When the Market Crashes… They Profit | Wayne Himelsein on Logica Capital’s Long Volatility Playbook
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Wayne Himelsein，Logica Capital Advisors的首席投资官兼创始人，加入Other People’s Money，讨论他的对冲基金如何在像现在这样的时刻利用波动率飙升而获利。每个人都想进行崩盘保护，但如果实施不当，对冲成本可能会让你损失惨重。寻找创新的方法来解决这个问题是推动Himelsein和Logica前进的动力，在这次讨论中，他讨论了他们在保持价外看涨期权长期波动率敞口的方法，而无需依赖价差交易来为尾部对冲融资。本集由Fintool赞助，Fintool是一款为机构投资者量身定制的金融副驾驶。Fintool利用大型语言模型 (LLM) 来发现及时的人工分析无法企及的金融见解。从总结冗长的年度报告到计算数字，以及通过比较多年的文件来挖掘新的见解，Fintool 为 Janus Henderson、First Manhattan 和普华永道等机构投资者和公司提供支持。了解如何将 AI 添加到您的投资流程中：https://fintool.com/?utm_source=the_opm在X上关注Wayne：https://x.com/WayneHimelsein在X上关注Max：https://x.com/maxwiethe关注Other People’s Money：Apple Podcast https://bit.ly/4e7QJ1M Spotify https://bit.ly/3Yhaazi YouTube https://bit.ly/3C63VXRX https://x.com/opmpod</context> <raw_text>0 为什么你要做空你热爱的东西，对吧？我们都热爱波动率，因为当市场抛售时，它会飙升。它是股票抛售的积极另一面，对吧？当出现恐慌时，波动率就像火箭一样升空。好吧，如果这就是你想要它的原因，那么你就不想做空它。

今天的节目由Fintool赞助，Fintool是为机构投资者量身定制的AI初级分析师。访问说明中的Fintool.com链接，了解如何将AI添加到您的研究流程中。在我们开始之前，我只想快速声明一下，我们在这里所说的任何内容都不是投资建议。我们所说的任何内容都不是Logica或其任何基金的营销或广告。所有内容都旨在提供有关基金管理行业的信息。

欢迎收看另一期Other People's Money。今天我邀请到了Wayne Himmelsine，他是Logica Capital Advisors的首席投资官，这是一家位于洛杉矶的对冲基金管理公司，主要专注于表现出正凸性和偏度的衍生品策略。Wayne，我知道你从2011年就开始从事这个行业了，最近你的公司管理资产规模突破了4亿美元，增长迅速。

但在2015年之前，你将公司描述为研发阶段。这显然与大多数基金大相径庭，大多数基金一开始就试图获得尽可能大的规模，并通过管理费来支付成本。所以这显然不是你们所做的。你能否谈谈为什么你们为Logica选择了这条截然不同的道路？

简单的答案是我有一个伟大的想法，而且它还没有被实现。所以我不想带着一些我称之为“半生不熟”的东西进入市场，对吧？我不想冒这个险。如果我们要推出一些相当独特、不同且难以实现的东西，那么它最好是正确的，或者最好是好的。因此，考虑到这一点，我们开始了。我有一支团队，包括一位量化分析师，另一位量化分析师兼程序员，一位拥有博士学位的数学家，以及

一些运营人员。当你说2011年的时候，我们在11年12月成立。所以实际上是2012年。但从2012年到2014年，因为我们在15年1月开始运营一些机构资金作为风险覆盖。但在最初的几年里，

我们很好，我们有这样一个想法：我们只想做多波动率，而做多波动率意味着100%的总做多波动率。在波动率领域，总做多凸性非常不寻常。大多数波动率经理、交易员、投资组合经理等等，或者策略，让我们这么说吧，但大多数策略都是通过做空波动率来进行做多波动率。

即价差，对吧？无论你知不知道，市场上有很多不同类型的价差。有日历价差和价内价差，还有卖出指数波动率与买入特质波动率，对吧？所以你买入一些东西，然后卖出一些东西，你卖出的东西据称更便宜，而你想要做多的东西通常是最终凸性的尾部。因此，这些价差是在波动率曲面上或仓位之间创建的。有时存在基差风险，有时不存在。但关键是，创建价差是为了让做空波动率的收益支付做多波动率的成本。归根结底，每个人都想要，对吧？所以

当我最初想站在波动率这一边时，我考虑过这个问题，我认为这毫无意义。当我这样说的时候，我指的是我不理解。你们都想拥有这个东西

你们都想做多这个，但你们却要先做空它才能做多它，对吧？这就像反向论点一样，为什么你要做空你热爱的东西，对吧？我们都热爱波动率，因为当市场抛售时，它会飙升。它是股票抛售的积极另一面，对吧？当出现恐慌时，波动率就像火箭一样升空。好吧，如果这就是你想要它的原因，那么你就不想做空它。

对。所以，我一开始想出的比喻很有趣，但很简单，那就是如果你想跳高，你就不会系上重力带。

就这么简单。所以当我对自己这么说的时候，我就想，好吧，没有人这样做。那么为什么没有人这样做呢？因为这很难，对吧？因为你怎么才能做多波动率并在等待的时候赚钱呢？有时间衰减，有损耗，它会吞噬你。在你等待这些回报时刻的时候，它会让你遭受成千上万次的微小损失。所以

回到最初的问题，我想，好吧，每个人都这样做。我想以不同的方式去做，因为我不想进行反向论点交易。我只想做多波动率。好吧，这很难。显然，没有人这样做是有原因的。所以如果我要向世界宣布，是的，我正在做一些以前没有人做过的事情，那么我最好把它做好。所以这又回到了我们需要几年时间来弄清楚这一点。

为了回答你的问题，为什么你要卖出它然后做多它呢？这样你就可以拥有更多的管理资产，对吧？因为问题的答案是你只需要以更小的规模去做。如果你不想损失太多，并且想要获得敞口，那么你只需要以更小的规模去做。你的净头寸应该是做多的，对吧？

