直说收益率曲线将继续陡峭化，而且我不推荐任何长期债券，即使我确实认为2025年的主要游戏将是再次担心衰退。

所以你有一张图表比较名义10年期收益率与美国经济的增长潜力。在过去的大部分时间里，在过去20年的绝大部分时间里，债券收益率都低于经济潜力。例如，在2012年，与5%的经济增长潜力相比，3%的10年期债券是便宜的。但现在10年期收益率是……

这有点，它们仍然低于，但它们正越来越接近潜在的总收入增长。这是不好的。所以你的投资没有获得良好的回报。如果政府以5%的利率借款，而它只用这笔钱增长2%，这是一个糟糕的投资。你所做的只是基本上让你的债务与GDP比率爆炸式增长，如果你这样做的话。而GFC后发生的事情是市场正在邀请借款

因为我们需要摆脱通货紧缩的心态。但是，你知道，这只能发生一次，因为债券持有人遭受了损失，他们不会再次遭受损失。而且我也发现这很有趣，我知道我们正在谈论美国，但是，你知道，在日本，也发生了同样的事情。基本上，

最近的政治变革是由日元疲软和通货膨胀引起的。所以即使在日本，我认为我们也越来越接近

一个市场将对政府的行为更加警惕的时代，并基本上阻止60岁的人借钱，显然没有一家银行会允许这样做，对吧？再说一次，如果你在25岁时去银行借钱，他们会说，是的，当然，法利先生。你知道，如果你在60岁时来，你最好有一个非常好的计划。所以我认为这真的是

显然，这也是加密货币爆炸式增长的原因。政府继续试图借钱来获得繁荣，并基本上贬低中产阶级，贬低工人阶级，这在未来是一种风险。所以我认为这个论点很有趣。

特朗普谈到可能允许美国人用加密货币纳税，基本上是使加密货币合法化，这极其有趣，因为，再说一次，这基本上是阻止政府仅仅通过贬低所有人的方式来缩小其债务与GDP比率。所以，再次，这是一个绝妙的主意，但在短期内，你怎么……

你在宏观层面如何将这些点连接起来？因为如果你不能再贬值了，那么你就会面临巨大的债务与GDP比率问题。比特币或……如何做到这一点？

我的意思是，美国政府采用加密货币如何防止债务与GDP比率的扩张贬低普通民众？我承认债务与GDP比率上升会贬低人们的价值。我可以就此争论，但我只是承认这一点。加密货币如何解决这个问题？很明显，你不能印加密货币，对吧？据我所知是这样。所以，我的意思是，发行债务，基本上

让你的债务与GDP比率爆炸式增长，基本上就是印美元。原因是如果你突然希望你不能印，因为它是一种硬资产，对我来说，它

有点像加密货币，我喜欢优质土地。所有这些资产你都无法印制，人工智能也无法生产。所以我个人正试图真正关注这些资产。所以，是的，对我来说，就这么简单。它基本上就像黄金一样，你无法印制它。我认为每天都会有新的代币被创造出来，它正在被印制，供应量可能是无限的。但总而言之，比特币，

绝对的。2100万。这就是全部了。当然。特朗普支持加密货币如何解决这个问题？因为在金本位制下，让我们以1925年为例。回到100年前。1925年。

美元与黄金挂钩。因此，如果政府借贷过多，他们基本上必须用黄金偿还，然后黄金就会流出该国。它一定是紧缩性的。是的，没错。所以，如果美元与比特币挂钩，我理解这将是非常紧缩的，并且会非常非常强烈地阻止政府借贷。

但是……我的意思是，战略性的比特币储备并不是……这只是政府拥有大量比特币，就像政府现在拥有大量黄金一样。我们没有金本位制，也没有比特币本位制。那么，如何……允许美国人用加密货币和比特币纳税是一件大事。而且基本上使它合法化也是一件大事。然后很明显，这一切都与

