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The Private Markets Digestion Phase | Jean-Baptiste Wautier on Key Man Risk, GP/LP Returns, and Private Credit “Bubble”
2025/2/19
Monetary Matters with Jack Farley
J
Jean-Baptiste Wautier
Jean-Baptiste Wautier: 我在私募市场工作多年，经历了多个周期。私募市场并非与公共市场和宏观经济完全隔离。一个重要的影响因素是基金的投资年份（Vintage Year），因为私募市场是一个周期性行业，紧随宏观经济周期和公共市场估值周期波动。虽然私募市场决策不像公共市场那样仓促，因为有更多时间规划资产部署和变现，但长期来看，私募市场仍然受到宏观经济和公共市场的影响。2024年私募市场表现良好，并购市场复苏带来更好的资产变现，但2022年和2023年并购市场低迷，导致私募股权公司在向投资者返还资金方面落后。投资者最关注的指标是DPI（已分配与已支付的比率）。私募股权的资金募集仍然困难，并且未来几年内可能持续困难。私募股权行业正在经历整合和消化阶段，许多基金面临继任问题，这加剧了筹资的难度。私募股权投资者已经认识到这是一个流动性差的市场，因此更加谨慎，并倾向于巩固与现有管理人的关系。大型、多元化、全球化、多产品，且没有继任问题或关键人物风险的GP更有可能蓬勃发展。规模较小的GP则面临更大的生存挑战。LP推动行业整合，因为他们自身也在不断壮大，需要部署更大的资金，并降低部署成本。机构投资者越来越关注基金公司的机构化程度，而不仅仅是投资者的个人能力。虽然规模越大回报越低的规律在私募股权中不明显，但机构投资者可能会为了更大的部署规模和更好的风险状况而接受略低的回报。大型基金公司拥有更大的团队、更深的深度、流程、覆盖范围和杠杆，这些可以弥补资本池较大的劣势。关键人物风险主要体现在规模较小的GP上，因为他们依赖于少数关键人物，这些人物的离开会影响LP的信心和资金撤出。私募信贷市场感觉像是处于泡沫区域，因为不确定是否有足够的有吸引力的资产来部署这些私人信贷，私募信贷基金可能会投资于风险较高的资产，或者采用较宽松的契约，或者资金闲置。如果银行继续收缩，私人信贷才能保持吸引力。传统银行正试图竞争以避免失去市场份额，甚至试图进入私人信贷领域。如果监管放松，银行可能会从私人信贷中夺回一部分市场份额。私募信贷的黄金时代是多种因素共同作用的结果，包括更多投资者关注这一资产类别，以及人们普遍认为周期结束时，私人信贷将非常灵活，并产生巨大的回报。但现在进入了一个不同的阶段，调整市场机会有点晚了，而且筹集的资金数额也太大了，预计会看到一些修正或令人失望的回报。在私募信贷的三大资产类别中，我认为有担保的交易风险最大，因为竞争激烈，私人信贷基金可能在尽职调查、文件或定价方面过于宽松。无担保的直接贷款风险较低，投资级私人信贷风险回报不错，但收益率可能没有吸引力。共同投资是指LP与基金一起直接投资，通常费用和分成较低。LP倾向于将大量资金投入基金，然后选择他们想要过度配置的资产，从而降低部署成本。在BC Partners，协同效应体现在PE基金传递机会，对特定行业、趋势和地域的理解，以及后台团队上。BC Partners的信贷基金规模较小，可以选择风险，并确保投资组合具有非常体面的风险回报。公开的BDC也是一个有吸引力的风险回报。永久资本是一种趋势，目的是进行风险管理，避免每次筹集资金都将特许经营权置于风险之中。解决这个问题的方法是增长、多元化和筹集永久资本。永久资本的目的是建立一个缓冲，避免创建真正的资产负债表，并投资于新的战略，以加速多元化。最终的永久资本是上市。有几家资产管理公司专门负责收购GP的股份。GP股份策略面临的唯一问题是机会数量有限。在11,000家私募股权公司中，只有一小部分值得投资。GP股份的投资者通常是大型LP，他们对风险有偏好，并了解他们投资的内容。由于行业整合，只有少数GP被认为是具有吸引力和可持续的商业模式。我不看好所有GP的投资组合，因为GP的盈利能力取决于管理公司在未来20年内筹集资金的能力。只有少数GP能够满足所有要求，包括特许经营权、平台、关键人物风险、规模、投资者支持和长期业绩。作为公共侧的投资，GP股票并不令人兴奋，因为它们表现不佳，股息收益率也不高。GP的盈利能力并不高，而且波动性很大，管理费用应该覆盖资产管理公司的所有固定成本，部分盈利取决于实现，如果实现不佳，对股票表现的贡献将为零或非常小。盈利能力不仅波动性很大，而且存在巨大的滞后。由于所有这些原因，很难读取和预测GP的盈利。即使可以访问所有内部会计，也很难形成对公司销售的看法。一旦达到像黑石这样规模，可能会减少噪音和波动，但也会减少一些资产的阿尔法和超额表现。评估GP的股票需要更长的时间，以了解波动和周期。阿波罗和黑石的股票上涨是由于资产和管理的增长。艾利斯股票上涨是由于对私人信贷的狂热。黑石、阿波罗和艾利斯的增长是由于过去两三年资产管理规模的增长。我不确定这些股票在未来五年的增长速度是否像股市所暗示的那样快。私募股权和私人信贷在过去10到15年的高回报不太可能重演，回报将降低。存在发生另一次金融危机的风险，但不会来自私募股权。商业房地产、人工智能泡沫等资产类别更大，风险更高。如果发生金融危机，私募股权不会受到重创。2008年和2009年，私募股权的公平价值大幅下降，但银行通常会接受延长到期日，所以没有人有兴趣进行资产的贱卖。2010年和2011年是历史上最好的年份之一。如果明天发生类似的危机，可能会加速整合，并导致回报下降。如果发生金融危机，私募股权GP股票可能会大幅下跌，我可能会寻找一些便宜货。在美国，将私募股权和私募信贷提供给所有人的趋势正在发展，我认为这是一个大趋势。私募股权是一种风险资产类别，但只要了解管理人和他们的资本部署方式，风险回报就非常有吸引力。二级市场的兴起将有助于扩大投资者群体，吸引散户投资者。与美国相比，欧洲的私募股权市场规模较小，复杂性更高，机会更少。我不确定欧洲和美国在私募市场上的估值差距是否与公共市场一样大。美国LBO市场规模更大，机会更多，欧洲市场规模仍然很大，亚洲市场仍然较小。我目前最关注的是货币政策的逆转和人工智能的影响。货币政策的逆转可能带来巨大的经济影响，人工智能则可能带来一场新的工业革命，但其对社会的影响，特别是就业方面的影响，仍然存在不确定性。
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