是的，是的。你的净头寸应该是做多的，但是如果你是一名经理，并且想要获得更高的管理费和更大的管理资产规模，那么你可以卖出更多的东西来获得与你只做多时相同的净头寸。做多一点点。没错。但是问题在于……所以我同意你的想法。是的，你可以拥有更高的管理资产规模，因为你需要所有这些资本来做多做空两边。但是

问题在于回到我前面提到的观点，即反向论点的性质。所以你不仅创造了获得回报的障碍，而且还创造了一个直接的反向。这正是你在希望你的事情进展顺利的时候最不想发生的事情。对。所以它是时间上相反的。它不仅仅是相反的。对。它不仅仅是基差风险。它是对你理想的事情的风险。对。所以对我来说，

就像我理解其他收益来源一样。你想做多波动率，所以交易一些，我不知道，一些股票市场中性投资组合，它在这里有完全不同的行为，并且它支付收益来产生或支付你持有的尾部风险。

我几乎更能理解这一点。这是另一个独立的收益来源，或者说是相对独立的。但是当你做空波动率来支付做多波动率的成本时，对我来说，这就像，我一直说这是反向论点，就像系着重力带试图跳高一样。而且我，而且我，

无论是什么原因，是的，这是一个很好的收益来源，它可以支付成本，但是它会，而且我看到它在事情重要的时候出错了，那时它做不到正确的事情。例如，一个流行的价差是做空中间部位并做多尾部，对吧？所以你在价内做空，在价外做多。所以在不

很大的幅度的修正情况下，假设这不是COVID 30%的抛售。它就像过去几周的10%抛售一样，对吧？所以你做空的价内部位将受到更大的伤害，而不是你的做多尾部，因为它还没有被触及，对吧？因为它不是大规模抛售。所以市场下跌了，你下跌了，因为

因为你的空头仓位对你不利，对吧？所以从这个意义上说，因为波动率确实飙升了，对吧？所以你的价内空头仓位将受到损害，而你真正等待的这个重大事件的做多尾部并没有奏效。因此，你不仅有一个附着点，你不仅必须等待更大的事件，而且在你等待的时候还会受到伤害，对吧？我把这比作，你知道，我认为尾部保护在某种程度上就像保险一样，对吧？它不像保险那样纯粹，但它是一种保险形式。

所以另一种类比的思考方式是带有免赔额的保险，或者相反，对吧？就像你坐在你的车里，发生了一起事故，然后你不想听到保险公司说。等等，你在小巷里吗？我们只承保高速公路。

当你试图修复你的债务时，这是你最不想听到的话。不仅如此，而且我们不仅不承保小巷，而且你还做空了一些波动率。所以你知道吗？我们实际上需要你开一张支票来支付在高速公路上被撞到的另一个人。整个事情都是颠倒的。我们可以用很多方法来说明这一点，但我不喜欢这个想法，如果你想保护自己，如果你想防御，那就防御。

波动率阻力和拥有更平稳行驶的益处的想法非常清晰。很多人都在谈论它，但正如你所说，这很难。但我认为问题是，如果做错了，试图解释波动率阻力，它是否比根本不解释它更有害？我认为有强有力的证据表明，

拙劣地试图解决波动率阻力问题可能比完全忽略它更有害。我更多的是谈论策略的合并，即策略通常被组合在一起。如果你有过与一位经理的经历，他们说他们试图解决你试图解决的相同问题，但他们做得不好，那么人们就会完全放弃这个想法。哦，我明白你的意思了。是的，是的，是的。当它做错的时候，它经常发生，

也许它会破坏整个行业。因此，波动率作为一种保护手段的恶化，对吧，当像我这样的人意识到它应该做得更好时

但那些没有这样做的人却伤害了我。这就是你想要表达的观点。是的。而且，当你走出去，试图说，嘿，你有没有考虑过向你增加这种敞口？你正在与两次，你知道，一朝被蛇咬十年怕井绳的想法作斗争，即某种做多波动率敞口。这是你必须处理的事情吗？你知道，我，我，我，第一次开始真正听到关于做多波动率的事情，嗯，

显然，它已经存在了一段时间了，但在2020年COVID之后，它获得了很大的普及。我不知道你在金融推特或金融媒体上花费了多少时间。关于做多波动率的采访、对话和讨论的数量，

与我们今天看到的相比，要多得多。四年后，四年半，是的，我想差不多五年了，从底部算起，是的。从底部算起，五年后我们在这里谈论做多波动率。人们天生就会对当时有效的东西感到兴奋，然后人们就会忘记，对吧？这只是，是的，我们在2020年获得了大量的兴趣和资金流入

然后突然间它就不那么有趣了，因为现在市场已经复苏了，不仅复苏了，而且迅速复苏了，对吧？到2020年4月、5月，它几乎恢复了。我忘了，但到2020年底，就像什么都没发生一样，对吧？这是一个剧烈的V型复苏。所以我是

我的意思是，它发生了。我们不能说它没有发生。所以当这种情况发生时，人们会看看它，然后说，为什么我需要保护？市场马上就回升了。逢低买入。所以它不是，你知道，没有什么风险。它只是每次下跌都是一个新的买入机会。显然，这在市场历史上并不总是发生。但人们的记忆是，当它需要的时候它奏效了，但最终你并不真正需要它。然后其次，波动率的真正重大损失或，你知道，

2022年是糟糕的一年，波动率的表现，我称之为表现不佳，对吧？但至少媒体或关于波动率的流行观点就是这样说的。

而我的观点是，我不知道它是否一定表现不佳，因为它是一种不同类型的市场下跌。标准普尔指数下跌了，我认为是20%出头，我们称之为大约22%，在2022年。我只是记得22年22%是，是，是，

是不同的，不是COVID，不是一个事件，没有压力。这是一个经济缓慢转向的时期，对吧？存在通货膨胀压力，每个月或每个季度都会公布数据，是CPI，是就业，或者说是失业率。所以每次公布一个数字时，你都在缓慢地迭代，朝着

这种信息流将导致将会发生什么，美联储将会做什么？然后当美联储对利率采取行动时，他们不会采取一百个基点的行动。他们正在移动25个基点。所以你的不确定性窗口是正负25。对。所以所有这些，我们称之为不确定性窗口很小，或者没有多少不确定性。