事情发生在边缘。但如果在边缘，你拥有越来越多的加密货币流通，而美元流通越来越少，那么按照设计，你可以越来越少地贬值，对吧？这就像新兴市场美元上涨一样。你突然不能再回到通货膨胀了。

看看阿根廷、土耳其等地发生的事情。一旦你美元化，你就基本上被困住了，基本上完全成为美联储所做事情的奴隶。所以，如果你使用更多加密货币，那么你将越来越不受美联储的束缚，越来越不可能贬值，政府将不得不

对。

所以，对我来说，这就是原因。我觉得如果加密货币作为一种投资资产，它可能会像股票和私募股权一样大幅上涨。比如，我不明白这如何防止政府贬值。比如标普上涨是因为股票短缺。我的意思是，现在的股票比20年前少。

就上市公司数量而言，这绝对是正确的。它们只是大幅上涨，而政府赤字也在增加，但已经发生了很多贬值。股票不是同一回事，对吧？很明显，当贬值发生时，股票会上涨，对吧？这是一种对冲方式。

因为股票与通货膨胀通过收益直接相关。这就是股票上涨的原因。股票上涨的事实实际上告诉你，你在股票表现和纯粹的收益表现、收入收益表现之间看到的巨大贬值的程度。

对。我认为股票最终上涨的原因是由于收益增长和增长。由于贬值，已经发生了收益增长和增长，因为没有很多有机增长。但在60年代和70年代，没有贬值。我的意思是，债务与GDP比率下降了，但那是由于有机增长。而现在我们没有。是的，很明显，在60年代、70年代，你迎来了婴儿潮一代。

所以你，我认为劳动人口增长就像，在某些时候就像5%。所以今天你基本上处于负水平。就你能借多少，你能做什么，以及你得到的宏观经济周期和宏观经济紧张局势而言，这是一个巨大的差异，对吧？

所以长期来看，你会看到特朗普的许多计划总的来说增加了赤字而不是减少赤字，这将是扩张性的。我不确定这一点。我们还没有谈到关税。好的。是的，让我们谈谈这个。是的，因为关税从2026年到2035年大约增加了2.7万亿美元的政府收入。就支出而言，这相形见绌。所以它确实筹集了资金，但它也可能会降低通货膨胀。

美国消费。然而，其想法是它将减少从国外购买的意愿，并会激励在国内购买，这将激励在国内建设，这将是刺激性的。所以，对我来说，我认为市场对关税的担忧还不够。许多人认为关税是一种讨价还价的筹码，尤其是在谈论欧洲的时候。

所以有些人谈论的是10%的关税，有些人谈论的是20%。对中国来说，将是60%。对我来说，我真的很想提醒大家，特朗普的偶像之一是迈克·金利，他基本上领导着美国，

在一个大部分收入来自关税而不是所得税的时代。是的，麦金利总统，从1897年到1901年被暗杀的总统，麦金利总统。我甚至不知道他被暗杀了，实际上。谢谢你……所以你实际上……对我来说，关税对特朗普来说与其说是手段，不如说是目的本身。

而且我越来越相信，这实际上可以通过购买力巨大差异来证明，不仅是美国和中国之间，而且是美国和欧洲之间。所以，我认为有一点需要指出的是，你实际上可以通过关税产生收入，这在通货膨胀方面将是一次性的。这将对整体需求构成巨大破坏，但最终，美国将获得更多需求。但与此同时，

我认为美元将会大幅升值。你处于一种超级美国例外论中，对我来说，这是我短期内看不到消失的一件事。这是我在选举中的一件事。我想，强势美元，这有腿。我实际上可以看到欧元创下新低。

创下历史新低。我不认为这将是一件持续六个月的事情，只会让欧洲在国防上花费更多。我认为这真的是一种战略性的方式来充实美国的钱包，以便能够潜在削减所得税。所以更多关税，更少所得税。

