Trading Skill Isn’t Enough to Run a Hedge Fund | Benn Eifert of QVR Advisors
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在我们开始之前，我想快速声明一下，我们在这里所说的任何内容都不是投资建议。我们所说的任何内容都不是 QVR 顾问或其任何基金或产品的营销或广告。所有内容都旨在提供有关基金管理行业的信息。欢迎收听另一期《他人之钱》。今天，我邀请到了 Ben Eifert，他是 QVR Advisors 的管理合伙人，这是一家位于旧金山的投资管理公司，专注于衍生品和绝对回报策略。Ben，非常感谢你今天加入我。

Max，谢谢你邀请我。很高兴来到这里。嗯，每个人都很高兴你在推特上回归。无论你是在衍生品领域，也就是你大部分发帖的内容，但你似乎吸引了所有人的注意。也许是因为衍生品正在吞噬世界，也许这是我们今天可以讨论的内容。但这实际上是关于你在将 QVR 打造成现在的样子方面取得的成功，我不知道 AUM 达到了什么水平，但我知道你已经突破了 10 亿美元，这对于矿业行业的成功来说无疑是一个重要的里程碑。

各地的对冲基金经理。所以，恭喜你。我知道这是一条漫长的道路，你发布的一个帖子实际上是促成这次讨论的动力，谈论为什么人们与伟大的对冲基金经理联系在一起的许多技能，例如成为一个伟大的交易员，思考风险，并不是你成为一个成功的对冲基金经理所需的技能。所以

那么，我们从那个帖子开始吧？你知道，是什么技能造就了一个伟大的交易员，为什么这还不够？首先，当然，你需要成为一个伟大的交易员、投资组合经理和风险经理才能创办和经营对冲基金。这是至关重要的首要条件。但是，是的，我认为那个帖子的起源是，人们谈论了一点关于华尔街自营交易员的流出以及试图组建他们自己的对冲基金，以及围绕这一问题的一些问题。我认为，这正是引发这个问题的原因。

当你想到……你知道，你典型的华尔街自营交易员或你看到的许多……你知道，最好的交易员和投资组合经理……很多时候，他们的性情非常具有侵略性和强制性……他们意志坚定，专注于市场，这在你想赚钱的时候是很好的……但他们并不总是拥有最好的人际交往能力，他们并不总是最擅长理解他们周围发生的一切，以使他们能够做他们所做的事情

或管理人员来实施所有这些支持职能。

良好的业绩显然对这项业务至关重要。但即使要达到能够获得这些良好业绩的地步，当你考虑这个过程时，哦，你知道，我想我想要创办一个对冲基金。我的意思是，在你能够为投资者赚取第一美元的损益之前，你必须做很多事情并取得成就，对吧？我的意思是，你必须为管理公司和基金设立法律实体。你必须协商主要经纪协议。你必须建立人力资源和薪资系统。

你必须建立网络安全和 IT 策略和系统以及商业保险。我的意思是，你必须实施订单管理系统，你知道，你通常只是坐在办公桌前，所有这些东西都在那里，对吧？以及交易系统和风险系统。你必须建立所有账户的每日交易头寸和现金对账。这只是在大型银行工作时，不同楼层的人员会做的事情，对吧？

你必须建立风险管理框架和政策，这些框架和政策不仅对你有用，而且对投资者来说也是透明和令人信服的，让人们相信你的业务，对吧？你必须能够定制风险管理功能以适应客户的报告需求，以及他们需要向他们的客户展示的内容，即这有意义。

你必须编写和执行合规计划，围绕美国证券交易委员会的报告要求。你必须能够以引人入胜的方式向并非来自与你相同背景的非专业投资者解释你所做的事情，或者你的老板过去做过的事情。

你建立了一个 CRM，一个客户，你知道，一个关系管理系统，管理营销流程，展示稳定性和一致性。你的典型高端投资组合经理根本没有这方面的经验，对吧？从未不得不处理过。总是有其他人不得不处理这个问题。

而且很多时候，同样，典型的 PM 或大牌交易员并不一定有那种性情，自然而然地倾向于这些事情。对。他们不是天生的管理者和项目经理。他们都是天生的实干家。

你知道，PM 必须能够聘请经验丰富的非投资人员来领导这些工作，但同时需要密切参与，以确保这些工作能够满足投资流程的需求。对。我们稍后会详细讨论这个问题，但这并不像，哦，你只是雇佣一些人来做所有这些事情，然后就解决了。对。

不可避免的是，很多事情都落在了 PM 的肩上。我的意思是，当你考虑作为 PM 将要使用的风险系统设计时。当你考虑关闭投资时，这最终落在了 PM 的肩上，而不是其他人。

没有人会理解适合你策略的风险系统。也许你雇佣的运营人员来自投资岗位。我的意思是，人们确实会从前台转向后台。他们说，我受够了，幸运猴子大赛。我想我宁愿尝试在那里增加一些价值。但我猜这引出了一个问题，我的意思是，你以前是银行自营交易员。所以你只是……

你知道，幸存者偏差？或者你，你知道，认为你进入这个行业时就具备这些技能？你是否认识到你与周围的其他银行交易员相比，你的性格上可能存在一些差异？我敢肯定，至少有一点，至少有一点运气在其中起作用。但我确实认为，你知道，一些事情，你知道，从

当你想到投资者方面和教育时，我来自学术背景，我真的很喜欢在金融工程硕士项目中教学。而且我确实，我认为，自然而然地倾向于解释事情并享受它。这主要是我在推特上所做的。我的意思是，我不……我们稍后会讨论这个问题。我的意思是，我不认为推特是一件营销的事情。我只是谈论一些我感兴趣的事情，一些我认为人们会觉得有用的事情。我不是一个非常咄咄逼人的人。我不，你知道……