或者没有恐慌或压力事件，而是一个缓慢变化的环境，这并不是波动率擅长的地方。这不是波动率，因为没有恐慌。只是事情在变化。

所以2022年，在这一年中，标准普尔指数有两次或三次时期下跌了10%或更多，我们都称之为修正阶段。但是当它这样做的时候，它是作为这种缓慢下跌的熊市的一部分进行的。所以

如果有一些新闻事件和标题，你知道，无论是袭击、病毒还是其他任何事情，那么人们就会感到压力，而这只是这种缓慢下跌的熊市的一部分，那么就不会出现恐慌，波动率也不会飙升，所以人们开始说，好吧，波动率表现不佳，所以我们不能依赖它来应对股票抛售，我说，好吧，

你可以依赖它来应对恐慌或压力事件，而2022年并非如此，但关键是，全世界都看到市场下跌，而波动率并没有上涨，因此它不起作用，对吧？或者它没有那么有效，我认为这改变了很多，我记得那一年，不仅要捍卫波动率

还要说明这一点，这并不是它的用途，或者说，你知道，波动率不是这样做的，但这并不是它发挥理想作用的地方。

结果。所以在这一方面，你知道，但这必须是一场对话。这必须是一种理解、一场对话、一种解释。每当你需要解释时，事情就已经，你知道，你已经损失了一点。所以回到更广阔的世界，市场在2020年迅速复苏，然后它在2022年没有奏效。所以到那时，然后23年是狂热的牛市，对吧？那么为什么我们需要波动率呢？

我们站在那里说，这很好，但还会有另一个事件，对吧？无论是08年还是911事件，还是LTCM爆仓，或者只是列举一下，每隔一段时间就会出现压力，波动率就会发挥作用，对吧？只要你在那里，你就会得到一个非常好的回报，让这一切都值得拥有。

在开始的时候，比如2015年，买家是谁？当时哪些人理解了这个论点？然后哪些人在2020年追逐而来？现在还剩下哪些人？在2015年，当我们获得初始资本时，这是一个多元化的投资者组合。

股票，无论是套利还是股票市场中性。对。所以让我们说其他经理，大约十几个其他基于套利的经理，但都是基于套利的经理，无论是并购套利、统计套利还是传统的基于因素的股票市场中性，所有这些都表现出负偏度。

即多空投资组合或配对交易投资组合，通常是由均值回归驱动的。当市场正常运行时，昂贵的资产下跌，便宜的资产上涨，他们的交易均值回归。当市场遭受压力时，

多头头寸被卖出，空头头寸被平仓，所有这些平仓都在所有这些套利投资组合中同时发生。对。所以无论是独立的套利经理还是像Millennium这样的大型公司，同时平仓都会造成比人们预期更大的回撤，这些所谓的“稳定”策略。

所以它们都表现出这种负偏度或负凸性。我们理解这一点。我们随着时间的推移看到了这一点。我们看到，你可以有一个每月上涨1%的股票市场中性或套利基金，持续多年，然后你有一个月下跌10%，对吧？你抹去了1年半的回报，或者其他什么。

所以我们意识到，有一个很好的，你知道，我们提出了这个想法，我们是对此的一个很好的抵消，因为如果我们几乎不花钱就能做多波动率，但在那些时刻出现，那么我们将是对那些

所谓的均值回归策略的正确抵消。所以我们在2015年的初始发行是与我们对冲其负凸性或负偏度的投资组合一起进行的。所以我们只是对我们的尾部风险方法有正确的数量，这是我们今天运行的相同交易策略。但它是在观察这个多投资组合。结果，在这些年里，我们实现了这一点。我记得2015年8月发生了一次修正

标准普尔指数修正了大约10%。然后在16年1月又出现了一次，再次大约10%到12%。所以在两者中，

正如我们所想的那样，EMN和我们的投资组合出现回撤，我们获得了回报，我们的总投资组合按计划上涨。所以我们看到这确实以这种方式运作。这让我们在接下来的几年里不仅能够创新我们正在做的事情，而且能够对交易策略和最初的论点充满信心，这个论点在2012年的时候是如此的超乎寻常。对。

所以，我们很幸运能有一家机构支持我们，他们想要这个组合，他们想要对冲它。他们理解这些均值回归特征共同表现出负偏度。很好。所以这种情况持续了一段时间。然后一旦我们成功了，并且取得了成功，

我称之为概念验证，在运行之后，我们说，好吧，现在我们应该发行基金并向世界提供它。所以然后我们在2018年、2019年左右试图组建一个基金。这很难筹集资金，因为与一家想要一篮子基金的机构合作是一回事，而从头开始为这个基金寻找创始资金或种子资金是另一回事。

所以有趣的是，你谈到了我知道你的背景有真正的远见。我在2019年末在Real Vision上做了一个采访。我记得当时说，你知道吗？任何事情都可能随时发生。它可能是，你知道，下个月世界就崩溃了。而现在是2019年12月。对。这很有趣。不是很有趣。但20年2月恰好印证了我所说的。可能发生的事情。

所以在那段时间里，我们正在运营一些小型账户作为单独管理账户。所以我一直在谈论它，然后这件事发生了。我们获得了非常好的回报，因为我们是纯粹的做多波动率。突然间，我们现在从Real Vision的观众和我们在那些时期产生的回报中获得了大量的关注。

所以现在它变成了一个新型投资者，即更多的家族办公室、超高净值人士和小型机构。我称之为基金中的基金。

这仅仅是因为我们见证了我们在2020年做到了我们所说的，并且它“奏效了”。所以资金流入，我们从几百万美元增长到超过1亿美元。我忘了确切的数字，但这对我们来说很好。好吧，我们上路了。但接下来的几年是。

正如我们几分钟前谈到的那样，不仅筹集资金变得更加困难，而且保持我们已经拥有的资金也变得更加困难，因为市场，没有其他波动率事件，对吧？所以随着时间的推移，我们没有获得正确的偏度回报，

与我们在一起的人开始变得不耐烦，好吧，为什么我需要这个？市场表现良好。筹集新资金也变得更加困难，因为COVID已经发生了，对吧？所以坏事已经过去了。当然，市场按照我们前面谈到的那样做了。它在2020年完全复苏了。波动率在22年没有奏效，23年表现出色。所以接下来的几年里，实际上很难从同一批人那里进一步发展。