更小的经常账户赤字，所以关税是一件主要的事情，我认为它是一个战略工具，一种战略性的方式来弥补你目前正在谈论的财政赤字，所以我根本没有说财政赤字一定会扩大

如果你看看根据特朗普的所有承诺，赤字将扩大多少的估计，你会看到财政赤字将达到4%，而关税就是其中一部分。你基本上可以实现你在国内层面所有的减税。这是一种非常有趣看待事物的方式。很明显，这是对全球资本支出的巨大破坏性税收。

不要忘记，全球贸易中有一半实际上是中间产品和设备。因此，你可能会在全球以及美国面临巨大的破坏，尤其是在2025年。

等等，对不起，你说你不认为特朗普的政策会扩大赤字，但你也说债务与GDP比率会达到144%。但这可能包括赤字下降，但债务与GDP比率上升。是的，我的意思是，今年要使债务与GDP比率不增加，你需要零预算赤字。这是因为实际利率与经济潜力大致相同。

所以你基本上，如果你完全勒紧裤腰带，你基本上只是稳定了你的债务与GDP比率。但很明显，从这里开始的任何赤字都会提高债务与GDP比率。

所以这只是关于将实现什么与承诺，以及有多少将导致真正的增长，而不是仅仅是兴奋和更高的利率。但是是的。

因此，债务与GDP比率无论如何都会上升，除非赤字实际上为零，因为利息支出非常高。即使赤字实际上为零，你仍然可能会看到债务与GDP比率上升，因为你最终会陷入衰退。所以这有点像你需要一个生产力奇迹才能稳定债务与GDP比率。

因为如果你没有赤字，那可能意味着政府可能会不得不勒紧补贴的裤腰带。

还有福利，对不起。所以你短期内可能会陷入衰退，这意味着你的债务是稳定的，但你的GDP正在崩溃。所以你的债务与GDP比率正在上升。这是一个真正的杀手。没有有机增长的债务与GDP比率是一个真正的杀手。这就是资本主义倦怠的来源。

是的，它可能是杀手。我并不是说如果你的债务与GDP比率达到1000%，一切都会好起来的。但朱丽叶，确实在2009年、2010年，非常受人尊敬的经济学家站出来说，如果债务与GDP比率超过90%、100%，就会发生危机。经济增长将崩溃。债务与GDP比率现在为125%。而且增长，也许是因为债务增加了，但增长一直很高，而且是

我认为当GDP达到100%时，太阳仍然会升起。我根本没有呼吁发生危机。我只是说你不会稳定下来。而真正的问题是，你支付的利息越来越多，而福利、教育、医疗保健却越来越少。这就是你基本上会面临巨大政治不稳定的地方。所以我没有呼吁……

任何危机。我对更高的债务与GDP比率在宏观层面上并不特别担心。我的意思是，日本已经这样做了很多年。我想说的是，它在加剧不平等方面有非常明显的宏观影响，事实上，你将越来越难以刺激需求，这将越来越困难，尤其是在你无法贬值的情况下，这基本上是疫情后发生的事情。所以是的，我没有呼吁发生危机。我只是说可以探索不同的途径。其中一些已经被探索过了，比如通货膨胀和移民。很明显，选民讨厌它们，而且没有人从中受益。

未来，我们将努力实现巨大的生产力增长，这将基于人工智能的效率。

但为了实现这种走向巨大效率的黑暗骑士，短期内需要付出代价。然后你还必须确保新的增长能够更公平地分享，因为如果你最终只是将所有东西都变成利润，你只会陷入更大的政治麻烦。

你说债券警惕者回来了，你说特朗普2.0无法通过赤字来对抗人口结构逆风。所以他们负担不起，但他们可能正在这样做。

那么后果是什么呢？我还想指出的是，债券警惕者回来了，你是对的，期限利差正在扩大，10年期利率高于4%，不再是1%。但我认为这是，债券警惕者，他们正在对高名义增长率，特别是高通货膨胀率和这些风险做出反应。我们远没有达到，或者说没有接近2022年9月英国债券警惕者的情况