我认为我不符合典型的自营交易员的模式。我喜欢与人合作。我喜欢与团队建立信任，让人们与我一起工作，为我做事，因为他们喜欢我，而不是因为他们害怕我。我认为这会有所帮助。但是，你知道，最终，当我创办 QVR 时，我有一些非常非常好的合作伙伴，然后我继续添加更多非常非常好的合作伙伴，他们对

你知道，让企业运作起来至关重要，并且，你知道，给他们他们需要做的事情的自由，以使企业运作起来，而且也乐于参与他们需要的任何事情，并理解他们试图做的事情。嗯，我认为这是找到这种平衡，你知道，你既要雇佣真正优秀的人，也要把事情委托给他们，但也不仅仅是把一切都当作他们的问题，愿意帮助一切，嗯，你的，作为 PM 的观点非常重要。

我认为这可以完成工作。你会问，你知道，为什么？这是我们经常谈论的另一件事。我的意思是，我认为许多经理最终在多策略或其他什么东西上可能会做得更好，对吧，他们只是即插即用，当然是从纯粹的经济角度来看。我认为，你知道，我们的情况有点，你知道，我们做的事情非常非常小众，这使得，你知道，有一个很好的价值主张，而且它在独立的基础上具有高度差异化。你知道，这是有道理的。而且我认为，

你知道，我们有很多不同的能力来为不同的投资者做不同的事情，并且在业务上具有创业精神。

你知道，我们确实有我们的绝对回报类型的策略，看起来像对冲基金策略，但我们也为大型投资者定制了尾部风险对冲类型的委托。我们做，你知道，我们考虑了未来我们可以做的各种事情。而这些事情是你无法在多策略中做到的事情，对吧？在多策略中，你坐下来，为你的老板管理对冲基金资产。就是这样。你不能在业务上具有创业精神。所以这是我们真正想要做的事情。

如果你有幸能够在作为 PM 加入多策略公司和创办你自己的对冲基金之间做出选择，你应该问自己什么问题？这是一个很好的选择。是的。

但是，如果你正处于十字路口，我的意思是，有性情。你是否具备这种性情？但需求呢？你谈到了拥有一个利基策略。有时这很好，因为没有竞争，但你也必须从头到尾教育配置者。所以你需要问自己什么问题才能在这个十字路口做出决定？我认为有几件不同的事情。所以一个非常重要的事情是……

你的耐心程度以及长期和短期之间的权衡是什么？我的意思是，最终，即使你拥有这两种选择，除了极少数例外，与在多策略公司相比，创办你自己的公司需要更长的时间才能达到规模。所以，如果你加入一个多策略公司，并且，你知道，你很有名，并且，你知道，千禧年或城堡的大老板喜欢你，你很快就会拥有大量的风险资本。如果你做得很好，你很快就会获得更多风险资本。

通常在对冲基金中，你知道，你会有你的锚定投资者来帮助你创办公司。然后大多数时候，再说一次，有一些例外情况，你非常有名，但大多数时候是三年

每个人都在观察你，说，看，你是一家全新的公司。太好了。我们为你感到兴奋。等你有了三到四年的业绩记录后再回来，我们会认真对待你。对。然后在路上的某个地方，显然，你试图开始真正地进行营销，你开始传播你的故事，你尽你所能。但这是一个更长、更慢的规模化过程。再次，在 Rokos 类型的现象之外。谢谢。

嗯，所以这真的很重要。你知道，你必须准备好营销任务，对吧？当你处于多策略公司或银行自营交易部门时，这非常重要，这些部门现在实际上已经不存在了。你只有一个老板，你的工作是让他们和他们的老板开心，你的工作是让他们开心。这主要关乎赚钱。嗯，并且不要亏太多钱，你也不要泄露信息。你必须进行一些教育，但通常你的老板，你知道，知道你在做什么，而且很聪明。

并且可能在 10 年前坐在你的位置上。当你着手真正建立你自己的公司时，你必须做好准备，特别是如果你在一个有点利基的领域，投资者可能不太熟悉，你必须准备好以任何他们感到舒适的起点接受投资者。他们通常不会是你的策略领域的专家，作为 PM。所以你必须承诺花时间建立关系，增加客户的知识库，

你的普通资产所有者会查看许多不同类型的策略，并且必须了解你如何融入他们的思维框架，你如何融入他们的投资组合，真正了解你如何赚钱以及你承担什么样的风险。最终，PM 有责任以一种有趣且令人信服的方式传达这些知识。对。所以，如果你不一次又一次地、年复一年地将这作为你工作的重要组成部分，你真的会更倾向于多策略的方向。

当你走这条路时，确实有很多好处，因为最终，如果你建立了真正良好的客户关系，经营你自己的公司，人们真的相信你所做的事情。他们真的信任你。资金真的很难流失。人们提出的一个关于多策略公司的问题是，值得称赞的是，多策略公司非常擅长通过快速削减亏损经理的资本或解雇亏损经理来管理其整体投资组合的风险。

可以说，如果你是一位拥有真正强大投资者关系的独立经理，那些真正相信你的人，你可以更好地应对回撤。人们想知道你为什么下跌。他们想理解。他们想了解机会是什么，特别是如果你在一个策略中，通常情况下，你之所以出现回撤，是因为出现了更大的错位，市场变得越来越奇怪和疯狂，但也带来了真正的好机会。

你可以向人们解释这一点，他们信任你，他们相信你，也许他们会在这种环境下给你更多资金，而不是从风险管理的角度机械地削减你的资金。所以也有一些真正的好处。而你谈到的这些关系，我的意思是，很多人，他们出去，他们确实取得了三到四年的强劲业绩，但他们仍然无法与配置者见面。是从第一天开始就与 A 级公司合作，以便他们的资本介绍方面……