快进到那些相同的年份，我不记得确切的时间，但在2015年到我称之为2022年的这七年里，我们仍在与许多机构进行沟通，分享我们正在做的事情，并从我们的角度分享纯粹做多波动率与这些价差交易的优势，以及我们与其他人的不同之处，以及这如何使我们更加可靠。而且

最终，一些追随我们的机构，我想，听到了它，看到了它，理解了我们所说的内容以及在现实中或前瞻性地看到了它的结果。然后最终开始过来，说，好吧，我们同意，我们理解。从那时起，我们开始获得，我称之为大量的机构资本。所以当这些

基于COVID的高净值人士和家族办公室由于不耐烦而慢慢离开时，高端机构资本进来了。

这是养老金资本等等。所以今天，我们的大部分资产都是这些大型机构，大型账户，他们完全理解我们所做的事情，并且一直是我的当前大型机构投资者之一。我第一次在2016年见到他们，告诉他们，向他们展示，嘿，看，我们是一个风险覆盖。这就是我们正在运行的。这花了几年时间，但他们最终

看到了，理解了，并且喜欢它本来的样子。所以这些是我们现在管理的账户。这些是，以及我们现在主要与之交谈的相同类型的账户是这些大型机构，他们看到了我们在世界上的位置，并理解了可靠的做多波动率产品的价值。

如果没有Logica之前的早期成功，是否有可能资助运营？我的意思是，你提到了你一开始的人数。很多人都是两个人在车库里用彭博终端开始的。所以能够坚持七年，能够继续进行这些对话，有多少是由于早期的成功能够资助建立业绩记录并进行对话？是的。

是的，这将非常难以做到。我确实自己投入了大量的资金。我是一个坚定的信徒。我仍然相信我正在做的事情。我是一个企业家，对吧？所以，而且我喜欢我所做的事情。而且我只是，我有早期的成功。我是一个交易员。我做得很好。而且我，你知道，当我创立Logica时，它拥有良好的资本基础。我说，我不在乎需要什么。我相信这一点。我想建立它。我做到了。而且我

你是对的，这使得它成为其他人的一个很大的进入壁垒，他们会说，好吧，我想试试。好吧，你知道，确保你在获得任何回报之前投入大量资金。有些人即使拥有这些资金也不想冒这个险。所以我理解所有这些。对我来说，我只是。

如此热衷于这个想法，并且如此相信我们能够做到什么，以及它对世界的价值有多大，它有多么罕见以及它有多么宝贵。因此，我必须这样做。我不会矫情地说这是一个使命召唤，但这是一个看涨期权。怎么样？这对我来说意义重大，我只是……

这就是我想要做的全部。是的，我的资金充裕，我认为否则没有人能够做到这一点，但这确实是实现这一目标所需要的。

是的，在推出你自己的对冲基金时，可能有很多时间衰减损耗。特别是当你花费两年或更长时间进行研发时，我养活着一支团队和一个办公室等等。而且我只是，说实话，我甚至没有想过这一点。我的意思是，我可以，所以这很好，但这甚至没有在我的日常生活中出现过。我只是喜欢，让我们这样做。让我们让它发生。今天的节目由Fintool赞助，Fintool是专门为机构投资者量身定制的AI初级分析师。

金融界的每个人都在争先恐后地弄清楚如何最好地将AI集成到他们的投资流程中。而机构投资者最关注的领域之一是分析美国证券交易委员会的文件和收益电话会议记录。

Wayne Himelsein，Logica Capital Advisors的首席投资官和创始人，加入了Other People’s Money，讨论了他的对冲基金如何在像现在这样的时刻利用波动率飙升来获利。每个人都想进行崩盘保护，但如果实施不当，对冲成本可能会让你损失惨重。寻找创新的方法来解决这个问题是推动Himelsein和Logica前进的动力，在这次讨论中，他讨论了他们在保持价外看涨期权长期波动率敞口的方法，而无需依赖价差交易来为尾部对冲融资。本期节目由Fintool赞助，Fintool是一款为机构投资者量身定制的金融副驾驶。Fintool利用大型语言模型 (LLM) 来发现及时的人工分析无法企及的金融见解。从总结冗长的年度报告到计算数字，以及通过比较多年的文件来挖掘新的见解，Fintool 为 Janus Henderson、First Manhattan 和普华永道等机构投资者和公司提供支持。了解如何将 AI 添加到您的投资流程中：https://fintool.com/?utm_source=the_opm在X上关注Wayne：https://x.com/WayneHimelsein在X上关注Max：https://x.com/maxwiethe关注Other People’s Money：Apple Podcast https://bit.ly/4e7QJ1M Spotify https://bit.ly/3Yhaazi YouTube https://bit.ly/3C63VXRX https://x.com/opmpod</context> <raw_text>0 Fintool 将花费数小时梳理文件和记录的时间缩短到几秒钟。无论是将当前的电话与之前的季度进行比较，发现脚注中偷偷摸摸的变化，还是将关键事实汇编成易于理解的一页纸，Fintool 都能为您节省数小时的时间，以便您可以更深入地挖掘和更广泛地搜索。因为您的时间最好花在翻动更多石头或研究人工智能无法做到的事情上。不要只听我的。

Grizzly Rock Capital 的 Kyle Mowry（今年早些时候出现在 OPM 上）已成为 Fintool 的高级用户。因此，请访问说明中的 Fintool.com 链接，并查看 Kyle 的推荐，了解 Grizzly Rock 如何改变了他们的研究流程。

那就是 Fintool.com。现在让我们回到今天的主题。我一直对这种策略的一个疑问是再平衡机制。因为我认为很明显，这个想法是，你做得很好，然后资金被重新投入到那些理论上应该运作良好的负偏度交易中。我的意思是，这是在市场中性情况下保护免受回撤如此重要的部分原因。