政府预算发布后，债券投资者、固定收益市场担心并惊慌失措，说政府借贷的钱太多了。发行量会太大。买家罢工了。这在美国根本没有发生。所以我们处于第一阶段，而不是第二阶段。我同意。

我认为这不会发生。英国和美国之间最大的区别在于，美国仍然享有拥有世界储备货币的好处，对吧？当你拥有，而且世界其他地区也处于美元趋势中时，这意味着10年期美国国债在相对水平的基础上非常有趣。所以是的，你不能真正将美国与英国进行比较。

而且我不期望长期债券完全疯狂。我认为，如果真的出现大量发行和财政平衡扩大，那么逃生阀更有可能出现

赤字和试图通过借贷来实现更多增长，我认为比美国长期利率大幅上升更有可能出现的逃生阀实际上是更强势的美元。而且我更相信强势美元而不是长期利率。你为什么认为美元会升值？并定义你所说的美国例外论。我甚至不知道从哪里开始。很明显，

特朗普想要做的所有事情，无论你想走马斯克的方式，比如让欧洲采用美国的能源技术，储能，可再生能源，基本上让整个欧洲购买更多美国技术。这基本上是一种弥补经常账户缺口的方式。

这是一件事。欧洲基本上对此无话可说，因为它长期以来过于依赖美国的需求。

这是一件事。我的意思是，主要的事情真的是技术，以及美国能够让西方世界其他国家采用其技术并从中获利的事实。无论你是在看“七巨头”，它们都是国际公司，竞争非常少。所以对我来说，这真的是在推动技术发展。

美国例外论。事实上，有很多公司总部设在美国，但它们拥有全球影响力，意大利、法国和西班牙的公司都在使用它们，资金流向这些总部设在美国的公司。但这是否会回到经常账户，这基本上是贸易逆差或顺差加上服务？所以

在谈到赤字之前，我们谈论的是财政赤字，即政府。现在我们谈论的是贸易，经常账户。当谷歌从欧洲人使用谷歌中赚取这么多钱时，我知道他们在爱尔兰存储资金等等。这如何影响经常账户盈余？所以对于经常账户来说，是商品和服务。服务，向约瑟夫·王和DEA致敬，这是来自DEA的，是公开的。

所以美国出售的服务比购买的多。这就是所有七家公司的吸引力。但它购买的商品比出售的多得多。这主要是因为中国、越南，制造业领先于美国。这与我们正在讨论的所有这些社会问题有关。因此，经常账户总体上是负面的。但对于商品来说，它要负得多得多。这被积极的服务适度抵消了。真的吗？

我刚才就是这样说的。所以你说积极的服务账户对美元有利。但为什么极其负面的经常账户对美元不利？是的，但我的意思是，很明显，如果你加上关税，那不是关于绝对意义上的好坏，而是关于更好或更坏。

所以如果你加上关税，关税显然是对商品的，而不是对服务的。或者至少他们还没有谈论这个。所以是的，从边际来看，在我看来，这对于美元来说极其有利。所以关税对美元有利。朱丽叶，你如何看待股市？我认为股市非常昂贵。

这就是原因，而且我不相信市场自大选以来一直在定价的周期性上行。我认为市场过于关注

中期积极因素，完全被马斯克、特朗普和他们蒙蔽了。太盲目了，无法正确考虑所有已经做出并且可能

将要尝试的承诺的直接影响。因此，这样一来，我仍然，我实际上做多科技股，实际上是特斯拉对阵罗素2000指数，有点像押注，是的，你可以继续押注于巨大的生产力增长，并源于，你知道，计算机，量子，量子计算，人工智能，以及

还有，你知道，马斯克做出的承诺，他将用太阳为整个地球供电，我认为这也必须认真对待。所以我乐意购买所有这些。但我并不相信普通民众会从中受益，至少现在不会。2025年肯定不会。对我来说，罗素2000指数作为小型股，真的就像普通民众一样。