让你与人们见面？是因为你之前在另一家大型公司拥有一个很好的职位，并且你可能已经与这些投资者见面了吗？你如何开始建立这些关系？所以，我认为当你创办公司时，拥有其中一些关系真的非常重要。没有它，你不可能成功。

它。有一种传统的种子融资途径，你得到一种对冲基金种子基金，它仍然存在，但它比以前小得多。通常，许多正在启动的公司，之所以启动，是因为你与一两个或三个非常好的投资者建立了关系，他们说，看，我们真的希望你管理我们的资金，你知道，创办一家公司，我们会承担业务和运营风险。我们愿意和你一起承担这个风险。也许他们想要一个好的费用协议作为交换，这对每个人都有意义。如果没有这些关系，就很难开始。

说实话，在那之后，最终，这只是关于运行一个非常有纪律的过程。所以，你知道，如果你规模合理，获得介绍并不难。如果你在车库里管理 1500 万美元的远洋码头业务，情况就不同了，对吧？但如果你是一位从一些知名投资者那里获得 1 亿或 2 亿美元资金的经理，而且你相对知名……

你在会议上发言，最终你会参加一些资本介绍活动，你通常不会在顶级会议上遇到问题，只是获得与人们交谈的介绍，一般来说……我认为，这是很多人出错的地方……我可以根据我作为利基经理的经验来谈论，这将来自衍生品角度，而不是像多空股票角度，但是……

我认为，在对冲基金领域，有一种普遍的想法，认为营销是什么样的，你应该雇佣一种高级营销人员，而营销人员是说，看，我有，我来自高盛。我是一个销售人员。我有这个电话簿。我认识很多人。我会为你筹集很多资金。对。和。

总的来说，我想说这实际上并不是一回事。对。嗯，15 年前，这是一回事，当时对冲基金的配置过程远没有制度化。当你从富有的个人那里筹集资金时，你知道，人们认识他们一起打高尔夫球的人，他们会为你筹集一些资金。资金，所涉及的资金数量较小。现在更是一回事了。嗯，

老实说，你知道，你典型的投资者将是一个捐赠基金，从他们第一次开始与你交谈到做出决定需要两年时间，而热情的介绍很好，但老实说，你将与他们进行 25 次会议，只有第一次是销售人员为你介绍的，这并不重要，对吧？重要的是拥有一个真正非常好的流程，对吧，以及非常枯燥的事情，例如

将你正在与之交谈的所有人员都放在你的 CRM 中，并定期与他们进行后续联系，了解谁在一垒，谁在二垒，谁在三垒，谁在四垒，谁需要每天进行什么后续联系，谁要求你为他们做的事情，谁提出了你需要回答的问题。

你需要让 PM 与谁见面？因为这是与 PM 交谈的正确时机，并且永远不要掉以轻心，只是严格地，你知道，将所有这些人慢慢地推入渠道，直到他们在几个月或几年后开始转换。对。这是一项艰苦的工作和纪律，非常有销售技巧，并且有一个很棒的电梯演讲。我的意思是，这很好，但它不会让我们完成工作。最终，PM 在最后完成了真正的销售。无论如何，投资者都想与之交谈。

真正了解策略以达成交易。业务发展的角色是做 PM 做不到的所有事情，对吧？而不是进行最巧妙的销售宣传。我认为这就是很多人出错的地方。他们采取了错误的业务发展招聘方法。他们会找到一个说他们会筹集大量资金但表现不佳的人。那么填写 CRM 呢？显然，大多数对冲基金，有新的

有新的法规允许你进行更多的一般招揽，但大多数基金采取不允许你一般招揽的途径。那么你一开始是如何填写 CRM 的呢？对我们来说，再说一次，这将有点来自衍生品角度。我认为，如果你做多空股票，情况会有点不同，但我们希望从一开始就拥有一组相对筛选的投资者。所以我们的起点不是让我们获得所有投资对冲基金的人的宇宙。

因为再说一次，我们做的是相对小众的衍生品业务。一开始对衍生品不感兴趣并且没有太多经验的人不太可能投资我们。所以我们没有必要把时间花在这个上面。

因此，我们真的希望产生主动询盘，对吧？所以我们与街上各种资本介绍团队合作，也许是一些举办会议或其他活动的第三方资本介绍团队，在那里你可以遇到投资者，在那里存在共同的兴趣率，这不仅仅是随机的快速约会，而是这些人实际上请求查看你的资料并请求与你见面。

我们定期参加行业会议，例如我会发表演讲，或者其他人会发表演讲，并产生一些兴趣，并且，你知道，结识那些想要与我们联系的人。有很多口碑。所以，你知道，我们的投资者会与其他投资者交谈，并且，你知道，我们通过这种方式获得介绍。再说一次，这根本不是我在推特上的目的，但我确实在推特上。我经常谈论投资。我经常谈论衍生品。我根本不谈论 QVR 的具体内容或我们所做的事情或试图推销我们，但人们……

注意到一些内容。我们撰写研究论文并试图创作有趣的内容，并将其传播出去。这种组合的东西会产生足够的经过筛选的、感兴趣的主动询盘，值得我们利用我们有限的资源来追求。我上次邀请的嘉宾使用了一个短语，“水往低处流”。

我认为对于社交媒体来说，很多人都在关注如何将我的特定品牌和我的策略推广出去，而走出去，增加价值，做你自己，变得平易近人会让人们说，这个人做什么？然后他们通过正式渠道进入。他们并没有得到 QVR 的宣传。