尽管它们表现出负偏度，但它们只是没有市场贝塔来在复苏中回升。因此，如果您遭受了回撤，则需要更长的时间才能恢复，因此这就是为什么它如此重要的原因。但是，假设您确实有能力承担市场贝塔。您从像您这样的策略中获得了正回报。那么资金是如何重新分配并重新平衡回那些已经回撤的策略的呢？

正如您所说，无论某人持有长期贝塔并希望对其进行对冲以降低风险，还是他们持有长期贝塔，他们希望进行一些风险缓解，以便他们可以在相同的风险下持有更多长期贝塔，或者他们是股票市场中性或某种具有嵌入式负偏度的套利，他们希望对其进行对冲。由于所有这些原因，风险规避型长期波动率方法是一种抵消。

这每隔一段时间就需要一次。然后，正如您所说，必须重新平衡回策略。因此，我们理解这一点的方式，就像，你知道，我不能看着它说，好吧，我们知道我们在世界上的位置。

我们明白我们存在，我们需要在这些时刻成为银行。因此，我们告诉我们的重要客户，这很好。这就像，与我们在一起多年。当事件发生时，拿出你的利润，重新分配，如果你想要困境，那就买入，投入更多到你的均值回归中，购买更多贝塔，做你想做的，买入标普下跌 30%。太好了。

你可以拥有我们的现金，因为我们自然会获利。这是我们交易策略的一部分。我们正在交易，你知道，回到我们实际做的事情。我们长期持有波动率而不持有空头仓位的策略的核心在于围绕我们的多头头寸进行剥头皮交易，对吧？我们每天都在围绕它们进行交易，并产生，我称之为“小钱”，最终，有望覆盖该持有成本。所以，

更重要的是，随着事件的发生，我们正在沿着这条路径获利。因此，VIX 从 15 上升到 80。我们不会将其从 15 持有到 80。我们正在沿途的关键时刻进行剥头皮交易。当它达到 80 时，我们可能已经卖出了大部分的仓位，对吧？因为那时，即使我会说波动率是均值回归或有远见的。就像不要在 80 买入波动率。如果可以，我会做空它，但我不会。所以我只会不持有它。怎么样，对吧？

事实上，我们正在做空它。我们只是做空我们的多头库存。对。我们正在卖出我们已经拥有的东西。这就是我们将进行的销售。关键是我们通过我们的策略自然获利。因此，一旦我有现金，我就对我的机构说，拿走这笔现金，现在买入所有困境资产。但是，请在准备好时再回到我这里。对。这不是协议。这是一种理解，因为我们这样做意味着或者更确切地说，我们将这样做意味着他们可以使用我们作为干粉。

然后，当事情稳定下来，而且，我不知道，这可能发生在 COVID 期间。到 2020 年底就是这样。好的。现在我们可以和你一起放回一点。你知道，我们已经重新平衡了我们的投资组合。所以我想成为那种在你需要我的时候带走我，不需要我的时候还给我。对。而且，我想，是的，

就像我一开始说的那样，这就是我们的用例。所以我不能坐在这里说，哦，我讨厌它，因为这就是它。这是我们是谁以及我们为什么存在于世界上的部分原因。所以我接受它。现在，显然，COVID 的复苏是非同寻常的，其速度也是如此。所以也许我们正在锚定一个真正异常的事件。但。

就像，像一个低门槛是每月流动性，比如在 COVID 期间的每月流动性，你甚至会错过那时的一些复苏。那么，像你这样的策略应该考虑什么样的资本限制呢？我的意思是，你能退还资金吗？

比如几天内，这是怎么回事？它有点偏向于，资本越大，我们愿意接受的灵活性就越大，我的意思是，用较小的数字做起来比较困难，但是对于较大的账户，我的意思是，让我们从核心开始，我们交易的是市场上最流动的东西，我们交易的是标普期权，通常是当月价内期权，它

我们可以毫不费力地在一整天内退出我们的整个投资组合，而且不会出现太多滑点。事实上，它甚至比这更好，因为我们在交易的正确一方。例如，我喜欢很多人交易 VIX 结构，而 VIX 结构例如，当月与次月出现上涨。因此，但所有 VIX 交易者都是

当事件发生时，会想要沿着 VIX 曲线移动，对吧？但他们都在朝同一个方向移动。因此，没有他们另一方的自然买家或卖家，因为他们都在同一列火车上，对吧？当你做多波动率时，我们做多标普看跌期权，

想想 2020 年 3 月 20 日的 COVID，正如你我刚才所说，今天实际上是底部。我认为是 3 月 21 日。是明天。但在那一刻，我们做多看跌期权，对我们来说，平仓只是买入标普。对。所以我们只需要买入一个正在崩盘的市场。

所以这是最自然的另一方。我们不必寻求流动性。它正被抛向我们。所以对我来说，这就是做多波动率的另一个好处，那就是当你想要卖出它时，它就是在买入市场。在这种情况下，当我说做多波动率时，做多标普看跌期权或看跌期权意味着，当标普下跌并且你想要平仓时，你只是在买入标普。所以

这种流动性的好处在于，即使在最糟糕的时刻，当其他人必然难以应对时，我们也可以退出，我们可以在一天内退出。所以要回答你回到直接问题的答案是，我们流动性可以达到一天。我们还没有达到甚至知道挑战在哪里出现的大小，但就目前而言，没有挑战。

现在我们知道核心存在这一点，现在这只是一个谈判。好吧，你想要一天还是两天、三天、四天、一周、一个月？对。所以我现在只是说，好吧，这就是我们能做的。你在哪里？有多少资本支持这项谈判？这就是我们达成协议的地方。我想鉴于我们的流动性，我们让它对另一个实体来说是有意义的。

那么，作为你正在与之打交道的组织，他们的灵活程度如何？如果他们有一个投资委员会，并且要做出重大决定，他们至少需要一个月的时间才能做出决定。这将是讨论。如果他们对我说，听着，我们有一个委员会，我们至少需要两周时间。说，好吧，那么让我们开始吧。我们是 14 天、21 天，或者任何确切的时间。

是的。正如您在流动性方面所说的那样，正如您所说，很多人做空中间部位，做多尾部。如果你在价内，你一直在买入中间部位。其他人都在寻找尾部。中间部位是最厚的。中间部位是整个期权曲面上最厚的流动性，尤其是在标普上，对吧？我们不仅处于期权性最厚的一侧，而且我们