所以巨头将继续战胜更传统的行业。所以我根本不相信我们在大选后看到的周期性倾斜和周期性跑赢防御性股票。我认为这将是一个巨大的挑战。

在我看来，它将在1月份逆转。有趣。因此，自2022年10月市场触底以来，防御性科技股一直领先，而周期性小型股罗素2000指数则遭受了损失。但在过去10个月里，就像你的日期一样，

罗素2000指数实际上比科技公司上涨得更多。所以你预计这将逆转，你表达了做多特斯拉，做空罗素2000指数。但是剔除特质性个股，这也可以表达为做多科技股，做空罗素2000指数。是的，做多科技股有点，我的意思是，我实际上一直做多科技股对阵罗素2000指数，直到7月中旬。所以实际上，相对于罗素2000指数的涨幅约为30%。

12个月。所以，而且，你说的没错，它已经大幅回落了。自大选以来，实际上自7月中旬以来，罗素2000指数大幅跑赢科技股。是的，我说罗素2000指数今年迄今跑赢标普500指数。我不是在谈论科技股。所以我想你是在谈论科技股。所以是的，我不，我不相信这一点。我不，我不相信它有腿。部分原因也是因为放松管制的承诺。

我认为这有很多，有很多理由相信这会发生，但这对于与联邦法律直接相关的石油和天然气行业来说，更可能是一种潜在的收益。如果你看看小型企业，州法律比联邦法律重要得多。所以我认为放松管制将会发生，但这只是一个边际上的积极因素。

我能看到的一个非常强烈的积极因素将是，例如，在税收方面，基本上简化税法。这对小型企业来说可能是一个巨大的积极因素，但这并不是一个经常被讨论的事情。如果你看看小型企业不确定性指数，我们基本上处于历史高位

所以，而且对资本支出没有兴趣，对招聘也没有兴趣。对我来说，这真的是我们所说的普通民众。放松管制将会发生，但它不会产生很大的积极影响。我认为一个积极的影响可能是来自简化税法，这显然对大型国际公司来说根本不是一个大问题，他们基本上可以使用漏洞和避税天堂来

基本上优化他们的税收。但对于无法从所有这些漏洞中受益并优化其税收的小型企业来说，简化将是增加信心的相当重要的事情。正如你前面提到的，私人就业人数基本上处于衰退水平。而且

你担心的这种创纪录的经济不确定性可能会导致经济瘫痪。而且正如你所说，对于小型企业来说，最终需求越来越成问题。现在很多人说销售是一个问题，这在2023年是不正确的，在2022年也是不正确的。朱丽叶，在过去两年里，华尔街和经济学家对衰退的担忧达到了高潮。他们错了。你是对的，衰退不是应该担心的事情。我相信你的很多论点都取决于这样一个事实，即本轮周期是由非常大的收入增长推动的，而且基本面市场非常非常强劲。所以你应该改变你的观点。那么，为什么当时让你正确的论点现在不再正确了呢？为什么你改变了观点，现在开始担心衰退了呢？现在是什么情况在例如2023年1月时是不存在的？

2023年1月时是什么情况现在不存在了？好的。这是一个非常好的观点。我认为我们应该记住，每个人都在2024年初非常担心衰退。我做了一些研究。

采访说，我的意思是，对我来说，那是我职业生涯中真正像与客户交谈的时候。每个人都绝对肯定美联储将削减利率，比如250个基点。我觉得我生活在一个完全平行的世界里，因为我说的话完全相反。原因是工资基本上滞后于通货膨胀。所以基本上工资是根据过去的通货膨胀来确定的

例如，如果你去年看到5%的通货膨胀，你明天就会去找你的老板，你会说，你看，你需要提高我的工资。如果你没有议价能力，你可能会得到5%或4%。如果你有议价能力，你会得到6%。