但他们已经了解 Ben 是谁，他如何看待世界，他如何对待人们，以及你如何全面地思考你的业务，也许吧。我认为这是完全正确的。而且它不是，再说一次，不是我计划的事情。它只是随着时间的推移而发展。但考虑到这一点，我的意思是，我真的很喜欢这种方法。就像，我在社交媒体上只是我自己。我不，正如非常明显的那样，我说出我想说的。

谈论很多不同的事情。我谈论我的孩子。我谈论政治。我谈论，你知道，我正在玩什么电子游戏。我没有在那里试图从合规的角度进行 QVR 的销售宣传。无论如何，我都不想这样做，但这并不是我在社交媒体上感兴趣的事情。这并不是那种你在试图在那里张贴情况说明书并让每个人都看到它的 LinkedIn 事情，对吧？我的方法只是试图创造，创作有趣的内容，让人们感兴趣，教人们东西，并且，

如果这产生了，你知道，对 QVR 的兴趣，就像那样。这不是，你知道，我这么做的原因，但它确实倾向于这样做。推特上有一些数量合理的资深资产所有者类型的人，他们不一定经常说话或发帖，但他们只是在那里阅读和倾听。你稍后会听到它，或者也许他们会给你发私信，你知道，私信你之类的事情。

现在，没有艾尔登法环之类的鳄鱼黑手党。实际上有一些。我确实有一些投资者经常与我讨论他们在艾尔登法环中的情况。拥有兴趣也有帮助，因为这个领域的很多人，他们吃、睡和呼吸市场。并不是说你找不到成功。我的意思是，许多最成功的对冲基金经理都以这种个性而闻名。但是，有很多想与普通人做生意的人。

是的，不，我认为这是对的。数据库呢？我的意思是，从第一天开始就向数据库报告，我与之交谈过的另一位经理拥有非常强大的业绩记录，他说，你知道，你会惊讶地发现，有多少人在每个月都在为他们类型的回报曲线运行筛选，他们认为这是良好的业绩，如果你持续取得这些成绩，他们也会找到你。我认为这也是对的。你知道，我们向一些数据库报告。我认为我们参与了一些指数，诸如此类的事情。我们偶尔会

从那里获得主动兴趣，你知道，诸如此类的事情，例如，每隔一段时间，就会有人在其中一个系统或其中一个数据库中运行他们的筛选器并找到我们。所以，是的，我认为这是对的。我认为，你知道，如果你，如果你取得了，嗯，你知道，那种回报，再次，这是，嗯，

我们谈论了多经理和单经理基金，你真的必须展示一些差异化，而且真的必须有一些有趣的东西。但是，只要你这样做，并且有人可以看到一个令人信服的理由，说明为什么特定的回报流可能是有意义的，那么他们可能想了解更多关于它的信息，以及是什么驱动它，以及它是否可以在他们的投资组合中发挥作用。

因此，作为一个单一经理，有什么不同之处能让某人说，我要和你一起，而不是与一个品牌名称一起？有几件事。这绝对是，你知道，强烈的竞争和艰难的战斗。我认为有一个原因，你知道，多策略公司已经变得如此庞大和如此主导。就我们而言，能够在正常市场中赚取相当稳定的资金，然后在许多其他策略都在苦苦挣扎并变得高度相关的时候，在压力市场中真正做得非常好。我认为

人们真的非常积极地将其视为一个独立的差异化因素。

对，嗯，我不只是认为这些人希望在情况变坏时不会亏钱，而是在我最需要的时候，在我的投资组合中，我认为这些人实际上拥有一个良好的机会集，并且有很大的机会实现，我认为这是一个非常好的差异化因素，人们认为值得考虑作为独立的包含，你知道，在他们的，在他们的投资组合中，而且大多数，大多数配置者已经拥有大型投资组合，对吧，他们已经拥有大量的股票贝塔，并且他们已经拥有很多在正常时期赚钱但在糟糕时期亏钱的东西。使他们的投资组合变得更好的东西不是添加更多这样的东西。而是添加一些补充它的东西，对吧？我认为这就是你可以获得关于真正拥有互补回报流的强大价值主张的地方。我认为我们得到非常好的反馈的另一件事

我们作为一家公司，以及人们可以投资的投资组合，都非常非常透明。我们为投资者提供非常详细的风险分析，并研究我们持有的各种头寸和风险。我们很乐意讨论头寸。我们与一些大型管理者建立了合作关系，他们非常喜欢我们正在进行的某些交易，他们会说，嘿，我们可以持有三倍的头寸吗？让我们把它放在这里的侧翼账户里。

所以我们非常开放，非常透明，非常愿意与人们合作，我认为大型多策略基金显然不会为投资者定制东西或向他们提供实时仪表板之类的东西。所以我觉得

这对于单一经理来说是一个非常好的差异化因素，对吧？仅仅是容易接触，非常透明，非常愿意与投资者密切合作。很多人，他们有自己的混合基金，他们有，你知道，50或100个这样的基金，但他们有一个很大的2亿美元的类似单独管理账户的投资者。单独管理账户的定制解决方案和规模有多大？

单一经理资产的增长在哪里？实际上，它很大，而且还在增长。所以我想说，最大和最复杂的基金中的基金和捐赠基金通常确实想要一个单独管理账户。有时在基金中的基金的情况下，这实际上是我在 Twitter 上发布和讨论的另一个主题，比如

比如，最好的基金中的基金，基金中的基金行业在 2008 年之后面临巨大压力，对吧？而且它大幅萎缩。就像，看，你们只是中间商，拿 C 级资产然后投资于多策略基金之类的东西，对吧？许多剩下的最好的基金中的基金都在运营管理账户平台，对吧？所以他们只在管理账户的基础上与你合作。他们正在以管理账户的形式投资于许多不同的基金，并且他们非常像多策略平台那样对待它，对吧？他们可以实时查看所有管理者的风险，