我们也可以通过买入标普来平仓。所以我们可以在价内或在那时我们会在修正中深度价内卖出 SPX 期权。所以如果我们从价内开始，而标普下跌，那么我们的价内期权就变成了深度价内期权。所以我们在那一点上，假设 delta 为 0.99。我们实际上是做空市场 delta 为 1。

所以我们可以卖出它，或者我们可以买入标普，直接平仓，我们就完成了。对。在危机事件中，这是最自然的流动性。这是我喜欢它的另一个原因。

我想稍微转向持续的研发，持续的创新，原因有两个。一是为研发而研发，二是市场结构不断发展，你需要与时俱进。所有大型知名对冲基金，他们继续积累资产的部分原因是他们将资金重新投入到他们的系统和研发中。所以

对你来说，情况如何？是的，我的意思是，从最初的策略来看，有趣的是，我们在 2015 年 1 月推出的核心论点，而我们确实在

在 2012 年到 2014 年期间没有改变。是一样的。它是在进行剥头皮交易，对吧？所以我们仍然在做这个。这就是重要的想法，并且一直存在。这就是我们是谁。也就是说，围绕它的所有部分，我们如何进行剥头皮交易，我们寻找的信号，用于每次剥头皮交易的时间，以及我们在期权希腊字母中进行剥头皮交易的内容

这些都得到了创新，我会说创新了。研发并没有停止。它不会停止。这就是我们是谁，对吧？作为量化人员，我不，我不，我们不读书。

分析师报告，我不看公司，我不，我不，我不记得我上次打开 CNBC 是什么时候了，可能是 10 年前了，我甚至不记得了，对吧？我只是，这没关系，我不听外部世界的声音，因为我们忙于构建和测试模型，对吧？我们正在做数学，我们正在集思广益，看看行为是如何运作的，就像这就是我们所做的，所以当我们说

我们做研发吗？我不知道我们还做什么。这是我每天工作的一部分。对。我有一个研发团队，这是我们日常活动的核心。我们有研发和运营。

当然，我们每天都在执行，但这只是工作的一小部分，如果你愿意的话，作为一名经理的工作是什么。对我来说，这正是你所说的。市场是如此动态，阿尔法不断被追逐。还有很多人想加入这场游戏。你必须不断创新。

所以，是的，我知道核心内容，我们只是为此投入了时间。我认为没有一天我不这样做，无论是在工作中还是在晚上躺在枕头上思考一些想法。我不知道没有研发我该如何生活。如果说得通的话，这已经融入血液中了。所以，是的，这是持续的。我们已经做了很多创新，但这都在细节上。

我的意思是，我可以，你知道，就像我一开始说的那样，核心论点没有改变我们正在做的事情。只是我们做得有多好，以及我们做得有多好，这完全取决于研发。对于一个完全门外汉来说，我在想有多少是

现有模型的信号越来越强还是越来越弱，以及有多少是寻找新的信号？例如，监控过去模型和信号的强度，并说，为什么信号越来越强而越来越弱？我们如何调整它，或者是否存在我们遗漏的或随着市场结构变化而出现的其他信号？你如何看待这两个研发理念？是的。

我的意思是，所有这些都是有效的。首先，我们总是查看我们自己的账簿及其不同的部分，并说哪些有效，哪些无效，对吧？你想知道弱点在哪里，为什么它们是弱点？它们是否正在经历一个它们不喜欢的制度？

有什么根本性的变化吗，对吧？我非常相信专注于你的弱点，因为这就是它，最薄弱的环节会断裂链条，对吧？无论我们可以想到什么愚蠢的格言。因此，我们不断关注投资组合的薄弱环节，并说，那里有什么问题？对。事实上，我们最近推出了一些新基金，这些基金

正因为如此，利用我们所做的最好的东西并提升它。我们摆脱了一些弱点，我们意识到即使在跨骑中的看涨期权交易和看跌期权交易之间，你也有两面，你有做多看涨期权，做多看跌期权。我们发现我们在看跌期权剥头皮交易上的阿尔法高于看涨期权剥头皮交易。因此，我们减少了看涨期权剥头皮交易，增加了看跌期权剥头皮交易。这些事情，首先必须确定……

如果过去的行为与模型不符，它是否在合理的范围内？有什么真正改变了吗？这只是一个薄弱的制度，但它会很快恢复吗？我们做了所有这些分析。一旦我们确定，不，这里有一些重要的不同，那么我们就不断地消除弱点，增加优势。事实上，我把它比作管理一个投资组合，一个传统的股票投资组合。

100 只股票的投资组合经理，抛弃弱势股，继续增加你最强的股票，对吧？我不知道每个人都这样做，但这就是我相信投资组合应该如何管理的方式。同样，这就是我们管理研发信号的方式，如果你愿意的话，或者这就是我们研发信号的方式，就是消除弱点，增强优势。这既是我们正在进行的事情，也是你问的第二部分，

观察市场，看看今天与几年前相比有什么不同。在 2022 年，我们在几分钟前谈到过，当时波动率“表现不佳”，或者至少它没有反应，因为它不是市场中的真正压力。我们观察到这一点，并说，好吧，这是波动率的一个有趣的行为。它很昂贵。它在 bix 上的交易价格在 20 到 30 之间。因此，与标普约 16 的中位数相比，它被高估了。因此，它被高估了，而且没有飙升。

它在这个范围内，对吧？所以我们有一个区间受限的、被高估的、非飙升的波动率，对吧？这是一个新的，比如，我们该如何处理它？对。因此，这将成为一项完整的学习，并说，是否有办法利用它？我们是否进行更多区间交易而不是飙升交易？我只是用术语来描述分叉，但这些都是当你看到市场时会发生的事情，你看到它正在做一些事情，哦，我以前没见过这个，或者我见过，但现在它有点更亮了，对吧？

然后你开始学习它。作为量化人员，人们已经做了这件事，你知道，我已经是一个交易员将近 30 年了，并且专注于波动率领域将近 15 年了。所以在这一点上，我知道我在看什么。我知道我会考虑什么。我和我的团队进行了同样的讨论。因此，我们开始更精确地关注要观察的内容，然后找出经验性地测试我们认为真实的东西是否真实的方法。然后这只是一个反馈循环。