关键是，当你遇到通货膨胀浪潮时，工资会滞后。所以我们在2022年和2023年看到的基本上是由于你没有预料到通货膨胀，你没有时间做出反应，而且你的工资没有调整，导致实际收入大幅下降的巨大冲击。

我预计2024年会完全相反。所以由于能源和基本上天然气

通货膨胀下降，因为供应冲击消退，而且需求也在下降。所以你经历了巨大的通货紧缩，我认为自去年年中以来超过了5%。工资增长仍然非常强劲，因为它滞后了。所以你看看世界各地，这真的是信心来源，你只是

你的工资增加了10%，你看到通货膨胀下降，你感觉自己是一个巨大的赢家。在做了两年的输家之后，你实际上变成了赢家，你实际上看到了实际工资的再平衡。对我来说，这真的是发生的事情，直到今年夏天，我们经历了大幅上涨

能源价格在今年夏天大幅上涨。对我来说，这真的是为什么经济在第三季度表现如此好的原因，因为你从较低的能源价格、较低的商品价格中释放了大量的购买力到服务业，这就是为什么它仍然强劲的原因。我很难看到现在有任何通货紧缩冲击。所以假设通货膨胀保持在2.5%到3%左右。

但我看到的是工资下降。所以你会在2025年看到工资增长大幅下降，因为劳动力市场比今年年初松弛得多。而且没有更多的通货紧缩。所以你会看到你的实际购买力在2025年实际上会下降，即使你没有失业。

通货膨胀飙升至8%或9%。工资增长峰值仅为6.7%。所以过去一年半以来，价格上涨的速度比通货膨胀快得多。实际上，价格上涨的速度低于工资。所以通货膨胀现在是2.53%，而工资增长率为4.55%。所以实际收入增加了，但它们仍然贬值了，仅仅是因为它们在2022年受到了如此大的破坏。

你有一张累积图表显示通货膨胀的影响，它如何大幅度地，我认为，自2021年1月或2022年1月以来，它上涨的速度远高于价格，尽管在过去一年中它有所改善。所以你在哪里，所以假设在未来一年，你看到通货膨胀保持在2.53%，工资增长，根据亚特兰大联邦储备银行的数据，名义工资增长率为4.6%。你认为未来一年的工资增长将走向何方？

我认为我们可能会回到疫情前的水平，但工资只是其中一部分。很明显，我认为也会出现失业，这总体上减少了经济的实际总收入。所以假设你基本上保住了工作，你明年不会获得任何实际购买利润的增加。

明年购买力或很少。今年你有可能获得4%的2024年，这使得你的消费保持非常强劲。即使你保住了工作，明年也很不可能发生这种情况。但很可能也会出现大量失业，这意味着美国经济创造的实际总收入可能会下降。

有趣。哇。茱莉亚，我们还没有谈论太多关于欧洲的情况。你对那里的前景如何看待？而且，通货膨胀下降的速度也远快于……我们现在在欧洲的增长速度要快得多，因为天然气的价格不再是40美元了。

是的，我的意思是，欧洲一直是美国的副产品，但规模要小得多。欧洲真正有趣的是，你不会获得那种高生产力增长的潜力。很多经济体都是服务型经济体，但更像是，你知道的，酒店业，这很难被人工智能取代。所以

欧洲真正有趣的是，即使每个人都在呼吁短期内经济衰退，劳动力市场仍然非常强劲。显然，存在巨大的……我的意思是，谈论欧洲而不谈论德国和法国之间巨大的差异是不可能的，在德国，每个人都说这正在成为一个问题。

在法国，每个人仍然想要更多债务，或者至少是更多赤字。我不知道如果法国现在仍然有政府会发生什么，但你几乎就像，你要么没有政府，要么要花费更多，即使实际上它一直在损害人们的利益，尤其是在法国，工资根本没有跟上通货膨胀的水平。所以这是……