他们在同一私人银行的开曼群岛实体中拥有这些基金，因此他们可以在不同的管理者之间获得交叉融资的好处，并对冲头寸，从而获得真正高效的融资。他们正在进行内部风险管理和叠加，并在这些投资组合之上进行内部阿尔法收益的产生。

这开始看起来非常像多策略平台。因此，同样，这将仅限于单独管理账户类型的投资。当然，每当投资者想要一些为他们定制的东西时，那将是在单独管理账户、管理账户或单一基金中。因此，你非常清楚地看到业务的这一部分正在增长。我们已经拥有多个单独管理账户和单一基金。你显然必须处理运营方面的考虑因素。你必须处理如何拆分交易以及你实施哪些系统来管理这些事情。但最终，有了正确的基础设施，这一切都是可行的。

而且它满足，你知道，有助于满足市场上对资产所有者角度的更多控制、更多可见性和更多透明度的需求。在某些情况下，就像基金中的基金内的这些多策略平台一样，可以与市场上的多策略基金真正竞争的更好产品。

所以当有人来找你，他们想要一些定制的东西时，你必须已经提供了吗？他们是否愿意与你合作，也许将一些费用转嫁给他们，以建立他们获得所需内容所需的基础设施？还是你必须先建立它？当然，如果我们已经做了非常类似于他们想要的东西，那么这很好，这使得它更容易。但如果有人正在做我们认为合理、可行的事情，他们

有充分的理由让我们能够在我们的基础设施上做到这一点，以及为什么我们是做这件事的合适经理。也许其他人以后也可能想要类似的东西。我们非常乐意投入工作和努力来，你知道，建立它并设计它。而且，一般来说，我们不期望

将该过程的成本转嫁给我们。就像，你知道，我们将进行研究和工作，而他们，你知道，他们正在投入时间，你知道，想要写作，因为通常每当有人来找我们说，看，我们想要认真评估与你做这件事的可能性时。他们也在投入大量工作。

所以这是一条双向的道路。我们很乐意这样做。现在，扩张怎么样？有时有人来找你，他们说，我真的很喜欢这个策略。你能为我们做吗？太好了。但是当你看到市场发展的机会时怎么办？你如何在需求真正出现之前启动策略？从绝对收益的角度来看，

类型的投资组合和对冲基金产品和衍生品，你是在长期基础上做这件事的，对吧？所以你一直在管理你现有的策略，但你总是在考虑有哪些新的机会，你没有考虑的事情，做一些研究，一半的时间它不起作用，什么也没有发生。但有一部分时间你已经

你决定，嘿，看，这似乎真的很有意义。为什么我们不在你已经拥有的绝对收益产品中以小型规模开始做这件事呢？然后如果进展顺利，再次扩大规模，我认为这与任何运行各种策略并拥有研究流程的公司非常相似。然后有时会有一个想法，要么是想法驱动的，有时是人才驱动的，对吧？你遇到一个

拥有真正优秀且真正有趣的策略的人，非常适合公司的业务。你认为它可能在现有绝对收益产品中发挥作用，或者它实际上应该成为它自己的产品，因为它可能具有一些人们会独立感兴趣的特定特征。在这种情况下，这将是由机会驱动的。但在这种情况下，

嗯，我们绝对会考虑做这样的事情，史蒂夫·里奇最近加入我们一段时间了，他是一位非常棒、经验丰富的家伙，QVR 团队已经认识了很长时间了

他可以胜任，我们抓住机会让他来运营一种对我们来说是新的指数波动率策略，但对他来说，他已经管理了很长时间了。我们把他和托德·米勒一起带了进来。所以托德在 1997 年将史蒂夫聘用到了第一象限。他们很久以前就设计了第一象限波动率阿尔法计划。

而它的演变现在我们称之为 QVR 凸性阿尔法。他们实际上在 2005 年将我们的业务发展人员斯科特·梅德尔聘用到了第一象限。所以我们都相处了很久很久很久。

这是一个完美的机会，因为他可以胜任。他拥有真正适合 TBR 的基础设施、我们的理念和我们做事方式的策略。我们的投资者非常喜欢他正在做的事情，并且很乐意支持他正在做的事情，将来其他人也会这样做。这种事情，对我们来说是一种非常自然的发展方式。

而你必须为像他这样拥有这种资历的人提供什么，他可能已经自己成功地推出了这个策略，你知道吗？第一天你必须给他们什么？经济学、基础设施，等等，以便更容易让他们做出与你合作的选择。这与关于，你知道，你是否想要你是否想要尝试启动你自己的基金的问题差不多，对吧。在哪里？

他当然可以尝试走这条路。但这需要付出巨大的努力。而且你知道，有很多事情是他不一定想做的。我们可以为他提供真正良好的基础设施，这些基础设施是根据他所做的工作量身定制的。你知道，我们的营销非常专门针对衍生品导向的策略，在这种情况下，你知道，同样，斯科特·梅德尔和史蒂夫是斯科特的老板多年了。所以他们合作得很好，显然。

所以一切都很自然地运作良好，而不是必须从头开始构建它，你知道，弄清楚该怎么做，对吧。所以当然，当然还有其他类型的平台，你知道，很想添加史蒂夫。但我们是一个很好的价值主张，同样是因为他与我们有很长的历史。而且它是一家非常专业的公司，而不是去一些更通用的多策略公司，在那里，你知道，你有点像角落里的怪人，而不是，你知道，这完全说得通为什么你在这里这样做。