是的，确实如此。那么把东西放在壁橱里呢？是的，我们可以这样想。但是，我们不喜欢这样想，因为如果你继续——因为当你处于某种环境中时，需要一段时间你才会知道自己身处其中。

然后，当你认为自己身处其中时，你就会从中走出来。对。因此，时机把握实际上是不可能的。因此，要说，哦，我将把它放在架子上。一旦我看到那个制度，我就会插入并播放。没那么容易。市场并非如此运作。当你插入它时，你已经错过了它。所以我们，我认为第二点是说，这有点像曲线拟合。所以对我们来说，这是。

观察 2022 年这样的年份，波动率的行为有所不同。我们试图将这种行为融入我们所知道的关于波动率的一切。

并说，我们不会在再次看到 22 时将其重新插入，而是现在波动率具有更广泛的行为。现在我们对波动率可以做什么有了更多的了解。因此，我们对波动率行为有一个更大规模的信号集。它总是存在，因为我不知道明天是否将成为 2022 年制度的开始。对。而且

这就是否定的部分。它们没有被搁置。是的，它们都被融合在一起，它们可能都有一个等待系统，当这种情况看起来更像这样时，它就会被拾取，但它总是存在。与其放在架子上，我们会把它放在，我会用宽泛的笔触来说明这一点，我们会以 10% 的权重保留它，但是当另一个信号开始显示

这更喜欢当前的制度，它将提升到 20% 的权重或其他什么。因此，它们都同时存在，因为我们无法确定时间。我们只能根据其他信号来缩放和取消缩放它们，或者增加或减少这些信号，这些信号正在帮助我们确定我们所处的波动率制度。对我来说，这是一种不太适合曲线拟合，更稳健的方法。

好吧，我认为所有听众都想了解的一百万美元的问题是，我们现在处于什么制度？它不是 2022 年。是的，有几件事。

波动率最近反应更灵敏，对吧？这很好，这意味着标普下跌，它就会启动，对吧？就像，哦，发生了什么事，对吧？我认为如果我把波动率的行为翻译成流行的新闻和标题，那么围绕地缘政治制度可能存在一些更多的恐惧/不确定性。因此，你看到

更广泛的不确定性范围以更多的方式表达自己，我称之为罂粟，对吧？它会更快地弹出，并且会比例如 2022 年更快地起飞。因此，这是一个活跃的、准备就绪的波动率制度。与此同时，硬币的另一面是，它也会更快地崩溃。

即，有很多，一旦它飙升，波动率卖家就会很快出现。因此，多年来我们一直在看到更多这种情况，即每当波动率飙升时，我记得在 22 年，每当它接近 30 时，它就会直接回落。这几乎是显而易见的，只需在 30 卖出即可。我指的是 VIX，作为隐含波动率的替代指标。所以

这种快速抛售或在飙升后出现的做空波动率浪潮，我们今天也看到了更激进的情况。因此，更激进的飙升，但更激进的快速抛售。当然，快速抛售。我们知道，如果发生真正的事件，他们将受到更大的伤害，波动率将飙升得更猛烈，因为将会有挤压空头。

但在并非真正事件的时候，当我说它不是真的时，它不是 COVID，它不是世界新闻出现在每个新闻频道上的事情，正在发生的事情。

然后我们就有了一种融合的想法，或者现在我们知道它更有可能更快地崩溃。因此，例如，你可能会提高你的剥头皮交易速度，你的获利速度等等。对我来说，这就是我们现在所处的环境。你可以相信它比 2022 年更具尖峰性，即波动率有效，但要迅速退出，因为它不会在那里停留太久。这是我对我们今天所处位置的最佳总体定义。顺便说一句，这明天可能会改变。

是的，对。现在，Logica 的下一个发展方向是什么？显然，你现在只专注于标普股票波动率。扩展到其他资产类别的波动率是否有价值？除了股票之外，其他资产类别是否同样关注……

管理回撤？因为这完全取决于配置者的需求，对吧？即使它有效，也没有必要开发没有人愿意购买的产品。

是的，也并非如此。我的意思是，当然还有其他波动率。我的意思是，其他资产类别也有波动率，当然，无论是货币还是利率，或者其他任何东西。当然，这适用于我们所做的事情，即剥头皮交易长期波动率，这可能适用于其他市场，或者应该适用。没有理由不适用。

我要说的一件事是，我们已经成长了，我们是股票波动率方面的专家，并且我们已经积累了越来越多的知识，你知道，追溯到 2012 年。Logica 仅仅做股票波动率已经有 13 年了。所以即使你试图不去做，你也会在 13 年里学到一些东西。

你犯了很多错误，你从中吸取了教训。如果你是一个学习型的人并且充满好奇心，那么你的知识库就会增加。因此，就此而言，我很难坐下来说，好吧，让我去接触另一个市场，因为这就是我非常了解的市场，而且我今天比以往任何时候都更了解它。我认为三年后我会比今天更了解它。

因此，在此基础上，我想说的是，我宁愿成为一名更专业的专家，并且在我们的工作中做得更好，而不是开始冒险进入其他领域。有人交易货币波动率，让他们去交易吧。

而且，你知道，我宁愿成为这方面的专家，然后就此结束。我认为，而且我并不是说，我认为我们现在有很多研发计划。我们知道我们可以做得更好的领域。我们已经观察到我们的阿尔法以不同的方式得到改善。我们有明确的途径来获得我们正在关注的新阿尔法，我们正在，我宁愿在一个我了解的领域走这条路，而不是探索我必须从头开始学习的领域。所以要回答这一点，

这就是我们将专注于并真正擅长的事情。也就是说，我们可以用更多的方法来表达这一点。

这就是我觉得有某种进化或增长可以肯定的地方。因此，事实上，几个月前，在 1 月份，我们推出了一些新基金，1 月份一个，2 月份一个。但这些都专注于利用我们所拥有的最好的东西，即通过看跌期权剥头皮交易产生的短期阿尔法，并将其与广泛的长期股票敞口结合起来，并对再平衡进行优化，以及一种