德国与法国的二分法。德国基本上是一个制造业经济体。法国更多的是由服务业驱动。但总的来说，如果美国明年出现拐点，那么

欧洲将陷入衰退。而德国现在是最弱的经济体之一，这在大多数情况下并非如此。10年前，德国是最强大的国家。现在它仍然是一个非常大的国家。但我的意思是，工业生产已经很长时间停滞不前了。实际GDP，对吧？这是真的，对吧？

是的，很明显的原因是，这都是对制造技术的押注，而美国正在获胜。茱莉亚，很高兴像往常一样和你交谈。

人们可以在Twitter上找到你，用户名是JulietteJDI。当然，Juliette有两个T。告诉我们，你在JDI Research提供什么服务？我提供的服务实际上是你宏观方面需要的一切，以便充分了解并坚定地把握驱动市场的潜在宏观趋势。

我的观点是，我尽量减少噪音，以便我的客户能够利用市场噪音和波动来进行交易，即我相信的潜在交易。我每月撰写一篇大约25到30页的报告。我会在两者之间发送电子邮件，以应对任何改变游戏规则的事件。

我还提供一项高级服务，我每天都会与客户讨论宏观游戏在报告之间的演变方式。我还就我所看到的联系提供非常明确的建议。我的工作是将我从宏观角度看到的与市场定价的内容联系起来。我基本上是在网上蓬勃发展。

当我的观点与共识相左时，我喜欢市场完全陷入由机器人助推的叙事中。而我则在观察事物，并且我认为，这没有任何意义。今年1月就发生了这种情况。我正在寻找2025年与2024年相同的令人惊叹的机会。

所以我真的相信GDI研究将为任何类型的宏观或非宏观投资策略增加价值。

我喜欢你的研究的一点是，交易通常非常清晰。在你撰写的报告中，它是做多特斯拉，做空罗素2000指数的IWM。你对两年期国债也持乐观态度，目前收益率为4.2%。所以，当我听到有人对两年期国债收益率下降持乐观态度时，这对我来说基本上意味着，在未来两年内，你认为美联储将降息。

比未来两年内市场定价的幅度更大。大得多。是的。大得多。好的。告诉我关于这件事。是的，我的意思是，我们只需要回顾一下经济衰退的可能性，以及我所关注的一点，即，在某种程度上，你不需要任何人相信经济衰退才能真正发生。我认为我们正处于非常有趣的市场中，你拥有资本和实体经济之间存在差异的实际

均衡利率。我认为我认为经济要弱得多。所以我认为实际均衡利率远低于市场目前认为的水平。有趣的是，共识认为

经济衰退不可能发生，这意味着曲线可以陡峭得多，你定价的降息幅度要小得多，这基本上意味着，你得到的这种紧张的金融状况实际上开始打击消费者。我认为这将在明年发生，与此同时，我们将看到特朗普和马斯克将要进行的微型实验。所以这将是爆炸性的，真的。

我在这里并没有给出明确的建议。我的意思是，这是我目前的观点，我认为市场没有充分定价降息，并且周期性股票不会……周期性股票的强劲表现将结束。但是当我看到实际实施的情况时，我准备改变这种观点。最后一篇报告实际上是关于能够开始新的一年

完全准备好根据实际发生的情况而不是承诺以及市场对中期趋势的信念与实现这些生产力增长的短期现实（市场目前正在定价）来激活任何类型的交易杠杆。

因此，当我们在2024年12月初录制时，你喜欢两年期国债，你喜欢美元，你普遍认为收益率曲线将继续陡峭，并且你喜欢特斯拉而不是罗素2000指数。当然，你的观点明天可能会改变。茱莉亚，一如既往的愉快。非常感谢你。感谢大家观看。提醒一下，你不仅可以在YouTube上找到货币事务，还可以在Apple Podcasts、Spotify以及你获取播客的任何其他地方找到它。下次再见。

谢谢。关上门。