所以我想问一个问题。我们是否已经达到了播客的巅峰？你对行业未来的展望是什么？这是一个很好的问题。所以我不知道。总是很难判断任何此类行动的准确顶部，对吧。我认为我们可能走得太远了。我这样说的原因是，我认为。

我认为这是一个伟大的商业模式，它为投资者带来了很多价值，并且在很多方面都非常有意义。但我认为你已经看到 AUM 的增长在过去五到七年中爆炸式增长。而且你已经看到，由于这个原因，我认为一个黄旗，我不知道它是不是红旗，但一个黄旗是你已经看到

多经理平台真的离开了历史上一直是他们相对流动性策略的最佳位置，他们可以在那里拥有他们可以轻松地，你知道，承担经理风险的项目经理。如果他们不喜欢，他们可以，你知道，解雇项目经理或很容易地减少项目经理的资本，而不会出现任何问题。他们可以非常非常轻松地管理风险。你已经开始看到很多业务的招聘

陷入困境的信贷、杠杆贷款、SPAC，各种各样的，呃，各种各样的领域，历史上这些领域流动性非常差，很难退出头寸，非常不透明，并不是你可以通过某种方式管理的风险，比如在它上面进行一些对冲交易。我认为最终如果你，如果你有足够的这种东西集中在一起，当你遇到严重的经济衰退和严重的信贷周期以及真正的流动性危机时，

从风险管理的角度来看，他们实际上无法进行任何交易来防止这种情况。我的意思是，想想融资风险和类似合成现金基础的东西，以及杠杆贷款和糟糕的可转换债券以及陷入困境的债务交易在危机中相对于信用违约掉期大幅下跌，因为融资风险和流动性风险。你无法对冲它，对吧。

所以我认为确实有可能，你知道，在某个时候我们将经历一个主要的风险规避周期，我们将经历一个信贷周期。我不知道这些平台是否会像五年前那样对这个周期具有弹性，因为为了支持这些 AUM，它们已经发展得如此之快。为了支持这些资产管理规模，他们已经涉足了很多难以在那种情况下进行风险管理的策略。所以我觉得，你知道，这是我们可能看到的一种可能性。

我相信他们完全意识到了这一点。我相信他们不会搞垮公司，但我认为这可能会导致相对于你在最近的一些小型危机事件中看到人们的表现而言出现一些严重的业绩不佳。让我们谈谈 2024 年这样的年份的相对表现。股票市场表现非常好。当然，彭博社的类似收益表截图会四处流传，许多人，无论他们是否从事这项业务，都会评论说，谁会买这个东西？是的。

你一直与配置者交谈。你非常了解他们在寻找什么。你对这个问题的看法是什么？如果你是一家高端的多策略基金，并且你在相当低的波动率和危机环境中非常低的回撤的情况下获得两位数中期的回报，并且你年复一年地这样做，就像，

这太棒了。人们喜欢这个。人们绝对愿意为此支付巨额费用。标准普尔 500 指数的回报率在最近几年中超过了两位数中期回报率。但人们并不认为这是任何保证。这个想法是，你知道，你回顾一下 2020 年，对吧？所以 2020 年最终并没有变成糟糕的一年，但在其间却相当动荡，对吧？你考虑一下 2020 年 3 月最糟糕的时刻，当时每个人都对 COVID 感到恐慌，

全球股市瞬间下跌了 30%。

实际上很多人都在指责多策略基金，说，哦，这些人有麻烦了。大多数多策略平台在最糟糕的时候下跌了低位到中位数个位数，然后反弹，他们中的大多数在 3 月份结束时上涨了。相对于股票市场而言，这种表现正是重点所在。这是一个来自许多不同来源的管理良好的、多元化的收益流，具有良好的集中风险管理。它不一定会在牛市中赶上股票，但它会在

可能比你预期股票在平均年份中获得的收益更多，并且风险管理更好。这是一个很好的价值主张。我不是多策略基金的人，但我对这种表现给予了很大的信任。另一面呢？单一经理呢？我的意思是，对他们来说一直很艰难。似乎越来越少的人能够做到这一点。他们似乎不断推出。艰难的环境似乎并没有阻止人们推出单一经理基金。

你认为业务的这一方面将走向何方？我认为这确实很艰难。大部分萎缩来自可能不应该存在的东西。例如，当你拥有对冲基金时，这些对冲基金是某种程度上以贝塔为重的指数跟踪，你知道，跟踪的股票工具，你知道，与标准普尔 500 指数的相关性为 70% 或 80%，并收取相对较高的费用。就像没有真正的理由这样做，对吧。所以看到这些类别快速萎缩和消失是有道理的。

当然，你真正寻找的是那些真正差异化的经理，他们有理由成为独立的，他们能够在投资组合的背景下获得有意义的回报。同样，不一定总是跑赢标准普尔 500 指数或其他什么，但对于配置者来说，在投资组合的背景下是有意义的。这正是单一经理世界必须发展成为的东西，对吧，是

真正的专家，他们非常有差异化，他们有充分的理由独立存在，他们有创业精神，并且可能拥有各种不同的产品和服务可以提供给投资者。我认为，你将看到，与拥有对冲基金产品但同时也拥有共同基金或 ETF 的经理的参与度将持续增加，就像那种东西一样，他们可以使用他们的技能

以及他们拥有基础设施和独立的业务平台来推出使用其专业知识的有意义的不同类型的产品。我的意思是，我认为这就是我们将继续前进的方向。

那么 ETF 中衍生品策略的兴起呢？我不会说他们正在与你竞争，但像你这样的衍生品经理可能在私人基金中使用的策略类型现在正越来越多地进入公开上市的基金。衍生品在公开上市的基金（包括共同基金和 ETF）中的使用已经大幅增加。这里有各种各样的主题。你通常不会看到这样的事情：