将风险偏好和风险规避的世界结合起来，对吧？所以我们有一个产品是针对市场中性的，另一个是针对正贝塔的，但所有这些都在核心处都是凸的，因为它们的实质是我们的长期波动率短期阿尔法，所以如果你这样做，你将其与股票世界的自然补充结合起来，你可以得到一个非常酷的……

例如，股票市场中性行为。但它不是在尾部凹陷，而是在尾部凸起，对吧？因为它嵌入了长期波动率。因此，这些是我们可以通过拓宽我们表达交易和投资组合构建的方式来扩展的方式，我们的创新方式。这就是我们目前正在做的事情，而不是说，嘿，让我们交易利率波动率或货币波动率，这些是我们不太了解的事情。

你知道，有很多趋势追随者都在说，如果你采用我的趋势追随策略，并将其添加到股票贝塔中，我发誓它会更好，对吧？那么你为什么不把它全部放在一起呢？把它做好，给你，然后，然后你拥有它，给人们你试图卖给他们的东西，我们得出了同样的结论，对吧？它就摆在你面前，就像我们试图告诉你结婚一样，我们会为你结婚，不仅我们会为你结婚，我们还会以我们量化分析的正确比例或最佳比例来做。

严谨性和正确的再平衡。对。因此，通过这些优化，它应该比简单的结合更好，如果你愿意的话。对。然后完全正确。所以同样的观点。是否考虑将其他正偏度策略与你关注的策略一起分层？我认为这是其他人。

人们做的时候，我说的是，你知道，无论是多波动率基金还是多跨骑，或者你知道，有人可以带我们和 CTA，我们两个都是，你知道，我们是纯粹的长期波动率，CTA 是

称之为合成多头波动率，然后将其与股票风险结合。所以这是一个基金组合。这是一个多策略。但这不是我们要做的。我们会希望或与那些试图这样做的人交谈。在这个组合中，我们是相当好的一块拼图，因为我们与其他所有人截然不同。我们实际上与

传统的长期波动率策略（通过价差进行长期波动率交易）结合得很好，对吧？所以，我们与他们的相关性很低，因为我们的做法与众不同。因此，在某些多篮子策略中，肯定存在良好的，我称之为“结合”或“混合”，但我们并不专注于此。我们再次专注于在我们所做的事情上做到最好，并让……

其他人发现他们如何将我们混合，但回到前一点，最明显的混合是我们将自己与股票市场结合，因为这太自然了，对吧？它是纯粹的，它是时间对齐的，而当你开始将我们与商品交易顾问（CTA）结合时，是的，它们应该很好地协同工作，但你的相关性存在一些基差风险，对吧？所以我不想深入讨论这个。我只想成为最纯粹的，并提供一种纯粹的产品，如果你愿意的话，相对于我们所知和所理解的。

好的。我的最后一个问题是，你谈到如果你做某事13年，即使你试图不去做，你也会学到一些东西。投资者群体，配置者群体呢？是的，我的意思是，我甚至可以拓宽这个问题，因为在Logic之前，我也在——

不同的资产类别中，但我经历了08年金融危机，对吧？所以我看到投资者在全球金融危机后成长了很多，包括我自己。所以，我的意思是，我认为投资者在这方面已经成长了，

随着时间的推移，正如你所说的那样，我也会这么说，那就是市场上有越来越多的产品，越来越多的信息可用。现在你想了解LongVault吗？你不仅可以在谷歌上搜索，你还可以用人工智能搜索Perplexity或Copilot或任何一个，并学习比以往任何时候都更多关于Vault的信息，对吧？看看很多经理在08年、2020年新冠疫情期间的表现，对吧？等等等等。所以数量

今天可用的数据点。我们触手可及的信息量如此丰富或可用，以至于投资者只是知道更多。与此同时，我正在努力思考如何正确地描述这一点。有时，当你吸收大量信息时，但核心仍然缺乏理解，这就像信息，但它有点被扭曲了。就像你之前说的那样

你知道，我们有时会面临投资者面临的障碍。我们会说我们是多头波动率，人们会立即对我们说，哦，不，期权可能会暴涨。我说，等等，我们不会暴涨，我们是多头波动率，我们是多头期权。我们可以亏损，但我们不会暴涨，对吧？我们做多两个尾部。从这个意义上说，首先是对期权是什么的教育。如果你做多或做空，这两个头寸在根本上有多么不同。

一个是负偏度，一个是正偏度。以及偏度是什么，高命中率，低一致性，或低命中率和高一致性。这些宏大的想法必须在核心得到理解，才能吸收所有这些信息并正确地处理它们。所以我们看到越来越多的人会使用更多

术语，比如“你的delta和gamma是多少”，但你真的知道你在问我什么吗？为了礼貌起见，我想说，听着，这很重要，但让我们退一步，让我们从纯粹的多头波动率与价差交易开始，以及这意味着什么。我的答案是，受教育程度更高，或者对术语、理念以及应该和不应该发生的事情的了解更多

但仍然需要很多解释，因为它属于所有领域中的一个利基市场。有很多细节非常重要，这会对你能为世界做的事情产生重大影响。当你只是做多一只标普看跌期权时，你是非常可靠的。我最近在我们每月撰写的信中谈到了这一点。

那就是我们的风险缓解是结构性的。这是结构性保护。我们并不是在押注标普看跌期权在标普下跌时会上涨。这是该工具的行为，仅此而已。所以我们所做的押注是如何持有该工具并且在它下跌时不会亏钱？这是一个不同的押注。

所以从根本上理解这一点会改变游戏规则，或者改变讨论。这些是我仍然必须进行的讨论。无论人们受教育程度如何，我们都必须努力解决这些基本问题。我喜欢人们受过更多教育。这也可能更具挑战性，因为它缺少一些重要的基本原理。我希望这是有道理的。但这就是我近年来所经历的。不是你不知道什么，而是你确信的事情根本就不是那样。

就是这样。是的。好的。我们就此结束吧。韦恩，非常感谢你加入我，希望很快能再次和你一起做节目。非常感谢你。