就像，哦，这实际上就像一个对冲基金绝对收益策略，有人只是把它放在 ETF 中。我没有，你不会看到很多。但你确实看到的是，你知道，大量的简单卖出期权和收益类型的产品。所以这些非常非常非常受欢迎。你看到所谓的缓冲 ETF 的兴起，这些 ETF 本质上是在进行股票敞口，并附加了套期保值。嗯哼。

而且，你知道，有一些共同基金采用这种结构非常受欢迎。所以人们经常谈论摩根大通的套期保值基金，它非常非常有名，规模巨大。所以你看到越来越多的这种事情。你看到使用期权来实现杠杆的杠杆 ETF。所以这些，你知道，这些产品正在真正真正地增长。它们当然不会与我们业务的核心部分竞争，但是

我认为那里有一些好主意。问题总是不可避免地是，公开基金行业，无论好坏，都非常注重分销和分销导向，对吧？因此，让你的产品成功上市的程度与产品的质量关系不大，而与它所在的平台和背后的分销团队以及在佛罗里达州四处奔波并让退休人员购买产品的人的关系更大。SunTrust 宝贝。

是的，没错。我认为这意味着很多此类产品的早期版本并不一定很周到。它们已经发展到非常大的规模，但执行非常机械化。因此，你遇到很多问题，你有一个巨大的基金，它在衍生品市场上进行完全透明的巨额交易，每个人都提前知道。因此，各种各样的问题

你知道，机会主义的定位和/或提前交易，你知道，这些基金必须进行的交易。围绕着，你知道，这些基金真正获得的执行质量存在各种各样的问题。

我认为在压力市场环境中，这些问题会变得更大，因为我们生活在一个衍生品市场普遍流动性很好、屏幕上、交易所上交易量很大的世界里，但银行的风险承受能力远不如以前，无法在风险资本配置的基础上进行非常大的交易，尤其是在压力市场中。而一旦我们在市场上遇到一个主要

问题，你真的看到流动性枯竭，就像当 100 亿美元的缓冲 ETF 基金资产必须去回滚这些绝对巨大的、处于深度价内且流动性差的套期保值头寸时会发生什么，而且绝对没有做市商想要承担这种巨大的资产负债表风险，对吧？我认为这将是一个合法的问题。这些策略向公开上市的基金扩张的很大一部分被宣传为资产的民主化

获取。我的问题是，你知道，很多时候，就像有些人以前运行过策略，这些策略非常适合配置者的特定需求。然后他们说，我想让每个人都能获得这个。这就像，好吧，

你正在运行的策略是为具有非常特定需求的人量身定制的。当你看到在历史上一直是私人策略的策略结尾处出现“民主化”一词时，你会不会觉得你的天线竖起来了？是的。

会的。所以这个词，“民主化”这个词很好。但通常当人们四处宣传某事就像对只有这些非常特殊的人才能获得的东西进行民主化时，现在你，散户投资者可以获得，这是一个很大的危险信号，通常他们是在试图，你知道，向你推销一些东西，并向你推销一些不一定合适的东西。而且

可能实际上并不像他们谈论的、你知道的、民主化之前的那个东西一样好。我认为你在各种事情中都看到了这一点。你看到人们试图向散户投资者推销私募股权股份。而且你看到，你知道，你到处都看到了。所以我觉得，我觉得这是对的。我认为，一般来说，期权和衍生品是一个复杂的领域。这不是大多数人应该真正尝试参与的事情

那些只是有工作并且很忙并且是硬核专家的人应该真正尝试参与。即使他们有点关注市场并认为他们感兴趣并参与其中，也有太多的风险和太多的你可能不理解的事情以及让你被骗的方式。

我认为，你知道，这也不例外。你想想一个备兑看涨期权 ETF 或其他什么，你知道，这不会是一些灾难性风险的事情，它具有所有这些秘密的尾部风险，实际上会让你爆炸并摧毁你，你知道，就像其他一些事情一样。但也有很多微妙之处。它们通常以非常简单的方式进行营销，而这实际上并不是思考策略的正确方式，对吧？所以有

你如何向散户投资者推销这个？你会不会说，好吧，你已经拥有了这只股票。所以这就像愿意在股票上涨 10% 时卖出股票一样。所以你不想为此获得报酬吗？所以，哦，这是完全的。这是免费的钱。人们四处抛出这些说法。然后你查看数据，他们可能会表现不佳，他们表现不佳，他们表现不佳，因为他们非常拥挤。有大量的相同东西以不合理的价格出售。有很多交易成本。

你知道，他们正在被提前交易，所有这些东西，你知道，作为普通人，你将很难，很难提前进行尽职调查并真正理解你所获得的东西。我听说过有人谈论卖出看跌期权，你知道，现金担保卖出看跌期权。这就像，好吧，如果它跌到那里，我愿意拥有这只股票。这就像，好吧，通常如果它跌到那里，是有原因的。这并不是因为你今天掌握的信息。是的，没错。不，有很多这种非常具有误导性的，你知道，围绕这些策略的营销努力。这并不是说它像它一样，

卖出看跌期权永远不是正确的事情。有时卖出看跌期权可能是有意义的，但你必须正确地考虑它。这当然不是思考这个问题的正确方法。这并不是说我想在那里买入这只股票。所以我应该卖出这个看跌期权。看跌期权的价格无关紧要。这太疯狂了。这些新型产品、新进入者正在对市场做些什么，而你们在 QVR 则对此感到兴奋，将其视为一个机会？

所以我们在 QVR 首先考虑的并不是预测市场方向或进行大型方向性押注。我们感兴趣的是衍生品市场中是否存在错配，这些错配来自大型资金流，这些资金流通常是某种非经济性资金流或并非由老练的投资者驱动。

哪里有太多人以价格不敏感的方式买卖相同的东西，从而以不合理的方式将价格推离正常水平。然后我们可以做些什么来以对冲风险控制的方式采取另一方，以找到赚钱的方法？这就是我们看待世界的方式。因此，不可避免地，每当您

例如，大规模地涌入进行备兑看涨期权交易的共同基金和 ETF 产品，例如短期指数期权。这是我们将了解的事情。我们将考虑，我们将跟踪，我们将看到它对定价的影响。你将看到所有这些人都在卖的东西变得太便宜了。你将看到那里和曲线更远处的期限结构变得太陡峭了。

我们将考虑我们想要哪些策略来购买他们正在出售的那种东西，站在这些 ETF 的另一边，然后用其他更贵的东西进行对冲。每当有

这些主题，每当市场出现由公司行为、散户投资者行为或对冲基金行为驱动的错配时，我们将跟踪它。我们将确定价格影响，并考虑如何将其货币化。我想我的最后一个问题是，下一次波动性大崩溃是什么时候？下一次大幅上涨是什么时候？这是每个人都想了解的。

是的。所以总是，你知道，总是很难知道什么时候会有大幅上涨。现在，波动性大崩溃，你知道，你提到波动性大崩溃最有趣的事情之一

并不是说 18 年 2 月恰好出现了一次波动性大幅上涨，而是，你知道，整个波动性社区都知道并理解市场中存在非常具体的微观结构问题，这些问题肯定会变成某种异常的波动性上涨，你知道，如果合适的条件发生的话。因此，特别是，存在这些波动性交易所交易票据，ETM，例如，XIB。

它已经变得非常非常大，非常非常受欢迎，并且吸引了许多甚至不知道它们是什么，也不知道它们持有的是什么 VIX 期货的投资者。这些是，你知道，是一个做空某种程度上完全杠杆化短期 VIX 期货波动的 ETF。如果这些期货在任何一天翻倍，该 ETF 将爆炸并被清算，其价值将为零。

这是一个非常糟糕的设计，因为它结果证明，波动性实际上并不难从低基数翻倍，对吧？所以如果 VIX 已经达到 60，那就很难……如果 VIX 期货是 60，则很难在一天内达到 120。也许如果市场下跌了 50% 或其他什么。但如果 VIX 期货是 10……

只需要 2.5% 到 3% 的抛售就能让它们跌到 20。这实际上会摧毁数十亿美元的市场，并彻底摧毁和清算整个基金。顺便说一句，拥有该基金的没有人知道这一点。对。或者我说没有人，但很多人根本不知道。所以这是衍生品经理们经常谈论的事情，他们说，看，如果我们出现有意义的波动率激增，甚至不需要翻倍，因为一旦上涨 50%，每个人都会担心这个问题。他们会抢先进行 ETF 的反向操作。对。

我今天在市场上没有看到任何类似的东西，那里有一些非常明显的产 品或微观结构问题，如果标普下跌 3% 或其他什么，将会非常有可能造成一些，你知道的，大的波动率爆炸，有点像机械性的。

但是，你知道，随着特朗普政府的到来，人们认为特朗普对商业友好。我的意思是，也许对某些企业来说，我不知道。但特朗普真的就像一个制造混乱的人，对吧？我的意思是，他不是那种让我们保持稳定，并确保现状能够让企业赚钱的人。他会进来，啪，你知道的，他会给市场带来巨大的关税，我们，你知道的，比我们见过的还要大得多。他会，你知道的，驱逐

驱逐成千上万的移民，严重打击整个商业领域。你会做各种不可预测的事情。他喜欢这样。这正是他所做的事情。这非常容易导致波动。这份清单上的任何事情都能保证让 VIX 在一天内达到 60 吗？我不这么认为。但预测何时出现这种峰值总是非常困难的。你必须考虑的是市场上的什么

如果我们遇到一系列意外事件导致市场波动和下跌，会发生什么？加速因素是什么？哪些市场仓位可能会爆炸或面临巨大压力并产生巨大的空头回补？你该如何定位自己，才能避免被摧毁，或者能够利用这一点？对。

是的，我认为很多人忘记了 2019 年，也就是中美贸易谈判的一年，当时每天都有新的头条新闻，比如市场对贸易谈判破裂感到悲观，市场因贸易谈判恢复而飙升，就像

每天都这样。我们即将用关税来做到这一点。是的，我认为这是完全正确的。当你想到已实现波动率时，这正是这种政策制定所发生的事情，对吧？你不断地有惊喜、炸弹和泄密，哦，我的上帝，这是怎么回事。哦，没有发生。哦，发生了。这就是你获得已实现波动率的方式。这很有趣。所以你对此感到兴奋吗？我的意思是，你谈论它好像人们没有准备好，听起来你好像在舔嘴唇。

我认为总的来说，这显然取决于策略的性质。我们不是长期波动率公司。有时人们认为我们是，因为我们在 2020 年表现出色等等。但大多数从事绝对回报的衍生品经理最需要的是有趣的机会，对吧？事物在变化，波动率在实现，波动率的波动率在实现，机会正在创造，错位出现、变化和移动。这种环境通常对这种情况有利。我们通常不喜欢

2017 年那样的环境，在那里，你知道的，股票只是上涨。波动率降至零。一切都非常无聊。没有任何惊喜，这使得在这个领域赚钱变得更加困难，除非你做的事情你真的不应该做，并且承担大量的尾部风险。好了，本，我们就到这里。非常感谢你加入我们。当然。时间过得真快。谢谢。